《國(guó)際金融（第六版）》第14章金融危機(jī)的防范與管理

全球視角下的金融危機(jī)概覽1第14章：金融危機(jī)的防范與管理金融危機(jī)的理論解釋2國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)和主要協(xié)調(diào)平臺(tái)3學(xué)習(xí)目標(biāo)●了解全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)發(fā)生情況及主要案例;●掌握解釋金融危機(jī)發(fā)生發(fā)展機(jī)制的主流理論;●了解國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的主要平臺(tái);●理解國(guó)際協(xié)調(diào)平臺(tái)建設(shè)在防范金融風(fēng)險(xiǎn)和提高金融效率方面的作用。14.1

全球視角下的金融危機(jī)概覽14.1.1

金融危機(jī)的歷史與國(guó)別維度回溯歷史,從20世紀(jì)30年代的大蕭條到20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī),再到20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī),金融危機(jī)在歷史上給人類留下了慘痛的回憶:20世紀(jì)30年代的大蕭條過(guò)后,世界大戰(zhàn)隨即爆發(fā);80年代拉美債務(wù)危機(jī)過(guò)后,經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯;20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)之后,經(jīng)濟(jì)滑坡和社會(huì)矛盾隨即接踵而至。然而,歷史上的金融危機(jī)還不僅僅局限于上述三個(gè)階段性典型。20世紀(jì)80年代以來(lái),不僅很多國(guó)家都發(fā)生了銀行危機(jī),而且?guī)缀跛袊?guó)家都經(jīng)歷了不同程度的銀行問(wèn)題。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),從20世紀(jì)70年代以來(lái),世界范圍內(nèi)共發(fā)生124起銀行危機(jī),208起貨幣危機(jī),63起債務(wù)危機(jī)。從實(shí)際案例來(lái)看,從20世紀(jì)60年代的英鎊危機(jī)到20世紀(jì)80年代的美國(guó)銀行危機(jī),再到20世紀(jì)90年代的墨西哥金融危機(jī)(1994—1995年)以及最近的美國(guó)次貸危機(jī),頻繁發(fā)生的金融危機(jī)不僅成本巨大,而且朝著越來(lái)越復(fù)雜的形態(tài)轉(zhuǎn)變。在某些國(guó)家,銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)接踵而至,給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了毀滅性打擊。如果從更加長(zhǎng)期的歷史維度來(lái)審視全球范圍內(nèi)發(fā)生的金融危機(jī),那么,我們可以看到一幅關(guān)于金融危機(jī)全球分布的更為久遠(yuǎn)的歷史圖景。早在17世紀(jì)30年代的荷蘭,就發(fā)生了人類歷史上第一次有記載的金融泡沫———“郁金香泡沫”。在關(guān)于這場(chǎng)泡沫的詳細(xì)記載中,我們幾乎可以看到所有與金融危機(jī)相關(guān)聯(lián)的那些基本元素:價(jià)格泡沫、投機(jī)狂熱、過(guò)度杠桿、金融創(chuàng)新以及意外時(shí)間的沖擊等等。在荷蘭郁金香泡沫破裂80年后,1719年法國(guó)出現(xiàn)了著名的“密西西比泡沫”。這一事件的關(guān)鍵人物是被稱為“天才加騙子”的一代怪杰約翰·勞(JohnLaw)。接受過(guò)良好政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的約翰·勞堅(jiān)信“增發(fā)銀行紙幣→換成股票→最終可以抵消國(guó)債”的邏輯,結(jié)果卻締造了歷史上一次大的金融泡沫。如果說(shuō)荷蘭的“郁金香泡沫”基本上是民間投機(jī)炒作的話,那么法國(guó)的“密西西比泡沫”卻有著明顯的官方背景。同時(shí)由于“密西西比泡沫”主要發(fā)生在股票和債券市場(chǎng),因而比“郁金香泡沫”更具有現(xiàn)代特色。進(jìn)入20世紀(jì)以來(lái),金融危機(jī)的發(fā)生頻率明顯增加,幾乎每隔10年就會(huì)發(fā)生一場(chǎng)世界矚目的金融危機(jī),橫掃了包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體(見(jiàn)表14-1)。14.1.2

金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)成本與社會(huì)影響近年來(lái),金融危機(jī)不僅在全球肆虐,而且導(dǎo)致了巨大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年以來(lái),一百多個(gè)國(guó)家經(jīng)歷了不同程度的銀行問(wèn)題,既造成了巨大損失,也阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Kaufman(204)研究了1975—1997年間全球范圍內(nèi)的金融危機(jī),發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)帶來(lái)的GDP實(shí)際損失和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所需要的時(shí)間成本都是巨大的（見(jiàn)表14-2）。在Alen和Gale(2004)的一項(xiàng)研究中,銀行危機(jī)帶來(lái)的產(chǎn)出損失達(dá)到GDP的27%左右(見(jiàn)表14-3)。

除直接經(jīng)濟(jì)損失外,金融危機(jī)還通常伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著下降和失業(yè)率的大幅上升。圖14-1顯示了歷史上一些典型的危機(jī)案例,包括:美國(guó)(1929)、西班牙(1977)、挪威(1987)、瑞典(1991)、芬蘭(1991)、日本(1992)、韓國(guó)(1997)、馬來(lái)西亞(1997)、泰國(guó)(1997)、菲律賓(1997)、印度尼西亞(1997)、中國(guó)香港(1997)、哥倫比亞(1998)、阿根廷(2001)。這些危機(jī)從峰值到低谷的人均GDP降幅達(dá)到9.3%,失業(yè)率增幅達(dá)到7%,持續(xù)時(shí)間接近5年。從貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的比較來(lái)看,銀行危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害程度明顯大于貨幣危機(jī)。如表14-4所示,雖然產(chǎn)出的12個(gè)月變化在貨幣危機(jī)之后仍然比平靜階段的標(biāo)準(zhǔn)要低(平均10個(gè)月),但要從銀行危機(jī)中恢復(fù)過(guò)來(lái)卻需要前者兩倍的時(shí)間。同樣的情況也出現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的弱勢(shì)以及低于正常水平的股價(jià)上。一般認(rèn)為,銀行危機(jī)之所以會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成更沉重的打擊,主要原因在于:銀行危機(jī)切斷了家庭和公司基金的國(guó)外和國(guó)內(nèi)來(lái)源,而貨幣危機(jī)只切斷了前者———換言之,銀行危機(jī)下的信貸脆弱性更加嚴(yán)重。與此同時(shí),金融3危機(jī)還將明顯導(dǎo)致政府財(cái)政狀況的惡化。圖14-2顯示了銀行危機(jī)發(fā)生后年內(nèi)實(shí)際公共債務(wù)的累計(jì)增加幅度。這些數(shù)據(jù)表明,銀行危機(jī)導(dǎo)致的政府財(cái)政狀況的惡化可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的預(yù)期,其歷史均值高達(dá)86.3%。Reinhart和Rogoff(2008)對(duì)長(zhǎng)達(dá)一個(gè)世紀(jì)的危機(jī)歷史研究發(fā)現(xiàn),政府債務(wù)的大幅增加是危機(jī)后的一個(gè)明顯特征,因?yàn)槲C(jī)導(dǎo)致了稅收的大幅下降和政府反危機(jī)支出的大量增加?？傮w來(lái)看,金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的危害極大,因?yàn)樗鼘?dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一系列紊亂。危機(jī)通常將導(dǎo)致信貸供需雙方的資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)惡化,這意味著無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)的信貸能力還是借款人的融資能力都將出現(xiàn)普遍下降。凈財(cái)富的急劇縮水將不可避免地引發(fā)信貸緊縮,并導(dǎo)致投資和消費(fèi)的減少。隨著危機(jī)不斷深化,原本正常的市場(chǎng)交易被迫中止,產(chǎn)出進(jìn)一步下降。蔓延在金融體系中的恐慌情緒和投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期將導(dǎo)致市場(chǎng)信心的普遍下降。隨著國(guó)內(nèi)外存款者從金融體系抽離資金并從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中撤出投資,資本外流使得本就搖搖欲墜的經(jīng)濟(jì)更加不堪一擊。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)輪番破產(chǎn)的時(shí)候,不僅大量企業(yè)的資金鏈面臨斷裂威脅,而且脆弱的信貸市場(chǎng)也面臨崩潰。這一切不僅徹底破壞了金融體系,而且摧毀了資源經(jīng)由金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效配置的能力,其結(jié)果是金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在雙向的負(fù)反饋機(jī)制中陷入惡性循環(huán)。14.1.3

金融危機(jī)的階段性特征與演變趨勢(shì)在關(guān)于金融危機(jī)的經(jīng)典定義中，Kindleberger(1978)把金融危機(jī)的形成過(guò)程概括為六大階段：在第一階段，宏觀經(jīng)濟(jì)體系外部沖擊改變獲利機(jī)會(huì),使預(yù)期發(fā)生變化,部分經(jīng)濟(jì)主體開(kāi)始大量投資；在第二階段,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)達(dá)到頂峰,設(shè)備投資、金融投資持續(xù)擴(kuò)張；在第三階段,出現(xiàn)資產(chǎn)過(guò)度交易及投機(jī)行為,資產(chǎn)價(jià)格暴漲；在第四階段,市場(chǎng)行情異?？駸?出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)和泡沫經(jīng)濟(jì)；在第五階段,隨著資金需求顯著增大,貨幣流通速度增加,利率上升,一旦資產(chǎn)價(jià)格上升勢(shì)頭停止,投資者便紛紛拋售資產(chǎn)導(dǎo)致價(jià)格驟然下挫,交易過(guò)度的經(jīng)濟(jì)主體因金融頭寸不足而倒閉；在第六階段,如果政策當(dāng)局沒(méi)有采取適宜的對(duì)策,就會(huì)迅速出現(xiàn)信貸緊縮,從而陷入金融危機(jī)。通過(guò)對(duì)典型危機(jī)案例的深入研究,可以發(fā)現(xiàn)一些基本啟示。從金融危機(jī)的演變趨勢(shì)來(lái)看,第一,債務(wù)的累積和流動(dòng)性問(wèn)題幾乎伴隨著所有的危機(jī)事件,這說(shuō)明過(guò)度負(fù)債和流動(dòng)性枯竭一直在金融危機(jī)中扮演著重要角色。第二,資產(chǎn)價(jià)格泡沫從20世紀(jì)80年代以來(lái)越來(lái)越頻繁地出現(xiàn)于各類危機(jī)事件中,成為現(xiàn)代金融危機(jī)的重要特征之一。第三,伴隨制度轉(zhuǎn)變的危機(jī)逐漸增多,尤其是在20世紀(jì)90年代的主要危機(jī)事件中幾乎都可以看到制度轉(zhuǎn)變的影響。第四,20世紀(jì)90年代以后,危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。金融危機(jī)通常難以給出確切的定義,一般認(rèn)為,全部或大部分金融指標(biāo)急劇、短暫和超周期的惡化,便意味著金融危機(jī)發(fā)生。金融危機(jī)可以表現(xiàn)為多種形式,比如貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、股市危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等。如果主要金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重的混亂,比如貨幣危機(jī)、銀行倒閉、股市崩潰和債務(wù)危機(jī)等同時(shí)或相繼發(fā)生,往往被稱作系統(tǒng)性金融危機(jī),或者全面金融危機(jī)。14.2金融危機(jī)的理論解釋14.2.1第一代金融危機(jī)模型20世紀(jì)70年代中期,美聯(lián)儲(chǔ)官員斯蒂芬·沙朗特針對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序中初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制,提出了著名的不可再生資源價(jià)格機(jī)制模型:為保證不可再生初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格穩(wěn)定,官方機(jī)構(gòu)有義務(wù)建立起巨大的產(chǎn)品庫(kù)存,承諾在特定價(jià)格水平上無(wú)限量地買(mǎi)入或者賣(mài)出該產(chǎn)品;不過(guò),一旦產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)格即將超過(guò)官方價(jià)格,市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)瘋狂的投機(jī)購(gòu)買(mǎi),結(jié)果不僅可能最終耗盡官方的庫(kù)存準(zhǔn)備,還會(huì)使產(chǎn)品的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制面臨崩潰。換言之,在某些時(shí)候,商品內(nèi)在價(jià)格生成機(jī)制與官方價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制之間的矛盾會(huì)變得難以調(diào)和,從而不可避免地將引起瘋狂但卻理性的投機(jī)購(gòu)買(mǎi)。1979年,克魯格曼率先引進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制模型,研究固定匯率制度的貨幣危機(jī)問(wèn)題。后經(jīng)弗拉德(R.P.Flood)、加伯(P.M.Garber)等人的改進(jìn),成功地提出了典型貨幣危機(jī)的理論模型,被稱為第一代金融危機(jī)模型。典型貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào),宏觀基本因素的不協(xié)調(diào)是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在原因。在一國(guó)擁有充足外匯儲(chǔ)備的時(shí)候,持續(xù)性的財(cái)政赤字貨幣化與維持固定匯率制度的矛盾往往被掩蓋。但是在外匯儲(chǔ)備不足時(shí),投機(jī)者拋售本幣的狂潮便會(huì)激化這種內(nèi)在矛盾,并以危機(jī)方式予以解決。由此可見(jiàn),那些突發(fā)性的巨額資金抽逃行為并不代表非理性投機(jī)活動(dòng)或者造市商的險(xiǎn)惡用心,而是符合邏輯的理性行為:盡快拋空一種內(nèi)在價(jià)值趨跌的貨幣是避免風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇。不過(guò),模型中僵化的政府行為反而不夠理性,與現(xiàn)實(shí)情況也相去甚遠(yuǎn)。事實(shí)上,貨幣當(dāng)局大多不會(huì)盲目地通過(guò)印鈔來(lái)解決財(cái)政赤字問(wèn)題,它可以選擇其他緊縮性貨幣政策或相應(yīng)的財(cái)政政策來(lái)改善內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。鑒于典型貨幣危機(jī)模型對(duì)政府行為的分析過(guò)于簡(jiǎn)化,以至于在討論危機(jī)是否發(fā)生及何時(shí)發(fā)生時(shí)難免脫離實(shí)際情況,奧伯斯特菲爾德(M.Obstfeld)等學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了修正:認(rèn)為投機(jī)性沖擊的結(jié)果并不是完全可以預(yù)期的,外匯投機(jī)商與一國(guó)貨幣當(dāng)局之間的博弈,會(huì)導(dǎo)致投機(jī)沖擊下出現(xiàn)多重均衡解。換言之,他們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)基本面依然是重要的,但是在一定條件下,公眾的主觀預(yù)期可能成為引起金融危機(jī)的導(dǎo)火索。于是,貨幣當(dāng)局決定動(dòng)用多少外匯儲(chǔ)備來(lái)維持固定匯率制,以及投機(jī)商對(duì)一國(guó)政府儲(chǔ)備底線的估計(jì),便可能成為投機(jī)性沖擊何時(shí)發(fā)生的關(guān)鍵。14.2.2第二代金融危機(jī)模型政府捍衛(wèi)固定匯率制必然也有正當(dāng)理由。首先是相信穩(wěn)定的匯率水平有助于促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資活動(dòng),這也是實(shí)踐檢驗(yàn)得出的共識(shí)。第二個(gè)可能的原因,是對(duì)那些有高通貨膨脹歷史的國(guó)家來(lái)說(shuō),固定匯率制有助于穩(wěn)定本幣信譽(yù)。而且,一國(guó)匯率的穩(wěn)定象征著國(guó)家的尊嚴(yán),或者代表了政府向國(guó)際社會(huì)做出的鄭重承諾,所以必須盡最大努力進(jìn)行維護(hù)。不過(guò),在遭受貨幣投機(jī)沖擊時(shí),上述維護(hù)固定匯率制度的收益與成本對(duì)比必然發(fā)生變化,而公眾信心的喪失將會(huì)危及中央銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)。也就是說(shuō),如果公眾開(kāi)始懷疑政府維護(hù)固定匯率制的決心和能力,或者干脆失去了耐心,就會(huì)造成維護(hù)成本過(guò)高,而最終導(dǎo)致政府無(wú)力或者不想繼續(xù)捍衛(wèi)固定匯率制,于是使危機(jī)提前到來(lái)。例如,在本幣貶值預(yù)期下,債權(quán)人會(huì)索取更高的利息,加重債務(wù)人負(fù)擔(dān),給本幣以貶值壓力;另外,工會(huì)可能要求更高的工資,使本國(guó)商品在目前匯率水平下失去競(jìng)爭(zhēng)力,并制造成本推動(dòng)型通貨膨脹,同樣使本幣面臨貶值壓力。為抵御本幣貶值,往往需要提高短期利率,但利率高企會(huì)惡化政府或者負(fù)債嚴(yán)重企業(yè)的現(xiàn)金流,從而抑制國(guó)內(nèi)產(chǎn)出,引發(fā)失業(yè),更加快了危機(jī)的爆發(fā)。因此,第二代危機(jī)模型指出,如果政府在考慮維護(hù)還是放棄固定匯率制度的時(shí)候,發(fā)現(xiàn)放棄固定匯率會(huì)更加有利,完全有可能在毫無(wú)投機(jī)沖擊的情況下就宣布本幣貶值。投機(jī)商則必須竭盡可能地在本幣貶值前拋空所有頭寸,這一行為足以增大政府維護(hù)固定匯率的成本,從而可能激發(fā)政府提前宣布本幣貶值。于是,投機(jī)商在拋售本幣過(guò)程中爭(zhēng)先恐后,相互競(jìng)爭(zhēng),最終釀成危機(jī)提前的惡果。14.2.3第三代金融危機(jī)模型研究者們注意到了銀行體系在亞洲國(guó)家的重要地位,及其在此次危機(jī)中的關(guān)鍵影響。第三代危機(jī)理論認(rèn)為,金融上層建筑的過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫,泡沫崩潰是爆發(fā)危機(jī)的直接原因,而泡沫的產(chǎn)生與積聚則在于新興市場(chǎng)國(guó)家金融體系的制度性因素。大體上,可以從以下三個(gè)方面加以論證。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在政府擔(dān)?；螂[含擔(dān)保借款活動(dòng)的現(xiàn)象,而且政府官員與各種金融活動(dòng)之間往往保持千絲萬(wàn)縷的裙帶關(guān)系。于是銀行體系表現(xiàn)出嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題:一方面不斷擴(kuò)大外債規(guī)模,一方面無(wú)所顧忌地大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)(也可能是高回報(bào))的非生產(chǎn)部門(mén)。過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)貸款導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格膨脹,進(jìn)而粉飾了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。經(jīng)濟(jì)泡沫由此產(chǎn)生,并且日益嚴(yán)重。但脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融泡沫膨脹不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去,當(dāng)出現(xiàn)某種外來(lái)擾動(dòng)時(shí),泡沫破滅就會(huì)通過(guò)支付鏈條傳導(dǎo)到整個(gè)金融體系。于是,資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌,銀行不良債權(quán)激增。危機(jī)發(fā)展到一定程度時(shí),政府可能被迫撤銷其隱含擔(dān)保,使得銀行對(duì)外融資能力進(jìn)一步下降,于是銀行破產(chǎn)并停止運(yùn)營(yíng),金融資產(chǎn)價(jià)格再度下跌。這種惡性循環(huán)便是金融危機(jī)。1.“過(guò)度借款綜合征”通過(guò)政府隱含擔(dān)保和政治家裙帶關(guān)系而產(chǎn)生的過(guò)度借款和過(guò)度投資,往往具有隱蔽性。這意味著,盡管導(dǎo)致危機(jī)的因素早就產(chǎn)生并且已經(jīng)逐步積累,但是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有可能表現(xiàn)得相當(dāng)穩(wěn)健。在經(jīng)濟(jì)分析中,隱含的政府擔(dān)保作為一種或有債務(wù)(contingentdebt),其實(shí)是隱蔽的財(cái)政預(yù)算赤字。所以,銀行負(fù)債(或者銀行的不良債權(quán))實(shí)際上代表了政府債務(wù)。這樣看來(lái),危機(jī)前亞洲國(guó)家的預(yù)算平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)健不過(guò)是表面現(xiàn)象。在表象背后,事實(shí)上政府正在從事著風(fēng)險(xiǎn)極高且不可持續(xù)的赤字支出,發(fā)生危機(jī)只是早晚的問(wèn)題。2.宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行“假象說(shuō)”3.金融脆弱性的危機(jī)強(qiáng)化效應(yīng)金融機(jī)構(gòu),或者說(shuō)整個(gè)金融體系,是內(nèi)在脆弱的。這表現(xiàn)在信息不完全且不對(duì)稱的情況下,任何不利傳言都可能引發(fā)恐慌,存款人的擠提行為將迫使金融機(jī)構(gòu)提前清算未到期的長(zhǎng)期資產(chǎn),從而蒙受資產(chǎn)損失。而任何損失都將加劇銀行債權(quán)人的擔(dān)心,制造更大的恐慌。所以金融恐慌帶有明顯的“自我實(shí)現(xiàn)”特點(diǎn)。封閉經(jīng)濟(jì)下,中央銀行可以通過(guò)“最后貸款人”功能來(lái)消除恐慌,挽救金融機(jī)構(gòu);但是在實(shí)行固定匯率制的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下,中央銀行外匯儲(chǔ)備有限,要為大量舉借外債的銀行提供流動(dòng)性,就可能與固定匯率目標(biāo)發(fā)生矛盾。結(jié)果,很可能是既爆發(fā)銀行危機(jī),又導(dǎo)致貨幣危機(jī)。所以在宏觀經(jīng)濟(jì)暗含紕漏,資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹的情形下,金融體系的內(nèi)在脆弱性只能使危機(jī)發(fā)生得更快,影響范圍更廣,造成的危害更大。全球范圍對(duì)金融危機(jī)問(wèn)題的廣泛討論,并沒(méi)有讓危機(jī)與20世紀(jì)一起離我們遠(yuǎn)去。新世紀(jì)伊始,土耳其金融危機(jī)和阿根廷金融危機(jī)相繼爆發(fā),在學(xué)術(shù)界和各國(guó)政府間引起高度關(guān)注。這兩個(gè)國(guó)家都曾經(jīng)有貨幣和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的歷史,更重要的是它們?cè)诮?jīng)濟(jì)重建安排中都接受了“華盛頓共識(shí)”,并被視為成功案例而一度得到普遍贊許。兩國(guó)都致力于平衡財(cái)政收支,推動(dòng)私有化進(jìn)程,采取穩(wěn)定匯率政策,實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和金融自由化。其中,為了平抑國(guó)內(nèi)的惡性通貨膨脹,阿根廷采取了以美元為基礎(chǔ)的貨幣委員會(huì)制度,土耳其選擇了爬行釘住包括美元和當(dāng)時(shí)德國(guó)馬克在內(nèi)的貨幣籃子。14.2.4第四代金融危機(jī)模型盡管兩個(gè)國(guó)家都經(jīng)歷了穩(wěn)定后的短暫繁榮,但宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性還是非常顯著。通過(guò)削減公共支出來(lái)平衡財(cái)政預(yù)算,在導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮的同時(shí)也激發(fā)了社會(huì)公眾的不滿情緒。私有化進(jìn)程導(dǎo)致社會(huì)矛盾日益突出,使政府陷入兩難境地。通過(guò)穩(wěn)定匯率來(lái)制止通貨膨脹,難以避免匯率僵化,使兩國(guó)貨幣不同程度地存在高估問(wèn)題,國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力均有下降。如果為了恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力而調(diào)整匯率,則必然損害政府反通貨膨脹承諾的可信度,以及國(guó)內(nèi)銀行體系的穩(wěn)定。由于匯率保持穩(wěn)定,需要持續(xù)的資本流入來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差,但是兩國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都比較突出,所以長(zhǎng)期資本流入日益減少,短期外債不斷增多。亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)使土耳其和阿根廷兩國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境開(kāi)始惡化。雖然沒(méi)有被徹底逐出國(guó)際債券市場(chǎng),但因?yàn)槎紝儆谛屡d市場(chǎng)國(guó)家,所以發(fā)行成本不斷上升。1998年末,巴西雷亞爾對(duì)美元貶值嚴(yán)重沖擊了阿根廷的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,而國(guó)內(nèi)地震災(zāi)害也沉重打擊了土耳其的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。接著是國(guó)際原油價(jià)格暴漲,全球出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退跡象,以及之后的“9·11”事件等,都給兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)重建蒙上了陰影。

2000年11月土耳其銀行體系由于流動(dòng)性困難大量拋售政府債券,致使利率暴漲。由于受匯率制度所限,中央銀行無(wú)法向銀行體系提供流動(dòng)性,銀行危機(jī)日益加劇。而當(dāng)貨幣當(dāng)局改變態(tài)度提供了額外流動(dòng)性時(shí),市場(chǎng)對(duì)爬行釘住承諾的懷疑空前高漲,不僅刺激了資本外逃,而且引起了大規(guī)模的投機(jī)性貨幣攻擊。在多方努力無(wú)效的情況下,2001年2月21日政府宣布貨幣貶值,放棄了爬行釘住的匯率制度。阿根廷國(guó)內(nèi)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向方面一直存在嚴(yán)重分歧。一方面是對(duì)于要不要走美元化道路的激烈爭(zhēng)辯,另一方面是大幅度削減政府非利息支出的計(jì)劃引起了政治上的強(qiáng)烈反對(duì)和普遍的公眾不滿。于是,人們對(duì)阿根廷對(duì)外債務(wù)和匯率制度的可持續(xù)性普遍信心不足,越來(lái)越多的資金選擇了逃離銀行體系,逃離阿根廷。2001年11月，政府宣布債務(wù)重組計(jì)劃,再一次沖擊了市場(chǎng)信心。12月,當(dāng)局開(kāi)始限制個(gè)人從存款賬戶提取現(xiàn)金或攜帶資金出國(guó),以減少儲(chǔ)備和存款的損失,結(jié)果引起了大規(guī)?？棺h示威。圣誕節(jié)前,在內(nèi)閣、總統(tǒng)相繼辭職后,阿根廷宣布暫停外債償付。兩周后,阿根廷暫停了本幣與美元現(xiàn)鈔的自由兌換,采取匯率雙軌制,作為允許匯率自由浮動(dòng)前的臨時(shí)措施。在危機(jī)理論發(fā)展方面,克魯格曼等人在第三代金融危機(jī)模型基礎(chǔ)上提出了“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)假說(shuō)”1,從企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的期限不匹配、幣種不匹配等問(wèn)題入手,強(qiáng)調(diào)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,銀行或企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)很容易轉(zhuǎn)化為貨幣危機(jī)。也有人基于信息不對(duì)稱的分析,強(qiáng)調(diào)銀行體系的脆弱性最終導(dǎo)致銀行和貨幣的雙重危機(jī)。但21世紀(jì)之初的這兩次危機(jī)無(wú)疑對(duì)危機(jī)理論提出了更多挑戰(zhàn),并促使人們重新思考一直以來(lái)關(guān)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)思想是否恰當(dāng)。盡管第四代金融危機(jī)理論模型還沒(méi)有正式提出,但是學(xué)術(shù)界已經(jīng)形成了這樣的共識(shí):如果一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了某種程度的內(nèi)外不均衡,那么國(guó)際短期資本流動(dòng)所形成的巨大沖擊很容易成為最終引起銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、金融危機(jī)全面爆發(fā)的導(dǎo)火索。這也是金融全球化背景下新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的一個(gè)共性特征。正因?yàn)槿绱?我們對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的認(rèn)識(shí)必須是全面而深刻的。14.3國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)和主要協(xié)調(diào)平臺(tái)

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后,國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)識(shí)到,金融機(jī)構(gòu)個(gè)體穩(wěn)健并不意味著系統(tǒng)穩(wěn)健,必須從宏觀的、逆周期的視角運(yùn)用審慎政策工具有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),從整體上維護(hù)金融穩(wěn)定。一方面,宏觀審慎政策的實(shí)施會(huì)影響貨幣政策和財(cái)政政策的作用效果,會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量以及特定行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響,宏觀審慎政策和貨幣政策、財(cái)政政策必須協(xié)調(diào)配合,將物價(jià)穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定目標(biāo)統(tǒng)籌起來(lái)。另一方面,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)又會(huì)進(jìn)一步對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策必須協(xié)調(diào)起來(lái)。全球金融危機(jī)及其引起的全球經(jīng)濟(jì)衰退也促使各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行反思。一邊是發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)和投資長(zhǎng)期依賴貿(mào)易逆差融資,不斷累積的債務(wù)水平加劇其經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。另一邊是發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口需求,外部風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大;一旦發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部發(fā)生問(wèn)題致使進(jìn)口需求下降,發(fā)展中國(guó)家就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)下滑。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是各國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必然要求,也是當(dāng)前較為迫切的任務(wù)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可能涉及貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政和貨幣政策以及宏觀審慎政策等各種支持,并會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)等渠道對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生影響?？傊?一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不僅會(huì)影響自身的發(fā)展,還會(huì)對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,各自為政、以鄰為壑的經(jīng)濟(jì)政策是目光短淺的。加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的全面協(xié)調(diào),是化解經(jīng)濟(jì)政策負(fù)面溢出效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期效果的一個(gè)可行的解決辦法。凡是在國(guó)際范圍內(nèi)能夠?qū)Ω鲊?guó)國(guó)內(nèi)宏觀政策產(chǎn)生一定程度制約的行為都可以視為國(guó)際間政策協(xié)調(diào)。各國(guó)在制定國(guó)內(nèi)政策的過(guò)程中,通過(guò)國(guó)與國(guó)之間磋商等方式,對(duì)某些宏觀政策進(jìn)行共同設(shè)置狹義廣義國(guó)際間政策協(xié)調(diào)14.3.1國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的含義與形式國(guó)際上普遍接受的一種定義是:國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)是各國(guó)在考慮了國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系后,調(diào)整各自的經(jīng)濟(jì)政策以達(dá)到多邊互惠的目標(biāo),并實(shí)現(xiàn)全球利益最大化的協(xié)調(diào)過(guò)程。由此可見(jiàn),國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的好處是減少相互間的摩擦與沖突,提高共同利益,避免獨(dú)立分散決策帶來(lái)的低效率。但為了實(shí)現(xiàn)這種好處,各國(guó)之間必然都要有所讓步,做出一定的妥協(xié)。所以,國(guó)際政策協(xié)調(diào)的成本就表現(xiàn)為各國(guó)都會(huì)喪失一定的政策自主性。然而,對(duì)于政策協(xié)調(diào)是否有益,迄今并未形成一致的看法,有些學(xué)者甚至抱有強(qiáng)烈的懷疑態(tài)度。比如認(rèn)為賦予各經(jīng)濟(jì)主體充分的自主權(quán)是完美的選擇,或是指出,國(guó)與國(guó)之間在提供有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面相互競(jìng)爭(zhēng),才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體規(guī)模都非常小的時(shí)候,各國(guó)政策調(diào)整及其在資本市場(chǎng)的操作,對(duì)其他國(guó)家來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性影響。在這種條件下,“分權(quán)化”政策也許是最優(yōu)選擇。然而當(dāng)大國(guó)越來(lái)越多,各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走向開(kāi)放時(shí),每一個(gè)國(guó)家的政策都會(huì)影響到其他國(guó)家以及國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這時(shí)如果再完全否定國(guó)際政策協(xié)調(diào)的必要,似乎與實(shí)際情況又過(guò)分脫節(jié)了。如果考慮得更細(xì)致一些,情況可能又有不同。假如世界上只有少數(shù)幾個(gè)大國(guó),那么進(jìn)行政策協(xié)調(diào),實(shí)現(xiàn)互惠互利,幾乎無(wú)可置疑。但是當(dāng)幾個(gè)大國(guó)摻雜在眾多中小國(guó)家之中時(shí),由于相互間利益、實(shí)力、目標(biāo)等差異極大,國(guó)際政策協(xié)調(diào)的收益對(duì)不同主體一定不是等同的。換言之,有的國(guó)家要做出更多讓步,卻未見(jiàn)得獲得更多收益。所以不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為,國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)范圍越廣、協(xié)調(diào)力度越大就是越好。

相機(jī)抉擇協(xié)調(diào)的優(yōu)點(diǎn)在于可以針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)條件,就更為廣泛的問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調(diào),但可行性與可信度往往遭到質(zhì)疑。從可行性來(lái)看,每次政策協(xié)調(diào)行動(dòng)都意味著各國(guó)政府的討價(jià)還價(jià),勢(shì)必使協(xié)調(diào)成本大大增加;而且也很難對(duì)各國(guó)政府形成有效的約束,容易產(chǎn)生競(jìng)相違約和免費(fèi)搭車(chē)行為。從可信度來(lái)看,在這種協(xié)調(diào)方式下,協(xié)調(diào)措施由各國(guó)協(xié)商確定,缺乏一致的規(guī)則。由于具有較大的不確定性,所以很難通過(guò)公眾預(yù)期來(lái)發(fā)揮政策競(jìng)爭(zhēng)力。但如果國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系復(fù)雜多變,難以采用理想的規(guī)則協(xié)調(diào)時(shí),則相機(jī)抉擇協(xié)調(diào)也可能成為現(xiàn)實(shí)的最優(yōu)選擇。比如,出于共同管理世界經(jīng)濟(jì)、緩解相互依賴對(duì)各國(guó)壓力等目的而建立起來(lái)的七國(guó)集團(tuán)(G7)會(huì)議。其獨(dú)特之處在于,它只是一個(gè)非制度化的論壇,主要由“具有相同意向的國(guó)家”的領(lǐng)導(dǎo)就重大國(guó)際問(wèn)題交流看法,達(dá)成共識(shí)。實(shí)踐表明,七國(guó)集團(tuán)通過(guò)對(duì)各國(guó)國(guó)內(nèi)政策的協(xié)調(diào)以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策的引導(dǎo),對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定發(fā)展的確發(fā)揮了積極作用。值得關(guān)注的是,繼歐洲共同貨幣推出之后,北美、東亞、西非等地都廣泛開(kāi)展了區(qū)域經(jīng)濟(jì)和金融合作計(jì)劃。這些區(qū)域協(xié)調(diào)機(jī)制,或許更可以視為在探索“包括相機(jī)抉擇的規(guī)則”的新道路,從而既汲取不定期多邊談判的靈活性和及時(shí)性優(yōu)點(diǎn),也為國(guó)際金融體系改革提供了一個(gè)極具啟發(fā)意義的備選方案。14.3.2主要國(guó)際協(xié)調(diào)平臺(tái)國(guó)際組織是各國(guó)政策溝通、經(jīng)濟(jì)合作、經(jīng)驗(yàn)交流的平臺(tái),是實(shí)現(xiàn)政策協(xié)調(diào)的主要機(jī)制。國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行、世界貿(mào)易組織等全球性國(guó)際組織是戰(zhàn)后以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)金融秩序的支柱,一直在全球范圍的貨幣政策、財(cái)政政策、投資政策、貿(mào)易政策等國(guó)際協(xié)調(diào)中扮演重要角色。隨著發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)力量的集體崛起,特別是在2008年全球金融危機(jī)之后,全球重大問(wèn)題治理機(jī)制逐漸從七國(guó)集團(tuán)轉(zhuǎn)向二十國(guó)集團(tuán)(G20)。此外,還有數(shù)量眾多、形態(tài)各異的全球性或區(qū)域性組織、多邊或雙邊合作機(jī)制、新興平臺(tái)以及民間渠道,秉持各自的宗旨、功能和定位,積極作為,努力創(chuàng)新,已經(jīng)發(fā)展成為傳統(tǒng)國(guó)際政策協(xié)調(diào)的有益補(bǔ)充。以下著重介紹在防范和管理金融危機(jī)方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用的幾個(gè)主要國(guó)際政策協(xié)調(diào)平臺(tái)。其中,國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行和國(guó)際清算銀行,是現(xiàn)行國(guó)際金融體系下最重要的國(guó)際金融組織,它們不僅為危機(jī)發(fā)生國(guó)提供資金支持,也通過(guò)金融監(jiān)管、政策磋商等多種方式為廣大成員國(guó)提供危機(jī)防范和危機(jī)管理方面的基本要求和政策建議。金融穩(wěn)定委員會(huì)和二十國(guó)集團(tuán)則是在2008年全球金融危機(jī)后迅速成長(zhǎng)起來(lái)的重要平臺(tái),由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家的參與,與傳統(tǒng)國(guó)際協(xié)調(diào)平臺(tái)相比更具代表性和影響力,在促進(jìn)和維持國(guó)際金融穩(wěn)定方面日益發(fā)揮引領(lǐng)作用。1.國(guó)際貨幣基金組織國(guó)際貨幣基金組織(International

Monetary

Fund,IMF)于1945年12月27日成立,總部設(shè)在華盛頓。根據(jù)1944年7月布雷頓森林會(huì)議簽訂的《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》而成立的IMF,是一個(gè)旨在國(guó)際合作的基礎(chǔ)上協(xié)調(diào)匯率制度、為出現(xiàn)國(guó)際收支困難的國(guó)家給予暫時(shí)性金融援助的全球性政府間國(guó)際金融組織,至今已擁有189個(gè)成員國(guó),在國(guó)際貨幣金融領(lǐng)域擁有不可替代的巨大影響力。作為當(dāng)今世界最重要的全球經(jīng)濟(jì)治理機(jī)制之一,IMF的重要作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

(1)監(jiān)控金融體系穩(wěn)健性。早在亞洲金融危機(jī)結(jié)束之初,IMF例行的監(jiān)督工作中就開(kāi)始納入了“金融體系穩(wěn)健性評(píng)估”。1999年5月,IMF與世界銀行實(shí)驗(yàn)性地聯(lián)合開(kāi)展金融部門(mén)評(píng)估規(guī)劃(Financial

Sector

AsesmentProgramme,FSAP),對(duì)各國(guó)金融穩(wěn)定狀況進(jìn)行判斷和評(píng)估。(2)經(jīng)濟(jì)監(jiān)督與危機(jī)防范。跟蹤世界各地的經(jīng)濟(jì)和金融情況,并從國(guó)際和國(guó)內(nèi)的角度檢查成員國(guó)的政策是否適當(dāng),警告成員國(guó)注意即將來(lái)臨的危險(xiǎn),使政府能夠采取必要的防范措施,是IMF促進(jìn)國(guó)際金融體系穩(wěn)定的重要職能之一。

(3)提供金融危機(jī)解決方案,幫助危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。當(dāng)危機(jī)到來(lái)時(shí),IMF發(fā)揮了重要的“最后貸款人職能”:通過(guò)政策建議和資金支持幫助減輕危機(jī)的影響,縮短危機(jī)持續(xù)的時(shí)間,并努力防止危機(jī)向其他國(guó)家擴(kuò)散。2.世界銀行世界銀行于1945年12月正式宣告成立,目前已有189個(gè)成員國(guó),并在130多個(gè)地方設(shè)有辦事處。世界銀行集團(tuán)是一個(gè)獨(dú)特的全球性合作伙伴,也是全球最大的多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)。其使命為“消除極端貧困”,即到2030年將極端貧困人口占全球人口的比例降低到3%;以及“促進(jìn)共享繁榮”,即提高各國(guó)占人口40%的最貧困人群的收入水平。目前,世界銀行與各國(guó)的合作圍繞三個(gè)重點(diǎn):加快可持續(xù)和包容性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);對(duì)人投資,建立人力資本;增強(qiáng)應(yīng)對(duì)全球沖擊與威脅的能力。但世界銀行近年來(lái)在發(fā)展政策上的領(lǐng)導(dǎo)力和權(quán)威性有所下降,主要問(wèn)題在于融資支持的影響力弱化、推動(dòng)國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展的效果不佳,以及內(nèi)部管理效率低下和政策發(fā)聲不統(tǒng)一等方面。世界銀行集團(tuán)由以下五個(gè)機(jī)構(gòu)組成:國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行(IBRD)、國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)(IDA)、國(guó)際金融公司(IFC)、多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)(MIGA)和國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心(ICSID)。其中,國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行主要負(fù)責(zé)向中等收入國(guó)家政府和信譽(yù)良好的低收入國(guó)家政府提供貸款;國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)向最貧困國(guó)家的政府提供無(wú)息貸款和贈(zèng)款;國(guó)際金融公司是專注