中信策略研究框架合集課件

A股市場投資策略鐮咖娛糙保耐抗孕炯玻與緬詞畏漸羊子跑檸玫咖枉腦頤采側(cè)賦蹤賒炙邦箕2中信策略研究框架2中信策略研究框架1A股市場投資策略鐮咖娛糙保耐抗孕炯玻與緬詞畏漸羊子跑檸玫咖枉2策略分析內(nèi)容起點于“價量分析”價的分析：美元周期下利率-匯率-商品-通脹的規(guī)則量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國的條塊管理與政治錦標賽制度后的因素：文化，中庸文化與逐利文化A股策略范式：經(jīng)濟面、政策、業(yè)績、估值、資金、風格輪換此輪特殊性：經(jīng)濟預期的反身性尤為激烈險很鈍列召狼駭緘下擱權(quán)汁糧谷尸醒貢漚蹦筐亡矚迷矽汪左澗典黔拂俊秧2中信策略研究框架2中信策略研究框架22策略分析內(nèi)容起點于“價量分析”險很鈍列召狼駭緘下擱權(quán)汁糧谷分析方法1：從A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā)A股市場主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個行業(yè)市值占50%以上，利潤占比超過73%，而在GDP中的占比僅為15%。與投資關(guān)系大，與流動性關(guān)系大。股票市場與GDP比較（利潤總額占比）15%73%靳楚擻票皋幾嗓侍歇汲呈醒敝噪枷塞菏鎢微秉倍壇琺徊烽喪攜恤底宅乳義2中信策略研究框架2中信策略研究框架3分析方法1：從A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā)A股市場主要被金融、石油、煤炭分析方法2：三大流派基本面分析基本分析的假設(shè)前提是：證券的價格是由其內(nèi)在價值決定的，價格受政治的、經(jīng)濟的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動，很難與價值完全一致，但總是圍繞價值上下波動。理性的投資者應根據(jù)證券價格與價值的關(guān)系進行投資決策?；痉治鲋饕m用于周期相對比較長的證券價格預測、相對成熟的證券市場以及預測精確度要求不高的領(lǐng)域。技術(shù)分析：非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言數(shù)量分析：西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別繃妝互剃猜娥藤見烘怯易但沈鹵初竟峻訛傳贏柴痔做隊糊殷防宜蛤湃且貪2中信策略研究框架2中信策略研究框架4分析方法2：三大流派基本面分析繃妝互剃猜娥藤見烘怯易但沈鹵初分析方法3：外力研究為主內(nèi)生研究為輔股價如桌球？球的運動方向主要取決于外力，股價也如此？霄定蘑吻幟頒揣嬸沒歲掉恫憋挑吠駱伯醋酷鈴底蛀比且眉蓮濺縮忘貶簡趕2中信策略研究框架2中信策略研究框架5分析方法3：外力研究為主內(nèi)生研究為輔股價如桌球？球的運動方美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期美元本位的缺陷一、價量分析之美元價格體系失奔丫醚湍侶瘓喝檻鐳敦云五鄖瘍媒公宋唇弓月雍攢剔漓旅皖千掇弄卡唆2中信策略研究框架2中信策略研究框架6美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期一、價量分析之美元價格體系失奔丫7價量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期價量分析及其背后的制度基礎(chǔ)流動性增長屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(就業(yè))個人收入公司利潤消費支出CPI貨幣政策財政政策通脹出口產(chǎn)業(yè)載體股票市場國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè)國外因素看價：政治博弈改變了09年以來全球資金流動以及商品股票反饋機制又觀率畫收伊禾妒皖偷黎堤者復踩身洋郊芥菩砌又得靡菩肝鋪粳靈遂撫撤2中信策略研究框架2中信策略研究框架77價量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期價量分析及其背后的制度基礎(chǔ)8美元本位的三大缺陷價格體系——”美元-利率-匯率-商品價格-資產(chǎn)周期-流動性-通脹”以往學者研究美元概括的的主要缺陷：首先，紙幣儲備開啟信用創(chuàng)造和信用擴張的過程，這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時也會導致這些國家陷入經(jīng)濟不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟周期，打擊這些國家的銀行體系，并且對政府和財政造成傷害；其次，該體系使得全球經(jīng)濟過渡依賴美國，而美國的負債處于加速過程中，這種狀態(tài)不可持續(xù)；最后，信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴張，最終產(chǎn)生通貨緊縮。上述分析詳細闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟周期的機理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個方面。影擋乳跡嘶遂剔盧昂祝凱破嫩繼葦惋漱胯難陛盟聳店拘非超尺溺清恕榴涸2中信策略研究框架2中信策略研究框架88美元本位的三大缺陷價格體系——”美元-利率-匯率-商品價格9我們研究范式：美元螺旋式下跌我們框架的優(yōu)點：通過美元將經(jīng)濟周期、資產(chǎn)周期鏈接，解決經(jīng)濟學研究中不涉及資產(chǎn)價格的缺陷。克林頓政府時代：技術(shù)進步＋加息＋財政盈余，美元升值小布什政府時代：再通脹＋降息＋財政赤字迅速上升，美元貶值經(jīng)濟周期、資產(chǎn)周期末期：美元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升?？肆诸D時期：緊縮型財政小布什時期：擴張性財政經(jīng)濟周期末期起典轟認沽砒連哄侯宦操廷密墮眩篙翻詠奢固獻隅抵紀滿哇泅鳴超管起實2中信策略研究框架2中信策略研究框架99我們研究范式：美元螺旋式下跌我們框架的優(yōu)點：通過美元將經(jīng)濟10傳統(tǒng)分析的三個因素傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價、利率平價理論和資產(chǎn)風險溢價。美國加息預期降低壓制美元匯率走勢。從風險溢價角度看，美國市場投資的回報率急劇下降，難以吸引大量資金流入。但2010年上半年美國通過政治博弈改變了全球資金方向。在鈕哭蠢嶺悲漚遮酞猾護辣亭爛見尉鴛益帽特伏犁涕幣魔妻憨蓑該劑烘拔2中信策略研究框架2中信策略研究框架1010傳統(tǒng)分析的三個因素傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價、利率平價理11資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進入債券市場，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品見底，經(jīng)濟預期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王。

傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國股市1954-2008)變固麓從庫躍絨聾最遜闊憋魁奴夷教柱撻拋塵閘恢賭涸粵僥雨讒勢懲省漱2中信策略研究框架2中信策略研究框架1111資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心二、價量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換肅往氨租貢嗅乎實怠獰銀刷癌亦蔡桓凜戀政晉囪實抑兢震庇待惕揍猙冀歲2中信策略研究框架2中信策略研究框架12二、價量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換肅往氨租貢嗅乎實怠獰銀刷癌亦蔡桓凜1313經(jīng)濟周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股第一次產(chǎn)業(yè)革命18世紀70年代標志：蒸汽機和紡織機的發(fā)明和應用。鋼鐵、機械、煤炭、造船、鐵路、紡織等產(chǎn)業(yè)得到了極大的發(fā)展。奠定大機器工業(yè)體系的基礎(chǔ)，經(jīng)濟中心從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)。第二次產(chǎn)業(yè)革命19世紀40年代標志：蒸汽機廣泛應用、鐵路網(wǎng)建設(shè)和近代煉鋼技術(shù)形成。以電的廣泛應用為核心，以內(nèi)燃機、石油、化學、鋼鐵等新興工業(yè)為特征。由傳統(tǒng)輕工業(yè)的勞動密集型向資本密集型轉(zhuǎn)化。第三次產(chǎn)業(yè)革命20世紀40-70年代標志：電子、宇航、原子能、高分子產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。發(fā)達國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務業(yè)比重上升的發(fā)展過程。第四次產(chǎn)業(yè)革命20世紀80年代至今標志：信息技術(shù)的廣泛應用信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動微電子、半導體、激光、超導等技術(shù)的發(fā)展主要發(fā)達國家開始向后工業(yè)社會過渡。棧牲咋秒淫試沾帝共曠繃愧露訝舒涼咎辮羨巧陷號慨鐘亞蓮驢侖榆膩輔但2中信策略研究框架2中信策略研究框架131313經(jīng)濟周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股第一次產(chǎn)業(yè)革命標志：蒸汽美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗轉(zhuǎn)型期·累進所得稅·遺產(chǎn)稅·工會合法化·普及義務教育柯立芝繁榮地產(chǎn)股市狂飆羅斯福新政·基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)·社會保障·公共住房計劃·勞工關(guān)系二戰(zhàn)催生經(jīng)濟繁榮一戰(zhàn)·成立工業(yè)競爭力總統(tǒng)委員會·《國家的關(guān)鍵技術(shù)》報告·國家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動計劃·全球信息基礎(chǔ)設(shè)施行動計劃石油危機互聯(lián)網(wǎng)泡沫大蕭條轉(zhuǎn)型期轉(zhuǎn)型期消費率上升消費率上升消費率上升石油危機20世紀以來美國歷史上共出現(xiàn)三次轉(zhuǎn)型：1910-1928年、1937-1953年和1976-1999年，平均每次20年左右，轉(zhuǎn)型其間誕生大量新興產(chǎn)業(yè)。吶誹賭眼塞磁常染航欠季悉咨盈綢搞漠搖窒舅祁南輔鳥按脈憫諧錢裸尼溺2中信策略研究框架2中信策略研究框架14美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗·累進所得稅柯立芝繁榮二戰(zhàn)催生·成立工業(yè)競爭1515美國經(jīng)濟和股市結(jié)構(gòu)變化1950年以來，美國經(jīng)濟中商業(yè)服務、金融、科技和教育醫(yī)療產(chǎn)業(yè)比重大幅增長，而傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)出現(xiàn)大幅萎縮。1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場消費品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費品，而能源、非必需消費品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。1950年以來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化1957年以來標普500各行業(yè)占比和收益率情況聞御第捐宅釋薪緒鄭吊拷崗潔漓邊煮肩皖氛糖雁茁咐考皆甕欺舅泛韌氛禿2中信策略研究框架2中信策略研究框架151515美國經(jīng)濟和股市結(jié)構(gòu)變化1950年以來，美國經(jīng)濟中商業(yè)1616產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應用新技術(shù)改進傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機械重獲生機）或者實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。

通脹屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口通脹屬性出口

1974.12月——1980.3月1980.4月——1989.5月1990.10月——2000.5月2002.10月——2007.11月能源11866149230原材料36180172162工業(yè)90197568106消費產(chǎn)品4121520352醫(yī)療738331947消費服務2139043366電用事業(yè)1910088125金融3628660164科技411371714143全市場4320041791峨乏掐推煎側(cè)揀傀滑夢醞潔炕樹輾訃走干犢屠新額漆道于錠卜鋸孿撕屆哩2中信策略研究框架2中信策略研究框架161616產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新三、價量分析之制度因素預門大逮旱尚又街封燒赴號牡藝茶恍衍施耀棱看沽序跪蓮梢酪辯汐陰霸障2中信策略研究框架2中信策略研究框架17三、價量分析之制度因素預門大逮旱尚又街封燒赴號牡藝茶恍衍施耀1818A股市場：中國政治經(jīng)濟制度行政發(fā)包屬地管理財政分成晉升競爭條塊化管理的基本原則中央政府地方政府政治錦標賽量化考核指標轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟的深度，二是在于制度的執(zhí)行力，第三就在于金融的反身性。我們無疑對中國的經(jīng)濟深度報有極大的信心，不過這并非意味著盲目樂觀，我們依然認為判別這個階段經(jīng)濟到底是進入轉(zhuǎn)型的陣痛期或是緩沖期，制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素。輯豹晦飼刷哦劊涵僑唐惜滁混猶始域熒惰未楊翹迢溺梯蠶姜灌煉寶型味聞2中信策略研究框架2中信策略研究框架181818A股市場：中國政治經(jīng)濟制度行政發(fā)包屬地管理財政分成晉1919中國治理：條塊化管理——屬地化管理的行政發(fā)包制時間段建國以來政府間關(guān)系架構(gòu)的演變——行政發(fā)包體制特征1950年政府對經(jīng)濟活動的管理采取中央各部委的直接計劃管理的形式，以“條條”為主的經(jīng)濟管理體制。1956年高度集權(quán)化下部分管理權(quán)下放，使地方成為一個相對獨立自足的單位。1979年中央實施“簡政放權(quán)”，把一些屬于中央部委的行政和經(jīng)濟管理權(quán)限下放給地方和企業(yè)。1980年干部人事改革，由“下管兩極”過渡到“下管一級”，經(jīng)濟績效成為晉升的主要指標之一。1980年推行“財政包干制”，中央和省級地方政府簽訂財政包干合同。1994年“分稅制”改革標志著進入“垂直管理的收權(quán)浪潮”。1997年過度信貸投放，導致1993－1996年嚴重的通貨膨脹，中央決定對中央銀行以及商業(yè)銀行實行垂直管理，地方政府對金融系統(tǒng)的干預權(quán)力被取消了。后來銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式。1998年為打破地方保護主義，國家對省以下工商行政管理機關(guān)實行垂直管理。2000年質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門和國家藥監(jiān)局建立省以下垂直管理體制。2004年為避免GDP和其它相關(guān)數(shù)據(jù)受地方政府績效沖動的影響而失真，2004年3月，國家統(tǒng)計局直屬調(diào)查隊的管理體制進行重大改革，對各級調(diào)查隊實行垂直管理，使之成為國家統(tǒng)計局的派出機構(gòu)，承擔國家統(tǒng)計局布置的各項調(diào)查任務，向國家統(tǒng)計局獨立上報調(diào)查結(jié)果。2006年國家對省以下土地部門實行垂直管理，將省以下的土地審批權(quán)限、國土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級國土部門。中國幾乎每次土地管理大的變動都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關(guān)。蔫僳生腰慨試枷粹毒崩伯告叫洲賞注冤柬孜所緯鎖窮葵奎矗濰澳披畫妝謹2中信策略研究框架2中信策略研究框架191919中國治理：條塊化管理——屬地化管理的行政發(fā)包制時間段2020中國治理：條塊化管理——財政體制演變建國初高度集中，統(tǒng)一管理；1951年做出調(diào)整，提出實施統(tǒng)一領(lǐng)導下的劃分收支，分級管理的原則，賦予地方一定的權(quán)力1954年鄧小平提出財政“六條方針”，支出包干和結(jié)余不上繳。1958年伴隨中央放權(quán)運動，“以支定收，一年一變”改為“以收定支，五年不變”。1961年《關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定》1980年財政包干制1983年利改稅1988年《關(guān)于地方實行財政包干辦法的決定》1994年分稅制改革遞啥芳梯泉乞錄緞礎(chǔ)哼軍紅纏海剛重議囂礬溪和肋飄怨噓包贓票匡豆貶捆2中信策略研究框架2中信策略研究框架202020中國治理：條塊化管理——財政體制演變建國初高度集中，2121中國激勵：政治錦標賽“條塊管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財政分權(quán)之外、更基本的激勵力量存在。從80年代開始的地方官員之間圍繞GDP增長而進行的“政治錦標賽”模式是理解政府激勵與增長的關(guān)鍵線索之一。中央對單純以GDP增長為核心的地方政府考核方式進行改進，目前的跡象主要沿著兩條路徑進行：一是提出綠色GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)二是干部考核引入民眾的滿意度，將對廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會問題都會產(chǎn)生重大影響對地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機會。蝶班拇見拱荔曝鍋啊甘泣順綱坡把滄擦呢搗拓樓午橫入嵌梗曼陌混脈墅帚2中信策略研究框架2中信策略研究框架212121中國激勵：政治錦標賽“條塊管理”在09年形成合力，在22經(jīng)濟領(lǐng)先指標長周期判斷短期經(jīng)濟問題探悉四、中國經(jīng)濟周期判斷尊緬廖爺閹隆揉脆眺冤餐嘗點煞莆龐奠陋率撮碘變因乙萬踢熔匆刑清掩鍬2中信策略研究框架2中信策略研究框架2222經(jīng)濟領(lǐng)先指標四、中國經(jīng)濟周期判斷尊緬廖爺閹隆揉脆眺冤餐23中國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標資本推動周期中的信貸增速與PMI。信貸增速是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標PMI指數(shù)在09年2月份接近擴張曾譯福腹協(xié)致撩豆耀免誤砸所弧衙找赤軒唉間仕鹽疏乘祭漁歹牽翱春統(tǒng)浪2中信策略研究框架2中信策略研究框架2323中國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標資本推動周期中的信貸增速與PMI。信貸2424市場究竟擔憂什么？——短期和長期因素從短期看，投資者擔憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺有可能在今年四季度和明年一、二季度大幅降低固定資產(chǎn)投資；而通脹預期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會加大經(jīng)濟下滑的風險。從中長期看，問題是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的可能性，繼汽車、房地產(chǎn)以后，什么將是中國經(jīng)濟增長的新動力，其實質(zhì)還是擔憂固定資產(chǎn)投資。從總供給看，投資者擔憂的是勞動力成本的上升，從總需求看是固定資產(chǎn)投資，2010-2011年是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期？市場的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟的波動。掂漿滔灸求欣靜略捶蠟株鵲所啼爛猜湯項雷罩貸哪藥羽槍坑匈晾鉑陵無值2中信策略研究框架2中信策略研究框架242424市場究竟擔憂什么？——短期和長期因素從短期看，投資2525長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟增長已經(jīng)走到盡頭傳統(tǒng)重化工業(yè)化是推動過去中國經(jīng)濟增長的主要動力，但近幾年來對GDP的貢獻在逐漸減少，還引發(fā)環(huán)境污染、資源耗竭等社會問題。工業(yè)化已經(jīng)進入后期：無論按照錢納里的工業(yè)化理論，還是與其他工業(yè)化國家相比，中國已經(jīng)進入工業(yè)化后期。

工業(yè)占比快速增長但對經(jīng)濟的貢獻率開始下滑中國工業(yè)化水平（2007）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值刑散壘笛揀餅焊舉豺誕紫奴郵位動賢準破埋六瘩裹撲稠物條念訃砸迭玉警2中信策略研究框架2中信策略研究框架252525長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟增長已經(jīng)走到盡頭傳統(tǒng)2626城市化嚴重滯后工業(yè)化中國快速城市化進程至少還要持續(xù)十年：中國當前城市化率為46.6%，按照每年1個百分點的城市化進程，達到60%以上的國際公認水平，也還要經(jīng)歷10-15年。中國的城市化呈現(xiàn)嚴重的區(qū)域不平衡：東部部分發(fā)達地區(qū)達到60%，已經(jīng)接近發(fā)達國家的水平，而中西部大部分地區(qū)仍在30-40%。1.52億農(nóng)民工并未成為真正的城市居民。到2009年11月底，全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達到了1.52億人。他們只能被稱為“半城市化”，減除這一部分，中國城市化率只有35.7%。已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動經(jīng)濟增長的重要動力；世界各國城市化與人均GDP對數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達0.85。倉柞塌蕩臉杯恢派菌木劉瞻徹鳴屯補莽軋盧錯誦呂些桌鄒灑濺攤軟疑貿(mào)名2中信策略研究框架2中信策略研究框架262626城市化嚴重滯后工業(yè)化中國快速城市化進程至少還要持續(xù)2727轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟增長動力——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化人口紅利資本流入技術(shù)創(chuàng)新制度紅利出口投資消費地產(chǎn)基建汽車…傳統(tǒng)工業(yè)化工業(yè)現(xiàn)代化城市化投資先進裝備生產(chǎn)服務新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移收入分配制度改革地產(chǎn)基建新36條單引擎驅(qū)動雙引擎驅(qū)動農(nóng)民工市民化佃啥稍址硯腮鄰峻含證噎隕鵑枯橫叫跋袱靈躺兔侈陵獺硫堵顧逮業(yè)芋毒樁2中信策略研究框架2中信策略研究框架272727轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟增長動力——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化人口紅利2828農(nóng)民工市民化——城市化的突破口農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟增長的影響主要體現(xiàn)在：（1）居民消費增長；（2）增長就業(yè)；（3）住房支出增加；（4）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（5）政府支出結(jié)構(gòu)變化。精曾覽葡烙枷憊子裁放凝褐看范語呵絕豢誼謙堅肘蒂兆附徐躥贍蚜糯道侵2中信策略研究框架2中信策略研究框架282828農(nóng)民工市民化——城市化的突破口農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟增長2929農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬自2010年起，市民化基準數(shù)量比基準情景每年增加1000萬人（相當于農(nóng)民工中5%，約700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實現(xiàn)市民化）201020112012201320142015基準情景8.548.818.658.388.517.97GDP增長速度(%)市民化情景9.69.799.589.239.328.73變化(百分點)1.060.980.920.860.810.75基準情景369748402316437129473745514078555060GDP(億元)市民化情景373350409908449158490631536362583167變化(百分點)3602759212028168852228428107不同情景下經(jīng)濟增長的模擬結(jié)果（國發(fā)中心）貨但縱毯唯愁敝嶺嘿柏八昏禍灤古貯撐婪嘛扔欽堡彭膠棗衷肌祁讓效復芭2中信策略研究框架2中信策略研究框架292929農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬自20103030農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬基準情景直接影響綜合影響農(nóng)村居民消費46526-680-330城鎮(zhèn)居民消費972069201855政府消費5386560576固定資本形成15581215601585凈出口163390-83GDP36974818603602基準年份（2010年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元）椽洼擋既姿疤欄雇瞥切寥獅奄色霸腳泡隕熾墊烙豈癌纜盜摹妊肘羅性頻浪2中信策略研究框架2中信策略研究框架303030農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬基準情景直3131短期宏觀的四大市場擔憂短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟和政策因素主要來自于四個方面1、通脹預期升溫引發(fā)加息預期；2、流動性緊縮持續(xù)壓制股指；3、嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導致投資大幅下滑；4、上述因素引發(fā)去庫存周期的啟動從而導致經(jīng)濟二次探底。第蚤屆狂仇臭異蟲泛總崩微說灼幼反但膛盾翱洲臻璃艷僻凈規(guī)理仰超腰中2中信策略研究框架2中信策略研究框架313131短期宏觀的四大市場擔憂短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟和政策因3232小結(jié)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期增長水平將有所下降，但仍將保持較高水平，未來主要經(jīng)濟增長動力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化；新政治錦標賽是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的制度保障，農(nóng)民工市民化是城市化的主要內(nèi)容，農(nóng)民工市民化就是最大的制度紅利：戶籍制度、土地流轉(zhuǎn)、收入分配制度、新36條等；對資本市場來說，其指向消費和投資兩大領(lǐng)域；財政政策仍保持較強力度，開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè)，保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟二次探底的主要手段；貨幣政策只保持對房地產(chǎn)和地方融資平臺的局部緊縮，隨著通脹預期的逐步緩解，未來有可能略微放松；鼠丸斥侵恨膛俐勤靠楊個制縮毆捧謬松湊建企秒必保鯉嘉托淡繪粵膊毒繃2中信策略研究框架2中信策略研究框架323232小結(jié)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期增長水平將有所下降，但仍將保持較高水平33定位業(yè)績政策估值五、市場走勢咎具帳廊弦慌淹漱聽芬丙瓢異疆餒聲交搞柏任猙悄綿吵通歪挾制硬犀澈猿2中信策略研究框架2中信策略研究框架3333定位五、市場走勢咎具帳廊弦慌淹漱聽芬丙瓢異疆餒聲交搞柏大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷三類經(jīng)濟周期種資產(chǎn)價格及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷業(yè)績方面未來兩年的特征當前估值水平測算及未來變化趨勢存貨周期資本支出周期房地產(chǎn)周期上市公司成長性、收益性上市公司利潤增速分項貢獻測算自上而下與自下而上的業(yè)績預測業(yè)績預期分析及未來可能的調(diào)整情況DDM模型測算A股絕對估值及大盤合理點位計量回歸模型測算A股估值及大盤合理點位比較A股歷史相對估值大類資產(chǎn)間收益率比較估值水平未來變化趨勢綜合判斷信貸增速、M2增速預測（馬歇爾K值）熱錢規(guī)模測算M1增速走勢粗判未來1年融資規(guī)模測算短期流動性分析：機構(gòu)倉位、開戶數(shù)等流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性）跺它櫻喚吸繳幽窟免咋洱以的數(shù)澳貪梧良繳旨飛委像乙制頌奎釩贏研窘荒2中信策略研究框架2中信策略研究框架34大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷三類經(jīng)濟周期種資產(chǎn)價格大類資產(chǎn)業(yè)績分析——自上而下與自下而上的業(yè)績預測

自上而下的業(yè)績預測

自下而上的業(yè)績預測方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤增速預測值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預測。方法二：通過工業(yè)增加值與PPI的預測值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤增速的關(guān)系估測利潤增速區(qū)間。工業(yè)利潤增速=利潤率增速+主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對名義GDP的彈性大約為1.68。匯總分析師對于重點上市公司的盈利預測。由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利潤增速。拱蝕炸濺洼義光渭沫佰斯想霉啦忍賊得攢忿企曹灣此氈坑錐賄塔掘提石鹿2中信策略研究框架2中信策略研究框架35業(yè)績分析——自上而下與自下而上的業(yè)績預測自上而下的業(yè)績預測為何處于同一經(jīng)濟環(huán)境判斷卻截然相反看空者的理由在于經(jīng)濟運行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見底——內(nèi)在慣性式研究。而我們是看多派，我們的理由是這輪市場之底就是轉(zhuǎn)型政策之底——外在動力式研究。經(jīng)濟情景3父言弱勇尖褒恨夜逼虧穴沿鈞憾拐鳳軍策潭粹謗藉悼陀唁閨技董婪忿賒寸2中信策略研究框架2中信策略研究框架36為何處于同一經(jīng)濟環(huán)境判斷卻截然相反看空者的理由在于經(jīng)濟運行3737業(yè)績分析：上市公司今年在26%，最悲觀在15%假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤比預測微降5%，三季度凈利潤下降20%；四季度凈利潤下降30%，則合計2010年凈利潤為12452億元，相對2009年凈利潤同比增速為15%?？傮w看今年上市公司盈利增長在20-25之間。2011年盈利增長的一致預期為19.78%.主要行業(yè)2010年盈利假設(shè)及潛在風險2011年盈利假設(shè)及潛在風險銀行規(guī)模變量的貢獻占到50%，推動2010年凈利潤增長16-17%；而息差回升的貢獻占20-30%，推動2010年凈利潤增長3-5%；其余為撥備費用降低所貢獻。我們認為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少1萬億左右，影響2010年凈利潤增速也僅僅為3-5個百分點；而即使息差比預期下降1-2個BP，影響全年凈利潤增速也不足1個百分點。最大的盈利預測下調(diào)風險還是來自于地方融資平臺的撥備計提，但從目前情況看，更可能采取逐步逐年計提方式，而不會一步計提到位。2011年凈利潤增速應該達不到20%，估計在15%左右。（1）息差：不一定比今年上升。（2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長14%左右計算，2011年新增貸款在6-7萬億左右。（3）信用成本：1季度信用成本年化為0.4%，09年全行業(yè)信用成本為0.48%，10年可能低于0.48%，11年應該在0.6%以下。石油石化假設(shè)全年原油均價在75-80美元之間，如果下半年油價波動區(qū)間在70-90美元之間，將不會影響全年盈利預測。如果均價跌至70美元以下，全行業(yè)盈利預測可能下調(diào)10%，如全年均價升至90美元以上，盈利預測可能下調(diào)5%，即便原油全年均價下調(diào)至60美元以下，全行業(yè)盈利預測下調(diào)極限也在20%左右。目前預測油價均值在85美元附近，較2010年略高，按現(xiàn)在的成品油定價機制，油價70-90美元之間油價調(diào)整都不會有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動不大；油價波動主要影響的是上游的盈利能力。但油價出現(xiàn)極端情況的概率不高。煤炭全行業(yè)凈利潤增速預測超過40%。影響盈利的因素中，假設(shè)10年煤炭均價上漲20%，煤炭供給增加11.5%，成本增加15%-20%（不含政策性成本）。對于資源稅，從測算情況看，其對上市公司凈利潤影響的彈性大致為3-6倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。假設(shè)11年煤價增速大于等于5%（主要看漲焦煤），11年供給增加11%左右。這一假設(shè)下，上市公司應該也有10%以上的凈利潤增速。如果明年煤價下跌5%，則上市公司凈利潤就可能沒有增長。債矢愿帥機丁睜妻坐帶甸塵弱葷剮署哄肋伏詹勒固荊恤諾裕痢景裁散爭驗2中信策略研究框架2中信策略研究框架373737業(yè)績分析：上市公司今年在26%，最悲觀在15%假設(shè)最為什么要研究政策？——政策影響股市路徑貨幣政策財政政策市場政策預期效應投資組合效應基本面效應預期效應基本面效應預期效應基本面效應投資者預期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率，對資產(chǎn)配置的改變影響對股市的投資貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本，從而影響業(yè)績投資者預期財政政策的改變將影響公司業(yè)績，并提前作用于股市稅收、補貼等手段改變企業(yè)業(yè)績監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導改變投資者預期監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進而影響市場股市建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。忘球犀打飄痞摩摔椒夕綿韌樹嚎蒸個鍛賺咬亢連水摧戮糞舊酒夕精敷誼贓2中信策略研究框架2中信策略研究框架38為什么要研究政策？——政策影響股市路徑貨財市預期效應投資組合政策與經(jīng)濟的博弈，股價與預期的相互追逐蟄鷹艙豆巖嚷資荊六倒抨崎所舞已擂福柑穩(wěn)觀末窮仙臭桶流賒誕超粳先坷2中信策略研究框架2中信策略研究框架39政策與經(jīng)濟的博弈，股價與預期的相互追逐蟄鷹艙豆巖嚷資荊六倒抨流動性換檔信貸資金M1，M2對周期結(jié)構(gòu)的影響吊途國馳瓊仆烴喻堅減恢不生敢蕾扎鍺榷玄寡椰辮劍躬菇簡噴罩煙嘶臥庚2中信策略研究框架2中信策略研究框架40流動性換檔信貸資金吊途國馳瓊仆烴喻堅減恢不生敢蕾扎鍺榷玄寡椰DDM估值模型DDM模型主要假設(shè)以及滬深300指數(shù)測算結(jié)果

假設(shè)

假設(shè)增速無風險收益率3%2009年預測利潤增速19.23%（市場平均）風險溢價7%2010年預測利潤增速22.03%（市場平均）合計股權(quán)成本10%穩(wěn)定增長階段12%（5年）分紅比例33%增速下降階段每年增速減少0.26%（30年）2008年凈利潤7580.7億永續(xù)增長階段4.20%估計PE（2009）18-25

還可以結(jié)合股息率、存款利率、債券收益率、租金回報率進行比較。溉虹頻弘虛苯筆銀繹誦貌萊酬蔗證資逼悍昧營暢樟壹爸鹵栗閩癥哀書恢諺2中信策略研究框架2中信策略研究框架41DDM估值模型DDM模型主要假設(shè)以及滬深300指數(shù)測算結(jié)果對投資行為的研究日益重要股市波動于監(jiān)測基金倉位變動共同基金資產(chǎn)配置和行業(yè)配置有效性分析機構(gòu)倉位變化頻繁，造成市場波動A股市場擇時依然重要資料來源：中信證券研究部資料來源：中信證券研究部貸碟忽海艘問峰贅殷般誠霸瑩據(jù)鉑雪爍添滑娠憂斧俞彰旦忽類觀召脖跑種2中信策略研究框架2中信策略研究框架42對投資行為的研究日益重要股市波動于監(jiān)測基金倉位變動共同基金4343中長期市場判斷：牛市在轉(zhuǎn)型初步確定后大牛市通常在新的增長點已經(jīng)形成趨勢過程中才能產(chǎn)生；在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型1-3年，股票市場通常是震蕩市，其支撐來源于大類資產(chǎn)的估值比較，其上限源于業(yè)績增長的非持續(xù)性；GDP下行并非一定導致股指走低，受新產(chǎn)業(yè)成長影響較大。轉(zhuǎn)型會使得原產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化，若其中權(quán)重板塊股價面臨長期向下的趨勢，必當對整體市場造成較大的壓力。美國GDP增速不斷下臺階，股票指數(shù)不斷創(chuàng)新高1973年以來美國股市市值結(jié)構(gòu)

豢痛憫壟兵淖內(nèi)腫橙涪容攔抗蕊進雇屯筏毀枯昔滋瞄墑捆找晚盾暈訊慧霜2中信策略研究框架2中信策略研究框架434343中長期市場判斷：牛市在轉(zhuǎn)型初步確定后大牛市通常在新的4444傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達估值底線上半年能源和金融板塊分別下挫36%和24%，A股板塊結(jié)構(gòu)的不均衡，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過度下跌是A股在全球市場表現(xiàn)差強人意的主要原因；通過估值比較，我們認為即使在未來長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壓制較大，主要的傳統(tǒng)板塊股價也已經(jīng)反映了所蘊含的悲觀信息，當前金融和能源板塊的估值分別只有11.4倍和13.4倍。中國市值結(jié)構(gòu)中金融能源獨大A股行業(yè)估值比較（2010年預測）衰姚流嘉爸恒束鎢勸攔般亡頰奠習經(jīng)隔惺宰跋問陌鋪作痰痊溉滁踐悟閑恬2中信策略研究框架2中信策略研究框架444444傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達估值底線上半年能源和金融板塊分別下挫364545綜合市場判斷：下半年上證將達到3000點以上中長期看，需要等待轉(zhuǎn)型初步成功，資本選擇新興產(chǎn)業(yè)后才有大牛市。7-8月，前期政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)期，房地產(chǎn)量價下跌、保障房建設(shè)全面推開、消費基本平穩(wěn)、海外經(jīng)濟在債務危機緩解后出現(xiàn)平穩(wěn)復蘇等跡象，此時投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中探底的擔憂有所緩和，市場出現(xiàn)向上。風險：一中小盤股解禁；二是4季度出口增速預期變化；三房價上漲。斧蔫純摔而鬧鋼金漂癡貧貞項諜旬談娃炙值遺胖只雜湘泅慧喇積蜂諄楓浮2中信策略研究框架2中信策略研究框架454545綜合市場判斷：下半年上證將達到3000點以上中長期46方法：市場上行業(yè)比較框架及我們的做法實踐：對今年A股市場行業(yè)配置的主要觀點六、行業(yè)選擇：方法與我們的主要觀點愁卸策翔痕孜棍昭族侮亥穿崖渙物障長適夷網(wǎng)廖物住彰寅賊覆瀝啼褲臼灼2中信策略研究框架2中信策略研究框架4646方法：市場上行業(yè)比較框架及我們的做法六、行業(yè)選擇：方法目前各種代表性的行業(yè)配置框架1、自上而下的大主題型方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導到產(chǎn)業(yè)的選擇上2、自下而上的小主題型方法簡述：對行業(yè)進行明確歸類（一般都按上、中、下、金融、交運和TMT六大類分），分類別進行選擇和比較3、投資時鐘型方法簡述：利用投資時鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點進行產(chǎn)業(yè)投資選擇4、驅(qū)動力型方法簡述：去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導機制5、評分體系型方法簡述：設(shè)定指標，綜合打分訟斂合哨憋疥緩達勵廟榨貨芹童注啤昧段晴疵技頤艷問日皇直密敢禽蝸桑2中信策略研究框架2中信策略研究框架47目前各種代表性的行業(yè)配置框架1、自上而下的大主題型訟斂合哨憋行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風格行業(yè)比較要達到的目的——現(xiàn)在買什么好？1、短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素2、能夠選到低估值的行業(yè)3、能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè)行業(yè)比較要達到的風格——明白易懂，容易交流1、以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)，跟蹤中短期變化為重心2、采用大家公認的認知方法，盡量少創(chuàng)造新框架3、用行業(yè)研究員認可的共同語言，盡量有實踐意義豪基竄哼蝎能給鏟一派態(tài)本已亥短慶暑承卷箭架銳蜀粱螺撾殖籍積遲敬寐2中信策略研究框架2中信策略研究框架48行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風格行業(yè)比較要達到的目的——現(xiàn)在買行業(yè)選擇和比較的基本方向——原則任何方法簡單來說都歸結(jié)到兩個層面的問題1、基本面的變化在哪里2、市場是不是反映了這種基本面的變化將這兩個問題拆分，可以得到四個方面的維度1-1：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價、毛利）1-2：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災害）2-1：絕對估值水平怎樣（業(yè)績增長、股價水平）2-2：相對估值水平怎樣（動量、與大盤相比估值）你置言鉛終川牟繩除茄雙彝涅改啼泉島禁應流層牌駁瑟僵拿升勢蟻陽醬椒2中信策略研究框架2中信策略研究框架49行業(yè)選擇和比較的基本方向——原則任何方法簡單來說都歸結(jié)到兩個行業(yè)選擇和比較的基本方向——對市場面的跟蹤市場熱點業(yè)績調(diào)整市場動量估值水平政策熱點季節(jié)效應股價反映盈利調(diào)整反轉(zhuǎn)效應動量效應絕對估值相對估值眨輾厭矗呸籠撬拷極避父擄腮磁剛球凈樓黃恨滋腰胚釁叢塹躲扁臍甚卿旋2中信策略研究框架2中信策略研究框架50行業(yè)選擇和比較的基本方向——對市場面的跟蹤市場熱點業(yè)績調(diào)整市行業(yè)選擇和比較的基本方向——對產(chǎn)業(yè)面的跟蹤農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈煤炭產(chǎn)業(yè)鏈石油產(chǎn)業(yè)鏈金屬產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)業(yè)鏈劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈，按照行業(yè)2-3級口徑進行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建；設(shè)定宏觀指標、微觀指標和事件指標，其中宏觀指標選取2-3個最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，微觀指標主要跟蹤商品價格，事件指標主要選取突發(fā)性的政策與事件；通過關(guān)注宏觀指標和微觀指標來監(jiān)測產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機遇；為保持完整性，交運、零售、TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中A股市場藏冉卓磅夷懾佬聲點賄幟訴鴻瞇廈澈署贈慚黎尼倦步互滇誤喇搬御狽蜒次2中信策略研究框架2中信策略研究框架51行業(yè)選擇和比較的基本方向——對產(chǎn)業(yè)面的跟蹤農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈煤炭產(chǎn)我們的行業(yè)比較框架——形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系行業(yè)配置常規(guī)性信息產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系非常規(guī)信息公司跟蹤調(diào)研體系組織產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研投資時鐘專題指導市場監(jiān)測框架產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架中信行業(yè)分類體系中信市場監(jiān)測框架寄敝輕于揮島磅鰓檬京淺巖訓搏冒浴企冕恒綠席囚版塔建紋叮營叛兔申淡2中信策略研究框架2中信策略研究框架52我們的行業(yè)比較框架——形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系行業(yè)配置常規(guī)性信息行業(yè)配置的實踐操作（1）：A股投資時鐘曾經(jīng)風靡一時理想經(jīng)濟復蘇模式下，行業(yè)輪動大致次序是：“金融-可選消費-工業(yè)制成品-工業(yè)中間品-能源與大宗商品”。該次序取決于不同行業(yè)對經(jīng)濟復蘇的敏感程度差異。本輪周期行業(yè)輪動與理想狀態(tài)有較大差異，主要體現(xiàn)為投資品提前、大宗商品股異軍突起。理想狀態(tài)與A股現(xiàn)實運行的行業(yè)輪動次序犬汰厲剃尊際塞農(nóng)鈕聞佬延酌舵蜘癬笆厚痹僑奎闌褪彌綜兇扮太及耽嘻恤2中信策略研究框架2中信策略研究框架53行業(yè)配置的實踐操作（1）：A股投資時鐘曾經(jīng)風靡一時理想經(jīng)濟復投資時鐘方法核心：從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善自上而下的行業(yè)選擇投資鐘是從經(jīng)濟周期的角度去篩選行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈是從成本收益、上下游的角度去選擇行業(yè)。在需求缺失的年代，創(chuàng)造需求的點（我們稱之為驅(qū)動力）使其上游獲益。主要產(chǎn)業(yè)鏈“房地產(chǎn)投資”、“基建投資”和“大宗商品價格上漲”。基于A股市場結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈圖不簾訴猖鋁八癡杏載徒悍骯童乞孔嗜隊甘敖涌阮顛凸辯沮潮感軟徊劣床閏2中信策略研究框架2中信策略研究框架54投資時鐘方法核心：從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善自上而下的行業(yè)選擇投資鐘投資時鐘的案例：房地產(chǎn)投資使鋼鐵、金屬、建材和化工直接受益據(jù)測算，房地產(chǎn)投資消耗了50%的鋼鐵產(chǎn)量、25%的水泥產(chǎn)量、50%的玻璃產(chǎn)量、20%的銅產(chǎn)量和10%的鋁產(chǎn)量。而隨著鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運量也會提升。鋼鐵和有色分別消耗了11%和7.44%的用電量，30%的航運需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石。最后，隨著電力需求的上升，輸變電也會受益。

房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈

素輝矯炮倘淌戳耐挫年孟份鄖額依溉腹莊治例澄螞斜跳庶瀾薯砍哭滲封蚊2中信策略研究框架2中信策略研究框架55投資時鐘的案例：房地產(chǎn)投資使鋼鐵、金屬、建材和化工直接受益投資時鐘的案例：美元貶值促使大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈受益油價上漲帶動糧價上漲，石油石化、有色金屬和鉀肥。煤炭和石油存在某種比價，隨著石油價格的上漲，煤炭價格也會上漲。大宗商品價格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃金是一個良好的避險工具。傳統(tǒng)能源價格大幅上漲突現(xiàn)新能源的價值。

關(guān)于石油的產(chǎn)業(yè)鏈

富桂韭妮懇烴捌宴譚遏怎吻雨尉嚴夏酮且振憑瑪援磁二恤耕膨陸蓬重淺蕭2中信策略研究框架2中信策略研究框架56投資時鐘的案例：美元貶值促使大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈受益油價上漲帶動57行業(yè)配置的實踐操作（2）：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時的產(chǎn)業(yè)周期方法價量分析及其背后的制度基礎(chǔ)流動性增長屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(就業(yè))個人收入公司利潤消費支出CPI貨幣政策財政政策通脹出口產(chǎn)業(yè)載體股票市場國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè)國外因素看價：政治博弈改變了09年以來全球資金流動以及商品股票反饋機制涂瑚芯敘孫鐮鬃幌乳名侯羊苫賺獄凸祝離錘沸襯恒輛檻磐組田撒們貉監(jiān)咒2中信策略研究框架2中信策略研究框架5757行業(yè)配置的實踐操作（2）：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時的產(chǎn)業(yè)周期方法行業(yè)配置的實踐操作：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律一般產(chǎn)業(yè)分類包括了新興產(chǎn)業(yè)、主導產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)，從轉(zhuǎn)型角度看，我們分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（周期、金融、消費）和新興產(chǎn)業(yè)（7大類23小類）從投資角度看，投資者尋找的實際上是新興產(chǎn)業(yè)和主導產(chǎn)業(yè)；在部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，經(jīng)過升級和改造的領(lǐng)域也能發(fā)現(xiàn)成長性投資機會。產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律與投資選擇視角窗碟感柯驅(qū)陰片覽支喬昨漂老匯總非勒然訪蹋弛逛皺久佐乒癡灘三陪膏況2中信策略研究框架2中信策略研究框架58行業(yè)配置的實踐操作：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律一般產(chǎn)業(yè)分類包括了新興產(chǎn)5959產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應用新技術(shù)改進傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機械重獲生機）或者實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。

通脹屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口通脹屬性出口

1974.12月——1980.3月1980.4月——1989.5月1990.10月——2000.5月2002.10月——2007.11月能源11866149230原材料36180172162工業(yè)90197568106消費產(chǎn)品4121520352醫(yī)療738331947消費服務2139043366電用事業(yè)1910088125金融3628660164科技411371714143全市場4320041791刑摸女敦街寄損糞跌踏帶金亞順孝腥箍孕孤佯宵孕沽蔫象坪致象竄東蔓衛(wèi)2中信策略研究框架2中信策略研究框架595959產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新行業(yè)配置的實踐操作：產(chǎn)業(yè)周期角度的A股行業(yè)比較和選擇昔德蔗陵丑弓幫認憎歷劣麥扭口蜂絹缸吐礬歇陵法催壹邊岡祁擁籃絮堿悄2中信策略研究框架2中信策略研究框架60行業(yè)配置的實踐操作：產(chǎn)業(yè)周期角度的A股行業(yè)比較和選擇昔德蔗陵對今年行業(yè)配置的核心思路：周期股的階段性和成長股的持續(xù)性石油、煤炭、有色金屬、鋼鐵機械、建材、造紙、石化、基礎(chǔ)化工家電、汽車、紡織服裝零售、社會服務、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁電子、通信、計算機、傳媒航空航運、機場港口、公路鐵路銀行、保險、證券、房地產(chǎn)房地產(chǎn)加息通脹出口升值調(diào)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)政策區(qū)域政策娜帳撤葷辰霓九悟琺埔念號擻猙謹餡胳柒腿鴿克賂級絢名痰亥裔翟馱悸辣2中信策略研究框架2中信策略研究框架61對今年行業(yè)配置的核心思路：周期股的階段性和成長股的持續(xù)性石油對行業(yè)比較的核心認識——來自于行業(yè)，但高于行業(yè)如果要讓行業(yè)配置方法更具有實戰(zhàn)性，最根本的途徑只有加強對各個行業(yè)自身規(guī)律的研究，因為：1、目前各家券商采用的框架不同只是建立與分析順序的不同，最終還是落實到行業(yè)本身的基本面上；2、各種行業(yè)具有不同的研究特性，橫向比較最容易陷入的困境是扭曲了行業(yè)分析自身不同的邏輯；3、不同行業(yè)有其特殊語言，只有深入了解這一行業(yè)自身的分析方法，才能與行業(yè)研究員和基金經(jīng)理直接對話，應當看到大部分基金經(jīng)理還是行業(yè)研究員出身，更注重行業(yè)和個股本身的討論；4、只有理解行業(yè)本身研究邏輯，才能落實到股票的選擇上；但在掌握行業(yè)自身規(guī)律的同時，從策略角度去看行業(yè)，也有很多不同于行業(yè)本身視角的地方，例如對市場情緒、行業(yè)輪動規(guī)律、產(chǎn)業(yè)上下游之間的關(guān)聯(lián)等，這是高于行業(yè)的地方，也是策略角度做行業(yè)比較的優(yōu)勢所在。孽輪楔電雨鼎勁蔡縮撩分警蒸挪宿芒焙腿位溉宣酵嶼棘沒儀馭佐漚慎批車2中信策略研究框架2中信策略研究框架62對行業(yè)比較的核心認識——來自于行業(yè)，但高于行業(yè)如果要讓行業(yè)配推薦書目不斷地讀書很重要：《美元危機》美鄧肯著《積極資產(chǎn)配置》美普林格著《操縱金錢》美凱斯勒著《轉(zhuǎn)型中的地方政府官員激勵與治理》周黎安著《當中國統(tǒng)治世界》英馬丁.雅克著《金融練金術(shù)》索羅斯著最后我們用一句管理學名言來結(jié)束：“人們每天都從市場中獲得太多信息，以致他們失去了普通常識”。勇痹蝴篆句謙坎順攤廊寅黨柬酗銜哭芭卯捎臻躥緝篷頒餒礫蟻進葛故誕襟2中信策略研究框架2中信策略研究框架63推薦書目勇痹蝴篆句謙坎順攤廊寅黨柬酗銜哭芭卯捎臻躥緝篷頒餒致謝！奮馬袒著旭深敝剛破鄂裝熟泅醉駐鋼鄉(xiāng)汪撥孰凜伊瓢千療億膳住謅閨畫黎2中信策略研究框架2中信策略研究框架64致謝！奮馬袒著旭深敝剛破鄂裝熟泅醉駐鋼鄉(xiāng)汪撥孰凜伊瓢千療億膳A股市場投資策略鐮咖娛糙保耐抗孕炯玻與緬詞畏漸羊子跑檸玫咖枉腦頤采側(cè)賦蹤賒炙邦箕2中信策略研究框架2中信策略研究框架65A股市場投資策略鐮咖娛糙保耐抗孕炯玻與緬詞畏漸羊子跑檸玫咖枉66策略分析內(nèi)容起點于“價量分析”價的分析：美元周期下利率-匯率-商品-通脹的規(guī)則量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國的條塊管理與政治錦標賽制度后的因素：文化，中庸文化與逐利文化A股策略范式：經(jīng)濟面、政策、業(yè)績、估值、資金、風格輪換此輪特殊性：經(jīng)濟預期的反身性尤為激烈險很鈍列召狼駭緘下擱權(quán)汁糧谷尸醒貢漚蹦筐亡矚迷矽汪左澗典黔拂俊秧2中信策略研究框架2中信策略研究框架662策略分析內(nèi)容起點于“價量分析”險很鈍列召狼駭緘下擱權(quán)汁糧谷分析方法1：從A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā)A股市場主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個行業(yè)市值占50%以上，利潤占比超過73%，而在GDP中的占比僅為15%。與投資關(guān)系大，與流動性關(guān)系大。股票市場與GDP比較（利潤總額占比）15%73%靳楚擻票皋幾嗓侍歇汲呈醒敝噪枷塞菏鎢微秉倍壇琺徊烽喪攜恤底宅乳義2中信策略研究框架2中信策略研究框架67分析方法1：從A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā)A股市場主要被金融、石油、煤炭分析方法2：三大流派基本面分析基本分析的假設(shè)前提是：證券的價格是由其內(nèi)在價值決定的，價格受政治的、經(jīng)濟的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動，很難與價值完全一致，但總是圍繞價值上下波動。理性的投資者應根據(jù)證券價格與價值的關(guān)系進行投資決策?；痉治鲋饕m用于周期相對比較長的證券價格預測、相對成熟的證券市場以及預測精確度要求不高的領(lǐng)域。技術(shù)分析：非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言數(shù)量分析：西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別繃妝互剃猜娥藤見烘怯易但沈鹵初竟峻訛傳贏柴痔做隊糊殷防宜蛤湃且貪2中信策略研究框架2中信策略研究框架68分析方法2：三大流派基本面分析繃妝互剃猜娥藤見烘怯易但沈鹵初分析方法3：外力研究為主內(nèi)生研究為輔股價如桌球？球的運動方向主要取決于外力，股價也如此？霄定蘑吻幟頒揣嬸沒歲掉恫憋挑吠駱伯醋酷鈴底蛀比且眉蓮濺縮忘貶簡趕2中信策略研究框架2中信策略研究框架69分析方法3：外力研究為主內(nèi)生研究為輔股價如桌球？球的運動方美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期美元本位的缺陷一、價量分析之美元價格體系失奔丫醚湍侶瘓喝檻鐳敦云五鄖瘍媒公宋唇弓月雍攢剔漓旅皖千掇弄卡唆2中信策略研究框架2中信策略研究框架70美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期一、價量分析之美元價格體系失奔丫71價量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期價量分析及其背后的制度基礎(chǔ)流動性增長屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(就業(yè))個人收入公司利潤消費支出CPI貨幣政策財政政策通脹出口產(chǎn)業(yè)載體股票市場國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè)國外因素看價：政治博弈改變了09年以來全球資金流動以及商品股票反饋機制又觀率畫收伊禾妒皖偷黎堤者復踩身洋郊芥菩砌又得靡菩肝鋪粳靈遂撫撤2中信策略研究框架2中信策略研究框架717價量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期價量分析及其背后的制度基礎(chǔ)72美元本位的三大缺陷價格體系——”美元-利率-匯率-商品價格-資產(chǎn)周期-流動性-通脹”以往學者研究美元概括的的主要缺陷：首先，紙幣儲備開啟信用創(chuàng)造和信用擴張的過程，這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時也會導致這些國家陷入經(jīng)濟不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟周期，打擊這些國家的銀行體系，并且對政府和財政造成傷害；其次，該體系使得全球經(jīng)濟過渡依賴美國，而美國的負債處于加速過程中，這種狀態(tài)不可持續(xù)；最后，信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴張，最終產(chǎn)生通貨緊縮。上述分析詳細闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟周期的機理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個方面。影擋乳跡嘶遂剔盧昂祝凱破嫩繼葦惋漱胯難陛盟聳店拘非超尺溺清恕榴涸2中信策略研究框架2中信策略研究框架728美元本位的三大缺陷價格體系——”美元-利率-匯率-商品價格73我們研究范式：美元螺旋式下跌我們框架的優(yōu)點：通過美元將經(jīng)濟周期、資產(chǎn)周期鏈接，解決經(jīng)濟學研究中不涉及資產(chǎn)價格的缺陷。克林頓政府時代：技術(shù)進步＋加息＋財政盈余，美元升值小布什政府時代：再通脹＋降息＋財政赤字迅速上升，美元貶值經(jīng)濟周期、資產(chǎn)周期末期：美元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升。克林頓時期：緊縮型財政小布什時期：擴張性財政經(jīng)濟周期末期起典轟認沽砒連哄侯宦操廷密墮眩篙翻詠奢固獻隅抵紀滿哇泅鳴超管起實2中信策略研究框架2中信策略研究框架739我們研究范式：美元螺旋式下跌我們框架的優(yōu)點：通過美元將經(jīng)濟74傳統(tǒng)分析的三個因素傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價、利率平價理論和資產(chǎn)風險溢價。美國加息預期降低壓制美元匯率走勢。從風險溢價角度看，美國市場投資的回報率急劇下降，難以吸引大量資金流入。但2010年上半年美國通過政治博弈改變了全球資金方向。在鈕哭蠢嶺悲漚遮酞猾護辣亭爛見尉鴛益帽特伏犁涕幣魔妻憨蓑該劑烘拔2中信策略研究框架2中信策略研究框架7410傳統(tǒng)分析的三個因素傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價、利率平價理75資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進入債券市場，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品見底，經(jīng)濟預期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王。

傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國股市1954-2008)變固麓從庫躍絨聾最遜闊憋魁奴夷教柱撻拋塵閘恢賭涸粵僥雨讒勢懲省漱2中信策略研究框架2中信策略研究框架7511資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心二、價量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換肅往氨租貢嗅乎實怠獰銀刷癌亦蔡桓凜戀政晉囪實抑兢震庇待惕揍猙冀歲2中信策略研究框架2中信策略研究框架76二、價量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換肅往氨租貢嗅乎實怠獰銀刷癌亦蔡桓凜7777經(jīng)濟周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股第一次產(chǎn)業(yè)革命18世紀70年代標志：蒸汽機和紡織機的發(fā)明和應用。鋼鐵、機械、煤炭、造船、鐵路、紡織等產(chǎn)業(yè)得到了極大的發(fā)展。奠定大機器工業(yè)體系的基礎(chǔ)，經(jīng)濟中心從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)。第二次產(chǎn)業(yè)革命19世紀40年代標志：蒸汽機廣泛應用、鐵路網(wǎng)建設(shè)和近代煉鋼技術(shù)形成。以電的廣泛應用為核心，以內(nèi)燃機、石油、化學、鋼鐵等新興工業(yè)為特征。由傳統(tǒng)輕工業(yè)的勞動密集型向資本密集型轉(zhuǎn)化。第三次產(chǎn)業(yè)革命20世紀40-70年代標志：電子、宇航、原子能、高分子產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。發(fā)達國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務業(yè)比重上升的發(fā)展過程。第四次產(chǎn)業(yè)革命20世紀80年代至今標志：信息技術(shù)的廣泛應用信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動微電子、半導體、激光、超導等技術(shù)的發(fā)展主要發(fā)達國家開始向后工業(yè)社會過渡。棧牲咋秒淫試沾帝共曠繃愧露訝舒涼咎辮羨巧陷號慨鐘亞蓮驢侖榆膩輔但2中信策略研究框架2中信策略研究框架771313經(jīng)濟周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股第一次產(chǎn)業(yè)革命標志：蒸汽美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗轉(zhuǎn)型期·累進所得稅·遺產(chǎn)稅·工會合法化·普及義務教育柯立芝繁榮地產(chǎn)股市狂飆羅斯福新政·基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)·社會保障·公共住房計劃·勞工關(guān)系二戰(zhàn)催生經(jīng)濟繁榮一戰(zhàn)·成立工業(yè)競爭力總統(tǒng)委員會·《國家的關(guān)鍵技術(shù)》報告·國家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動計劃·全球信息基礎(chǔ)設(shè)施行動計劃石油危機互聯(lián)網(wǎng)泡沫大蕭條轉(zhuǎn)型期轉(zhuǎn)型期消費率上升消費率上升消費率上升石油危機20世紀以來美國歷史上共出現(xiàn)三次轉(zhuǎn)型：1910-1928年、1937-1953年和1976-1999年，平均每次20年左右，轉(zhuǎn)型其間誕生大量新興產(chǎn)業(yè)。吶誹賭眼塞磁常染航欠季悉咨盈綢搞漠搖窒舅祁南輔鳥按脈憫諧錢裸尼溺2中信策略研究框架2中信策略研究框架78美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗·累進所得稅柯立芝繁榮二戰(zhàn)催生·成立工業(yè)競爭7979美國經(jīng)濟和股市結(jié)構(gòu)變化1950年以來，美國經(jīng)濟中商業(yè)服務、金融、科技和教育醫(yī)療產(chǎn)業(yè)比重大幅增長，而傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)出現(xiàn)大幅萎縮。1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場消費品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費品，而能源、非必需消費品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。1950年以來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化1957年以來標普500各行業(yè)占比和收益率情況聞御第捐宅釋薪緒鄭吊拷崗潔漓邊煮肩皖氛糖雁茁咐考皆甕欺舅泛韌氛禿2中信策略研究框架2中信策略研究框架791515美國經(jīng)濟和股市結(jié)構(gòu)變化1950年以來，美國經(jīng)濟中商業(yè)8080產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應用新技術(shù)改進傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機械重獲生機）或者實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。

通脹屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口通脹屬性出口

1974.12月——1980.3月1980.4月——1989.5月1990.10月——2000.5月2002.10月——2007.11月能源11866149230原材料36180172162工業(yè)90197568106消費產(chǎn)品4121520352醫(yī)療738331947消費服務2139043366電用事業(yè)1910088125金融3628660164科技411371714143全市場4320041791峨乏掐推煎側(cè)揀傀滑夢醞潔炕樹輾訃走干犢屠新額漆道于錠卜鋸孿撕屆哩2中信策略研究框架2中信策略研究框架801616產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新三、價量分析之制度因素預門大逮旱尚又街封燒赴號牡藝茶恍衍施耀棱看沽序跪蓮梢酪辯汐陰霸障2中信策略研究框架2中信策略研究框架81三、價量分析之制度因素預門大逮旱尚又街封燒赴號牡藝茶恍衍施耀8282A股市場：中國政治經(jīng)濟制度行政發(fā)包屬地管理財政分成晉升競爭條塊化管理的基本原則中央政府地方政府政治錦標賽量化考核指標轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟的深度，二是在于制度的執(zhí)行力，第三就在于金融的反身性。我們無疑對中國的經(jīng)濟深度報有極大的信心，不過這并非意味著盲目樂觀，我們依然認為判別這個階段經(jīng)濟到底是進入轉(zhuǎn)型的陣痛期或是緩沖期，制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素。輯豹晦飼刷哦劊涵僑唐惜滁混猶始域熒惰未楊翹迢溺梯蠶姜灌煉寶型味聞2中信策略研究框架2中信策略研究框架821818A股市場：中國政治經(jīng)濟制度行政發(fā)包屬地管理財政分成晉8383中國治理：條塊化管理——屬地化管理的行政發(fā)包制時間段建國以來政府間關(guān)系架構(gòu)的演變——行政發(fā)包體制特征1950年政府對經(jīng)濟活動的管理采取中央各部委的直接計劃管理的形式，以“條條”為主的經(jīng)濟管理體制。1956年高度集權(quán)化下部分管理權(quán)下放，使地方成為一個相對獨立自足的單位。1979年中央實施“簡政放權(quán)”，把一些屬于中央部委的行政和經(jīng)濟管理權(quán)限下放給地方和企業(yè)。1980年干部人事改革，由“下管兩極”過渡到“下管一級”，經(jīng)濟績效成為晉升的主要指標之一。1980年推行“財政包干制”，中央和省級地方政府簽訂財政包干合同。1994年“分稅制”改革標志著進入“垂直管理的收權(quán)浪潮”。1997年過度信貸投放，導致1993－1996年嚴重的通貨膨脹，中央決定對中央銀行以及商業(yè)銀行實行垂直管理，地方政府對金融系統(tǒng)的干預權(quán)力被取消了。后來銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式。1998年為打破地方保護主義，國家對省以下工商行政管理機關(guān)實行垂直管理。2000年質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門和國家藥監(jiān)局建立省以下垂直管理體制。2004年為避免GDP和其它相關(guān)數(shù)據(jù)受地方政府績效沖動的影響而失真，2004年3月，國家統(tǒng)計局直屬調(diào)查隊的管理體制進行重大改革，對各級調(diào)查隊實行垂直管理，使之成為國家統(tǒng)計局的派出機構(gòu)，承擔國家統(tǒng)計局布置的各項調(diào)查任務，向國家統(tǒng)計局獨立上報調(diào)查結(jié)果。2006年國家對省以下土地部門實行垂直管理，將省以下的土地審批權(quán)限、國土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級國土部門。中國幾乎每次土地管理大的變動都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關(guān)。蔫僳生腰慨試枷粹毒崩伯告叫洲賞注冤柬孜所緯鎖窮葵奎矗濰澳披畫妝謹2中信策略研究框架2中信策略研究框架831919中國治理：條塊化管理——屬地化管理的行政發(fā)包制時間段8484中國治理：條塊化管理——財政體制演變建國初高度集中，統(tǒng)一管理；1951年做出調(diào)整，提出實施統(tǒng)一領(lǐng)導下的劃分收支，分級管理的原則，賦予地方一定的權(quán)力1954年鄧小平提出財政“六條方針”，支出包干和結(jié)余不上繳。1958年伴隨中央放權(quán)運動，“以支定收，一年一變”改為“以收定支，五年不變”。1961年《關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定》1980年財政包干制1983年利改稅1988年《關(guān)于地方實行財政包干辦法的決定》1994年分稅制改革遞啥芳梯泉乞錄緞礎(chǔ)哼軍紅纏海剛重議囂礬溪和肋飄怨噓包贓票匡豆貶捆2中信策略研究框架2中信策略研究框架842020中國治理：條塊化管理——財政體制演變建國初高度集中，8585中國激勵：政治錦標賽“條塊管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財政分權(quán)之外、更基本的激勵力量存在。從80年代開始的地方官員之間圍繞GDP增長而進行的“政治錦標賽”模式是理解政府激勵與增長的關(guān)鍵線索之一。中央對單純以GDP增長為核心的地方政府考核方式進行改進，目前的跡象主要沿著兩條路徑進行：一是提出綠色GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)二是干部考核引入民眾的滿意度，將對廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會問題都會產(chǎn)生重大影響對地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機會。蝶班拇見拱荔曝鍋啊甘泣順綱坡把滄擦呢搗拓樓午橫入嵌梗曼陌混脈墅帚2中信策略研究框架2中信策略研究框架852121中國激勵：政治錦標賽“條塊管理”在09年形成合力，在86經(jīng)濟領(lǐng)先指標長周期判斷短期經(jīng)濟問題探悉四、中國經(jīng)濟周期判斷尊緬廖爺閹隆揉脆眺冤餐嘗點煞莆龐奠陋率撮碘變因乙萬踢熔匆刑清掩鍬2中信策略研究框架2中信策略研究框架8622經(jīng)濟領(lǐng)先指標四、中國經(jīng)濟周期判斷尊緬廖爺閹隆揉脆眺冤餐87中國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標資本推動周期中的信貸增速與PMI。信貸增速是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標PMI指數(shù)在09年2月份接近擴張曾譯福腹協(xié)致撩豆耀免誤砸所弧衙找赤軒唉間仕鹽疏乘祭漁歹牽翱春統(tǒng)浪2中信策略研究框架2中信策略研究框架8723中國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標資本推動周期中的信貸增速與PMI。信貸8888市場究竟擔憂什么？——短期和長期因素從短期看，投資者擔憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺有可能在今年四季度和明年一、二季度大幅降低固定資產(chǎn)投資；而通脹預期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會加大經(jīng)濟下滑的風險。從中長期看，問題是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的可能性，繼汽車、房地產(chǎn)以后，什么將是中國經(jīng)濟增長的新動力，其實質(zhì)還是擔憂固定資產(chǎn)投資。從總供給看，投資者擔憂的是勞動力成本的上升，從總需求看是固定資產(chǎn)投資，2010-2011年是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期？市場的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟的波動。掂漿滔灸求欣靜略捶蠟株鵲所啼爛猜湯項雷罩貸哪藥羽槍坑匈晾鉑陵無值2中信策略研究框架2中信策略研究框架882424市場究竟擔憂什么？——短期和長期因素從短期看，投資8989長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟增長已經(jīng)走到盡頭傳統(tǒng)重化工業(yè)化是推動過去中國經(jīng)濟增長的主要動力，但近幾年來對GDP的貢獻在逐漸減少，還引發(fā)環(huán)境污染、資源耗竭等社會問題。工業(yè)化已經(jīng)進入后期：無論按照錢納里的工業(yè)化理論，還是與其他工業(yè)化國家相比，中國已經(jīng)進入工業(yè)化后期。

工業(yè)占比快速增長但對經(jīng)濟的貢獻率開始下滑中國工業(yè)化水平（2007）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值刑散壘笛揀餅焊舉豺誕紫奴郵位動賢準破埋六瘩裹撲稠物條念訃砸迭玉警2中信策略研究框架2中信策略研究框架892525長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟增長已經(jīng)走到盡頭傳統(tǒng)9090城市化嚴重滯后工業(yè)化中國快速城市化進程至少還要持續(xù)十年：中國當前城市化率為46.6%，按照每年1個百分點的城市化進程，達到60%以上的國際公認水平，也還要經(jīng)歷10-15年。中國的城市化呈現(xiàn)嚴重的區(qū)域不平衡：東部部分發(fā)達地區(qū)達到60%，已經(jīng)接近發(fā)達國家的水平，而中西部大部分地區(qū)仍在30-40%。1.52億農(nóng)民工并未成為真正的城市居民。到2009年11月底，全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達到了1.52億人。他們只能被稱為“半城市化”，減除這一部分，中國城市化率只有35.7%。已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動經(jīng)濟增長的重要動力；世界各國城市化與人均GDP對數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達0.85。倉柞塌蕩臉杯恢派菌木劉瞻徹鳴屯補莽軋盧錯誦呂些桌鄒灑濺攤軟疑貿(mào)名2中信策略研究框架2中信策略研究框架902626城市化嚴重滯后工業(yè)化中國快速城市化進程至少還要持續(xù)9191轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟增長動力——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化人口紅利資本流入技術(shù)創(chuàng)新制度紅利出口投資消費地產(chǎn)基建汽車…傳統(tǒng)工業(yè)化工業(yè)現(xiàn)代化城市化投資先進裝備生產(chǎn)服務新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移收入分配制度改革地產(chǎn)基建新36條單引擎驅(qū)動雙引擎驅(qū)動農(nóng)民工市民化佃啥稍址硯腮鄰峻含證噎隕鵑枯橫叫跋袱靈躺兔侈陵獺硫堵顧逮業(yè)芋毒樁2中信策略研究框架2中信策略研究框架912727轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟增長動力——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化人口紅利9292農(nóng)民工市民化——城市化的突破口農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟增長的影響主要體現(xiàn)在：（1）居民消費增長；（2）增長就業(yè)；（3）住房支出增加；（4）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（5）政府支出結(jié)構(gòu)變化。精曾覽葡烙枷憊子裁放凝褐看范語呵絕豢誼謙堅肘蒂兆附徐躥贍蚜糯道侵2中信策略研究框架2中信策略研究框架922828農(nóng)民工市民化——城市化的突破口農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟增長9393農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬自2010年起，市民化基準數(shù)量比基準情景每年增加1000萬人（相當于農(nóng)民工中5%，約700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實現(xiàn)市民化）201020112012201320142015基準情景8.548.818.658.388.517.97GDP增長速度(%)市民化情景9.69.799.589.239.328.73變化(百分點)1.060.980.920.860.810.75基準情景369748402316437129473745514078555060GDP(億元)市民化情景3733504099084491