2022年食品飲料板塊三季報總結 延續(xù)恢復態(tài)勢啤酒韌性較強

2022年食品飲料板塊三季報總結延續(xù)恢復態(tài)勢，啤酒韌性較強

1.食品飲料：板塊分化，啤酒韌性較強2022Q3食品飲料板塊延續(xù)恢復態(tài)勢，高端品呈現(xiàn)較強韌性。2022Q1-Q3食品飲料板塊收入8032億元、同比+8%，凈利潤1443億元、同比+13%，收入增速同比降4.5pct、凈利潤增速同比升0.5pct。其中，2022Q3單季度食品飲料板塊收入2624億元、同比+8%，凈利潤424億元、同比+11%，單Q3收入增速同比升1.4pct、環(huán)比升1.4pct，凈利潤增速同比升6.3pct、環(huán)比升3.2pct。細分來看，高端品板塊白酒收入和利潤增速均高于大眾品，其中一線白酒韌性更強，2022Q3收入同比+17%、利潤同比+22%，二三線白酒Q3收入同比+13%、利潤同比+17%。大眾品收入同比+5%、利潤同比-9%，子板塊呈現(xiàn)分化態(tài)勢：啤酒板塊需求恰逢旺季疊加結構持續(xù)升級和費用收縮，展現(xiàn)較強業(yè)績韌性，A股啤酒單Q3收入同比+11%、利潤同比+8%；黃酒板塊由于低基數(shù)效應，利潤端同比增幅達34%；速凍食品持續(xù)受益于居家需求及費用改善，Q3收入同比+17%、利潤同比+40%；其余調(diào)味品、軟飲料、乳品、肉制品等受疫情、成本等因素影響，Q3收入同比增速相較Q2有所放緩，利潤端壓力較大。2.子板塊：分化態(tài)勢延續(xù)2.1.白酒：環(huán)比修復，一線穩(wěn)增、二三線改善Q3環(huán)比改善，一線平穩(wěn)增長，二線明顯修復。2022Q1-Q3白酒收入+16%、利潤+21%，其中Q3單季度收入同比+16%、利潤+21%，環(huán)比Q2收入增速提升5pct、利潤增速提升6pct，環(huán)比改善明顯。分價格帶看，一線白酒（茅五瀘洋汾，下同）2022Q1-Q3收入+18%、利潤+22%，收入、凈利潤分別占白酒板塊79%、89%，Q3單季度收入+17%、利潤+22%，利潤增速在洋河、老窖、汾酒拉動下表現(xiàn)亮眼，其中茅臺Q3收入+16%、凈利+16%，業(yè)績確定性與穩(wěn)定性強，五糧液Q3收入+12%、凈利+18%，環(huán)比改善明顯、利潤超預期，瀘州老窖Q3收入+22%、歸母凈利+31%延續(xù)收入利潤雙位數(shù)增長；二線白酒2022Q1-Q3收入+10%、利潤+18%，其中Q3收入+13%、利潤+17%，利潤端環(huán)比修復明顯，其中古井、今世緣收入和利潤均延續(xù)雙位數(shù)增長，舍得Q3收入+31%、利潤+56%，舍得系列恢復拉動業(yè)績超預期。22Q3毛利率整體平穩(wěn)，二三線貢獻較大。2022Q3板塊毛利率同比提升0.2pct，期內(nèi)一線及二三線白酒毛利率分別同比-0.2pct/+1.2pct，一線白酒主要受期內(nèi)五糧液系列酒放量及洋河適當加大貨折力度影響，兩者22Q3毛利率分別同比-2.8pct/-0.1pct，二三線白酒期內(nèi)毛利率上行主要為今世緣、順鑫、酒鬼及舍得貢獻，上述標的期內(nèi)毛利率分別同比+1.1pct/+5.9pct/+1.9pct/+2.5pct，其余二三線標的毛利率同比下降，主要系競爭壓力增加及產(chǎn)品結構因素。22Q3凈利率同比繼續(xù)改善，一線白酒貢獻較大。受益于相對穩(wěn)定的毛利率及期間費用率下行，22Q3板塊盈利能力繼續(xù)改善，板塊整體、一線及二三線白酒期內(nèi)凈利率分別同比+1.5pct/+1.6pct/+0.7pct，一線白酒凈利率提振較明顯主要受益于期間費用率的下降，其中汾酒及洋河凈利率提振顯著，22Q3凈利率分別同比+4.8pct/+4.5pct；受益于毛利率上行，二三線白酒22Q3凈利率略微提振，主要系今世緣、順鑫農(nóng)業(yè)、舍得及酒鬼貢獻，上述標的期內(nèi)凈利率同比+0.2pct/+3.8pct/+3.6pct/+4.1pct。22Q3白酒板塊期間費用率普遍下降。22Q3一線及二三線白酒期間費用率分別-1.2pct/-1pct，其中一線白酒憑借較高的經(jīng)營效率壓縮費率，期內(nèi)銷售及管理費用率分別同比-0.2pct/-0.6pct，，二三線白酒期內(nèi)受益于需求弱復蘇等因素，期內(nèi)銷售及管理費用率分別同比-0.1pct/-0.6pct；內(nèi)部看，22Q3高端酒及徽酒期間費用率下降較明顯，其中五糧液、瀘州老窖、古井貢酒及迎駕貢酒期間費用率分別同比-3.8pct/-2.3pct/-5.3pct/-3.1pct。貴州茅臺：渠道改革延續(xù)，全年信心充分。1）直銷、i茅臺貢獻增長，改革紅利兌現(xiàn)報表。公司Q3單季度營收、歸母凈利分別同比+15.61%、+15.81%，前期已有預告。分產(chǎn)品看，Q3單季度茅臺酒同比+10.9%，傳統(tǒng)渠道普飛配額平穩(wěn)，預計主要系非標產(chǎn)品加大投放并帶動量價同步增長；系列酒同比+42.0%，高基數(shù)下實現(xiàn)大幅增長，預計主要系茅臺1935貢獻增量。分渠道看，Q3單季度批發(fā)同比-9.3%，直銷109.3億、同比+111%，占比達到37.2%。i茅臺Q3收入40.42億，占Q3單季度收入13.7%。2）稅金拖累凈利率，現(xiàn)金預收表現(xiàn)良好。Q3單季度毛利率91.4%、同比+0.58pct，產(chǎn)品結構向上及直銷占比提升拉動，銷售費用率3.0%/同比+0.56pct、管理費用率6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3稅金及附加16.7%、同比+2.4pct，預計主要系生產(chǎn)與銷售節(jié)奏錯期，并且后續(xù)稅金壓力有望逐步減小。Q3銷售收現(xiàn)348.71億元、同比+19.6%，快于收入增長，結合Q3末預收132.65億元來看，渠道經(jīng)營保持強韌性。3）全年信心充足，長期龍頭穩(wěn)增。年內(nèi)傳統(tǒng)渠道配額陸續(xù)執(zhí)行疊加線上i茅臺有序運行，同時考慮貴州省提出四季度白酒增加值增長15%以上的發(fā)展目標，茅臺全年業(yè)績信心充分，長期龍頭定力持續(xù)彰顯。五糧液：龍頭恢復積極，延續(xù)穩(wěn)中向好。1）延續(xù)雙位數(shù)增長，業(yè)績超預期。1-9月營業(yè)收入557.80億元、同比+12.19%，歸母凈利潤199.89億元、同比+15.36%；Q3單季度營業(yè)收入145.57億元、同比+12.2%，歸母凈利潤48.90億元，同比+18.50%，Q3主品牌普五預計保持量價齊升，動銷持續(xù)恢復彰顯品牌優(yōu)勢，1-9月全國21個營銷戰(zhàn)區(qū)中有14個戰(zhàn)區(qū)實現(xiàn)動銷正增長，中秋國慶雙節(jié)期間動銷趨勢積極，系列酒預計繼續(xù)保持結構優(yōu)化，近期濃香公司發(fā)布癸卯兔年生肖酒，進一步提升五糧濃香的產(chǎn)品價值與品牌認知。2）銷售費用及稅金優(yōu)化，盈利能力回升。Q3單季度毛利率73.3%、同比-2.83pct，預計主要系單季度波動，銷售費用率同比-2.77pct、稅金及附同比-1pct，Q3凈利率33.6%、同比+1.77pct。Q3銷售收現(xiàn)同比+11%，與收入增速匹配。Q3末合同負債29.63億元、應收票據(jù)余額252.6億。3）保持穩(wěn)中向好，延續(xù)穩(wěn)健增長。目前普五批價保持平穩(wěn)運行，公司激發(fā)主觀能動性積極推進四季度工作，在批價、動銷、庫存等方面持續(xù)發(fā)力，全年目標有望順利收官。新董事會換屆以來保持穩(wěn)中向好趨勢，未來期待在內(nèi)生機制上取得更多突破，龍頭品牌有望保持穩(wěn)健增長。瀘州老窖：盈利再提升，增長勢能強。1）雙品牌拉動收入高增，利潤增速貼近預告上限。Q3單季度營收58.60億元、同比+22.28%，歸母凈利26.85億元，同比+31.05%，業(yè)績增速貼近前期預告上限。公司銷售端提前發(fā)力，國慶前國窖、特曲、窖齡均完成配額執(zhí)行，分產(chǎn)品看，預計Q3保持上半年運行趨勢，國窖在打款價提升和量穩(wěn)增共同拉動下低雙位數(shù)穩(wěn)增，低度國窖貢獻增長主力；中檔特曲、特曲60預計延續(xù)積極運行趨勢，目前特曲批價已提升至250-260元左右，夯實價格基礎，未來價盤有望進一步向前。2）單季度毛利率創(chuàng)新高，盈利能力繼續(xù)提升。Q3單季度毛利率88.5%、同比+0.98pct，中高檔產(chǎn)品提價疊加低端產(chǎn)品優(yōu)化共同拉動，銷售費用率同比-2.10pct、稅金及附加同比-2.17pct，最終Q3凈利率45.8%、同比+3.07pct，盈利能力繼續(xù)提升。3）發(fā)力備戰(zhàn)旺季，勢能有望延續(xù)。目前國窖批價保持910-920元左右，庫存水平1.5個月左右，回款端節(jié)奏保持順暢，9月點狀疫情復發(fā)下的情況下仍然取得良性增長，進一步彰顯營銷團隊勢能。目前旺季開門紅籌備工作正在有序推進，Q4圍繞動銷持續(xù)發(fā)力實現(xiàn)庫存去化，旺季表現(xiàn)可期、增長勢能充分。迎駕貢酒：高基數(shù)下符合預期，洞藏引領持續(xù)發(fā)力。1）收入、扣非符合預期，高基數(shù)下依舊成長。1-9月營收38.92億元、同比+21%，歸母凈利12.03億元、同比+24.92%，扣非凈利11.72億元、同比+28.60%；Q3單季度營收13.63億元、同比+23.39%，歸母凈利4.24億元、同比+13.30%，扣非凈利4.25億元、同比+20.38%，其中非經(jīng)常性損益主要系非流動性資產(chǎn)處置損益-0.26億元，非日常經(jīng)營活動。2）洞藏引領、低端改善，省內(nèi)省外同步增長。Q3單季度中高檔白酒同比+26.7%，預計洞藏延續(xù)40-50%增長，洞9增速表現(xiàn)積極；普通白酒同比+19.6%明顯恢復；Q3省內(nèi)+31.4%、省外+14.4%，省內(nèi)核心市場與拓展市場持續(xù)發(fā)力，省外環(huán)比迎來明顯。Q3單季度毛利率69.1%、同比-4.3pct，主要系2021Q3同期產(chǎn)品結構基數(shù)較高，前三季度累計毛利率68.6%、同比+0.1pct，保持正常。Q3銷售費用率同比-2.04pct、管理費用率同比-1.18pct。Q3銷售收現(xiàn)15.62億元、同比+28.9%，截止Q3末合同負債4.2億元，環(huán)比提升、同比維持高位。3）洞藏勢能延續(xù)，享受發(fā)展紅利。洞藏庫存良性，Q4報表進入低基數(shù)期，目前迎駕憑借洞藏大單品放量已順利成為徽酒第二，充分享受徽酒整體勢能紅利，未來洞藏放量拉動下業(yè)績與估值潛力充分。古井貢酒：復蘇延續(xù)，確定性凸顯。公司期內(nèi)繼續(xù)受益于區(qū)域酒弱復蘇邏輯及安徽省內(nèi)產(chǎn)業(yè)紅利，22Q3整體處于低庫存、良動銷、強回款局面，我們估測22Q3結構性增長依舊，古5以下單品收入增速或接近20%，古8以上單品收入增速或在20%-25%左右。受期內(nèi)稅金及附加項及毛利率波動影響，22Q3盈利能力波動，拖累期內(nèi)利潤彈性釋放。22Q3公司毛利率同比下降1.53pct至73.72%，推測除了產(chǎn)品結構改善較小外，期內(nèi)為捕捉宴席端消費而加大部分單品貨折對毛利亦有一定影響；22Q3公司稅金及附加、銷售、管理費用率同比+3.56pct/-0.93pct/-4.39pct，稅金項主要受季度間確認節(jié)奏影響，期間費用率趨勢性下行延續(xù)。公司銷售節(jié)奏仍處同業(yè)領先，季度末華東區(qū)基本完成22全年回款任務并進入控量階段，22Q3末合同負債37.6億元，環(huán)比提振、處于高位。22Q3銷售收現(xiàn)同比轉(zhuǎn)負，低于收入增速，推測主要系22Q2末部分訂單截留。今世緣：22Q3恢復發(fā)力，確定性凸顯。公司22Q3業(yè)績符合前期公告指引，其中22Q3特A+、特A類單品收入同增29%、20%，環(huán)比22Q3顯著加速，主要系江蘇疫情擾動淡化、公司捕捉需求回暖；分單品看，我們估測22Q3國緣V系、四開、對開、典藏系列收入分別同增20%+、35%+、40%+，20%，推測對開增速較高主要系淮安市場發(fā)力。分區(qū)域看，22Q3省內(nèi)大部分地區(qū)環(huán)比加速，其中淮安、蘇中期內(nèi)收入分別同增36%、49%，南京市場收入同增20%，繼續(xù)擔任增長中樞。22Q3公司產(chǎn)品毛利率同比提振1.13pct至79.62%，期內(nèi)銷售、管理費用率分別同比+1.57pct/-0.05pct，蘇酒需求回暖下，總成本端保持穩(wěn)定；22Q3凈利率保持在24.78%，同比基本持平。公司22Q3末合同負債達13.72億元，強考核下渠道回款強勁，受此驅(qū)動，期內(nèi)銷售收現(xiàn)同增52.68%。洋河股份：業(yè)績穩(wěn)健，確定性延續(xù)。公司22Q3收入增速符合預期，期內(nèi)以優(yōu)化產(chǎn)品結構為先，我們估測22Q3藍色經(jīng)典趨勢延續(xù)，期內(nèi)仍有25%-30%增速，估測其中夢之藍增速近30%，海之藍、天之藍增速近20%，雙溝高端系列保持正增長。分區(qū)域看，22Q3江蘇市場疫后場景修復，期內(nèi)增速提振明顯，省外山東等市場依舊保持高增。公司期內(nèi)強化庫存管控，估測旺季后省內(nèi)市場庫存保持在2月左右，其中海、天庫存處于低位，省外山東、河南等成熟市場庫存高點亦保持在季度內(nèi)。受益于低基數(shù)及期內(nèi)非經(jīng)營性因素改善，22Q3凈利潤增速超預期，扣非符合預期。公司期內(nèi)毛利率為76.0%，同比基本持平，我們推測主要系海天對沖夢之藍結構；公司22Q2銷售、管理費用率分別同比+0.47pct/+0.53pct，費率相對穩(wěn)定；22Q3稅金及附加占比同比下降2.69pct，財務凈收入占比同比提振2.14pct，公允價值波動凈收益占比同比回升4.13pct，上述因素主導下，公司22Q3凈利率同比提振4.52pct至28.76%，驅(qū)動歸母凈利潤高增。22Q3末公司合同負債達81.73億元，環(huán)比略有提振，處于相對高位。口子窖：守勢延續(xù)，靜待歸來。公司22Q3收入增速低于預期，在旺季依舊采取守勢，我們推測仍系口子在合肥等市場處在渠道調(diào)整的博弈階段，拖累了對于旺季宴席端的回補捕捉；分產(chǎn)品結構看，我們估測22Q3主要以口子10年、20年及兼香518等高端品放量為主，口子5年、6年由于渠道調(diào)整因素增長或相對乏力。收入增速放緩、產(chǎn)品結構改善程度較小等因素下，公司22Q3利潤增速轉(zhuǎn)負。公司22Q2毛利率同比下降1.51pct至72.8%，推測主要系產(chǎn)品結構拖累；公司期內(nèi)銷售、管理費用率分別同比-0.16pct/-0.18pct，費率保持相對穩(wěn)定，期內(nèi)稅金及附加占比同比提升0.9pct至15.8%，受納稅節(jié)奏影響，波動屬正常區(qū)間。受毛利率及稅金項拖累，22Q3凈利率同比下降1.85pct至31.55%，拖累利潤釋放。公司22Q3末賬面預收款保持在3.85億元，環(huán)比基本持平，期內(nèi)銷售收現(xiàn)同比下降13.20%，推測主要系期內(nèi)渠道回款進度較緩。山西汾酒：經(jīng)營穩(wěn)健，繼續(xù)發(fā)力。公司22Q3收入增速符合預期，產(chǎn)品結構上移疊加費率下行驅(qū)動利潤增速略超預期；汾酒系列節(jié)奏調(diào)整后重新恢復放量，22Q3收入同增近37%，我們估測22Q3青花系列收入增速仍保持50%以上，估測其中青花30、20增速分別在40%以上、60%以上，腰部單品依舊受益省內(nèi)景氣、延續(xù)放量，估測期內(nèi)收入增速在30%以上，玻汾依舊調(diào)結構、緊供給，增幅相對較低。22Q3竹葉青及系列酒控量明顯，期內(nèi)收入分別同比-37%、+3%。分區(qū)域看，22Q3省內(nèi)、省外收入分別同增34%、32%，省內(nèi)環(huán)比提速明顯。22Q3產(chǎn)品結構上移驅(qū)動毛利率改善，公司期內(nèi)毛利率同比提振近1pct至77.9%；基數(shù)因素下22Q3稅金項占比同比下降2.89pct，期內(nèi)銷售、管理費用率分別+1.67pct/-1.37pct，綜合多因素下，22Q3公司凈利率同比提振4.78pct至30.77%，帶動利潤彈性釋放。公司22Q3末合同負債仍保持在47.25億元，環(huán)比22Q2基本持平，仍處相對高位。舍得酒業(yè)：轉(zhuǎn)守為攻，業(yè)績超預期。公司22Q3收入超預期，主要系期內(nèi)舍得系列恢復放量，我們估測22Q3舍得系列收入增速在30%-35%，其中舍之道呈現(xiàn)高雙位數(shù)增幅；沱牌系列仍在渠道鋪設階段、保持放量，我們估測沱牌22Q3收入增速在40%-50%。分區(qū)域看，公司22Q3省內(nèi)、省外收入分別同增10.6%、42.2%，我們推測省內(nèi)主要受疫情拖累，省外東北、津冀及山東大區(qū)增幅較明顯。公司22Q3毛利率同比提振1.9pct至78.65%，推測主要系期內(nèi)舍得系列恢復放量，拉動產(chǎn)品結構同比改善；公司期內(nèi)銷售率同比減少2.78pct至18.63%，推測主要系期內(nèi)考慮市場秩序而保持費用剛性。綜合其他因素，公司22Q3凈利率同比提升3.65pct至22.91%?？紤]到公司22Q3末合同負債環(huán)比回落0.7億元至3.62億元，且期內(nèi)銷售收現(xiàn)同比增長1.58%，我們認為三季度主要系前期預收款確認，渠道后續(xù)回款能力相對充沛。水井坊：保持定力，秩序優(yōu)先。22Q3收入增速低于預期，主要系疫情點狀擾動湖南、河南等核心市場，而公司期內(nèi)繼續(xù)堅持高端化及市場秩序，整體并未過多放量，期內(nèi)高檔酒收入同增近6%，其中八號受益消費趨勢、放量較多，估測期內(nèi)收入增速或接近10%，典藏及井臺系列堅守價格秩序疊加期內(nèi)需求遇冷，放量較少，估測兩者呈現(xiàn)低個位數(shù)增幅。22Q3中檔酒收入同增21%，顯著領先于高端部分，推測主要受22年白酒外部消費結構驅(qū)動。22Q3公司毛利率同比下降1.32pct至84.44%，其中高端及中檔酒毛利率分別同比-0.9pct/+3.3pct，推測主要系井臺及天號陳放量導致結構下沉；公司期內(nèi)銷售、管理費用率同比+0.27pct/-1.06pct，波動處正常區(qū)間；綜合多因素下，公司22Q3凈利率同比+1.1pct至40.38%，仍處相對高位。公司22Q3并未放量，期末合同負債保持在9.76億元，預收款維持高位。酒鬼酒：守勢延續(xù)，酒鬼蓄力。公司22Q3業(yè)績符合預期，期內(nèi)收入呈現(xiàn)低幅增長，主要系外部需求遇冷之下內(nèi)參及酒鬼在省外市場采取守勢，我們估測期內(nèi)內(nèi)參收入增速近10%，酒鬼系列（含湘泉）收入近乎持平，分區(qū)域看，省內(nèi)市場8-9月運行良好，10月疫情對終端產(chǎn)生一定擾動，省外主要系河南區(qū)域承壓，我們估測期內(nèi)省內(nèi)收入增速在10%以上，省外低幅負增長。22Q3利潤增速顯著領先收入增速，主要系22Q3結構改善疊加21Q3銷售獎金支出帶來的低利潤基數(shù)，扣掉獎金因素，我們估測22Q3利潤與去年同期較為接近。受益于產(chǎn)品結構上行及貨折相對穩(wěn)定，22Q3公司毛利率同比提振2.48pct至81.73%；期內(nèi)稅金及附加、銷售、管理費用占比同比+0.7pct/-2.5pct/+0.6pct，期內(nèi)銷售費用率下降或與費用確認節(jié)奏有關。毛利率上行疊加費率壓力改善，公司22Q3凈利率同比提振4.12pct至26.77%，驅(qū)動利潤增速快于收入。公司22Q3回款主要集中在酒鬼系列，內(nèi)參系列放寬省外回款要求，期末賬面合同負債同比回落至3.45億元，期內(nèi)銷售收現(xiàn)同增21.82%，現(xiàn)金流、預收款尚屬良性。2.2.啤酒：升級延續(xù)進度分化，成本下行將受益升級延續(xù)進度分化，盈利確定性強。2022Q1-Q3啤酒板塊（A股）收入577億元、同比+9%，凈利潤67億元、同比+14%。22Q3啤酒板塊（A股）單季度收入205億、同比+11%，凈利潤24億元、同比+8%。以青啤、重啤、珠江、惠泉4家公司計算（燕啤未披露Q3銷量），22Q1-Q3總銷量1109萬千升、同比+3.3%，噸價4143元/千升、同比+5.4%（考慮到部分公司三季報未披露主營收入，此處噸價用總營收計算）；單Q3實現(xiàn)銷量397萬千升、同比+8.0%，噸價4026元/千升、同比+4.1%。A股頭部啤酒企業(yè)中，青啤22Q3單季中高檔產(chǎn)品銷量+11.5%，中高檔銷量占比同比+0.3pct至32.7%，噸價3844.2元、同比+4.9%；重啤Q3噸價4837元，同比提升3.59%；燕啤Q3據(jù)我們估測噸價接近中個位數(shù)增長，整體來看高端化進展較為順利。成本下行將受益，費率或穩(wěn)中有降。2022Q1-Q3啤酒板塊（A股）毛利率41.7%、同比-3.7pct，Q3板塊毛利率43.3%、同比-2.8pct、環(huán)比+1.2pct，毛利率同比下滑主因包材及原物料價格保持相對高位所致，我們預計隨著22H2主要原料價格進入下行區(qū)間，成本壓力有望緩解，反映至報表端毛利率將進一步改善。期間費用方面，2022Q1-Q3啤酒板塊（A股）銷售費用率12.4%、同比-3.7pct，Q3板塊銷售費用率13.1%、同比-2.0pct；Q1-Q3板塊管理費用率6.4%、同比-0.4pct，Q3板塊管理費用率6.6%、同比-1.0pct。得益于費效比提升以及管理精進，22Q1-Q3啤酒板塊（A股）凈利率同比+0.5pct至11.6%，Q3板塊凈利率11.8%，受成本、疫情等因素影響同比略有下滑。青島啤酒：業(yè)績符合預期，成本下行將現(xiàn)。公司2022Q3營收98.37億元、同比+16.00%，歸母凈利14.15億元，同比+18.37%，扣非凈利12.70億元、同比+20.06%。22Q3實現(xiàn)銷量255.9萬千升、同比+10.6%，噸價3844.2元、同比+4.9%。單Q3銷量看，主品牌+7.7%，其他品牌+14.1%，中高檔產(chǎn)品+11.5%，中高檔銷量占比同比+0.3pct至32.7%。主品牌增速弱于整體增速預計主因9月全國主流以上產(chǎn)品銷量受疫情影響，同時9月省外地方性品牌沖量補充整體銷量，使得總體結構升級進程受到階段性阻力，但受疫情影響較小的山東省內(nèi)升級趨勢延續(xù)，我們認為公司長期升級趨勢不變。利潤率方面，單Q3毛利率同比略降0.2pct，主因采購周期影響成本仍在相對高位，噸成本同比+5.2%，且結構升級略受疫情影響。我們預計22Q4有望受益成本下行、同比減虧。Q3銷售費率同比+1.3pct至11.2%，預計系渠道投放及促銷增加以及銷售人員激勵加大；管理費率同比-1.1pct，管理效率進一步提升。整體來看Q3凈利率同比+0.3pct至14.4%，扣非凈利率同比+0.4pct至12.9%。隨著4Q22成本下行公司將明顯受益，2022年整體成本凈增加額有望收窄至8個多億，好于前期預期值9-10億，同時預計公司22Q4或不會進行關廠，因此有望同比減虧。此外Q4世界杯公司廣告營銷開支有限，費用投放預計保持平穩(wěn)，公司全年業(yè)績確定性強。重慶啤酒：業(yè)績略超預期，渠道調(diào)整改善中。公司22Q3實現(xiàn)營收42.47億元、同比+4.93%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利4.45億元、同比+7.33%，收入符合預期，利潤略超預期，主因銷售費用率收縮幅度大于預期。公司Q1-Q3實現(xiàn)啤酒銷量252.65萬千升、同比+4.54%，對應22Q3實現(xiàn)銷量87.81萬千升、同比+1.29％，Q3噸價提升3.59%至4837元。分拆收入來看Q3高檔收入同比+0.46%、主流+8.86%、經(jīng)濟+1.74%。據(jù)我們測算預計烏蘇Q3下滑3%（Q2同比+6%，Q1同比+19%）。公司目標重慶、樂堡未來仍保持穩(wěn)健增長，1664加大非即飲渠道布局，持續(xù)優(yōu)化品牌矩陣，通過品牌裂變、加大非即飲渠道鋪設的方式推動產(chǎn)品升級。22Q3公司毛利率51.62%、同比-3.45pct，由于采購周期因素，預計公司Q4成本或維持高位。同時Q3銷售費用率為15.24%、同比-4.39pct，管理費用率3.48%、同比-0.62pct，費效比提升，預計未來費用率或保持穩(wěn)定。燕京啤酒：業(yè)績符合預期，彈性有望釋放。公司2022Q3實現(xiàn)營收44.14億元、同比+8.50%，歸母凈利3.22億元、同比+17.06%，扣非凈利3.17億元、同比+15.12%，凈利潤增速表現(xiàn)亮眼、少數(shù)股東損益增加，預計主要系部分非全資控股的強勢子公司表現(xiàn)較好、漓泉逐步恢復，未來部分相對弱勢的全資子公司或逐步推進減虧，有望進一步貢獻利潤彈性。據(jù)調(diào)研，我們估測公司22Q3單季銷量、噸價均接近中個位數(shù)增長，U8大單品7-8月保持較高增速，9月環(huán)比有所放緩主因部分優(yōu)勢區(qū)域完成任務主動降速，渠道庫存良性為后續(xù)增長奠定基礎，預計大單品較快放量、噸價提升將持續(xù)。22Q3單季度毛利率同比+2.3pct至47.7%，我們預計主要系生產(chǎn)人員減少帶來成本端優(yōu)化。22Q3銷售/管理費率分別同比+1.9/-0.7pct，預計渠道促銷增加，歸母凈利率同比+0.5pct至7.3%。展望未來，公司有望逐步推動機制改善和產(chǎn)能優(yōu)化，人效提升已開始體現(xiàn)，Q4起包材成本下行或體現(xiàn)、帶來進一步改善，疊加強勢大單品持續(xù)帶動結構升級，業(yè)績彈性值得期待。華潤啤酒：3Q22結構升級加速，收購金沙構建酒業(yè)平臺。據(jù)我們測算，3Q22整體銷量中單位數(shù)增長，次高以上十幾以上增長，較1H22增速環(huán)比加速，優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)。大單品，喜力、純生、SuperX3Q22增速都比1H22要好，我們預計1-9月喜力超過30%增長勢頭良好，純生、SuperX預計則取得單位數(shù)增長。我們預計2023年大麥采購價格將同比上漲，據(jù)我們測算，大麥占原材料成本僅十幾，預計整體影響有限，2023年包材價格呈下行趨勢，整體成本壓力將緩解。我們預計2023年噸成本或僅微幅增長。公司2022-23年費率或仍將保持穩(wěn)定，主流以下產(chǎn)品費用投放明顯收縮，喜力及高檔啤酒費用投入對整體費率影響有限。公司近期公告收購金沙酒業(yè)，未來有望形成酒業(yè)平臺，構建公司2025-2030年長期第二增長曲線。2.3.速凍食品：收入延續(xù)、利潤改善，龍頭優(yōu)勢凸顯2022Q1-Q3收入、利潤雙位增長，利潤彈性明顯。2022Q1-Q3速凍食品板塊收入184.5億元，同比+16%，其中龍頭安井主業(yè)2022Q1-Q3收入同比+34%領跑行業(yè)，巴比食品、千味央廚2022Q1-Q3分別同比+13%、16%，均錄得雙位數(shù)增長；速凍食品板塊整體利潤為15.1億元，同比+31%，其中海欣凈利潤同比+275%，除巴比、味知香外其余公司凈利潤均同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長。2022Q3收入延續(xù)、利潤改善、龍頭勢強。2022Q3速凍食品板塊收入63億元、同比+17%，收入保持兩位數(shù)增長，其中安井在主業(yè)修復疊加第二曲線發(fā)力下Q3收入同比+31%，繼續(xù)領跑行業(yè)，巴比、味知香、千味央廚均實現(xiàn)雙位數(shù)增長；速凍食品板塊整體利潤為4.22億元，同比+40%，利潤環(huán)比加速，其中海欣低基數(shù)下Q3同比+594%，安井Q3同比+62%，主業(yè)盈利改善疊加并表利潤表現(xiàn)積極，千味央廚Q3凈利潤同比19%，產(chǎn)品結構疊加成本優(yōu)化，盈利迎來修復。2022Q3毛利改善、費用優(yōu)化，盈利能力提升。2022Q3速凍食品板塊毛利率21.5%，同比+0.9pct，成本優(yōu)化疊加速凍公司主動發(fā)力調(diào)整產(chǎn)品結構等積極應對，毛利率迎來改善。Q3銷售費用率同比-1.5pct至8.6%，管理費用率同比-0.1pct至4.8%，費用繼續(xù)優(yōu)化，最終板塊凈利率同比+1.1pct至6.7%，盈利改善明顯。安井食品：主業(yè)表現(xiàn)亮眼，第二曲線再添動能。1）業(yè)績高增亮眼，主業(yè)積極、并表增厚。公司1-9月營收、凈利、扣非分別同比+33.78%、+39.62%、+58.40%，Q3單季度營收、凈利、扣非分別同比+30.79%、+61.73%、+189.18%。Q3分經(jīng)營主體看，預計主業(yè)收入增速接近25%，成本改善、結構優(yōu)化、控費提效等因素拉動下預計主業(yè)凈利率回升至9%以上優(yōu)秀水平，凍品先生預計Q3延續(xù)翻倍以上增長，新宏業(yè)、新柳伍并表進一步增厚。2）毛利率改善，提效控費效果明顯。Q3單季度毛利率19.6%、同比+1.28pct，公司在產(chǎn)業(yè)鏈上游深度布局有利于抵抗成本波動風險，未來在自有產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品結構升級等拉動下毛利率仍有改善空間。Q3銷售費用率6.3%、同比-2.75pct，營銷費用管控提效顯著，管理費用率3.2%、同比-1.59pct，定增利息收入增厚，Q3凈利率8.2%、同比+1.5pct。3）旺季發(fā)力可期，預制菜肴布局充分。Q4傳統(tǒng)旺季來臨，預計主業(yè)有望延續(xù)積極趨勢。公司在預制菜板塊在傳統(tǒng)菜肴產(chǎn)品基礎上進一步擴大至凍品先生、安井小廚、新宏業(yè)及新柳伍，酸菜魚、小酥肉系列、扇子骨等次新單品放量增長進一步印證單品打造能力，未來新品儲備進一步擴充產(chǎn)品序列，主業(yè)地位穩(wěn)固的同時有望充分享受預制菜行業(yè)紅利。千味央廚：環(huán)比迎來改善，持續(xù)發(fā)力增長。1）收入、利潤雙位數(shù)增長，環(huán)比改善顯著。2022年Q1-Q3實現(xiàn)營收10.30億元、同比+16.02%，歸母凈利0.70億元、同比+23.12%。其中Q3單季實現(xiàn)營收3.82億元、同比+19.21%，歸母凈利0.24億元、同比+18.95%。2）Q3如期恢復，渠道端、產(chǎn)品端同步發(fā)力。分渠道看，上半年點狀疫情影響拖累大B，Q3在疫情邊際改善及下游核心客戶復蘇拉動下公司迎來顯著恢復，其中7-8月隨著肯德基上新推進增速改善明顯；預計經(jīng)銷小B端在持續(xù)發(fā)力培育下保持高雙位數(shù)增長。分產(chǎn)品看，公司延續(xù)原有產(chǎn)品策略，持續(xù)推進油條、蒸煎餃等單品在小B放量增長，核心大單品油條除去頭部客戶外預計保持30%左右增長，蒸煎餃2021年下半年開始發(fā)力，2022年全年有望沖刺2億規(guī)模。Q3單季度毛利率23.1%、同比+0.7pct，預計主要系產(chǎn)品結構優(yōu)化疊加成本環(huán)比改善，銷售費用率4.3%、同比+0.69pct，預計主要系推新營銷投放及經(jīng)銷商扶持力度加大等，最終凈利率6.2%、同比+0.02pct。3）積極保證增長，優(yōu)勢持續(xù)凸顯。公司在疫情擾動下呈現(xiàn)出強于行業(yè)的發(fā)展趨勢（9月社零餐飲同比-1.7%），Q4旺季持續(xù)發(fā)力力爭全年實現(xiàn)股權激勵目標，長期競爭壁壘持續(xù)增厚下有望實現(xiàn)加速成長。味知香：環(huán)比改善明顯，期待后續(xù)發(fā)力。1）C端加盟拓展、B端環(huán)比改善，扣非符合預期。1-9月營收6.07億元、同比+6.47%，歸母凈利1.10億元、同比+7.65%，扣非凈利1.00億元、同比+5.10%；Q3單季度營收2.29億元、同比+11.82%，歸母凈利0.40億元、同比-2.71%，主要系補貼及投資收益等非經(jīng)常性損益影響，扣非凈利0.38億元、同比+13.75%，符合預期。分渠道看，Q3單季度C端1.49億元、同比+15.55%，其中加盟1.16億元、同比+24.13%，截止Q3末加盟店1649家、凈增127家，疫情改善后新店接力開業(yè)；B端7150.16萬元，同比+21.19%，環(huán)比改善顯著，后續(xù)隨著下游餐飲邊際恢復、餐飲客戶拓展及新產(chǎn)能落地，預計B端增速有望進一步回升。2）毛利率承壓，期間費用率優(yōu)化。Q3單季度毛利率23.9%、同比-2.38pct，預計主要系產(chǎn)品結構及成本影響，銷售費用率3.6%、同比-2.5pct，管理費用率4.0%、同比-1.8pct，最終Q3扣非凈利率16.6%、同比+0.3pct。3）環(huán)比迎來改善，期待進一步發(fā)力。公司Q3環(huán)比已迎來明顯改善，近期在產(chǎn)品端持續(xù)發(fā)力，推出肥腸段、應季火鍋季等新品進一步拓寬覆蓋場景，未來新產(chǎn)能落地有望進一步夯實增長基礎，迎來加速發(fā)展。巴比食品：收入符合預期，扣非留有余力。1）收入符合預期，扣非低于預期。1-9月營收11.01億元、同比+13.08%，扣非凈利1.38億元、同比+36.30%；Q3單季度營收4.15億元、同比+9.77%，預計武漢并表貢獻收入增速3-5%，扣非凈利0.45億元、同比+3.21%，預計南京新工廠投產(chǎn)新增攤銷拖累，預計Q4仍有發(fā)力空間。2）C端恢復、B端拉動，毛利率回升。Q3分渠道看，特許加盟銷售、直營門店銷售、團餐銷售分別3.34億元、0.07億元、0.68億元，同比+6.82%、+0.27%、+25.33%，C端截止9月末加盟門店達到4359家，考慮產(chǎn)品剛需屬性預計C端加盟店恢復趨勢好于其他加盟業(yè)態(tài)，預計上海區(qū)域同店已逐步追平，B端團餐保持高增拉動增長；分區(qū)域看，華東、華南、華北收入分別3.54億元、0.26億元、0.13億元，增速分別同比+2.20%%、+13.06%、+50.75%。Q3單季度毛利率26.2%、同比+1.7pct，公司主要原材料已進行全年鎖價，年內(nèi)有效對沖成本波動。3）南京工廠投產(chǎn)，覆蓋增量市場。公司C端保持加速開店實現(xiàn)門店數(shù)量拓展，B端團餐業(yè)務高增目標延續(xù)，南京工廠投產(chǎn)進一步實現(xiàn)覆蓋區(qū)域延伸，未來有望順利打開安徽等增量市場實現(xiàn)華東主力區(qū)域再滲透。三全食品：扣非凈利高增，盈利質(zhì)量提升。1）扣非凈利高增，超市場預期。2022年Q1-Q3實現(xiàn)營收53.35億元、同比+5.03%，歸母凈利潤5.26億元、同比+36.35%，扣非凈利4.45億元、同比+43.88%。Q3單季度營業(yè)收入15.14億元、同比+5.10%，歸母凈利潤0.95億元，同比-12.08%，主要系2021Q3政府補助金額較大，扣非凈利0.85億元、同比+52.45%，扣非凈利大增。2）收入環(huán)比降速，盈利改善積極。Q3收入環(huán)比降速，其中C端在疫情邊際改善情況下，居家消費及囤貨需求環(huán)比Q2有所下降，但經(jīng)營質(zhì)量仍是發(fā)展重點，繼續(xù)推進渠道端直營向經(jīng)銷轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品端產(chǎn)品結構優(yōu)化；B端餐飲渠道下游從6月起逐步恢復，預計Q3有望迎來環(huán)比改善。Q3單季度毛利率25.2%、同比+0.90pct，一方面新品發(fā)力對盈利能力有所拉動，另一方預計主要系精細化管理優(yōu)化成本所致，Q3銷售費用率15.8%、同比+0.20pct，管理費用率3.5%、同比-0.35pct，最終Q3扣非凈利率5.6%、同比+1.74pct，盈利優(yōu)化趨勢延續(xù)。3）動態(tài)調(diào)整激勵目標，持續(xù)產(chǎn)品渠道革新。公司調(diào)整股權激勵2022年行權收入考核目標保證激勵方案有效性，同時下半年陸續(xù)上新空氣炸鍋系列拓展新品布局，新產(chǎn)品新渠道的經(jīng)營效果有望逐步凸顯。2.4.乳制品：疫情擾動景氣度，加大費用利潤承壓3Q22液奶景氣度受疫情擾動，伊利奶粉一枝獨秀。1-3Q2022乳制品板塊（A股）收入1378億、同比+8%，凈利潤87.3億元、同比-6%。2022Q3乳制品板塊（A股）單季度收入449億元、同比+4%，利潤19.81億元、同比-35%。液奶景氣度受疫情擾動，伊利奶粉一枝獨秀，內(nèi)生20%以上增長，澳優(yōu)并表。低溫奶業(yè)務增速低迷，奶酪業(yè)務增速保持高增長但基數(shù)較低。減值導致毛利率承壓，銷售費率環(huán)比增加。2022Q3乳制品板塊（A股）毛利率同比下降4.2pct至27.4%。伊利、蒙牛3Q22原奶價格同比小個位數(shù)下降，其他原輔材料價格上漲，整體成本壓力趨緩，但優(yōu)于伊利對澳優(yōu)進行減值導致毛利率承壓并拖累整個板塊毛利率。2022Q3板塊平均銷售費用率為17.3%，環(huán)比增加0.3pct，同比下降1.3pct，伊利因廣告費用開支及多品類擴張導致費率增加。2022Q3板塊凈利率同比下降2.6pct至4.4%。伊利股份：2022年前三季度收入/利潤同比+10.42%/1.5%（剔除澳優(yōu)并表，預計內(nèi)生增速7%）；單3Q22同比+6.66%/-26.46%。業(yè)績低于預期主因銷售費用超預期值。公司公告回購股票提振信心。并購標的減值侵蝕毛利率，銷售費用超預算：3Q22整體成本依然同比上漲維持高位，導致毛利率收縮8pct至23.6%，我們預計整體4Q22原材料成本漲幅收縮至中低個位數(shù)。7月開始補貼、一次性開支均環(huán)比收縮，費用率收縮0.5pct至6.5%。我們預計2023年成本和費用壓力或顯著緩解。1-9月液體乳下滑-1%（3Q22-4.9%），主因安慕希、低溫產(chǎn)品拖累，而純牛奶和金典有機均獲得10%以上的增長。1-9月奶粉同比+64.7%（3Q22+60.5%），剔除澳優(yōu)，奶粉內(nèi)生20%多。奶酪業(yè)務市場份額進一步提升，前三季度收入同比增長30%+。2.5.鹵味：集中度加速提升，成本壓力仍大1-3Q22行業(yè)集中度提升，餐鹵受疫情影響相對小。1-3Q2022休閑鹵制品板塊（A股）收入67億元、同比下降0.6%，凈利潤3.0億元、同比下降73.5%。2022Q3單季度收入、凈利潤分別同比下降0.4%/74.7%。我們預計絕味凈開店數(shù)分別為1300家以上，煌上煌凈關店數(shù)300家以上，龍頭鹵味品牌市占率加速提升。餐桌鹵味龍頭上市后首次發(fā)布業(yè)績，1-9月收入27.4億元，同比增長+15.5%，歸母凈利潤2.27億元，同比-22.5%。據(jù)我們測算，3Q22收入11億元，同比增長14%，歸母凈利潤1.1億元，同比-16.4%，凈開店500-600家。據(jù)我們測算，3Q22絕味預計單店下降約10%，紫燕單店預計持平。3Q22成本壓力凸顯，補貼使銷售費用率增加。2022Q3休閑鹵制品板塊（A股）毛利率24.4%、同比下降8.0pct，主因鴨副產(chǎn)品價格上漲，銷售費用率8.6%、同比收縮1.4pct。紫燕食品3Q22毛利率收縮6.1pct至18.1%，因為牛肉價格大幅上漲，公司3Q22銷售費率、管理費率同比小幅上漲0.5pct、0.2pct至2.8%、4.4%。絕味食品：公司發(fā)布3Q22業(yè)績，3Q22實現(xiàn)收入17.8億元，同比上升4.8%，3Q22扣非后凈利潤1.16億元，對3Q21進行基數(shù)還原（包含2.1億元左右稅后投資收益），我們預計扣非后凈利潤同比下降53%，符合預期。在成本壓力維持的背景下，毛利率下滑8pct至23.6%，但凈利潤下滑幅度明顯收縮，得益于費用率環(huán)比減少。據(jù)我們測算，預計截至9月底預計凈開店1300家左右，其中包含星火燎原計劃100家左右，開店增速保持11-12%。我們預計4Q22公司有望加速海納百川計劃，預計2022年全年公司將開店1500家左右。得益優(yōu)于行業(yè)的閉店率水平，集中度實現(xiàn)加速提升。同時據(jù)我們測算，3Q22單店預計同比下滑-10%左右（考慮歇業(yè)攤?。h(huán)比2Q22改善（-20%左右）。3Q22整體成本依然同比上漲維持高位，導致毛利率收縮8pct至23.6%，我們預計整體4Q22原材料成本漲幅收縮至中低個位數(shù)。7月開始補貼、一次性開支均環(huán)比收縮，費用率收縮0.5pct至6.5%。我們預計2023年成本和費用壓力或顯著緩解。結合股權激勵目標（以2021年為基數(shù)，2023-25年收入增長19%/39%/67%），并考慮到投資收益，我們預計2023/24年歸母凈利潤11億以上/14億以上。紫燕食品：公司公告三季報，1-9月收入27.4億元，同比增長+15.5%，歸母凈利潤2.27億元，同比-22.5%。據(jù)我們測算，3Q22收入11億元，同比增長14%，歸母凈利潤1.1億元，同比-16.4%，扣非后凈利潤1.07億元，同比-15.5%。收入符合預期，利潤略超預期，主因成本管理好于預期。據(jù)我們測算，我們預計公司1-9月凈開店數(shù)500-600家，截至9月底，公司門店數(shù)量預計達5700家，關店率（包括遷址）保持在8%左右，優(yōu)于行業(yè)平均水平，開店增速保持10%左右。我們預計全年凈開店有望超過700家，全年總店鋪數(shù)超5800家。雖然疫情影響部分店鋪正常營業(yè)，3Q22公司老店同比依然保持2-3%正增長，若包含新開店攤薄效應，單店水平預計微負~持平左右。同時，公司積極布局包裝食品、預制菜業(yè)務，包含其他業(yè)務收入，我們預計公司2022年全年營收17%左右。據(jù)我們測算，公司3Q22毛利率收縮6.1pct至18.1%，主因原材料大幅上漲，其中牛肉價格預計1-9月上漲50%以上，牛副價格上漲1X左右，不過得益于公司良好的成本管理能力，綜合毛利率好于預期值。根據(jù)期貨價格趨勢判斷，預計2023年公司主要原材料價格有望同比回落。公司3Q22銷售費率、管理費率同比小幅上漲0.5pct、0.2pct至2.8%、4.4%，補貼力度較小，優(yōu)于行業(yè)平均水平。2.6.調(diào)味品：Q3凈利潤略有承壓，收入維持穩(wěn)定增長成本壓力導致Q3凈利潤略有承壓。2022Q3單季度調(diào)味品板塊實現(xiàn)收入140億元，同比+11%，實現(xiàn)歸母凈利潤20.9億元，同比+7%，收入/凈利潤增速環(huán)比均有所放緩，毛利率/凈利率分別為31.4%/14.9%，同比-2pct/-0.5pct，毛利率承壓主因大豆/包材等原材料價格顯著上漲?？傮w而言，板塊Q3收入實現(xiàn)平穩(wěn)增長，受成本壓力影響凈利潤略有承壓。海天味業(yè)：業(yè)績低于預期，長期成長可期。2022Q1-3實現(xiàn)營收/凈利潤191/47億元，同比+6%/-1%，Q3單季度實現(xiàn)營收/凈利潤56/13億元，同比-2%/-6%。分產(chǎn)品看，2022Q3單季度公司醬油/調(diào)味醬/蠔油收入分別同比-8.13%/+4.37%/-5.64%，醬油收入下降主因輿論事件影響，其他產(chǎn)品收入同比+16.23%，主要歸功于料酒/醋等新品放量；分區(qū)域看，2022Q3東部/南部/北部區(qū)域收入分別同比-7.6%/-6.7%/-4.8pct，而得益于渠道擴張的對沖，中部/西部區(qū)域收入分別同比+0.65%/+0.47%。2022Q3單季度公司毛利率/凈利率同比-2.6/-1pct，主因大豆、白砂糖及包材等主要原材料價格的顯著增長。中長期看：行業(yè)洗牌，龍頭受益。受消費意愿下降導致需求疲軟以及成本壓力的影響，調(diào)味品行業(yè)景氣度邊際下行，我們判斷不具備競爭優(yōu)勢的中小落后產(chǎn)能將加速淘汰，在此背景之下，海天不斷調(diào)整產(chǎn)品/渠道策略，持續(xù)搶占終端資源，我們判斷海天有望加速承接被淘汰企業(yè)所留下來的需求，因此中長期我們看好海天味業(yè)市占率的加速提升。寶立食品：業(yè)績逐步改善，長期彈性與確定性兼具。2022Q3單季度實現(xiàn)營收/凈利潤5.7/0.6億元，同比+32%/23%。復調(diào)/輕烹/飲品甜點配料收入分別同比+17%/49%/50%，其中（1）空刻意面持續(xù)放量：根據(jù)魔鏡及蟬媽媽數(shù)據(jù)，我們判斷空刻意面Q3單季度GMV約80%增長，不過考慮到退換貨等因素，我們預估報表端Q3單季度空刻意面收入同比增長約60%-70%；（2）2B主業(yè)顯著改善：歸功于疫情影響邊際消散，下游大客戶業(yè)務逐步恢復正常，疊加麥當勞漢堡訂單的放量，復合調(diào)味料以及輕烹解決方案中2B部分的收入邊際改善，飲品甜點配料顯著放量主要由肯德基等大客戶的新品項目貢獻。2022Q3毛利率同比+2pct，主要歸功于高毛利C端業(yè)務占比的提升；凈利率同比-0.9pct，主因空刻意面的品牌宣傳費用投入加大導致銷售費用率提升（同比+4.4pct）。中長期看業(yè)績確定性與彈性兼具。1.西式復調(diào)平穩(wěn)擴容：基于公司先發(fā)優(yōu)勢顯著以及研發(fā)效率持續(xù)提升，我們看好公司主業(yè)業(yè)績增長確定性；2.空刻意面高速增長：在高端方便主食行業(yè)顯著放量背景下，考慮到空刻在產(chǎn)品端競爭優(yōu)勢顯著，疊加渠道/品牌建設同步發(fā)力，我們看好空刻逐步做大消費群體基數(shù)，從而取得超額收益。中炬高新：基本面持續(xù)改善，長期超額收益可期。2022Q3單季度公司實現(xiàn)營收/凈利潤13/1億元，同比+19%/22%，其中美味鮮實現(xiàn)實現(xiàn)營收/凈利潤12/1億元。同比+13%/6%，分產(chǎn)品看，2022Q3單季度醬油/雞精雞粉收入分別同比+18.3%/17.8%，驅(qū)動了收入的增長；分區(qū)域看，2022Q3東部/南部/北部區(qū)域收入分別同比+16.81%/11.41%/28.28%；從經(jīng)銷商的數(shù)量上看，2022Q3末經(jīng)銷商總數(shù)達到1942個，較年初增加了240個，在此帶動下，2022Q3末公司區(qū)縣市場開發(fā)率達到67.34%，較去年同期提升了6.51個百分點2022Q3單季度公司毛利率為31.15%，同比+0.55pct；2022Q3單季度公司凈利率為8.69%，同比+0.06pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-0.46/+0.96/-0.23/-0.48pct。行業(yè)拐點將至+供給側(cè)出清加速，長期超額收益可期。一方面隨著餐飲端需求逐步恢復疊加原材料價格回落，我們看好調(diào)味品行業(yè)在2022Q4前后迎來景氣度向上的拐點，另一方面2021-2022年持續(xù)2年的需求+成本壓力導致中小落后產(chǎn)能加速出清，在此背景下，我們看好中炬高新通過管理改善推動渠道壁壘進一步增厚，從而充分承接相應市場份額，因此長期超額收益可期。千禾味業(yè)：迎風而上，后勢可期。2022Q3單季度實現(xiàn)收入/凈利潤5.4/0.7億，同比+15%/4%；分產(chǎn)品看，2022Q3公司其他業(yè)務收入同比+24.19%，我們判斷主要在于料酒的貢獻；分區(qū)域看，中部/北部區(qū)域收入分別同比+27.21%/20.80%，顯著驅(qū)動經(jīng)營盤擴容，我們判斷主要與公司渠道擴張戰(zhàn)略有關；2022Q3毛利率同比-6.4pct，環(huán)比-2.2pct，同比下滑主因原材料價格上漲以及產(chǎn)品結構變化（價格帶邊際下移），環(huán)比下滑主因高價大豆的滯后使用；凈利率同比-1.4pct，下滑主因毛利率的拖累，銷售費用率同比-3pct，主要歸功于廣告費用的縮減。短期彈性可期，中長期市占率有望加速提升。在輿論事件導致消費者對健康飲食需求邊際提升背景下，基于公司產(chǎn)品突出0添加的健康屬性，隨著經(jīng)銷商擴容帶動渠道覆蓋率提升以及從10月份開始加大力度推廣0添加產(chǎn)品，我們看好公司動銷的進一步提振；中長期看，成本+需求的雙重壓力將會加速中小落后產(chǎn)能的淘汰，在此背景下，憑借渠道端的持續(xù)發(fā)力，我們看好千禾味業(yè)充分承接中小企業(yè)所留下的市場份額，從而取得市占率的加速提升。恒順醋業(yè)：業(yè)績超預期，改革成效漸顯。2022Q3單季度公司實現(xiàn)營收/凈利潤5/0.3億元，同比+54%/236%，分產(chǎn)品看，醋酒醬三主業(yè)Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.62億元，同比+67.84%，驅(qū)動了整體收入的增長，其中醋/酒/醬收入分別同比增長82.6%/52.77%/35.6%；分區(qū)域看，華東大本營Q3單季度實現(xiàn)營收2.57億元，同比+81.04%，此外華南/西部大區(qū)收入分別同比+50.12%/70.59%。毛利率：2022Q3單季度公司毛利率為33.91%，同比-8.67pct，下滑主因原材料價格上漲；凈利率：2022Q3單季度公司凈利率為5.05%，同比+3.19pct，主要歸功于收入規(guī)模顯著擴張帶動下費用率的顯著收縮，公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-6.23/-3.29/-2.96/-0.76pct。。短板不斷補齊，競爭壁壘逐步構建。公司2022年開始自上而下/由內(nèi)而外進一步推動變革：從股權激勵預期落地到戰(zhàn)投即將到位到9大戰(zhàn)區(qū)進一步改革再到產(chǎn)品端逐漸補全產(chǎn)品矩陣；總體而言，在管理效率改善驅(qū)動下，隨著產(chǎn)品/渠道端短板不斷補齊，我們看好公司持續(xù)擠壓競爭對手，從而獲得長期超額收益。涪陵榨菜：需求暫時性承壓，品類擴張蓄勢未來。2022Q3實現(xiàn)營收/凈利潤6.2/1.8億元，同比+2.5%/41.4%。受需求疲軟、消費者對新價格體系產(chǎn)品處于逐步接受階段的影響，公司Q3業(yè)績增長暫時承壓。2022Q3單季度毛利率同比+1.9pct，環(huán)比-4.3pct，同比改善主因低價青菜頭全面投入使用，環(huán)比有所下滑主因Q3單季度銷量下滑導致產(chǎn)能利用率下降，因此單位人工/制造成本環(huán)比有所提升；凈利率同比+7.9pct，環(huán)比-12.3pct，同比改善主因廣告費用投放減少導致銷售費用率邊際收縮，環(huán)比下滑主因毛銷差縮小。新品推廣力度進一步加大，品類擴張蓄勢未來。展望中長期，我們認為品類擴張將幫助公司打破長期成長天花板，保障長期業(yè)績彈性：2022年開始對于新品發(fā)展從組織架構調(diào)整到產(chǎn)品研發(fā)到營銷推廣再到渠道建設均有顯著優(yōu)化，9月開始推出醬類產(chǎn)品?？紤]到醬腌菜行業(yè)空間廣闊且競爭對手實力孱弱，我們認為公司有望持續(xù)擠壓競爭對手獲取超額收益。天味食品：業(yè)績超預期，經(jīng)營顯著改善。2022Q3實現(xiàn)營收/凈利潤6.96/0.8億元，同比+82%/1629%。分產(chǎn)品看，2022Q3單季度火鍋調(diào)料業(yè)務實現(xiàn)營收3.18億元，同比+107.7%，提供52.6pct的收入增量，顯著放量驅(qū)動收入增長；分區(qū)域看，西南/華中/華北地區(qū)增長驅(qū)動經(jīng)營盤擴容，2022Q3單季度西南/華中/華北分別貢獻20.9/26/25.1pct的收入增量。毛利率：2022Q3公司毛利率為32.67%，同比-0.84pct，毛利率下降主因油脂等原材料價格同比角度的上漲；凈利率：2022Q3公司凈利率為11.22%，同比+10.05pct，主要歸功于經(jīng)營節(jié)奏恢復正常之后銷售費用率的收縮，從數(shù)據(jù)上看，2022Q3公司銷售費用率同比-11.18pct；其他費用率方面，2022Q3管理/研發(fā)/財務費用率分別同比+0.20/-0.90/+0.66pct。管理效率逐步改善，中長期市占率提升可期。2022年開始，公司針對先前出現(xiàn)的渠道管理粗放問題，進行了一系列變革：1.銷售人員激勵考核優(yōu)化；2.經(jīng)銷商政策優(yōu)化。在管理改善的帶動下，我們中長期看好公司渠道力的提升，結合品牌力及產(chǎn)品力的同步提升，我們中長期看好公司逐步擠壓競爭對手，從而保障長期超額收益。安琪酵母：規(guī)模平穩(wěn)增長，期待盈利改善。公司2022Q3單季營收28.92億元、同比+22.55%，歸母凈利2.29億元、同比+20.59%，制糖及其他業(yè)務高增帶動收入略超預期，短期盈利仍承壓。分業(yè)務看，22Q3酵母及深加工/制糖/包裝/其他業(yè)務收入分別同比+8.3%/165%/17%/53%；分地區(qū)看，國內(nèi)/國外收入分別同比+11.9%/+54.8%；分渠道看，線下/線上收入分別+34.4%/+7.7%。22Q3單季毛利率同比-2.6pct至21.9%，預計主要系能源及部分原輔料漲價、外采水解糖成本偏高、投產(chǎn)進度略慢于預期所致；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比持平/-0.6/-1.4/-1.6pct，財務費率下降主因外幣升值產(chǎn)生匯兌收益；凈利率同比-0.1pct至7.9%。展望未來，公司將持續(xù)拓展酵母衍生品等業(yè)務、積極開拓海外市場，國內(nèi)需求有望逐步恢復帶動結構改善。成本端戰(zhàn)略性布局水解糖進行平抑，糖蜜成本未來或有改善彈性。2.7.食品綜合：分化明顯，恢復可期食品綜合板塊整體收入增速放緩，盈利下滑。2022Q1-Q3食品綜合板塊收入1002億元、同比+6%，歸母凈利潤94億元、同比-3%。2022Q3收入333億元、同比+4%、增速同比降5.0pct，歸母凈利潤26億元、同比-8%、降幅同比收窄2.5pct。受成本端持續(xù)影響，板塊盈利能力走弱，Q3毛利率26.9%、同比-1.9pct、環(huán)比-1.3pct，整體凈利率7.7%、同比-1.0pct、環(huán)比-2.2pct。其中，勁仔食品、鹽津鋪子、甘源食品等受益于同期較低基數(shù)，收入增長較為迅猛，進一步釋放利潤彈性。烘焙類企業(yè)在需求不景氣、原材料成本壓力等因素的影響下，收入增速持續(xù)放緩，盈利面臨較大壓力，未來隨著疫情影響減弱市場需求有望得到釋放，推動板塊邊際改善。洽洽食品：銷售表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利改善可期。公司2022Q3分別實現(xiàn)收入、凈利潤17.05億元、2.76億元，分別同增13.56%、3.24%，收入表現(xiàn)基本符合預期。據(jù)我們估測，期內(nèi)瓜子收入同增近10%，其中藍袋增速相對領先；期內(nèi)屋頂盒裝及十五日裝繼續(xù)放量，估測期內(nèi)堅果收入同增近20%；分區(qū)域看，估測22Q3南區(qū)增速領先，海外收入增速轉(zhuǎn)正；受制于銷售費用及瓜子成本剛性，22Q3利潤增速低于預期。公司22Q3毛利率同比基本持平，主要系21年瓜子提價與22年初成本上行有對沖，且本輪瓜子提價尚未傳導至毛利；公司22Q3銷售費用率同比提升1.53pct，主要系瓜子、堅果銷售隊伍獨立，疊加銷售端針對部分銷售任務獎勵支出；受銷售費用拖累等因素，公司22Q3凈利率同比下降1.61pct，盈利能力略承壓；22Q3銷售收現(xiàn)與收入增速基本一致，現(xiàn)金流表現(xiàn)良性。短期維度，我們預計成本端有望企穩(wěn)，疊加價格補貼逐步退出，22Q3提價帶來的盈利改善有望在22Q4兌現(xiàn)。中期維度，堅果渠道擴張邏輯依舊，疫情擾動不改黃袋堅果放量，藍袋放量將驅(qū)動瓜子毛利率持續(xù)上行。百潤股份：啟動恢復，蓄力改善。公司2022Q3分別實現(xiàn)收入、凈利潤6.08億元、0.84億元，分別同比-13%、-57%，收入降幅環(huán)比收窄，預調(diào)雞尾酒經(jīng)歷上半年調(diào)整后Q3起一方面動銷呈現(xiàn)逐月恢復態(tài)勢，另一方面營銷推廣重啟促進銷售恢復，近期強爽營銷突破拉動下訂單鎖定未來增長，新代言人到位有望進一步催化業(yè)績。截止Q3末合同負債0.68億維持高位，Q4收入蓄力增長與終端動銷改善有望同步實現(xiàn)。Q3單季度毛利率62.1%，同比-3.76pct，后續(xù)隨著生產(chǎn)端、原料端、物流端持續(xù)恢復，毛利率逐步回升可期。Q3銷售費用率29.8%、同比+8.87pct，預計主要系營銷推廣活動力度加大，管理費用率7.2%、同比+2.28pct，研發(fā)費用率3.2%、同比+0.53pct，最終Q3單季度凈利率13.8%、同比-13.84pct。疫情點狀復發(fā)對公司生產(chǎn)和銷售產(chǎn)生較大挑戰(zhàn)，目前調(diào)整周期逐步進入尾聲，一方面Q4起進入報表低基數(shù)期，表觀壓力減小，另一方面強爽、清爽等新品發(fā)力與終端動銷恢復可期，調(diào)整激勵彰顯公司信心、激發(fā)員工動能，中長期預調(diào)酒龍頭復蘇可期。立高食品：成本壓力邊際改善，渠道擴張成亮點。2022Q3單季度公司實現(xiàn)營收/凈利潤7.3/0.3億元，同比+2.5%/-51%。具體來看，流通渠道下沉+餐飲及新零售渠道開拓顯著對沖了整體需求不景氣背景下商超渠道的疲軟，Q3單季度冷凍烘焙食品收入同比+4.5%；烘焙食品原材料收入同比-0.85%，主要受損于整體需求端的不景氣。2022Q3單季度毛利率同比-1.54pct，環(huán)比+2.73pct，毛利率壓力環(huán)比顯著改善主因油脂等原材料價格漲幅邊際收縮；2022Q3單季度凈利率同比-4.45pct，主因毛利率承壓+股份支付費用增加導致管理費用率提升。逆境修煉內(nèi)功，管理效率邊際提升。面對需求/成本壓力，公司從供應鏈組建、銷售團隊協(xié)同以及產(chǎn)品中心搭建方面三舉措并舉提升內(nèi)部管理效率。因此盡管當前烘焙業(yè)需求暫時性受到壓制，但是我們認為隨著疫情影響邊際消散，行業(yè)需求將呈現(xiàn)邊際復蘇的趨勢，在此背