國際金融(與“匯率”有關的文檔共54張)

國際金融第一頁，共54頁。Chapter10:Fixed,FloatingandManagedExchageRatesTheCaseforFixedExchangeRatesTheCaseforFloatingExchangeRates人民幣匯率固定匯率與浮動匯率的歷史經(jīng)驗第二頁，共54頁。IntroductionThefloatingexchangeratesystem,inplacesince1973,wasnotwellplannedbeforeitsinception.Bythemid-1980s,economistsandpolicymakershadbecomemoreskepticalaboutthebenefitsofaninternationalmonetarysystembasedonfloatingrates.Whyhastheperformanceoffloatingratesbeensodisappointing?Whatdirectionshouldreformofthecurrentsystemtake?Thischaptercomparesthemacroeconomicpolicyproblemsofdifferentexchangerateregimes.第三頁，共54頁。固定匯率與浮動匯率比較單一性浮動匯率：調節(jié)對外經(jīng)濟失衡的唯一手段固定匯率：貶值不利于產(chǎn)業(yè)的升級自發(fā)性浮動匯率：匯率自發(fā)調節(jié)固定匯率：導致匯率變動的因素很多國際收支的失衡不一定是由于價格引起浮動匯率即使能起作用，也需要其他政策相配合第四頁，共54頁。固定匯率與浮動匯率比較微調性浮動匯率：匯率調節(jié)是漸進、微調的固定匯率：可以避免許多不需要的調整調整是調整的原因穩(wěn)定性浮動匯率：穩(wěn)定性投機錯誤定價，與政府博弈固定匯率：非穩(wěn)定性投機政府穩(wěn)定預期第五頁，共54頁。內外部均衡的利益政策自主性浮動匯率：貨幣政策自主性固定匯率：貨幣政策缺乏獨立性贊成固定匯率的理由完全利用匯率政策解決外部平衡是不可能的匯率政策必須與其它政策相配合貶值會帶來通脹第六頁，共54頁。內外部均衡的利益政策紀律性浮動匯率：固定匯率下，匯率的濫用固定匯率：外匯儲備存在自動制約機制政策效率的放大性浮動匯率：放大效應固定匯率：政策一致性第七頁，共54頁。對國際經(jīng)濟的影響貿(mào)易與投資浮動匯率金融自由化推動經(jīng)濟自由化國際金融市場可以規(guī)避匯率風險固定匯率：匯率波動對于貿(mào)易與投資的危害規(guī)避風險的成本無法規(guī)避風險發(fā)展中國家缺乏避險工具第八頁，共54頁。對國際經(jīng)濟的影響通脹的國際傳播浮動匯率匯率的波動可以規(guī)避通脹的傳播固定匯率匯率波動本身會帶來通脹國際間政策協(xié)調浮動匯率：以鄰為壑匯率的大幅度波動，引起注意，聯(lián)合干預成為可能固定匯率：不存在第九頁，共54頁。TheCaseforFloatingExchangeRates

Therearethreeargumentsinfavoroffloatingexchangerates:（支持浮動匯率論點）Monetarypolicyautonomy（貨幣政策自主性）Symmetry（對稱性）Exchangeratesasautomaticstabilizers（自動穩(wěn)定機制）第十頁，共54頁。TheCaseforFloatingExchangeRates

MonetaryPolicyAutonomyFloatingexchangerates:RestoremonetarycontroltocentralbanksAlloweachcountrytochooseitsowndesiredlong-runinflationrate通過控制貨幣供給，選擇適度的通脹水平第十一頁，共54頁。TheCaseforFloatingExchangeRates

SymmetryFloatingexchangeratesremovetwomainasymmetriesoftheBrettonWoodssystemandallow:CentralbanksabroadtobeabletodeterminetheirowndomesticmoneysuppliesTheU.S.tohavethesameopportunityasothercountriestoinfluenceitsexchangerateagainstforeigncurrencies布雷頓森林體系的非對稱美國沒有調整余地與責任，其他國家必須調整第十二頁，共54頁。TheCaseforFloatingExchangeRatesExchangeRatesasAutomaticStabilizersFloatingexchangeratesquicklyeliminatethe“fundamentaldisequilibriums”thathadledtoparitychangesandspeculativeattacksunderfixedrates.Figure19-1showsthatatemporaryfallinacountry’sexportdemandreducesthatcountry’soutputmoreunderafixedratethanafloatingrate.第十三頁，共54頁。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesTherearefiveargumentsagainstfloatingrates:(反對浮動匯率的論點）Discipline（紀律性）Destabilizingspeculationandmoneymarketdisturbances（非穩(wěn)定投機）Injurytointernationaltradeandinvestment（對國際貿(mào)易與投資的沖擊）Uncoordinatedeconomicpolicies（經(jīng)濟政策非一致性）Theillusionofgreaterautonomy（自主性幻覺）第十四頁，共54頁。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesDiscipline（紀律性）Floatingexchangeratesdonotprovidedisciplineforcentralbanks.（通貨膨脹陷阱）Centralbanksmightembarkoninflationarypolicies(e.g.,theGermanhyperinflationofthe1920s).Thepro-floaters’responsewasthatafloatingexchangeratewouldbottleupinflationarydisturbanceswithinthecountrywhosegovernmentwasmisbehaving.（通脹預期）第十五頁，共54頁。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesDestabilizingSpeculationandMoneyMarketDisturbancesFloatingexchangeratesallowdestabilizingspeculation.（非穩(wěn)定性投機=正反饋、趨勢投機）Countriescanbecaughtina“viciouscircle”ofdepreciationandinflation.Advocatesoffloatingratespointoutthatdestabilizingspeculatorsultimatelylosemoney.（穩(wěn)定性投機=負反饋、價值投資）Floatingexchangeratesmakeacountrymorevulnerabletomoneymarketdisturbances.Figure19-2illustratesthispoint.第十六頁，共54頁。穩(wěn)定性投機？MV=STD(Sn)/Mean(Sn)30日收益率時間樣本數(shù)MVSP500指數(shù)1994-11-10---2011-05-2041605.62日元美元匯率1995-04-13---2011-05-204160123.88實體經(jīng)濟穩(wěn)定性>金融市場穩(wěn)定性>外匯市場穩(wěn)定性第十七頁，共54頁。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesInjurytoInternationalTradeandInvestmentFloatingrateshurtinternationaltradeandinvestmentbecausetheymakerelativeinternationalpricesmoreunpredictable：(匯率波動不利于貿(mào)易與投資)Exportersandimportersfacegreaterexchangerisk.Internationalinvestmentsfacegreateruncertaintyabouttheirpayoffs.Supportersoffloatingexchangeratesarguethatforwardmarketscanbeusedtoprotecttradersagainstforeignexchangerisk.(外匯市場的套期保值規(guī)避風險，有成本)Theskepticsrepliedtothisargumentbypointingoutthatforwardexchangemarketswouldbeexpensive.第十八頁，共54頁。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesUncoordinatedEconomicPoliciesFloatingexchangeratesleavecountriesfreetoengageincompetitivecurrencydepreciations.（競爭性貶值，如當下）Countriesmightadoptpolicieswithoutconsideringtheirpossiblebeggar-thy-neighboraspects.贊成：匯率的變動提示聯(lián)合干預第十九頁，共54頁。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesTheIllusionofGreaterAutonomyFloatingexchangeratesincreasetheuncertaintyintheeconomywithoutreallygivingmacroeconomicpolicygreaterfreedom.Acurrencydepreciationraisesdomesticinflationduetohigherwagesettlements.貨幣獨立性是一個錯覺，因為貨幣寬松會帶來貶值，貶值會帶來通脹美國QE2，但要求中國反通脹第二十頁，共54頁。Table19-1:InflationRatesinMajorIndustrializedCountries,1973-1980 (percentperyear)TheCaseAgainstFloatingExchangeRates1973年第三次中東戰(zhàn)爭，贖罪日之戰(zhàn)；1979年伊朗革命；1980年兩伊戰(zhàn)爭第二十一頁，共54頁。NominalandRealEffectiveDollarExchangeRatesIndexes, 1975-2000TheCaseAgainstFloatingExchangeRates80年代美元大幅升值的原因1.拉美金融危機2.高利率3.全球經(jīng)濟滯漲1985年廣場協(xié)議后美元大幅貶值第二十二頁，共54頁。石油價格第二十三頁，共54頁。有效匯率有效匯率（EffectiveExchangeRate）是一種加權匯率指數(shù)。例如按照貿(mào)易比重加權的有效匯率美元指數(shù)美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。第二十四頁，共54頁。美元指數(shù)構成幣別指數(shù)權重（％）：歐元57.6，日元13.6，英鎊11.9，加拿大元9.1，瑞典克朗4.2，瑞士法郎3.6基期美元指數(shù)USDX是參照1973年3月六種貨幣對美元匯率變化的幾何平均加權值來計算的。以100.00為基準來衡量其價值。第二十五頁，共54頁。石油價格第二十六頁，共54頁。美元指數(shù)（2007年9月-2021年10月）2007年9月次貸危機，2021年9月雷曼破產(chǎn)，2021年3月次貸危機見底。第二十七頁，共54頁。人民幣匯率變動2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來至2021年6月末，人民幣對美元匯率累計升值21.88%，對歐元匯率累計升值21.07%，對日元匯率累計貶值4.73%。根據(jù)國際清算銀行的計算，同期人民幣名義有效匯率升值18.5%，實際有效匯率升值21.5%。第二十八頁，共54頁。人民幣匯率的變遷第一個階段：1949――1981年，國家采取嚴格管制的外匯管制，實行統(tǒng)收統(tǒng)支制度，匯率以固定匯率為基本特征；第二個階段：1981年――1994年，國家下放外貿(mào)經(jīng)營權，鼓勵出口和利用外資，出口企業(yè)可以保留部分外匯或外匯額度，外匯價格實行雙軌制，匯率以管理浮動為基本特征，匯率很不穩(wěn)定；第三個階段：1994年――1996年，實行官方匯率和市場匯率并軌，推行結售匯制度，取消外匯留成，為實現(xiàn)貿(mào)易項目可兌換創(chuàng)造條件；第四個階段：1996年――現(xiàn)在，實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換，積極推進資本項目可兌換，匯率以管理浮動為特征，匯率穩(wěn)定。第五個階段：2005年7月21日匯改，參考一籃子貨幣，管理浮動第二十九頁，共54頁。2005年7月21日匯率改革２００５年７月２１日１９時，中國人民銀行宣布啟動人民幣匯率機制改革，人民幣對美元匯率一次提高２％，為８．１１元人民幣兌換１美元人民幣從釘住美元的固定匯率變?yōu)閰⒖家换@子貨幣管理浮動什么是參考一籃子匯率？第三十頁，共54頁。1952－2002人民幣匯率第三十一頁，共54頁。匯改以來人民幣匯率第三十二頁，共54頁。1USD+1EURO第三十三頁，共54頁。MacroeconomicInterdependenceUnderaFloatingRateAssumethattherearetwolargecountries,HomeandForeign.MacroeconomicinterdependencebetweenHomeandForeign:EffectofapermanentmonetaryexpansionbyHomeHomeoutputrises,Home’scurrencydepreciates,andForeignoutputmayriseorfall.（貨幣擴張導致貶值）EffectofapermanentfiscalexpansionbyHomeHomeoutputrises,Home’scurrencyappreciates,andForeignoutputrises.（財政擴張拉動外部增長）越南戰(zhàn)爭帶來日本崛起第三十四頁，共54頁。MacroeconomicInterdependenceUnderaFloatingRate

UnemploymentRatesinMajorIndustrializedCountries, 1978-2000(percentofcivilianlaborforce)1.日、德通脹最低—實體經(jīng)濟2.美國居中第三十五頁，共54頁。MacroeconomicInterdependenceUnderaFloatingRateInflationRatesinMajorIndustrializedCountries 1981-2000,and1961-1971Average(percentperyear)1.日、德通脹最低—實體經(jīng)濟2.美國居中第三十六頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?MonetaryPolicyAutonomyFloatingexchangeratesallowedamuchlargerinternationaldivergenceininflationrates.High-inflationcountrieshavetendedtohaveweakercurrenciesthantheirlow-inflationneighbors.Intheshortrun,theeffectsofmonetaryandfiscalchangesaretransmittedacrossnationalbordersunderfloatingrates.國際間的傳遞第三十七頁，共54頁。ExchangeRateTrendsandInflationDifferentials, 1973-2000WhatHasBeenLearnedSince1973?相對購買力平價橫軸：相對價格縱軸：相對匯率樣本點：各國浮動匯率下存在匯率轉嫁第三十八頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?After1973centralbanksintervenedrepeatedlyintheforeignexchangemarkettoaltercurrencyvalues.央行干預頻繁Whydidcentralbankscontinuetointerveneevenintheabsenceofanyformalobligationtodoso?TostabilizeoutputandthepricelevelwhencertaindisturbancesoccurTopreventsharpchangesintheinternationalcompetitivenessoftradablegoodssectorsMonetarychangeshadamuchgreatershort-runeffectontherealexchangerateunderafloatingnominalexchangeratethanunderafixedone.第三十九頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?SymmetryTheinternationalmonetarysystemdidnotbecomesymmetricuntilafter1973.Centralbankscontinuedtoholddollarreservesandintervene.Thecurrentfloating-ratesystemissimilarinsomewaystotheasymmetricreservecurrencysystemunderlyingtheBrettonWoodsarrangements(McKinnon).麥金農(nóng)指出：1979以后各國為了緩沖美元升值帶來的通脹，緊縮貨幣帶來衰退；美國并沒有放出貨幣，為非對稱性；這一點與固定匯率具有相似之處。從更宏觀的層面上看，固定匯率與浮動匯率具有同構性第四十頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?TheExchangeRateasanAutomaticStabilizerExperiencewiththetwooilshocksfavorsfloatingexchangerates.TheeffectsoftheU.S.fiscalexpansionafter1981providemixedevidenceonthesuccessoffloatingexchangerates.浮動匯率是誰的穩(wěn)定器？這才是關鍵的第四十一頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?DisciplineInflationratesacceleratedafter1973andremainedhighthroughthesecondoilshock.Thesystemplacedfewerobviousrestraintsonunbalancedfiscalpolicies.Example:ThehighU.S.governmentbudgetdeficitsofthe1980s.浮動匯率更有可能成為轉嫁危機的工具。第四十二頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?DestabilizingSpeculationFloatingexchangerateshaveexhibitedmuchmoreday-to-dayvolatility.Thequestionofwhetherexchangeratevolatilityhasbeenexcessiveiscontroversial.Inthelongerterm,exchangerateshaveroughlyreflectedfundamentalchangesinmonetaryandfiscalpoliciesandnotdestabilizingspeculation.Experiencewithfloatingexchangeratescontradictstheideathatarbitraryexchangeratemovementscanleadto“viciouscircles”ofinflationanddepreciation.可能的結果是長期波動短期化，就象股指期貨一樣第四十三頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?InternationalTradeandInvestmentInternationalfinancialintermediationexpandedstronglyafter1973ascountriesloweredbarrierstocapitalmovement.Formostcountries,theextentoftheirinternationaltradeshowsarisingtrendafterthemovetofloating.對于貿(mào)易與投資的影響可能是有益的，匯率顯然具有風向標的作用。第四十四頁，共54頁。WhatHasBeenLearnedSince1973?PolicyCoordinationFloatingexchangerateshavenotpromotedinternationalpolicycoordination.沒有促進政策的協(xié)調，相反可能是博弈Criticsoffloatinghavenotmadeastrongcasethattheproblemofbeggar-thy-neighborpolicieswoulddisappearunderanalternativecurrencyregime.（以鄰為壑）第四十五頁，共54頁。AreFixedExchangeRates

EvenanOptionforMostCountries?Maintainingfixedexchangeratesinthelong-runrequiresstrictcontrolsovercapitalmovements.（資本管制是固定匯率的前提）Attemptstofixexchangerateswillnecessarilylackcredibilityandberelativelyshort-lived.Fixedrateswillnotdeliverthebenefitspromisedbytheirproponents.固定匯率可能會導致單邊利益第四十六頁，共54頁。DirectionsforReformTheexperienceoffloatingdoesnotfullysupporteithertheearlyadvocatesofthatexchangeratesystemoritscritics.（浮動匯率是新的慣例)Oneunambiguouslessonofexperienceisthatnoexchangeratesystemfunctionswellwheninternationaleconomiccooperationbreaksdown.(與固定匯率沒什么不同）Severelimitsonexchangerateflexibilityareunlikelytobereinstatedinthenearfuture.(重回固定匯率幾無可能)Increasedconsultationamongpolicymakersintheindustrialcountriesshouldimprovetheperformanceoffloatingrates.次貸危機以后：目標區(qū)域制，也就是需要更多的合作第四十七頁，共54頁。SummaryTheweaknessesoftheBrettonWoodssystemledmanyeconomiststoadvocatefloatingexchangeratesbefore1973b