固定收益專題報(bào)告：高景氣度下的煤炭債

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分師：周岳n師：朱佳妮cn相關(guān)報(bào)相關(guān)報(bào)告投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)12021年以來，在產(chǎn)能周期驅(qū)動(dòng)下，煤炭行業(yè)高景氣度運(yùn)行，同時(shí)受信用債資產(chǎn)荒條件較好。間存在錯(cuò)配，由此形成了“北煤南運(yùn)”“西煤運(yùn)輸方式包括水路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸和公路運(yùn)輸，省內(nèi)運(yùn)輸以公降，需求端邊際改善確定性較強(qiáng)，煤價(jià)格支撐力較強(qiáng)，煤企盈利改善。北京和山東。從存量債券余額看，煤炭債主體集內(nèi)仍面臨一定的償付壓力。企業(yè)背景、資源稟賦、業(yè)務(wù)規(guī)模及主營(yíng)構(gòu)成。企業(yè)背景方面關(guān)股比例等；資源稟賦則需關(guān)注地質(zhì)儲(chǔ)量、可采儲(chǔ)量、主模重點(diǎn)關(guān)注煤企的核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量、商品煤銷量、主體礦面，關(guān)注煤企的煤炭收入占比、產(chǎn)業(yè)鏈延伸收入占比、噸煤成回報(bào)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈利潤(rùn)規(guī)模；現(xiàn)金流情況關(guān)注流凈額、投資性現(xiàn)金流凈額及籌資性現(xiàn)金流凈額；資本資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等；償債能力方面關(guān)注企業(yè)短期BITDAEBITDA利息保障倍數(shù)。模型進(jìn)行評(píng)分，加權(quán)評(píng)分結(jié)果與隱含評(píng)級(jí)賦值的相關(guān)系-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - -15- -16- ) -16- ：甲醇、尿素產(chǎn)量(萬噸) -17- ) -19- --4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - - 業(yè)鏈根據(jù)2009版《中國(guó)煤炭分類》國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)(GB/T5751-2009)，煤炭分類主要依據(jù)煤化程度及煤工藝性能，主要參考的指標(biāo)分別為揮發(fā)分(Vdaf)和粘結(jié)指數(shù)(G)，根據(jù)煤炭揮發(fā)分的高低，將煤炭分為無煙煤、煙煤和褐煤，其中無煙煤揮發(fā)分最低；其次根據(jù)煤炭揮發(fā)分和粘結(jié)指數(shù)等指標(biāo)，將煙煤劃分為貧煤、貧瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣肥煤、氣煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和長(zhǎng)焰煤，粘結(jié)指數(shù)較高的種類可以用作煉焦煤。圖表1：煤炭分類標(biāo)準(zhǔn)Vdaf/%G 動(dòng)力煤焦煤和無煙煤三種。動(dòng)力煤粘結(jié)指數(shù)較低，且揮發(fā)分指標(biāo)未達(dá)到無煙煤的標(biāo)準(zhǔn)，通常用于發(fā)電、鍋爐燃燒等，主要包括貧煤、弱黏煤、不黏煤、長(zhǎng)焰煤、褐煤。煉焦煤對(duì)于粘結(jié)指數(shù)的要求較高，在室式焦?fàn)t煉焦條件下可以結(jié)焦，通常用于煉鋼，主要包括貧瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣肥煤、氣煤、1/2中粘-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分煤。無煙煤揮發(fā)分值最低，雜質(zhì)含量較少，可用于化工行業(yè)、高爐噴吹、動(dòng)力燃料。圖表2：煤炭主要用途除此三種煤炭種類之外，噴吹煤也是一類比較重要的用煤，噴吹煤在煉鐵高爐中作為燃料和還原劑用于代替部分焦炭，從而降低焦比，降低生鐵成本，主要是以無煙煤作為原料洗選而得，部分煙煤也可做為噴吹煤原料，如貧煤、貧瘦煤及長(zhǎng)焰煤。煤炭主要應(yīng)用于電力、制造業(yè)、采礦三大行業(yè)，2019年這三大行業(yè)煤炭消費(fèi)量總計(jì)占比95.93%。其中，電力、制造業(yè)、采礦行業(yè)煤炭消費(fèi)量分別占比50.21%、39.78%、5.93%，分別同比變化4.97%、-0.72%、-8.49%。2019年居民生活消費(fèi)的煤炭總量為6547源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比有所下降，居民能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所改善。圖表3：煤炭主要用途制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)居民生活1.63%2.44%5.93%中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，中泰證券研究所整理2.煤炭?jī)?chǔ)量分布-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分年和2020年煤炭新增探明儲(chǔ)量分別為300.1億噸和119.64億噸。我國(guó)煤炭資源分布整體上呈現(xiàn)“西多東少、北多南少”的特點(diǎn)，2021年底，山西、新疆、內(nèi)蒙古、陜西煤炭?jī)?chǔ)量分別為494.17億噸、364.52億噸、327.02億噸、310.62億噸，總計(jì)占比71.98%。目前我國(guó)原煤產(chǎn)出大省主要為山西、內(nèi)蒙古和陜西。2021年，山陜西原煤產(chǎn)量為7.02億噸，占比19.54%。圖表4：2021年各省煤炭?jī)?chǔ)量(億噸)00古江圖表5：我國(guó)原煤分省產(chǎn)量(億噸)山西內(nèi)蒙古陜西新疆其他050我國(guó)目前有十四大煤炭生產(chǎn)基地，分別是神東、晉北、晉中、晉東、陜動(dòng)力煤主要分布在神東、晉北、陜北、蒙東、新疆、寧東、黃隴基地，最主要的無煙煤生產(chǎn)基地，開采條件相對(duì)較好；云貴基地、冀中基地、長(zhǎng)，礦井開采深度較深。陜北煤炭發(fā)熱量最高，新疆、寧東、冀中、兩淮基地次之，貴州煤炭含晉中、兩淮、冀中、河南基地?zé)捊姑好嘿|(zhì)較好；無煙煤可關(guān)注揮發(fā)分、神東基地神東、萬利、準(zhǔn)格爾、包頭、烏海、府谷動(dòng)力煤弱黏煤、不黏煤、長(zhǎng)焰煤、氣煤、瘦煤 大同、平朔、朔南、軒崗、河保偏、嵐縣動(dòng)力煤、煉焦煤弱黏煤、氣煤、焦煤、瘦煤武夏日嘎朗、哈日高畢、寶日?；袅趾?、平莊、白音華、勝利、阜新、鐵淮南、淮北煉焦煤、動(dòng)力煤氣煤、焦煤、肥煤盤縣、普興、水城、六枝、織納、黔北、慶云、老廠、小龍敘兗州、濟(jì)寧、新汶、棗滕、龍口、淄博、肥城、巨野、黃河北北貧煤、瘦煤、氣煤、焦煤鶴壁、焦作、義馬、鄭州、平頂山、永夏動(dòng)力煤、煉焦煤、無煙煤無煙煤、貧煤、焦煤、肥煤、瘦煤、長(zhǎng)焰煤彬長(zhǎng)、黃陵、旬耀、銅川、蒲白、澄合、韓城、華亭動(dòng)力煤弱黏煤、長(zhǎng)焰煤、不黏煤、氣煤新疆基地準(zhǔn)東、伊犁、吐哈、庫(kù)拜動(dòng)力煤不黏煤、弱黏煤.煤炭交通運(yùn)輸我國(guó)煤炭生產(chǎn)區(qū)域主要集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆等地，但下游工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，煤炭道網(wǎng)絡(luò)。圖表L：煤炭運(yùn)輸通道向通路：滬昆-南方接卸港(華東、華中、華南地區(qū))-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分通道沿?？v向通路運(yùn)輸至東南沿海港口；陜西省整體運(yùn)力不足，橫向運(yùn)輸路線神朔黃線為神華專用路線，縱向路線運(yùn)力不足；內(nèi)蒙古橫向路線疆外運(yùn)通道僅有蘭新、蘭渝縱向通路，且距離煤炭消費(fèi)地區(qū)較遠(yuǎn)，運(yùn)費(fèi)要運(yùn)輸至華東、華中、西南地區(qū)的長(zhǎng)江沿線省份。圖表8：較深。較深。二、煤炭行業(yè)景氣度約束較強(qiáng)步完善煤炭產(chǎn)能臵換政策加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放促進(jìn)落后產(chǎn)能有序退出的通-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分18年底減少50%以上?！?018年來結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能的推進(jìn)，原煤產(chǎn)量有所增加，區(qū)域集中度三季度原煤產(chǎn)量同比增速進(jìn)一步提高。河南、河北等省份煤炭資源逐步枯竭，開采條件較差，西南地區(qū)小礦井偏多、瓦斯含量高，而山西、陜西、內(nèi)蒙古三省煤炭資源儲(chǔ)量豐富且開采條件較好，近年原煤產(chǎn)量占比圖表9：原煤產(chǎn)量及增速25050原煤產(chǎn)量(億噸)原煤產(chǎn)量同比(右軸)-10%20102012201420162018202020223山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量合計(jì)(億噸)山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量占比(右軸)550時(shí)2021年以來，疫情得到控制，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)等快速推進(jìn)，導(dǎo)致煤炭產(chǎn)系統(tǒng)具備增產(chǎn)能力，且符合煤礦生產(chǎn)能力核定基本條件的煤礦，根據(jù)相關(guān)程序開展先進(jìn)產(chǎn)能核定工作。但煤炭保供增產(chǎn)存在較多約束：行結(jié)-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分根據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年全國(guó)智能化采掘工作面已達(dá)到能化改造成為煤炭行業(yè)資本開支的回升的重要因素。長(zhǎng)、見效慢的特點(diǎn)，慮到當(dāng)前增產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)小，能夠釋放的產(chǎn)能相對(duì)有限，短期供給面難以快速改善。圖表11：一次能源生產(chǎn)總量及構(gòu)成(%)00原煤原油天然氣一次電力及其他能源 比00000能核增，也重視產(chǎn)能核減核銷。為了將超產(chǎn)產(chǎn)能合法化，保障煤炭安全另一方面，繼續(xù)解決部分煤礦超能力生產(chǎn)問題。但考慮到目前這部分礦產(chǎn)系統(tǒng)和安全監(jiān)管等限制，邊際增量或有限。此外，雖然目前新增產(chǎn)能-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分煤炭產(chǎn)量增加空間有限。從煤炭企業(yè)生產(chǎn)效率來煤炭產(chǎn)量進(jìn)一步增加空間或較為有限?；夭晒ぷ髅娈?dāng)月單產(chǎn)(噸)同比增長(zhǎng)(%)50000圖表14：煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率(%)臨天然氣與電力短缺危機(jī)，煤炭成為歐洲平衡能源供需的重要來源，煤炭需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格一路走高；另一方面，歐盟對(duì)俄羅的煤源，對(duì)中國(guó)等以印尼煤為主要進(jìn)口煤源的國(guó)家造成擠兌，煤炭?jī)r(jià)格續(xù)上漲。-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分煤炭進(jìn)口量累計(jì)同比0%Wind泰證券研究所000煤炭當(dāng)月進(jìn)口量(萬噸)印尼煤進(jìn)口量(萬噸)2.需求端：長(zhǎng)周期需求走弱我國(guó)“富煤、貧油、少氣”的特征決定了煤炭在我國(guó)一次性能源生產(chǎn)和最性增加，能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。煤炭占一次能源消費(fèi)比例不斷降低，在2018年首次低于60%，到2021年原煤占能源消費(fèi)總量比重僅為%。源消費(fèi)總量及構(gòu)成原煤原油天然氣一次電力及其他能源00化工等行業(yè)，其中2022年1-8月電力行業(yè)消費(fèi)量占動(dòng)力煤的比重為3.64%。-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表18：我國(guó)煤炭消費(fèi)量占比(億噸)實(shí)際消費(fèi)量:無煙煤:當(dāng)月值實(shí)際消費(fèi)量:煉焦煤:當(dāng)月值實(shí)際消費(fèi)量:動(dòng)力煤:當(dāng)月值動(dòng)力煤占比(右)6543210圖表19：煤炭下游消費(fèi)占比電力冶金化工建材供熱其他%回?zé)o放量，火電需求高增或?qū)⒀永m(xù)。)00000 產(chǎn)量:火電:當(dāng)月值產(chǎn)量:水電:當(dāng)月值火電：當(dāng)月同比水電：當(dāng)月同比火電：當(dāng)月同比水電：當(dāng)月同比%-10%期-10-10-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分量:第三產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比量:第三產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比00000火電產(chǎn)量(億千瓦時(shí))火電發(fā)電量占比(右軸)來源：Wind，中泰證券研究所同比 量:第一產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比40全社會(huì)用電量:第二產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比200影響，房地產(chǎn)消費(fèi)需求仍顯疲弱。房企信用問題仍然較大，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中自籌資金及國(guó)內(nèi)貸款改善非常有限，房企資金持續(xù)緊張，施、竣工能力嚴(yán)重受限，未來地產(chǎn)能否進(jìn)一步復(fù)蘇還有待觀察。品房銷售面積、房屋新開工面積、本年購(gòu)臵土地面積累計(jì)同比分別為圖表23：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(%)發(fā)資金來源:國(guó)內(nèi)貸款:累計(jì)同比0 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:00圖表24：地產(chǎn)銷售仍然較弱(%) 房屋新開工面積:累計(jì)同比面積:累計(jì)同比0-50-50Wind中泰證券研究所-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分弱政策性金融工具對(duì)于基建投資的拉動(dòng)作用。圖表25：基建等需求有所回升(%)資完成額:基建:累計(jì)同比 計(jì)同比 機(jī):累計(jì)同比0。產(chǎn)量:生鐵:產(chǎn)量:粗鋼:累計(jì)同比00圖表27：日均鐵水產(chǎn)量(萬噸)-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分現(xiàn)代煤化工是煤炭消費(fèi)方式的重大變革，可實(shí)現(xiàn)煤炭從燃料向原(材)料轉(zhuǎn)變，有效減少常規(guī)大氣污染物的排放，是煤炭工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展的由之路。展空間廣闊，耗煤量或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)。從主要煤化工產(chǎn)品來看，2022% 化工耗煤同比增速201620172018201920202021圖表29：甲醇、尿素產(chǎn)量(萬噸)月值產(chǎn)量:甲醇:當(dāng)月同比(右)月值產(chǎn)量:尿素:當(dāng)月同比(右)000%-10%-3.煤炭?jī)r(jià)格：供給周期下，煤價(jià)支撐有一定支撐，發(fā)改委和煤、電、鋼行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的則上以年度為周期，建立電煤鋼煤中長(zhǎng)期合作基準(zhǔn)價(jià)格確定機(jī)制，以重點(diǎn)煤電煤鋼企業(yè)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)建立價(jià)格預(yù)警機(jī)制。動(dòng)力煤以“基礎(chǔ)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的方式定價(jià)，綠色區(qū)間(價(jià)格正常)為煤價(jià)在基準(zhǔn)價(jià)上下波動(dòng)幅度在6%內(nèi)；藍(lán)色區(qū)間(價(jià)格輕度上漲或下跌)價(jià)格上下重點(diǎn)煉焦煤企業(yè)與鋼鐵企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分要求規(guī)模以上煤炭企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源量的80%以上，規(guī)模以上電力企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到年度煤炭使價(jià)格形成機(jī)制的通知》等文件和會(huì)議中提高下水煤合同基準(zhǔn)價(jià)，5500以來長(zhǎng)協(xié)相關(guān)政策門《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格?2022?303號(hào)).2.24從多年市場(chǎng)運(yùn)行情況看，近期階段秦皇島港下水煤(5500千卡)中長(zhǎng)期交易價(jià)格每噸570~770元(含稅)較為合理(晉陜蒙相應(yīng)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長(zhǎng)期交易價(jià)格合理區(qū)間見附件)，煤炭生產(chǎn)、流通、消費(fèi)能夠保持基本平穩(wěn)，煤、電上下游產(chǎn)業(yè)能適時(shí)對(duì)合理區(qū)間進(jìn)行評(píng)估完善。《關(guān)于做好2022年煤炭中長(zhǎng)期合2.2.28《關(guān)于開展2022年煤炭中長(zhǎng)期合用煤中長(zhǎng)運(yùn)雜費(fèi)《關(guān)于做好進(jìn)口煤應(yīng)急保障中長(zhǎng)期合同補(bǔ)簽工作的通知》萬噸電煤應(yīng)急保供任務(wù)。《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者哄抬2.4.30價(jià)信息。(二)散布漲價(jià)信息。(三)過正常年份加價(jià)幅度對(duì)外銷售的；(2)通過向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)售，再由關(guān)聯(lián)方大幅度提高價(jià)格出售煤炭的；(3)以煤炭供應(yīng)緊張為由，強(qiáng)制或者誘導(dǎo)銷售對(duì)象委托其采購(gòu)高價(jià)煤炭的；(4)在銷售煤炭過程中，通過不合理提高運(yùn)輸費(fèi)用或者不合理收取其他費(fèi)用等方式，變相大幅度提高煤炭?jī)r(jià)格的；(5)在銷售中長(zhǎng)期交易煤炭的同時(shí)，通過現(xiàn)貨煤炭，變相大幅度提高煤炭?jī)r(jià)格的。企業(yè)的進(jìn)口煤補(bǔ)簽資源應(yīng)在滿足80%自有資源量簽訂年度中長(zhǎng)期合同的基礎(chǔ)《關(guān)于進(jìn)一步明確進(jìn)口煤應(yīng)急保》煤價(jià)*50%的價(jià)格機(jī)制簽格。《關(guān)于做好2022年電煤中長(zhǎng)期合知》(發(fā)改辦運(yùn)行?2022?574號(hào))份-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分欠一補(bǔ)三"補(bǔ)充協(xié)議和新版誠(chéng)信履約承諾書。煤炭貿(mào)易企業(yè)格政策，按文件要求進(jìn)行補(bǔ)簽、換簽?！蛾P(guān)于《關(guān)于明確2022年下半年電煤中所有合同須全部按照國(guó)家和地方明確的中長(zhǎng)期交易價(jià)格合理區(qū)間或“基準(zhǔn)價(jià)＋浮動(dòng)*50％的原則分月度確定和執(zhí)行，最高不應(yīng)超過年度中長(zhǎng)期合同合要求的應(yīng)在后續(xù)履約中予以糾正。《2023年電煤中長(zhǎng)期合同簽約履?2022?9903號(hào))成機(jī)制的通知》(發(fā)改價(jià)格[2022)303號(hào))、地方人民政府和有關(guān)部中長(zhǎng)期合同原則上應(yīng)按的出礦價(jià)、港口價(jià)也應(yīng)在間內(nèi)。煤炭企業(yè)不得通過不合理提高運(yùn)輸費(fèi)用或不合理收取其他費(fèi)用等方各產(chǎn)煤省區(qū)暫按2022年《煤炭安全保供責(zé)任書》明確的26億噸任務(wù)目標(biāo)分解電分解至每一個(gè)煤炭生產(chǎn)企業(yè)。原則上每個(gè)煤炭企業(yè)任務(wù)量不應(yīng)低于自有資源量的全部簽訂電煤中長(zhǎng)期合同。年以來，供給端約束仍然存在，同時(shí)疊加俄烏沖突的影響，海外煤價(jià)飆內(nèi)煤炭中長(zhǎng)期交易價(jià)格限制區(qū)間的引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)在1000元左。圖表31：煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)(元/噸)AV,0.5%S,Q6800):晉城A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產(chǎn)(Q5500,0.7%S,A18%,中國(guó)北方產(chǎn)):秦皇島港000來源：Wind，中泰證券研究所：CCTD主流港口煤炭庫(kù)存情況(萬噸)00000-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分以來煤炭庫(kù)存不斷下降，需求端邊際改善確定性較強(qiáng)，煤價(jià)格支撐力較強(qiáng)。雙碳政策的約束下，煤電占比確定性下降，地產(chǎn)行業(yè)不景氣影響或?qū)⒊秩?、煤炭債基本情況和信用分析框架債主體截至2022年11月7日，債券市場(chǎng)共560只存續(xù)煤炭信用債，余額總計(jì)7567.95億元，有存量債主體共計(jì)48家。從存量債券余額看，煤炭債主體集中度較高，CR5占比約為55%，其中陜西煤業(yè)化工集團(tuán)、晉能控股煤業(yè)集團(tuán)、國(guó)家能源集團(tuán)債券余額分別為1419.34億元、806.18億元和679.00億元。中國(guó)平煤神馬集團(tuán) 控股發(fā)債主體0006.8662.00司 320.500.00山東能源山東能源673.69淄礦集團(tuán)42.30晉能煤業(yè)806.18晉控煤業(yè)30.00龍礦集團(tuán)19.50晉能控股裝備制造集團(tuán)430.00臨礦集團(tuán)60.00冀中能源76.00冀中能源峰峰5.00淮北礦業(yè)集團(tuán)5.00淮北礦業(yè)控股40.00江西能源30.0099.20.2000.2900集團(tuán)4.48煤炭企業(yè)發(fā)債主體多為國(guó)有企業(yè)，外部評(píng)級(jí)較高。在48家發(fā)債煤炭企業(yè)中，央企和地方國(guó)企分別有5家和41家，合計(jì)占比95.83%，-21-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分其余2家為民營(yíng)企業(yè)。煤炭企業(yè)大多數(shù)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委或地方政府實(shí)際控制，外部評(píng)級(jí)普遍較高，AAA評(píng)級(jí)主體共計(jì)26家，占比54.17%，AAA信用等級(jí)主體存量債券余額7023.15億元，余額占地方國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)AAAAA+AAAA-及以下.1042%.%煤炭行業(yè)發(fā)債主體多分布在山西、山東、北京和河南。山西省煤炭行業(yè)發(fā)債主體共13家，存量債規(guī)模較大，總計(jì)3210.20億元。其次為陜西省、山東省和北京，存量債規(guī)模分別為1502.54億元、1209.08億元和937.19億元，建議關(guān)注區(qū)域煤企債務(wù)壓力。000存量債券余額(億元) 發(fā)債主體數(shù)量(家炭行業(yè)存續(xù)債券類型以中期票據(jù)和一般公司債為主，剩余期限集中在額占比分別為58.26%、17.62%和7.64%。從存續(xù)債券到期(含回售)1-3年到期回售債券規(guī)模占存續(xù)債券余額的比重分別為41.65%、-22-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表37：煤炭債類型以中票和公司債為主(億元)6.202.704409.441333.45私募債超短期融資債券圖表38：煤炭行業(yè)發(fā)債主體債券到期回售情況(億元)702.煤炭債收益率煤炭債信用環(huán)境受行業(yè)盈利能力主導(dǎo)。作為傳統(tǒng)過剩行業(yè)，煤炭行業(yè)缺乏想象力和成長(zhǎng)空間，其信用環(huán)境的變化主要受行業(yè)盈利水平波動(dòng)的影A。-23-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表39：2015年至今煤炭債信用利差變動(dòng)情況(bp)總體利差A(yù)AA利差A(yù)A+利差A(yù)A利差0003.行業(yè)整合與高景氣度背景下，弱煤企退出債券市場(chǎng)年，神華集團(tuán)、國(guó)電集團(tuán)合并重組成為國(guó)家能源投資集團(tuán)；省級(jí)層面，塑完畢，形成了晉能控股集團(tuán)、新焦煤集團(tuán)、潞安化工集團(tuán)、華陽(yáng)新材清晰的板塊格局。更強(qiáng)的外部支持力度。整合重組對(duì)本身資質(zhì)較好的企業(yè)來說，優(yōu)勢(shì)可能布公告焦煤集團(tuán)對(duì)山煤集團(tuán)進(jìn)行吸收合并之后，山煤集團(tuán)債券信用利差人退出了債券市場(chǎng)，其中包含了晉圣礦業(yè)、云煤能源、襄礦集團(tuán)、金能科技等企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)，山東、山西兩省圖表40：部分煤炭行業(yè)發(fā)債主體逐步退出市場(chǎng)(億元)年存量債券余額年存量債券余額2019年存量債券余額2022年存量債券余額.50 0.00集團(tuán)金能科技0.000.00新巨龍能源10.000.00淮北礦業(yè)股份78.550.00王晁熱電2.500.00云煤能源1.900.00新查莊礦業(yè)0.960.00潞新公司6.000.00棗莊礦業(yè)5.150.00陜西煤業(yè)30.000.00寶豐能源34.360.00彬煤公司8.000.00霍煤集團(tuán)4.000.00黃河礦業(yè)4.400.00安源煤業(yè)7.400.00山煤國(guó)際20.000.00水礦股份8.000.00鐵峰煤業(yè)9.610.00東懷礦業(yè)1.700.00襄礦集團(tuán)8.000.00新集能源10.000.004.煤企信用分析框架于資源型產(chǎn)業(yè)，資源稟賦在一定程度上決定了煤企發(fā)展的天花板，且承則需關(guān)注地質(zhì)儲(chǔ)量、可采儲(chǔ)量、主要煤種等，地質(zhì)儲(chǔ)量及可采儲(chǔ)量可以煤企的財(cái)務(wù)情況方面，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流情況、資本結(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)和有息債務(wù)規(guī)模；償債能力關(guān)注企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)、短期償債能力及長(zhǎng)期償債能力，選擇的指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、短債占比、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)-24-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分主體經(jīng)營(yíng)分析煤炭企業(yè)具有一定的公益屬性，股東背景及其重要性決定了煤企所能獲為省級(jí)國(guó)資委，市級(jí)及縣級(jí)政府控股的企業(yè)有蘭花集團(tuán)、陽(yáng)泰集團(tuán)、榆能集團(tuán)、神木國(guó)資等；發(fā)債煤炭民營(yíng)企業(yè)有伊泰煤炭和寶泰隆，股東實(shí)力相對(duì)偏弱。圖表42：煤炭行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)背景(%，億元) 發(fā)行人簡(jiǎn)稱省份企業(yè)類型第一大股東持股比例實(shí)收資本主體評(píng)級(jí)神木國(guó)資陜西地方國(guó)有企業(yè)神木市人民政府100.0040.00AA+榆能集團(tuán)陜西地方國(guó)有企業(yè)榆林市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.0060.00AA+陜煤集團(tuán)陜西地方國(guó)有企業(yè)陜西省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.00101.80AAA陽(yáng)泰集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)陽(yáng)城縣國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司59.531.12AA煤銷集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)晉能控股電力集團(tuán)有限公司100.00101.56AA潞安集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)潞安化工集團(tuán)有限公司100.0043.10AAA蘭花集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)晉城市國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司56.7410.08AA+蘭花科創(chuàng)山西地方國(guó)有企業(yè)山西蘭花煤炭實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司45.1111.42AA+山西焦煤山西地方國(guó)有企業(yè)山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司54.4040.97AAA山西焦煤集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)山西省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司90.00133.97AAA晉能控股裝備集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)晉能控股集團(tuán)有限公司70.0641.49AAA晉控煤業(yè)山西地方國(guó)有企業(yè)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司57.4616.74AAA晉能控股煤業(yè)集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)晉能控股集團(tuán)有限公司65.17170.35AAA晉能控股電力集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)晉能控股集團(tuán)有限公司64.06372.60AAA華陽(yáng)新材料集團(tuán)山西地方國(guó)有企業(yè)山西省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司53.8072.65AAA淄礦集團(tuán)山東地方國(guó)有企業(yè)山東能源集團(tuán)有限公司100.0016.17AAA兗礦能源山東地方國(guó)有企業(yè)山東能源集團(tuán)有限公司45.7349.49AAA新礦集團(tuán)山東地方國(guó)有企業(yè)山東能源集團(tuán)有限公司100.0043.56AAA山東能源山東地方國(guó)有企業(yè)山東省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)70.00302.22AAA宏河集團(tuán)山東地方國(guó)有企業(yè)鄒城市城資控股集團(tuán)有限公司100.0016.00AA龍礦集團(tuán)山東地方國(guó)有企業(yè)山東能源集團(tuán)有限公司100.0027.04AA臨礦集團(tuán)山東地方國(guó)有企業(yè)山東能源集團(tuán)有限公司100.0046.47AA濟(jì)礦集團(tuán)山東地方國(guó)有企業(yè)濟(jì)寧能源發(fā)展集團(tuán)有限公司98.836.10AA+伊泰煤炭?jī)?nèi)蒙古民營(yíng)企業(yè)內(nèi)蒙古伊泰集團(tuán)有限公司49.1732.54AAA江西能源江西地方國(guó)有企業(yè)江西省投資集團(tuán)有限公司83.3329.66AA-徐礦集團(tuán)江蘇地方國(guó)有企業(yè)江蘇省人民政府100.0080.00AA+黑龍江民營(yíng)企業(yè)寶泰隆集團(tuán)有限公司23.2819.16AA-中國(guó)平煤神馬集團(tuán)河南地方國(guó)有企業(yè)河南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)65.15194.32AAA鄭煤集團(tuán)河南地方國(guó)有企業(yè)河南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)61.6559.79BBB+永煤控股河南地方國(guó)有企業(yè)河南能源集團(tuán)有限公司100.0037.58B平煤股份河南地方國(guó)有企業(yè)中國(guó)平煤神馬控股集團(tuán)有限公司43.0223.15AAA河南能源化工集團(tuán)河南地方國(guó)有企業(yè)河南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.00279.72BB開灤股份河北地方國(guó)有企業(yè)開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司46.2015.88AA+開灤集團(tuán)河北地方國(guó)有企業(yè)河北省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)90.01137.04AAA-25-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分冀中能源河北地方國(guó)有企業(yè)河北省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.0069.44AAA冀中能源峰峰集團(tuán)河北地方國(guó)有企業(yè)冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司94.6841.89AA+盤江投資貴州地方國(guó)有企業(yè)貴州盤江煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司(注銷)100.0030.18AA+中煤集團(tuán)北京中央國(guó)有企業(yè)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)92.21199.81AAA中煤能源股份北京中央國(guó)有企業(yè)中國(guó)中煤能源集團(tuán)有限公司57.36132.59AAA大唐煤業(yè)北京中央國(guó)有企業(yè)中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司100.00115.77AA華電煤業(yè)北京中央國(guó)有企業(yè)中國(guó)華電集團(tuán)有限公司76.3736.57AAA國(guó)家能源集團(tuán)北京中央國(guó)有企業(yè)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.001320.95AAA昊華能源北京地方國(guó)有企業(yè)北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司63.3114.40AA+淮南礦業(yè)集團(tuán)安徽地方國(guó)有企業(yè)淮河能源控股集團(tuán)有限責(zé)任公司82.90181.03AAA淮北礦業(yè)控股安徽地方國(guó)有企業(yè)淮北礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司64.6124.81AAA淮北礦業(yè)集團(tuán)安徽地方國(guó)有企業(yè)安徽省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.0043.63AAA皖北煤電安徽地方國(guó)有企業(yè)安徽省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100.0030.31AAWind泰證券研究所.資源稟賦源稟賦方面，建議關(guān)注地質(zhì)儲(chǔ)量、可采儲(chǔ)量、主要煤種和區(qū)域位臵。煤炭行業(yè)屬于資源型行業(yè)，企業(yè)主要依托自然資源，以資源開采和加工為主要業(yè)務(wù)?？刹蓛?chǔ)量較地質(zhì)儲(chǔ)量相比更具有參考性，可采儲(chǔ)量較多的企業(yè)主要位于山西、陜西、山東，而河北、河南、安徽地區(qū)煤礦開采時(shí)。集團(tuán)、山東能源集團(tuán)、兗礦集團(tuán)(海外煤礦)、冀中能源、開灤集團(tuán)、平如在蒙西、山西、陜西地區(qū)的煤企。圖表43：煤炭行業(yè)發(fā)債主體資源稟賦(億噸)量量量量量量量量神木國(guó)資7.664.78動(dòng)力煤陜西江西能源3.902.50無煙煤、煉焦煤江西.50.00.50.00 榆能集團(tuán)153.0090.00動(dòng)力煤陜西徐礦集團(tuán)64.4113.81動(dòng)力煤、煉焦煤江蘇晉控煤業(yè)42.0119.43動(dòng)力煤山西河南能源化工集團(tuán)84.6744.96無煙煤河南4298.10255.87298.10255.87動(dòng)力煤山西永煤控股74.4129.69無煙煤河南.046蘭花集團(tuán)18.148.29無煙煤山西中國(guó)平煤神馬集團(tuán)20.209.79煉焦煤河南蘭花科創(chuàng)15.787.21無煙煤山西冀中能源125.9643.92煉焦煤河北潞安集團(tuán)102.5449.30動(dòng)力煤山西冀中能源峰峰集團(tuán)-2.54煉焦煤、動(dòng)力煤河北煤銷集團(tuán)99.0027.68山西開灤股份煤銷集團(tuán)99.0027.68山西焦煤43.7721.64煉焦煤山西開灤集團(tuán)36.4720.75煉焦煤、動(dòng)力煤河北-26-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分團(tuán)926陽(yáng)泰集團(tuán)7.314.06無煙煤山西大唐煤業(yè)---北京-濟(jì)礦集團(tuán)14.705.11動(dòng)力煤、煉焦煤山東昊華能源21.5411.95動(dòng)力煤、無煙煤北京山東華電煤業(yè)218.7389.38動(dòng)力煤、煉焦煤北京動(dòng)力煤、煉焦煤山東中煤集團(tuán)764.40479.60動(dòng)力煤北京32.83190.43能源股份270.19142.55動(dòng)力煤北京動(dòng)力煤、煉焦煤山東淮北礦業(yè)控股37.0919.96煉焦煤安徽85.494淄礦集團(tuán)46.0020.64動(dòng)力煤、煉焦煤山東淮南礦業(yè)集團(tuán)76.7740.90煉焦煤、動(dòng)力煤安徽11.02規(guī)模企業(yè)規(guī)模方面重點(diǎn)關(guān)注核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量、商品煤銷量及主體礦井?dāng)?shù)集團(tuán)的原煤產(chǎn)量和商品煤銷量均位列前五。圖表44：煤炭行業(yè)發(fā)債主體業(yè)務(wù)規(guī)模(萬噸/年)能量量能量量98972-45020.62641364-3507536.74876.5181.93593------29--7079-27-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-28-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分新礦集團(tuán)48963212311719淮北礦業(yè)控股355522581975.881717990705.418皖北煤電25552134.592039.82104.主營(yíng)構(gòu)成主營(yíng)構(gòu)成方面，主要關(guān)注煤炭業(yè)務(wù)收入、非煤業(yè)務(wù)占比、噸煤制造成本和噸煤價(jià)格。供給側(cè)改革之后，煤企煤炭主業(yè)盈利能力有所增強(qiáng)，逐步/年8。隨著去產(chǎn)能目標(biāo)超額完成以及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，煤炭產(chǎn)能分析。中大唐煤業(yè)、陽(yáng)泰集團(tuán)、晉控煤業(yè)煤炭業(yè)務(wù)收入占比較高，分別為潤(rùn)2814.46億元，同比增長(zhǎng)相圖表45：煤炭行業(yè)發(fā)債主體主營(yíng)構(gòu)成(元/噸)比價(jià)比價(jià)陜煤集團(tuán)36.68%43.53%310.41601.01伊泰煤炭83.28%13.62%149.21670.44神木國(guó)資87.30%4.71%168.69711.66江西能源19.06%48.57%--榆能集團(tuán)71.55%20.45%100.44704.37徐礦集團(tuán)18.17%57.32%226.07468華陽(yáng)新材料集團(tuán)23.94%58.72%281.00586寶泰隆76.64%16.20%--晉控煤業(yè)96.93%0.00%147.16583.05河南能源化工集團(tuán)38.73%55.84%297.92638晉能控股電力集團(tuán)42.91%53.57%281.62612.46平煤股份94.54%1.63%540.03916晉能控股煤業(yè)集團(tuán)71.08%5.64%175.70497.45永煤控股70.13%25.74%342.19770.4晉能控股裝備集團(tuán)20.28%73.59%322.71736.41鄭煤集團(tuán)64.38%24.82%547.48555.95蘭花集團(tuán)60.32%29.63%267.45818.48中國(guó)平煤神馬集團(tuán)18.79%39.78%618.171035.29蘭花科創(chuàng)79.68%19.19%257.35806.54冀中能源22.95%77.05%325.26832.89潞安集團(tuán)31.57%26.30%336.69756.58冀中能源峰峰集團(tuán)25.32%73.12%477.89810.62煤銷集團(tuán)50.15%47.04%300.61617.01開灤股份25.36%73.81%846.831002.14山西焦煤79.67%18.07%235.06892.36開灤集團(tuán)14.71%79.10%344.08847.22山西焦煤集團(tuán)73.21%18.31%348.17