社會(huì)服務(wù)行業(yè)2023年度投資策略：優(yōu)化預(yù)期漸明復(fù)蘇趨勢(shì)有望邊際向好

告有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。看好(維持)看好(維持)飲旅游行業(yè)業(yè)告發(fā)布日期際向好核核心觀點(diǎn)較大沖擊，但由于板塊定價(jià)上更多考慮復(fù)蘇后業(yè)績(jī)修復(fù)空間，股隨疫情形勢(shì)有階段性調(diào)整，但事件催化下的反彈幅度大、抗跌屬性強(qiáng)，年內(nèi)服板塊基本面的主旋律仍是波動(dòng)性的復(fù)蘇，防疫措施不斷優(yōu)化，將有助于療等方面與海外市場(chǎng)有較大差異，雖然復(fù)蘇方向明確，但短期內(nèi)節(jié)奏和程度定性。，海沖擊線下銷售，中免股價(jià)因此回調(diào)，展望明年，防疫政策更為科學(xué)精開業(yè)虹吸商旅客流，伴隨冬季海南旅游旺季來臨，海南客流料將平穩(wěn)恢免稅城開業(yè)將加強(qiáng)海南免稅市場(chǎng)集群效應(yīng)，更為豐富的品類結(jié)構(gòu)及具有太古合作將加強(qiáng)中免在商業(yè)地產(chǎn)、壁壘。目前中免2023年一致預(yù)測(cè)估值握底部配置機(jī)會(huì)。2Q3境外Blended-RevPAR雖然龍頭開店和新簽約節(jié)奏受疫情影響有不同程度放緩，但連鎖化率提升格局優(yōu)化的核心邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。我們依然看好龍頭份額集中和遠(yuǎn)期復(fù)蘇彈關(guān)注首旅酒店、華住集團(tuán)-S。景區(qū)：預(yù)期反轉(zhuǎn)領(lǐng)先于基本面反轉(zhuǎn)。旅游政策邊際轉(zhuǎn)暖，但明年或仍維持波，參考?xì)W美國(guó)家，周邊休閑類景區(qū)有望恢復(fù)較快，定價(jià)角度同樣更著眼于中青復(fù)，此后受局部疫情反復(fù)影響而持續(xù)防控動(dòng)態(tài)優(yōu)化、消費(fèi)環(huán)境穩(wěn)步復(fù)蘇的預(yù)期飲公司股價(jià)再呈反彈趨勢(shì)?？紤]防疫政策優(yōu)化、客流逐步恢復(fù)的常態(tài)化經(jīng)我們認(rèn)為應(yīng)從未來經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性與品牌成長(zhǎng)性出發(fā)優(yōu)選個(gè)股，建議關(guān)注九毛寧鈴xieningling@pengbo寧鈴越7507香港證監(jiān)會(huì)牌照：越峰涵涵投資建議與投資標(biāo)的投資建議與投資標(biāo)的?關(guān)注進(jìn)一步政策預(yù)期和事件催化。我們認(rèn)為社服板塊基本面的主旋律仍是波動(dòng)性的復(fù)蘇，防疫措施不斷優(yōu)化，將有助于出行和線下消費(fèi)場(chǎng)景加速復(fù)蘇，但另一方面短期內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏和程度仍有不確定性。投資視角下，股價(jià)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)敏感性較低，更關(guān)注政策變化預(yù)期和邊際復(fù)蘇趨勢(shì)，隨著更多優(yōu)化措施出臺(tái)，節(jié)奏上體現(xiàn)為市場(chǎng)情續(xù)領(lǐng)先于基本面兌現(xiàn)，且大概率繼續(xù)呈現(xiàn)脈沖式行情特征。復(fù)蘇β之下，選股上建議關(guān)注行業(yè)具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和行業(yè)格局因疫情公司。?疫情反彈超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；龍頭開店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)果等。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。2 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。3 圖7：國(guó)內(nèi)旅游總收入(旅游總消費(fèi))及同比增速 8 圖12：中國(guó)PMI和服務(wù)業(yè)PMI(%) 9 圖17：海南全島免稅購物金額(億元) 12圖18：海南全島免稅實(shí)際購物人次(萬人) 12圖19：海南全島過夜游客人次(萬) 13 圖22：海旅免稅營(yíng)收規(guī)模(億元) 14圖23：海旅免稅凈利潤(rùn)規(guī)模(億元) 14 圖29：中國(guó)中免2022年初至今漲跌幅和估值(一致預(yù)期) 16 17 圖33：海棠灣(截至21.12)和新海港品牌數(shù)(預(yù)計(jì)) 18 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。4 圖38：海南全省港口旅客吞吐量(萬人) 20 圖42：攜程商旅客流畫像(2021) 21 圖47：三大酒店集團(tuán)單季度營(yíng)收(單位：億人民幣) 23圖48：三大酒店集團(tuán)單季度歸母凈利潤(rùn)(單位：億人民幣) 23 圖57：海外頭部酒店集團(tuán)的美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)至2019年同期的%情況(從左到右依次為 圖58：海外頭部酒店集團(tuán)的歐洲地區(qū)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)至2019年同期的%情況(從左到右依次為 圖60：美國(guó)TSA機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)(7天移動(dòng)平均，單位：人次) 27圖61：中國(guó)酒店客房數(shù)量(萬間)和連鎖化率 27圖62：連鎖酒店中前50強(qiáng)和非50強(qiáng)品牌的客房數(shù)量(萬間) 27圖63：2019年各國(guó)酒店業(yè)連鎖化率(房間數(shù)口徑) 28 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。5 域總部，將組織架構(gòu)由品牌事業(yè)部為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詤^(qū)域總部為主導(dǎo)......30 1圖75：旅游及景區(qū)上市公司歸母凈利潤(rùn)情況(億元) 31 圖79：旅游及景區(qū)上市公司員工數(shù)量(單位：人) 33圖80：旅游及景區(qū)上市公司TTM期間費(fèi)用情況(單位：億元) 33 圖84：眾信旅游和凱撒旅業(yè)營(yíng)收情況(單位：億元) 34圖85：眾信旅游和凱撒旅業(yè)凈利潤(rùn)情況(單位：億元) 34 35圖87：餐飲重點(diǎn)公司股價(jià)較年初變動(dòng)(截至22/11/11) 35圖88：重點(diǎn)城市22年1-6月購物中心客流恢復(fù)率(較19年同期)-6月開始恢復(fù)度明顯提升 36 圖90：各品牌期間開店數(shù)(家) 36圖91：各品牌期間關(guān)店數(shù)(家) 36各餐飲公司期末門店數(shù)量(家)：九毛九、海倫司壓力下仍呈一定成長(zhǎng)性 36 圖94：美國(guó)各類餐飲市占率(%)-有限服務(wù)類疫后反彈更快 37圖95：北美地區(qū)不同類型餐飲類型客流恢復(fù)度(較19年同期)-快餐修復(fù)更早 37圖96：星巴克同店恢復(fù)度(較19年同期)-恢復(fù)至疫前水平 38圖97：麥當(dāng)勞同店恢復(fù)度(較19年同期)-恢復(fù)至疫前水平 38-10%-1-10%-15%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。6方向明確社服板塊行情主要受疫情和事件催化下的預(yù)期變化影響而波動(dòng)，年初以來超額收益顯著，景區(qū)接(中信)年初截至11月7日累板塊隨疫情和大盤調(diào)整，但隨后隨著疫情平穩(wěn)和政策預(yù)期實(shí)現(xiàn)迅速反彈，波動(dòng)之中韌性明顯。社續(xù)韌性，旅游零售(免稅)下跌12.2%、餐飲板塊下跌7.7%、人力資源服務(wù)板塊下跌29.0%。市不同幅度下跌。5%-10%5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/7-10%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/7全行業(yè)和消費(fèi)板塊的相對(duì)表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，弱市之下抗跌屬性較強(qiáng)。社服板塊2022年初至今表現(xiàn)信一級(jí)中排名第3，跌幅遠(yuǎn)小于食品飲料、家電、輕工、醫(yī)藥，在大消費(fèi)板塊中表現(xiàn)靠社服板塊跌幅達(dá)24%，在所有中信一級(jí)行業(yè)中排名墊底。相對(duì)表現(xiàn)反轉(zhuǎn)背后，和疫情對(duì)各行業(yè)景氣度的邊際影響有關(guān)。-20%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/7比%30%20%10% 交通運(yùn)輸(中信)消費(fèi)者服務(wù)(中信)石油石化(中信)交通運(yùn)輸(中信)消費(fèi)者服務(wù)(中信)石油石化(中信)農(nóng)林牧漁(中信)(中信)有色金屬(中信)建筑(中信)汽車(中信)紡織服裝(中信)機(jī)械(中信)電力及公用事業(yè)(中信)房地產(chǎn)(中信)商貿(mào)零售(中信)銀行(中信)電力設(shè)備及新能源(中信)通信(中信)鋼鐵(中信)基礎(chǔ)化工(中信)國(guó)防軍工(中信)醫(yī)藥(中信)(中信)造(中信)中信)金融(中信)煤炭(中信)飲料(中信)(中信)(中信)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/7有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。7000000除免稅外，A股其他子板塊股價(jià)對(duì)疫情反應(yīng)逐漸鈍化，港股餐飲仍對(duì)疫情和海外市場(chǎng)β敏感。我疫情尚未發(fā)生時(shí)，隨著期升溫，同時(shí)隨著21年12月之后新能源為代表的成長(zhǎng)板塊調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于低估值、困境反轉(zhuǎn)相關(guān)標(biāo)的的關(guān)注度提升，因此績(jī)受到明顯沖擊，因此股價(jià)調(diào)整幅度較大；而景區(qū)、酒店表現(xiàn)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)不敏感，投資者更多是根據(jù)復(fù)蘇后的業(yè)績(jī)空間進(jìn)行定價(jià)，因此今年疫情反復(fù)對(duì)基本面影響遠(yuǎn)大于此2021年幾輪疫情，但升溫，各子版塊均出現(xiàn)明顯反彈。港股餐飲酒店除對(duì)疫情更敏感外，也受海外流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等β因素影響較大。酒店(中信)景區(qū)(中信)人力資源服務(wù)(中信)港股酒店、餐館與休閑(wind)0%-10%-10%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/721.121.1-22.2全國(guó)當(dāng)日新增本土陽性病例(左軸)22.3.1以來全國(guó)當(dāng)日新增本土陽性病例(右軸)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/4000有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。8，著眼管控措施優(yōu)化后的復(fù)行沖擊嚴(yán)重，清明/五一/端午假期國(guó)內(nèi)旅游收入分別恢復(fù)至19年同期的39%/44%/66%，6月之后隨著上海解封和多地優(yōu)化管控措施，暑期旅游迎來快速反彈，但8月下旬之后隨著多地疫情再次，今年國(guó)慶各地倡導(dǎo)居民“就本地、周邊旅游訂單占去年國(guó)慶增長(zhǎng)近30%；美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)慶長(zhǎng)假期間本地業(yè)長(zhǎng)52%。圖7：國(guó)內(nèi)旅游總收入(旅游總消費(fèi))及同比增速,000000國(guó)內(nèi)旅游收入(億元)yoy 0%數(shù)據(jù)來源：文化和旅游部，東方證券研究所明節(jié)午節(jié)&中秋明節(jié)明節(jié)午節(jié)&中秋明節(jié)午節(jié)明節(jié)午節(jié)0%數(shù)據(jù)來源：文化和旅游部，東方證券研究所僅為19年同期的29%和15%，遠(yuǎn)途出行受疫情影響嚴(yán)重，即使在恢復(fù)較快的7、8月也僅恢復(fù)至與21年下半年情況類似，餐飲復(fù)蘇依有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。92010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/12021/2/12021/9/12022/4/12010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/12021/2/12021/9/12022/4/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/10%%%%%%我國(guó)民航客運(yùn)量(萬人次)恢復(fù)至19年同期%(右軸)000-4-4-7-4-7-4-7-4-7數(shù)據(jù)來源：民航總局，東方證券研究所000社零餐飲收入(億元)同比19年(右軸)-3-5-7-3-5-7-9-3-50-7-9-3-5-7-9-3-5-7-9數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所來的出行和消費(fèi)場(chǎng)景限制，更多程度上是一次性沖擊；但今年以來疫情波及的省市與人口范圍明壓力，或?qū)用裣M(fèi)力和消費(fèi)信心造成持續(xù)影響，旅游、餐0% 4-02-08-02-08-02-08-02-08-020% 4-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-082020-02-08-02-08-022-08社零總額當(dāng)月同比增速(實(shí)際)-10%數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。東方證券研究所圖12：中國(guó)PMI和服務(wù)業(yè)PMI(%)PMI非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)50-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所 110數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行，東方證券研究所更多儲(chǔ)蓄占比(%更多儲(chǔ)蓄占比(%)50數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。黨中央對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施作出重要部署、提出明確要求，各地各部門要不折不扣把各項(xiàng)優(yōu)化措施落實(shí)到位。相比之前，本次優(yōu)化防疫二十條措施不再判定次密接、縮短密接和劃定、取消入境航班熔斷、入境商務(wù)活動(dòng)采取“免隔離閉環(huán)管理”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要加大對(duì)“一刀切”、層層加碼問題的整治力度，針對(duì)學(xué)校、企業(yè)、封控人員度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展影響的政策方向，未來施有望相繼落地，政策預(yù)期逐漸明朗。通知》及領(lǐng)域切接觸者，不再判定密接的密接。險(xiǎn)區(qū)及關(guān)人員展 (市、區(qū)、旗)的其他地區(qū)劃定為低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)連續(xù)5天未發(fā)現(xiàn)新增感染者，降為低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。符合解封條件的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)要及時(shí)解封。險(xiǎn)人員酸檢測(cè)生疫情的地區(qū)嚴(yán)格按照第九版防控方案確定的范圍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)崗位、重點(diǎn)人員開展核酸檢測(cè)，不得擴(kuò)大核酸檢測(cè)范圍。一般不區(qū)域開展全員核酸檢測(cè)，只在感染來源和傳播鏈條不清、社區(qū)傳播時(shí)間較長(zhǎng)等疫情底數(shù)不清時(shí)開展。制定規(guī)范核酸檢測(cè)的對(duì)于入境重要商務(wù)人員、體育團(tuán)組等，“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”轉(zhuǎn)運(yùn)至免隔離閉環(huán)管理區(qū)(“閉環(huán)泡泡”)，開展商務(wù)、訓(xùn)練、比賽等活動(dòng)，康監(jiān)測(cè)措施。天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。入境人學(xué)疫苗、藥、醫(yī)療系醫(yī)療資源建設(shè)。制定分級(jí)分類診療方案、不同臨床嚴(yán)重程度感染者入院標(biāo)準(zhǔn)、各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)生疫情和醫(yī)務(wù)人員感染處置方全員培訓(xùn)。做好住院床位和重癥床位準(zhǔn)備，增加救治資源。開展具有廣譜保護(hù)作用的單價(jià)或多價(jià)疫苗研發(fā)，依法依規(guī)推進(jìn)審批。藥的儲(chǔ)備。加強(qiáng)急救藥品和醫(yī)療設(shè)備的儲(chǔ)備。方案。、精神專科醫(yī)院、福利院等脆弱人群集中場(chǎng)所的管理。他針對(duì)優(yōu)化措施四早”要求，減少疫情規(guī)模和處置時(shí)間。各地要進(jìn)一步健全疫情多渠道監(jiān)測(cè)預(yù)警和多點(diǎn)觸發(fā)機(jī)制，面向跨省流動(dòng)人員開展有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。工停產(chǎn)、未經(jīng)批準(zhǔn)阻斷交通、隨意采取“靜默”管理、隨意封控、長(zhǎng)時(shí)間不解封、隨意停診等各類層層加碼行為，加大通促地方及時(shí)整改到位。衛(wèi)生健康委、疾控局、教育部、交通運(yùn)輸部等各行業(yè)主管部門加強(qiáng)對(duì)行業(yè)系統(tǒng)的督促指導(dǎo)，加大典，切實(shí)起到震懾作用。小區(qū)配送、區(qū)域聯(lián)保預(yù)案，做好重要民生商品儲(chǔ)備。全面摸排社區(qū)常住人口基礎(chǔ)信息，掌握空巢獨(dú)居老年人、困境兒童、孕產(chǎn)婦、基礎(chǔ)病患者體的關(guān)心幫助力度，解決好人民群眾實(shí)際困難。校園隨意封控、封控時(shí)間過長(zhǎng)、長(zhǎng)時(shí)間不開展線下教學(xué)、生活保障跟不上、師生員工家屬管控要求不一致等突出問題并督促整全問題快速反應(yīng)和解決反饋機(jī)制，及時(shí)推動(dòng)解決師生急難愁盼問題。，要全力保障物流通暢，不得擅自要求事關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈全局和涉及民生保供的重點(diǎn)企業(yè)停工停產(chǎn)，落實(shí)好“白名單”制度。等單位要積極給予交通運(yùn)力保障。目的地要增強(qiáng)大局意識(shí)，控。數(shù)據(jù)來源：國(guó)家衛(wèi)健委，東方證券研究所，關(guān)注進(jìn)一步政策預(yù)期和事件催化。展望2023年，我們認(rèn)為社服板塊基本面的主旋律仍是波動(dòng)性的復(fù)蘇，防疫措施不斷優(yōu)化，將有助于出行和線下消費(fèi)場(chǎng)景加速復(fù)蘇，但另一方面考慮到我國(guó)人口規(guī)模、文化心理、醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施等方面與海外市場(chǎng)有較大差異，雖然復(fù)蘇方向明確，但短期內(nèi)節(jié)奏和程度仍有不確定性。投資視角下，股價(jià)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)敏感性較低，投資角度更關(guān)注政策變化預(yù)期和邊際復(fù)蘇趨勢(shì)，節(jié)奏上體現(xiàn)為市場(chǎng)情緒和事件催化的共本面兌現(xiàn)，大概率繼續(xù)呈現(xiàn)脈沖式行情特征。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。免稅：疫情反復(fù)擾動(dòng)短期客流，龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張筑長(zhǎng)期壁壘Q主要海南客源地游客減少，海南機(jī)場(chǎng)客流吞吐量Q80.39萬人次，同比減少63.40%；Q3海南疫情，疫情管控使客流銳減，美蘭機(jī)場(chǎng)吞吐量約287萬人次，同000007天日均客流數(shù)據(jù)來源：航班管家APP，東方證券研究所7天日均客流00000數(shù)據(jù)來源：航班管家APP，東方證券研究所海南全島免稅實(shí)際購物人次下滑，分別為176/81/79.1萬人次，同比-1.46%/-60.24%/-39.53%；免稅銷售額隨客流減少同步下滑，Q1-Q3海南全島免稅購物金額為147/64.4/60億元，同比降。圖17：海南全島免稅購物金額(億元)9202020212022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，東方證券研究所圖18：海南全島免稅實(shí)際購物人次(萬人)19202020212022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。圖19：海南全島過夜游客人次(萬)20192020202120220001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：海南省旅游局，東方證券研究所20192020202120220%3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：海南省旅游局，東方證券研究所393.6億元，同比-20.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)46.3億元，同比-45.5%。單三季度來看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.1億元，同比-16.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.9億元，同比-78.0%；環(huán)比來看，單三季度較上一季度收入變動(dòng)+7.8%，歸母凈利潤(rùn)-49.8%。分季度回顧看，22Q1雖然廣東地區(qū)比較高且公司對(duì)折扣力度進(jìn)行控制，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比提升121%，凈利潤(rùn)率環(huán)比提升10.8pct；Q3依靠7月線下客流恢復(fù)及線上渠道發(fā)力，營(yíng)加大，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)及利潤(rùn)率進(jìn)一步下滑。海旅免稅22年1-7月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.98億元，基本追平21年全年收入，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.62億元，扭虧為盈，但若除去Q1旺季看，海旅4-7月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.18億元，凈利潤(rùn)0.02億元，凈利潤(rùn)率僅為0.2%，關(guān)店及折扣放大使影響利潤(rùn)率。00營(yíng)業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)營(yíng)收yoy(右軸)歸母凈利潤(rùn)yoy(右軸)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所%-100%-150%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。圖22：海旅免稅營(yíng)收規(guī)模(億元)5088-7月數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖23：海旅免稅凈利潤(rùn)規(guī)模(億元) -7月 -7月 0-0.2-0.6-0.8數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所QQ/24.7%，Q3毛利率環(huán)比下降明顯，主要因上半年公司對(duì)于折扣力度控制較為嚴(yán)格，但自8月海南疫情后，線下客流驟減，為提振銷售，折扣力度加大，領(lǐng)券滿減額度加大，同時(shí)線上低毛利有稅業(yè)務(wù)占比提升，共同影響毛利率。從明星品牌折扣力度變化看，雅詩蘭黛折扣力度較大，而海藍(lán)之謎等品牌折扣管控相對(duì)嚴(yán)數(shù)據(jù)來源：CDF海南免稅小程序、東方證券研究所渠道結(jié)構(gòu)、品類結(jié)構(gòu)變化，拉低中免整體毛利率。為降低客流下降對(duì)銷售的影響，中免加大對(duì)CDFH.8%，較21H1提升10.7pct；一方面線上業(yè)務(wù)需補(bǔ)稅，因此毛利率較低，同時(shí)線上平臺(tái)銷售香化占比較高，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。整體毛利率%%%%%%40%45%50%55%60%65%70%化占比數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所測(cè)算注：不同顏色線條代表不同香化毛利率下，整體毛利率隨香化占比提升發(fā)生的變化。整體毛利率10%15%20%25%30%35%40%上占比數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所測(cè)算注：不同顏色線條代表不同線上毛利率下，整體毛利率隨線上占比提升發(fā)生的變化。1)毛利率均假設(shè)為門店口徑，不考慮批發(fā)截留，左圖不同顏色線條代表不同的香化毛利率水平 (由折扣力度差異導(dǎo)致)，右圖不同顏色線條代表不同的線上毛利率水平(由折扣力度差異導(dǎo)致)；2)假設(shè)商品品類中其他類(煙酒、電子、有稅等)占比10%不變，其余為香化和精品；3)假設(shè)精品毛利率為37.5%，由于折扣力度普遍較小，假設(shè)不變；假設(shè)其他類毛利率15%且保持不變；假設(shè)線下銷售毛利率為30%不變。從上面兩張圖可以看出，結(jié)構(gòu)變化對(duì)毛利率的影響同樣顯著(同一條線左右移動(dòng))，再疊加折扣力度變化(不同線之間的移動(dòng))，共同造成了毛利率的波動(dòng)。需要提醒的是以上數(shù)據(jù)均為假設(shè)，計(jì)算演示。3.95%，同比減少4.82pct，環(huán)比減少4.76pct，銷售費(fèi)用率下降主要因白云機(jī)場(chǎng)租金減讓落地；Q3銷售費(fèi)用率6.45%，同比+15.29pct，環(huán)比+2.50pct，因21年同期海南地區(qū)子公司享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠及首都機(jī)場(chǎng)租金減讓，銷售費(fèi)用基數(shù)較低，導(dǎo)致本期銷售費(fèi)用率同比大幅提升；22Q2管理費(fèi)用率為3.99%，由于營(yíng)收降低，管理費(fèi)用率同比提升1.41pct，Q3管理費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定，環(huán)比-0.01pct，同比+1.12pct；22Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.70%/同比提升5.63pct，22H1凈匯兌虧損占營(yíng)收1.71%，若去除匯兌損失凈利潤(rùn)絕對(duì)額將提升10.46%，Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.73%，環(huán)比-4.96pct，同比+0.42pct，預(yù)計(jì)環(huán)凈利潤(rùn)率環(huán)比下滑，客流恢復(fù)后有望快速修復(fù)。22Q2/Q3凈利潤(rùn)率分別為14.7%/8.6%，同比-3.1pct/-24.7pct，環(huán)比下滑2.7pct/6.1pct，凈利潤(rùn)率基本隨毛利率同步波動(dòng)，預(yù)計(jì)Q4海南銷售占比回升，盈利能力有望修復(fù)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。用率用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所%%%%%%-10%數(shù)據(jù)來源：海南省旅游局，東方證券研究所結(jié)構(gòu)影響毛利，導(dǎo)致中免股價(jià)持續(xù)回落，股價(jià)對(duì)客流數(shù)據(jù)等因素敏感，目前國(guó)家對(duì)疫情防控政策逐步調(diào)控，更為精確科學(xué)的防疫政策使市場(chǎng)對(duì)未來客流恢復(fù)預(yù)期更為積極樂觀，催化短期股價(jià)反彈。目前中免23年P(guān)E僅為30倍左右，位于近三年/五年歷史PE(ttm)20%分位點(diǎn)以下，23/24年wind司作為免稅龍頭壁壘優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)空生改變，公司長(zhǎng)期盈利確定性較高，綜合來看當(dāng)前估值水平具備性價(jià)比。圖29：中國(guó)中免2022年初至今漲跌幅和估值(一致預(yù)期)23年一致預(yù)測(cè)PE(右軸)5%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/5%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/4-5%-10%-15%-25%-15%-25%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：漲跌幅基準(zhǔn)日期為22/1/4，截至22/11/23跌幅2022/10/42022/11/4.0000/8/4/9/4/8/4十條出臺(tái)，對(duì)管控措施提出了更高要求，更為精準(zhǔn)的防控將有助于23年國(guó)內(nèi)及國(guó)際人員流動(dòng)，3年仍有部分地區(qū)疫情反復(fù)，但在嚴(yán)格落實(shí)新規(guī)的環(huán)境下，我們預(yù)測(cè)23年海南客流將恢復(fù)至21年水平；同時(shí)新規(guī)取消入境航班熔斷機(jī)制，預(yù)計(jì)國(guó)際客流數(shù)量將得到顯著恢復(fù)，目前我國(guó)國(guó)際客運(yùn)及地區(qū)航班數(shù)量尚不足19年同期10%；國(guó)際客流恢復(fù)有可能將提升中國(guó)游客海外免稅購物金額，但考慮到海南為國(guó)內(nèi)最大免稅市場(chǎng)，離島購物便利性仍遠(yuǎn)高于海外，預(yù)計(jì)國(guó)際航班恢復(fù)常有限。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：航班管家，東方證券研究所28日海口國(guó)際免稅城(新海港)正式單日銷售額歷史新高，接近以往歷史最高值的2倍，海口國(guó)際免稅城進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，銷售額超6000萬元。同時(shí)10月28日，中免線上商城獨(dú)立訪客達(dá)200萬人，創(chuàng)歷史新高，購物稅才社區(qū)等業(yè)態(tài)，定位為“以免稅為核心的世界級(jí)休閑購物綜合體”。項(xiàng)目緊鄰新海港碼頭、?？诨疖囌?，距?？诿捞m機(jī)場(chǎng)約60分鐘車程，距?？谑型瑫r(shí)對(duì)品牌齊全度和檔次的要求也更高；2)一年內(nèi)可能在海南和內(nèi)地之間往返多次；3)對(duì)時(shí)效性和服務(wù)體驗(yàn)更敏感，過長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)會(huì)影響其購買欲。而原有的日月廣場(chǎng)和美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店囿分滿足這部分客群的需求。棠灣免稅城新海港免稅城距鳳凰機(jī)場(chǎng)45公距美蘭機(jī)場(chǎng)45公距亞龍灣站23.3公駕車約35分鐘?？谡?.4公里，距吉陽區(qū)40公里，距龍華區(qū)25公里，駕車約40分鐘數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞網(wǎng)，東方證券研究所塊 (萬m)1產(chǎn)業(yè)的甲級(jí)寫字樓1.7調(diào)生活空間2.9國(guó)際旅游中心特色型濱海品空間2.1陸港門戶尊貴格調(diào)五星級(jí)酒店8.9世界最大單體免稅商業(yè)及旅目的地13.7度假型商業(yè)街區(qū)數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞網(wǎng)，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。?？诿舛惓敲娣e擴(kuò)容，品牌容量提升，品牌品類升級(jí)。新海港五號(hào)地塊免稅商業(yè)中心建設(shè)用地面積為約9萬平米，其中地上四層建筑商業(yè)面積16萬平米，相較海棠灣店7.2萬平擴(kuò)大了一倍以上。目前新海港聚集800多個(gè)國(guó)際國(guó)內(nèi)知名品牌，其中包括25個(gè)海南免稅店首進(jìn)品牌以及78個(gè)海南離島免稅中免集團(tuán)獨(dú)家品牌，包括YSL、Prada、Burberry、BottegaVeneta、Balenciaga等眾多國(guó)際一線品牌。除重點(diǎn)品牌與海棠灣店重合，新海港更加重視全品類建設(shè)，品類豐富的將優(yōu)于海棠灣促進(jìn)購物人次和客單價(jià)雙升。圖33：海棠灣(截至21.12)和新海港品牌數(shù)(預(yù)計(jì))數(shù)據(jù)來源：中免官方公眾號(hào)，東方證券研究所服裝箱包酒類及電子產(chǎn)品其他0%2019下半年2020下半年數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP(guān)，東方證券研究所業(yè)態(tài)豐富度提升，全面提升購物體驗(yàn)。相較海棠灣更大的經(jīng)營(yíng)面積，新海港有更大的空間容納新業(yè)態(tài)，如嬌蘭、紀(jì)梵希等品牌全球旅游零售首家SPA體驗(yàn)、SK-II的人工智能非接觸式皮膚測(cè)此外為滿足消費(fèi)者一站式購物需求，新海港還引入了球幕飛行影院、米其林/黑珍珠/中華老字號(hào)級(jí)別餐飲品牌。新海港擁有超一千平方米VIP尊享社交平臺(tái)，特約聯(lián)合打造VVIP專屬空間，呈現(xiàn)地中海、新中式、現(xiàn)代簡(jiǎn)約、海島風(fēng)情等多種定制主題，滿足VIP客戶不同品味需求。數(shù)據(jù)來源：小紅書APP，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：小紅書APP，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。預(yù)計(jì)新海港23年貢獻(xiàn)銷售約131億元。假設(shè)22年瓊州海峽旅客吞吐量同比減少10%，美蘭機(jī)場(chǎng)游客吞吐量同比減少30%，則22年?？陔x島客流預(yù)計(jì)為1181萬人次。假設(shè)新海港購物轉(zhuǎn)化率略高于日月廣場(chǎng)免稅店，客單價(jià)以日月廣場(chǎng)免稅店客單價(jià)為基準(zhǔn)，但預(yù)計(jì)新海港精品占比更高，2年內(nèi)銷售額，可達(dá)17億元。中性假設(shè)下預(yù)計(jì)全國(guó)仍有部分地區(qū)疫情反復(fù)對(duì)客流形成擾動(dòng)，故假設(shè)23年海口離島客流同比增加31%，爬坡期轉(zhuǎn)化率略有提升，客單價(jià)提升10%，則預(yù)計(jì)新海港23年可貢獻(xiàn)131億元營(yíng)收。2E3E4E5E6E?？陔x島客流(萬人次，吞吐量/2)瓊州海峽旅客吞吐量(萬人次)yoy1.0%0.2%-22.0%6.7%-10.0%15.5%8.0%6.0%5.0%美蘭機(jī)場(chǎng)游客吞吐量(萬人次)yoy6.8%0.4%-31.9%6.2%-30.0%45.5%13.0%10.0%5.0%?？陔x島客流yoy0%-28%6%-22%31%11%8%5%購物轉(zhuǎn)化率(%)5%購物人數(shù)(萬人次)00客單價(jià)(元)093509818yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額(億元)421yoy41%26%14%購物轉(zhuǎn)化率(%)購物人數(shù)(萬人次)客單價(jià)(元)581yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額(億元)yoy59%28%15%購物轉(zhuǎn)化率(%)%購物人數(shù)(萬人次)客單價(jià)(元)5500yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額(億元)數(shù)據(jù)來源：海南省交通運(yùn)輸廳、海南省商務(wù)廳、調(diào)研、東方證券研究所，注：22E銷售額為預(yù)計(jì)新海港10月底開業(yè)后到22年底的預(yù)測(cè)值有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。圖38：海南全省港口旅客吞吐量(萬人)1920202021202201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：海南省交通運(yùn)輸廳，東方證券研究所力。目前新海港客貨滾裝碼頭設(shè)計(jì)年旅客通過能力為600萬人次，而在建的?？诟坌潞L裝碼頭客運(yùn)綜合樞紐站工程項(xiàng)目，設(shè)計(jì)通過能力為2200萬人次，該樞紐工程預(yù)計(jì)于22年底竣工投產(chǎn)，投T吐量1500萬人次，21年12月T2項(xiàng)目投入使用后計(jì)劃增加3500萬設(shè)計(jì)旅客吞吐量。預(yù)計(jì)到總客流達(dá)1860萬人次。新海港開業(yè)后，離島客流購物轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)有望持續(xù)提升，在中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2025年銷售規(guī)模達(dá)266億元。T1T2航站樓面積(萬平米)29.6現(xiàn)有已開業(yè)免稅店面積(萬平米)3.20.9-1設(shè)計(jì)旅客吞吐量(萬人次)15003500機(jī)位(個(gè))數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞，東方證券研究所利用率情況旅客吞吐量(萬人次)產(chǎn)能利用率%00數(shù)據(jù)來源：?？谑薪y(tǒng)計(jì)局、海南省旅游廳，東方證券研究所短期存在分流效應(yīng)，長(zhǎng)期看聚集效應(yīng)更強(qiáng)。新海港開業(yè)后勢(shì)必會(huì)分流部分現(xiàn)有免稅客源，尤其是乘水路運(yùn)輸進(jìn)出島的商務(wù)旅客。對(duì)?？谑袃?nèi)免稅店而言，新海港品牌更全，可以滿足消費(fèi)者一站式購物需求，短期會(huì)對(duì)日月廣場(chǎng)、海發(fā)控產(chǎn)生分流效應(yīng)；對(duì)三亞而言，少部分先抵達(dá)?？冢購囊虼藢?duì)三亞市的免稅市場(chǎng)略有分流，其中對(duì)海旅的分流或大于中免，因海棠灣為旅游度假區(qū)，自海口購物，則同時(shí)再去海棠灣和海旅投的可能性有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。免稅業(yè)整體的發(fā)展壯大。預(yù)計(jì)新海港開業(yè)后集群效應(yīng)提升可增強(qiáng)海南對(duì)國(guó)際游客吸引力，出現(xiàn)明是共同做大離島免稅蛋糕。數(shù)據(jù)來源：谷歌地圖，東方證券研究所：攜程商旅客流畫像(2021)數(shù)據(jù)來源：攜程商旅白皮書，東方證券研究所二期、三期開業(yè)后預(yù)計(jì)新增經(jīng)營(yíng)面積約6000平米，鳳凰機(jī)場(chǎng)法式花園免稅商業(yè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)23年開業(yè)。中免美蘭機(jī)場(chǎng)T2航站樓項(xiàng)目23年有望繼續(xù)擴(kuò)容。近年來LV等頂奢關(guān)閉韓國(guó)市內(nèi)免稅店門店，加碼機(jī)場(chǎng)免稅渠道，中免加大機(jī)場(chǎng)店建設(shè)力度，有望在重奢引入中取得更大優(yōu)勢(shì)，相比于海南其他免稅商較為保守的擴(kuò)張速度，中免計(jì)劃新增免稅經(jīng)營(yíng)面積最大，未來新開機(jī)大免稅市場(chǎng)份額。三亞市合作開發(fā)三亞國(guó)際免稅城三期地塊，項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024年起分階段落成。太古作為頂級(jí)商LV開業(yè)，這是該品牌在國(guó)內(nèi)開設(shè)的第三個(gè)路易威登之家，太古地產(chǎn)與上海靜安置業(yè)合作打造的集團(tuán)在上海第三個(gè)商業(yè)體張園最快將于今年年底開業(yè)，LV是首批入駐的品牌之一。本次合作中免將借助太古方在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商以及運(yùn)營(yíng)方面的商業(yè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，打造高端旅游零售業(yè)態(tài)，通過有機(jī)協(xié)同、良性互動(dòng)，助力公司持續(xù)鞏固在海南的市場(chǎng)地位。數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞網(wǎng)，東方證券研究所入韓國(guó)AMOREPACIFIC集團(tuán)、中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革基金、海南自由貿(mào)易港建設(shè)投資基金、瀘州老窖等9名基石投資者，募集資金用于鞏固國(guó)內(nèi)渠道、拓展海外業(yè)務(wù)、改善供應(yīng)鏈效率等方面加強(qiáng)自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)。境外拓展方面以中國(guó)消費(fèi)者出境游目的地為主線，Q3公司旗下DUTYZERO品牌位于香港中環(huán)、銅鑼灣的兩家酒水概念店相繼開業(yè)，是繼21年開設(shè)香港東薈有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。規(guī)模。預(yù)計(jì)中免未來在境外市場(chǎng)拓展加速或?qū)⒇暙I(xiàn)更大增數(shù)據(jù)來源：新聞報(bào)道，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：新聞報(bào)道，東方證券研究所上市公司積極參與免稅市場(chǎng)，利潤(rùn)考核促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)。海汽集團(tuán)今年5月發(fā)布公告，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買海南旅投免稅品有限公司(海旅免稅)的全部股權(quán)。此外海南發(fā)展控股股東海南省發(fā)展控股有限公司承諾將下屬免稅品經(jīng)營(yíng)主體全球消費(fèi)精品(海南)貿(mào)易有限公司控股權(quán)注入獲準(zhǔn)在萬寧經(jīng)營(yíng)離島免稅業(yè)務(wù)，王府井國(guó)際免稅港將于2023年元月開業(yè)，目前看萬寧為小眾旅游目的地，且王府井免稅經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足，預(yù)計(jì)王府井萬寧項(xiàng)目將為海南免稅市場(chǎng)的良好補(bǔ)充，難層需回應(yīng)資本市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)率的訴求，A股市場(chǎng)聚齊目前主要免稅行業(yè)參與者，利于跟蹤把握免稅投資機(jī)會(huì)。免稅資產(chǎn)注入上市公司主要為改善公司盈利能力，故會(huì)對(duì)免稅商業(yè)年扣非凈利潤(rùn)不低于1.16、3.58、5.38億元(對(duì)應(yīng)23、24年增速+208.1%、+50.2%)，若23年完成交易，則業(yè)績(jī)承諾期順延至25年，扣非凈利潤(rùn)不低于7.28億元(同比24年+35.2%)。補(bǔ)償。此外國(guó)企三年虧損需整改的底線也促使上市公司在未來嚴(yán)格要求盈利能力。在此背景下預(yù)計(jì)未來海南免稅市場(chǎng)折扣將控制在合理范圍內(nèi)，，市場(chǎng)趨向良性競(jìng)爭(zhēng)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。長(zhǎng)起上海疫情，三大酒店集團(tuán)21Q4-22Q3的revpar恢復(fù)程度和業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，錦江/華住/首旅受擾動(dòng)，華住境內(nèi)Blended-RevPAR在7-9月分別恢復(fù)至19年同期的90%/89%/90%，錦江/華住/首旅22Q3境內(nèi)Blended-RevPAR分別恢復(fù)至19年同期的80%/90%/66%；海外則受益放開改善。圖47：三大酒店集團(tuán)單季度營(yíng)收(單位：億人民幣)50501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22酒店酒店數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖48：三大酒店集團(tuán)單季度歸母凈利潤(rùn)(單位：億人民幣)87江酒店酒店Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2287江酒店酒店6543210數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所90%80%70%60%50%40%30%20% 錦江酒店首旅酒店華住1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所注：2019年同期為100%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所注：數(shù)據(jù)不含隔離征用酒店有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。股價(jià)對(duì)短期疫情鈍化，著眼中長(zhǎng)期復(fù)蘇空間。自21Q4以來錦江、首旅股價(jià)對(duì)疫情的敏感性逐漸情和當(dāng)期revpar恢復(fù)程度更為敏感，同時(shí)由于市場(chǎng)海外流動(dòng)性、中概股風(fēng)險(xiǎn)等β因素，去年底以來股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)偏弱。估值方面，酒店股價(jià)對(duì)疫情鈍化的原因在于市場(chǎng)更傾向于對(duì)中長(zhǎng)期復(fù)蘇的中國(guó)區(qū)整合優(yōu)化管理效率，邊際改善占優(yōu)，估值水平相對(duì)更高，華住估值則更多受市場(chǎng)因素影響處于歷史中低區(qū)間。錦江酒店首旅酒店錦江酒店首旅酒店華住0%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/700錦江酒店首旅酒店華住數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截至22/11/7，使用wind一致預(yù)期，2021年動(dòng)態(tài)PE采用彼時(shí)的2022年盈利預(yù)測(cè)值、2022年動(dòng)態(tài)PE采用2023年盈利預(yù)測(cè)值計(jì)算有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-10-11-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0822020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-10-11-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09-102021-11-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09措施優(yōu)化以及進(jìn)入暑期旺季，住宿需求在6月至8月上旬實(shí)現(xiàn)迅速反彈，但8月中旬之后隨多地邊際上有望加快，但由于疫情不確定性仍大，我們預(yù)計(jì)一，華北地區(qū)較為滯后，華中地區(qū)相對(duì)領(lǐng)先，區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏的差異也反映在三大酒店集團(tuán)R店整體RevPAR較店整體RevPAR較19年同期恢復(fù)度0%數(shù)據(jù)來源：STR，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：STR，東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來源：STR，東方證券研究所參考海外頭部酒店集團(tuán)復(fù)蘇情況，房?jī)r(jià)先于入住率恢復(fù)，房?jī)r(jià)彈性可期。美國(guó)酒店業(yè)整體入住率，R月美國(guó)酒店業(yè)整體RevPAR恢復(fù)達(dá)到2019年同期的106%。恢復(fù)節(jié)奏主要受到歐美國(guó)家出行管控政策影響，歐洲整體管控較美國(guó)更為嚴(yán)格，因此恢復(fù)程度弱于美國(guó)，但在今年以來英法德等國(guó)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。OCC較19年同期恢復(fù)程度ADROCC較19年同期恢復(fù)程度ADR較19年同期恢復(fù)程度全面放開后，歐洲也實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇。分結(jié)構(gòu)看美國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)型占比高、休閑游本地客群占比更PAR然入住率恢復(fù)稍慢，但房?jī)r(jià)彈性較高。80%60%40%20% PAR 2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/10數(shù)據(jù)來源：STRGlobal，東方證券研究所圖57：海外頭部酒店集團(tuán)的美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)至2019年同期的%情況(從左到右依次為RevPAR/OCC/ADR)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所注：以上經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)均為Blended口徑圖58：海外頭部酒店集團(tuán)的歐洲地區(qū)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)至2019年同期的%情況(從左到右依次為RevPAR/OCC/ADR)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。20%TSA機(jī)場(chǎng)安檢客流城際巴士20%國(guó)家鐵路客運(yùn)公司客流州際公路車輛行駛里程0%-20%-40%-60%-80%數(shù)據(jù)來源：BTS，東方證券研究所)TSA安檢人數(shù)(7天移動(dòng)平均，單位：人次)3,000,0002022202120203,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000數(shù)據(jù)來源：TSA，東方證券研究所中國(guó)酒店行業(yè)供給格局持續(xù)優(yōu)化，品牌連鎖化趨勢(shì)強(qiáng)化。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2021年底中國(guó)酒店開業(yè)數(shù)量為25.2萬家，較21年初減少2.7萬家/-10%，較20年初減少8.6萬家/-即使考慮到其中包括小部分由于防疫征用暫時(shí)暫停營(yíng)業(yè)的酒店，行業(yè)供給亦在持續(xù)出清。關(guān)店歇業(yè)以單體酒店為主，截至2021年底中國(guó)酒店連鎖化率達(dá)35%，較20年底上升4pct，分結(jié)構(gòu)看低。圖61：中國(guó)酒店客房數(shù)量(萬間)和連鎖化率0連鎖酒店單體酒店連鎖化率000數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，東方證券研究所50強(qiáng)品牌的客房數(shù)量(萬間)00050強(qiáng)客房總數(shù)非50強(qiáng)的客房總數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。圖63：2019年各國(guó)酒店業(yè)連鎖化率(房間數(shù)口徑)0%美國(guó)中東亞太歐洲中國(guó)全球數(shù)據(jù)來源：FrostSullivan,STR,東方證券研究所注：不同機(jī)構(gòu)口徑可能略有不同0%一線一線二線三線及以下數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，東方證券研究所來0強(qiáng)房間量則持續(xù)擴(kuò)張，錦江華住首旅三大酒店集團(tuán)保持加速開店步伐，錦江/1223/1021/1036家，2022年以來雖然疫情對(duì)短期新開店和新簽約將造成一定影響，但龍頭酒店集團(tuán)儲(chǔ)備店仍維持高位，后續(xù)開店動(dòng)力仍充足。疫情和加盟商信心波動(dòng)也對(duì)行業(yè)新簽約造成影響，標(biāo)，錦江/首旅分別由1500家/1800~2000家調(diào)整至1200家/1300~1400家；截至22Q2錦江/華住/首旅儲(chǔ)備店分別為4803/2199/1889家，較21年末分別+43/-400(華住上半年對(duì)儲(chǔ)備店進(jìn)行梳理且加速退出經(jīng)濟(jì)型軟品牌市場(chǎng))/+98家。00錦江酒店首旅酒店華住數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所錦江酒店首旅酒店華住000數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所也已成為各品牌新開店主戰(zhàn)場(chǎng)。HQ在三在發(fā)展戰(zhàn)略上，經(jīng)過過去三年的加速拓店，錦江和華住從，相較于開店數(shù)量，門店質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)效率的權(quán)重在上升。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。中高端中高端占比中高端中高端占比00000端占比5%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所60%50%40%30%20%10%0%12000經(jīng)濟(jì)型中端中端占比120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所0%中高端經(jīng)濟(jì)型中高端 中高端占比輕管理占比 中高端占比輕管理占比000數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所歐美管控放松，境外業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。今年以來歐美多國(guó)相繼放開疫情管控措施，歐洲多國(guó)交有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。店集團(tuán)的境外業(yè)務(wù)恢復(fù)程度不及境內(nèi)，因此對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大拖累，而今年隨著海外出行復(fù)蘇強(qiáng)勁，沖國(guó)內(nèi)疫情影響。錦江酒店華住0%數(shù)據(jù)來源：STR，東方證券研究所錦江擬發(fā)行GDR加速全球化戰(zhàn)略，營(yíng)收(萬歐元)營(yíng)收(萬歐元)歸母凈利潤(rùn)(萬歐元)0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所券交易所發(fā)行GDR，發(fā)行數(shù)量對(duì)應(yīng)A股不超過2億股/總股本18.7%，募資擬用于拓展及升級(jí)主書的披露為準(zhǔn)。華住也于22Q2成立六大區(qū)域總部，將經(jīng)濟(jì)型和中端酒店過去以品牌事業(yè)部為主導(dǎo)的組織架構(gòu)調(diào)整為以區(qū)域總部屬地化管理為主，有利于更針對(duì)性滿足本地消費(fèi)者和加盟商需求，效率，從而加速在下沉市場(chǎng)、薄弱區(qū)域的開店施精益增長(zhǎng)戰(zhàn)略。導(dǎo)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。旅游及景區(qū)：預(yù)期反轉(zhuǎn)領(lǐng)先于基本面反轉(zhuǎn)股價(jià)領(lǐng)先基本面反彈國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)復(fù)蘇呈現(xiàn)湖/黃山旅游/麗江股份QQ9月上旬后隨著多地疫情再次反彈，國(guó)復(fù)程度均不佳，預(yù)計(jì)Q4行業(yè)仍將承壓。年初以來宋城多個(gè)項(xiàng)目、中青22Q1-Q3多數(shù)公司呈現(xiàn)虧損，短期業(yè)績(jī)承壓，但宋城演藝、天目湖的管理效率亦得到彰顯。由于長(zhǎng)途跨省游受疫情和防疫政策限制更大，短途周邊游韌性強(qiáng)，天目湖22Q1-Q3收入恢復(fù)至19年0%20%40%60%80%100%120%QQ宋城演藝QQ中青旅凱撒旅業(yè)眾信旅游天目湖黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股長(zhǎng)白山張家界曲江文旅西藏旅游九華旅游公司公告，東方證券研究公司公告，東方證券研究所圖75：旅游及景區(qū)上市公司歸母凈利潤(rùn)情況(億元)(6)(4)(2)02468101214宋城演藝中青旅眾信旅游天目湖黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股長(zhǎng)白山張家界曲江文旅西藏旅游九華旅游數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20Q320Q421Q422Q122Q220Q320Q421Q422Q122Q290%80%70%60%50%40%30%20%10%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所景區(qū)指數(shù)不僅領(lǐng)跑社服板塊，在市場(chǎng)整體出現(xiàn)較大過有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。70%，中青旅年初至今(截至11/7)也為正收益，一方面是由于市場(chǎng)自上而下對(duì)低估值、疫后困增加，另一方面也與投資者對(duì)疫情管控措施的預(yù)期變化有關(guān)。眾信旅游 云南旅游%%%%%%%%% 麗江股份數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所注：截止至22/11/7于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》，通知跨省旅部發(fā)布《旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南(第五版)》、《旅游景區(qū)疫情防控措施指南》(2022年11月修訂版)、《劇院等演出場(chǎng)所新冠肺炎疫情防控工作指南(第六版)》等多項(xiàng)文件，明確要求原則上不對(duì)全行業(yè)實(shí)行“一刀切”，不得“層層加碼”；旅游景區(qū)游客接待上限根據(jù)當(dāng)?shù)匾咔榉揽匦蝿?shì)確定，不搞“一刀切”；沒有發(fā)生疫情的地區(qū)，原則上不對(duì)劇院等演出場(chǎng)所接待消費(fèi)者人數(shù)比例做限制，原則上不對(duì)演唱會(huì)、音樂節(jié)、實(shí)景旅游演出等大型營(yíng)業(yè)性演出活動(dòng)觀眾人數(shù)做限制，近期政策充分體現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整防控措施、高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的方向，期看疫情若完全消退，旅游出行需求恢復(fù)空間確定，且大概率會(huì)有補(bǔ)償性消費(fèi)，因此市場(chǎng)更傾向?qū)?fù)蘇后的業(yè)績(jī)空間進(jìn)行定價(jià)。落實(shí)到投資節(jié)奏上，需要重點(diǎn)關(guān)注防疫措施進(jìn)一步優(yōu)化預(yù)期、疫苗進(jìn)展等事件催化，相關(guān)公司股價(jià)反轉(zhuǎn)有望繼續(xù)領(lǐng)先于基本面復(fù)蘇。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。內(nèi)容《文化和旅游部關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》根據(jù)最新風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定管理辦法，跨省旅游經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不再與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施聯(lián)動(dòng)管理?？缡∮慰托钁{48小時(shí)內(nèi)核酸檢測(cè)陰性證明乘坐跨省交通工具。按照面向跨省流動(dòng)人員開展“落地檢”要求，推動(dòng)防控關(guān)口前移。加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。做好舉報(bào)線索、轉(zhuǎn)辦、核實(shí)和整改工作。配合聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制加大典劇院等演出所新冠肺情防控南 (第六版)有發(fā)生疫情的地區(qū)，屬地文化和旅游行政部門要督促演旅游演出等大型營(yíng)業(yè)性演出觀眾人數(shù)做限制。低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，由屬地黨委、政府自行決定劇院等演出場(chǎng)所例以及大型營(yíng)業(yè)性演出活動(dòng)觀眾人數(shù)。，暫緩舉辦營(yíng)業(yè)性演出活動(dòng)。數(shù)據(jù)來源：文化和旅游部，東方證券研究所旅游及景區(qū)上市公司員工數(shù)量(單位：人)02,0004,0006,0008,00010,000宋城演藝 宋城演藝 中青旅凱撒旅業(yè)眾信旅游 天目湖黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股 長(zhǎng)白山 張家界曲江文旅西藏旅游九華旅游數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所用也呈下降趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率改善在疫后復(fù)蘇階段也有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。圖80：旅游及景區(qū)上市公司TTM期間費(fèi)用情況(單位：億元)50數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所80%60%40%%界1Q202Q203Q204Q201