證券一級市場的基本構(gòu)成與內(nèi)涵課件

證券一級市場一、證券一級市場的基本構(gòu)成二、注冊制和審批制的內(nèi)涵二、注冊制與審批制：沿革與趨勢三、審批制之爭及其剖析四、注冊制之爭及其分析五、中國現(xiàn)實一級市場制度剖析六、軟預(yù)算約束與注冊制七、Pre－IPO制度12/3/20221南京大學(xué)范從來教授證券一級市場一、證券一級市場的基本構(gòu)成12/3/20221證券發(fā)行市場的構(gòu)成(一)證券發(fā)行市場的定義初級市場或一級市場(二)證券發(fā)行市場的構(gòu)成：證券投資主體、證券中介機構(gòu)、證券的承銷12/3/20222南京大學(xué)范從來教授證券發(fā)行市場的構(gòu)成(一)證券發(fā)行市場的定義初級市場或一級市股票發(fā)行的方式(一)認(rèn)購證發(fā)行方式(二)與儲蓄存款掛鉤發(fā)行方式（三）“上網(wǎng)定價”發(fā)行方式（四）“全額預(yù)繳款”方式－－網(wǎng)下12/3/20223南京大學(xué)范從來教授股票發(fā)行的方式(一)認(rèn)購證發(fā)行方式12/3/20223股票發(fā)行價格的確定通行的新股定價方法1.議價法。股票發(fā)行公司直接與股票承銷商議定發(fā)行價格。2.競價法，發(fā)行公司要事先通知股票承銷商，說明本公司發(fā)行新股的計劃和發(fā)行條件，載明對股票承銷商的要求，再由有條件的承銷商前來投標(biāo)。12/3/20224南京大學(xué)范從來教授股票發(fā)行價格的確定通行的新股定價方法12/3/20224南京股票發(fā)行價格的確定3.擬價法，由股票發(fā)行公司與股票承銷商根據(jù)一定的慣例共同擬訂一個承銷價格并加以推銷，這是國內(nèi)較為流行的定價法，采用擬價法擬訂發(fā)行價格的依據(jù)主要有三個方面：一是發(fā)行公司最近三年每股稅后盈利和每股股利；二是發(fā)行公司最近年度盈余分配后的每股凈資產(chǎn)值；三是預(yù)計當(dāng)年，每股稅后盈利及每股股利。4.定價法。股票發(fā)行公司未經(jīng)與股票承銷商協(xié)商而自行制定發(fā)行價格并公開出售。這種方法較為少見。12/3/20225南京大學(xué)范從來教授股票發(fā)行價格的確定3.擬價法，由股票發(fā)行公司與股票承目前定價方式及其利弊我國目前新股發(fā)行多采用擬價法定價方式。將發(fā)行公司過去三年業(yè)績(每股稅后盈利)加權(quán)平均(或簡單算術(shù)平均)后，乘以一定的市盈率，便擬定了新股的發(fā)行價格。12/3/20226南京大學(xué)范從來教授目前定價方式及其利弊12/3/20226南京大學(xué)范從來教授目前定價方式及其利弊1.在考慮過往三年的業(yè)績時，多采用簡單算術(shù)平均計算，應(yīng)采用加權(quán)平均。2.在考慮過往三年業(yè)績時，只考慮了每股稅后盈利，未考慮反映盈利能力的其它財務(wù)指標(biāo)，也沒有考慮發(fā)行公司已往三年的每股股利。3.未參考發(fā)行公司的每股凈資產(chǎn)。4.未參考未來一年的盈利預(yù)測5.發(fā)行市盈率過高（？）。12/3/20227南京大學(xué)范從來教授目前定價方式及其利弊1.在考慮過往三年的業(yè)績時，多采用注冊制和審批制的內(nèi)涵(一)注冊制注冊制又稱申報制，其特點是證券主管機關(guān)不對發(fā)行人能否發(fā)行股票進行價值評判，只要發(fā)行人按照法律的規(guī)定及時并準(zhǔn)確地提供與披露關(guān)于證券發(fā)行的足夠信息，無論發(fā)行的證券質(zhì)量如何，主管機關(guān)均不干涉其招募行為。12/3/20228南京大學(xué)范從來教授注冊制和審批制的內(nèi)涵(一)注冊制12/3/20228南京大(一)注冊制注冊制和審批制的差別關(guān)鍵在于:在強制性信息披露的前提下，主管機關(guān)是否有權(quán)直接干預(yù)發(fā)行行為。在注冊制制度下，證券主管機關(guān)也對發(fā)行人上報的資料進行審查，但是其宗旨在于評價發(fā)行人上報的資料是否在格式和內(nèi)容上符合有關(guān)法律的規(guī)定。注冊制的代表國是美國、英國、日本、加拿大等證券市場相對比較發(fā)達(dá)的國家。12/3/20229南京大學(xué)范從來教授(一)注冊制注冊制和審批制的差別關(guān)鍵在于:在強制性信息披露的(二)審批制審批制以韓國、一些拉美國家、中國臺灣、土耳其等發(fā)展中國家和地區(qū)為代表。在審批制的結(jié)構(gòu)模式中，證券主管機關(guān)扮演了一個“凈化器”的角色，它們動用審批權(quán)力將其認(rèn)為不符合“標(biāo)準(zhǔn)”的企業(yè)排斥于發(fā)行之外。審批制遵循的是實質(zhì)管理的原則，主管機關(guān)首先對發(fā)行人進行價值判斷之后，發(fā)行人和承銷商才有可能進入一級市場。12/3/202210南京大學(xué)范從來教授(二)審批制審批制以韓國、一些拉美國家、中國臺灣、土耳其等發(fā)二、注冊制與審批制：沿革與趨勢在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券市場中，通常無需通過政府管理部門的批準(zhǔn)，就可以完全自由地向社會公眾發(fā)行證券。這種對一級市場放任自由的監(jiān)管方式，是催生18世紀(jì)早期南海泡沫、密西西比泡沫和20世紀(jì)20年代的“永久繁榮論”及其后的股市大崩潰、經(jīng)濟大危機的制度土壤。12/3/202211南京大學(xué)范從來教授二、注冊制與審批制：沿革與趨勢在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券二、注冊制與審批制：沿革與趨勢面對毫無約制的證券一級市場，各國隨之采取了兩種不同的方式進行管理。一種是一些大陸法系國家，逐步建立起一整套關(guān)于證券發(fā)行的實質(zhì)性審查制度，這些國家(地區(qū))認(rèn)為只有這樣方可保護投資大眾的利益和市場的健康發(fā)展。另一種是以英國的披露制度和美國《1933年證券法》為代表的強制性信息披露制度，注重披露信息的真實性，忽視信息本身的好壞。12/3/202212南京大學(xué)范從來教授二、注冊制與審批制：沿革與趨勢面對毫無約制的證券一級市場，各二、注冊制與審批制：沿革與趨勢隨著證券市場的發(fā)展，采用審批制的發(fā)達(dá)國家其實質(zhì)審核的嚴(yán)格程度己大大降低。證券市場相對較發(fā)達(dá)的國家，例如美國、英國等恰恰都是注重信息披露管理而非注重發(fā)行審查的。發(fā)展中國家的證券業(yè)來說，卻幾乎沒有例外地選擇了審批制。12/3/202213南京大學(xué)范從來教授二、注冊制與審批制：沿革與趨勢隨著證券市場的發(fā)展，采用審批制發(fā)展中國家選擇審批制的原因1．主觀原因(1)政府推動經(jīng)濟成長的理念自然產(chǎn)生了控制一級市場發(fā)行審批權(quán)的傾向;

(2)由于發(fā)展中國家政府普遍擔(dān)心市場失控，存在對創(chuàng)造證券市場流量的一級市場進行“閘門控制”的傾向;12/3/202214南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家選擇審批制的原因1．主觀原因12/3/202214發(fā)展中國家選擇審批制的原因(3)在資本資源十分緊張，而發(fā)展經(jīng)濟的愿望又十分迫切的條件下，政府希望一級市場能起“導(dǎo)管作用”，將有限的資本資源導(dǎo)向其傾斜的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。2．客觀原因(1)由于投資大眾對投資市場的知識積累有限，缺乏甄別優(yōu)質(zhì)證券與劣質(zhì)證券的能力;12/3/202215南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家選擇審批制的原因(3)在資本資源十分緊張，而發(fā)展經(jīng)發(fā)展中國家選擇審批制的客觀原因(2)二級市場的結(jié)構(gòu)不夠合理，優(yōu)質(zhì)證券的回報率并不明顯高于劣質(zhì)證券，這使投資者缺乏進行信息分析的強烈愿望;(3)大多數(shù)發(fā)展中國家法規(guī)、會計規(guī)范等強制性信息披露所必需的基礎(chǔ)條件很不完善，所披露信息的及時性、準(zhǔn)確性和充分性均十分不足，從而不得不求助于審批制。12/3/202216南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家選擇審批制的客觀原因(2)二級市場的結(jié)構(gòu)不夠合理，發(fā)展中國家證券市場制度的趨向隨著發(fā)展中國家證券市場的發(fā)展和環(huán)境積淀因素影響力的相對下降，他們逐漸放棄對一級市場的實質(zhì)管理，逐漸放棄審批制?？傊?，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，其證券市場發(fā)展的進程都說明注冊制正越來越成為各國證券市場結(jié)構(gòu)選擇的一致取向。12/3/202217南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家證券市場制度的趨向隨著發(fā)展中國家證券市場的發(fā)展和環(huán)三、審批制之爭及其剖析贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露是不夠的，并不能保證證券市場有效運轉(zhuǎn)和保障普通投資者的利益。其論據(jù)主要有以下三點:1、普通投資者缺乏對復(fù)雜的財務(wù)報表和法律文件進行解讀的能力，或缺乏研究公開信息的精力，在公開信息面前的決策往往是盲目的。12/3/202218南京大學(xué)范從來教授三、審批制之爭及其剖析贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露贊同審批制的依據(jù)2、己公布的信息僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果以及企業(yè)未來的項目意向，在市場狀況、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等變更之后，這些信息的時效性將很快被削弱，使得一些看上去經(jīng)營花哨、項目誘人的新興企業(yè)而不是經(jīng)營穩(wěn)健、利潤安全的大企業(yè)在信息披露中占盡優(yōu)勢。12/3/202219南京大學(xué)范從來教授贊同審批制的依據(jù)2、己公布的信息僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果以贊同審批制的依據(jù)3、內(nèi)幕人所獲的平均收益要明顯高于普通投資者。這一意味著在證券市場上，普通投資者的財富將流到內(nèi)部人的手中;而如果外部人普遍預(yù)期到這一點，他們將退出證券市場。因此，僅靠信息披露這種安排，普通投資者的利益難以得到切實保障，有必要在強調(diào)信息披露之余，設(shè)置實質(zhì)審查部門，修正這一結(jié)構(gòu)缺陷。12/3/202220南京大學(xué)范從來教授贊同審批制的依據(jù)3、內(nèi)幕人所獲的平均收益要明顯高于普通投資者推崇審批制的論據(jù)值得推敲1、普通投資者在解讀公開信息時的確存在能力、精力和意愿的制約，但是，卻不能據(jù)此認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保證讓投資者面對的均是經(jīng)過審批過的優(yōu)秀企業(yè)。因為，如果投資者預(yù)期到投資于這類企業(yè)至少能獲得不錯的收益，那么他們將更沒有動力去研究公開的信息，也不愿花費精力去考察報表，其分析公司和行業(yè)的能力更難得到提高，證券市場發(fā)展所需要的知識積累和宏觀知識環(huán)境便遲遲不能實現(xiàn)。12/3/202221南京大學(xué)范從來教授推崇審批制的論據(jù)值得推敲1、普通投資者在解讀公開信息時的確推崇審批制的論據(jù)值得推敲2、公開披露信息時效性較差的問題并不能成為支持審批制的理由，這是因為審批制依靠的也是過去的信息來評估審查發(fā)行人，同樣無法解決信息時效性差的問題。況且，誰又能保證負(fù)責(zé)審批的人一定比普通投資大眾(包括機構(gòu)投資者)具有更強的甄別花哨企業(yè)和穩(wěn)健企業(yè)的能力呢?12/3/202222南京大學(xué)范從來教授推崇審批制的論據(jù)值得推敲2、公開披露信息時效性較差的問題并不推崇審批制的論據(jù)值得推敲3、內(nèi)幕交易的存在，并不對審批制有任何支持。因為消除內(nèi)幕交易，關(guān)鍵在于對信息披露進行更嚴(yán)格、高效的規(guī)定和對內(nèi)幕人員進行更細(xì)致的偵破和更嚴(yán)厲的處罰，這不是在證券發(fā)行時加強審查可以根本解決的。在證券市場上，依賴于審批制的新興市場中的內(nèi)幕交易比強調(diào)信息披露的成熟市場嚴(yán)重得多。因此，上述支持審批制反對注冊制的觀點難以成立。12/3/202223南京大學(xué)范從來教授推崇審批制的論據(jù)值得推敲3、內(nèi)幕交易的存在，并不對審批制有任審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(1)發(fā)行股票，意味著企業(yè)的原股東愿意出售一部分決策權(quán)和剩余索取權(quán)。這一權(quán)利市場能否有效出清，關(guān)鍵在于出售和購買權(quán)利的雙方均是權(quán)利的承擔(dān)者(或預(yù)期承擔(dān)者)，根據(jù)自身接受和出售權(quán)利的能力，他們能夠進行權(quán)利選擇、提供和報價。在審批制下，證券主管機關(guān)并不出售或購入任何權(quán)利，卻對某證券所代表權(quán)利能否在一級市場上交易首先作出價值判斷，這在相當(dāng)程度上會干擾證券市場的有效出清。12/3/202224南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(1)發(fā)行股票，意味著企業(yè)審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)證券市場是一個風(fēng)險的交易場所。經(jīng)過面向社會公眾的證券發(fā)行，原來少數(shù)股東所承擔(dān)的風(fēng)險被分割成小的風(fēng)險單位，由投資者集體承擔(dān)。投資者在購買證券時必須估量證券的風(fēng)險和自己的承受能力，發(fā)行者在發(fā)行時也要考慮自己的風(fēng)險和收益配置來確定向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險的多寡。這一風(fēng)險市場能否出清關(guān)鍵在于是否由風(fēng)險承擔(dān)者進行交易決策。在審批制中，不承擔(dān)任何風(fēng)險的證券主管部門對作為風(fēng)險交易載體的證券進行了價值判斷，這必將妨礙市場的有效出清，影響風(fēng)險的合理配置。12/3/202225南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)證券市場是一個風(fēng)險的交易場所審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)理論上，任何性質(zhì)的審查是否高效合理，取決于三個因素:關(guān)于被審查者信息的充分性和可靠性;審查標(biāo)準(zhǔn)的公允性和一貫性;審查主體評價的公正性。(1)在發(fā)展中國家證券市場建立初期，由于普遍缺乏有效的信息傳送、評價和檢驗機制，證券主管機關(guān)能夠保證的，最多僅是發(fā)行企業(yè)所申報材料在格式上是否符合要求，而很難保證申報材料中所反映的信息是充分、準(zhǔn)確和及時的。12/3/202226南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)理論上，任何性質(zhì)的審查是否高效合理審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)審批制客觀上還面臨著缺乏評價標(biāo)準(zhǔn)的困難。市場機制下，產(chǎn)品和要素市場的充分競爭,企業(yè)的利潤能夠成為充分反映其市場競爭實力的“濃縮性”信息指標(biāo)，構(gòu)成了注冊制條件下一級市場評價企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，這種評價還將在二級市場上持續(xù)進行，進而影響企業(yè)今后融資活動中技資者貨幣選票”的投向。因此，盡管在注冊制下證券主管機關(guān)無需對發(fā)行證券的主體進行評價，但事實上市場已經(jīng)相當(dāng)公允、一致地估量了證券的價值。12/3/202227南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)審批制客觀上還面臨著缺乏評價審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)在審批制中，由于發(fā)展中國家產(chǎn)品和要素市場在很大程度上還存在分隔或國家壟斷，不存在有效的價格這一充分信息指標(biāo)。企業(yè)的利潤指標(biāo)不可能成為其價值評價標(biāo)準(zhǔn)的有效核心。但是，如果發(fā)展中國家的證券主管機關(guān)能夠堅持市場化的評價指標(biāo)體系，便會有益于加速行業(yè)利潤率的平均化，有益于市場機制的建立。但在審批制下，證券主管機關(guān)往往會不自覺地意識到利用市場指標(biāo)的非公允性，而采用了非市場的評價標(biāo)準(zhǔn)。而且，這種非市場的評價標(biāo)準(zhǔn)會在眾多發(fā)行人的尋租之下扭曲，導(dǎo)致評價標(biāo)準(zhǔn)的一致性難以保障。

12/3/202228南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)在審批制中，由于發(fā)展中國家產(chǎn)品和要審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)3．審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正。(l)如諾貝爾獎獲得者赫伯特·西蒙指出，在決策活動過程中，由于環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，同時由于人在知識、理解力、計算能力、時間、想像力、設(shè)計能力及價值取向等多方面的限制，人類必然是有限理性的。在審批制下，人類的有限理性不可避免地要影響到審批評價的正確性，進而可能導(dǎo)致與主管機關(guān)的良好初衷相悖的結(jié)果。12/3/202229南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)3．審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正(2)威廉姆森認(rèn)為，作為理性人不同程度地存在“機會主義傾向”，我們很難想像擁有企業(yè)發(fā)行決定大權(quán)的所有審批人員會完全擺脫這種傾向的干擾。而且，如果存在發(fā)行企業(yè)的尋租，這種干擾很可能會被放大，從而可能妨礙審批制的公正性。12/3/202230南京大學(xué)范從來教授審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正(2)威廉姆森認(rèn)為，作為審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)4．從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來看，審批制在社會效益上是不夠經(jīng)濟的。審批制必須承擔(dān)相當(dāng)大的監(jiān)管成本，其中包括分析信息和作出決策的成本，尋租行為所引致的扭曲、時滯成本，維持相對龐大的證券主管機關(guān)的成本等等。相反，注冊制的監(jiān)管成本就較小，主要是保障信息格式規(guī)范性所需的人力成本。另一方面，審批制給證券市場帶來的益處是有限的。12/3/202231南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)4．從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來看，審四、注冊制之爭及其分析（一）自愿信息披露制度在美國，注冊制的主要反對者實際上并非審批制的支持者，相反，他們來自另一個根本與后者對立的陣營:經(jīng)濟自由主義。這類學(xué)者認(rèn)為并不需進行強制性的信息披露，只要有“反欺詐”立法就足以保證證券市場的順利運轉(zhuǎn)，他們認(rèn)為，自愿信息披露制度是最好的制度安排12/3/202232南京大學(xué)范從來教授四、注冊制之爭及其分析（一）自愿信息披露制度12/3/202自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:l、在強制性信息披露制度建立之前，希望籌資的企業(yè)通常都會主動地向潛在投資者提供有關(guān)信息，而且在競爭性資本市場的條件下，良好的信息披露會降低公司的籌資成本，因此強制性信息披露實屬不必。12/3/202233南京大學(xué)范從來教授自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:l、在強制性信息披露制度建立自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:2、一些學(xué)者利用SEC建立之前與SEC建立之后的資料進行對比分析，指出SEC并沒有給美國證券市場的運作效率帶來明顯的提高，進而對SEC和強制性信息披露制度存在的意義提出了質(zhì)疑。3、強制性信息披露制度下的注冊制使發(fā)行人必須承擔(dān)相當(dāng)高的發(fā)行成本，它不僅使投資者的負(fù)擔(dān)加重了，而且將相當(dāng)多的難以承擔(dān)如此高籌資成本的小企業(yè)排斥出了資本市場。12/3/202234南京大學(xué)范從來教授自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:2、一些學(xué)者利用SEC建立之自由信息披露制度論據(jù)的片面性1、即便可以將證券當(dāng)做一種商品，它與普通商品之間仍存在著巨大差異。納爾森曾經(jīng)將商品分作“搜尋性商品”和體驗性商品兩類，前者是指在購買前就可以經(jīng)過觀察、估量等對質(zhì)量加以確定的商品;后者則是只有通過使用方能研究質(zhì)量的商品，例如罐頭。12/3/202235南京大學(xué)范從來教授自由信息披露制度論據(jù)的片面性1、即便可以將證券當(dāng)做一種商品自由信息披露制度論據(jù)的片面性而證券的質(zhì)量好壞(即證券的風(fēng)險和收益)只有在投資者購買證券后的相當(dāng)長時間內(nèi)才能體現(xiàn)，而且在購買證券之后，其質(zhì)量并非像普通商品那樣明確不變，而是要隨著企業(yè)的微觀運營狀況和國家宏觀經(jīng)濟狀況的變化而變化，因此證券并不能簡單地定義為“搜尋性商品”或“體驗性商品”。從這一意義上講，證券發(fā)行僅像普通商品那樣作自由信息披露無疑是不夠的。12/3/202236南京大學(xué)范從來教授自由信息披露制度論據(jù)的片面性而證券的質(zhì)量好壞(即證券的風(fēng)險和自由信息披露制度論據(jù)的片面性2、對于施蒂格勒、本斯頓等學(xué)者的觀點，理論界一直爭論很大。弗倫德和赫曼就對施蒂格勒所持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和其闡析數(shù)據(jù)的方法提出了尖銳的批評;。3、強制性信息披露制度與自由信息披露制度相比增加了證券發(fā)行的成本，但需要論證的是這種成本支出是否必要，而不能簡單地定義無成本的交易最好。同時，證券主管部門也可以采取各種措施來簡化申報手段，降低發(fā)行成本。12/3/202237南京大學(xué)范從來教授自由信息披露制度論據(jù)的片面性2、對于施蒂格勒、本斯頓等學(xué)者的（二）信息披露的重要性1、信息是體現(xiàn)證券及證券市場本質(zhì)屬性的前提和基礎(chǔ)。從本質(zhì)上講，證券是代表財富和權(quán)利的“紙制復(fù)本”。如果離開了其背后所隱藏的經(jīng)濟內(nèi)涵，證券僅是一張廢紙或者一些毫無意義的電子符號。而這些經(jīng)濟內(nèi)涵，對于證券市場而言，就是信息。投資者需要獲得信息，因為這是引導(dǎo)其資金流向的根本依據(jù)和渠道；發(fā)行人需要公布信息，因為這是證明他們的投資價值，成功實現(xiàn)籌資的前提。因此，缺乏信息披露這一根本的信息生成手段，整個證券業(yè)就將成為無源之水和無本之木。12/3/202238南京大學(xué)范從來教授（二）信息披露的重要性1、信息是體現(xiàn)證券及證券市場本質(zhì)（二）信息披露的重要性2、信息披露是解決困擾證券一級市場的信息不對稱問題的根本手段。這里的信息不對稱包括兩個方面:一方面，在公司內(nèi)部人與投資者之間對其證券真實價值的評測存在系統(tǒng)性的差異。在發(fā)行公司數(shù)目眾多的情況下，投資者無法辨別每一證券的真實價值，因而僅愿按所有證券的平均價購買，這使證券市場很大程度上變成了一個“檸檬市場”。12/3/202239南京大學(xué)范從來教授（二）信息披露的重要性2、信息披露是解決困擾證券一級市場的信（二）信息披露的重要性另一方面，由于信息不可能均等地分布于不同投資者之間，因此投資者群體之中也存在信息不對稱。洛克將投資者分作兩類，一類為掌握信息的投資者，另一類是不掌握信息的投資者，掌握信息的投資者將更多地購買到低估的股票，從而能比不掌握信息的投資者獲得更高的平均收益率。這樣，多次發(fā)行之后，末掌握信息的投資者將預(yù)期并確信他們僅能購買到高估的股票，因此將降低對新發(fā)行證券的報價以規(guī)避信息風(fēng)險。在末掌握信息的投資者大量存在的條件下，一級市場普遍存在價格低估現(xiàn)象。12/3/202240南京大學(xué)范從來教授（二）信息披露的重要性另一方面，由于信息不可能均等地分布于不（二）信息披露的重要性上述兩方面的信息不對稱導(dǎo)致并加劇了證券市場中的“劣股驅(qū)逐良股”的現(xiàn)象。發(fā)行者與投資者之間信息不對稱所導(dǎo)致的檸檬市場，使得優(yōu)質(zhì)公司難以以體現(xiàn)其真實價值和經(jīng)濟內(nèi)涵的價格發(fā)行證券，而劣質(zhì)公司的證券卻可以以相對高價發(fā)行，于是，優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行證券的意愿大大降低。同樣，投資者之間的信息不對稱則導(dǎo)致了所有新發(fā)行證券的普遍價格低估，這加劇了優(yōu)質(zhì)公司的不利地位，誘發(fā)其退出發(fā)行市場。12/3/202241南京大學(xué)范從來教授（二）信息披露的重要性上述兩方面的信息不對稱導(dǎo)致并加劇了證券(三)強制性信息披露的必要性l．信息商品的外部性客觀上決定了強制性信息披露的必要性。由于負(fù)外部性產(chǎn)品，即公共負(fù)產(chǎn)品的生產(chǎn)者僅需承擔(dān)生產(chǎn)成本而勿需承擔(dān)社會成本，因此具有生產(chǎn)過剩的特點。而正外部性產(chǎn)品，即公共正產(chǎn)品，則由于其消費者勿需承擔(dān)生產(chǎn)成本，而具有生產(chǎn)不足的特點。信息是一種典型的公共正產(chǎn)品。12/3/202242南京大學(xué)范從來教授(三)強制性信息披露的必要性l．信息商品的外部性客觀信息的正外部性在證券市場上，信息的正外部性至少表現(xiàn)在以下兩個方面。(1)從信息產(chǎn)生機制看，一家公司進行自愿信息披露時，必然會提供關(guān)于其他公司狀況的信息，信息披露的成本則完全由信息披露公司及其股東(投資者)承擔(dān)。這種結(jié)果使后者缺乏進行及時和全面信息披露的動力，也使其他公司預(yù)期自身無需進行詳盡信息披露，從而可能造成信息供給的普遍不足。12/3/202243南京大學(xué)范從來教授信息的正外部性在證券市場上，信息的正外部性至少表現(xiàn)在以下兩個信息的正外部性(2)從信息搜尋機制看，當(dāng)一位投資者在設(shè)計其投資組合時，他總要盡量搜集多種證券的信息，并在廣泛比較和研究之后決定取舍。也就是說，盡管投資人決定不投資于某種證券，但也承擔(dān)了為之搜尋信息的成本，而未來的、該種證券的投資者卻可從前者搜尋的信息中獲利而無需支付成本。因此，前者缺乏詳盡搜集信息的動力，后者則傾向于等待前者的努力成果。這一結(jié)果同樣導(dǎo)致了信息需求的普遍缺乏。12/3/202244南京大學(xué)范從來教授信息的正外部性(2)從信息搜尋機制看，當(dāng)一位投資者在設(shè)計其投(三)強制性信息披露的必要性2．企業(yè)內(nèi)部人的行為取向，進一步增強了強制性信息披露的必要性。一方面，企業(yè)的老股東和經(jīng)理階層為了更順利地實現(xiàn)證券發(fā)行，不可避免地存在展示本公司優(yōu)越之處、掩飾不利信息的傾向。其結(jié)果是投資者將難以區(qū)分優(yōu)劣企業(yè)，而又不得不對所有企業(yè)按平均預(yù)期價格進行申購。顯然，證券市場又變成了“檸檬市場”，前面討論的惡性循環(huán)又將出現(xiàn)。12/3/202245南京大學(xué)范從來教授(三)強制性信息披露的必要性2．企業(yè)內(nèi)部人的行為取向，進一步(三)強制性信息披露的必要性另一方面，在證券市場中，信息本身是一種特別的商品，這表現(xiàn)在信息是有價值的，而且通過證券市場，這種價值能夠迅速地轉(zhuǎn)變?yōu)樨敻?。在自由信息披露的條件下，企業(yè)內(nèi)部人向外部人公開信息并不是明確的、可清晰界定的法律責(zé)任。因此，只要企業(yè)內(nèi)部人是理性的，他們就會:12/3/202246南京大學(xué)范從來教授(三)強制性信息披露的必要性另一方面，在證券市場中，信息本身自由信息披露制度下企業(yè)內(nèi)部人的選擇(1)自己充分利用這些信息，在市場上獲利;(2)將信息在內(nèi)幕人之間傳播，至少，可以選擇有利內(nèi)幕人的渠道進行“合法”的信息披露;(3)出售信息，通過信息交易謀利;(4)選擇性地進行披露，以至少表面上滿足“反欺詐”條例的要求。12/3/202247南京大學(xué)范從來教授自由信息披露制度下企業(yè)內(nèi)部人的選擇(1)自己充分利用這些信息(三)強制性信息披露的必要性3．通過對信息披露的時間、格式和內(nèi)容的明確規(guī)定，強制性信息披露制度是降低信息交易成本的有效手段。(1)這一制度能防止企業(yè)利用非規(guī)范的信息披露格式對真實信息進行篡改，從而減少了利用信息披露的時滯的內(nèi)幕交易，并大大增強了信息的公開性和準(zhǔn)確性，省卻了投資與證實信息的成本，防止了因缺乏信心而導(dǎo)致的市場扭曲。12/3/202248南京大學(xué)范從來教授(三)強制性信息披露的必要性3．通過對信息披露的時間、格式(三)強制性信息披露的必要性(2)強制性信息披露明確了企業(yè)內(nèi)部人的法律責(zé)任，并且由于信息的明晰化而使監(jiān)督內(nèi)部人的成本大大降低，能夠有效制約內(nèi)部人的“機會主義傾向”。(3)規(guī)范的和簡約的信息披露，使得投資者分析、比較、評價信息的成本大為下降，也使對信息處理的邊干邊學(xué)和知識積累更為容易。12/3/202249南京大學(xué)范從來教授(三)強制性信息披露的必要性(2)強制性信息披露明確了企業(yè)內(nèi)結(jié)論證券市場的有效發(fā)展依賴于信息的強制性披露，但在強制性披露之上再增加發(fā)行的“篩網(wǎng)”管理卻絕非科學(xué)的制度安排。即使在市場發(fā)展的最初期可能需要短期地借用審批制的管理方法，但在市場軟硬環(huán)境逐步改善之后，就必須自覺地邁向更符合證券市場本質(zhì)的結(jié)構(gòu)，即注冊制。12/3/202250南京大學(xué)范從來教授結(jié)論證券市場的有效發(fā)展依賴于信息的強制性披露，但在強制性五、中國現(xiàn)實的市場制度剖析（一）中國證券市場萌芽階段的現(xiàn)實背景：1、投資意識和金融理念相對貧乏的投資者群體;2、對信息披露及其相關(guān)法律責(zé)任幾無所知的發(fā)行者群體;3、法律、會計和資產(chǎn)評估等支持性行業(yè)幾為空白的服務(wù)體系;4、法律規(guī)范、監(jiān)管措施等基礎(chǔ)設(shè)施由零開始的市場結(jié)構(gòu)。12/3/202251南京大學(xué)范從來教授五、中國現(xiàn)實的市場制度剖析（一）中國證券市場萌芽階段的現(xiàn)實背（二）中國證券市場的審批制1992年12月17日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》將以證監(jiān)會為核心的審批制一級市場結(jié)構(gòu)合法化。1993年4月25日國務(wù)院頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，進一步對上述結(jié)構(gòu)安排加以明確和制度化。12/3/202252南京大學(xué)范從來教授（二）中國證券市場的審批制1992年12月17日發(fā)布的《國務(wù)新股發(fā)行申報工作程序（根據(jù)1997年13號文件）

申請股票公開發(fā)行及上市企業(yè)應(yīng)具備的條件(一)《公司法》及《股票發(fā)行與交易暫行條例》中規(guī)定，申請公開發(fā)行股票企業(yè)的一般條件為:1、其生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策;2、發(fā)起人應(yīng)有5個以上，國有企業(yè)改建為股份有限公司的發(fā)起人可以少于5人;3、發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；12/3/202253南京大學(xué)范從來教授新股發(fā)行申報工作程序（根據(jù)1997年13號文件）申請股票申請公開發(fā)行股票企業(yè)的一般條件4、公司總股本在5000萬元以上，其中向社會公開發(fā)行的部分達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上;公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上;5、開業(yè)時間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利;原國有企業(yè)依法改建而設(shè)立的，或者按《公司法》新組建成立，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的，可連續(xù)計算;6、公司前一年末凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不應(yīng)低于30％，無形資產(chǎn)（土地使用權(quán)除外)，占凈資產(chǎn)的比例不應(yīng)而高于20%;7．公司在近三年內(nèi)沒有重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載;12/3/202254南京大學(xué)范從來教授申請公開發(fā)行股票企業(yè)的一般條件4、公司總股本在5000萬元（二）除基本條件，中國證監(jiān)會有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)1.1997年股票發(fā)行將重點支持關(guān)系國民經(jīng)濟命脈、具有經(jīng)濟規(guī)模、處于行業(yè)排頭兵地位的國有大中型企業(yè)．優(yōu)選國家確定的1000家重點國有企業(yè)、120家企業(yè)集團以及100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)，特別是要優(yōu)先鼓勵和支持國有企業(yè)通過發(fā)行股票收購兼并有發(fā)展前景但目前還虧損的企業(yè)，實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化組合，增強企業(yè)實力。12/3/202255南京大學(xué)范從來教授（二）除基本條件，中國證監(jiān)會有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)1.1997年（二）除基本條件，中國證監(jiān)會有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)2．在產(chǎn)業(yè)政策方面，股票發(fā)行仍要重點支持農(nóng)業(yè)、能源、交通、通訊、重要原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，從嚴(yán)控制一般加工工業(yè)及商品流通企業(yè)，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)暫不受理。12/3/202256南京大學(xué)范從來教授（二）除基本條件，中國證監(jiān)會有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)2．在產(chǎn)業(yè)政策方面（二）除基本條件，中國證監(jiān)會有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)3、企業(yè)必須主業(yè)突出，效益良好，有發(fā)展前景，在行業(yè)中占有一定地位。主營業(yè)務(wù)突出的具體標(biāo)準(zhǔn)是公司主營業(yè)務(wù)(指某一類業(yè)務(wù))收入占其總收入的比例不低于70%，主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比例不低于70%。12/3/202257南京大學(xué)范從來教授（二）除基本條件，中國證監(jiān)會有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)3、企業(yè)必須主

申請股票公開發(fā)行的四階段1、向各地、各部門提出申請(地方、部門排隊)。97年國家在股票發(fā)行額度管理方面，實行的是總量控制，限報家數(shù)。能否獲得各地、各部門的推薦，是能否獲得發(fā)行指標(biāo)的第一步，也是關(guān)鍵的一步。12/3/202258南京大學(xué)范從來教授申請股票公開發(fā)行的四階段1、向各地、各部門提出申請申請股票公開發(fā)行的四階段2.在獲得地方或部門的確認(rèn)，列入發(fā)行計劃后，即可按照證監(jiān)會的要求，制作改制發(fā)行方案，向中國證監(jiān)會及國家計委、經(jīng)貿(mào)委及行業(yè)主管部門提交預(yù)選材料。主要材料包括:地方政府或中央企業(yè)主管部門推薦企業(yè)發(fā)行股票的文件;公司發(fā)行申請報告;公司改制方案;公司財務(wù)資料;資產(chǎn)評估報告;募集資金運用項目及批文;公司的收購兼并計劃；盈利預(yù)測;營業(yè)執(zhí)照等等。12/3/202259南京大學(xué)范從來教授申請股票公開發(fā)行的四階段2.在獲得地方或部門的確認(rèn)，列入發(fā)行申請股票公開發(fā)行的四階段3.制作正式發(fā)行申請材料，上報中國證監(jiān)會。預(yù)選材料經(jīng)中國證監(jiān)會及兩委一部的批準(zhǔn)通過，并核準(zhǔn)發(fā)行額度后，即可根據(jù)經(jīng)批準(zhǔn)的額度及對改制、發(fā)行等方面的意見，修正改制和發(fā)行方案，并按證監(jiān)會關(guān)于制作股票發(fā)行申報材料的規(guī)定，制作正式發(fā)行申報材料，上報證監(jiān)會。全套材料包括:地方政府或中央企業(yè)主管部門批準(zhǔn)發(fā)行申請的文件;批準(zhǔn)設(shè)立股份有限公司的文件;發(fā)行授權(quán)文件;公司章程;招股說明書;資金運用可行性報告及項目批文;發(fā)行方案及各種附件材料等等。證監(jiān)會受理審查后，提出反饋意見。企業(yè)修改材料，直至通過發(fā)行審核。12/3/202260南京大學(xué)范從來教授申請股票公開發(fā)行的四階段3.制作正式發(fā)行申請材料，上報中國證申請股票公開發(fā)行的四階段4.與交易所聯(lián)系，實施股票的發(fā)行并申請上市。正式發(fā)行申請材料獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后，即可與交易所聯(lián)系，確定發(fā)行日期，實施股票的發(fā)行。股票發(fā)行完成后，股本金到位，新成立股份公司的需召開公司創(chuàng)立大會、辦理工商登記或變更手續(xù)后，可向有關(guān)交易所申請公開發(fā)行股票的上市掛牌交易。12/3/202261南京大學(xué)范從來教授申請股票公開發(fā)行的四階段4.與交易所聯(lián)系，實施股票的發(fā)行并申（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:l．額度管理。由證監(jiān)會會同國家計委制定年度或跨年度全國股票發(fā)行總額度，例如1994、1995年均為55億元，1996年為100億元，1997年為300億元，然后將總額度分解下達(dá)給各地方政府和中央部委。任何企業(yè)要進入證券一級市場，首先必須先獲得額度。12/3/202262南京大學(xué)范從來教授（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:l．額度（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:2．兩級審批。需要發(fā)行證券的企業(yè)，首先要向其所在地方政府或其主管中央部委提交額度申請，后者在國家下達(dá)的額度規(guī)模內(nèi)進行第一級審批。然后，經(jīng)地方政府或中央部委批準(zhǔn)的發(fā)行申請報送證監(jiān)會復(fù)審，并由證監(jiān)會出具復(fù)審意見書，從而形成第二級審批。12/3/202263南京大學(xué)范從來教授（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:2．兩級審（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:3．增量發(fā)行。即以發(fā)行企業(yè)的原資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，確定國有股與法人股的數(shù)量，隨后按所批準(zhǔn)發(fā)行額度和有關(guān)法律規(guī)定向社會公眾發(fā)行新股(個人股或外資股)。只有新發(fā)行的股票才進入二級市場流通。12/3/202264南京大學(xué)范從來教授（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:3．增量發(fā)（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:4·價格規(guī)定。定價模式普遍采用市盈率定價法，即發(fā)行價=每股收益預(yù)計市盈率。每股市盈率原以公司的盈利預(yù)測為依據(jù)，后來又改變?yōu)槿∵^去三年已實現(xiàn)每股稅后利潤的算術(shù)平均值；預(yù)計市盈率則由證監(jiān)會規(guī)定最高值(起初是15，現(xiàn)略有放寬)。12/3/202265南京大學(xué)范從來教授（三）2000年3月之前中國證券市場審批制的特點:4·價格結(jié)論中國實行的是一種遠(yuǎn)比一般審批制更為嚴(yán)格的特殊審批制。在絕大部分實行審批制的國家中，額度管理并不存在;審批權(quán)也僅掌握在證券主管部門一家手中，并沒有進行兩級審批;多采用存量發(fā)行，中國是增量發(fā)行;發(fā)行價格的決定雖然方式各異，但卻不是用行政手段由證券主管部門決定。12/3/202266南京大學(xué)范從來教授結(jié)論中國實行的是一種遠(yuǎn)比一般審批制更為嚴(yán)格的特殊審批制。1（四）中國特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級尋租”的運作結(jié)構(gòu)（1）在中國證監(jiān)會和國家計委確定全國證券發(fā)行的總額度后，各地方政府和部委便紛紛采取各種方式盡力在額度大小確定的“蛋糕”中爭得更大的份額。（2）在分得額度之后，企業(yè)為了獲得有限的額度便開展了新的尋租之爭。12/3/202267南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級尋租”的運作結(jié)構(gòu)1（四）中國特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級尋租”的運作結(jié)構(gòu)（3）企業(yè)獲得發(fā)行額度之后，一級市場投資銀行便成為爭奪承銷權(quán)的迫捧者，于是構(gòu)成了第三級尋租。這級尋租的直接結(jié)果是導(dǎo)致投資銀行由媒介發(fā)行者和投資者資金供需的公允的中介者地位，蛻變?yōu)橐晃队懞闷髽I(yè)、單向為發(fā)行者服務(wù)而忽視投資者利益的企業(yè)的“仆從”。12/3/202268南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級尋租”的運作結(jié)構(gòu)1（四）中國特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級尋租”的運作結(jié)構(gòu)（4）在上市資源稀缺，兩家證券交易所又沒有進行有效合理分工的條件下，企業(yè)與承銷商又成了“租”的擁有者，悠然面對兩家交易所為爭取到己方上市的尋租努力。這第四級尋租的直接后果是證券交易所的自律功能在很大程度上被異化。12/3/202269南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級尋租”的運作結(jié)構(gòu)1（四）中國特殊審批制的弊端2、對企業(yè)的改造作用極其有限（1）從企業(yè)內(nèi)部運行結(jié)構(gòu)來看，由于額度的特殊重要性、企業(yè)與證券商之間關(guān)系的不對等，以及由發(fā)行到上市的必然性和短暫性，使得目前嚴(yán)格的審批制創(chuàng)造的僅是“新瓶裝舊酒”式的企業(yè)。（2）從要素的角度來看，發(fā)行上市的過程并沒有對企業(yè)原有的要素進行有效改造。資本作為單一要素進入企業(yè)之后，與企業(yè)舊的、邊際生產(chǎn)率相對較低的人力資本、企業(yè)家才能等要素結(jié)合，其產(chǎn)生的效能非常有限。12/3/202270南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端2、對企業(yè)的改造作用極其有限12/（四）中國特殊審批制的弊端2、對企業(yè)的改造作用極其有限（3）從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看，盡管社會股東的存在和信息披露的推行已經(jīng)在相當(dāng)程度上緩和了企業(yè)的代理問題，但是上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)并沒有得到徹底改善。（4）在企業(yè)發(fā)行前的改制過程中，一些企業(yè)資產(chǎn)重組的根本依據(jù)和目的常常僅是企業(yè)獲得額度的大小和每股賬面稅后利潤的多少，而對企業(yè)各部分資產(chǎn)內(nèi)在的技術(shù)、經(jīng)濟上的聯(lián)系重視不夠。12/3/202271南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端2、對企業(yè)的改造作用極其有限12/（四）中國特殊審批制的弊端3、公司的結(jié)構(gòu)與國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配尚不合理。這表現(xiàn)在:(1)盡管市場培育了四川長虹、青島海爾這樣的行業(yè)巨頭，但是總體上看，上市公司在其行業(yè)內(nèi)的平均地位并不高。(2)由于各地均希望用足額度來推動更多企業(yè)上市，一度出現(xiàn)了上市公司小盤化的傾向。使每家企業(yè)都難以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟，也促發(fā)了二級市場股價的劇烈波動和投機傾向。(3)由于只采用增量發(fā)行的方法，使得證券市場上的兼并收購難以進行。12/3/202272南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端3、公司的結(jié)構(gòu)與國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的（四）中國特殊審批制的弊端4、從價格形成方法不合理（1）導(dǎo)致證券市場上的“虛擬價值創(chuàng)造”。發(fā)行前后沒有任何投資者遭受損失,而卻有一部分在一級市場上幸運地購得股票的投資者的財富上升，而這種財富事實上來源于二級市場與一級市場的差價。（2）只要在一級市場上購得股票就能賺幾乎100%利潤，投資者根本無心對新發(fā)行的公司進行信息分析和評估，這使信息披露的效果極大降低。12/3/202273南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端4、從價格形成方法不合理12/3/（四）中國特殊審批制的弊端由于證券市場的投資收益率遠(yuǎn)高于社會絕大多數(shù)行業(yè)的資本要素報酬率，也高于社會勞動者進行物質(zhì)生產(chǎn)的勞動要素報酬率。這種結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了社會實物投資的相對萎縮，導(dǎo)致了對基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)、教育等投資大、見效慢但對國民經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義的領(lǐng)城的社會投資傾向的削弱，更導(dǎo)致了大量社會勞動者對本職工作的忽視和怠慢，終將影響實體經(jīng)濟和物質(zhì)生產(chǎn)的發(fā)展，影響我國綜合實力的長期穩(wěn)步上升。12/3/202274南京大學(xué)范從來教授（四）中國特殊審批制的弊端由于證券市場的投資收益率遠(yuǎn)高于社會六、軟預(yù)算約束與注冊制1、由于注冊制僅注重信息披露，對發(fā)行行為本身不作干預(yù)，因此，在國有企業(yè)軟預(yù)算約束和資金饑渴的條件下，其后果將是難以料想的。如果把注冊制作為一種現(xiàn)實的結(jié)構(gòu)安排，那么，軟預(yù)算約束將在企業(yè)融資領(lǐng)域出現(xiàn)第三個變體（第一個變體是銀行企業(yè)的不良資產(chǎn)、第二個變體是三角債），即證券市場上的“圈錢”運動。而且由于前兩個變體的嚴(yán)重性和第三個變體的低成本性，前兩個變體將很快地轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌齻€變體。12/3/202275南京大學(xué)范從來教授六、軟預(yù)算約束與注冊制1、由于注冊制僅注重信息披露，對發(fā)行行六、軟預(yù)算約束與注冊制2、簡單地實行注冊制會迅速引致大量的公司涌入一級市場，惡化證券資金的供需關(guān)系，使市場面臨崩潰的危險，投資者的信心受到嚴(yán)重傷害，市場發(fā)展無從談起。12/3/202276南京大學(xué)范從來教授六、軟預(yù)算約束與注冊制12/3/202276南京大學(xué)范從來教七、Pre－IPO制度IPO即首次公開招股，它是指原先的個體企業(yè)或合伙企業(yè)向社會公眾持股企業(yè)轉(zhuǎn)變的過程。一家獨資企業(yè)或合伙企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè)，需要對其內(nèi)外利益關(guān)系進行重新安排，需要對公司進行重組、改造和整合，還需要使其資本市場運作方式和程序符合有關(guān)法律和政策的規(guī)定，因此在首次公開招股之前，須進行大量的前期工作，這就是狹義的Pre-IPO。狹義的Pre-PIO與我國臺灣省所要求的“上市輔導(dǎo)制度”基本相通。12/3/202277南京大學(xué)范從來教授七、Pre－IPO制度IPO即首次公開招股，它是指原先的個體七、Pre－IPO制度廣義的Pre-PIO不僅包括上述首次公開招股前的準(zhǔn)備工作，而且還特別強調(diào)對企業(yè)管理、生產(chǎn)、營銷、財務(wù)、技術(shù)等多方面的徹底改造，強調(diào)資本市場中的行業(yè)投資專家和行業(yè)基金管理專家對企業(yè)經(jīng)營帶來的質(zhì)的改變。狹義的Pre-PIO目的僅在于使企業(yè)能夠順利地發(fā)行股票、讓企業(yè)行為符合信息披露等的有關(guān)規(guī)定，但廣義的Pre-PIO則著眼于再造企業(yè)經(jīng)營機制和構(gòu)筑其未來高速發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境。12/3/202278南京大學(xué)范從來教授七、Pre－IPO制度廣義的Pre-PIO不僅包括上述首次公七、Pre-IPO的標(biāo)準(zhǔn)運作方式私人公司需要籌集資金改為上市公司時，投資銀行作為金融專家和行業(yè)專家，對該公司的市場、產(chǎn)品、經(jīng)營等多方面進行詳細(xì)考察之后，以融資方的身份向其提供所需的資本并據(jù)以占有其一定的股份?；蛘撸顿Y銀行以中介人的身份，憑借自己在資本市場上的業(yè)務(wù)經(jīng)驗和感召力，幫助公司將證券以私募的方式出售給行業(yè)的投資機構(gòu)(一般是投資基金)。作為股東，投資銀行或投資基金有動力也有權(quán)力對企業(yè)的內(nèi)外結(jié)構(gòu)進行合理的根本改造，從而促成企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)步上升。一旦企業(yè)改造完畢，投資銀行則將前期投入該公司的股份向市場公開發(fā)售，其中，成功的企業(yè)改造會給投資銀行帶來IPO的高額回報，反之，則形成風(fēng)險。12/3/202279南京大學(xué)范從來教授七、Pre-IPO的標(biāo)準(zhǔn)運作方式私人公司需要籌集資金改為上市為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進行相應(yīng)的改造呢?l．投資銀行和投資基金擁有對該企業(yè)的市場、行業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)充分了解和把握的豐富知識積累和專業(yè)人才，兼有金融、管理、財務(wù)方面的專業(yè)知識和專業(yè)能力。2．投資銀行和投資基金在進行Pre-IPO之前先要對企業(yè)進行嚴(yán)格的分析、評價和篩選，確保所投資企業(yè)具有改造和實現(xiàn)業(yè)績增長的潛力，這是保障成功推進Pre-IPO的物質(zhì)基礎(chǔ)。12/3/202280南京大學(xué)范從來教授為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進行相應(yīng)的改造呢?l．投資為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進行相應(yīng)的改造呢?3．從動力機制的角度看，投資銀行和投資基金之所以有強烈的動力對企業(yè)進行Pre-IPO改造，不僅是基于3年-5年后企業(yè)公開發(fā)行上市實現(xiàn)投資報酬的強大獲得預(yù)期，而且與投資銀行和投資基金的性質(zhì)密切相關(guān)。Pre-IPO制度有益于證券市場的順利、健康發(fā)展。因為在這樣的制度中，市場參與主體--投資銀行、投資者及企業(yè)各自的激勵與約束機制能更加有效地協(xié)調(diào)與配置12/3/202281南京大學(xué)范從來教授為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進行相應(yīng)的改造呢?3．從如何引入Pre-IPO結(jié)構(gòu)l．應(yīng)由投資銀行選擇企業(yè)，而不是由證券主管部門或地方政府選擇哪家企業(yè)有權(quán)進入一級市場。投資銀行在全國范圍內(nèi)選擇具有改造潛力和改造意愿的企業(yè)之后，用自身資金投入或者作為中介向投資基金等推介該企業(yè)，進行私募籌資。這一過程直接反映出企業(yè)的選擇是與選擇者的存在與發(fā)展、與選擇者的利益緊密聯(lián)系的，因為它與隨后對企業(yè)進行的Pre-IPO改造不可分離。毋庸置疑，這是Pre-IPO制度順利好轉(zhuǎn)的核心和關(guān)鍵。12/3/202282南京大學(xué)范從來教授如何引入Pre-IPO結(jié)構(gòu)l．應(yīng)由投資銀行選擇企業(yè)，而不是如何引入Pre-IPO結(jié)構(gòu)2．在結(jié)構(gòu)安排中，作為發(fā)展中國家的新興市場，對證券發(fā)行實施額度控制依然須在一定時期內(nèi)保留。之所以保留額度控制，一方面是因為國有企業(yè)的軟預(yù)算約束運行性質(zhì)，所以需要對其投資擴張的欲求有所控制;另一方面則是為了在操作上保證由目前的嚴(yán)格審批制向Pre-IPO制度的順利過渡。3．存量發(fā)行。即發(fā)行企業(yè)首次公開募股并非增加其股份來吸引資金，而是原有股東向社會公眾出售其部分或全部股份來完成股票的公開發(fā)行。12/3/202283南京大學(xué)范從來教授如何引入Pre-IPO結(jié)構(gòu)2．在結(jié)構(gòu)安排中，作為發(fā)展中國家的存量發(fā)行存量發(fā)行有利于投資銀行與投資基金投入資金的退出。從中國的實際來看，采用存量發(fā)行還有益于逐步、穩(wěn)妥地消化解決中國證券市場特有的國有股、法人股存量問題。12/3/202284南京大學(xué)范從來教授存量發(fā)行存量發(fā)行有利于投資銀行與投資基金投入資金的退出。從中

發(fā)行新股的新程序：核準(zhǔn)制（2000年3月17日）一是進一步深化發(fā)行機制改革的必然選擇．核準(zhǔn)制在選擇和推薦企業(yè)方面，改變分配指標(biāo)、由層層政府選擇和推薦企業(yè)的做法，由主承銷商培育、選擇和推薦企業(yè)，建立各類企業(yè)機會均等、優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出的競爭性發(fā)行市場。二是培育證券市場的需要。推行股票發(fā)行核準(zhǔn)制將有利于建立一個更加公平、透明、高效、有序的證券市場以適應(yīng)國民經(jīng)濟持續(xù)成長的需要。12/3/202285南京大學(xué)范從來教授發(fā)行新股的新程序：核準(zhǔn)制（2000年3月17日）一是進一發(fā)行新股的新程序：核準(zhǔn)制（2000年3月17日）三是防范證券市場風(fēng)險的需要。由政府選擇和推薦企業(yè)的做法，難以從根本上提高效率和保證公平，同時潛伏著道德風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。推行核準(zhǔn)制，要求發(fā)行人董、監(jiān)事充分履行誠信義務(wù)，中介機構(gòu)盡職盡責(zé)，投資者自擔(dān)風(fēng)險，證券監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)查狠抓違法行為，可以防范證券市場風(fēng)險。12/3/202286南京大學(xué)范從來教授發(fā)行新股的新程序：核準(zhǔn)制（2000年3月17日）三是防范證發(fā)行新股的新程序：對發(fā)行人輔導(dǎo)一年（2000年3月17日）新的核準(zhǔn)程序規(guī)定，主承銷商在報送申請文件之前應(yīng)對發(fā)行人輔導(dǎo)一年．其意義在于：首先，有利干企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制。其次，是切實提高上市公司質(zhì)量的必要措施。由主承銷商對發(fā)行人進行發(fā)行前的輔導(dǎo)和培育，有助于提高擬上市公司的素質(zhì)。第三，通過規(guī)范輔導(dǎo)，可以增強董、監(jiān)事的誠信責(zé)任和法制觀念，這是發(fā)行人進入證券市場的必備條件。第四，這也是增強主承銷商責(zé)任的需要。對發(fā)行人進行發(fā)行前的培訓(xùn)和輔導(dǎo)，既是推薦合格發(fā)行人的必要環(huán)節(jié)，也是主承銷商真正履行盡職調(diào)查，做到勤勉盡責(zé)的基本要求。12/3/202287南京大學(xué)范從來教授發(fā)行新股的新程序：對發(fā)行人輔導(dǎo)一年（2000年3月17日）新輔導(dǎo)一年制度的實施3月17日以后，按核準(zhǔn)程序要求由主承銷商推薦的擬發(fā)行A股企業(yè)，包括3月17日以后確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè)，嚴(yán)格按核準(zhǔn)程序的規(guī)定執(zhí)行。已是股份有限公司的企業(yè)，經(jīng)主承銷商輔導(dǎo)一年后方可報送發(fā)行申請文件;尚未設(shè)立股份有限公司的企業(yè)，應(yīng)按有關(guān)規(guī)定要求設(shè)立股份有限公司后，經(jīng)輔導(dǎo)一年方可報送發(fā)行申請文件。12/3/202288南京大學(xué)范從來教授輔導(dǎo)一年制度的實施3月17日以后，按核準(zhǔn)程序要求由主承銷商推輔導(dǎo)一年制度的實施對于97年計劃指標(biāo)內(nèi)的企業(yè)，3月17日以前己確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè)，不受核準(zhǔn)程序中輔導(dǎo)一年規(guī)定的限制。新改制設(shè)立的股份有限公司運行一年后，符合條件，可報送申請文件。對于擬申請發(fā)行B股的企業(yè)，實行一年的過渡豁免期，即到2001年3月17日以前，證監(jiān)會可對申請發(fā)行B股的企業(yè)的一年輔導(dǎo)期酌情作出豁免。過渡期滿后，按規(guī)定執(zhí)行。12/3/202289南京大學(xué)范從來教授輔導(dǎo)一年制度的實施對于97年計劃指標(biāo)內(nèi)的企業(yè)，3月17日以前本講討論題1、你認(rèn)為中國股票市場的發(fā)行方式應(yīng)該如何改進？2、你認(rèn)為中國股票發(fā)行價格的確定方式應(yīng)該如何改進？3、你認(rèn)為中國證券一級市場應(yīng)該采取注冊制和還是審批制？12/3/202290南京大學(xué)范從來教授本講討論題1、你認(rèn)為中國股票市場的發(fā)行方式應(yīng)該如何改進？12證券一級市場一、證券一級市場的基本構(gòu)成二、注冊制和審批制的內(nèi)涵二、注冊制與審批制：沿革與趨勢三、審批制之爭及其剖析四、注冊制之爭及其分析五、中國現(xiàn)實一級市場制度剖析六、軟預(yù)算約束與注冊制七、Pre－IPO制度12/3/202291南京大學(xué)范從來教授證券一級市場一、證券一級市場的基本構(gòu)成12/3/20221證券發(fā)行市場的構(gòu)成(一)證券發(fā)行市場的定義初級市場或一級市場(二)證券發(fā)行市場的構(gòu)成：證券投資主體、證券中介機構(gòu)、證券的承銷12/3/202292南京大學(xué)范從來教授證券發(fā)行市場的構(gòu)成(一)證券發(fā)行市場的定義初級市場或一級市股票發(fā)行的方式(一)認(rèn)購證發(fā)行方式(二)與儲蓄存款掛鉤發(fā)行方式（三）“上網(wǎng)定價”發(fā)行方式（四）“全額預(yù)繳款”方式－－網(wǎng)下12/3/202293南京大學(xué)范從來教授股票發(fā)行的方式(一)認(rèn)購證發(fā)行方式12/3/20223股票發(fā)行價格的確定通行的新股定價方法1.議價法。股票發(fā)行公司直接與股票承銷商議定發(fā)行價格。2.競價法，發(fā)行公司要事先通知股票承銷商，說明本公司發(fā)行新股的計劃和發(fā)行條件，載明對股票承銷商的要求，再由有條件的承銷商前來投標(biāo)。12/3/202294南京大學(xué)范從來教授股票發(fā)行價格的確定通行的新股定價方法12/3/20224南京股票發(fā)行價格的確定3.擬價法，由股票發(fā)行公司與股票承銷商根據(jù)一定的慣例共同擬訂一個承銷價格并加以推銷，這是國內(nèi)較為流行的定價法，采用擬價法擬訂發(fā)行價格的依據(jù)主要有三個方面：一是發(fā)行公司最近三年每股稅后盈利和每股股利；二是發(fā)行公司最近年度盈余分配后的每股凈資產(chǎn)值；三是預(yù)計當(dāng)年，每股稅后盈利及每股股利。4.定價法。股票發(fā)行公司未經(jīng)與股票承銷商協(xié)商而自行制定發(fā)行價格并公開出售。這種方法較為少見。12/3/202295南京大學(xué)范從來教授股票發(fā)行價格的確定3.擬價法，由股票發(fā)行公司與股票承目前定價方式及其利弊我國目前新股發(fā)行多采用擬價法定價方式。將發(fā)行公司過去三年業(yè)績(每股稅后盈利)加權(quán)平均(或簡單算術(shù)平均)后，乘以一定的市盈率，便擬定了新股的發(fā)行價格。12/3/202296南京大學(xué)范從來教授目前定價方式及其利弊12/3/20226南京大學(xué)范從來教授目前定價方式及其利弊1.在考慮過往三年的業(yè)績時，多采用簡單算術(shù)平均計算，應(yīng)采用加權(quán)平均。2.在考慮過往三年業(yè)績時，只考慮了每股稅后盈利，未考慮反映盈利能力的其它財務(wù)指標(biāo)，也沒有考慮發(fā)行公司已往三年的每股股利。3.未參考發(fā)行公司的每股凈資產(chǎn)。4.未參考未來一年的盈利預(yù)測5.發(fā)行市盈率過高（？）。12/3/202297南京大學(xué)范從來教授目前定價方式及其利弊1.在考慮過往三年的業(yè)績時，多采用注冊制和審批制的內(nèi)涵(一)注冊制注冊制又稱申報制，其特點是證券主管機關(guān)不對發(fā)行人能否發(fā)行股票進行價值評判，只要發(fā)行人按照法律的規(guī)定及時并準(zhǔn)確地提供與披露關(guān)于證券發(fā)行的足夠信息，無論發(fā)行的證券質(zhì)量如何，主管機關(guān)均不干涉其招募行為。12/3/202298南京大學(xué)范從來教授注冊制和審批制的內(nèi)涵(一)注冊制12/3/20228南京大(一)注冊制注冊制和審批制的差別關(guān)鍵在于:在強制性信息披露的前提下，主管機關(guān)是否有權(quán)直接干預(yù)發(fā)行行為。在注冊制制度下，證券主管機關(guān)也對發(fā)行人上報的資料進行審查，但是其宗旨在于評價發(fā)行人上報的資料是否在格式和內(nèi)容上符合有關(guān)法律的規(guī)定。注冊制的代表國是美國、英國、日本、加拿大等證券市場相對比較發(fā)達(dá)的國家。12/3/202299南京大學(xué)范從來教授(一)注冊制注冊制和審批制的差別關(guān)鍵在于:在強制性信息披露的(二)審批制審批制以韓國、一些拉美國家、中國臺灣、土耳其等發(fā)展中國家和地區(qū)為代表。在審批制的結(jié)構(gòu)模式中，證券主管機關(guān)扮演了一個“凈化器”的角色，它們動用審批權(quán)力將其認(rèn)為不符合“標(biāo)準(zhǔn)”的企業(yè)排斥于發(fā)行之外。審批制遵循的是實質(zhì)管理的原則，主管機關(guān)首先對發(fā)行人進行價值判斷之后，發(fā)行人和承銷商才有可能進入一級市場。12/3/2022100南京大學(xué)范從來教授(二)審批制審批制以韓國、一些拉美國家、中國臺灣、土耳其等發(fā)二、注冊制與審批制：沿革與趨勢在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券市場中，通常無需通過政府管理部門的批準(zhǔn)，就可以完全自由地向社會公眾發(fā)行證券。這種對一級市場放任自由的監(jiān)管方式，是催生18世紀(jì)早期南海泡沫、密西西比泡沫和20世紀(jì)20年代的“永久繁榮論”及其后的股市大崩潰、經(jīng)濟大危機的制度土壤。12/3/2022101南京大學(xué)范從來教授二、注冊制與審批制：沿革與趨勢在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券二、注冊制與審批制：沿革與趨勢面對毫無約制的證券一級市場，各國隨之采取了兩種不同的方式進行管理。一種是一些大陸法系國家，逐步建立起一整套關(guān)于證券發(fā)行的實質(zhì)性審查制度，這些國家(地區(qū))認(rèn)為只有這樣方可保護投資大眾的利益和市場的健康發(fā)展。另一種是以英國的披露制度和美國《1933年證券法》為代表的強制性信息披露制度，注重披露信息的真實性，忽視信息本身的好壞。12/3/2022102南京大學(xué)范從來教授二、注冊制與審批制：沿革與趨勢面對毫無約制的證券一級市場，各二、注冊制與審批制：沿革與趨勢隨著證券市場的發(fā)展，采用審批制的發(fā)達(dá)國家其實質(zhì)審核的嚴(yán)格程度己大大降低。證券市場相對較發(fā)達(dá)的國家，例如美國、英國等恰恰都是注重信息披露管理而非注重發(fā)行審查的。發(fā)展中國家的證券業(yè)來說，卻幾乎沒有例外地選擇了審批制。12/3/2022103南京大學(xué)范從來教授二、注冊制與審批制：沿革與趨勢隨著證券市場的發(fā)展，采用審批制發(fā)展中國家選擇審批制的原因1．主觀原因(1)政府推動經(jīng)濟成長的理念自然產(chǎn)生了控制一級市場發(fā)行審批權(quán)的傾向;

(2)由于發(fā)展中國家政府普遍擔(dān)心市場失控，存在對創(chuàng)造證券市場流量的一級市場進行“閘門控制”的傾向;12/3/2022104南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家選擇審批制的原因1．主觀原因12/3/202214發(fā)展中國家選擇審批制的原因(3)在資本資源十分緊張，而發(fā)展經(jīng)濟的愿望又十分迫切的條件下，政府希望一級市場能起“導(dǎo)管作用”，將有限的資本資源導(dǎo)向其傾斜的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。2．客觀原因(1)由于投資大眾對投資市場的知識積累有限，缺乏甄別優(yōu)質(zhì)證券與劣質(zhì)證券的能力;12/3/2022105南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家選擇審批制的原因(3)在資本資源十分緊張，而發(fā)展經(jīng)發(fā)展中國家選擇審批制的客觀原因(2)二級市場的結(jié)構(gòu)不夠合理，優(yōu)質(zhì)證券的回報率并不明顯高于劣質(zhì)證券，這使投資者缺乏進行信息分析的強烈愿望;(3)大多數(shù)發(fā)展中國家法規(guī)、會計規(guī)范等強制性信息披露所必需的基礎(chǔ)條件很不完善，所披露信息的及時性、準(zhǔn)確性和充分性均十分不足，從而不得不求助于審批制。12/3/2022106南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家選擇審批制的客觀原因(2)二級市場的結(jié)構(gòu)不夠合理，發(fā)展中國家證券市場制度的趨向隨著發(fā)展中國家證券市場的發(fā)展和環(huán)境積淀因素影響力的相對下降，他們逐漸放棄對一級市場的實質(zhì)管理，逐漸放棄審批制?？傊?，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，其證券市場發(fā)展的進程都說明注冊制正越來越成為各國證券市場結(jié)構(gòu)選擇的一致取向。12/3/2022107南京大學(xué)范從來教授發(fā)展中國家證券市場制度的趨向隨著發(fā)展中國家證券市場的發(fā)展和環(huán)三、審批制之爭及其剖析贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露是不夠的，并不能保證證券市場有效運轉(zhuǎn)和保障普通投資者的利益。其論據(jù)主要有以下三點:1、普通投資者缺乏對復(fù)雜的財務(wù)報表和法律文件進行解讀的能力，或缺乏研究公開信息的精力，在公開信息面前的決策往往是盲目的。12/3/2022108南京大學(xué)范從來教授三、審批制之爭及其剖析贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露贊同審批制的依據(jù)2、己公布的信息僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果以及企業(yè)未來的項目意向，在市場狀況、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等變更之后，這些信息的時效性將很快被削弱，使得一些看上去經(jīng)營花哨、項目誘人的新興企業(yè)而不是經(jīng)營穩(wěn)健、利潤安全的大企業(yè)在信息披露中占盡優(yōu)勢。12/3/2022109南京大學(xué)范從來教授贊同審批制的依據(jù)2、己公布的信息僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果以贊同審批制的依據(jù)3、內(nèi)幕人所獲的平均收益要明顯高于普通投資者。這一意味著在證券市場上，普通投資者的財富將流到內(nèi)部人的手中;而如果外部人普遍預(yù)期到這一點，他們將退出證券市場。因此，僅靠信息披露這種安排，普通投資者的利益難以得到切實保障，有必要在強調(diào)信息披露之余，設(shè)置實質(zhì)審查部門，修正這一結(jié)構(gòu)缺陷。12/3/2022110南京大學(xué)范從來教授贊同審批制的依據(jù)3、內(nèi)幕人所獲的平均收益要明顯高于普通投資者推崇審批制的論據(jù)值得推敲1、普通投資者在解讀公開信息時的確存在能力、精力和意愿的制約，但是，卻不能據(jù)此認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保證讓投資者面對的均是經(jīng)過審批過的優(yōu)秀企業(yè)。因為，如果投資者預(yù)期到投資于這類企業(yè)至少能獲得不錯的收益，那么他們將更沒有動力去研究公開的信息，也不愿花費精力去考察報表，其分析公司和行業(yè)的能力更難得到提高，證券市場發(fā)展所需要的知識積累和宏觀知識環(huán)境便遲遲不能實現(xiàn)。12/3/2022111南京大學(xué)范從來教授推崇審批制的論據(jù)值得推敲1、普通投資者在解讀公開信息時的確推崇審批制的論據(jù)值得推敲2、公開披露信息時效性較差的問題并不能成為支持審批制的理由，這是因為審批制依靠的也是過去的信息來評估審查發(fā)行人，同樣無法解決信息時效性差的問題。況且，誰又能保證負(fù)責(zé)審批的人一定比普通投資大眾(包括機構(gòu)投資者)具有更強的甄別花哨企業(yè)和穩(wěn)健企業(yè)的能力呢?12/3/2022112南京大學(xué)范從來教授推崇審批制的論據(jù)值得推敲2、公開披露信息時效性較差的問題并不推崇審批制的論據(jù)值得推敲3、內(nèi)幕交易的存在，并不對審批制有任何支持。因為消除內(nèi)幕交易，關(guān)鍵在于對信息披露進行更嚴(yán)格、高效的規(guī)定和對內(nèi)幕人員進行更細(xì)致的偵破和更嚴(yán)厲的處罰，這不是在證券發(fā)行時加強審查可以根本解決的。在證券市場上，依賴于審批制的新興市場中的內(nèi)幕交易比強調(diào)信息披露的成熟市場嚴(yán)重得多。因此，上述支持審批制反對注冊制的觀點難以成立。12/3/2022113南京大學(xué)范從來教授推崇審批制的論據(jù)值得推敲3、內(nèi)幕交易的存在，并不對審批制有任審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(1)發(fā)行股票，意味著企業(yè)的原股東愿意出售一部分決策權(quán)和剩余索取權(quán)。這一權(quán)利市場能否有效出清，關(guān)鍵在于出售和購買權(quán)利的雙方均是權(quán)利的承擔(dān)者(或預(yù)期承擔(dān)者)，根據(jù)自身接受和出售權(quán)利的能力，他們能夠進行權(quán)利選擇、提供和報價。在審批制下，證券主管機關(guān)并不出售或購入任何權(quán)利，卻對某證券所代表權(quán)利能否在一級市場上交易首先作出價值判斷，這在相當(dāng)程度上會干擾證券市場的有效出清。12/3/2022114南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(1)發(fā)行股票，意味著企業(yè)審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)證券市場是一個風(fēng)險的交易場所。經(jīng)過面向社會公眾的證券發(fā)行，原來少數(shù)股東所承擔(dān)的風(fēng)險被分割成小的風(fēng)險單位，由投資者集體承擔(dān)。投資者在購買證券時必須估量證券的風(fēng)險和自己的承受能力，發(fā)行者在發(fā)行時也要考慮自己的風(fēng)險和收益配置來確定向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險的多寡。這一風(fēng)險市場能否出清關(guān)鍵在于是否由風(fēng)險承擔(dān)者進行交易決策。在審批制中，不承擔(dān)任何風(fēng)險的證券主管部門對作為風(fēng)險交易載體的證券進行了價值判斷，這必將妨礙市場的有效出清，影響風(fēng)險的合理配置。12/3/2022115南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)證券市場是一個風(fēng)險的交易場所審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)理論上，任何性質(zhì)的審查是否高效合理，取決于三個因素:關(guān)于被審查者信息的充分性和可靠性;審查標(biāo)準(zhǔn)的公允性和一貫性;審查主體評價的公正性。(1)在發(fā)展中國家證券市場建立初期，由于普遍缺乏有效的信息傳送、評價和檢驗機制，證券主管機關(guān)能夠保證的，最多僅是發(fā)行企業(yè)所申報材料在格式上是否符合要求，而很難保證申報材料中所反映的信息是充分、準(zhǔn)確和及時的。12/3/2022116南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)理論上，任何性質(zhì)的審查是否高效合理審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)審批制客觀上還面臨著缺乏評價標(biāo)準(zhǔn)的困難。市場機制下，產(chǎn)品和要素市場的充分競爭,企業(yè)的利潤能夠成為充分反映其市場競爭實力的“濃縮性”信息指標(biāo)，構(gòu)成了注冊制條件下一級市場評價企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，這種評價還將在二級市場上持續(xù)進行，進而影響企業(yè)今后融資活動中技資者貨幣選票”的投向。因此，盡管在注冊制下證券主管機關(guān)無需對發(fā)行證券的主體進行評價，但事實上市場已經(jīng)相當(dāng)公允、一致地估量了證券的價值。12/3/2022117南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)審批制客觀上還面臨著缺乏評價審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)在審批制中，由于發(fā)展中國家產(chǎn)品和要素市場在很大程度上還存在分隔或國家壟斷，不存在有效的價格這一充分信息指標(biāo)。企業(yè)的利潤指標(biāo)不可能成為其價值評價標(biāo)準(zhǔn)的有效核心。但是，如果發(fā)展中國家的證券主管機關(guān)能夠堅持市場化的評價指標(biāo)體系，便會有益于加速行業(yè)利潤率的平均化，有益于市場機制的建立。但在審批制下，證券主管機關(guān)往往會不自覺地意識到利用市場指標(biāo)的非公允性，而采用了非市場的評價標(biāo)準(zhǔn)。而且，這種非市場的評價標(biāo)準(zhǔn)會在眾多發(fā)行人的尋租之下扭曲，導(dǎo)致評價標(biāo)準(zhǔn)的一致性難以保障。

12/3/2022118南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)在審批制中，由于發(fā)展中國家產(chǎn)品和要審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)3．審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正。(l)如諾貝爾獎獲得者赫伯特·西蒙指出，在決策活動過程中，由于環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，同時由于人在知識、理解力、計算能力、時間、想像力、設(shè)計能力及價值取向等多方面的限制，人類必然是有限理性的。在審批制下，人類的有限理性不可避免地要影響到審批評價的正確性，進而可能導(dǎo)致與主管機關(guān)的良好初衷相悖的結(jié)果。12/3/2022119南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)3．審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正(2)威廉姆森認(rèn)為，作為理性人不同程度地存在“機會主義傾向”，我們很難想像擁有企業(yè)發(fā)行決定大權(quán)的所有審批人員會完全擺脫這種傾向的干擾。而且，如果存在發(fā)行企業(yè)的尋租，這種干擾很可能會被放大，從而可能妨礙審批制的公正性。12/3/2022120南京大學(xué)范從來教授審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正(2)威廉姆森認(rèn)為，作為審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)4．從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來看，審批制在社會效益上是不夠經(jīng)濟的。審批制必須承擔(dān)相當(dāng)大的監(jiān)管成本，其中包括分析信息和作出決策的成本，尋租行為所引致的扭曲、時滯成本，維持相對龐大的證券主管機關(guān)的成本等等。相反，注冊制的監(jiān)管成本就較小，主要是保障信息格式規(guī)范性所需的人力成本。另一方面，審批制給證券市場帶來的益處是有限的。12/3/2022121南京大學(xué)范從來教授審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)4．從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來看，審四、注冊制之爭及其分析（一）自愿信息披露制度在美國，注冊制的主要反對者實際上并非審批制的支持者，相反，他們來自另一個根本與后者對立的陣營:經(jīng)濟自由主義。這類學(xué)者認(rèn)為并不需進行強制性的信息披露，只要有“反欺詐”立法就足以保證證券市場的順利運轉(zhuǎn)，他們認(rèn)為，自愿信息披露制度是最好的制度安排12/3/2022122南京大學(xué)范從來教授四、注冊制之爭及其分析（一）自愿信息披露制度12/3/202自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:l、在強制性信息披露制度建立之前，希望籌資的企業(yè)通常都會主動地向潛在投資者提供有關(guān)信息，而且在競爭性資本市場的條件下，良好的信息披露會降低公司的籌資成本，因此強制性信息披露實屬不必。12/3/2022123南京大學(xué)范從來教授自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:l、在強制性信息披露制度建立自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:2、一些學(xué)者利用SEC建立之前與SEC建立之后的資料進行對比分析，指出SEC并沒有給美國證券市場的運作效率帶來明顯的提高，進而對SEC和強制性信息披露制度存在的意義提出了質(zhì)疑。3、強制性信息披露制度下的注冊制使發(fā)行人必須承擔(dān)相當(dāng)高的發(fā)行成本，它不僅使投資者的負(fù)擔(dān)加重了，而且將相當(dāng)多的難以承擔(dān)如此高籌資成本的小企業(yè)排斥出了資本市場。12/3/2022124南京大學(xué)范從來教授自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:2、一些學(xué)者利用SEC建立之自由信息披露制度論據(jù)的片面性1、即便可以將證券當(dāng)做一種商品，它與普通商品之間仍存在著巨大差異。納爾森曾經(jīng)將商品分作“搜尋性商品”和體驗性商品兩類，前者是指在購買前就可以經(jīng)過觀察、估量等對質(zhì)量加以確定的商品;后者則是只有通過使用方能研究質(zhì)量的商品，例如罐頭。12/3/2022125南京大學(xué)范從來教授自由信息披露制度論據(jù)的片面性1、即便可以將證券當(dāng)做一種商品自由信息披露制度論據(jù)的片面性而證券的質(zhì)量好壞(即證券的風(fēng)險和收益)只有在投資者購買證券后的相當(dāng)長時間內(nèi)才能體現(xiàn)，而且在購買證券之后，其質(zhì)量并非像普通商品那樣明確不變，而是要隨著企業(yè)的微觀運營狀況和國家宏觀經(jīng)濟狀況的變化而變化，因此證券并不能簡單地定義為“搜尋性商品”或“體驗性商品”。從這一意義上講，證券發(fā)行僅像普通商品那樣作自由信息披露無疑是不