企業(yè)融資工具與資本成本概述課件

第四章融資工具與資本成本第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具第二節(jié)資本成本《公司理財(cái)》第四章第四章融資工具與資本成本第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具《公司理財(cái)1創(chuàng)業(yè)有五桶金！《公司理財(cái)》第四章創(chuàng)業(yè)有五桶金！《公司理財(cái)》第四章2典型的融資決策選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán)以何種比例出售這些債務(wù)和股權(quán)《公司理財(cái)》第四章典型的融資決策選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售《公司理財(cái)》第四章3創(chuàng)造有價(jià)值融資機(jī)會(huì)的方法前提：市場(chǎng)不是很有效包裝證券，欺詐投資者降低成本或提高津貼創(chuàng)新證券：公司從開發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處如果資本市場(chǎng)有效呢？《公司理財(cái)》第四章創(chuàng)造有價(jià)值融資機(jī)會(huì)的方法前提：市場(chǎng)不是很有效《公司理財(cái)》第四4第一節(jié)融資工具一、權(quán)益資本融資二、長(zhǎng)期債務(wù)融資三、租賃融資《公司理財(cái)》第四章第一節(jié)融資工具一、權(quán)益資本融資《公司理財(cái)》第四章5一、普通股融資《公司理財(cái)》第四章一、普通股融資《公司理財(cái)》第四章6中國(guó)股票市場(chǎng)的歷史與現(xiàn)狀1990年，上海、深圳證券交易所建立，中國(guó)證券市場(chǎng)依賴電子技術(shù)迅速形成規(guī)模，由地方性市場(chǎng)發(fā)展成為全國(guó)性的市場(chǎng)?，F(xiàn)有A股上市公司1200多家。

《公司理財(cái)》第四章中國(guó)股票市場(chǎng)的歷史與現(xiàn)狀1990年，上海、深圳證券71992年，境內(nèi)證券市場(chǎng)全年籌資只有94億元，到2001年達(dá)到2103億元。11年累計(jì)籌資8663億元?！豆纠碡?cái)》第四章1992年，境內(nèi)證券市場(chǎng)全年籌資只有94億元，到2001年達(dá)8普通股的一般權(quán)利股利權(quán)：按比例分享股利投票權(quán)求償（清算）權(quán)：按比例分享剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)《公司理財(cái)》第四章普通股的一般權(quán)利股利權(quán)：按比例分享股利《公司理財(cái)》第四章9IPO成功的條件

Initialpublicoffering

硬性約束軟性約束

有能力的承銷商；合理的發(fā)行價(jià)格（依賴盈利能力與未來(lái)發(fā)展前景）選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)《公司理財(cái)》第四章IPO成功的條件Initialpublicoffe10國(guó)際上IPO定價(jià)

“同股同價(jià)”的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場(chǎng)”的功能來(lái)確定價(jià)格形成市場(chǎng)價(jià)格的三方關(guān)系:發(fā)起公司、承銷券商、市場(chǎng)投資者IPO發(fā)行結(jié)束后股票上市,由"同股同權(quán)"的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市場(chǎng)環(huán)境),大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質(zhì)。

《公司理財(cái)》第四章國(guó)際上IPO定價(jià)“同股同價(jià)”的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場(chǎng)”的功能11中國(guó)股市IPO定價(jià)發(fā)起公司的股份不能流通，存在“同股不同價(jià)”的問(wèn)題，在中國(guó)股市形成的IPO發(fā)行價(jià)格絕不是市場(chǎng)化的價(jià)格。中國(guó)股市IPO發(fā)行價(jià)格是通過(guò)“市盈率定價(jià)機(jī)制”確定出來(lái)。但“市盈率”只是一個(gè)評(píng)價(jià)參數(shù),根本不具備定價(jià)的功能?！豆纠碡?cái)》第四章中國(guó)股市IPO定價(jià)發(fā)起公司的股份不能流通，存在“同股不同123、上市（gopublic）的優(yōu)點(diǎn)以低成本迅速籌措大量資金現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)投資多元化

確定市場(chǎng)價(jià)值及升值提高信譽(yù)，改善形象利用股票價(jià)格波動(dòng)客觀反映公司狀況《公司理財(cái)》第四章3、上市（gopublic）的優(yōu)點(diǎn)以低成本迅速籌措大量13上市的不利之處負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán)財(cái)務(wù)及其他信息公開，不利于競(jìng)爭(zhēng)難以私下交易股東與市場(chǎng)壓力導(dǎo)致短期行為《公司理財(cái)》第四章上市的不利之處負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高《公司理財(cái)》第四章14下市（goprivate）

LBO（LeverageBuyout）杠桿收購(gòu)：某主體通過(guò)高負(fù)債方式融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至成為非上市公司可能的主體：專業(yè)并購(gòu)公司、機(jī)構(gòu)投資者、非上市公司或個(gè)人投資者、目標(biāo)公司管理層《公司理財(cái)》第四章下市（goprivate）LBO（LeverageBu15下市的動(dòng)機(jī)提高價(jià)值——潛在的管理效率空間節(jié)約管理成本增加激勵(lì)和管理靈活性《公司理財(cái)》第四章下市的動(dòng)機(jī)提高價(jià)值——潛在的管理效率空間《公司理財(cái)》第四章165、股票贖回（成為庫(kù)藏股）用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并作為現(xiàn)金股利替代形式增加杠桿（提高EPS）提高企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的手段：企業(yè)價(jià)值低估的信號(hào)《公司理財(cái)》第四章5、股票贖回（成為庫(kù)藏股）用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并《公17例：申能回購(gòu)股份1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購(gòu)回本公司股東所持的部分國(guó)有法人股

申能股份1999年中期每股凈資產(chǎn)收益率從6.45％增至10.32％

國(guó)有股占公司總股本的比例由80.25％降至68.16％

促使公司的管理人員在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金使用效益的提高。

《公司理財(cái)》第四章例：申能回購(gòu)股份1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布18在我國(guó)可能存在的問(wèn)題：回購(gòu)價(jià)格如何確定？回購(gòu)的目的是什么？回購(gòu)的效果如何？是否保護(hù)中小投資者的利益？《公司理財(cái)》第四章在我國(guó)可能存在的問(wèn)題：回購(gòu)價(jià)格如何確定？《公司理財(cái)》第四章19普通股融資的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小股利非限定支付；永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ)缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本）控制權(quán)分散；盈利稀釋《公司理財(cái)》第四章普通股融資的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小《公司理財(cái)》第四章20投資者結(jié)構(gòu)：中國(guó)截止2002年2月，中國(guó)投資者開戶數(shù)為6689萬(wàn)戶，其中機(jī)構(gòu)戶數(shù)僅為34.12萬(wàn)戶，占5－6‰；機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)約占總股本的15%左右?！豆纠碡?cái)》第四章投資者結(jié)構(gòu)：中國(guó)截止2002年2月，中國(guó)投資者開戶數(shù)為66821投資者結(jié)構(gòu)：英國(guó)《公司理財(cái)》第四章投資者結(jié)構(gòu)：英國(guó)《公司理財(cái)》第四章22企業(yè)成長(zhǎng)的雙翼

——融資能力(IRM)使股票（而不僅是公司）更具投資吸引力財(cái)務(wù)信用建立廣泛的投資主體使現(xiàn)有投資者滿意，吸引潛在投資者，奠定再融資基礎(chǔ)

《公司理財(cái)》第四章企業(yè)成長(zhǎng)的雙翼

——融資能力(IRM)使股票（而不僅是公23可能的后果企業(yè)形象被破壞喪失再融資能力易成為惡意收購(gòu)的對(duì)象《公司理財(cái)》第四章可能的后果企業(yè)形象被破壞喪失再融資能力易成為惡意《公司理財(cái)》24二、優(yōu)先股融資《公司理財(cái)》第四章二、優(yōu)先股融資《公司理財(cái)》第四章251、優(yōu)先股概述混合證券（Hybridfinancing）權(quán)益特征：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無(wú)投票權(quán)；其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款《公司理財(cái)》第四章1、優(yōu)先股概述混合證券（Hybridfinancing262、發(fā)行優(yōu)先股的目的防止股權(quán)分散調(diào)節(jié)現(xiàn)金余缺改善公司資本結(jié)構(gòu)維持舉債能力

《公司理財(cái)》第四章2、發(fā)行優(yōu)先股的目的防止股權(quán)分散《公司理財(cái)》第四章273、融資特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?。槐苊馐Ｓ嗬麧?rùn)稀釋；避免控制權(quán)分散；擴(kuò)大舉債能力；稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅）不利：成本高（稅后）；限制多《公司理財(cái)》第四章3、融資特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：《公司理財(cái)》第四章28二長(zhǎng)期債務(wù)融資一、銀行長(zhǎng)期借款融資二、公司長(zhǎng)期負(fù)債融資《公司理財(cái)》第四章二長(zhǎng)期債務(wù)融資《公司理財(cái)》第四章29一、銀行長(zhǎng)期借款融資《公司理財(cái)》第四章一、銀行長(zhǎng)期借款融資《公司理財(cái)》第四章30特點(diǎn)速度快，手續(xù)簡(jiǎn)單；貸款種類繁多，比較靈活、方便；風(fēng)險(xiǎn)適中，成本低；可利用合作關(guān)系；缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)高，限制大，數(shù)額有限《公司理財(cái)》第四章特點(diǎn)速度快，手續(xù)簡(jiǎn)單；《公司理財(cái)》第四章31二、公司長(zhǎng)期負(fù)債融資《公司理財(cái)》第四章二、公司長(zhǎng)期負(fù)債融資《公司理財(cái)》第四章32長(zhǎng)期債券的基本特征設(shè)定：面值、息票利率、期限償債基金計(jì)劃：有規(guī)律贖回選擇性贖回條款保護(hù)性條款《公司理財(cái)》第四章長(zhǎng)期債券的基本特征設(shè)定：面值、息票利率、期限《公司理財(cái)》第四33債券融資的動(dòng)因替代銀行信貸資金在期限、利率、數(shù)量上有更大的靈活性維持公司的控制權(quán)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益《公司理財(cái)》第四章債券融資的動(dòng)因替代銀行信貸資金《公司理財(cái)》第四章34債券類型有擔(dān)保與無(wú)擔(dān)保債券可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券固定和浮動(dòng)利率債券可提前和不可提前贖回債券一次到期和分期到期債券垃圾債券：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益《公司理財(cái)》第四章債券類型有擔(dān)保與無(wú)擔(dān)保債券《公司理財(cái)》第四章35可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供一個(gè)選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票）多數(shù)債券是可以有公司提前贖回投資者可以在換成股票和將債券賣給公司之間選擇《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供一個(gè)選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成36可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的制定轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù)轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換率：說(shuō)明股票價(jià)格到達(dá)什么水平轉(zhuǎn)換才合算轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換率*發(fā)行債券時(shí)股票價(jià)格：發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)換溢價(jià)=可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值：選擇權(quán)的價(jià)值《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的制定轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù)《公司理財(cái)》37例假定某公司的普通股票價(jià)格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為30的債券。轉(zhuǎn)換價(jià)格為1000/30=33.33元轉(zhuǎn)換價(jià)值為30*20=600元轉(zhuǎn)換溢價(jià)=1000-600=400元《公司理財(cái)》第四章例假定某公司的普通股票價(jià)格為20元，公司發(fā)行面值為1000元38可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資者如股價(jià)沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，仍然可以獲得固定收益；如果股價(jià)上升，進(jìn)行轉(zhuǎn)換，獲得增值收益發(fā)行公司可以獲得發(fā)行成本較低的資金可轉(zhuǎn)換債券期限較長(zhǎng)，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展有利與進(jìn)行公司見的兼并和收購(gòu)《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資者《公司理財(cái)》第四章39可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)節(jié)約利息支出增強(qiáng)融資靈活性穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格缺點(diǎn)增加管理層壓力回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)《公司理財(cái)》第四章40企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)可以帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿的正作用融資成本底籌集大額資金不影響所有者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)《公司理財(cái)》第四章企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)可以帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿的正作用《公司理財(cái)》第四章41企業(yè)發(fā)行債券的缺點(diǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)較高可能帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用融資金額受到限制《公司理財(cái)》第四章企業(yè)發(fā)行債券的缺點(diǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)較高《公司理財(cái)》第四章42債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財(cái)務(wù)困難時(shí)有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無(wú)管理控制權(quán)剩余索取權(quán)無(wú)稅收減免在財(cái)務(wù)困難時(shí)優(yōu)先權(quán)最低無(wú)到期日有管理控制權(quán)《公司理財(cái)》第四章債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)剩余索取權(quán)《公司理財(cái)》第四章43證券品種結(jié)構(gòu)：中國(guó)總體上說(shuō)，市場(chǎng)品種有所發(fā)展，但比較單一的矛盾依然十分突出?！豆纠碡?cái)》第四章證券品種結(jié)構(gòu)：中國(guó)總體上說(shuō)，市場(chǎng)品種有所發(fā)展，但比較單一的矛44品種結(jié)構(gòu)：美國(guó)《公司理財(cái)》第四章品種結(jié)構(gòu)：美國(guó)《公司理財(cái)》第四章45債券替續(xù)發(fā)行新債換回即將到期的債券動(dòng)機(jī)利用利率下降減少負(fù)債成本廢除限制性債券條款延長(zhǎng)未償還債券的期限《公司理財(cái)》第四章債券替續(xù)發(fā)行新債換回即將到期的債券《公司理財(cái)》第四章46債券替續(xù)決策計(jì)算換債的實(shí)際支出實(shí)際支出=換債凈投資-稅收節(jié)約計(jì)算換債后的現(xiàn)金流的節(jié)約額年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約計(jì)算換債的NPVNPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出《公司理財(cái)》第四章債券替續(xù)決策計(jì)算換債的實(shí)際支出《公司理財(cái)》第四章47例：換債是否可行？松日集團(tuán)公司10年前發(fā)行了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬(wàn)。協(xié)議規(guī)定收回價(jià)格優(yōu)惠8%，目前還有未攤銷的發(fā)行費(fèi)用48萬(wàn)。公司準(zhǔn)備發(fā)行新債券替換舊債：總額為3000萬(wàn)，利率為10%，期限為20年，發(fā)行費(fèi)用70萬(wàn)，有25天利率重復(fù)支付。公司所得稅率為50%《公司理財(cái)》第四章例：換債是否可行？松日集團(tuán)公司10年前發(fā)行了30年期限，利率48分析換債凈投資=收回貼水+重復(fù)利息支出+新債發(fā)行費(fèi)用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335稅收節(jié)約=（收回貼水+重復(fù)利息支出+舊債未攤削發(fā)行費(fèi)用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5換債的實(shí)際支出=335-156.5=178.5《公司理財(cái)》第四章分析換債凈投資=收回貼水+重復(fù)利息支出+新債發(fā)行費(fèi)用=0.049舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8新債年凈現(xiàn)金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25現(xiàn)金流的節(jié)約額=178.8-148.25=30.55《公司理財(cái)》第四章舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-50現(xiàn)金流的節(jié)約額NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出=30.55*年金現(xiàn)值系數(shù)（20，10%）-178.5=155.5應(yīng)該換債《公司理財(cái)》第四章現(xiàn)金流的節(jié)約額NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出=51三、租賃及項(xiàng)目融資租賃的概念租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價(jià)，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán)資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)提供資金報(bào)酬《公司理財(cái)》第四章三、租賃及項(xiàng)目融資租賃的概念《公司理財(cái)》第四章52營(yíng)業(yè)（經(jīng)營(yíng)）租賃

Operatinglease---純租賃由租賃公司根據(jù)租賃市場(chǎng)需要購(gòu)買設(shè)備設(shè)備通用性強(qiáng)期限短（租賃期相對(duì)于壽命期）出租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及維修《公司理財(cái)》第四章營(yíng)業(yè)（經(jīng)營(yíng)）租賃Operatinglease---純租53融資（財(cái)務(wù)）租賃

Financiallease---直接租賃設(shè)備專用，由承租人選擇時(shí)間長(zhǎng)（幾乎為設(shè)備的有效使用期）合同嚴(yán)格，穩(wěn)定（無(wú)權(quán)終止合同）承租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和維修保養(yǎng)現(xiàn)代租賃的主要形式《公司理財(cái)》第四章融資（財(cái)務(wù)）租賃Financiallease---直54

融資租賃的形式直接租賃：典型形式售后租回（sale&leaseback)：出讓所有權(quán)，換回資金，保留使用權(quán)轉(zhuǎn)租賃：一個(gè)項(xiàng)目?jī)晒P租賃第三方（杠桿）租賃：大型設(shè)備租賃，由第三方提供60-80%資金；設(shè)備為貸款抵押，租金還貸《公司理財(cái)》第四章融資租賃的形式直接租賃：典型形式《公司理財(cái)》第四章552、租賃的會(huì)計(jì)處理表外（off—balance—sheetfinancing）融資對(duì)經(jīng)營(yíng)租賃——節(jié)稅租賃：承租方不計(jì)入資產(chǎn)，不提折舊對(duì)融資租賃——非節(jié)稅租賃：承租方計(jì)入資產(chǎn)《公司理財(cái)》第四章2、租賃的會(huì)計(jì)處理表外（off—balance—sheet56

節(jié)稅租賃(TaxOrientedlease）出租人被認(rèn)定是租賃設(shè)備所有者，可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠承租人可將租金作為費(fèi)用，從應(yīng)稅所得中扣除。由于雙方均可抵減稅，對(duì)國(guó)家意味稅收的減少。《公司理財(cái)》第四章節(jié)稅租賃(TaxOrientedlease）出租人被認(rèn)57非節(jié)稅租賃承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)所有者，有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠租金不能列支費(fèi)用《公司理財(cái)》第四章非節(jié)稅租賃承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)所有者，有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠58融資租賃—財(cái)物會(huì)計(jì)準(zhǔn)則13滿足以下條件之一:期滿后承租人有權(quán)選擇購(gòu)買資產(chǎn)，且價(jià)格充分低于到期時(shí)的公平市價(jià)(bargainprice)；期滿后資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)向承租人；租期占資產(chǎn)壽命期大部分(>75%)；租金現(xiàn)值大于或等于資產(chǎn)公平價(jià)值(>90%)?！豆纠碡?cái)》第四章融資租賃—財(cái)物會(huì)計(jì)準(zhǔn)則13滿足以下條件之一:《公司理財(cái)》第四59

3、租賃的特點(diǎn)實(shí)質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁有資產(chǎn)所有權(quán)更重要《公司理財(cái)》第四章3、租賃的特點(diǎn)實(shí)質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁有資產(chǎn)所有權(quán)更601）經(jīng)營(yíng)租賃的特點(diǎn)缺點(diǎn)：不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減稅）；放棄殘值優(yōu)點(diǎn)：迅速，提供便利；表外融資，可保留進(jìn)一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風(fēng)險(xiǎn);節(jié)約交易成本；《公司理財(cái)》第四章1）經(jīng)營(yíng)租賃的特點(diǎn)缺點(diǎn)：不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減61

2）融資租賃的特點(diǎn)提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；限制少、對(duì)中小企業(yè)有利；規(guī)避限制性債務(wù)契約；成本高《公司理財(cái)》第四章2）融資租賃的特點(diǎn)提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；《公司理624、租賃金的確定租賃公司從租金中應(yīng)得補(bǔ)償：資產(chǎn)設(shè)置費(fèi)用；資本成本扣除擁有資產(chǎn)所有權(quán)可能的好處：t=0：投資減稅（InvestmentTaxCredit,ITC）;t=1,…,N：各期折舊稅盾tD；t=N：殘值SAL《公司理財(cái)》第四章4、租賃金的確定租賃公司從租金中應(yīng)得補(bǔ)償：《公司理財(cái)》第四章63年租金計(jì)算等額年金序列{A}P–PV（CF）=∑A/(1+k)tP:資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)格PV(CF)：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值ITC+SAL/(1+k)N+∑tD/(1+k)t

k：租賃公司的資本成本《公司理財(cái)》第四章年租金計(jì)算等額年金序列{A}《公司理財(cái)》第四章64

4、租賃與購(gòu)買的比較租賃凈現(xiàn)值NAL（NetAdvantagetoLeasing）NAL=P–PV(NCF)P：購(gòu)買價(jià)格（租賃的資本節(jié)余）NCF：租賃對(duì)承租企業(yè)帶來(lái)的成本增量（或節(jié)余）：ITC、SAL、各年的折舊稅盾tD及租賃與購(gòu)買方式比較的營(yíng)業(yè)成本增量A-E《公司理財(cái)》第四章4、租賃與購(gòu)買的比較租賃凈現(xiàn)值NAL（NetAdv65租賃與購(gòu)買比較公式NAL=P–ITC–SAL/(1+r’)N–

∑[(1-t)(A-E)+tD]/(1+r)t

《公司理財(cái)》第四章租賃與購(gòu)買比較公式NAL=《公司理財(cái)》第四章66計(jì)算適用的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔(dān)保債務(wù)稅后成本與無(wú)擔(dān)保債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均；殘值所適用的貼現(xiàn)率r’為項(xiàng)目的必要報(bào)酬率《公司理財(cái)》第四章計(jì)算適用的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔(dān)保債務(wù)稅后成本與無(wú)擔(dān)保債67中國(guó)對(duì)融資租賃的會(huì)計(jì)處理(1)由承租人計(jì)入“固定資產(chǎn)——融資租入固定資產(chǎn)”科目，并同時(shí)確認(rèn)為一項(xiàng)長(zhǎng)期負(fù)債，計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)付款——應(yīng)付租賃款”企業(yè)技術(shù)改造采取融資租賃方法租入機(jī)械設(shè)備，承租人可按不短于三年的折舊年限享受加速折舊《公司理財(cái)》第四章中國(guó)對(duì)融資租賃的會(huì)計(jì)處理(1)由承租人計(jì)入“固定資產(chǎn)——融資68企業(yè)支付租金時(shí)，將相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)款的部分沖減長(zhǎng)期負(fù)債，將利息支出等其他費(fèi)用作為期間費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用）計(jì)入當(dāng)期損益；同時(shí)，比照自有固定資產(chǎn)計(jì)提折舊，通過(guò)制造費(fèi)用進(jìn)入生產(chǎn)成本?！豆纠碡?cái)》第四章企業(yè)支付租金時(shí)，將相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)款的部分沖減長(zhǎng)期負(fù)債，將利息支69算例：某公司要用1臺(tái)電動(dòng)鏟車，購(gòu)買價(jià)1千萬(wàn)元/臺(tái)。鏟車壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬(wàn)元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無(wú)投資減稅。一租賃公司愿提供該設(shè)備租賃，每年收取租金174.5萬(wàn)元（年底支付），放棄和資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的稅額扣減?！豆纠碡?cái)》第四章算例：某公司要用1臺(tái)電動(dòng)鏟車，購(gòu)買價(jià)1千萬(wàn)元/臺(tái)。鏟車壽命期70算例（續(xù)）若選擇借款購(gòu)買，80%為有擔(dān)保貸款，20%為無(wú)擔(dān)保貸款，年利率分別為11.5%和14%，負(fù)債成本為(1-0.4)[0.8*11.5+0.2*14%]=7.2%。NAL=1000-50/(1+15%)10-∑[(1-0.4)174.5+0.4(1000–50)/10]/(1+7.2%)t=-5.42結(jié)論：應(yīng)當(dāng)購(gòu)買，而不是租賃《公司理財(cái)》第四章算例（續(xù)）若選擇借款購(gòu)買，80%為有擔(dān)保貸款，20%為無(wú)擔(dān)71項(xiàng)目融資《公司理財(cái)》第四章項(xiàng)目融資《公司理財(cái)》第四章721、基本概念以單個(gè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，與公司整體脫離?！豆纠碡?cái)》第四章1、基本概念《公司理財(cái)》第四章73具體作法成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸款解決。貸款的擔(dān)保是項(xiàng)目本身在未來(lái)所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān)。項(xiàng)目成功，貸款方正常收回本息；項(xiàng)目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)中爭(zhēng)取補(bǔ)償?！豆纠碡?cái)》第四章具體作法成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸742、項(xiàng)目融資的條件項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購(gòu)買合同）的承諾，可以保證項(xiàng)目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)?！豆纠碡?cái)》第四章2、項(xiàng)目融資的條件項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在《公司理753、項(xiàng)目融資的特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)——發(fā)起人通過(guò)合伙人（如供貨人、購(gòu)買人）分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大負(fù)債能力——以項(xiàng)目為基礎(chǔ)融資，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度較低的融資成本——利用購(gòu)買人的信用，而不是發(fā)起人的信用缺點(diǎn)——交易成本高《公司理財(cái)》第四章3、項(xiàng)目融資的特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)——發(fā)起人通過(guò)合伙人（如供貨76經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT)英文TRANSFER—OPERATE—TRANSFER的縮寫它是指通過(guò)出售現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目在一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，獲得資金來(lái)建設(shè)新項(xiàng)目的一種融資方式也是利用民間資本運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一種模式或結(jié)構(gòu)，特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，政府再將其所有權(quán)收回的一種經(jīng)營(yíng)模式。《公司理財(cái)》第四章經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT)英文TRANSFER—OPERATE—T77TOT的主要特點(diǎn)1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，降低了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘。2、在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，一般轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目一段時(shí)期的經(jīng)營(yíng)權(quán)，形成國(guó)有民營(yíng)的企業(yè)制度，有效的提高項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)效益，增加各方的利益。

3、在項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，項(xiàng)目無(wú)償歸還于政府，防止了國(guó)有資產(chǎn)的流失?！豆纠碡?cái)》第四章TOT的主要特點(diǎn)1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，降低了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)78BOT項(xiàng)目融資BOT，build—operate—transfer即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種方式，指東道國(guó)政府通過(guò)特許協(xié)議，在規(guī)定的特許期內(nèi)，將項(xiàng)目授予項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立的項(xiàng)目專營(yíng)公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，并用經(jīng)營(yíng)所得償還貸款，特許期滿后，將基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交給東道國(guó)政府?！豆纠碡?cái)》第四章BOT項(xiàng)目融資BOT，build—operate—tra79三種具體的建設(shè)方式BOT(build—operate—transfer)即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓私人財(cái)團(tuán)愿意自己融資、建設(shè)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施并在東道國(guó)政府授予特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)該基礎(chǔ)設(shè)施，以經(jīng)營(yíng)收入抵償建設(shè)投資，并取得一定收益，經(jīng)營(yíng)期滿后將此設(shè)施轉(zhuǎn)讓給東道國(guó)政府或其它公共機(jī)構(gòu)。《公司理財(cái)》第四章三種具體的建設(shè)方式BOT(build—operate—tra80BOOT（build—own—operate—transfer），即建設(shè)—擁有—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓。私人合伙人或國(guó)際財(cái)團(tuán)融資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)擁有所有權(quán)并進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，期滿后將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給政府?！豆纠碡?cái)》第四章BOOT（build—own—operate—transf81BOOT與BOT的區(qū)別一是所有權(quán)的區(qū)別。BOT方式，項(xiàng)目建成后，私人只擁有所建成項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)。但BOOT方式，在項(xiàng)目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)既有經(jīng)營(yíng)權(quán)，也有所有權(quán)。二是時(shí)間上的差別。采取BOT方式，從項(xiàng)目建成到移交給政府這一段時(shí)間一般比采取BOOT方式短一些?！豆纠碡?cái)》第四章BOOT與BOT的區(qū)別一是所有權(quán)的區(qū)別。BOT方式，項(xiàng)目建成82BOO（build—own—operate）即建設(shè)—擁有—經(jīng)營(yíng)。這種方式是承包商根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并經(jīng)營(yíng)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，但是并不將基礎(chǔ)設(shè)施移交給政府部門?！豆纠碡?cái)》第四章BOO（build—own—operate）即建設(shè)—擁有—83BOT的優(yōu)點(diǎn)：（1）

有利于減少政府直接的財(cái)政負(fù)擔(dān)。（2）

避免了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不會(huì)影響國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府規(guī)定的借貸限額。（3）

有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。（4）

可提前滿足社會(huì)與公眾的需求。（5）

有利于政府對(duì)重大項(xiàng)目的宏觀管理

（6）

BOT項(xiàng)目的實(shí)施還可以為我國(guó)帶來(lái)先進(jìn)的設(shè)計(jì)、施工、生產(chǎn)技術(shù)和項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)等?！豆纠碡?cái)》第四章BOT的優(yōu)點(diǎn)：（1）

有利于減少政府直接的財(cái)政負(fù)擔(dān)。84BOT項(xiàng)目的實(shí)施難點(diǎn)1、BOT實(shí)施的法律環(huán)境不健全。2、缺少?gòu)氖翨OT項(xiàng)目的專業(yè)人員。3、談判難度較大。4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風(fēng)險(xiǎn)?！豆纠碡?cái)》第四章BOT項(xiàng)目的實(shí)施難點(diǎn)1、BOT實(shí)施的法律環(huán)境不健全?！豆?5第二節(jié)資本成本資金使用者（企業(yè)）：獲得并長(zhǎng)期占有資本所支付的代價(jià)取得成本和占用成本出資者（股東、債權(quán)人）：為當(dāng)前投資提供資金所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）是一種機(jī)會(huì)成本《公司理財(cái)》第四章第二節(jié)資本成本資金使用者（企業(yè)）：獲得并長(zhǎng)期占有資本所支付86注釋資本成本率簡(jiǎn)稱資本成本資本成本率=資本占用成本/（資本融資總額-資本取得成本）《公司理財(cái)》第四章注釋資本成本率簡(jiǎn)稱資本成本《公司理財(cái)》第四章87重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本歷史成本與機(jī)會(huì)成本單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本《公司理財(cái)》第四章重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本《公司理財(cái)》第四章88債務(wù)成本kd（稅前）

借款成本：實(shí)際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑Ct/(1+kd)tBV=100P=9566106《公司理財(cái)》第四章債務(wù)成本kd（稅前）借款成本：實(shí)際利率BV=1006689影響債務(wù)成本的因素市場(chǎng)利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險(xiǎn)——信用等級(jí)與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢(shì)發(fā)行費(fèi)率r還本Pt及付息It方式《公司理財(cái)》第四章影響債務(wù)成本的因素市場(chǎng)利率的現(xiàn)有水平《公司理財(cái)》第四章90kd簡(jiǎn)單計(jì)算不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值kd=I（1-T）/B（1-R）I：按面值計(jì)算的年利息額T：所得稅率B：籌資額R：取得成本率《公司理財(cái)》第四章kd簡(jiǎn)單計(jì)算不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值《公司理財(cái)》第四章91Investinproject

項(xiàng)目投資股權(quán)資本成本Firmwithexcesscash

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholder’sTerminalValue

股東最終價(jià)值Paycashdividend支付現(xiàn)金股利Shareholderinvestsinfinancialasset

股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項(xiàng)目的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資《公司理財(cái)》第四章Investinproject

項(xiàng)目投資股權(quán)資本成本Fi92普通股成本keCAPM方法：ke=r+β(km–r)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r：短期利率——單期模型長(zhǎng)期利率——與項(xiàng)目具有相同的期限《公司理財(cái)》第四章普通股成本keCAPM方法：ke=r+β(k93資本市場(chǎng)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)理金融學(xué)投資者理性投資組合理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)模型行為金融學(xué)投資者不那么理性《公司理財(cái)》第四章資本市場(chǎng)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)理金融學(xué)《公司理財(cái)》第四章94β的計(jì)算β=資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差/市場(chǎng)組合協(xié)方差市場(chǎng)β法：根據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格信息，由回歸法計(jì)算或由專門機(jī)構(gòu)提供基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿）一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是β系數(shù)保持穩(wěn)定?！豆纠碡?cái)》第四章β的計(jì)算β=資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差/市場(chǎng)組合協(xié)方差《公司理95投資組合的β值一個(gè)組合的β值等于組合中每個(gè)證券的線形組合。例：股票A的β系數(shù)是1.5，股票B的β系數(shù)是0.7，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為7%，市場(chǎng)的期望收益是16.2%，如均等投資于A和B，求此組合的期望收益。（用CAPM求）《公司理財(cái)》第四章投資組合的β值一個(gè)組合的β值等于組合中每個(gè)證券的線形組合?！?6影響β的因素經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(行業(yè))：銷售收入對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)敏感性營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(營(yíng)業(yè)杠桿)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷售收入變動(dòng)敏感性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：稅后利潤(rùn)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)的敏感性《公司理財(cái)》第四章影響β的因素經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)《公司理財(cái)》第四章97收入的周期性（1996年）0.65美國(guó)自來(lái)水1.05通用汽車0.75阿莫科1.05福特汽車0.80貝爾大西洋1.15通用電氣0.90AT&T1.30摩托羅拉0.95百事可樂(lè)1.40康柏0.95可口可樂(lè)1.60德州儀器1.00麥當(dāng)勞1.60西南航空《公司理財(cái)》第四章收入的周期性（1996年）0.65美國(guó)自來(lái)水1.05通用汽車98經(jīng)營(yíng)杠桿技術(shù)A技術(shù)B產(chǎn)量產(chǎn)量EBITEBIT《公司理財(cái)》第四章經(jīng)營(yíng)杠桿技術(shù)A技術(shù)B產(chǎn)量產(chǎn)量EBITEBIT《公司理財(cái)》第四99財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β的影響βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：無(wú)杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D/E：負(fù)債權(quán)益比《公司理財(cái)》第四章財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β的影響βL=βU[1+(1-t)D/E]《公司理100例：多角化企業(yè)β的估計(jì)確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè)由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益β（即βL）和相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿估計(jì)該行業(yè)的資產(chǎn)β（即βU）將各行業(yè)的資產(chǎn)β加權(quán)平均后，再得到本企業(yè)的資產(chǎn)β按本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算本企業(yè)的權(quán)益β《公司理財(cái)》第四章例：多角化企業(yè)β的估計(jì)確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè)《公司理財(cái)》第101風(fēng)險(xiǎn)與必要報(bào)酬率的定量關(guān)系特定企業(yè)或項(xiàng)目i的權(quán)益資本必要報(bào)酬率ki=r+βi(km–r)r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)；收益率確定）km為市場(chǎng)組合收益率，km–r為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬應(yīng)用：投資的預(yù)期報(bào)酬率是該投資潛在系統(tǒng)（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)《公司理財(cái)》第四章風(fēng)險(xiǎn)與必要報(bào)酬率的定量關(guān)系特定企業(yè)或項(xiàng)目i的權(quán)益資本必要報(bào)酬102權(quán)益成本的其他計(jì)算方法股利增長(zhǎng)模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E債券加成法ke=kd+風(fēng)險(xiǎn)溢酬《公司理財(cái)》第四章權(quán)益成本的其他計(jì)算方法股利增長(zhǎng)模型《公司理財(cái)》第四章103加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本由下式給出：因?yàn)槔①M(fèi)用可以抵扣稅金，所以我們?cè)谧詈笠豁?xiàng)中乘上了(1-TC)加權(quán)平均資本成本股權(quán)負(fù)債稅率《公司理財(cái)》第四章加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本由下式給出：因?yàn)槔①M(fèi)用可104資本提供者投資資本年成本率年成本額占總資本比重加權(quán)成本率債權(quán)人2000 5% 10020%1% 優(yōu)先股東 300010%30030%3%普通股東 500015%75050%7.5% 合計(jì) 10000 1150100%11.5%《公司理財(cái)》第四章資本提供者投資資本年成本率年成本額占總資本比重加權(quán)成本率債權(quán)105對(duì)資本成本的正確理解沒有免費(fèi)的午餐風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡預(yù)期（必要）報(bào)酬率：投資者從一項(xiàng)投資中預(yù)期或能夠接受的最低報(bào)酬率預(yù)期收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)溢酬與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高資本成本與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比《公司理財(cái)》第四章對(duì)資本成本的正確理解沒有免費(fèi)的午餐《公司理財(cái)》第四章106WACC：市值加權(quán)與帳面值加權(quán)？市值加權(quán)：證券按市值交易帳面值加權(quán)：帳面值較穩(wěn)定帳面負(fù)債率較穩(wěn)健貸款人不根據(jù)市值進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)估《公司理財(cái)》第四章WACC：市值加權(quán)與帳面值加權(quán)？市值加權(quán)：證券按市值交易《107WACC:目標(biāo)結(jié)構(gòu)還是實(shí)際結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的選擇影響WACC實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不一致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不斷變化長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定結(jié)論：用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（參照可比公司）《公司理財(cái)》第四章WACC:目標(biāo)結(jié)構(gòu)還是實(shí)際結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的選擇影響WACC《公108估算企業(yè)資本成本確定貝塔估計(jì)權(quán)益資本成本確定債務(wù)資本成本選擇適當(dāng)?shù)臋?quán)重《公司理財(cái)》第四章估算企業(yè)資本成本確定貝塔《公司理財(cái)》第四章109國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì)造紙加工業(yè)的平均貝塔系數(shù)：0.82國(guó)際紙業(yè)公司的貝塔系數(shù)：0.83市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：9.2%市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：8%權(quán)益-價(jià)值比：68%所得稅率：37%《公司理財(cái)》第四章國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì)造紙加工業(yè)的平均貝塔系數(shù)：0.82110計(jì)算權(quán)益資本=8%+0.82*9.2%=15.54%債務(wù)成本=8%平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63=12.18%《公司理財(cái)》第四章計(jì)算權(quán)益資本=8%+0.82*9.2%=15.54%《公司理111例子：某公司1000萬(wàn)股股票，當(dāng)前交易價(jià)格為40元，25萬(wàn)張3年期年付息債券，面值1000元，息票利率10%，當(dāng)前市價(jià)1025元。公司所得稅率是40%，貝塔系數(shù)為1.10，政府3年期債券的收益率為6.3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是7%，估算該公司的資本成本?！豆纠碡?cái)》第四章例子：某公司1000萬(wàn)股股票，當(dāng)前交易價(jià)格為40元，25萬(wàn)張112計(jì)算債務(wù)成本=9%權(quán)益成本=14%權(quán)益-價(jià)值比=0.609WACC=9.93%《公司理財(cái)》第四章計(jì)算債務(wù)成本=9%《公司理財(cái)》第四章113估算項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不等價(jià)代表企業(yè)的負(fù)債成本估算項(xiàng)目的權(quán)益成本根據(jù)項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)求項(xiàng)目的資本成本《公司理財(cái)》第四章估算項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)《公司理財(cái)》第四章114估算項(xiàng)目的權(quán)益成本項(xiàng)目i的權(quán)益資本必要報(bào)酬率ki=r+βi(km–r)r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)；收益率確定）km為市場(chǎng)組合收益率，km–r為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬βL=βU（1+(1-t)D/E）《公司理財(cái)》第四章估算項(xiàng)目的權(quán)益成本項(xiàng)目i的權(quán)益資本必要報(bào)酬率《公司理財(cái)》第四115估算項(xiàng)目權(quán)益β確定該項(xiàng)目所在行業(yè)的代表企業(yè)由代表企業(yè)的杠桿β（即βL）和相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿估計(jì)該企業(yè)的資產(chǎn)β（即βU）將各代表企業(yè)的資產(chǎn)β加權(quán)平均后，再得到本項(xiàng)目的資產(chǎn)β按本項(xiàng)目目標(biāo)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)計(jì)算本項(xiàng)目的杠桿β《公司理財(cái)》第四章估算項(xiàng)目權(quán)益β確定該項(xiàng)目所在行業(yè)的代表企業(yè)《公司理財(cái)》第四章116例：B企業(yè)決定投資與主業(yè)不同一個(gè)快餐項(xiàng)目，為了確定項(xiàng)目的WACC，B企業(yè)收集了快餐業(yè)三家代表企業(yè)的融資比例和β系數(shù)《公司理財(cái)》第四章例：B企業(yè)決定投資與主業(yè)不同一個(gè)快餐項(xiàng)目，為了確定項(xiàng)目的WA117債務(wù)成本麥當(dāng)勞公司發(fā)行的面值1000圓息票利息為7.375%，還有6年壽命期的長(zhǎng)期債券，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)為1010圓。B企業(yè)依據(jù)該債券確定確定自己的債務(wù)成本企業(yè)面臨的所得稅為40%《公司理財(cái)》第四章債務(wù)成本麥當(dāng)勞公司發(fā)行的面值1000圓息票利息為7.375%118分析過(guò)程計(jì)算企業(yè)的負(fù)債成本：計(jì)算企業(yè)的權(quán)益成本：計(jì)算企業(yè)WACC=12.2%《公司理財(cái)》第四章分析過(guò)程計(jì)算企業(yè)的負(fù)債成本：《公司理財(cái)》第四章119估計(jì)項(xiàng)目資本成本時(shí)

應(yīng)該注意的問(wèn)題當(dāng)項(xiàng)目單純權(quán)益或債務(wù)融資時(shí)，資本成本不能簡(jiǎn)單用WACC計(jì)算。應(yīng)該首要考慮風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。企業(yè)資本成本不可以作項(xiàng)目的資本成本。項(xiàng)目的資本成本決定企業(yè)資本成本企業(yè)的多樣化投資不能降低項(xiàng)目的資本成本?！豆纠碡?cái)》第四章估計(jì)項(xiàng)目資本成本時(shí)

應(yīng)該注意的問(wèn)題當(dāng)項(xiàng)目單純權(quán)益或債務(wù)融資時(shí)120例公司為權(quán)益融資，WACC=14%，β=1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7%，現(xiàn)有兩個(gè)項(xiàng)目：A：β=0.6，IRR=13%B：β=1.4，IRR=15%β期望回報(bào)率《公司理財(cái)》第四章例公司為權(quán)益融資，WACC=14%，β=1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7121第四章融資工具與資本成本第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具第二節(jié)資本成本《公司理財(cái)》第四章第四章融資工具與資本成本第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具《公司理財(cái)122創(chuàng)業(yè)有五桶金！《公司理財(cái)》第四章創(chuàng)業(yè)有五桶金！《公司理財(cái)》第四章123典型的融資決策選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán)以何種比例出售這些債務(wù)和股權(quán)《公司理財(cái)》第四章典型的融資決策選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售《公司理財(cái)》第四章124創(chuàng)造有價(jià)值融資機(jī)會(huì)的方法前提：市場(chǎng)不是很有效包裝證券，欺詐投資者降低成本或提高津貼創(chuàng)新證券：公司從開發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處如果資本市場(chǎng)有效呢？《公司理財(cái)》第四章創(chuàng)造有價(jià)值融資機(jī)會(huì)的方法前提：市場(chǎng)不是很有效《公司理財(cái)》第四125第一節(jié)融資工具一、權(quán)益資本融資二、長(zhǎng)期債務(wù)融資三、租賃融資《公司理財(cái)》第四章第一節(jié)融資工具一、權(quán)益資本融資《公司理財(cái)》第四章126一、普通股融資《公司理財(cái)》第四章一、普通股融資《公司理財(cái)》第四章127中國(guó)股票市場(chǎng)的歷史與現(xiàn)狀1990年，上海、深圳證券交易所建立，中國(guó)證券市場(chǎng)依賴電子技術(shù)迅速形成規(guī)模，由地方性市場(chǎng)發(fā)展成為全國(guó)性的市場(chǎng)。現(xiàn)有A股上市公司1200多家。

《公司理財(cái)》第四章中國(guó)股票市場(chǎng)的歷史與現(xiàn)狀1990年，上海、深圳證券1281992年，境內(nèi)證券市場(chǎng)全年籌資只有94億元，到2001年達(dá)到2103億元。11年累計(jì)籌資8663億元。《公司理財(cái)》第四章1992年，境內(nèi)證券市場(chǎng)全年籌資只有94億元，到2001年達(dá)129普通股的一般權(quán)利股利權(quán)：按比例分享股利投票權(quán)求償（清算）權(quán)：按比例分享剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)《公司理財(cái)》第四章普通股的一般權(quán)利股利權(quán)：按比例分享股利《公司理財(cái)》第四章130IPO成功的條件

Initialpublicoffering

硬性約束軟性約束

有能力的承銷商；合理的發(fā)行價(jià)格（依賴盈利能力與未來(lái)發(fā)展前景）選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)《公司理財(cái)》第四章IPO成功的條件Initialpublicoffe131國(guó)際上IPO定價(jià)

“同股同價(jià)”的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場(chǎng)”的功能來(lái)確定價(jià)格形成市場(chǎng)價(jià)格的三方關(guān)系:發(fā)起公司、承銷券商、市場(chǎng)投資者IPO發(fā)行結(jié)束后股票上市,由"同股同權(quán)"的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市場(chǎng)環(huán)境),大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質(zhì)。

《公司理財(cái)》第四章國(guó)際上IPO定價(jià)“同股同價(jià)”的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場(chǎng)”的功能132中國(guó)股市IPO定價(jià)發(fā)起公司的股份不能流通，存在“同股不同價(jià)”的問(wèn)題，在中國(guó)股市形成的IPO發(fā)行價(jià)格絕不是市場(chǎng)化的價(jià)格。中國(guó)股市IPO發(fā)行價(jià)格是通過(guò)“市盈率定價(jià)機(jī)制”確定出來(lái)。但“市盈率”只是一個(gè)評(píng)價(jià)參數(shù),根本不具備定價(jià)的功能?！豆纠碡?cái)》第四章中國(guó)股市IPO定價(jià)發(fā)起公司的股份不能流通，存在“同股不同1333、上市（gopublic）的優(yōu)點(diǎn)以低成本迅速籌措大量資金現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)投資多元化

確定市場(chǎng)價(jià)值及升值提高信譽(yù)，改善形象利用股票價(jià)格波動(dòng)客觀反映公司狀況《公司理財(cái)》第四章3、上市（gopublic）的優(yōu)點(diǎn)以低成本迅速籌措大量134上市的不利之處負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán)財(cái)務(wù)及其他信息公開，不利于競(jìng)爭(zhēng)難以私下交易股東與市場(chǎng)壓力導(dǎo)致短期行為《公司理財(cái)》第四章上市的不利之處負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高《公司理財(cái)》第四章135下市（goprivate）

LBO（LeverageBuyout）杠桿收購(gòu)：某主體通過(guò)高負(fù)債方式融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至成為非上市公司可能的主體：專業(yè)并購(gòu)公司、機(jī)構(gòu)投資者、非上市公司或個(gè)人投資者、目標(biāo)公司管理層《公司理財(cái)》第四章下市（goprivate）LBO（LeverageBu136下市的動(dòng)機(jī)提高價(jià)值——潛在的管理效率空間節(jié)約管理成本增加激勵(lì)和管理靈活性《公司理財(cái)》第四章下市的動(dòng)機(jī)提高價(jià)值——潛在的管理效率空間《公司理財(cái)》第四章1375、股票贖回（成為庫(kù)藏股）用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并作為現(xiàn)金股利替代形式增加杠桿（提高EPS）提高企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的手段：企業(yè)價(jià)值低估的信號(hào)《公司理財(cái)》第四章5、股票贖回（成為庫(kù)藏股）用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并《公138例：申能回購(gòu)股份1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購(gòu)回本公司股東所持的部分國(guó)有法人股

申能股份1999年中期每股凈資產(chǎn)收益率從6.45％增至10.32％

國(guó)有股占公司總股本的比例由80.25％降至68.16％

促使公司的管理人員在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金使用效益的提高。

《公司理財(cái)》第四章例：申能回購(gòu)股份1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布139在我國(guó)可能存在的問(wèn)題：回購(gòu)價(jià)格如何確定？回購(gòu)的目的是什么？回購(gòu)的效果如何？是否保護(hù)中小投資者的利益？《公司理財(cái)》第四章在我國(guó)可能存在的問(wèn)題：回購(gòu)價(jià)格如何確定？《公司理財(cái)》第四章140普通股融資的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小股利非限定支付；永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ)缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本）控制權(quán)分散；盈利稀釋《公司理財(cái)》第四章普通股融資的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小《公司理財(cái)》第四章141投資者結(jié)構(gòu)：中國(guó)截止2002年2月，中國(guó)投資者開戶數(shù)為6689萬(wàn)戶，其中機(jī)構(gòu)戶數(shù)僅為34.12萬(wàn)戶，占5－6‰；機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)約占總股本的15%左右。《公司理財(cái)》第四章投資者結(jié)構(gòu)：中國(guó)截止2002年2月，中國(guó)投資者開戶數(shù)為668142投資者結(jié)構(gòu)：英國(guó)《公司理財(cái)》第四章投資者結(jié)構(gòu)：英國(guó)《公司理財(cái)》第四章143企業(yè)成長(zhǎng)的雙翼

——融資能力(IRM)使股票（而不僅是公司）更具投資吸引力財(cái)務(wù)信用建立廣泛的投資主體使現(xiàn)有投資者滿意，吸引潛在投資者，奠定再融資基礎(chǔ)

《公司理財(cái)》第四章企業(yè)成長(zhǎng)的雙翼

——融資能力(IRM)使股票（而不僅是公144可能的后果企業(yè)形象被破壞喪失再融資能力易成為惡意收購(gòu)的對(duì)象《公司理財(cái)》第四章可能的后果企業(yè)形象被破壞喪失再融資能力易成為惡意《公司理財(cái)》145二、優(yōu)先股融資《公司理財(cái)》第四章二、優(yōu)先股融資《公司理財(cái)》第四章1461、優(yōu)先股概述混合證券（Hybridfinancing）權(quán)益特征：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無(wú)投票權(quán)；其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款《公司理財(cái)》第四章1、優(yōu)先股概述混合證券（Hybridfinancing1472、發(fā)行優(yōu)先股的目的防止股權(quán)分散調(diào)節(jié)現(xiàn)金余缺改善公司資本結(jié)構(gòu)維持舉債能力

《公司理財(cái)》第四章2、發(fā)行優(yōu)先股的目的防止股權(quán)分散《公司理財(cái)》第四章1483、融資特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)??；避免剩余利潤(rùn)稀釋；避免控制權(quán)分散；擴(kuò)大舉債能力；稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅）不利：成本高（稅后）；限制多《公司理財(cái)》第四章3、融資特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：《公司理財(cái)》第四章149二長(zhǎng)期債務(wù)融資一、銀行長(zhǎng)期借款融資二、公司長(zhǎng)期負(fù)債融資《公司理財(cái)》第四章二長(zhǎng)期債務(wù)融資《公司理財(cái)》第四章150一、銀行長(zhǎng)期借款融資《公司理財(cái)》第四章一、銀行長(zhǎng)期借款融資《公司理財(cái)》第四章151特點(diǎn)速度快，手續(xù)簡(jiǎn)單；貸款種類繁多，比較靈活、方便；風(fēng)險(xiǎn)適中，成本低；可利用合作關(guān)系；缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)高，限制大，數(shù)額有限《公司理財(cái)》第四章特點(diǎn)速度快，手續(xù)簡(jiǎn)單；《公司理財(cái)》第四章152二、公司長(zhǎng)期負(fù)債融資《公司理財(cái)》第四章二、公司長(zhǎng)期負(fù)債融資《公司理財(cái)》第四章153長(zhǎng)期債券的基本特征設(shè)定：面值、息票利率、期限償債基金計(jì)劃：有規(guī)律贖回選擇性贖回條款保護(hù)性條款《公司理財(cái)》第四章長(zhǎng)期債券的基本特征設(shè)定：面值、息票利率、期限《公司理財(cái)》第四154債券融資的動(dòng)因替代銀行信貸資金在期限、利率、數(shù)量上有更大的靈活性維持公司的控制權(quán)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益《公司理財(cái)》第四章債券融資的動(dòng)因替代銀行信貸資金《公司理財(cái)》第四章155債券類型有擔(dān)保與無(wú)擔(dān)保債券可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券固定和浮動(dòng)利率債券可提前和不可提前贖回債券一次到期和分期到期債券垃圾債券：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益《公司理財(cái)》第四章債券類型有擔(dān)保與無(wú)擔(dān)保債券《公司理財(cái)》第四章156可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供一個(gè)選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票）多數(shù)債券是可以有公司提前贖回投資者可以在換成股票和將債券賣給公司之間選擇《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供一個(gè)選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成157可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的制定轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù)轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換率：說(shuō)明股票價(jià)格到達(dá)什么水平轉(zhuǎn)換才合算轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換率*發(fā)行債券時(shí)股票價(jià)格：發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)換溢價(jià)=可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值：選擇權(quán)的價(jià)值《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的制定轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù)《公司理財(cái)》158例假定某公司的普通股票價(jià)格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為30的債券。轉(zhuǎn)換價(jià)格為1000/30=33.33元轉(zhuǎn)換價(jià)值為30*20=600元轉(zhuǎn)換溢價(jià)=1000-600=400元《公司理財(cái)》第四章例假定某公司的普通股票價(jià)格為20元，公司發(fā)行面值為1000元159可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資者如股價(jià)沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，仍然可以獲得固定收益；如果股價(jià)上升，進(jìn)行轉(zhuǎn)換，獲得增值收益發(fā)行公司可以獲得發(fā)行成本較低的資金可轉(zhuǎn)換債券期限較長(zhǎng)，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展有利與進(jìn)行公司見的兼并和收購(gòu)《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資者《公司理財(cái)》第四章160可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)節(jié)約利息支出增強(qiáng)融資靈活性穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格缺點(diǎn)增加管理層壓力回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)《公司理財(cái)》第四章可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)《公司理財(cái)》第四章161企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)可以帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿的正作用融資成本底籌集大額資金不影響所有者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)《公司理財(cái)》第四章企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)可以帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿的正作用《公司理財(cái)》第四章162企業(yè)發(fā)行債券的缺點(diǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)較高可能帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用融資金額受到限制《公司理財(cái)》第四章企業(yè)發(fā)行債券的缺點(diǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)較高《公司理財(cái)》第四章163債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財(cái)務(wù)困難時(shí)有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無(wú)管理控制權(quán)剩余索取權(quán)無(wú)稅收減免在財(cái)務(wù)困難時(shí)優(yōu)先權(quán)最低無(wú)到期日有管理控制權(quán)《公司理財(cái)》第四章債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)剩余索取權(quán)《公司理財(cái)》第四章164證券品種結(jié)構(gòu)：中國(guó)總體上說(shuō)，市場(chǎng)品種有所發(fā)展，但比較單一的矛盾依然十分突出?！豆纠碡?cái)》第四章證券品種結(jié)構(gòu)：中國(guó)總體上說(shuō)，市場(chǎng)品種有所發(fā)展，但比較單一的矛165品種結(jié)構(gòu)：美國(guó)《公司理財(cái)》第四章品種結(jié)構(gòu)：美國(guó)《公司理財(cái)》第四章166債券替續(xù)發(fā)行新債換回即將到期的債券動(dòng)機(jī)利用利率下降減少負(fù)債成本廢除限制性債券條款延長(zhǎng)未償還債券的期限《公司理財(cái)》第四章債券替續(xù)發(fā)行新債換回即將到期的債券《公司理財(cái)》第四章167債券替續(xù)決策計(jì)算換債的實(shí)際支出實(shí)際支出=換債凈投資-稅收節(jié)約計(jì)算換債后的現(xiàn)金流的節(jié)約額年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約計(jì)算換債的NPVNPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出《公司理財(cái)》第四章債券替續(xù)決策計(jì)算換債的實(shí)際支出《公司理財(cái)》第四章168例：換債是否可行？松日集團(tuán)公司10年前發(fā)行了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬(wàn)。協(xié)議規(guī)定收回價(jià)格優(yōu)惠8%，目前還有未攤銷的發(fā)行費(fèi)用48萬(wàn)。公司準(zhǔn)備發(fā)行新債券替換舊債：總額為3000萬(wàn)，利率為10%，期限為20年，發(fā)行費(fèi)用70萬(wàn)，有25天利率重復(fù)支付。公司所得稅率為50%《公司理財(cái)》第四章例：換債是否可行？松日集團(tuán)公司10年前發(fā)行了30年期限，利率169分析換債凈投資=收回貼水+重復(fù)利息支出+新債發(fā)行費(fèi)用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335稅收節(jié)約=（收回貼水+重復(fù)利息支出+舊債未攤削發(fā)行費(fèi)用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5換債的實(shí)際支出=335-156.5=178.5《公司理財(cái)》第四章分析換債凈投資=收回貼水+重復(fù)利息支出+新債發(fā)行費(fèi)用=0.0170舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8新債年凈現(xiàn)金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25現(xiàn)金流的節(jié)約額=178.8-148.25=30.55《公司理財(cái)》第四章舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-171現(xiàn)金流的節(jié)約額NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出=30.55*年金現(xiàn)值系數(shù)（20，10%）-178.5=155.5應(yīng)該換債《公司理財(cái)》第四章現(xiàn)金流的節(jié)約額NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出=172三、租賃及項(xiàng)目融資租賃的概念租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價(jià)，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán)資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)提供資金報(bào)酬《公司理財(cái)》第四章三、租賃及項(xiàng)目融資租賃的概念《公司理財(cái)》第四章173營(yíng)業(yè)（經(jīng)營(yíng)）租賃

Operatinglease---純租賃由租賃公司根據(jù)租賃市場(chǎng)需要購(gòu)買設(shè)備設(shè)備通用性強(qiáng)期限短（租賃期相對(duì)于壽命期）出租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及維修《公司理財(cái)》第四章營(yíng)業(yè)（經(jīng)營(yíng)）租賃Operatinglease---純租174融資（財(cái)務(wù)）租賃

Financiallease---直接租賃設(shè)備專用，由承租人選擇時(shí)間長(zhǎng)（幾乎為設(shè)備的有效使用期）合同嚴(yán)格，穩(wěn)定（無(wú)權(quán)終止合同）承租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和維修保養(yǎng)現(xiàn)代租賃的主要形式《公司理財(cái)》第四章融資（財(cái)務(wù)）租賃Financiallease---直175

融資租賃的形式直接租賃：典型形式售后租回（sale&leaseback)：出讓所有權(quán)，換回資金，保留使用權(quán)轉(zhuǎn)租賃：一個(gè)項(xiàng)目?jī)晒P租賃第三方（杠桿）租賃：大型設(shè)備租賃，由第三方提供60-80%資金；設(shè)備為貸款抵押，租金還貸《公司理財(cái)》第四章融資租賃的形式直接租賃：典型形式《公司理財(cái)》第四章1762、租賃的會(huì)計(jì)處理表外（off—balance—sheetfinancing）融資對(duì)經(jīng)營(yíng)租賃——節(jié)稅租賃：承租方不計(jì)入資產(chǎn)，不提折舊對(duì)融資租賃——非節(jié)稅租賃：承租方計(jì)入資產(chǎn)《公司理財(cái)》第四章2、租賃的會(huì)計(jì)處理表外（off—balance—sheet177

節(jié)稅租賃(TaxOrientedlease）出租人被認(rèn)定是租賃設(shè)備所有者，可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠承租人可將租金作為費(fèi)用，從應(yīng)稅所得中扣除。由于雙方均可抵減稅，對(duì)國(guó)家意味稅收的減少?！豆纠碡?cái)》第四章節(jié)稅租賃(TaxOrientedlease）出租人被認(rèn)178非節(jié)稅租賃承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)所有者，有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠租金不能列支費(fèi)用《公司理財(cái)》第四章非節(jié)稅租賃承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)所有者，有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠179融資租賃—財(cái)物會(huì)計(jì)準(zhǔn)則13滿足以下條件之一:期滿后承租人有權(quán)選擇購(gòu)買資產(chǎn)，且價(jià)格充分低于到期時(shí)的公平市價(jià)(bargainprice)；期滿后資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)向承租人；租期占資產(chǎn)壽命期大部分(>75%)；租金現(xiàn)值大于或等于資產(chǎn)公平價(jià)值(>90%)?！豆纠碡?cái)》第四章融資租賃—財(cái)物會(huì)計(jì)準(zhǔn)則13滿足以下條件之一:《公司理財(cái)》第四180

3、租賃的特點(diǎn)實(shí)質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁有資產(chǎn)所有權(quán)更重要《公司理財(cái)》第四章3、租賃的特點(diǎn)實(shí)質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁有資產(chǎn)所有權(quán)更1811）經(jīng)營(yíng)租賃的特點(diǎn)缺點(diǎn)：不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減稅）；放棄殘值優(yōu)點(diǎn)：迅速，提供便利；表外融資，可保留進(jìn)一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風(fēng)險(xiǎn);節(jié)約交易成本；《公司理財(cái)》第四章1）經(jīng)營(yíng)租賃的特點(diǎn)缺點(diǎn)：不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減182

2）融資租賃的特點(diǎn)提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；限制少、對(duì)中小企業(yè)有利；規(guī)避限制性債務(wù)契約；成本高《公司理財(cái)》第四章2）融資租賃的特點(diǎn)提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；《公司理1834、租賃金的確定租賃公司從租金中應(yīng)得補(bǔ)償：資產(chǎn)設(shè)置費(fèi)用；資本成本扣除擁有資產(chǎn)所有權(quán)可能的好處：t=0：投資減稅（InvestmentTaxCredit,ITC）;t=1,…,N：各期折舊稅盾tD；t=N：殘值SAL《公司理財(cái)》第四章4、租賃金的確定租賃公司從租金中應(yīng)得補(bǔ)償：《公司理財(cái)》第四章184年租金計(jì)算等額年金序列{A}P–PV（CF）=∑A/(1+k)tP:資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)格PV(CF)：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值ITC+SAL/(1+k)N+∑tD/(1+k)t

k：租賃公司的資本成本《公司理財(cái)》第四章年租金計(jì)算等額年金序列{A}《公司理財(cái)》第四章185

4、租賃與購(gòu)買的比較租賃凈現(xiàn)值NAL（NetAdvantagetoLeasing）NAL=P–PV(NCF)P：購(gòu)買價(jià)格（租賃的資本節(jié)余）NCF：租賃對(duì)承租企業(yè)帶來(lái)的成本增量（或節(jié)余）：ITC、SAL、各年的折舊稅盾tD及租賃與購(gòu)買方式比較的營(yíng)業(yè)成本增量A-E《公司理財(cái)》第四章4、租賃與購(gòu)買的比較租賃凈現(xiàn)值NAL（NetAdv186租賃與購(gòu)買比較公式NAL=P–ITC–SAL/(1+r’)N–

∑[(1-t)(A-E)+tD]/(1+r)t

《公司理財(cái)》第四章租賃與購(gòu)買比較公式NAL=《公司理財(cái)》第四章187計(jì)算適用的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔(dān)保債務(wù)稅后成本與無(wú)擔(dān)保債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均；殘值所適用的貼現(xiàn)率r’為項(xiàng)目的必要報(bào)酬率《公司理財(cái)》第四章計(jì)算適用的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔(dān)保債務(wù)稅后成本與無(wú)擔(dān)保債188中國(guó)對(duì)融資租賃的會(huì)計(jì)處理(1)由承租人計(jì)入“固定資產(chǎn)——融資租入固定資產(chǎn)”科目，并同時(shí)確認(rèn)為一項(xiàng)長(zhǎng)期負(fù)債，計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)付款——應(yīng)付租賃款”企業(yè)技術(shù)改造采取融資租賃方法租入機(jī)械設(shè)備，承租人可按不短于三年的折舊年限享受加速折舊《公司理財(cái)》第四章中國(guó)對(duì)融資租賃的會(huì)計(jì)處理(1)由承租人計(jì)入“固定資產(chǎn)——融資189企業(yè)支付租金時(shí)，將相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)款的部分沖減長(zhǎng)期負(fù)債，將利息支出等其他費(fèi)用作為期間費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用）計(jì)入當(dāng)期損益；同時(shí)，比照自有固定資產(chǎn)計(jì)提折舊，通過(guò)制造費(fèi)用進(jìn)入生產(chǎn)成本。《公司理財(cái)》第四章企業(yè)支付租金時(shí)，將相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)款的部分沖減長(zhǎng)期負(fù)債，將利息支190算例：某公司要用1臺(tái)電動(dòng)鏟車，購(gòu)買價(jià)1千萬(wàn)元/臺(tái)。鏟車壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬(wàn)元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無(wú)投資減稅。一租賃公司愿提供該設(shè)備租賃，每年收取租金174.5萬(wàn)元（年底支付），放棄和資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的稅額扣減?！豆纠碡?cái)》第四章算例：某公司要用1臺(tái)電動(dòng)鏟車，購(gòu)買價(jià)1千萬(wàn)元/臺(tái)。鏟車壽命期191算例（續(xù)）若選擇借款購(gòu)買，80%為有擔(dān)保貸款，20%為無(wú)擔(dān)保貸款，年利率分別為11.5%和14%，負(fù)債成本為(1-0.4)[0.8*11.5+0.2*14%]=7.2%。NAL=1000-50/(1+15%)10-∑[(1-0.4)174.5+0.4(1000–50)/10]/(1+7.2%)t=-5.42結(jié)論：應(yīng)當(dāng)購(gòu)買，而不是租賃《公司理財(cái)》第四章算例（續(xù)）若選擇借款購(gòu)買，80%為有擔(dān)保貸款，20%為無(wú)擔(dān)192項(xiàng)目融資《公司理財(cái)》第四章項(xiàng)目融資《公司理財(cái)》第四章1931、基本概念以單個(gè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，與公司整體脫離?！豆纠碡?cái)》第四章1、基本概念《公司理財(cái)》第四章194具體作法成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸款解決。貸款的擔(dān)保是項(xiàng)目本身在未來(lái)所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān)。項(xiàng)目成功，貸款方正常收回本息；項(xiàng)目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)中爭(zhēng)取補(bǔ)償?！豆纠碡?cái)》第四章具體作法成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸1952、項(xiàng)目融資的條件項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購(gòu)買合同）的承諾，可以保證項(xiàng)目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)。《公司理財(cái)》第四章2、項(xiàng)目融資的條件項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在《公司理1963、項(xiàng)目融資的特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)——發(fā)起人通過(guò)合伙人（如供貨人、購(gòu)買人）分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大負(fù)債能力——以項(xiàng)目為基礎(chǔ)融資，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度較低的融資成本——利用購(gòu)買人的信用，而不是發(fā)起人的信用缺點(diǎn)——交易成本高《公司理財(cái)》第四章3、項(xiàng)目融資的特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)——發(fā)起人通過(guò)合伙人（如供貨197經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT)英文TRANSFER—OPERATE—TRANSFER的縮寫它是指通過(guò)出售現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目在一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，獲得資金來(lái)建設(shè)新項(xiàng)目的一種融資方式也是利用民間資本運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一種模式或結(jié)構(gòu)，特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，政府再將其所有權(quán)收回的一種經(jīng)營(yíng)模式?！豆纠碡?cái)》第四章經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT)英文TRANSFER—OPERATE—T198TOT的主要特點(diǎn)1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，降低了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘。2、在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，一般轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目一段時(shí)期的經(jīng)營(yíng)權(quán)，形成國(guó)有民營(yíng)的企業(yè)制度，有效的提高項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)效益，增加各方的利益。

3、在項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，項(xiàng)目無(wú)償歸還于政府，防止了國(guó)有資產(chǎn)的流失?！豆纠碡?cái)》第四章TOT的主要特點(diǎn)1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，降低了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)199BOT項(xiàng)目融資BOT，build—operate—transfer即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種方式，指東道國(guó)政府通過(guò)特許協(xié)議，在規(guī)定的特許期內(nèi)，將項(xiàng)目授予項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立的項(xiàng)目專營(yíng)公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，并用經(jīng)營(yíng)所得償還貸款，特許期滿后，將基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交給東道國(guó)政府?！豆纠碡?cái)》第四章BOT項(xiàng)目融資BOT，build—operate—tra200三種具體的建設(shè)方式BOT(build—operate—transfer)即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓私人財(cái)團(tuán)愿意自己融資、建設(shè)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施并在東道國(guó)政府授予特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)該基礎(chǔ)設(shè)施，以經(jīng)營(yíng)收入抵償建設(shè)投資，并取得一定收益，經(jīng)營(yíng)期滿后將此設(shè)施轉(zhuǎn)讓給東道國(guó)政府或其它公共機(jī)構(gòu)?！豆纠碡?cái)》第四章三種具體的建設(shè)方式BOT(build—operate—tra201BOOT（build—own—operate—transfer），即建設(shè)—擁有—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓。私人合伙人或國(guó)際財(cái)團(tuán)融資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)擁有所有權(quán)并進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，期滿后將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給政府?！豆纠碡?cái)》第四章BOOT（build—own—operate—transf202BOOT與BOT的區(qū)別一是所有權(quán)的區(qū)別。BOT方式，項(xiàng)目建成后，私人只擁有所建成項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)。但BOOT方式，在項(xiàng)目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)既有經(jīng)營(yíng)權(quán)，也有所有權(quán)。二是時(shí)間上的差別。采取BOT方式，從項(xiàng)目建成到移交給政府這一段時(shí)間一般比采取BOOT方式短一些?！豆纠碡?cái)》第四章BOOT與BOT的區(qū)別一是所有權(quán)的區(qū)別。BOT方式，項(xiàng)目建成203BOO（build—own—operate）即建設(shè)—擁有—經(jīng)營(yíng)。這種方式是承包商根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并經(jīng)營(yíng)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，但是并不將基礎(chǔ)設(shè)施移交給政府部門?！豆纠碡?cái)》第四章BOO（build—own—operate）即建設(shè)—擁有—204BOT的優(yōu)點(diǎn)：（1）

有利于減少政府直接的財(cái)政負(fù)擔(dān)。（2）

避免了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不會(huì)影響國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府規(guī)定的借貸限額。（3）

有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。（4）

可提前滿足社會(huì)與公眾的需求。（5）

有利于政府對(duì)重大項(xiàng)目的宏觀管理

（6）

BOT項(xiàng)目的實(shí)施還可以為我國(guó)帶來(lái)先進(jìn)的設(shè)計(jì)、施工、生產(chǎn)技術(shù)和項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)等。《公司理財(cái)》第四章BOT的優(yōu)點(diǎn)：（1）

有利于減少政府直接的財(cái)政負(fù)擔(dān)。205BOT項(xiàng)目的實(shí)施難點(diǎn)1、BOT實(shí)施的法律環(huán)境不健全。2、缺少?gòu)氖翨OT項(xiàng)目的專業(yè)人員。3、談判難度較大。4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風(fēng)險(xiǎn)?！豆纠碡?cái)》第四章BOT項(xiàng)目的實(shí)施難點(diǎn)1、BOT實(shí)施的法律環(huán)境不健全?！豆?06第二節(jié)資本成本資金使用者（企業(yè)）：獲得并長(zhǎng)期占有資本所支付的代價(jià)取得成本和占用成本出資者（股東、債權(quán)人）：為當(dāng)前投資提供資金所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）是一種機(jī)會(huì)成本《公司理財(cái)》第四章第二節(jié)資本成本資金使用者（企業(yè)）：獲得并長(zhǎng)期占有資本所支付207注釋資本成本率簡(jiǎn)稱資本成本資本成本率=資本占用成本/（資本融資總額-資本取得成本）《公司理財(cái)》第四章注釋資本成本率簡(jiǎn)稱資本成本《公司理財(cái)》第四章208重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本歷史成本與機(jī)會(huì)成本單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本《公司理財(cái)》第四章重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本《公司理財(cái)》第四章209債務(wù)成本kd（稅前）

借款成本：實(shí)際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑Ct/(1+kd)tBV=100P=9566106《公司理財(cái)》第四章債務(wù)成本k