資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展綜述

..資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)和微觀金融領(lǐng)域最基本的研究課題之一,自MM定理產(chǎn)生以后,很多學(xué)者致力于該領(lǐng)域的研究,取得了豐碩的成果。本文將全部資本結(jié)構(gòu)理論大致分為五類(lèi)：資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論、靜態(tài)權(quán)衡理論、基于信息不對(duì)稱(chēng)的資本結(jié)構(gòu)理論、基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論、基于產(chǎn)業(yè)組織理論的資本結(jié)構(gòu)理論、基于公司控制權(quán)理論的資本結(jié)構(gòu)理論。文章通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究,對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究做了簡(jiǎn)單的比較,并展望現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步發(fā)展的方向。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)、信號(hào)傳遞、公司治理、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)一、引言從1952年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Durand在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》一文中,系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)理論開(kāi)始,西方財(cái)務(wù)界的研究至今持續(xù)了半個(gè)多世紀(jì),已發(fā)展成為一個(gè)比較成熟的理論,并在各國(guó)企業(yè)的融資行為中起到了重要作用。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展在公司金融理論中,資本結(jié)構(gòu)理論是最重要的問(wèn)題之一,也是研究最廣泛、成果最多的一個(gè)領(lǐng)域。早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要以經(jīng)驗(yàn)判斷為基礎(chǔ),缺乏嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),因此難以得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)同。自Modigliani和Miller〔1958提出MM定理后,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論迎來(lái)了迅速發(fā)展的時(shí)期,本文將全部資本結(jié)構(gòu)理論大致分為五類(lèi),并對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)理論研究做了總結(jié)。〔一資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論1958年,Modigliani和Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上共同發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文,提出了融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上著名的MM理論。該理論認(rèn)為,不考慮稅收,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)?！捕o態(tài)權(quán)衡理論〔1稅收與資本結(jié)構(gòu)。1963年,Modigliani和Miller在《公司所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正》一文中,將公司所得稅引入了MM的無(wú)公司所得稅模型中,并推理得出了與MM定理的無(wú)公司稅模型相反的結(jié)論：由于負(fù)債利息免稅利益的存在,企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,因此,企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債。1976年,Miller發(fā)表的《債務(wù)與稅收》闡述了個(gè)人所得稅對(duì)企業(yè)負(fù)債和股票價(jià)值的綜合影響,提出了考慮個(gè)人所得稅的米勒模型。米勒模型認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅變動(dòng)的影響。DeAngelo和Masulis〔1980、Bradley〔1984等人將稅收利益從原來(lái)的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面,實(shí)際上擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容,把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類(lèi)負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡?！?破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)。Baxter〔1967最早指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減,負(fù)債過(guò)多會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)融資成本,由此債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)的好處,會(huì)被破產(chǎn)成本的增加所抵消。Stigliz〔1974也認(rèn)為高成本的破產(chǎn)清算使企業(yè)更愿意選擇重組來(lái)解決財(cái)務(wù)困境。Stone〔1977進(jìn)一步指出缺少對(duì)破產(chǎn)預(yù)期成本的估計(jì),會(huì)低估其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。DeAngelo和Masulis〔1980認(rèn)為無(wú)負(fù)債公司同樣存在稅收屏蔽,如折舊和投資課稅扣除足以推翻米勒的財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論,并最先在其模型中考慮了企業(yè)的違約成本。國(guó)內(nèi)企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)以理論介紹和文獻(xiàn)綜述為主,關(guān)于企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究不多。對(duì)于"稅收與資本結(jié)構(gòu)",國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國(guó)外學(xué)者大致一致。例如,馮根福、吳林江、劉世彥〔2000的研究結(jié)果認(rèn)為,企業(yè)實(shí)際所得稅稅率與賬面短期負(fù)債比率及市值資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。吳聯(lián)生、岳衡<2006>基于我國(guó)取消"先征后返"所得稅優(yōu)惠政策的事件,檢驗(yàn)了企業(yè)所得稅率外生性變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,研究表明該所得稅優(yōu)惠政策的取消提高了企業(yè)所得稅率,這類(lèi)企業(yè)的債務(wù)水平也相應(yīng)地提高。但是國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)"破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)"的研究沒(méi)有得出一致的結(jié)論。在"替代效應(yīng)"的文獻(xiàn)中,彭程、劉星<2007>研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與"非債務(wù)稅盾"負(fù)相關(guān),支持了"替代效應(yīng)"假說(shuō)。而閔丹、韓立巖<2008>的研究卻發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均負(fù)債率與"非債務(wù)稅盾"顯著負(fù)相關(guān),但單個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與"非債務(wù)稅盾"關(guān)系不顯著。盡管上述文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn),但他們較少研究我國(guó)特殊制度背景下二者的關(guān)系。王躍堂〔2010利用20XX我國(guó)起執(zhí)行的新企業(yè)所得稅法為契機(jī),檢驗(yàn)證實(shí)了西方債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)理論在中國(guó)的適用性,同時(shí)還研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與稅收籌劃的關(guān)系,研究表明,非國(guó)有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策中會(huì)更多地考慮債務(wù)稅盾的因素,在稅收籌劃方面更為激進(jìn)。〔三基于信息不對(duì)稱(chēng)的資本結(jié)構(gòu)理論〔1固定投資的杠桿信號(hào)。Ross〔1977和Heinke〔l1982從經(jīng)營(yíng)者的破產(chǎn)成本角度,分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。由于破產(chǎn)的概率是和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)而同負(fù)債水平正相關(guān)的,所以外部投資者將把較高的負(fù)債水平視為高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。低質(zhì)量的企業(yè)無(wú)法通過(guò)發(fā)行更多的債券來(lái)模仿高質(zhì)量的企業(yè),因?yàn)閷?duì)于任何給定的負(fù)債水平,低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較高。Leland和Pyle〔1977假定經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,且了解有關(guān)公司未來(lái)收益信息。投資者可以認(rèn)為,經(jīng)理所占股份越大,表明經(jīng)理對(duì)公司前途看好,因而公司的價(jià)值越大。Poitevi〔1989同樣建立了一個(gè)把債務(wù)比例當(dāng)成一種信號(hào)的模型,其中包括在位者公司和進(jìn)人者公司之間的潛在競(jìng)爭(zhēng)。進(jìn)入者的邊際成本只有進(jìn)入者自己知道。在均衡狀態(tài),低成本的進(jìn)人者通過(guò)發(fā)行債券對(duì)這一事實(shí)發(fā)出信號(hào),而在位者公司和高成本進(jìn)人者則僅發(fā)行股票?！?新投資的信號(hào)。1984年Myers和Majluf創(chuàng)立了融資優(yōu)序理論,認(rèn)為非對(duì)稱(chēng)信息的存在使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)融資存在順序偏好,首先偏好使用內(nèi)部留存收益進(jìn)行內(nèi)部融資,如果需要外部融資則債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。Titman和Wessles〔1988,Mohd〔2000的研究均支持Myers和Majluf的觀點(diǎn)。Korajczyk〔1990的研究表明,股票發(fā)行在這樣的信息發(fā)布后更易于集中,股票的價(jià)格點(diǎn)數(shù)與對(duì)在信息發(fā)布與股票發(fā)行之間在時(shí)間上是負(fù)相關(guān)的。由于我國(guó)的特殊國(guó)情,國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論并不支持融資優(yōu)序理論黃少安和張崗〔2001閻達(dá)五等〔2001>,研究發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本偏低,上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好中,但其并未能系統(tǒng)檢驗(yàn)上市公司股權(quán)融資偏好的行為。陸正飛〔2004進(jìn)一步采用Logit模型,考察了我國(guó)上市公司融資行為的影響因素。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。肖澤忠〔2008利用一個(gè)年數(shù)相對(duì)較長(zhǎng)的樣本,在同時(shí)考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)這一特殊環(huán)境因素的情況下對(duì)一些國(guó)內(nèi)外公認(rèn)的上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素重新進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn),在發(fā)達(dá)國(guó)家研究公司財(cái)務(wù)杠桿決定因素時(shí)經(jīng)常采用的變量,如公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和獲利能力等,在中國(guó)上市公司中同樣重要,并有著相似的作用。然而,這些決定因素對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的作用方式卻和其他發(fā)展中國(guó)家的結(jié)果不盡相同。這一系列的研究都說(shuō)明了在中國(guó)進(jìn)行實(shí)證研究,不能簡(jiǎn)單地照搬西方理論。有時(shí)即使通過(guò)測(cè)試發(fā)現(xiàn)了與西方理論預(yù)測(cè)一致的關(guān)系時(shí),在作結(jié)論之前,仍需要仔細(xì)考量這個(gè)發(fā)現(xiàn)的關(guān)系是否可能由其他因素引起。上述的文獻(xiàn)還存在很多的不足,比如還需考慮很多特有的制度特征:WTO后中國(guó)股市更為國(guó)際化、獨(dú)立董事制度,股權(quán)分置改革等。這些制度性變化一定程度上改變了資本結(jié)構(gòu)決策的環(huán)境和條件,[2]從而中國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好的結(jié)論仍然正確嗎?股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)更相關(guān)嗎?這些問(wèn)題都為我們未來(lái)的研究提供了廣闊的思考空間?！菜幕诖沓杀镜馁Y本結(jié)構(gòu)理論〔1股東和管理者之間的利益沖突。Jensen和Meckling〔1976第一次把委托代理關(guān)系引入到資本結(jié)構(gòu)理論中來(lái),Jensen和Meckling定義了兩類(lèi)沖突,其中之一是股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的沖突,并且指出通過(guò)增加負(fù)債可以緩解這類(lèi)沖突。Grossman和Hart〔1982,Harris和Raviv〔1990,Stulz〔1990,Diamand〔1989進(jìn)一步發(fā)展了代理理論。Grossman和Hart〔1982將債務(wù)看成一種擔(dān)保機(jī)制,能夠促使經(jīng)理多努力工作而少個(gè)人享受,并且做出更好的投資決策,從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。Harris和Raviv〔1990、Stulz〔1990認(rèn)為,股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突源于股東和投資者在經(jīng)營(yíng)決策上不一致。Diamond〔1989認(rèn)為,企業(yè)越能按期償還債務(wù),它的聲譽(yù)就越好,借款成本也越低。因此,有良好聲譽(yù)的企業(yè)將發(fā)現(xiàn),選擇安全的項(xiàng)目,從而避免喪失價(jià)值無(wú)窮的聲譽(yù)是最優(yōu)的決策?！?股東和債權(quán)人之間的利益沖突。Jensen和Meckling〔1976定義的另一類(lèi)沖突是股東和債權(quán)人之間的沖突,Jensen和Meckling〔1976認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)時(shí),經(jīng)理有機(jī)會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)的替代,可能把企業(yè)財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東。Myers〔1977指出,在假定公司管理者全心全意為股東利益服務(wù)的條件下,股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)公司的融資結(jié)構(gòu)剝奪債券持有者的利益以增加其自身利益。爾后Myers〔1977論證：如果企業(yè)發(fā)行短期債務(wù),而不發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù),可以解決這個(gè)問(wèn)題。Smith和Warner,〔1979將債權(quán)人與股東之間的利益沖突歸結(jié)為四大類(lèi)：一是股利發(fā)放政策；二是債權(quán)稀釋問(wèn)題；三是資產(chǎn)置換問(wèn)題；四是投資不足問(wèn)題,并研究發(fā)現(xiàn)選擇適當(dāng)?shù)膫Ｗo(hù)條款能降低代理成本,同時(shí)提高公司的價(jià)值?！?與外部利益相關(guān)者之間的利益沖突Titman〔1984指出,企業(yè)股東和債權(quán)人同企業(yè)有關(guān)的各類(lèi)人員〔客戶(hù)、工人和供應(yīng)商等之間也是一種代理關(guān)系,當(dāng)企業(yè)進(jìn)行清償時(shí),企業(yè)原有客戶(hù)將失去原有服務(wù)合同,卻得不到任何補(bǔ)償。同樣,工人失去原有工作,沒(méi)有任何討價(jià)還價(jià)的余地。Titman〔1984認(rèn)為公司的清算也許會(huì)對(duì)顧客和員工強(qiáng)加成本。Enrico和Kathryn的研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是廠商在無(wú)力負(fù)擔(dān)對(duì)于利益相關(guān)者的相關(guān)義務(wù)時(shí),股東和利益相關(guān)者進(jìn)行談判的有力工具。股東可以通過(guò)調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平來(lái)榨取利益相關(guān)者的租金。Sarig的研究表明:高度工會(huì)化的公司以及雇員的技能容易移植的公司其債務(wù)水平較高,從而實(shí)證了以上假設(shè)。國(guó)內(nèi)學(xué)者從代理主要矛盾的演進(jìn)過(guò)程進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)終極股東與其他股東的利益分歧同樣是我國(guó)公司治理的主要矛盾,而且在民營(yíng)或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益分歧更為嚴(yán)重[5]。呂長(zhǎng)江〔2002建立資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型表明,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利分配政策及管理股權(quán)比例三者之間確存在著顯著的相互作用關(guān)系。韓亮亮〔2008的研究表明資本結(jié)構(gòu)決策本身存在代理問(wèn)題,終極股東一方面積極利用股權(quán)融資的非稀釋效應(yīng),另一方面對(duì)負(fù)債的破產(chǎn)威脅效應(yīng)和利益轉(zhuǎn)移限制效應(yīng)作出了壕溝防守反應(yīng)[6]。沈藝峰〔2009在研究大股東與小股東之間的代理問(wèn)題上,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,只有真正落實(shí)中小投資者股東權(quán)利的立法保護(hù),才能有助于公司更好地利用權(quán)益資本,促進(jìn)我國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展。同時(shí),提高現(xiàn)金股利水平在一定程度上可以降低自由現(xiàn)金流的代理成本。另外,在管理者方面,王志強(qiáng)〔2011認(rèn)為高管薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,且我國(guó)上市公司均存在著管理層防御的現(xiàn)象。在公司治理問(wèn)題上萬(wàn)平〔2008以中小板上市公司為樣本實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資雖具有降低代理成本的作用,但更多地表現(xiàn)出負(fù)向治理效應(yīng)；而有息負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債則呈現(xiàn)出完全的負(fù)向治理效應(yīng)。〔五基于產(chǎn)業(yè)組織理論Telser〔1966是最早探討企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系的學(xué)者,并提出融資結(jié)構(gòu)的深袋理論〔由于資本市場(chǎng)是不完善的,因而在產(chǎn)品市場(chǎng)上相對(duì)于已經(jīng)存在的企業(yè)而言,新進(jìn)人的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)較為脆弱。在這種情況下,資金豐富的在位企業(yè)就可以采用掠奪性定價(jià)的策略以降低新進(jìn)人企業(yè)的利潤(rùn)甚至將其驅(qū)逐出市場(chǎng)。Boewn〔1982、Bradley〔1984研究發(fā)現(xiàn),同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別,并且具有時(shí)間上的穩(wěn)定性。Titman〔1984的研究得出結(jié)論,認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)的選擇上可以將企業(yè)分為兩種類(lèi)型,一類(lèi)是當(dāng)企業(yè)進(jìn)入清算時(shí)能將潛在的高成本強(qiáng)加給消費(fèi)者和利益相關(guān)者的企業(yè),這類(lèi)企業(yè)可選擇相對(duì)低的負(fù)債比率的資本結(jié)構(gòu)。Brander和Lewis〔1986認(rèn)為,在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力正相關(guān)。由于股票的期權(quán)性質(zhì),負(fù)債率的上升可能會(huì)引致股東采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。Brander和Lewis〔1986假定寡頭壟斷者可以通過(guò)冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)可以選擇比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中它會(huì)采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。Masksimovic〔1988按照股權(quán)價(jià)值最大化假設(shè)修改了Brander和Lewis的模型,并指出:企業(yè)的債務(wù)能力〔即在不破壞串謀的前提下,企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的最大財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)面臨市場(chǎng)的供給彈性呈現(xiàn)正相關(guān)而和企業(yè)的折舊率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者洪錫熙、沈藝峰〔2000,王娟、楊鳳林〔2002得出的研究結(jié)果支持Brander和Lewis的觀點(diǎn)。林鐘高和章鐵生〔2002實(shí)證研究表明,我國(guó)產(chǎn)業(yè)特征對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響和西方國(guó)家有明顯不同,以醫(yī)藥制造和鋼鐵行業(yè)為例,其負(fù)債比率相當(dāng)?shù)慕咏?甚至鋼鐵產(chǎn)業(yè)比醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)還略低一些。郭鵬飛、孫培源〔2003認(rèn)為,中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),行業(yè)是其重要影響因素之一；不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異;同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性。屈耀輝〔2007>認(rèn)為,公司資本結(jié)構(gòu)的變化與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度存在著密切的聯(lián)系,而且公司的總體負(fù)債水平和短期負(fù)債具有顯著的戰(zhàn)略效應(yīng),且當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)對(duì)以后時(shí)期的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的變化產(chǎn)生影響。閔丹〔2008從產(chǎn)業(yè)組織理論與公司金融理論出發(fā),在戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)理論分析框架下,提出行業(yè)平均負(fù)債隨行業(yè)生命周期的延續(xù)逐漸增加,且與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。李科〔2009指出,在控制內(nèi)生性問(wèn)題后,高負(fù)債對(duì)公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)造成了負(fù)面影響。外部治理環(huán)境對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生了正面影響,好的外部治理環(huán)境增強(qiáng)公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位?！擦诠究刂茩?quán)理論20世紀(jì)80年代后期,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Harris和Raviv〔1988在考察了有投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為,最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來(lái)的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡的結(jié)果。Stuls〔1988重點(diǎn)研究了股東通過(guò)改變?cè)谌谓?jīng)理人員持股比例進(jìn)而影響接管活動(dòng)的能力上,該模型的結(jié)論是接管發(fā)生概率與目標(biāo)企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān),接管水平與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。Israel〔1991與Stuls〔1988觀點(diǎn)一致,如果接管發(fā)生,增加負(fù)債將增加目標(biāo)企業(yè)股東的收益,同時(shí)負(fù)債增加又會(huì)降低企業(yè)被接管的可能性。但是在Israel模型中,目標(biāo)企業(yè)股東收益因負(fù)債水平提高而增加的作用機(jī)制有所變化。Aghion和Bolton〔1992集中討論了債務(wù)契約中的破產(chǎn)機(jī)制?？紤]一個(gè)多期博弈,當(dāng)不利的收益信息公開(kāi)化時(shí),將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是博弈雙方的最優(yōu)選擇。Dewatripont和Tirole〔1994指出,在不能就管理者的行為簽訂完全契約的情形下,基于企業(yè)盈利狀況而制定的貨幣激勵(lì)方案不足以約束管理者,因而通過(guò)金融契約將控制權(quán)賦予外部投資者是合意的。Hart〔2001指出這種研究的一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)是必須將企業(yè)家和投資者的關(guān)系視為動(dòng)態(tài)變化的,而不是靜止不變的。未來(lái)的不確定性使得企業(yè)家和投資者不可能簽訂完備的契約,雖然他們不能依據(jù)將來(lái)不可預(yù)料的偶然事件清楚地界定權(quán)力,但他們至少能選擇一個(gè)決策過(guò)程,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是其中的核心。并進(jìn)一步指出,當(dāng)企業(yè)被視為一個(gè)不完全契約的集合時(shí),企業(yè)為外部融資而發(fā)行的金融證券不只是代表對(duì)企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán),還包含著與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的控制權(quán)的配置。國(guó)內(nèi)大量研究發(fā)現(xiàn)除了微觀經(jīng)濟(jì)特征之外,國(guó)家的制度背景、宏觀環(huán)境、資本市場(chǎng)條件對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決策有重要影響。從制度背景出發(fā),趙興楣〔2011從政府控制和制度環(huán)境與上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系出發(fā),發(fā)現(xiàn)了政府控制同時(shí)產(chǎn)生股權(quán)限制和融債優(yōu)勢(shì)兩種相反的作用力,使得國(guó)家持股比例與調(diào)整速度之間呈現(xiàn)倒U形關(guān)系;政府分級(jí)和市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)的融資成本有一定的影響。孫錚〔2005也實(shí)證分析了地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果表明,企業(yè)所在地的市場(chǎng)化程度越高,長(zhǎng)期債務(wù)的比重越低,并且進(jìn)一步分析指出,上述差異主要?dú)w因于政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度的不同。從宏觀視角出發(fā),蘇冬蔚〔2009發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化,信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且認(rèn)為上市公司沒(méi)有單一的股權(quán)融資偏好或債務(wù)融資偏好。從資本市場(chǎng)條件出發(fā),王正位〔2011指出像中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng),"資本供給的市場(chǎng)條件"和西方成熟資本市場(chǎng)有很大差距。研究表明,股票再融資管制政策的變更,是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素；股票市場(chǎng)估值的"市場(chǎng)時(shí)機(jī)"并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素。唐國(guó)正〔2005針對(duì)我國(guó)特殊的利率管制政策和稅制,理論上分析了公司債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資的資本成本優(yōu)勢(shì),說(shuō)明利率管制導(dǎo)致的利率扭曲對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇具有重要影響。盡管西方學(xué)者關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)研究已經(jīng)形成了一套有效的分析框架,并開(kāi)發(fā)出不少相關(guān)理論,但是他們的研究假設(shè)和應(yīng)用都離不開(kāi)自身所處的環(huán)境。作為轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境和西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)有較大差異,因此我國(guó)學(xué)者的研究并不能簡(jiǎn)單地套用于我國(guó)的研究之中。目前,引入金融契約控制權(quán)的研究思路還處于不斷的發(fā)展中,它不僅加深了我們對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理解,而且使我們對(duì)企業(yè)融通資金的金融契約有了更深刻的認(rèn)識(shí)。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展新趨勢(shì)〔一動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論中最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在某種特定狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排,也稱(chēng)靜態(tài)權(quán)衡理論。然而從動(dòng)態(tài)角度看,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不斷變化的,企業(yè)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。但Myers〔1984指出,由于調(diào)整成本的存在,通常相似公司會(huì)在資本結(jié)構(gòu)設(shè)定上存在較大的差異。Fisher等〔1989、Leland〔1998提出了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論,指出公司是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整取決于調(diào)整成本與調(diào)整所帶來(lái)價(jià)值二者之間的比較。Leary和Roberrts〔2005的研究結(jié)果卻表明,盡管存在調(diào)整成本,公司仍?xún)A向于調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)使其達(dá)到最優(yōu)化。〔二市場(chǎng)擇時(shí)理論。市場(chǎng)擇時(shí)行為是指公司會(huì)選擇在市場(chǎng)條件有利時(shí)采取相應(yīng)的籌資行為。Stein〔1996最早提出"市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假說(shuō)",即在股票市場(chǎng)非理性、公司股價(jià)被高估時(shí),理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過(guò)度熱情；當(dāng)股票被過(guò)分低估時(shí),理性的管理者應(yīng)該回購(gòu)股票。Hovakimian等〔2001、Graham和Harvey〔2001、Baker和Wurgler〔2002的研究都證明,市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響大而且持久。〔三基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論?；谑袌?chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論主要探討股票流動(dòng)性、信息等微觀因素對(duì)資本成本、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響。Diamond和Verrecchia〔1991證明在特定條件下,信息披露可以減少信息不對(duì)稱(chēng)程度,增加股票流動(dòng)性,降低公司資本成本。Easley和O’Hara〔2004指出公開(kāi)信息和私人信息之間的差異會(huì)影響公司的資本成本。Butler等〔2005和Lipson、Mortal〔2006分別利用承銷(xiāo)費(fèi)用和橫截面回歸方法證明：股票流動(dòng)性會(huì)影響其發(fā)行成本。四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的新視角〔一人力資本視角迄今為止,絕大部分公司財(cái)務(wù)的研究都是以貨幣資本為核心,基本上忽視了人力資本的作用。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來(lái),企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將可能主要體現(xiàn)為人力資本。新廠商理論認(rèn)為:首先,企業(yè)以前主要獲得經(jīng)濟(jì)租金的物質(zhì)資產(chǎn),變得并非獨(dú)一無(wú)二和十分重要,人力資本越來(lái)越成為影響企業(yè)價(jià)值的最重要因素,人力資本產(chǎn)權(quán)對(duì)于傳統(tǒng)廠商理論提出了挑戰(zhàn),"企業(yè)已經(jīng)成為人力資本和非人力資本的一個(gè)特別的合約"<周其仁,1996>。新廠商理論特別突出了在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代一些知識(shí)型的新興企業(yè)中,人力資本就是核心資產(chǎn)。Rajan和Zingales〔1999>認(rèn)為核心資產(chǎn)的擁有者是企業(yè)最終的控制者和所有者。新廠商理論對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響。在廠商進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí)候,必須認(rèn)識(shí)到企業(yè)不僅僅是一系列資產(chǎn)的組合,而是一系列資產(chǎn)和人的組合或者是資產(chǎn)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的組合,資產(chǎn)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)于人力資本投資的依賴(lài)和協(xié)同性決定著企業(yè)的價(jià)值。<二>行為金融視角1951年,Burrel發(fā)表了《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》,1969年Bauman發(fā)表了《科學(xué)還是幻想》。這兩篇論文都主張把心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來(lái),認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有更大的意義。1972年,Slovie又發(fā)表了一篇啟發(fā)性的論文《人類(lèi)判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開(kāi)始。行為金融理論對(duì)經(jīng)典金融理論的嚴(yán)格假設(shè)條件產(chǎn)生反思,注重對(duì)個(gè)體行為的研究。行為金融學(xué)的主要成就有期望理論<prospecttheory>、過(guò)度自信<overconfidence>、反應(yīng)過(guò)度<overreaction>和反應(yīng)不足<underreaction>理論、效用價(jià)值和表現(xiàn)理論,行為資產(chǎn)定價(jià)模型、行為資產(chǎn)組合理論等。行為金融理論為公司財(cái)務(wù)研究帶來(lái)了巨大的沖擊,也為資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了新方法。行為金融研究首先關(guān)注的是"實(shí)際發(fā)生了什么"注意對(duì)現(xiàn)實(shí)的研究,再試圖找出這些現(xiàn)象背后深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)和超越經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋。和經(jīng)典的金融理論相比較,行為金融理論認(rèn)為,金融市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)行為是社會(huì)人在相互作用的過(guò)程中,以客觀的形式外在表現(xiàn)出來(lái)的,是對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激的主觀反應(yīng)。行為金融理論廣泛地吸收了現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果,為金融研究提供了新的方法或者路徑?！踩鹑趧?chuàng)新視角創(chuàng)新是現(xiàn)代競(jìng)爭(zhēng)條件下廠商的靈魂。MingfangLi和Roy<2002>以美國(guó)廠商為樣本,研究了環(huán)境動(dòng)力、資本結(jié)構(gòu)和廠商創(chuàng)新之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明:在高動(dòng)力環(huán)境下,高財(cái)務(wù)杠桿和創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。而在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,高財(cái)務(wù)杠桿和創(chuàng)新正相關(guān)。近年來(lái),隨著的云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的日益發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融領(lǐng)域創(chuàng)新的融合日益加深。從第三方支付到供應(yīng)鏈金融,從小額信貸到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸,從金融超市到眾籌融資,從移動(dòng)支付到信用支付,從虛擬貨幣到網(wǎng)絡(luò)銀行,層出不窮、風(fēng)起云涌的互聯(lián)網(wǎng)金融,已開(kāi)始對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托業(yè)、基金等傳統(tǒng)金融行業(yè)產(chǎn)生深刻影響[8]。互聯(lián)網(wǎng)金融的大發(fā)展,使很多學(xué)者將眼光投向金融創(chuàng)新,并更多的開(kāi)始思考這些創(chuàng)新的金融服務(wù)模式的形成在降低交易成本、減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對(duì)融資模式和資本結(jié)構(gòu)的影響。五、結(jié)論和展望資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)老話(huà)題,但同時(shí)也是一個(gè)永遠(yuǎn)年輕的題目[11]。1970年以來(lái)的學(xué)科交叉使基于代理成本理論、不對(duì)稱(chēng)信息理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、控制權(quán)市場(chǎng)理論、要素市場(chǎng)理論、行為金融理論和公司治理理論的資本結(jié)構(gòu)研究取得非常巨大的成就,迸發(fā)出了蓬勃的生命力。在這個(gè)過(guò)程中,實(shí)證金融學(xué)<empiricaleconomics>方法功不可沒(méi)。期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展為定量研究資本結(jié)構(gòu)提供了技術(shù)工具[9],在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型中研究公司的動(dòng)態(tài)融資行為形成的動(dòng)態(tài)平衡理論獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。經(jīng)濟(jì)學(xué)中發(fā)展起來(lái)的不完全合約理論[7]被用來(lái)研究企業(yè)融資行為,形成了不完全金融合約理論,為人們理解公司的控制權(quán)安排和資本結(jié)構(gòu)選擇提供了新的視角——不同類(lèi)型證券為持有者提供了不同的隨機(jī)控制權(quán)。然而,科學(xué)的探索永無(wú)窮盡,目前仍然有很多資本結(jié)構(gòu)理論研究尚未開(kāi)墾的領(lǐng)域,例如:外部環(huán)境、人力資本、利益相關(guān)者非理性行為、企業(yè)戰(zhàn)略變化對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響等等。行為金融學(xué)的發(fā)展加深了對(duì)公司擇時(shí)發(fā)行等融資行為的研究。金融學(xué)家開(kāi)始從人力資本、金融市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)等角度研究資本結(jié)構(gòu)[12],雖然尚沒(méi)有形成完整的理論體系,對(duì)這些方向的進(jìn)一步探索應(yīng)該能夠產(chǎn)生超額回報(bào)。在實(shí)踐領(lǐng)域,中國(guó)在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí),又面臨著工業(yè)化、信息化和全球化的三重挑戰(zhàn)[16],企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局具有高度的不確定性。在這樣的前提下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策過(guò)程顯得更加復(fù)雜,以上這些問(wèn)題都需要資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步發(fā)展來(lái)解釋。參考文獻(xiàn)：[1]唐國(guó)正、劉力.公司資本結(jié)構(gòu)理論——回顧與展望[J]管理世界2006<5[2]沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史[J]經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1999[3]孫錚、劉鳳委、李增泉.市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]經(jīng)濟(jì)研究2005<5>[4]趙興楣、王華.政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J]會(huì)計(jì)研究2011<3>[5]唐國(guó)正、劉力.利率管制對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[J]管理世界2005<1>[6]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型—來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J]會(huì)計(jì)研究2004<2>[7]郭鵬飛.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J]經(jīng)濟(jì)研究2003<5>[8]王志強(qiáng)、洪藝珣.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)調(diào)整[J]會(huì)計(jì)研究2009<6>[9]胡援成、劉明艷.中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素：面板數(shù)據(jù)分析[J]管理世界2011<2>[10]黃園園.國(guó)外資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)性研究綜述[J]財(cái)會(huì)月刊2010<21>[11]吳聯(lián)生、岳衡.稅率調(diào)整和資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)———基于我國(guó)取消"先征后返"所得稅優(yōu)惠政策的研究[J]管理世界2006<11>[12]王躍堂、王亮亮、彭洋.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)[J]經(jīng)濟(jì)研究2010<9[13]張志強(qiáng)、肖淑芳.節(jié)稅收益、破產(chǎn)成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[J]會(huì)計(jì)研究2009<4>[14]彭程、劉星.負(fù)債融資與企業(yè)投資決策的互動(dòng)關(guān)系:稅收因素視角的實(shí)證分析[J]經(jīng)濟(jì)科學(xué)2007<4>[15]閔丹、韓立巖.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)基于戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)理論的分析管理世界[J]2008<2>[16]黃少安、張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J]經(jīng)濟(jì)研究2001<11>[17]陸正飛、葉康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