C匯率決定性理論下金融聯(lián)考版

第六章匯率決定理論(下)－資產(chǎn)市場(chǎng)說本部分講義內(nèi)容主要參考以下教材：高等教育出版社、姜波克、楊長(zhǎng)江主編《國際金融學(xué)（第二版）》第六章。同學(xué)們也可以參閱金融聯(lián)考輔導(dǎo)教材《匯率決定理論》的相應(yīng)章節(jié)內(nèi)容。第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場(chǎng)說一、資產(chǎn)市場(chǎng)說的主要方法和分類（了解）

資產(chǎn)市場(chǎng)說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資金流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場(chǎng)均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。

一國金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場(chǎng)的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。

因此，資產(chǎn)市場(chǎng)說的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場(chǎng)中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說可以劃分為：

資產(chǎn)市場(chǎng)說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型否粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立二、匯率的貨幣論（理解）（一）匯率的彈性價(jià)格分析法（匯率的貨幣模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（2）實(shí)際貨幣需求穩(wěn)定（3）購買力平價(jià)成立

注：Ms外生，且不影響國民收入和利率。模型推導(dǎo)

兩種貨幣之間的匯率由兩國的貨幣供給、兩國的產(chǎn)出水平，以及兩國的利率水平之間的差異確定。對(duì)于較高的貨幣供給、較低的產(chǎn)出、較高利率的國家，貨幣的價(jià)值較低。反之，對(duì)于較低的貨幣供給、較高的產(chǎn)出、較低的利率的國家，貨幣的價(jià)值較高。２．各因素變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響（掌握）

（1）在其他因素不變的情況下，一國貨幣當(dāng)局一次性增加貨幣供給，將導(dǎo)致在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，由于價(jià)格具有完全的彈性，引起物價(jià)上漲而對(duì)產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購買力平價(jià)效應(yīng)，本幣同比例貶值。

（2）在其他因素不變的情況下，一國國民收入的增加，將導(dǎo)致在現(xiàn)價(jià)格下的貨幣需求膨脹，引起價(jià)格下降，通過購買力平價(jià)效應(yīng)，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，引起價(jià)格上升，通過購買力平價(jià)效應(yīng)，本幣貶值。３．引引入預(yù)預(yù)期后后的貨貨幣模模型（（知道）基本結(jié)結(jié)論：：即期期匯率率水平平除了了受即即期的的基本本面狀況（（如即即期的的貨幣幣供給給、國國民收收入等等），，還受受預(yù)期未來來各期期的經(jīng)經(jīng)濟(jì)條條件影影響（（如未來來各期期的貨貨幣供供給、國國民收收入等等）。。應(yīng)用：：部分分解釋釋匯率率在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)條條件沒沒有明明顯變變動(dòng)的情況況下發(fā)發(fā)生大大規(guī)模模和頻頻繁變變動(dòng)。。對(duì)貨幣幣模型型的評(píng)評(píng)價(jià)三大優(yōu)優(yōu)點(diǎn)：：貨幣模模型將將購買買力平平價(jià)理理論引引入到到資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)，將將匯率率視為為一種種資產(chǎn)價(jià)價(jià)格，具有有較強(qiáng)強(qiáng)的生生命力力。貨幣模模型引引入貨貨幣供供給、、利率率、國國民收收入等等重要要經(jīng)濟(jì)濟(jì)變量量，應(yīng)用更更廣泛泛。貨幣模模型是是一般平平衡分分析（（三大大市場(chǎng)場(chǎng)平衡衡）。。三大不不足：：貨幣模模型以以購買買力平平價(jià)理理論為為前提提，解解釋度度大打打折扣扣。貨幣模模型在在貨幣幣市場(chǎng)場(chǎng)平衡衡的分分析中中，假假定貨貨幣需需求是是穩(wěn)定定的，，這一一點(diǎn)至至少在在實(shí)證證研究究中是是存在在爭(zhēng)議議的。。貨幣模模型假假定價(jià)價(jià)格水水平具具有充充分彈彈性，，這點(diǎn)點(diǎn)尤其其受到到研究究者的的批評(píng)評(píng)（商商品市市場(chǎng)價(jià)價(jià)格短短期粘粘性））（二））匯率率的粘粘性價(jià)價(jià)格貨貨幣分分析法法—超調(diào)模模型超調(diào)模模型是是由美美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家魯魯?shù)细窀穸喽鞑疾际灿?976年提出出。該該模型型認(rèn)為為：從短期期來看看，商商品價(jià)價(jià)格由于于具有有粘性性，對(duì)對(duì)貨幣幣市場(chǎng)場(chǎng)的失失衡反反應(yīng)很很慢，，而證券市市場(chǎng)與與外匯匯市場(chǎng)場(chǎng)的反反應(yīng)卻卻很靈靈敏，因而而利率與與匯率立立即發(fā)發(fā)生變變動(dòng)。短期期內(nèi)，，利率與與匯率率的調(diào)調(diào)整超超過了了其其長(zhǎng)長(zhǎng)期期均均衡衡的的水水平平。所所以以，，從從長(zhǎng)長(zhǎng)期期來來看看，，利利率率與匯匯率率又又會(huì)會(huì)慢慢慢慢回回到到其其長(zhǎng)長(zhǎng)期期均均衡衡的的位位置置。。１．．超超調(diào)調(diào)模模型型的的基基本本假假定定（1）購購買買力力平平價(jià)價(jià)在在短短期期內(nèi)內(nèi)不不成成立立，，在在長(zhǎng)長(zhǎng)期期內(nèi)內(nèi)較好好成成立立。。（2）總總供供給給曲曲線線在在短短期期內(nèi)內(nèi)不不是是垂垂直直的的。。（（注注意意在價(jià)價(jià)格格水水平平完完全全粘粘性性、、粘粘性性和和完完全全彈彈性性三三種種情情況況下下AS曲線線的的不不同同形形狀狀））２．．匯匯率率超超調(diào)調(diào)模模型型是是貨貨幣幣論論的的動(dòng)動(dòng)態(tài)態(tài)模模式式當(dāng)本本國國貨貨幣幣供供給給一一次次性性增增加加時(shí)時(shí)：：（1）長(zhǎng)期期效效應(yīng)應(yīng)：由由于于經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)已已經(jīng)經(jīng)處處于于均均衡衡狀狀態(tài)態(tài)，，貨幣幣的的供供給給最最終終導(dǎo)導(dǎo)致致價(jià)價(jià)格格的的上上升升，，利利率率不不變變，，根根據(jù)據(jù)購買買力力平平價(jià)價(jià)效效應(yīng)應(yīng)，，本本國國貨貨幣幣貶貶值值。。（2）短期期效效應(yīng)應(yīng)：商商品品價(jià)價(jià)格格具具有有粘粘性性，，價(jià)價(jià)格格沒沒有有變動(dòng)動(dòng)，，貨貨幣幣供供給給的的增增加加，，導(dǎo)導(dǎo)致致以以本本幣幣計(jì)計(jì)價(jià)價(jià)的的證證券券收收益率率的的下下降降，，以以及及以以外外幣幣計(jì)計(jì)價(jià)價(jià)證證券券收收益益率率相相對(duì)對(duì)于于本本幣收收益益率率的的上上升升，，引引起起利利率率的的迅迅速速下下調(diào)調(diào)與與本本幣幣的的迅迅速貶貶值值。。（3）中期期效效應(yīng)應(yīng)：利利率率的的下下調(diào)調(diào)推推動(dòng)動(dòng)投投資資的的增增加加，，導(dǎo)致致總總產(chǎn)產(chǎn)出出超超過過充充分分就就業(yè)業(yè)時(shí)時(shí)的的總總產(chǎn)產(chǎn)出出，，引引起起物物價(jià)價(jià)的的緩慢慢上上升升。。貨貨幣幣需需求求隨隨之之上上升升，，造造成成利利率率的的逐逐步步回回升。。由由于于貨貨幣幣的的過過度度貶貶值值，，導(dǎo)導(dǎo)致致本本幣幣預(yù)預(yù)期期的的升升值值，，加上上利利率率上上升升的的因因素素，，流流出出的的資資金金加加速速回回流流。。導(dǎo)導(dǎo)致致本幣幣的的慢慢慢慢升升值值。。３．．對(duì)對(duì)超超調(diào)調(diào)模模型型的的評(píng)評(píng)價(jià)價(jià)（1）超超調(diào)調(diào)模模型型是是對(duì)對(duì)貨幣幣主主義義和凱恩恩斯斯主主義義的一一種種綜合合，成成為為開放放經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)下下匯匯率率分分析析的的一一般般模型。（2）超調(diào)模型首首次涉及匯率率的動(dòng)態(tài)調(diào)整整問題，創(chuàng)立了匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。（3）超調(diào)模型具具有鮮明的政策含含義。超調(diào)模型不足之處主要要在于：將匯率波動(dòng)歸因因于貨幣市場(chǎng)場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市市場(chǎng)上的沖擊擊對(duì)匯率的影影響；存在交易成本本、稅賦待遇遇和各種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的情況下，，國內(nèi)外資產(chǎn)產(chǎn)完全替代的的假設(shè)不成立立。三、匯率的資資產(chǎn)組合分析析法（重難點(diǎn)點(diǎn)）鑒于貨幣論片片面強(qiáng)調(diào)貨幣幣市場(chǎng)均衡的的作用、各國資產(chǎn)完全替替代假定等不不足，布朗（（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為為：１．國內(nèi)外資產(chǎn)之之間不具有完完全的替代性性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)差異除了了匯率風(fēng)險(xiǎn)外外，還包括其其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零零，因此，主主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代代套利機(jī)制的分析。２．接受多恩恩布什關(guān)于短短期內(nèi)價(jià)格粘粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)的失衡衡是通過資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)國內(nèi)外外各種資產(chǎn)的迅速速調(diào)整來加以以消除，而匯率正是使資資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量量保持和恢復(fù)復(fù)均衡的關(guān)鍵鍵變量。（一）資產(chǎn)組組合分析法的的基本模型１．分析假定定（1）本國居民持持有三種資產(chǎn)產(chǎn)：本國貨幣幣（M）、本國債券（（B）、外國債券券（F）。（2）在短期內(nèi)不不考慮持有本本國債券和外外國債券的利息收入對(duì)對(duì)資產(chǎn)總量的的影響。（3）預(yù)期未來匯匯率不變，則則僅有外國利利率變動(dòng)影響外國債債券的收益率率。２．資產(chǎn)組合合模型的基本本形式（看公公式說話）三大相關(guān)市場(chǎng)場(chǎng)的短期和長(zhǎng)長(zhǎng)期平衡三大相關(guān)市場(chǎng)場(chǎng)上對(duì)應(yīng)資產(chǎn)產(chǎn)的供求不平平衡都會(huì)帶來來本國利率和匯率的調(diào)整；只有有該三大市場(chǎng)場(chǎng)同時(shí)處于平平衡狀態(tài)時(shí)，，該國資產(chǎn)市市場(chǎng)才平衡；；因此，在短短期內(nèi)各種資資產(chǎn)的供給量量既定的情況況下，該市場(chǎng)場(chǎng)的平衡才確確定本國利率率和匯率水平平。長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)平衡除除要求三大市市場(chǎng)平衡外，，還要求經(jīng)常常帳戶處于平平衡狀態(tài)。３．資產(chǎn)組合合模型的圖形形分析（看圖圖說話）為便于理解，，可以利用圖圖形對(duì)資產(chǎn)組組合模型進(jìn)行分析．設(shè)立一個(gè)已本本國利率為橫橫軸，本國匯匯率（直接標(biāo)價(jià)法）為縱縱軸的坐標(biāo)平平面，分析上上述三大相關(guān)關(guān)市場(chǎng)（本國貨幣幣市場(chǎng)、本國國債券市場(chǎng)以以及外國債券券市場(chǎng)）的平衡情情況如圖6-4—圖6-7：ieOMM貨幣供給降低低貨幣供給增加加圖6-4貨幣市場(chǎng)平衡衡時(shí)本國利率率和匯率的組組合由圖可知：（（1）MM曲線的斜率為為正這是因?yàn)?，隨隨著e的增大（即本本幣的貶值）），在外國債債券數(shù)量F一定時(shí)，以本本幣衡量的這這一資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值eF提高了，這帶帶來資產(chǎn)總量量W的價(jià)值提高。。因此，如果果其他條件不不變，以本幣幣衡量的資產(chǎn)產(chǎn)總量的增加加將導(dǎo)致對(duì)貨貨幣需求的上上升。在貨幣幣供給既定的的條件下，這這需要以本國國利率i的上升來降低低貨幣需求，，維護(hù)貨幣市市場(chǎng)的均衡。。因此，MM曲線的斜率為為正。由圖可知：（2）貨幣供給增增加將使MM曲線向左移動(dòng)動(dòng)這是因?yàn)?，在在匯率e既定時(shí)，貨幣幣市場(chǎng)上供給給超過需求，，為恢復(fù)貨幣幣市場(chǎng)的平衡衡，利率i必須下降以提提高貨幣需求求（最終實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)供供求均衡），，因此表現(xiàn)為為MM曲線向左移動(dòng)動(dòng)。以上特點(diǎn)可以以簡(jiǎn)單記憶為為：“M大、左”。ieO圖6-5本國債券市場(chǎng)場(chǎng)平衡時(shí)本國國利率和匯率率的組合BB本國債券供給給增加本國債券供給給減少ieO圖6-６外國國債券市場(chǎng)平平衡時(shí)本國利利率和匯率的的組合FF外國債券供給給減少外國債券供給給增加由圖可知：（（1）FF曲線的斜率為為負(fù)這是因?yàn)椋S隨著e的增大（即本本幣的貶值）），外國債券券的本幣價(jià)值值eF提高了，這帶帶來資產(chǎn)總量量W的價(jià)值提高，，但這一增加加的資產(chǎn)總量量只有一部分分用于持有外外國債券，因因此外國債券券市場(chǎng)上出現(xiàn)現(xiàn)了超額供給給，需要本國國利率下降以以提高對(duì)外國國債券的需求求。因此，F(xiàn)F曲線的斜率為為負(fù)。需要指出的是是，F(xiàn)F曲線比BB曲線更更平緩緩。這是因因?yàn)楸颈緡鴤鶄惺袌?chǎng)對(duì)對(duì)本國國利率率的變變化更更為敏敏感，，同樣樣的匯匯率變變動(dòng)在在本國國債券券市場(chǎng)場(chǎng)上只只需要要較小小的利利率調(diào)調(diào)整便便能維維持平平衡。。（2）外國國債券券供給給增加加將使使FF曲線向向下移移動(dòng)這是因因?yàn)?，，在匯匯率e既定時(shí)時(shí)，在在外國國債券券市場(chǎng)場(chǎng)上供供給超超過需需求，，需要要本國國利率率i降低以以消除除這一一超額額供給給，以以維持持市場(chǎng)場(chǎng)平衡衡。以上特特點(diǎn)可可以簡(jiǎn)簡(jiǎn)單記記憶為為：““B小、右右”。。當(dāng)貨幣幣市場(chǎng)場(chǎng)、本本國債債券市市場(chǎng)、、外國國債券券市場(chǎng)場(chǎng)同時(shí)時(shí)平衡衡時(shí)，，經(jīng)濟(jì)濟(jì)處于于短期期平衡衡狀態(tài)態(tài)，顯顯然這這意味味著經(jīng)經(jīng)濟(jì)的的短期期平衡衡位于于三條條曲線線的交交點(diǎn)之之處，，如圖圖6-7所示。。值得注注意的的是，，當(dāng)資資產(chǎn)總總量（（W）的供供求平平衡時(shí)時(shí)，若若任何何兩個(gè)個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)處于于平衡衡狀態(tài)態(tài)，則則另一一個(gè)市市場(chǎng)也也處于于平衡衡狀態(tài)態(tài)。所所以在在分析析時(shí)，，我們們有意意識(shí)地地省略略掉一一個(gè)市市場(chǎng)。。ieO圖6-７資資產(chǎn)市市場(chǎng)的的短期期平衡衡FFMMBB二、資資產(chǎn)供供給變變動(dòng)與與資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)的短短期調(diào)調(diào)整以上我我們建建立了了資產(chǎn)產(chǎn)組合合法的的基本本分析析框架架，現(xiàn)現(xiàn)在我我們分分析資資產(chǎn)供供給量量變動(dòng)動(dòng)對(duì)利利率和和匯率率的影影響。。供給量量的變變動(dòng)有有兩種種情況況：一一種是是“絕絕對(duì)量量”的的變動(dòng)動(dòng)，是是指一一種（（或兩兩種））資產(chǎn)產(chǎn)的供供給量量增加加（或或減少少）而而其他他資產(chǎn)產(chǎn)的供供給量量不變變從而而資產(chǎn)產(chǎn)總量量增加加（或或減少少）；；另一一種是是“相相對(duì)量量”變變動(dòng)，，是指指兩種種不同同資產(chǎn)產(chǎn)之間間的互互換，，從而而使一一種資資產(chǎn)的的供給給量增增加而而另一一種資資產(chǎn)的的供給給量相相應(yīng)減減少，，私人人投資資者持持有的的各種種資產(chǎn)產(chǎn)的總總量不不變。。二、資資產(chǎn)供供給變變動(dòng)與與資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)的短短期調(diào)調(diào)整１．對(duì)對(duì)供給給相對(duì)對(duì)量變變動(dòng)的的分析析假定政政府以以公開開市場(chǎng)場(chǎng)業(yè)務(wù)務(wù)操作作形式式增加加貨幣幣供給。。（1）在本本國債債券市市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)行公公開市市場(chǎng)業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)時(shí)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-8所示。。（2）在外外國債債券市市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)行公公開市市場(chǎng)業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)時(shí)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-9所示。。ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB圖6-8在本國國債券券市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)行行公開開市場(chǎng)場(chǎng)業(yè)務(wù)務(wù)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效效應(yīng)FFF’F’MMM’M’BBABii0i1Oee1e0圖6-9在外國國債券券市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)行行公開開市場(chǎng)場(chǎng)業(yè)務(wù)務(wù)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效效應(yīng)從圖6-8和圖6-9得出以以下結(jié)結(jié)論：：在本國國債券券市場(chǎng)場(chǎng)上進(jìn)進(jìn)行的的操作作對(duì)本國利利率影響更大，，在外外國債債券市市場(chǎng)上上進(jìn)行行的操操作對(duì)對(duì)本國匯匯率影響更大大。２．對(duì)對(duì)供供給絕絕對(duì)量量變動(dòng)動(dòng)的分分析（1）中央央銀行行融通通財(cái)政政赤字字而導(dǎo)導(dǎo)致的的貨幣幣供給量增增加，，經(jīng)濟(jì)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-10所示。。（2）經(jīng)常常賬戶戶盈余余導(dǎo)致致的外外國債債券供供給增增加，經(jīng)濟(jì)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-11所示。。ii0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’B’AB圖6-10融通赤赤字帶帶來的的貨幣幣供給給增加加的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效