目標資本結構課件

第十章目標資本結構第十章目標資本結構1993年，可口可樂公司的實際銷售收入比1992年增長了6.8%，而同期凈利潤卻增長了30.8%；Phillips石油公司的銷售收入增長了3.2%，而凈利潤卻增長了35%；ArcherDanielsMidland(阿徹丹尼爾斯米德蘭)公司的銷售收入增長了6.3%，而凈利潤增長了12.7%；Chevron石油公司銷售收入下降了3.6%，而凈利潤則下降了19.4%。1993年，可口可樂公司的實際銷售收入比1992年增長了6.為什么銷售收入的變動會導致凈利潤和普通股股東可得收益發(fā)生更大幅度的變動？如果能將這種變動分解為與經(jīng)營政策相關的因素和與融資政策相關的因素，將對公司制定經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃非常有意義，也對財務部門制定融資政策非常有意義。為什么銷售收入的變動會導致凈利潤和普通股股東可得收益發(fā)生更大本章從考慮使用別人的錢這個籌資的中心議題開始，區(qū)分公司所面臨的兩種類型的風險——經(jīng)營風險和財務風險，隨后介紹經(jīng)營杠桿、財務杠桿及聯(lián)合杠桿及其度量，并分析這些杠桿對公司收益和風險的影響。本章從考慮使用別人的錢這個籌資的中心議題開始，區(qū)分公司所面臨一、經(jīng)營風險從理論上講，企業(yè)在其經(jīng)營中必然存在一定的風險即經(jīng)營風險，定義為公司預期未來息稅前利潤（EBIT）或經(jīng)營利潤的不確定性?？捎妙A期EBIT的標準差來度量（也經(jīng)常用基本收益能力比率BEP—EBIT/總資產(chǎn)的標準差來衡量）。經(jīng)營風險是決定公司資本結構的一個重要因素。一、經(jīng)營風險影響經(jīng)營風險的因素主要有；1、需求的變化。在其他條件不變的情況下，對企業(yè)的需求越穩(wěn)定其經(jīng)營風險越小。2、售價的變化。那些產(chǎn)品售價經(jīng)常變化的企業(yè)要比同類的價格穩(wěn)定企業(yè)承擔較高的經(jīng)營風險。3、投入成本的變化。那些投入成本非常不穩(wěn)定的企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風險。影響經(jīng)營風險的因素主要有；4、投入成本變化時，企業(yè)調整產(chǎn)出價格的能力。當其他條件不變時，相對于成本變化而調整產(chǎn)品價格的能力越強，則經(jīng)營風險越小。5、固定成本的比重—經(jīng)營杠桿。固定成本越高的企業(yè)，經(jīng)營風險越大。 以上每一因素都部分地由企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特性所決定，同時它們在一定程度上也是企業(yè)可以控制的。4、投入成本變化時，企業(yè)調整產(chǎn)出價格的能力。當其他條件不變時例如：企業(yè)A的固定成本6萬元，單位變動成本4元/臺，銷售價格8元/臺，銷售和息稅前收益概率分布如下：概率0.30.40.3銷售量（臺）300004000050000例如：企業(yè)A的固定成本6萬元，單位變動成本4元/臺，銷售價格企業(yè)B銷售額及其概率分布與企業(yè)A相同，只是固定成本上升為10萬元，單位變動成本為3元/臺。比較AB兩企業(yè)的EBIT的標準差比較當銷售量為40000臺時，固定成本與總成本的比值結論：B企業(yè)經(jīng)營風險大于A企業(yè)企業(yè)B銷售額及其概率分布與企業(yè)A相同，只是固定成本上升為10AB兩企業(yè)經(jīng)營風險比較分析---盈虧平衡分析方法AB兩企業(yè)經(jīng)營風險比較分析---盈虧平衡分析方法二、經(jīng)營杠桿及其衡量在某一固定成本比重下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率，計算公式；△EBIT/EBITDOL=△Q/Q二、經(jīng)營杠桿及其衡量在某一固定成本比重下，銷售量變動對利潤產(chǎn)

式中：DOL

經(jīng)營杠桿系數(shù)△EBIT息前稅前盈余變動額

EBIT變動前息前稅前盈余△Q銷售變動量

Q變動前銷售量為了便于應用又有兩種公式：公式一：

經(jīng)營杠桿的高低反映企業(yè)經(jīng)營風險的大小，而經(jīng)營風險的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。換言之，固定資產(chǎn)投資越多，固定成本越多，經(jīng)營風險就越大。

式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)式中：DOLQ銷售額為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

P產(chǎn)品單位售價

V產(chǎn)品單位變動成本

F總固定成本公式二：

S－VCDOLS=S－VC－F式中：DOLS銷售額為S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

S銷售額

VC變動成本總額式中：DOLQ銷售額為Q時的經(jīng)例題一某產(chǎn)品單價為40元，單位變動成本為25元，固定成本總額為105000元。當產(chǎn)出量為8000個單位時，則納稅付息前利潤（EBIT）與經(jīng)營杠桿分別為：

EBIT＝8000（40－25）－105000

＝15000元經(jīng)營杠桿＝『8000（40－25）』÷『8000（40－25）－105000』

＝8倍例題一某產(chǎn)品單價為40元，單位變動成本為25元，固定成本總額例題二某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動成本率40%，當企業(yè)的銷售額分別是400萬元、200萬元、100萬元時經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：

DOL400=（400－400×40%）/（400－

400×40%－

60）

=1.33DOL200=2DOL100=∞

請思考以上計算結果說明什麼問題?

☆例題二某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動成本率40%，目標資本結構課件公司的經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營利潤對銷售收入變動就越敏感。因此，經(jīng)營杠桿度反映了公司所面臨的經(jīng)營風險程度。同時，隨著銷售收入超過公司保本點并保持增長，經(jīng)營杠桿度呈下降趨勢。即銷售水平越高，經(jīng)營杠桿度越低。因此，增加絕對規(guī)模和經(jīng)營利潤水平能減輕公司所面臨的經(jīng)營風險。同時，如果企業(yè)預計未來銷售收入增長前景很好，則增加經(jīng)營杠桿度是有利的決策。公司的經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營利潤對銷售收入變動就越敏感。因此，三、財務風險和財務杠桿財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險，是財務杠桿作用的結果，是由普通股股東承擔的附加風險。財務杠桿是指債務對投資者的影響。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數(shù)來表示。財務杠桿系數(shù)的計算公式：

△EPS/EPSDFL=

△EBIT/EBIT三、財務風險和財務杠桿財務風險是指全部資本中債務資本比率的變式中：

DFL

財務杠桿系數(shù)

△EPS普通股每股收益變動額

EPS變動前的普通股每股收益△EBIT息稅前盈余變動額

EBIT變動前的息稅前盈余。上述公式還可推導為：

EBITDFL=EBIT-I式中：I債務利息式中：DFL財務杠桿系數(shù)財務杠桿所代表的基本含義為：當納稅付息前利潤變動1％時，每股收益的變動幅度。接上例，EBIT＝15000元，如果該企業(yè)的利息費用為5000元，則該企業(yè)的財務杠桿為：財務杠桿={15000/(15000-5000)}=1.5倍財務杠桿所代表的基本含義為：當納稅付息前利潤變動1％時，每股財務杠桿的作用（一）財務杠桿對公司股東權益收益率（ROE）的影響。ROE是應用最為廣泛的衡量財務業(yè)績的統(tǒng)一尺度它定義為：財務杠桿作用的增大通常使ROE增加。財務杠桿的作用（一）財務杠桿對公司股東權益收益率（ROE）的首先，將稅后利潤寫成：首先，將稅后利潤寫成：目標資本結構課件這個修正后的ROE表達式令人一目了然，它清楚地表明，財務杠桿對ROE的影響依賴于ROIC相對于i′的大小。當ROIC>i′時，則以D/E度量的財務杠桿使ROE增加。反之，若ROIC<i′，財務杠桿使ROE減少。因此，當公司發(fā)展態(tài)勢良好時，杠桿作用使財務業(yè)績獲得改善；當發(fā)展態(tài)勢欠佳時，杠桿使財務業(yè)績變糟。這個修正后的ROE表達式令人一目了然，它清楚地表明，財務杠桿（二）財務杠桿對股東收益風險的影響

下例表明，杠桿有可能使預期收益增加，同時也使收益的風險增加。它顯示了對應于三個ROIC值，ROE是如何隨杠桿作用而變化的，假定稅后利息率為4%。這三個ROIC值分別是繁榮狀況下的28%、一般狀況下的12%和衰退狀況下的-4%。我們將ROE的可能值的范圍作為衡量風險的適宜尺度。這有兩個理由：首先，較大的可能結果范圍意味著公司在將獲得多少ROE方面有較大的不確定性；其次，較大的可能結果范圍意味著較大的破產(chǎn)概率。利用上述ROE的修正公式，我們可以計算出不同杠桿時各經(jīng)濟狀況下的ROE。（二）財務杠桿對股東收益風險的影響

下例表明，杠桿有可能使預不同杠桿在不同經(jīng)濟狀況下的ROE

稅后利息率ROIC繁榮ROIC一般ROIC衰退4%28%12%-4%D/EROE繁榮ROE一般ROE衰退028.00%12.00%-4.00%100%52.00%20.00%-12.00%200%76.00%28.00%-20.00%300%100.00%36.00%-28.00%400%124.00%44.00%-36.00%不同杠桿在不同經(jīng)濟狀況下的ROE

稅后利息率ROIC繁榮RO目標資本結構課件從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動范圍也相應加大，公司在獲得多大的ROE方面隨杠桿使用的增加而更具不確定性：波動范圍D/E=032.00%D/E=100%64.00%D/E=200%96.00%D/E=300%128.00%D/E=400%160.00%從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動范圍也相應四、總杠桿作用通常把經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的程度，可用總杠桿系數(shù)（DTL）表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積，計算公式為：

DTL=DOL*DFLQ（P-V）

=Q（P-V）-F-IS-VC=S-VC-F-I四、總杠桿作用通常把經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作企業(yè)總風險企業(yè)總風險，又稱為企業(yè)的綜合風險，是由經(jīng)營風險與財務風險共同作用形成的。企業(yè)總風險為經(jīng)營風險與財務風險的乘積：

總風險＝（經(jīng)營風險）（財務風險）接上例，企業(yè)總風險為：

總風險＝（8）（1.5）＝12倍

即：如果企業(yè)的銷售量發(fā)生波動，必然引起企業(yè)最終的獲利水平比如每股收益發(fā)生波動，且每股收益波動是銷售量波動的12倍。企業(yè)總風險企業(yè)總風險，又稱為企業(yè)的綜合風險，是由經(jīng)營風險與財經(jīng)濟條件政治和社會環(huán)境市場結構公司競爭地位銷售額息稅前利潤每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%經(jīng)濟風險營業(yè)風險經(jīng)營風險財務風險減去變動與固定成本減去利息與所得稅企業(yè)風險因素分析經(jīng)濟條件市場結構銷售額息稅前利潤每股收益+10%+26%+3企業(yè)風險與杠桿分析營業(yè)杠桿財務杠桿綜合杠桿

產(chǎn)銷量（最初變量）

息稅前利潤（中間變量）

每股收益（最終結果）企業(yè)風險與杠桿分析營業(yè)杠桿財務杠桿綜合杠桿產(chǎn)銷量如何管理經(jīng)營風險與財務風險？總杠桿作用的意義：能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響；

杠桿較高時，一定高度關注銷售量的變化及其趨勢。一旦收益下降，企業(yè)的最終報酬水平將受到致命打擊。它使我們看到了經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。

經(jīng)營杠桿與財務杠桿的搭配不要“高、高”搭配，而應當“高、低”搭配，即：高（低）經(jīng)營杠桿搭配低（高）財務杠桿，從而實現(xiàn)風險的最佳控制。如何管理經(jīng)營風險與財務風險？總杠桿作用的意義：關于經(jīng)營風險和財務風險的總結

公司所面臨的全部風險可以通過在不同程度上聯(lián)系經(jīng)營杠桿度和財務杠桿度來進行管理。各種杠桿度的知識可以幫助財務管理者了解公司承受的全部風險的適當水平。如果某些特定的行業(yè)或企業(yè)具有較高的固有的經(jīng)營風險，則降低財務風險將能夠降低由于銷售收入變化所帶來的額外的收益波動。關于經(jīng)營風險和財務風險的總結案例：美國西部航空公司債務比率偏高的公司，在受到不景氣的經(jīng)濟沖擊時，其緊張與不安是顯而易見的，美國西部航空公司－－全美第九大航空公司，1989年有＄993,40萬的營業(yè)收入以及＄20,00萬盈余．由于公司在總成本中有高的固定營業(yè)費用，即營業(yè)杠桿較高，而且其還利用高的財務杠桿來運轉．1989年底，公司長期債務總額達＄625,00萬．而股東權益只有$96,00萬.案例：美國西部航空公司債務比率偏高的公司，在受到不景氣的經(jīng)濟1990年的前幾個月，其推行一種以增加貸款來擴展業(yè)務的策略．到了8月，海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，燃料價格在兩個月內(nèi)從每加侖60美分漲到90美分，這一未能預期的價格上升，使其營業(yè)杠桿達到前所未有的程度，這是半可變成本，因為航班的消耗是固定的，不與客人的人數(shù)有關．因此，燃料成本不隨營業(yè)收入的變化而變．1990年的前幾個月，其推行一種以增加貸款來擴展業(yè)務的策略．由于先前的債務，獲利期望隨著海灣戰(zhàn)爭而下降．1990年每股可獲得$1的預期，跌到$0.24的損失,1991年由原來的預期$1.21,跌到$0.17．戰(zhàn)爭沒有很快結束，股東開始拋售股票，使其每股價格從$9.00跌到$5.57．對公司來說，由發(fā)行新股來降低財務杠桿的可能性不存在，財務狀況從此一路走低，1991年中期，其提出破產(chǎn)申請．*請思考：公司財務管理人員從本案例得到什么啟示？由于先前的債務，獲利期望隨著海灣戰(zhàn)爭而下降．1990年每股可哈莫達公式美國芝加哥教授羅伯特·哈莫達將CAPM與稅后MM模型相結合導出舉債企業(yè)的股本成本率的計算公式：

KSL=KRF+?u(KM–KRF)+?u(KM–KRF)(1-T)(D/S

)

?u是企業(yè)不使用財務杠桿的情況下所具有的?系數(shù)

哈莫達公式美國芝加哥教授羅伯特·哈莫達將CAPM與稅后MM模哈莫達公式把使用財務杠桿的企業(yè)期望收益率分成三部分：

KRF：補償了股東資本的時間價值；

?u(KM–KRF)：反映經(jīng)營風險報酬；

?u(KM–KRF))(1-T)(D/S

)：反映財務風險報酬；哈莫達公式把使用財務杠桿的企業(yè)期望收益率分成三部分：

KR哈莫達公式應用哈莫達公式還可以用于分析財務杠桿對企業(yè)?系數(shù)的影響。將哈莫達公式代入CAPM中，得到：

?L=?u〔1+(1-T)(D/S

)〕

結論：在CAPM和MM假設條件下，企業(yè)的由?L來度量的市場風險取決于在?u中反映出來的經(jīng)營風險和在杠桿率D/S中反映出來的財務風險。哈莫達公式應用哈莫達公式還可以用于分析財務杠桿對企業(yè)?系數(shù)的將上述公式代入資本資產(chǎn)定價模型：將上述公式代入資本資產(chǎn)定價模型：

例1假設企業(yè)u是一個?u=1.5和具有10萬美圓資本（S=10萬美圓）的未使用財務杠桿的企業(yè)。現(xiàn)在正在考慮以債務取代2萬美圓的股本。如果KRF=10%，KM=15%，T=34%，則企業(yè)的現(xiàn)行未負債股本的要求收益率為：

例1假設企業(yè)u是一個?u=1.5和具有10萬美圓資本（由于該企業(yè)無負債，所以經(jīng)營風險報酬率是7.5%。如果用2萬美圓的負債取代股本，根據(jù)MM模型，其新的價值為：由于該企業(yè)無負債，所以經(jīng)營風險報酬率是7.5%。如果用2萬美其股本價值為：106,800-20,000=86,800根據(jù)哈莫達公式，企業(yè)股本成本將上升到：其股本價值為：106,800-20,000=86,800我們可以使用哈莫達公式來求負債企業(yè)的貝塔系數(shù)：我們也能在資本資產(chǎn)定價模型中用?L=1.728來驗證K=18.64%我們可以使用哈莫達公式來求負債企業(yè)的貝塔系數(shù)：我們也能在資本例2：已知A公司的資本結構：2/3S，1/3D，

?L=1.5，KRF=8%，KM=15%，T=40%。現(xiàn)有一研發(fā)項目資金來源采取保守態(tài)度：90%S，10%D。若該項目?u與公司其他資產(chǎn)?u相同，按新的籌資結構90%S，10%D，其股東要求收益率是多少？若公司認為新項目的風險高于公司現(xiàn)有風險，他們找到一家專門從事研發(fā)項目的公司。這家公司從事的項目與公司計劃項目風險水平相近，資本結構為80%S，20%D，T=35%，?L=1.6。根據(jù)上述信息計算A公司在新項目的投資中股東的要求收益率。（新項目融資仍為90%S，10%D）例2：已知A公司的資本結構：2/3S，1/3D，?L=1五、目標資本結構預測（一）融資的每股收益分析一般方法是以分析每股收益的變化來衡量，判斷資本結構合理與否。采用方法為融資的每股收益分析方法，即EBIT—EPS分析法。EBIT—EPS無差異點：為兩種或多種不同的資本結構產(chǎn)生相同的EPS的EBIT水平。（EBIT-I）（1-T）EPS=N

參照§9.4例題的數(shù)據(jù)，計算普通股和負債的無差異點。五、目標資本結構預測（一）融資的每股收益分析2.25135萬EBITEPS普通股融資負債融資2.25135萬EBITEPS普通股融資負債融資（二）目標資本結構的確定（逐步測試法）公司的目標資本結構又稱為最佳資本結構。公司目標資本結構是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。公司總價值最大的資本結構下公司的資本成本也是最低的。（EBIT-I)(1-T)S=Ks（二）目標資本結構的確定（逐步測試法）式中：EBIT息前稅前盈余

I年利息額

T公司所得稅率

Ks益資本的成本采用資本資產(chǎn)定價模型計算：

Ks=Rf+?(Rm-Rf)式中：Rf無風險報酬率

?

股票的貝他系數(shù)

Rm平均風險股票必要報酬率式中：EBIT息前稅前盈余公司的資本成本，則應用綜合資本成本（Kw）來表示，公式為：Kw=Kd(D/V)(1-T)+Ks(S/V)式中：Kb—稅前的債務資本成本例：某公司年息稅前盈余為500萬元，資金全部為普通股資本組成，股票帳面價值2000萬元，所得稅率40%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調整。經(jīng)咨詢調查，目前的債務利率和權益資本的成本情況如下表所示：公司的資本成本，則應用綜合資本成本（Kw）來表示，公式為：不同債務水平對公司債務資本成本和權益資本成本的影響債券的市場價值B（百萬元）稅前債務資本成本Kb股票?值?無風險報酬率RF平均風險股票必要報酬率RM權益資本的成本KS0246810——10%10%12%14%16%1.201.251.301.401.552.1010%10%10%10%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15%15.2%15.6%16.2%18.4%不同債務水平對公司債務資本成本和權益資本成本的影響債券的市場債券的市場價值D（百萬元）股票的市場價值S公司的市場價值V稅前債務成本Kd權益成本Ks綜合資本成本Kw024681020.2719.2018.1616.4614.3711.0920.2721.2022.1622.4622.3721.09-----10%10%12%14%16%14.8%15.0%15.2%15.6%16.2%18.4%14.80%14.15%13.54%13.36%13.41%14.23%債券的市場價值D（百萬元）股票的市場價值S公司的市場價值V稅從表中可以看到，在沒有債務的情況下，公司的總價值就是其原有股票的市場價值。當公司用債務資本部分地替換權益資本時，一開始公司總價值上升，綜合資本成本下降。在債務達到600萬時，公司總價值最高，綜合資本成本最低。債務超過600萬后，公司總價值下降，綜合資本成本上升。因此，債務為600萬時的資本結構是該公司的最佳資本結構。從表中可以看到，在沒有債務的情況下，公司的總價值就是其原有股

補充方法三：根據(jù)資本成本選擇資本結構

籌資方式方案一方案二方案三籌資額（萬元）稅后資本成本（%）籌資額（萬元）稅后資本成本（%）籌資額（萬元）稅后資本成本（%）長期借款債券優(yōu)先股普通股4010060300671215501501002006.58.012.015.080120502507.07.512.015合計500500500

例題：新源公司初創(chuàng)時擬訂了三種融資方案如下表所示。

補充方法三：根據(jù)資本成本選擇資本結構

方案一方案二方案三籌根據(jù)上表計算得到三種融資方案下的加權平均資本成本為：Kw,1=12.32%Kw,2=11.1%Kw,3=11.34%三種方案中，方案二的加權平均成本最低，因此新源公司可以選擇方案二的融資結構為公司目標資本結構。根據(jù)上表計算得到三種融資方案下的加權平均資本成本為：

第十章目標資本結構第十章目標資本結構1993年，可口可樂公司的實際銷售收入比1992年增長了6.8%，而同期凈利潤卻增長了30.8%；Phillips石油公司的銷售收入增長了3.2%，而凈利潤卻增長了35%；ArcherDanielsMidland(阿徹丹尼爾斯米德蘭)公司的銷售收入增長了6.3%，而凈利潤增長了12.7%；Chevron石油公司銷售收入下降了3.6%，而凈利潤則下降了19.4%。1993年，可口可樂公司的實際銷售收入比1992年增長了6.為什么銷售收入的變動會導致凈利潤和普通股股東可得收益發(fā)生更大幅度的變動？如果能將這種變動分解為與經(jīng)營政策相關的因素和與融資政策相關的因素，將對公司制定經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃非常有意義，也對財務部門制定融資政策非常有意義。為什么銷售收入的變動會導致凈利潤和普通股股東可得收益發(fā)生更大本章從考慮使用別人的錢這個籌資的中心議題開始，區(qū)分公司所面臨的兩種類型的風險——經(jīng)營風險和財務風險，隨后介紹經(jīng)營杠桿、財務杠桿及聯(lián)合杠桿及其度量，并分析這些杠桿對公司收益和風險的影響。本章從考慮使用別人的錢這個籌資的中心議題開始，區(qū)分公司所面臨一、經(jīng)營風險從理論上講，企業(yè)在其經(jīng)營中必然存在一定的風險即經(jīng)營風險，定義為公司預期未來息稅前利潤（EBIT）或經(jīng)營利潤的不確定性。可用預期EBIT的標準差來度量（也經(jīng)常用基本收益能力比率BEP—EBIT/總資產(chǎn)的標準差來衡量）。經(jīng)營風險是決定公司資本結構的一個重要因素。一、經(jīng)營風險影響經(jīng)營風險的因素主要有；1、需求的變化。在其他條件不變的情況下，對企業(yè)的需求越穩(wěn)定其經(jīng)營風險越小。2、售價的變化。那些產(chǎn)品售價經(jīng)常變化的企業(yè)要比同類的價格穩(wěn)定企業(yè)承擔較高的經(jīng)營風險。3、投入成本的變化。那些投入成本非常不穩(wěn)定的企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風險。影響經(jīng)營風險的因素主要有；4、投入成本變化時，企業(yè)調整產(chǎn)出價格的能力。當其他條件不變時，相對于成本變化而調整產(chǎn)品價格的能力越強，則經(jīng)營風險越小。5、固定成本的比重—經(jīng)營杠桿。固定成本越高的企業(yè)，經(jīng)營風險越大。 以上每一因素都部分地由企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特性所決定，同時它們在一定程度上也是企業(yè)可以控制的。4、投入成本變化時，企業(yè)調整產(chǎn)出價格的能力。當其他條件不變時例如：企業(yè)A的固定成本6萬元，單位變動成本4元/臺，銷售價格8元/臺，銷售和息稅前收益概率分布如下：概率0.30.40.3銷售量（臺）300004000050000例如：企業(yè)A的固定成本6萬元，單位變動成本4元/臺，銷售價格企業(yè)B銷售額及其概率分布與企業(yè)A相同，只是固定成本上升為10萬元，單位變動成本為3元/臺。比較AB兩企業(yè)的EBIT的標準差比較當銷售量為40000臺時，固定成本與總成本的比值結論：B企業(yè)經(jīng)營風險大于A企業(yè)企業(yè)B銷售額及其概率分布與企業(yè)A相同，只是固定成本上升為10AB兩企業(yè)經(jīng)營風險比較分析---盈虧平衡分析方法AB兩企業(yè)經(jīng)營風險比較分析---盈虧平衡分析方法二、經(jīng)營杠桿及其衡量在某一固定成本比重下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率，計算公式；△EBIT/EBITDOL=△Q/Q二、經(jīng)營杠桿及其衡量在某一固定成本比重下，銷售量變動對利潤產(chǎn)

式中：DOL

經(jīng)營杠桿系數(shù)△EBIT息前稅前盈余變動額

EBIT變動前息前稅前盈余△Q銷售變動量

Q變動前銷售量為了便于應用又有兩種公式：公式一：

經(jīng)營杠桿的高低反映企業(yè)經(jīng)營風險的大小，而經(jīng)營風險的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。換言之，固定資產(chǎn)投資越多，固定成本越多，經(jīng)營風險就越大。

式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)式中：DOLQ銷售額為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

P產(chǎn)品單位售價

V產(chǎn)品單位變動成本

F總固定成本公式二：

S－VCDOLS=S－VC－F式中：DOLS銷售額為S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

S銷售額

VC變動成本總額式中：DOLQ銷售額為Q時的經(jīng)例題一某產(chǎn)品單價為40元，單位變動成本為25元，固定成本總額為105000元。當產(chǎn)出量為8000個單位時，則納稅付息前利潤（EBIT）與經(jīng)營杠桿分別為：

EBIT＝8000（40－25）－105000

＝15000元經(jīng)營杠桿＝『8000（40－25）』÷『8000（40－25）－105000』

＝8倍例題一某產(chǎn)品單價為40元，單位變動成本為25元，固定成本總額例題二某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動成本率40%，當企業(yè)的銷售額分別是400萬元、200萬元、100萬元時經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：

DOL400=（400－400×40%）/（400－

400×40%－

60）

=1.33DOL200=2DOL100=∞

請思考以上計算結果說明什麼問題?

☆例題二某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動成本率40%，目標資本結構課件公司的經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營利潤對銷售收入變動就越敏感。因此，經(jīng)營杠桿度反映了公司所面臨的經(jīng)營風險程度。同時，隨著銷售收入超過公司保本點并保持增長，經(jīng)營杠桿度呈下降趨勢。即銷售水平越高，經(jīng)營杠桿度越低。因此，增加絕對規(guī)模和經(jīng)營利潤水平能減輕公司所面臨的經(jīng)營風險。同時，如果企業(yè)預計未來銷售收入增長前景很好，則增加經(jīng)營杠桿度是有利的決策。公司的經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營利潤對銷售收入變動就越敏感。因此，三、財務風險和財務杠桿財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險，是財務杠桿作用的結果，是由普通股股東承擔的附加風險。財務杠桿是指債務對投資者的影響。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數(shù)來表示。財務杠桿系數(shù)的計算公式：

△EPS/EPSDFL=

△EBIT/EBIT三、財務風險和財務杠桿財務風險是指全部資本中債務資本比率的變式中：

DFL

財務杠桿系數(shù)

△EPS普通股每股收益變動額

EPS變動前的普通股每股收益△EBIT息稅前盈余變動額

EBIT變動前的息稅前盈余。上述公式還可推導為：

EBITDFL=EBIT-I式中：I債務利息式中：DFL財務杠桿系數(shù)財務杠桿所代表的基本含義為：當納稅付息前利潤變動1％時，每股收益的變動幅度。接上例，EBIT＝15000元，如果該企業(yè)的利息費用為5000元，則該企業(yè)的財務杠桿為：財務杠桿={15000/(15000-5000)}=1.5倍財務杠桿所代表的基本含義為：當納稅付息前利潤變動1％時，每股財務杠桿的作用（一）財務杠桿對公司股東權益收益率（ROE）的影響。ROE是應用最為廣泛的衡量財務業(yè)績的統(tǒng)一尺度它定義為：財務杠桿作用的增大通常使ROE增加。財務杠桿的作用（一）財務杠桿對公司股東權益收益率（ROE）的首先，將稅后利潤寫成：首先，將稅后利潤寫成：目標資本結構課件這個修正后的ROE表達式令人一目了然，它清楚地表明，財務杠桿對ROE的影響依賴于ROIC相對于i′的大小。當ROIC>i′時，則以D/E度量的財務杠桿使ROE增加。反之，若ROIC<i′，財務杠桿使ROE減少。因此，當公司發(fā)展態(tài)勢良好時，杠桿作用使財務業(yè)績獲得改善；當發(fā)展態(tài)勢欠佳時，杠桿使財務業(yè)績變糟。這個修正后的ROE表達式令人一目了然，它清楚地表明，財務杠桿（二）財務杠桿對股東收益風險的影響

下例表明，杠桿有可能使預期收益增加，同時也使收益的風險增加。它顯示了對應于三個ROIC值，ROE是如何隨杠桿作用而變化的，假定稅后利息率為4%。這三個ROIC值分別是繁榮狀況下的28%、一般狀況下的12%和衰退狀況下的-4%。我們將ROE的可能值的范圍作為衡量風險的適宜尺度。這有兩個理由：首先，較大的可能結果范圍意味著公司在將獲得多少ROE方面有較大的不確定性；其次，較大的可能結果范圍意味著較大的破產(chǎn)概率。利用上述ROE的修正公式，我們可以計算出不同杠桿時各經(jīng)濟狀況下的ROE。（二）財務杠桿對股東收益風險的影響

下例表明，杠桿有可能使預不同杠桿在不同經(jīng)濟狀況下的ROE

稅后利息率ROIC繁榮ROIC一般ROIC衰退4%28%12%-4%D/EROE繁榮ROE一般ROE衰退028.00%12.00%-4.00%100%52.00%20.00%-12.00%200%76.00%28.00%-20.00%300%100.00%36.00%-28.00%400%124.00%44.00%-36.00%不同杠桿在不同經(jīng)濟狀況下的ROE

稅后利息率ROIC繁榮RO目標資本結構課件從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動范圍也相應加大，公司在獲得多大的ROE方面隨杠桿使用的增加而更具不確定性：波動范圍D/E=032.00%D/E=100%64.00%D/E=200%96.00%D/E=300%128.00%D/E=400%160.00%從表及圖中，可以看到，隨著杠桿的加大，ROE的波動范圍也相應四、總杠桿作用通常把經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的程度，可用總杠桿系數(shù)（DTL）表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積，計算公式為：

DTL=DOL*DFLQ（P-V）

=Q（P-V）-F-IS-VC=S-VC-F-I四、總杠桿作用通常把經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作企業(yè)總風險企業(yè)總風險，又稱為企業(yè)的綜合風險，是由經(jīng)營風險與財務風險共同作用形成的。企業(yè)總風險為經(jīng)營風險與財務風險的乘積：

總風險＝（經(jīng)營風險）（財務風險）接上例，企業(yè)總風險為：

總風險＝（8）（1.5）＝12倍

即：如果企業(yè)的銷售量發(fā)生波動，必然引起企業(yè)最終的獲利水平比如每股收益發(fā)生波動，且每股收益波動是銷售量波動的12倍。企業(yè)總風險企業(yè)總風險，又稱為企業(yè)的綜合風險，是由經(jīng)營風險與財經(jīng)濟條件政治和社會環(huán)境市場結構公司競爭地位銷售額息稅前利潤每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%經(jīng)濟風險營業(yè)風險經(jīng)營風險財務風險減去變動與固定成本減去利息與所得稅企業(yè)風險因素分析經(jīng)濟條件市場結構銷售額息稅前利潤每股收益+10%+26%+3企業(yè)風險與杠桿分析營業(yè)杠桿財務杠桿綜合杠桿

產(chǎn)銷量（最初變量）

息稅前利潤（中間變量）

每股收益（最終結果）企業(yè)風險與杠桿分析營業(yè)杠桿財務杠桿綜合杠桿產(chǎn)銷量如何管理經(jīng)營風險與財務風險？總杠桿作用的意義：能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響；

杠桿較高時，一定高度關注銷售量的變化及其趨勢。一旦收益下降，企業(yè)的最終報酬水平將受到致命打擊。它使我們看到了經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。

經(jīng)營杠桿與財務杠桿的搭配不要“高、高”搭配，而應當“高、低”搭配，即：高（低）經(jīng)營杠桿搭配低（高）財務杠桿，從而實現(xiàn)風險的最佳控制。如何管理經(jīng)營風險與財務風險？總杠桿作用的意義：關于經(jīng)營風險和財務風險的總結

公司所面臨的全部風險可以通過在不同程度上聯(lián)系經(jīng)營杠桿度和財務杠桿度來進行管理。各種杠桿度的知識可以幫助財務管理者了解公司承受的全部風險的適當水平。如果某些特定的行業(yè)或企業(yè)具有較高的固有的經(jīng)營風險，則降低財務風險將能夠降低由于銷售收入變化所帶來的額外的收益波動。關于經(jīng)營風險和財務風險的總結案例：美國西部航空公司債務比率偏高的公司，在受到不景氣的經(jīng)濟沖擊時，其緊張與不安是顯而易見的，美國西部航空公司－－全美第九大航空公司，1989年有＄993,40萬的營業(yè)收入以及＄20,00萬盈余．由于公司在總成本中有高的固定營業(yè)費用，即營業(yè)杠桿較高，而且其還利用高的財務杠桿來運轉．1989年底，公司長期債務總額達＄625,00萬．而股東權益只有$96,00萬.案例：美國西部航空公司債務比率偏高的公司，在受到不景氣的經(jīng)濟1990年的前幾個月，其推行一種以增加貸款來擴展業(yè)務的策略．到了8月，海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，燃料價格在兩個月內(nèi)從每加侖60美分漲到90美分，這一未能預期的價格上升，使其營業(yè)杠桿達到前所未有的程度，這是半可變成本，因為航班的消耗是固定的，不與客人的人數(shù)有關．因此，燃料成本不隨營業(yè)收入的變化而變．1990年的前幾個月，其推行一種以增加貸款來擴展業(yè)務的策略．由于先前的債務，獲利期望隨著海灣戰(zhàn)爭而下降．1990年每股可獲得$1的預期，跌到$0.24的損失,1991年由原來的預期$1.21,跌到$0.17．戰(zhàn)爭沒有很快結束，股東開始拋售股票，使其每股價格從$9.00跌到$5.57．對公司來說，由發(fā)行新股來降低財務杠桿的可能性不存在，財務狀況從此一路走低，1991年中期，其提出破產(chǎn)申請．*請思考：公司財務管理人員從本案例得到什么啟示？由于先前的債務，獲利期望隨著海灣戰(zhàn)爭而下降．1990年每股可哈莫達公式美國芝加哥教授羅伯特·哈莫達將CAPM與稅后MM模型相結合導出舉債企業(yè)的股本成本率的計算公式：

KSL=KRF+?u(KM–KRF)+?u(KM–KRF)(1-T)(D/S

)

?u是企業(yè)不使用財務杠桿的情況下所具有的?系數(shù)

哈莫達公式美國芝加哥教授羅伯特·哈莫達將CAPM與稅后MM模哈莫達公式把使用財務杠桿的企業(yè)期望收益率分成三部分：

KRF：補償了股東資本的時間價值；

?u(KM–KRF)：反映經(jīng)營風險報酬；

?u(KM–KRF))(1-T)(D/S

)：反映財務風險報酬；哈莫達公式把使用財務杠桿的企業(yè)期望收益率分成三部分：

KR哈莫達公式應用哈莫達公式還可以用于分析財務杠桿對企業(yè)?系數(shù)的影響。將哈莫達公式代入CAPM中，得到：

?L=?u〔1+(1-T)(D/S

)〕

結論：在CAPM和MM假設條件下，企業(yè)的由?L來度量的市場風險取決于在?u中反映出來的經(jīng)營風險和在杠桿率D/S中反映出來的財務風險。哈莫達公式應用哈莫達公式還可以用于分析財務杠桿對企業(yè)?系數(shù)的將上述公式代入資本資產(chǎn)定價模型：將上述公式代入資本資產(chǎn)定價模型：

例1假設企業(yè)u是一個?u=1.5和具有10萬美圓資本（S=10萬美圓）的未使用財務杠桿的企業(yè)。現(xiàn)在正在考慮以債務取代2萬美圓的股本。如果KRF=10%，KM=15%，T=34%，則企業(yè)的現(xiàn)行未負債股本的要求收益率為：

例1假設企業(yè)u是一個?u=1.5和具有10萬美圓資本（由于該企業(yè)無負債，所以經(jīng)營風險報酬率是7.5%。如果用2萬美圓的負債取代股本，根據(jù)MM模型，其新的價值為：由于該企業(yè)無負債，所以經(jīng)營風險報酬率是7.5%。如果用2萬美其股本價值為：106,800-20,000=86,800根據(jù)哈莫達公式，企業(yè)股本成本將上升到：其股本價值為：106,800-20,000=86,800我們可以使用哈莫達公式來求負債企業(yè)的貝塔系數(shù)：我們也能在資本資產(chǎn)定價模型中用?L=1.728來驗證K=18.64%我們可以使用哈莫達公式來求負債企業(yè)的貝塔系數(shù)：我們也能在資本例2：已知A公司的資本結構：2/3S，1/3D，

?L=1.5，KRF=8%，KM=15%，T=40%。現(xiàn)有一研發(fā)項目資金來源采取保守態(tài)度：90%S，10%D。若該項目?u與公司其他資產(chǎn)?u相同，按新的籌資結構90%S，10%D，其股東要求收益率是多少？若公司認為新項目的風險高于公司現(xiàn)有風險，他們找到一家專門從事研發(fā)項目的公司。這家公司從事的項目與公司計劃項目風險水平相近，資本結構為80%S，20%D，T=35%，?L=1.6。根據(jù)上述信息計算A公司在新項目的投資中股東的要求收益率。（新項目融資仍為90%S，10%D）例2：已知A公司的資本結構：2/3S，1/3D，?L=1五、目標資本結構預測（一）融資的每股收益分析一般方法是以分析每股收益的變化來衡量，判斷資本結構合理與否。采用方法為融資的每股收益分析方法，即EBIT—EPS分析法。EBIT—EPS