XXXX年秋季行業(yè)比較報告(最終版)課件

周期下行，優(yōu)選成長

——2011年秋季行業(yè)比較報告李鵬A0230511040051黃鑫冬陳建翔2011.91周期下行，優(yōu)選成長李鵬A023051104002主要結(jié)論經(jīng)濟增速向下，周期品景氣下滑，優(yōu)選成長性品種外需和投資增速預期下滑，上市公司收入增速和毛利率雙雙下降，下調(diào)申萬重點公司自上而下盈利預測經(jīng)濟景氣下滑背景下，循著業(yè)績穩(wěn)定成長和景氣觸底反彈兩條線索尋找投資機會

周期品景氣下滑，關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底反彈的品種周期品整體性機會最可能來自政策放松，短期內(nèi)發(fā)生的可能性不大推薦景氣觸底反彈的房地產(chǎn)、造紙行業(yè)。房地產(chǎn)關(guān)注調(diào)控政策預期的變化，造紙行業(yè)關(guān)注供給增速放緩和需求旺季的到來。推薦受益于資源整合的磷化工行業(yè)，行業(yè)集中度提升和資源價值上升將使整合主體顯著受益金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制，建議標配成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換傳統(tǒng)型成長股，推薦景氣向上的醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖和飼料，建議關(guān)注白酒和服裝家紡行業(yè)估值切換帶來的投資機會新興成長股，推薦下半年景氣向上的通信設(shè)備行業(yè)，以及3G業(yè)務(wù)逐步進入收獲期的通信運營行業(yè)2主要結(jié)論經(jīng)濟增速向下，周期品景氣下滑，優(yōu)選成長性品種3經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)主要內(nèi)容3經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)主要內(nèi)容41.1出口、投資增速預期下調(diào)，經(jīng)濟周期下行歐債危機、美債問題、日本地震等不利因素頻發(fā)，世界經(jīng)濟增速預期下調(diào)，出口需求下行調(diào)控持續(xù)、資金收緊、重點建設(shè)放緩，固定資產(chǎn)投資增速下行出口、投資兩駕馬車放緩，經(jīng)濟增速預期下調(diào)，經(jīng)濟周期下行申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-8-3經(jīng)濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E全球GDP增速（%）3.13.03.13.33.20.0-0.6-1.0-1.0-0.8美國GDP增速（同比%）2.21.61.41.30.00.0-0.1-0.1-0.30.0美國GDP增速（環(huán)比%）0.41.02.11.71.30.0-0.30.0-0.7-0.3歐盟GDP增速（%）2.51.71.31.61.20.00.20.00.0-0.5日本GDP增速（環(huán)比%）-3.5-2.12.43.40.40.00.2-0.9-0.70.0出口（%）26.523.122.220.022.50.00.0-2.0-3.5-1.6申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-6-20經(jīng)濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011EGDP：實際（%）9.79.59.39.39.40.00.0-1.1-1.3-0.6工業(yè)增加值增速（%）14.413.913.613.313.80.00.0-1.3-1.4-1.0固定資產(chǎn)投資增速（%）25.025.924.024.024.30.01.9-2.20.0-0.8資料來源：申萬研究

41.1出口、投資增速預期下調(diào)，經(jīng)濟周期下行歐債危機、美債51.2通脹水平有所回落，但仍然處于高位資料來源：申萬研究

CPI高點不斷延后，CPI增速預期出現(xiàn)上調(diào)自8月份，通脹水平有所回落，但今年依然維持高位政策目標仍未實現(xiàn)，短期政策放松的可能性不大申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-6-20經(jīng)濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E居民消費價格指數(shù)（CPI）5.05.76.35.05.50.00.31.00.80.6資料來源：申萬研究

51.2通脹水平有所回落，但仍然處于高位資料來源：申萬研究61.3經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)收入增速下降資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

總需求下降、工業(yè)品出廠價格下滑，工業(yè)企業(yè)收入增速將下滑工業(yè)增加值增速或逐季回落，總需求增速下滑4季度PPI下降進一步拉低工業(yè)企業(yè)收入增速預計工業(yè)增加值增速逐季下行、4季度PPI下降工業(yè)企業(yè)收入增速由工業(yè)增加值增速和PPI決定資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

61.3經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)收入增速下降資料來源：國家統(tǒng)計局71.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

需求增速決定毛利率變動方向(石油/石化/電力除外)，未來毛利率將下滑總需求穩(wěn)步回落，成本壓力緩解意味著毛利率下降幅度不會很大。產(chǎn)業(yè)指標2011Q12011Q22011Q3(E)2011Q4(E)Brent原油（美元/桶）105115110110BJ動力煤現(xiàn)貨價格（美元/噸）127121121128大同優(yōu)混6000大卡（元/噸）832869890920唐山現(xiàn)貨干基66%鐵礦石價格1248122812501250國內(nèi)市場鋼材綜合價格指數(shù)4906495749885020銅價（元/噸）70000720007100072000鋁價（元/噸）17000175001750017900資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

71.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究81.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

周期下行階段，除上游資源行業(yè)外，周期行業(yè)毛利率普遍下滑，而必需消費行業(yè)毛利率維持穩(wěn)定成本型中游毛利下滑最為明顯，可選消費和需求型中游毛利下滑較為緩和81.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究91.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預測至19.1%收入增速和毛利率雙雙下滑，上市公司凈利潤增速將下滑基于經(jīng)濟增速穩(wěn)步下降的假設(shè)，預計申萬重點公司11年凈利潤增長19.1%，剔除金融、石油石化增長16%（注：已啟用新的重點公司樣本，與老樣本存在細微差異）資料來源：申萬研究

中報業(yè)績增速11年盈利增速一致預期11年盈利自上而下盈利預測申萬重點公司整體22.3%23.2%19.1%剔除金融13.1%21.2%13.4%剔除金融、石油石化17.1%26.9%16.0%91.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預測至19.1%收入增速和10資料來源：申萬研究

申萬重點公司整體盈利預測下調(diào)空間并不大，但金融以外的行業(yè)下調(diào)空間較大。同時關(guān)注中小盤盈利預測也存在較大的下調(diào)壓力成本型中游、TMT和可選消費行業(yè)盈利預測下調(diào)壓力較大1.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預測至19.1%大類行業(yè)中報增速11年盈利增速一致預期1H10凈利潤占比申萬重點公司整體22.3%23.2%49%申萬重點公司整體剔除金融

13.1%21.2%48%申萬重點公司整體剔除金融/石油石化

17.1%26.9%47%中小板全樣本

24.4%37.3%

創(chuàng)業(yè)板全樣本

22.1%44.6%

可選消費白色家電23.4%29.1%49%乘用車21.2%22.4%47%必需消費零售19.9%29.4%51%成本型中游電力-3.3%1.2%38%鋼鐵-37.3%13.7%75%需求型中游電氣設(shè)備-8.4%9.9%45%化學制品77.2%99.5%55%上游石油開采1.2%6.4%47%小金屬167.4%209.1%51%TMT電子-2.4%141.8%58%信息設(shè)備0.6%28.1%33%網(wǎng)絡(luò)服務(wù)-1.5%35.1%40%交運高速公路1.0%12.8%50%港口-3.0%5.8%48%10資料來源：申萬研究申萬重點公司整體盈利預測下調(diào)空間并不111.6周期下滑期，金融和必需消費相對受益、成本型中游受侵蝕資料來源：申萬研究

必需消費品對周期不敏感，毛利率穩(wěn)定；金融服務(wù)業(yè)績韌性較強；需求型中游具有一定的成長性，在經(jīng)濟下滑期利潤占比均上升。成本型中游受上下游共同壓制，經(jīng)濟下滑期業(yè)績將大幅下滑資料來源：申萬研究

111.6周期下滑期，金融和必需消費相對受益、成本型中游受121.6周期下滑期，可選消費領(lǐng)先反應(yīng)，上游資源滯后反應(yīng)資料來源：申萬研究

可選消費對經(jīng)濟周期最敏感，經(jīng)濟下滑階段，可選消費利潤占比因需求下降而迅速下滑。上游行業(yè)利潤由價格主導，由于價格滯后于需求變化和經(jīng)濟周期，在經(jīng)濟初現(xiàn)疲軟時上游盈利占比仍有上升。121.6周期下滑期，可選消費領(lǐng)先反應(yīng)，上游資源滯后反應(yīng)資131.7四大類行業(yè)估值離散程度達到歷史高位資料來源：申萬研究

申萬大類行業(yè)業(yè)績增速趨勢分化，金融服務(wù)與穩(wěn)定增長類業(yè)績增速維持穩(wěn)定，強周期與弱周期業(yè)績增速趨勢性下降，全年盈利預測下調(diào)可能性較大。申萬大類行業(yè)相對估值水平偏離度接近歷史最高水平，景氣預期惡化壓抑周期、金融股估值，穩(wěn)定增長類股票存在一定的泡沫化傾向。131.7四大類行業(yè)估值離散程度達到歷史高位資料來源：申萬14主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)14主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)152.周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種資料來源：申萬研究152.周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種資料來源：申萬16資料來源：申萬研究房地產(chǎn)板塊估值的安全性較高，負債率情況與資產(chǎn)質(zhì)量均好于08年，房企抗風險能力整體較強房地產(chǎn)投資增速兩年來持續(xù)高于商品房銷售增速，今年前8月商品住宅銷售/施工面積處于2005年以來最低值。房地產(chǎn)企業(yè)庫存壓力維持高位，資金鏈緊張。關(guān)注開發(fā)商降價促銷行為和政策預期變化所蘊含的投資機會2.1.1房地產(chǎn)：估值底部，關(guān)注政策預期變化資料來源：國家統(tǒng)計局,申萬研究16資料來源：申萬研究房地產(chǎn)板塊估值的安全性較高，負債率情況17資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，申萬研究乘用車相對估值水平處于歷史低位，乘用車行業(yè)市場表現(xiàn)與銷售增速密切相關(guān)，銷售低迷拖累市場表現(xiàn)去年四季度汽車銷售基數(shù)較高，按照歷史環(huán)比規(guī)律，汽車銷量增速在12月份才會明顯上升，汽車行業(yè)景氣仍然受到抑制2.1.2汽車：關(guān)注汽車銷量增速變化資料來源：申萬研究17資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，申萬研究乘用車相對估值水平處18資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究上半年家電銷售快速增長，家電行業(yè)為上半年表現(xiàn)最好品種去年高基數(shù)、外圍經(jīng)濟不確定和家電下鄉(xiāng)政策退出制約行業(yè)景氣向上家電下鄉(xiāng)占農(nóng)村銷量比重下降，農(nóng)村市場被激活，仍有很大的市場潛力2.1.3家用電器銷量增速可能高位回落資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬研究18資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究上半年家電銷售快速增長，家19資料來源：國家民航總局，申萬研究航空運輸行業(yè)高鐵負面沖擊緩解，空域限制導致單價提升，國際油價下降導致成本降低，基本面向好外圍市場不確定性和國內(nèi)經(jīng)濟下滑風險制約航空股表現(xiàn)2.1.4航空：基本面向好，受制周期下行資料來源：Wind，申萬研究19資料來源：國家民航總局，申萬研究航空運輸行業(yè)高鐵負面沖擊202.2成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解資料來源：國家統(tǒng)計局，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，申萬研究

需求恐下行工業(yè)增加值下行，電力需求增速下降房地產(chǎn)投資大概率下行，汽車、機械需求難見趨勢回升，鋼鐵需求繼續(xù)疲軟10年盈利能力高基數(shù)10年3季度石油化工、電力盈利能力上升抑制11年3季度業(yè)績增速回升。202.2成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解資料來源：21資料來源：煤炭資源網(wǎng)，申萬研究

油價高點已過，煉油盈利改善，石油化工毛利率結(jié)束下降趨勢煤炭價格保持高位，三季度電力毛利應(yīng)季節(jié)性走平成本、需求繼續(xù)面臨壓力，鋼鐵毛利率或繼續(xù)小幅下滑2.2成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解資料來源：Bloomberg，申萬研究

21資料來源：煤炭資源網(wǎng)，申萬研究油價高點已過，煉油盈利改222.2成本型中游：關(guān)注造紙景氣反轉(zhuǎn)、火電脫硝政策資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

3季度末造紙產(chǎn)能集中投放逐漸結(jié)束，造紙行業(yè)進入需求旺季，淘汰落后產(chǎn)能可能形成行業(yè)投資機會火電脫硝政策的投資機會：2012年1月1日起新建火電項目開始執(zhí)行；已有火電項目2014年1月1日起開始實行10年3季度固定資產(chǎn)投資迅速下降造紙產(chǎn)能建設(shè)期大約為1年今年3季度，產(chǎn)能集中投放逐漸結(jié)束燃料和熱能轉(zhuǎn)化設(shè)施類型污染物項目適用條件限值燃煤鍋爐煙塵全部30二氧化硫全部100

200

400氮氧化物（以NO2計）全部100

200汞及其化合物全部0.03以油為燃料的鍋爐或燃汽輪機組煙塵全部30二氧化硫全部100

200氮氧化物（以NO2計）燃油鍋爐100

200

燃汽輪機組120資料來源：申萬研究

222.2成本型中游：關(guān)注造紙景氣反轉(zhuǎn)、火電脫硝政策資料來23資料來源：申萬研究上半年水泥行業(yè)業(yè)績高速增長，但市場對未來增量預期悲觀，估值水平達到歷史最低下半年困擾水泥企業(yè)的主要因素，其一去年四季度的高基數(shù)，其二投資增速下滑預期下需求增量存在擔憂關(guān)注下游需求和水泥價格的變化以及限產(chǎn)提價的執(zhí)行力度2.3.1水泥制造：去年高基數(shù)壓低下半年盈利增速資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬研究23資料來源：申萬研究上半年水泥行業(yè)業(yè)績高速增長，但市場對未24資料來源：申萬研究今年以來工程機械銷量增速下滑導致行業(yè)景氣下降，估值水平不斷下移工程機械銷量與上市公司業(yè)績密切相關(guān)，銷售增速下滑帶動上市公司業(yè)績下行2.3.2工程機械：銷量增速下降壓制景氣資料來源：國家統(tǒng)計局，工程機械商貿(mào)網(wǎng)，申萬研究24資料來源：申萬研究今年以來工程機械銷量增速下滑導致行業(yè)景25資料來源：申萬研究受前期景氣上升預期帶動，3月以來化工股跑贏市場。當前估值水平吸引力不夠磷礦石整合政策將提升磷礦石資源價值，整合區(qū)域內(nèi)的龍頭公司將明顯受益2.3.3基礎(chǔ)化工：總體景氣未現(xiàn)好轉(zhuǎn)，關(guān)注資源性品種資料來源：申萬研究時間磷礦石行業(yè)政策2011年3月25日工信部發(fā)布《磷銨生產(chǎn)準入條件（征求意見稿）》，規(guī)定3年內(nèi)不再新建或改擴建濕法磷酸及配套的磷酸一銨、磷酸二銨裝置。按區(qū)域規(guī)劃需搬遷的企業(yè)新建裝置必須有磷硫資源配套2011年7月湖北省出臺《關(guān)于進一步加強磷礦高磷鐵礦開發(fā)利用管理的意見》，提出規(guī)劃區(qū)內(nèi)所有礦種探礦權(quán)、采礦權(quán)暫停審批，并逐步充足和關(guān)閉15萬噸以下磷礦2011年8月11日《化工礦業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》出臺，提出提高磷礦石集中度、磷礦石資源的綜合開發(fā)利用和未來磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的市場化方向等25資料來源：申萬研究受前期景氣上升預期帶動，3月以來化工股26資料來源：煤炭資源網(wǎng)，Bloomberg，申萬研究經(jīng)濟不會斷崖式下跌情況下，補庫存將導致煤價淡季不弱直供電廠庫存較低，大秦線檢修制約供給，后期有有補庫存需求坑口價和海運價在上升，未來可能傳導到港口煤價銅、錫、鎢等金屬供給約束利好行業(yè)景氣智利、印尼銅礦產(chǎn)量增速下降印尼進入雨季，銅、錫供給將下降4季度鋁有新產(chǎn)能放出，供給壓力相對較大。關(guān)注QE3預期、十二五產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、印尼等國的金屬產(chǎn)業(yè)出口政策2.4上游資源：實體晚周期，市場早周期26資料來源：煤炭資源網(wǎng)，Bloomberg，申萬研究經(jīng)濟不272.5交通運輸：航運景氣有所反彈、物流蘊含投資機會上半年航運業(yè)大幅虧損，景氣處于底部；3季度末進入需求旺季，運價有所反彈，但供給持續(xù)增加約束航運價格反彈幅度物流處于發(fā)展初期，未來發(fā)展空間巨大。國家密集出臺物流發(fā)展政策將促進行業(yè)發(fā)展。時間文件發(fā)布單位2009年3月《物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》國務(wù)院2010年7月《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》發(fā)改委2011年3月《商貿(mào)物流發(fā)展專項規(guī)劃》商務(wù)部、

發(fā)改委、

供銷合作總社2011年6月出臺八項措施促進物流業(yè)健康發(fā)展國務(wù)院2011年8月《關(guān)于促進物流業(yè)健康發(fā)展政策措施的意見》國務(wù)院資料來源：Bloomberg，申萬研究272.5交通運輸：航運景氣有所反彈、物流蘊含投資機會上半282.6周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種經(jīng)濟周期下滑階段，周期敏感型的可選消費、成本型中游、上游資源景氣下滑幅度較大，而必需消費、金融和需求型中游景氣相對平穩(wěn)周期股景氣的好轉(zhuǎn)主要來自行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底反彈。房地產(chǎn)、造紙等行業(yè)景氣處于底部，關(guān)注地產(chǎn)商降價促銷行為以及造紙行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能等事件對行業(yè)景氣預期的影響受益于資源整合的磷化工行業(yè)，其景氣改善來源于行業(yè)集中度提升以及資源價值的顯現(xiàn)周期股整體性的機會來自政策放松預期或者政策實質(zhì)性放松。282.6周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種經(jīng)濟周期下滑29主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)29主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)30資料來源：申萬研究3.金融服務(wù)業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制30資料來源：申萬研究3.金融服務(wù)業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓31資料來源：申萬研究受流動性、經(jīng)濟景氣不確定、地方債務(wù)風險、融資壓力等不利因素影響，銀行股估值水平不斷被拉低由于信貸控制，銀行議價能力顯著提升，盈利能力上升3.1銀行：盈利能力維持穩(wěn)定，但風險因素猶存資料來源：中國人民銀行，申萬研究31資料來源：申萬研究受流動性、經(jīng)濟景氣不確定、地方債務(wù)風險32資料來源：中國人民銀行，申萬研究銀行議價能力提升，導致利率上浮貸款比重大幅上升，優(yōu)惠貸款比重大幅下降，銀行未來盈利能力有保障地方債務(wù)、政策緊縮和融資壓力等風險因素仍存，壓抑銀行股表現(xiàn)3.1銀行：盈利能力維持穩(wěn)定，但風險因素猶存資料來源：申萬研究32資料來源：中國人民銀行，申萬研究銀行議價能力提升，導致利333.2保險：業(yè)績環(huán)比回升，融資擔憂緩解資料來源：申萬研究

保險公司業(yè)績在3、4季度環(huán)比回升2011年三季度，保險合同準備金折現(xiàn)率開始見底回升，將提升下半年壽險業(yè)績增速10年4季度銀保同比低基數(shù)，提升保費增速下半年將通過次級債方式補充資本，緩解股市再融資擔憂預計下半年保險公司將發(fā)行次級債提高償付能力充足率資料來源：申萬研究

集團公司1H2011次級債發(fā)行（預計）2H2011（預計）中國人壽164%300億左右200%左右中國平安200%100億以上200%左右中國太保298%

-333.2保險：業(yè)績環(huán)比回升，融資擔憂緩解資料來源：申萬研34主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)34主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)354.成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換資料來源：申萬研究

354.成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換資料來源：申萬研究364.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績增長平穩(wěn)，股價出現(xiàn)泡沫化傾向資料來源：申萬研究

以傳統(tǒng)成長股為主體的穩(wěn)定增長類行業(yè)業(yè)績增速維持高位，景氣預期依然向好穩(wěn)定增長類股票相對估值已處于歷史高位，存在一定的泡沫化傾向資料來源：申萬研究

364.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績增長平穩(wěn)，股價出現(xiàn)泡沫化傾向資料374.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績快速增長，關(guān)注低PEG品種綜合估值水平和業(yè)績增速，醫(yī)藥生物、服裝家紡、白酒、零售、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖和飼料行業(yè)PEG水平擁有吸引力必需消費品行業(yè)11年凈利潤YoY12年凈利潤YoY11PE12PE11PBPEG醫(yī)藥生物33.4%24.5%25.420.44.70.88化學制藥24.5%25.8%22.017.44.00.87中藥41.5%30.4%33.025.36.20.92生物制品25.5%11.0%21.219.13.51.18醫(yī)藥商業(yè)50.8%16.7%19.216.54.10.59醫(yī)療器械34.6%33.9%33.625.17.30.98醫(yī)療服務(wù)50.1%44.2%56.839.47.31.21紡織服裝43.9%34.7%23.217.35.60.59服裝家紡49.5%36.3%27.420.17.40.64食品飲料39.8%44.2%26.018.17.60.62食品加工制造-3.9%68.9%23.714.06.40.86飲料制造50.7%40.3%26.418.87.80.58白酒57.1%43.3%26.418.48.90.53零售30.0%23.1%20.516.73.90.77百貨零售41.2%21.4%23.919.74.30.77專業(yè)連鎖21.6%19.7%18.315.33.70.88餐飲旅游21.1%21.5%31.125.63.81.46景點32.0%21.9%30.424.94.21.13旅游綜合29.6%22.6%31.225.44.21.20農(nóng)林牧漁49.3%26.4%33.026.14.50.88種植業(yè)62.6%24.4%41.733.54.70.99漁業(yè)39.4%55.8%35.122.56.50.74畜禽養(yǎng)殖105.9%24.6%29.123.46.00.48飼料51.1%22.3%24.520.03.80.68農(nóng)產(chǎn)品加工46.8%25.5%29.023.14.00.81資料來源：申萬研究374.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績快速增長，關(guān)注低PEG品種綜合估384.1.1醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖、飼料景氣上升資料來源：申萬研究

今年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)收入增速高于利潤增速，受益于去年下半年低基數(shù)，今年下半年業(yè)績增速將明顯上升受益于需求旺季和提價預期，海洋養(yǎng)殖景氣將明顯上升畜禽價格高位企穩(wěn)，帶動畜禽養(yǎng)殖和飼料行業(yè)景氣持續(xù)回升資料來源：商務(wù)部，申萬研究

384.1.1醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖、飼料景氣上升資料來394.1.2白酒、服裝家紡：估值切換帶來投資機會資料來源：申萬研究

從絕對估值的角度看，白酒、服裝家紡估值水平處于歷史均值附近，但相對估值已經(jīng)處于較高的水平隨著臨近年末，穩(wěn)定增長類估值切換到12年EPS，白酒、服裝家紡相對估值水平將接近歷史均值，而絕對估值水平遠低于均值，估值吸引力將再次出現(xiàn)資料來源：申萬研究

394.1.2白酒、服裝家紡：估值切換帶來投資機會資料來源404.2新興成長股：緊跟經(jīng)濟發(fā)展趨勢和政策導向資料來源：申萬研究

以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主體的新興成長股主要集中在電氣設(shè)備、電子、通信設(shè)備、通信運營等行業(yè)抓住新興成長股投資機會的關(guān)鍵在于把握經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢和行業(yè)政策導向404.2新興成長股：緊跟經(jīng)濟發(fā)展趨勢和政策導向資料來源：41資料來源：申萬研究上半年運營商資本開支不及預期，通信設(shè)備行業(yè)業(yè)績低于預期，股價經(jīng)歷明顯調(diào)整歷史規(guī)律看，年初公布的運營商資本開支均會實現(xiàn)，下半年通信設(shè)備需求增速將顯著上升4.2.1通信設(shè)備：期待需求增速明顯上升若運營商執(zhí)行年初計劃，下半年資本開支增速

2010H12011H12010H22011H2上半年同比增速下半年同比增速中國移動6156186287060.5%12.4%中國電信17921025129017.3%15.5%中國聯(lián)通333260369478-21.9%29.5%合計1127108812481474-3.5%18.1%資料來源：申萬研究41資料來源：申萬研究上半年運營商資本開支不及預期，通信設(shè)備42資料來源：申萬研究通信運營行業(yè)PB水平處于歷史低位，中國聯(lián)通上半年業(yè)績超預期3G用戶已形成一定規(guī)模，隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)揮以及智能終端的普及，3G用戶將進入加快增長期，擁有最好運營制式的中國聯(lián)通將顯著受益。4.2.2通信運營：3G業(yè)務(wù)逐步進入收獲期資料來源：CEIC，申萬研究42資料來源：申萬研究通信運營行業(yè)PB水平處于歷史低位，中國43資料來源：申萬研究“十二五”期間新建智能變電站5000座，且智能化設(shè)備進入門檻較高，毛利率繼續(xù)維持30%-40%，智能龍頭公司將受益節(jié)能減排十二五規(guī)劃將出臺，看好變頻器節(jié)能未來關(guān)注11月份特高壓建設(shè)的審批情況4.2.3電力設(shè)備：關(guān)注智能電網(wǎng)建設(shè)和變頻節(jié)能領(lǐng)域資料來源：申萬研究43資料來源：申萬研究“十二五”期間新建智能變電站5000座44資料來源：Digitimes，Gartner，DisplaySearch，申萬研究全球經(jīng)濟減速背景下，電子需求受到壓抑，3季度旺季不旺，關(guān)注4季度電子行業(yè)景氣的變化手機、平板電腦等智能移動終端設(shè)備需求增長強勁，移動終端產(chǎn)業(yè)鏈可能存在投資機會，建議關(guān)注欣旺達、卓翼科技、長盈精密戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中關(guān)注LED照明大范圍的應(yīng)用何時啟動4.2.4電子：關(guān)注移動終端設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：申萬研究44資料來源：Digitimes，Gartner，Displ45主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)自身變化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置和推薦公司45主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)46行業(yè)配置表類別行業(yè)標配（自由流通市值占比）配置建議超配比例評級可選消費房地產(chǎn)開發(fā)5.6%10.0%4.4%超配白色家電1.4%1.4%0.0%標配乘用車0.6%0.6%0.0%標配航空運輸0.5%0.5%0.0%標配必需消費醫(yī)藥生物6.3%10.0%3.7%超配飲料制造3.8%6.0%2.2%超配服裝1.0%5.0%4.0%超配紡織0.9%0.9%0.0%標配零售3.1%3.1%0.0%標配上游煤炭開采3.7%2.0%-1.7%低配有色金屬5.8%3.0%-2.8%低配石油開采0.5%0.5%0.0%標配中游

（成本型）鋼鐵2.2%1.0%-1.2%低配電力2.2%1.0%-1.2%低配石油化工1.3%1.3%0.0%標配中游

（需求型）化學制品2.5%4.0%1.5%超配造紙0.6%2.0%1.4%超配電氣設(shè)備3.3%3.3%0.0%標配專用設(shè)備3.0%3.0%0.0%標配水泥制造1.2%1.2%0.0%標配化學原料1.0%1.0%0.0%標配化學纖維0.7%0.7%0.0%標配TMT通信設(shè)備1.3%3.0%1.7%超配通信運營0.5%2.0%1.5%超配信息服務(wù)（不含通信運營）3.1%2.0%-1.1%低配電子元器件2.8%1.0%-1.8%低配計算機設(shè)備1.1%0.5%-0.6%低配金融保險2.6%2.6%0.0%標配銀行10.2%8.0%-2.2%標配其他其他27.0%19.3%-7.7%低配46行業(yè)配置表類別行業(yè)標配（自由流通市值占比）配置建議超配比47各行業(yè)重點推薦公司行業(yè)看好的公司農(nóng)林牧漁東方海洋、海大集團、圣農(nóng)發(fā)展、雛鷹農(nóng)牧紡織服裝報喜鳥、七匹狼、羅萊家紡造紙輕工上海綠新、永新股份、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)家用電器格力電器、海信電器、華帝股份食品飲料洋河股份、貴州茅臺、五糧液、伊利股份、雙匯發(fā)展醫(yī)藥生物康美醫(yī)藥、東阿阿膠、天士力、仁和醫(yī)藥、云南白藥、江中藥業(yè)餐飲旅游錦江股份、桂林旅游商貿(mào)零售友誼股份、豫園商城、友阿股份機械設(shè)備三一重工、中聯(lián)重工、開山股份、亞威股份、山東礦機、達意隆電氣設(shè)備國電南瑞、匯川技術(shù)、廣電電氣交運設(shè)備上海汽車、華域汽車、宇通客車、悅達投資傳媒藍色光標、廣電信息、順網(wǎng)科技通信設(shè)備中興通訊、烽火通信、大富科技電子欣旺達、卓翼科技、長盈精密銀行民生銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行證券--保險信托中國太保建筑中工國際、鴻路鋼構(gòu)、亞廈股份房地產(chǎn)保利地產(chǎn)、金科股份、蘇寧環(huán)球交通運輸鐵龍物流、建發(fā)股份煤炭蘭花科創(chuàng)、國投新集、中煤能源鋼鐵華凌鋼鐵、寶鋼股份建材海螺水泥、冀東水泥、川股份、北京利爾有色金屬新疆眾和、廈門鎢業(yè)、錫業(yè)股份化工云天化、煙臺萬華、風神股份公用事業(yè)碧水源、萬邦達、九龍電力、國電電力47各行業(yè)重點推薦公司行業(yè)看好的公司農(nóng)林牧漁東方海洋、海大集48信息披露

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李鵬：行業(yè)比較

本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

法律聲明本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬?yīng)當認識到有關(guān)本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?yīng)當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為作出投資決策的惟一因素。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。48信息披露

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李鵬：行業(yè)比較

本人具有中國49申萬研究

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拓展您的價值SWSResearch?CHINAValueRevealed49申萬研究?拓展您的價值SWSResearch?演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！周期下行，優(yōu)選成長

——2011年秋季行業(yè)比較報告李鵬A0230511040051黃鑫冬陳建翔2011.951周期下行，優(yōu)選成長李鵬A0230511040052主要結(jié)論經(jīng)濟增速向下，周期品景氣下滑，優(yōu)選成長性品種外需和投資增速預期下滑，上市公司收入增速和毛利率雙雙下降，下調(diào)申萬重點公司自上而下盈利預測經(jīng)濟景氣下滑背景下，循著業(yè)績穩(wěn)定成長和景氣觸底反彈兩條線索尋找投資機會

周期品景氣下滑，關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底反彈的品種周期品整體性機會最可能來自政策放松，短期內(nèi)發(fā)生的可能性不大推薦景氣觸底反彈的房地產(chǎn)、造紙行業(yè)。房地產(chǎn)關(guān)注調(diào)控政策預期的變化，造紙行業(yè)關(guān)注供給增速放緩和需求旺季的到來。推薦受益于資源整合的磷化工行業(yè)，行業(yè)集中度提升和資源價值上升將使整合主體顯著受益金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制，建議標配成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換傳統(tǒng)型成長股，推薦景氣向上的醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖和飼料，建議關(guān)注白酒和服裝家紡行業(yè)估值切換帶來的投資機會新興成長股，推薦下半年景氣向上的通信設(shè)備行業(yè)，以及3G業(yè)務(wù)逐步進入收獲期的通信運營行業(yè)2主要結(jié)論經(jīng)濟增速向下，周期品景氣下滑，優(yōu)選成長性品種53經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)主要內(nèi)容3經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)主要內(nèi)容541.1出口、投資增速預期下調(diào)，經(jīng)濟周期下行歐債危機、美債問題、日本地震等不利因素頻發(fā)，世界經(jīng)濟增速預期下調(diào)，出口需求下行調(diào)控持續(xù)、資金收緊、重點建設(shè)放緩，固定資產(chǎn)投資增速下行出口、投資兩駕馬車放緩，經(jīng)濟增速預期下調(diào)，經(jīng)濟周期下行申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-8-3經(jīng)濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E全球GDP增速（%）3.13.03.13.33.20.0-0.6-1.0-1.0-0.8美國GDP增速（同比%）2.21.61.41.30.00.0-0.1-0.1-0.30.0美國GDP增速（環(huán)比%）0.41.02.11.71.30.0-0.30.0-0.7-0.3歐盟GDP增速（%）2.51.71.31.61.20.00.20.00.0-0.5日本GDP增速（環(huán)比%）-3.5-2.12.43.40.40.00.2-0.9-0.70.0出口（%）26.523.122.220.022.50.00.0-2.0-3.5-1.6申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-6-20經(jīng)濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011EGDP：實際（%）9.79.59.39.39.40.00.0-1.1-1.3-0.6工業(yè)增加值增速（%）14.413.913.613.313.80.00.0-1.3-1.4-1.0固定資產(chǎn)投資增速（%）25.025.924.024.024.30.01.9-2.20.0-0.8資料來源：申萬研究

41.1出口、投資增速預期下調(diào)，經(jīng)濟周期下行歐債危機、美債551.2通脹水平有所回落，但仍然處于高位資料來源：申萬研究

CPI高點不斷延后，CPI增速預期出現(xiàn)上調(diào)自8月份，通脹水平有所回落，但今年依然維持高位政策目標仍未實現(xiàn)，短期政策放松的可能性不大申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-6-20經(jīng)濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E居民消費價格指數(shù)（CPI）5.05.76.35.05.50.00.31.00.80.6資料來源：申萬研究

51.2通脹水平有所回落，但仍然處于高位資料來源：申萬研究561.3經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)收入增速下降資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

總需求下降、工業(yè)品出廠價格下滑，工業(yè)企業(yè)收入增速將下滑工業(yè)增加值增速或逐季回落，總需求增速下滑4季度PPI下降進一步拉低工業(yè)企業(yè)收入增速預計工業(yè)增加值增速逐季下行、4季度PPI下降工業(yè)企業(yè)收入增速由工業(yè)增加值增速和PPI決定資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

61.3經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)收入增速下降資料來源：國家統(tǒng)計局571.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

需求增速決定毛利率變動方向(石油/石化/電力除外)，未來毛利率將下滑總需求穩(wěn)步回落，成本壓力緩解意味著毛利率下降幅度不會很大。產(chǎn)業(yè)指標2011Q12011Q22011Q3(E)2011Q4(E)Brent原油（美元/桶）105115110110BJ動力煤現(xiàn)貨價格（美元/噸）127121121128大同優(yōu)混6000大卡（元/噸）832869890920唐山現(xiàn)貨干基66%鐵礦石價格1248122812501250國內(nèi)市場鋼材綜合價格指數(shù)4906495749885020銅價（元/噸）70000720007100072000鋁價（元/噸）17000175001750017900資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

71.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究581.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

周期下行階段，除上游資源行業(yè)外，周期行業(yè)毛利率普遍下滑，而必需消費行業(yè)毛利率維持穩(wěn)定成本型中游毛利下滑最為明顯，可選消費和需求型中游毛利下滑較為緩和81.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究591.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預測至19.1%收入增速和毛利率雙雙下滑，上市公司凈利潤增速將下滑基于經(jīng)濟增速穩(wěn)步下降的假設(shè)，預計申萬重點公司11年凈利潤增長19.1%，剔除金融、石油石化增長16%（注：已啟用新的重點公司樣本，與老樣本存在細微差異）資料來源：申萬研究

中報業(yè)績增速11年盈利增速一致預期11年盈利自上而下盈利預測申萬重點公司整體22.3%23.2%19.1%剔除金融13.1%21.2%13.4%剔除金融、石油石化17.1%26.9%16.0%91.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預測至19.1%收入增速和60資料來源：申萬研究

申萬重點公司整體盈利預測下調(diào)空間并不大，但金融以外的行業(yè)下調(diào)空間較大。同時關(guān)注中小盤盈利預測也存在較大的下調(diào)壓力成本型中游、TMT和可選消費行業(yè)盈利預測下調(diào)壓力較大1.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預測至19.1%大類行業(yè)中報增速11年盈利增速一致預期1H10凈利潤占比申萬重點公司整體22.3%23.2%49%申萬重點公司整體剔除金融

13.1%21.2%48%申萬重點公司整體剔除金融/石油石化

17.1%26.9%47%中小板全樣本

24.4%37.3%

創(chuàng)業(yè)板全樣本

22.1%44.6%

可選消費白色家電23.4%29.1%49%乘用車21.2%22.4%47%必需消費零售19.9%29.4%51%成本型中游電力-3.3%1.2%38%鋼鐵-37.3%13.7%75%需求型中游電氣設(shè)備-8.4%9.9%45%化學制品77.2%99.5%55%上游石油開采1.2%6.4%47%小金屬167.4%209.1%51%TMT電子-2.4%141.8%58%信息設(shè)備0.6%28.1%33%網(wǎng)絡(luò)服務(wù)-1.5%35.1%40%交運高速公路1.0%12.8%50%港口-3.0%5.8%48%10資料來源：申萬研究申萬重點公司整體盈利預測下調(diào)空間并不611.6周期下滑期，金融和必需消費相對受益、成本型中游受侵蝕資料來源：申萬研究

必需消費品對周期不敏感，毛利率穩(wěn)定；金融服務(wù)業(yè)績韌性較強；需求型中游具有一定的成長性，在經(jīng)濟下滑期利潤占比均上升。成本型中游受上下游共同壓制，經(jīng)濟下滑期業(yè)績將大幅下滑資料來源：申萬研究

111.6周期下滑期，金融和必需消費相對受益、成本型中游受621.6周期下滑期，可選消費領(lǐng)先反應(yīng)，上游資源滯后反應(yīng)資料來源：申萬研究

可選消費對經(jīng)濟周期最敏感，經(jīng)濟下滑階段，可選消費利潤占比因需求下降而迅速下滑。上游行業(yè)利潤由價格主導，由于價格滯后于需求變化和經(jīng)濟周期，在經(jīng)濟初現(xiàn)疲軟時上游盈利占比仍有上升。121.6周期下滑期，可選消費領(lǐng)先反應(yīng)，上游資源滯后反應(yīng)資631.7四大類行業(yè)估值離散程度達到歷史高位資料來源：申萬研究

申萬大類行業(yè)業(yè)績增速趨勢分化，金融服務(wù)與穩(wěn)定增長類業(yè)績增速維持穩(wěn)定，強周期與弱周期業(yè)績增速趨勢性下降，全年盈利預測下調(diào)可能性較大。申萬大類行業(yè)相對估值水平偏離度接近歷史最高水平，景氣預期惡化壓抑周期、金融股估值，穩(wěn)定增長類股票存在一定的泡沫化傾向。131.7四大類行業(yè)估值離散程度達到歷史高位資料來源：申萬64主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)14主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)652.周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種資料來源：申萬研究152.周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種資料來源：申萬66資料來源：申萬研究房地產(chǎn)板塊估值的安全性較高，負債率情況與資產(chǎn)質(zhì)量均好于08年，房企抗風險能力整體較強房地產(chǎn)投資增速兩年來持續(xù)高于商品房銷售增速，今年前8月商品住宅銷售/施工面積處于2005年以來最低值。房地產(chǎn)企業(yè)庫存壓力維持高位，資金鏈緊張。關(guān)注開發(fā)商降價促銷行為和政策預期變化所蘊含的投資機會2.1.1房地產(chǎn)：估值底部，關(guān)注政策預期變化資料來源：國家統(tǒng)計局,申萬研究16資料來源：申萬研究房地產(chǎn)板塊估值的安全性較高，負債率情況67資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，申萬研究乘用車相對估值水平處于歷史低位，乘用車行業(yè)市場表現(xiàn)與銷售增速密切相關(guān)，銷售低迷拖累市場表現(xiàn)去年四季度汽車銷售基數(shù)較高，按照歷史環(huán)比規(guī)律，汽車銷量增速在12月份才會明顯上升，汽車行業(yè)景氣仍然受到抑制2.1.2汽車：關(guān)注汽車銷量增速變化資料來源：申萬研究17資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，申萬研究乘用車相對估值水平處68資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究上半年家電銷售快速增長，家電行業(yè)為上半年表現(xiàn)最好品種去年高基數(shù)、外圍經(jīng)濟不確定和家電下鄉(xiāng)政策退出制約行業(yè)景氣向上家電下鄉(xiāng)占農(nóng)村銷量比重下降，農(nóng)村市場被激活，仍有很大的市場潛力2.1.3家用電器銷量增速可能高位回落資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬研究18資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究上半年家電銷售快速增長，家69資料來源：國家民航總局，申萬研究航空運輸行業(yè)高鐵負面沖擊緩解，空域限制導致單價提升，國際油價下降導致成本降低，基本面向好外圍市場不確定性和國內(nèi)經(jīng)濟下滑風險制約航空股表現(xiàn)2.1.4航空：基本面向好，受制周期下行資料來源：Wind，申萬研究19資料來源：國家民航總局，申萬研究航空運輸行業(yè)高鐵負面沖擊702.2成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解資料來源：國家統(tǒng)計局，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，申萬研究

需求恐下行工業(yè)增加值下行，電力需求增速下降房地產(chǎn)投資大概率下行，汽車、機械需求難見趨勢回升，鋼鐵需求繼續(xù)疲軟10年盈利能力高基數(shù)10年3季度石油化工、電力盈利能力上升抑制11年3季度業(yè)績增速回升。202.2成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解資料來源：71資料來源：煤炭資源網(wǎng)，申萬研究

油價高點已過，煉油盈利改善，石油化工毛利率結(jié)束下降趨勢煤炭價格保持高位，三季度電力毛利應(yīng)季節(jié)性走平成本、需求繼續(xù)面臨壓力，鋼鐵毛利率或繼續(xù)小幅下滑2.2成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解資料來源：Bloomberg，申萬研究

21資料來源：煤炭資源網(wǎng)，申萬研究油價高點已過，煉油盈利改722.2成本型中游：關(guān)注造紙景氣反轉(zhuǎn)、火電脫硝政策資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

3季度末造紙產(chǎn)能集中投放逐漸結(jié)束，造紙行業(yè)進入需求旺季，淘汰落后產(chǎn)能可能形成行業(yè)投資機會火電脫硝政策的投資機會：2012年1月1日起新建火電項目開始執(zhí)行；已有火電項目2014年1月1日起開始實行10年3季度固定資產(chǎn)投資迅速下降造紙產(chǎn)能建設(shè)期大約為1年今年3季度，產(chǎn)能集中投放逐漸結(jié)束燃料和熱能轉(zhuǎn)化設(shè)施類型污染物項目適用條件限值燃煤鍋爐煙塵全部30二氧化硫全部100

200

400氮氧化物（以NO2計）全部100

200汞及其化合物全部0.03以油為燃料的鍋爐或燃汽輪機組煙塵全部30二氧化硫全部100

200氮氧化物（以NO2計）燃油鍋爐100

200

燃汽輪機組120資料來源：申萬研究

222.2成本型中游：關(guān)注造紙景氣反轉(zhuǎn)、火電脫硝政策資料來73資料來源：申萬研究上半年水泥行業(yè)業(yè)績高速增長，但市場對未來增量預期悲觀，估值水平達到歷史最低下半年困擾水泥企業(yè)的主要因素，其一去年四季度的高基數(shù)，其二投資增速下滑預期下需求增量存在擔憂關(guān)注下游需求和水泥價格的變化以及限產(chǎn)提價的執(zhí)行力度2.3.1水泥制造：去年高基數(shù)壓低下半年盈利增速資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬研究23資料來源：申萬研究上半年水泥行業(yè)業(yè)績高速增長，但市場對未74資料來源：申萬研究今年以來工程機械銷量增速下滑導致行業(yè)景氣下降，估值水平不斷下移工程機械銷量與上市公司業(yè)績密切相關(guān)，銷售增速下滑帶動上市公司業(yè)績下行2.3.2工程機械：銷量增速下降壓制景氣資料來源：國家統(tǒng)計局，工程機械商貿(mào)網(wǎng)，申萬研究24資料來源：申萬研究今年以來工程機械銷量增速下滑導致行業(yè)景75資料來源：申萬研究受前期景氣上升預期帶動，3月以來化工股跑贏市場。當前估值水平吸引力不夠磷礦石整合政策將提升磷礦石資源價值，整合區(qū)域內(nèi)的龍頭公司將明顯受益2.3.3基礎(chǔ)化工：總體景氣未現(xiàn)好轉(zhuǎn)，關(guān)注資源性品種資料來源：申萬研究時間磷礦石行業(yè)政策2011年3月25日工信部發(fā)布《磷銨生產(chǎn)準入條件（征求意見稿）》，規(guī)定3年內(nèi)不再新建或改擴建濕法磷酸及配套的磷酸一銨、磷酸二銨裝置。按區(qū)域規(guī)劃需搬遷的企業(yè)新建裝置必須有磷硫資源配套2011年7月湖北省出臺《關(guān)于進一步加強磷礦高磷鐵礦開發(fā)利用管理的意見》，提出規(guī)劃區(qū)內(nèi)所有礦種探礦權(quán)、采礦權(quán)暫停審批，并逐步充足和關(guān)閉15萬噸以下磷礦2011年8月11日《化工礦業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》出臺，提出提高磷礦石集中度、磷礦石資源的綜合開發(fā)利用和未來磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的市場化方向等25資料來源：申萬研究受前期景氣上升預期帶動，3月以來化工股76資料來源：煤炭資源網(wǎng)，Bloomberg，申萬研究經(jīng)濟不會斷崖式下跌情況下，補庫存將導致煤價淡季不弱直供電廠庫存較低，大秦線檢修制約供給，后期有有補庫存需求坑口價和海運價在上升，未來可能傳導到港口煤價銅、錫、鎢等金屬供給約束利好行業(yè)景氣智利、印尼銅礦產(chǎn)量增速下降印尼進入雨季，銅、錫供給將下降4季度鋁有新產(chǎn)能放出，供給壓力相對較大。關(guān)注QE3預期、十二五產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、印尼等國的金屬產(chǎn)業(yè)出口政策2.4上游資源：實體晚周期，市場早周期26資料來源：煤炭資源網(wǎng)，Bloomberg，申萬研究經(jīng)濟不772.5交通運輸：航運景氣有所反彈、物流蘊含投資機會上半年航運業(yè)大幅虧損，景氣處于底部；3季度末進入需求旺季，運價有所反彈，但供給持續(xù)增加約束航運價格反彈幅度物流處于發(fā)展初期，未來發(fā)展空間巨大。國家密集出臺物流發(fā)展政策將促進行業(yè)發(fā)展。時間文件發(fā)布單位2009年3月《物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》國務(wù)院2010年7月《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》發(fā)改委2011年3月《商貿(mào)物流發(fā)展專項規(guī)劃》商務(wù)部、

發(fā)改委、

供銷合作總社2011年6月出臺八項措施促進物流業(yè)健康發(fā)展國務(wù)院2011年8月《關(guān)于促進物流業(yè)健康發(fā)展政策措施的意見》國務(wù)院資料來源：Bloomberg，申萬研究272.5交通運輸：航運景氣有所反彈、物流蘊含投資機會上半782.6周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種經(jīng)濟周期下滑階段，周期敏感型的可選消費、成本型中游、上游資源景氣下滑幅度較大，而必需消費、金融和需求型中游景氣相對平穩(wěn)周期股景氣的好轉(zhuǎn)主要來自行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底反彈。房地產(chǎn)、造紙等行業(yè)景氣處于底部，關(guān)注地產(chǎn)商降價促銷行為以及造紙行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能等事件對行業(yè)景氣預期的影響受益于資源整合的磷化工行業(yè)，其景氣改善來源于行業(yè)集中度提升以及資源價值的顯現(xiàn)周期股整體性的機會來自政策放松預期或者政策實質(zhì)性放松。282.6周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種經(jīng)濟周期下滑79主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)29主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)80資料來源：申萬研究3.金融服務(wù)業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制30資料來源：申萬研究3.金融服務(wù)業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓81資料來源：申萬研究受流動性、經(jīng)濟景氣不確定、地方債務(wù)風險、融資壓力等不利因素影響，銀行股估值水平不斷被拉低由于信貸控制，銀行議價能力顯著提升，盈利能力上升3.1銀行：盈利能力維持穩(wěn)定，但風險因素猶存資料來源：中國人民銀行，申萬研究31資料來源：申萬研究受流動性、經(jīng)濟景氣不確定、地方債務(wù)風險82資料來源：中國人民銀行，申萬研究銀行議價能力提升，導致利率上浮貸款比重大幅上升，優(yōu)惠貸款比重大幅下降，銀行未來盈利能力有保障地方債務(wù)、政策緊縮和融資壓力等風險因素仍存，壓抑銀行股表現(xiàn)3.1銀行：盈利能力維持穩(wěn)定，但風險因素猶存資料來源：申萬研究32資料來源：中國人民銀行，申萬研究銀行議價能力提升，導致利833.2保險：業(yè)績環(huán)比回升，融資擔憂緩解資料來源：申萬研究

保險公司業(yè)績在3、4季度環(huán)比回升2011年三季度，保險合同準備金折現(xiàn)率開始見底回升，將提升下半年壽險業(yè)績增速10年4季度銀保同比低基數(shù)，提升保費增速下半年將通過次級債方式補充資本，緩解股市再融資擔憂預計下半年保險公司將發(fā)行次級債提高償付能力充足率資料來源：申萬研究

集團公司1H2011次級債發(fā)行（預計）2H2011（預計）中國人壽164%300億左右200%左右中國平安200%100億以上200%左右中國太保298%

-333.2保險：業(yè)績環(huán)比回升，融資擔憂緩解資料來源：申萬研84主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換行業(yè)配置總結(jié)34主要內(nèi)容經(jīng)濟下行，毛利率下滑，盈利預測下調(diào)854.成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換資料來源：申萬研究

354.成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換資料來源：申萬研究864.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績增長平穩(wěn)，股價出現(xiàn)泡沫化傾向資料來源：申萬研究

以傳統(tǒng)成長股為主體的穩(wěn)定增長類行業(yè)業(yè)績增速維持高位，景氣預期依然向好穩(wěn)定增長類股票相對估值已處于歷史高位，存在一定的泡沫化傾向資料來源：申萬研究

364.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績增長平穩(wěn)，股價出現(xiàn)泡沫化傾向資料874.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績快速增長，關(guān)注低PEG品種綜合估值水平和業(yè)績增速，醫(yī)藥生物、服裝家紡、白酒、零售、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖和飼料行業(yè)PEG水平擁有吸引力必需消費品行業(yè)11年凈利潤YoY12年凈利潤YoY11PE12PE11PBPEG醫(yī)藥生物33.4%24.5%25.420.44.70.88化學制藥24.5%25.8%22.017.44.00.87中藥41.5%30.4%33.025.36.20.92生物制品25.5%11.0%21.219.13.51.18醫(yī)藥商業(yè)50.8%16.7%19.216.54.10.59醫(yī)療器械34.6%33.9%33.625.17.30.98醫(yī)療服務(wù)50.1%44.2%56.839.47.31.21紡織服裝43.9%34.7%23.217.35.60.59服裝家紡49.5%36.3%27.420.17.40.64食品飲料39.8%44.2%26.018.17.60.62食品加工制造-3.9%68.9%23.714.06.40.86飲料制造50.7%40.3%26.418.87.80.58白酒57.1%43.3%26.418.48.90.53零售30.0%23.1%20.516.73.90.77百貨零售41.2%21.4%23.919.74.30.77專業(yè)連鎖21.6%19.7%18.315.33.70.88餐飲旅游21.1%21.5%31.125.63.81.46景點32.0%21.9%30.424.94.21.13旅游綜合29.6%22.6%31.225.44.21.20農(nóng)林牧漁49.3%26.4%33.026.14.50.88種植業(yè)62.6%24.4%41.733.54.70.99漁業(yè)39.4%55.8%35.122.56.50.74畜禽養(yǎng)殖105.9%24.6%29.123.46.00.48飼料51.1%22.3%24.520.03.80.68農(nóng)產(chǎn)品加工46.8%25.5%29.023.14.00.81資料來源：申萬研究374.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績快速增長，關(guān)注低PEG品種綜合估884.1.1醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖、飼料景氣上升資料來源：申萬研究

今年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)收入增速高于利潤增速，受益于去年下半年低基數(shù)，今年下半年業(yè)績增速將明顯上升受益于需求旺季和提價預期，海洋養(yǎng)殖景氣將明顯上升畜禽價格高位企穩(wěn)，帶動畜禽養(yǎng)殖和飼料行業(yè)景氣持續(xù)回升資料來源：商務(wù)部，申萬研究

384.1.1醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖、飼料景氣上升資料來894.1.2白酒、服裝家紡：估值切換帶來投資機會資料來源：申萬研究

從絕對估值的角度看，白酒、服裝家紡估值水平處于歷史均值附近，但相對估值已經(jīng)處于較高的水平隨著臨近年末，穩(wěn)定增長類估值切換到12年EPS，白酒、服裝家紡相對估值水平將接近歷史均值，而絕對估值水平遠低于均值，估值吸引力將再次出現(xiàn)資料來源：申萬研究

394.1.2白酒、服裝家紡：估值切換帶來投資機會資料來源904.2新興成長股：緊跟經(jīng)濟發(fā)展趨勢和政策導向資料來源：申萬研究

以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主體的新興成長股主要集中在電氣設(shè)備、電子、通信設(shè)備、通信運營等行業(yè)抓住新興成長股投資機會的關(guān)鍵在于把握經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢和行業(yè)政策導向404.2新興成長股：緊跟經(jīng)濟發(fā)展趨勢和政策導向資料來源：91資料來源：申萬研究上半年運營商資本開支不及預期，通信設(shè)備行業(yè)業(yè)績低于預期，股價經(jīng)歷明顯調(diào)整歷史規(guī)律看，年初公布的運營商資本開支均會實現(xiàn)，下半年通信設(shè)備需求增速將顯著上升4.2.1通信設(shè)備：期待需求增速明顯上升若運營商執(zhí)行年初計劃，下半年資本開支增速

2010H12011H12010H22011H2上半年同比增速下半年同比增速中國移動6156186287060.5%12.4%中國電信17921025129017.3%15.5%中國聯(lián)通333260369478-21.9%29.5%合計1127108812481474-3.5%18.1%資料來源：申萬研究41資料來源：申萬研究上半年運營商資本開支不及預期，通信設(shè)備92資料來源：申萬研究通信運營行業(yè)PB水平處于歷史低位，中國聯(lián)通上半年業(yè)績超預期3G用戶已形成一定規(guī)模，隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)揮以及智能終端的普及，3G用戶將進入加快增長期，擁有最好運營制式的中國聯(lián)通將顯著受益。4.2.2通信運營：3G業(yè)務(wù)逐步進入收獲期資料來源：CEIC，申萬研究42資料來源：申萬研究通信運營行業(yè)PB水平處于歷史低位，中國93資料來源：申萬研究“十二五”期間新建智能變電站5000座，且智能化設(shè)備進入門檻較高，毛利率繼續(xù)維持30%-40%，智能龍頭公司將受益節(jié)能減排十二五規(guī)劃將出臺，看好變頻器節(jié)能未來關(guān)注11月份特高壓建設(shè)的審批情況4.2.3電力設(shè)備：關(guān)注智能電網(wǎng)建設(shè)和變頻節(jié)能領(lǐng)域資料來源：申萬研究43資料來源：申萬研究“十二五”