現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向

現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的發(fā)展

第十四章@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁(yè)!現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的發(fā)展現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論被公認(rèn)為是從1950年開(kāi)始的。1950年至1980年發(fā)展起來(lái)的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)框架。1990年代初以來(lái)，現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論又有了新發(fā)展。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁(yè)!學(xué)完本章之后，你應(yīng)該可以：了解現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的四大基礎(chǔ)理論了解1990年以來(lái)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的一些新發(fā)展了解行為金融學(xué)一些簡(jiǎn)單內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)理論的最新發(fā)展@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁(yè)!本章框架現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)連續(xù)時(shí)間金融模型行為金融理論隨機(jī)貼現(xiàn)因子模型@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁(yè)!一、風(fēng)險(xiǎn)－收益理論

第12章和第13章對(duì)該理論進(jìn)行了詳細(xì)闡述。在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁(yè)!夏普(W.Sharp)在馬克維茨對(duì)有價(jià)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)化處理的基礎(chǔ)上提出馬克維茨模型的簡(jiǎn)化方法——單指數(shù)模型。同時(shí)，他與莫辛(Jan.Mossin)和林特勒(John.Lintner)一起提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱CAPM)。羅斯(Ross,1976)

于1976年提出了套利定價(jià)模型(APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標(biāo)志著現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論走向成熟。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁(yè)!三、資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)一起，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論”，該理論開(kāi)創(chuàng)了從交易成本角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重要支柱之一。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁(yè)!第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型

連續(xù)時(shí)間金融模型研究在連續(xù)時(shí)間中投資者不斷調(diào)整決策的問(wèn)題，該理論使金融數(shù)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)理論得到了進(jìn)一步的發(fā)展?，F(xiàn)代連續(xù)時(shí)間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并經(jīng)歷了兩個(gè)主要的發(fā)展階段。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁(yè)!但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁(yè)!默頓(Merton,1973b)提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來(lái)解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，并對(duì)夏普(Sharpe,1964)

和林特勒(Lintner,1965)

靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域。在這個(gè)意義上，連續(xù)時(shí)間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型的分水嶺。哈里森和克雷普斯(Harrison&Kreps,1979)從基本概念上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法進(jìn)行了闡述，他們的思想后來(lái)成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場(chǎng)研究的許多分支。

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使用了隨機(jī)波動(dòng)模型(SV模型)。貝茨(Bates,1996)

將收益的跳躍和隨機(jī)波動(dòng)結(jié)合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV模型只能存在極高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能解釋波動(dòng)微笑的缺點(diǎn)。達(dá)菲、潘和辛格爾頓(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波動(dòng)具有跳躍的兩個(gè)模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾(Eraker,2004)還提出了狀態(tài)非獨(dú)立、相關(guān)跳躍隨機(jī)波動(dòng)模型(SVSCJ)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁(yè)!此外，1981之后連續(xù)時(shí)間金融還可以圍繞下面幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)：在完全市場(chǎng)里，動(dòng)態(tài)隨機(jī)最優(yōu)控制問(wèn)題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。連續(xù)交易問(wèn)題。連續(xù)時(shí)間金融理論與一些實(shí)證現(xiàn)象的相符問(wèn)題。考慮市場(chǎng)摩擦的連續(xù)時(shí)間理論。連續(xù)時(shí)間金融模型的估計(jì)問(wèn)題。結(jié)合博弈論和議價(jià)問(wèn)題。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁(yè)!許多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科的研究方法，在保留某些最優(yōu)化理論的基礎(chǔ)上，以投資者個(gè)人的實(shí)際行為模式作為分析基礎(chǔ)，希望能夠重構(gòu)一個(gè)與現(xiàn)實(shí)世界更為接近的金融分析框架。這從方法論上對(duì)金融理論進(jìn)行了革新，導(dǎo)致了行為金融的誕生與發(fā)展。1951年，伯勒爾(Burrel,1951)發(fā)表“投資戰(zhàn)略實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究”，首次用行為心理學(xué)來(lái)解釋金融市場(chǎng)現(xiàn)象，標(biāo)志著行為金融理論萌芽的產(chǎn)生。

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行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合而形成的研究方法與知識(shí)體系，是金融學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合而產(chǎn)生的交叉學(xué)科。行為金融學(xué)與心理學(xué)行為金融學(xué)與金融學(xué)

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁(yè)!（二）行為金融學(xué)的研究方法實(shí)驗(yàn)室研究劃分實(shí)證研究和規(guī)范研究的新視角（三）行為金融學(xué)的發(fā)展趨勢(shì)行為金融學(xué)的一個(gè)重要發(fā)展方向是，將現(xiàn)行的理論模型合并為一個(gè)較為完整的理論體系，并能夠獲得實(shí)踐的檢驗(yàn)。一些學(xué)者們開(kāi)始意識(shí)到把行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)是沒(méi)有意義的，應(yīng)該將兩者結(jié)合起來(lái)。這是行為金融理論的另一個(gè)重要的發(fā)展方向。

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2001年科克倫(J.M.Cochrane)出版《資產(chǎn)定價(jià)》(AssetPricing)一書(shū)，這本書(shū)在更高的層次上建立起以隨機(jī)貼現(xiàn)因子為核心的適用于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁(yè)!假設(shè)該投資者的效用函數(shù)由今天(用t表示)和未來(lái)(用t+1表示)的消費(fèi)決定：我們通常使用冪函數(shù)形式的效用函數(shù)：假設(shè)今天投資者可以按照的價(jià)格自由買賣股票，并在未來(lái)獲得的回報(bào)。e是非投資性收入，指所購(gòu)買的金融資產(chǎn)的數(shù)量。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁(yè)!令mt＝，則：

該式是資產(chǎn)定價(jià)理論中最基礎(chǔ)也是最關(guān)鍵的公式，許多更為復(fù)雜的定價(jià)公式都是在這個(gè)公式的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁(yè)!節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)

1950年代是金融市場(chǎng)理論發(fā)展的一個(gè)分水嶺。在此之前存在的金融市場(chǎng)理論體系被稱為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融市場(chǎng)理論，之后發(fā)展起來(lái)的叫做現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論?，F(xiàn)代金融市場(chǎng)理論起始于1950年代初馬克維茨(Markowitz)提出的投資組合理論。風(fēng)險(xiǎn)－收益理論、有效市場(chǎng)理論、資本結(jié)構(gòu)理論和期權(quán)理論，這四大理論構(gòu)建了現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論體系的基礎(chǔ)。

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效率市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。根據(jù)羅伯特(Robert)對(duì)信息集大小的分類，效率市場(chǎng)假說(shuō)又可以進(jìn)一步分為三種：(1)弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)；(2)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)；(3)強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)。

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1973年，

布萊克(F.Black)和舒爾斯(M.Scholes)在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上發(fā)表了著名論文“期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià)”，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。此后，金融學(xué)者開(kāi)展了大量的后續(xù)研究，對(duì)BS期權(quán)定價(jià)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。

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連續(xù)時(shí)間金融模型在期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域的應(yīng)用：BS期權(quán)定價(jià)模型的一個(gè)基本假定：標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權(quán)沒(méi)有交易費(fèi)用等等。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁(yè)!跨期資產(chǎn)定價(jià)理論默頓(Merton,1969,1971,1973b)為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓(Merton,1969)開(kāi)創(chuàng)性的使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論及發(fā)展方向共33頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁(yè)!二、1981年之后的發(fā)展

盧卡斯(Lucas,1978)在離散時(shí)間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價(jià)理論?？伎怂埂⒂⒏袼鳡柡土_斯(Cox,Ingersoll&Ross,1985a)對(duì)連續(xù)時(shí)間跨期完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論。CIR(1985b)限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型。

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一、行為金融理論的起源及發(fā)展

現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論有三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：理性經(jīng)濟(jì)人、有效市場(chǎng)和隨機(jī)游走。

然而，投資者個(gè)人的行為方式及心理因素對(duì)金融活動(dòng)具有極大的影響。

金融市場(chǎng)上的許多異常現(xiàn)象，比如長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、期間異?，F(xiàn)象、股權(quán)溢價(jià)之謎、公司異?，F(xiàn)象等，現(xiàn)代金融理論并不能對(duì)其做出合理的解釋。

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等人提出了前景理論(Prospecttheory)，為行為金融市場(chǎng)理論奠定了理論基礎(chǔ)。1980年代中期，行為金融的研究開(kāi)始興起，并取得突破性進(jìn)展。近年來(lái)，行為金融領(lǐng)域的研究獲得三次諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這進(jìn)一步說(shuō)明了行為金融理論已經(jīng)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)可，成為全新的金融研究領(lǐng)域。

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（一）行為金融學(xué)的研究對(duì)象

從研究主體的角度來(lái)看，行為金融學(xué)認(rèn)為研究主體是具有有限理性的人，即“正常人”或“行為投資者”。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，行為金融學(xué)家在期望效用理論的基礎(chǔ)上提出前景理論作為替代。從研究對(duì)象的層次來(lái)看，可歸納為三個(gè)層次：(1)個(gè)體的有限理性和生態(tài)特征、個(gè)體和群體行為和非完全市場(chǎng)；(2)金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象；(3)投資者的套利策略。

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