現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向

現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展

第十四章@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展現(xiàn)代金融市場理論被公認為是從1950年開始的。1950年至1980年發(fā)展起來的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ)框架。1990年代初以來，現(xiàn)代金融市場理論又有了新發(fā)展。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!學(xué)完本章之后，你應(yīng)該可以：了解現(xiàn)代金融市場理論的四大基礎(chǔ)理論了解1990年以來現(xiàn)代金融市場理論的一些新發(fā)展了解行為金融學(xué)一些簡單內(nèi)容了解資產(chǎn)定價理論的最新發(fā)展@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!本章框架現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ)連續(xù)時間金融模型行為金融理論隨機貼現(xiàn)因子模型@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!一、風(fēng)險－收益理論

第12章和第13章對該理論進行了詳細闡述。在金融市場中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險最小化。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!夏普(W.Sharp)在馬克維茨對有價證券收益與風(fēng)險的數(shù)學(xué)化處理的基礎(chǔ)上提出馬克維茨模型的簡化方法——單指數(shù)模型。同時，他與莫辛(Jan.Mossin)和林特勒(John.Lintner)一起提出了資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)。羅斯(Ross,1976)

于1976年提出了套利定價模型(APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標(biāo)志著現(xiàn)代金融市場理論走向成熟。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!三、資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)一起，在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財務(wù)與投資理論”，該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!第二節(jié)連續(xù)時間金融模型

連續(xù)時間金融模型研究在連續(xù)時間中投資者不斷調(diào)整決策的問題，該理論使金融數(shù)學(xué)和金融經(jīng)濟理論得到了進一步的發(fā)展。現(xiàn)代連續(xù)時間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并經(jīng)歷了兩個主要的發(fā)展階段。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實際情況，此后，許多研究者對該模型進行了擴展，主要是從跳躍、隨機波動以及收益波動與資產(chǎn)價格的關(guān)系等幾個方面進行。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!默頓(Merton,1973b)提出，連續(xù)時間模型可以用來解釋均衡資產(chǎn)定價問題，并對夏普(Sharpe,1964)

和林特勒(Lintner,1965)

靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價模型進行了擴展，提出了跨期資產(chǎn)定價模型，由此將資產(chǎn)定價理論擴展到動態(tài)領(lǐng)域。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。哈里森和克雷普斯(Harrison&Kreps,1979)從基本概念上對風(fēng)險中性定價方法進行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場研究的許多分支。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!赫爾和懷特(Hull&White,1987)

使用了隨機波動模型(SV模型)。貝茨(Bates,1996)

將收益的跳躍和隨機波動結(jié)合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV模型只能存在極高波動風(fēng)險時才能解釋波動微笑的缺點。達菲、潘和辛格爾頓(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波動具有跳躍的兩個模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾(Eraker,2004)還提出了狀態(tài)非獨立、相關(guān)跳躍隨機波動模型(SVSCJ)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!此外，1981之后連續(xù)時間金融還可以圍繞下面幾個問題展開：在完全市場里，動態(tài)隨機最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。連續(xù)交易問題。連續(xù)時間金融理論與一些實證現(xiàn)象的相符問題?？紤]市場摩擦的連續(xù)時間理論。連續(xù)時間金融模型的估計問題。結(jié)合博弈論和議價問題。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!許多學(xué)者開始關(guān)注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科的研究方法，在保留某些最優(yōu)化理論的基礎(chǔ)上，以投資者個人的實際行為模式作為分析基礎(chǔ)，希望能夠重構(gòu)一個與現(xiàn)實世界更為接近的金融分析框架。這從方法論上對金融理論進行了革新，導(dǎo)致了行為金融的誕生與發(fā)展。1951年，伯勒爾(Burrel,1951)發(fā)表“投資戰(zhàn)略實驗方法的可能性研究”，首次用行為心理學(xué)來解釋金融市場現(xiàn)象，標(biāo)志著行為金融理論萌芽的產(chǎn)生。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!二、行為金融學(xué)的定義

行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合而形成的研究方法與知識體系，是金融學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合而產(chǎn)生的交叉學(xué)科。行為金融學(xué)與心理學(xué)行為金融學(xué)與金融學(xué)

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!（二）行為金融學(xué)的研究方法實驗室研究劃分實證研究和規(guī)范研究的新視角（三）行為金融學(xué)的發(fā)展趨勢行為金融學(xué)的一個重要發(fā)展方向是，將現(xiàn)行的理論模型合并為一個較為完整的理論體系，并能夠獲得實踐的檢驗。一些學(xué)者們開始意識到把行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來是沒有意義的，應(yīng)該將兩者結(jié)合起來。這是行為金融理論的另一個重要的發(fā)展方向。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!第四節(jié)隨機貼現(xiàn)因子模型

2001年科克倫(J.M.Cochrane)出版《資產(chǎn)定價》(AssetPricing)一書，這本書在更高的層次上建立起以隨機貼現(xiàn)因子為核心的適用于信息經(jīng)濟學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的資產(chǎn)定價理論。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!假設(shè)該投資者的效用函數(shù)由今天(用t表示)和未來(用t+1表示)的消費決定：我們通常使用冪函數(shù)形式的效用函數(shù)：假設(shè)今天投資者可以按照的價格自由買賣股票，并在未來獲得的回報。e是非投資性收入，指所購買的金融資產(chǎn)的數(shù)量。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!令mt＝，則：

該式是資產(chǎn)定價理論中最基礎(chǔ)也是最關(guān)鍵的公式，許多更為復(fù)雜的定價公式都是在這個公式的基礎(chǔ)上進行修正。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!節(jié)現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ)

1950年代是金融市場理論發(fā)展的一個分水嶺。在此之前存在的金融市場理論體系被稱為古典經(jīng)濟學(xué)中的金融市場理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場理論?，F(xiàn)代金融市場理論起始于1950年代初馬克維茨(Markowitz)提出的投資組合理論。風(fēng)險－收益理論、有效市場理論、資本結(jié)構(gòu)理論和期權(quán)理論，這四大理論構(gòu)建了現(xiàn)代金融市場理論體系的基礎(chǔ)。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!馬克維茨于1952年發(fā)展了一個在不確定條件下選擇資產(chǎn)組合的模型框架——均值－方差分析框架，這個框架進一步演變成為研究金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。馬克維茨提出“有效投資組合”，即預(yù)期收益固定時方差(風(fēng)險)最小的證券組合，或是方差(風(fēng)險)固定的情況下預(yù)期收益最大的證券組合。這一理論為衡量證券的收益和風(fēng)險提供了基本思路。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!二、有效市場理論

效率市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。根據(jù)羅伯特(Robert)對信息集大小的分類，效率市場假說又可以進一步分為三種：(1)弱式效率市場假說；(2)半強式效率市場假說；(3)強式效率市場假說。

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1973年，

布萊克(F.Black)和舒爾斯(M.Scholes)在美國《政治經(jīng)濟學(xué)期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上發(fā)表了著名論文“期權(quán)與公司債務(wù)定價”，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。此后，金融學(xué)者開展了大量的后續(xù)研究，對BS期權(quán)定價模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。

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連續(xù)時間金融模型在期權(quán)定價領(lǐng)域的應(yīng)用：BS期權(quán)定價模型的一個基本假定：標(biāo)的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運動：BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權(quán)沒有交易費用等等。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!跨期資產(chǎn)定價理論默頓(Merton,1969,1971,1973b)為跨期資產(chǎn)定價理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓(Merton,1969)開創(chuàng)性的使用連續(xù)時間模型在隨機動態(tài)條件下對投資者的跨期消費和投資組合選擇問題進行研究。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!二、1981年之后的發(fā)展

盧卡斯(Lucas,1978)在離散時間交換經(jīng)濟下提出了廣義均衡定價理論。考克斯、英格索爾和羅斯(Cox,Ingersoll&Ross,1985a)對連續(xù)時間跨期完全競爭經(jīng)濟進行了完備描述，提出了連續(xù)時間生產(chǎn)經(jīng)濟下的廣義均衡理論。CIR(1985b)限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型。

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一、行為金融理論的起源及發(fā)展

現(xiàn)代金融市場理論有三個關(guān)鍵假設(shè)：理性經(jīng)濟人、有效市場和隨機游走。

然而，投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。

金融市場上的許多異常現(xiàn)象，比如長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、期間異?，F(xiàn)象、股權(quán)溢價之謎、公司異?，F(xiàn)象等，現(xiàn)代金融理論并不能對其做出合理的解釋。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!1972年，斯洛維奇(Slovic,1972)發(fā)表論文“人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義”，從而為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1979年，卡尼曼(Kahneman,1979)

等人提出了前景理論(Prospecttheory)，為行為金融市場理論奠定了理論基礎(chǔ)。1980年代中期，行為金融的研究開始興起，并取得突破性進展。近年來，行為金融領(lǐng)域的研究獲得三次諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，這進一步說明了行為金融理論已經(jīng)被主流經(jīng)濟學(xué)認可，成為全新的金融研究領(lǐng)域。

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（一）行為金融學(xué)的研究對象

從研究主體的角度來看，行為金融學(xué)認為研究主體是具有有限理性的人，即“正常人”或“行為投資者”。從研究內(nèi)容來看，行為金融學(xué)家在期望效用理論的基礎(chǔ)上提出前景理論作為替代。從研究對象的層次來看，可歸納為三個層次：(1)個體的有限理性和生態(tài)特征、個體和群體行為和非完全市場；(2)金融市場的異?，F(xiàn)象；(3)投資者的套利策略。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007現(xiàn)代金融市場的理論及發(fā)展方向共33頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!根據(jù)行為金融學(xué)家泰勒(Thaler)的觀點，包括行為金融學(xué)在內(nèi)的金融學(xué)研究將會出現(xiàn)下述趨勢：經(jīng)濟模型中關(guān)于經(jīng)濟人的假設(shè)