銀行業(yè)2023年投資策略：新周期起點

證券研究報告請務必閱讀正文之后第23頁起的免責條款和聲明中信證券研究部2022年，由于信用需求走弱、息差下降、風險預期抬升，銀行板塊估值創(chuàng)歷史新低。2023年，銀行基本面上述三大要素有望邊際改善，疊加中長期資產質量拐點到來，行業(yè)估值系統性提升空間巨大，建議投資者積極配置。▍復盤：2022年銀行估值創(chuàng)歷史新低。1)歷史復盤：長期低估值的原因在于基本面驅動要素的持續(xù)下滑。過去10余年時間，銀行板塊估值由3xPB左右下降至1xPB以內，核心歸因于資產質量不樂觀和經營景氣持續(xù)低迷。2)2022年復盤：基本面三大因素走弱，估值再創(chuàng)新低。信用需求不足、息差下降、地產信用風險預期惡化，2022年內板塊估值下探至0.5xPB的歷史新低。銀行復盤的啟發(fā)，低估值不是估值提升的充分理由，基本面的邊際預期變化更為關鍵。▍展望：2023邊際向好。1)信用需求恢復。我們預計2023年社融增速中樞有望維持10%以上，其中穩(wěn)增長部門、地產部門、消費部門信用需求有望恢復。2)息差企穩(wěn)。我們預計2023年1季度的貸款重定價效應，對息差負面影響約5-7bps；2季度后負債成本的節(jié)約將逐漸發(fā)揮作用，疊加信用環(huán)境修復，息差有望逐步企穩(wěn)。3)資產質量預期改善。疫情與地產兩大因素的擾動預計將減弱，肖斐斐銀行業(yè)首席分析師S120057核心觀點彭博銀行業(yè)聯席首席分析師S060001聯系人：林楠資產質量預期有望持續(xù)改善，撥備因素有望繼續(xù)支撐盈利增長。4)盈利表現：收入恢復，盈利穩(wěn)定。預計2023年行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為5.3%/8.2%(2022年全年預計分別為3.6%/7.9%)。▍長周期視角：當前已步入十年風險周期尾段。我們用“撥貸比-不良率-關注率”指標衡量歷史壞賬被解決的程度，2022年中期該指標已經修復至+0.2%的水平，表明從財務數據面，行業(yè)資產質量歷史包袱已經被基本解決，銀行業(yè)進入長周期信用風險的拐點位置。不過，這一指標能夠有效反映過去，但不反映當期；因此，當期地產部門信用風險量級決定了周期尾部的長度。▍地產信用預期：政策切斷演繹成悲觀情形的鏈條，預期從“無底”到“有底”。目前，銀行板塊房企融資規(guī)模近20萬億元，貸款不良率基本在1%-6%區(qū)間，但當前行業(yè)0.55xPB隱含的地產部門壞賬率高達30%以上，政策切斷了從當前情形演繹成悲觀預期的鏈條。我們認為，銀行股交易地產信用的邏輯，是地產債務可持續(xù)性邏輯、而非地產行業(yè)增長邏輯；地產融資政策放松，有效解決地產部門融資性現金流問題，為地產部門銷售回落至長期均衡位置預留了時間和空間。▍風險因素：宏觀經濟增速大幅下行；新冠疫情發(fā)展超預期；政策利率大幅下行。▍投資觀點：行業(yè)估值提升，個股兩條主線。地產信用風險預期改善，助力銀行股估值修復，疊加長周期資產質量拐點效應，2023年銀行板塊估值系統性提升空間可觀。個股投資可把握兩條主線：1)資產質量主線，基于“預期”的快變量維度，選擇地產業(yè)務敞口高、前期估值大幅回落的招商銀行、平安銀行和興業(yè)銀行；基于“財務”的慢變量維度，可關注資產質量拐點已至而估值尚未反映的品種，包括江蘇銀行、南京銀行；2)業(yè)績增長主線，可關注估值具備性價比、業(yè)績增長快的區(qū)域性銀行，包括寧波銀行、杭州銀行和成都銀行。重點公司盈利預測、估值及投資評級招商銀行(A)6.SH791.47.SZ970.03銀行9.SH.SZ880請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2復盤的啟示：低估值不是上漲理由 5 2022年復盤：悲觀預期下的估值新低 8 定價：預計2季度后息差開始企穩(wěn) 12 4 長周期視角：當前已步入此輪風險周期尾段 16當期視角：地產部門信用風險量級，決定了尾部的長度 17地產信用問題核心：切斷演繹成“危機”情形的鏈條 17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3插圖目錄 上市銀行ROE的分子端與分母端增速拆解 6圖4：2017年穩(wěn)杠桿政策以來，銀行擴表速度明顯放緩 6圖5：同期銀行杠桿率水平亦有進一步下行 6 標情況 7 圖12：工業(yè)企業(yè)利潤總額增速及PMI 8 9圖17：全國30大中城市商品房成交面積同比增速 10 覽 10圖20：社融平穩(wěn)運行，支持銀行擴表速度保持穩(wěn)定水平 11 圖22：商業(yè)銀行凈息差趨勢及預測 13圖23：上市銀行不良生成率與經濟增速 14 圖25：上市銀行資產質量運行指標 16圖26：負債與融資視角下的房地產行業(yè)經營 18 圖29：“保交樓”相關按揭貸款規(guī)模敏感性測試 19圖30：部分頭部房企有息負債、應付款與近一年銷售情況 19 圖32：三家股份行“不良率+關注率”指標 20圖33：三家股份行地產相關業(yè)務規(guī)模(2022H) 20圖34：平安、杭州、成都銀行年度股價漲幅 21圖35：上市銀行廣義風險抵補能力與估值水平對比 21圖36：上市銀行當前估值和凈利潤同比增幅對比 21請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4表格目錄 12表2：上市銀行按揭貸款及占比情況(2022H，百萬元) 12表3：覆蓋上市銀行營業(yè)收入及歸母凈利潤增速預測 15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明570.0%670.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%▍復盤的啟示：低估值不是上漲理由復盤：2022年銀行估值創(chuàng)歷史新低。1)歷史復盤：長期低估值的原因在于基本面驅動要素的持續(xù)下滑。過去10余年時間，銀行板塊估值由3xPB左右下降至1xPB以內，核心歸因于資產質量不樂觀和經營景氣持續(xù)低迷。2)2022年復盤：基本面三大因素走弱，估值再創(chuàng)新低。信用需求不足、息差下降、地產信用風險預期惡化，2022年內板塊估值下探至0.5xPB歷史新低。銀行復盤的啟發(fā)，低估值不是估值提升的充分理由，基本面的邊際預期變化更為關鍵。復盤：估值三階段下行2010年以來，A股銀行的估值演變經歷了三個階段。結合盈利情況進行分析：快速回落期(2010-2012年)，此階段上市銀行盈利增速中樞由50%向20%回落，估值水平亦由3xPB以上水平，回落至接近1xPB；低位波動期(2013-2019年)，上市銀行盈利增速由20%區(qū)間，進一步回落至5%左右的水平，估值水平在1xPB左右波動；繼續(xù)下行期(2020年至今)，2020年新冠疫情以來，支持實體經濟政策下，銀行盈利雙向波動加大，2022年內估值水平進一步下行至0.5xPB左右。上市銀行歸母凈利潤同比A股上市銀行PB(LF)(右軸)20% 盈利：波動加大估值：1xPB→0.5xPB201020112012201320142015201620172018201920202021202250002.502.005000從ROE拆解映射來看，過去10年間銀行股估值的下行反映了在此時間段不樂觀的業(yè)績趨勢。傳統重資產業(yè)務下，銀行估值遵循PB-ROE框架。過去10年間(特別是2014年以來)，A股上市銀行ROE水平經歷了從20%+下降至10%的過程。拆解來看，ROE的下行，除前期行業(yè)資本監(jiān)管從緊帶來的杠桿率下降外，盈利水平的下降為主要原因。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6%8.0%6.0%4.0%2.0%%8.0%6.0%4.0%2.0%A市銀行ROE%%.0%%%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部進一步從量、價、風險三大盈利驅動的角度分析，行業(yè)性盈利放緩的背后，是擴表速度放緩、利率市場化和風險周期的影響。1)總量：過去近10年時間，銀行業(yè)擴表速度呈現趨勢性下降。“去杠桿、穩(wěn)杠桿”背景下，一方面宏觀債務增速放緩，對應銀行信貸資產擴張速度放緩，另一方面疊加資本監(jiān)管，部分銀行過往通過非標等業(yè)務加杠桿的做法亦受到約束。 杠桿率(A/E)ROA(右軸)2010-16年，CAGR13.9%2017-21年，CAGR7.8%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2)定價：利率市場化持續(xù)推進，息差走低直接拉低收入增速。從銀行收入增長曲線來觀察，其趨勢與息差曲線波動基本一致。2012年至今，利率市場化的三階段推進，伴隨兩輪降息周期(2015年左右，2020-2022年)，銀行凈息差由2.5%下降至2%左右，同期營業(yè)收入增速中樞由15%以上下降至5%左右水平。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明72.90%2.70%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%2.90%2.70%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%2019年以來，降息區(qū)間核心存貸利率市場化利率市場化觀察期LPR改革推進201020112012201320142015201620172018201920202021前上市的老16家銀行數0年年報開始，上市銀行將信用卡貸款收入調整至利息收入項下，一次性抬高凈息差，以上數據已進行重述處理3)風險：2014年左右開啟的新一輪信用周期成為銀行股估值走弱的核心原因。2013-2016年，上市銀行關注率+不良率由2.5%左右快速上升至4.5%水平，而信用成本反映的撥備計提力度，目前仍然處于1%以上的水平，尚未回到此輪信用周期前大約0.6%左右的中樞水平。上市銀行關注率+不良率此輪信用周期前的中樞水平此輪信用周期前的中樞水平4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%信用成本(左軸)此輪信用周期前的中樞水平此輪信用周期前的中樞水平1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%10年復盤的啟示：板塊估值是結果，業(yè)績也是結果。歸因分析而言，過去10年銀行板塊的估值下行，核心原因是資產質量下滑，其次是收益能力下降。未來估值提升的核心在于，風險指標向好、經營能力向好。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明822-1022-1122-1222-1022-1122-1210.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2022年，經濟運行與信用風險的悲觀預期下，銀行板塊估值創(chuàng)下歷史新低水平。截至2022年10月末，A股上市銀行平均估值PB(LF)達到0.49x，創(chuàng)下歷史最低水平。前10個月，銀行中信一級指數合計下跌了17.7%。Wind券研究部 板塊年度絕對收益Wind券研究部自上而下的驅動要素分析來看，宏觀經濟的波動、地產問題的反復、信用風險的擔心，共同導致了板塊的走弱。具體分析來看：宏觀：經濟預期逐漸走弱。國內局部疫情及海外價格因素影響下，國內經濟“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力較為明顯。銀行經營的宏觀條件，其擾動亦明顯增加。實際GDP同比(單季)Wind券研究部PMI工業(yè)企業(yè)利潤總額：當月同比(右軸)51.0%50.0%49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%20.0%0%0%-30.0%，中信證券研究部擴表：信用需求拖累資產投放。經濟預期走弱以及經濟主體信心不足，使得信用擴張明顯受限，社融增速改善乏力，季初月信貸回落特征明顯。在此背景下，商業(yè)銀行有效擴表動能不足，量價協同壓力增加。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9.0%Wind券研究部年,0000,00000，中信證券研究部自2022年12月以來，1YLPR、5YLPR分別累計下行20/35bps。貸款利率下行，帶動凈息差再次步入下行通道，前三季度銀行業(yè)凈息差合計下行14bps。1YLPR利率5YLPR利率%%%%%Wind券研究部，中信證券研究部質量：地產部門信用風險預期惡化。地產信用問題由需求端向融資端演進，其中：①需求端，30大中城市銷售負增長在-40%~-20%區(qū)間的時間較長；②融資端：債務余額停滯增長后，存量債務風險狀況惡化。對于銀行而言，地產鏈影響資產質量的傳導鏈條包括：①對于房企開發(fā)貸、按揭貸款等涉房貸款的直接影響；②對于建筑建材類企業(yè)貸款、融資平臺債務的間接影響。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1040.0% 0%0%0%0%新力違約領地違約上坤違約陽光城展40.0% 0%0%0%0%新力違約領地違約上坤違約陽光城展期鴻坤違約龍光展期金科展期當代違約中梁違約景瑞違約富力展期禹州違約天譽違約奧園違約勒泰展期中天展期祥生違約融僑展期世茂展期融創(chuàng)展期正榮違約30大中城市商品房成交面積(周度同比)Wind券研究部開發(fā)貸境內債券離岸債券資金信托00(00,00002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H，中信證券研究部三盛展期寶龍展期融信展期大發(fā)違約1月2月3月4月5月6月7月8月9月Wind券研究部2022年復盤的啟示：基本面預期定方向，估值為結果而非原因。2022年內銀行估值再創(chuàng)新低，反映了基本面驅動要素邊際走弱，以及市場對于基本面要素的悲觀預期。對于銀行股投資而言，低估值本身不是估值提升的理由，估值的方向取決于基本面預期的變化。展望：2023邊際向好。1)信用需求恢復。我們預計2023年社融增速中樞有望維持10%以上，其中穩(wěn)增長部門、地產部門、消費部門信用需求恢復。2)息差企穩(wěn)。預計2023年1季度的貸款重定價效應，對息差負面影響約5-7bps；2季度后負債成本的節(jié)約逐漸發(fā)揮作用，疊加信用環(huán)境修復，息差有望逐步企穩(wěn)。3)資產質量預期改善。預計疫情與地產兩大因素的擾動將減弱，資產質量預期有望持續(xù)改善，撥備因素有望繼續(xù)支撐盈利增長。4)盈利表現：收入恢復，盈利穩(wěn)定。我們預計2023年行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為5.3%/8.2%(2022年分別為3.6%/7.9%)。規(guī)模：信用需求恢復，擴表基礎改善總量信用擴張平穩(wěn)，對應銀行擴表基礎穩(wěn)定。財政發(fā)力與信貸擴張共同作用下，預計請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明112023年社融余額增速中樞有望保持在10.0%以上。對于銀行體系而言，信用擴張有望支持行業(yè)擴表增速維持在9%-10%左右水平(2022年10月，商業(yè)銀行境內機構總資產同比增速為10.4%)。 社融余額，YoY0%Wind券研究部預測(萬億元)202120222023.05-11，中信證券研究部預測融資結構優(yōu)化為商業(yè)銀行量價平衡提供逐步改善條件。我們預計，2023年融資需求供給雙向緩慢恢復，零售部門、地產部門、小微部門、政府部門共同發(fā)力。對于商業(yè)銀行而言，2023年資產和信貸投放或將關注：(1)存量債務對新增債務的內生性增長要求。存量債務中的政府和部分企業(yè)部門，由于項目周期的長期性，在項目經營性現金流尚未全面覆蓋背景下，仍然需要增量債務資源來維持整體債務的可持續(xù)性。(2)經濟增長和結構轉型對新增債務的外生性增長要求。經濟結構變遷映射金融資產投放，兩條資產投放主線或占優(yōu)：宏觀政策驅動領域。我們認為，目前仍然處于經濟弱復蘇階段的逆周期對沖階段，以財政和貨幣協同為主的宏觀政策仍將重點推動基建領域的發(fā)展。從中央財經委員會第十一次會議提出的“現代化基建體系”來看，新基建與舊基建均有進一步發(fā)力空間。產業(yè)需求驅動領域。主要是部分受益于市場需求、技術進步和政策支持，具備擴大產能、擴大投融資的相關行業(yè)。從2022年以來上市公司資本開支情況來看，增速居前的行業(yè)包括乘用車、新材料、新能源和半導體等領域，主要集中于高端制造相關領域。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12業(yè)+批零業(yè)款業(yè)+批零業(yè)款基建行業(yè)房地產制造業(yè)批發(fā)零售建筑業(yè)對公其他個人貸款特征41%41%6%17%2%3%11%19%34%7%12%8%20%20%14%18%19%7%5%16%9%2%26%21%6%13%23%6%6%4%24%26%7%18%15%%%0%-1%5%3%%1%36%36%6%7%4%5%30%30%36%基建行業(yè)H4040%%上市銀行財報數據進行測算預計2023年1季度，部分按年重定價的貸款品種(特別是按揭貸款)將集中反映重定價效應。綜合各類貸款占比及重定價結構，我們預計貸款重定價因素在一季度或一次性拉低銀行業(yè)息差約5-7bps。表2：上市銀行按揭貸款及占比情況(2022H，百萬元)總額貸款按揭貸款/各項貸款行41,360,004%行40,538,566行453%,894,173%30%,0649,393銀行807%,205,536,775,732%行,878,335銀行5310,46909519,981.5%銀行1666銀行7請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13上市銀行貸款總額按揭貸款按揭貸款/各項貸款銀行5,7483,01168,7967999銀行,63943,53153銀行320銀行2報，中信證券研究部2季度往后，正向因素緩慢發(fā)力，有助于息差邊際企穩(wěn)。綜合資產、負債兩端來看，預計后續(xù)息差影響的負向因素逐步弱化：資產端，LPR報價逐步企穩(wěn)。2022年四季度以來，LPR利率下行節(jié)奏明顯放緩，伴隨防疫和地產政策不斷優(yōu)化后經濟的逐步復蘇，我們預計2023年LPR進一步下降幅度較為有限，貸款收益率下降趨勢亦有望邊際收斂。負債端，成本節(jié)約效應積累。2022年二季度，央行建立“存款利率市場化調整機制”，9月各類商業(yè)銀行對存款掛牌利率進行了集中調整。我們預計，存款定價機制調整帶來的成本節(jié)約效應有望繼續(xù)貫穿2023年，下階段，不排除商業(yè)銀行存款掛牌利率再度調整可能。，中信證券研究部預測請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明140%0%0%0%0%0%0%249.5%252.5%0%0%0%0%0%0%0%249.5%252.5%224.1%222.1%217.4%213.7%220.0%225.1%疫情與地產兩大擾動因素減弱，資產質量預期有望持續(xù)改善。疫情方面，經歷疫情放松的壓力測試后，我們預計2023年初開始經濟重回正常軌道。地產影響：從“危機”情形到“常態(tài)”情形，地產鏈風險從“沒底”到“有底”。總體來看，2023年銀行資產質量運行的積極因素正逐步積累，資產質量預期有望持續(xù)改善。持續(xù)夯實的撥備基礎下，撥備對盈利的支撐作用有望延續(xù)。截至2022年三季度末，上市銀行平均撥備覆蓋率258%，續(xù)創(chuàng)近年來的新高水平。充裕的撥備水平以及向好的資產質量預期下，我們預計撥備因素在2023年仍將對銀行盈利帶來支撐作用。不良生成率(左軸)GDP同比(右軸)Wind證券研究部19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3、齊魯、瑞豐及滬農商行；(2)采用加權平均法我們預計2023年上市銀行的盈利格局有望呈現“收入恢復，盈利穩(wěn)定”的特點，具收入端，伴隨1季度往后息差的邊際企穩(wěn)，以及財富市場負向沖擊的淡化，我們請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15預計上市銀行營業(yè)收入將由2022年的3%左右逐步修復至2023年的5%左右。其中，部分成長性區(qū)域銀行，營業(yè)收入有望保持10%+的較好水平。盈利端，伴隨收入端增速的修復，以及撥備支撐因素的延續(xù)，我們預計2023年上市銀行盈利增速有望保持8%左右的增速水平；其中，部分優(yōu)質中小銀行，全年盈利增速有望延續(xù)20%左右的占優(yōu)水平。測入，累計同比母凈利潤，累計同比Q3EEEQ3EEE行行行.2%.5%銀行%行銀行.3%.8%行.8%%%%%%%%銀行%行銀行%銀行%行.9%%.5%%%.2%.8%.9%.9%%%%%%%%%%%行行合計了調整▍資產質量：估值提升的核心驅動變量資產質量：新周期起點。1)長周期視角：當前已步入此輪風險周期尾段?！皳苜J比-不良率-關注率”指征的廣義撥備水平已經恢復至周期前水平，不良率+關注率指標距周期請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16前均值僅有不到0.2%的差異，下階段信用成本或將也步入逐步回落階段。2)當期視角：地產部門信用風險量級，決定了尾部的長度。從行業(yè)資產質量來看，經濟結構調整和杠桿負擔差異，使得不同行業(yè)的資產質量演變進程不一，下階段質量周期修復行業(yè)(制造業(yè)、批零業(yè))與質量短期波動行業(yè)(疫情影響行業(yè))有望呈現積極趨勢，建議重點關注地產鏈行業(yè)的修復進程。3)地產信用問題核心：切斷演繹成“危機”情形的鏈條。銀行股交易地產信用的邏輯，是地產債務可持續(xù)性邏輯，而非地產行業(yè)增長邏輯。地產金融政策的加速出臺，為地產部門自然出清預留了時間和空間，地產信用風險預期已處于改善進程。從風險周期視角看，目前銀行業(yè)資產質量與撥備資源正逐步修復至本輪信用周期前水平。從撥備計提水平、廣義資產質量和廣義撥備充足水平來看，本輪信用周期始于2014年開始“三期疊加”時期，目前或已步入出清尾聲。經濟增速換擋+經濟結構調整，是此輪信用周期的起因。具體指標分析來看：不良率+關注率，反映廣義資產質量。由2013年開始呈上升趨勢，最高點出現在2016年末，上市銀行均值4.65%。積極處置因素下，指標于2017年開始逐年回落，2022年中3.02%，小幅高于此輪信用周期前的均值水平(2.8%左右)。撥貸比-不良率-關注率，反映廣義撥備充足水平。作為持續(xù)時間相對更短的變量，該指標于2014年開始劣變，2015年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐年收窄。截至2021年末，該指標均值0.05%，實際已經優(yōu)于此輪信用周期前-0.2%左右的均值水平。信用成本，反映撥備計提水平。作為完整信用周期中持續(xù)時間最長的變量，信用成本自2013年開始走升后，目前依然處于1%左右水平，仍然高于此輪信用周期前約0.5%左右的均值水平。我們認為，2014年以來的信用風險周期已經進入尾部區(qū)間?！皳苜J比-不良率-關注率”指征的廣義撥備水平已經恢復至周期前水平，不良率+關注率指標距周期前均值僅有不到0.2%的差異，下階段信用成本或將也步入逐步回落階段。不良率+關注率撥貸比-不良率-關注率信用成本(右軸)5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%%%%1.40%1.20%1.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%%%%201120122013201420152016201720182019202020212022HindA請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17從行業(yè)資產質量來看，經濟結構調整和杠桿負擔差異使得不同行業(yè)的資產質量演變進質量周期修復行業(yè)：制造業(yè)與批零商業(yè)。制造業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)是2010-13年信貸投放的重點行業(yè)，亦是2014年信用周期發(fā)生以來的主要風險暴露行業(yè)。當前情況看，伴隨存量風險的出清，銀行信貸結構與客戶結構的優(yōu)化，2022年中上述行業(yè)不良率已經下降至2014年相近水平。質量短期波動行業(yè)：疫情影響領域。包括對公貸款中的交通運輸、住宿餐飲，以及零售貸款中的消費貸和經營貸(主要是居民部門受疫情影響)。短期來看，以上貸款資產質量的核心影響變量，在于后續(xù)新冠疫情對經濟的影響程度。仍處風險暴露行業(yè)：房地產鏈相關。地產市場調整仍在延續(xù)，房地產鏈相關的開發(fā)貸、建筑業(yè)貸款等仍然處風險暴露進程，后續(xù)關鍵變量在于房企流動性與信用修復。此外，融資平臺受土地財政影響，其資產質量亦需持續(xù)關注地產行業(yè)問題修復。從當前政策看，地產需求政策與房企融資政策正有序優(yōu)化，預計房地產行業(yè)問題有望逐步緩釋，有效實現“軟著陸”。售業(yè)揭08%%%%%%25%%68%20%70%80%%70%70%31%%%%%48%%%H%地產信用問題核心：切斷演繹成“危機”情形的鏈條我們認為，對當前房地產行業(yè)的問題進行分析與判斷，需要區(qū)分長期維度和短期維度。長期供需演變與短期信用問題，是“長期增長”與“短期生存”的兩個層面問題：1)長期問題長期存在：人口紅利下降帶來的銷售下臺階，長期供需決定的均衡增速或將收斂；2)短期問題短期解決：銷售低迷+融資受限，流動性壓力增加，短期問題的核心在于請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18按揭貸款項目開工土地獲取施工建設房產預售按揭貸款項目開工土地獲取施工建設房產預售流動性壓力的緩釋；3)銀行股交易地產信用的邏輯：是地產債務可持續(xù)性邏輯，不是地產增長邏輯。首付款→6-9個月→3年左右→6-9個月→3年左右竣竣工交付自籌資金建設單位墊資 開開發(fā)貸款非標融資債券發(fā)行有息負債注：實際業(yè)務中，有息負債的償還結合銷售進度進行安排當前地產金融政策的放松與應對，有助于地產信用預期改善，亦有益于預留自然出清時間。從目前地產政策的演進節(jié)奏來看，融資端與需求端政策處于協同推進過程：1)融資端：時間換空間，改善短期流動性壓力，為房企經營紓困提供時間支持；2)需求端：政策“因城施策”，仍有待于疫情影響消退與居民信心恢復?？傮w而言，一攬子政策出臺，給地產部門自然出清預留了時間和空間。未來地產可能呈現的改善路徑是，銷售回升-流動性緩解-信用恢復-拿地修復。金資料來源：各部委官網，銀行間交易商協會官網，中信證券研究部(億元)開發(fā)貸款0000000000Wind券研究部問題演繹與政策應對下，判斷地產部門信用風險處于可控狀態(tài)。居民部門方面，新房貸款的敞口規(guī)?？煽兀^情形影響的按揭貸款比例僅1.5%。房企部門方面，流動性壓力緩解下，我們判斷地產對公融資具備可持續(xù)性。對于銀行股交易地產信用的邏輯而言，核心是地產債務可持續(xù)性邏輯，不是地產行業(yè)增長邏輯。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19加之政策切斷演繹成悲觀情形的鏈條，地產信用預期將從“無底”到“有底”。目前，間，但當前行業(yè)0.55xPB隱含的地產部門壞賬率高達30%以上，政策切斷了從當前情形演繹成悲觀預期的鏈條。正因如此，我們判斷地產信用風險的預期正從“無底”轉向“有底”。觀悲觀%5,7431.48%停貸項目占比2%%涉及按揭規(guī)模(億元)1,1483,445占按揭比重0.30%0.89%資料來源：各部委官網，銀行間交易商協會官網，中信證券研究部測算6,000(億元)4,0002,000-,000,000,000,000Wind券研究部下階段，對于房地產問題化解的觀察，可循序漸進觀察三組變量。1)短期觀察融資數據，一方面驗證融資端政策效果，另一方面觀察房企流動性狀況的改善。2)中期觀察房企經營，核心在于房企資產負債表的改善。3)銷售數據可作側面觀察，不過于期待。(億元)00,000,0001、宏觀經濟增速超預期下行。若宏觀經濟增速的超預期下行，或將導致量、價、質量在內的銀行經營環(huán)境發(fā)生不利變化。2、新冠疫情發(fā)展超預期。新冠疫情超預期發(fā)展，或對部分行業(yè)、部分地區(qū)經濟帶來沖擊，致使銀行資產質量超預期惡化。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2000%00%00%00%00%00%00%00%00%00%3、政策利率大幅下行。市場利率中樞的短期快速下行，或導致銀行息差運行短期承壓明顯加大。▍投資策略：行業(yè)估值修復，把握兩條主線對于板塊投資而言，建議2023年從資產質量和業(yè)績增長兩條主線出發(fā)：(1)資產質量主線。我們認為2023年資產質量變化趨勢仍是主導銀行板塊估值變化的核心要素，可以從兩個方面把握行業(yè)資產質量的積極變化：基于“預期”的快變量維度。自上而下而言，地產信用風險的預期修復，蘊含了銀行業(yè)系統性估值提升的機會。該主線下，部分資產質量扎實但前期受地產問題影響預期的股份行，估值修復空間亦更大，包括招商銀行、興業(yè)銀行和平安銀行。招商平安興業(yè)，中信證券研究部 (億元)用風險地產業(yè)務中剔除了原始披露中的按揭貸款基于“財務”的慢變量維度。信用風險長周期拐點的來臨，蘊含巨大的估值修復空間。參考代表性標的的歷史復盤情況，2019年的平安銀行、2020年的杭州銀行、2021-22年的成都銀行，都準確契合了該邏輯。展望下階段，該主線上代表性標的包括江蘇銀行與南京銀行。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21州成都蘇州陰錫農門滬農商州成都蘇州陰錫農門滬農商商業(yè)商行京農行農光大陽發(fā) 40.0% 0%0%交行工行撥貸比-不良率-關注率，HoH北京中信建行西安貴陽光大浦發(fā)-2.0%-4.0%77.2%68.3%226.5%16.4%Wind券研究部比民生浙民生蘭州撥貸比-不良率-關注率0.0%0.5%0.0%0.5%(2)業(yè)績增長主線。成長屬性的背后，業(yè)績增長區(qū)位因素和客戶資源獨特稟賦是持續(xù)驅動要素。該條主線下，建議關注估值具備性價比的部分優(yōu)質區(qū)域銀行，包括寧波銀行、杭州銀行和成都銀行。22Q1-Q3歸母凈利潤增速ForwardPB(2022)(右軸)30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%d請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22▍相關研究銀行業(yè)投資觀察—表外監(jiān)管精細化4)2022年11月銀行理財市場回顧—整體業(yè)績比較基準下行2)銀行業(yè)投資觀察—合力推進寬信用上市銀行資本市場高峰論壇—上市銀行價值提升的邏輯銀行業(yè)投資觀察20221120—票據新規(guī)平穩(wěn)落地銀行業(yè)關于《2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》的點評—強化協同，直達實體銀行業(yè)關于三部委明確出具保函置換預售監(jiān)管資金政策的點評—盤活預售資金，提升紓困效率銀行業(yè)投資觀察—政策落地，風險預期好轉銀行業(yè)2022年10月金融數據點評—如何提振社融？月寬信用效果如何？銀行業(yè)投資觀察—個人養(yǎng)老金業(yè)務發(fā)展提速2022年10月銀行理財市場回顧—固收類產品占比高位再提升(2022-11-02)銀行業(yè)2022年三季報綜述—核心變量運行平穩(wěn)(2022-10-31)銀行業(yè)2022年三季度基金持倉分析報告—機構持倉企穩(wěn)(2022-10-28)銀行業(yè)投資觀察—業(yè)績平穩(wěn)，靜待預期修復(2022-10-24)財富管理系列之理財公司深度分析報告—光大理財：傳承發(fā)展，賦能前行(2022-10-17)銀行業(yè)投資觀察—政策樂觀，經營修復(2022-10-17)銀行業(yè)2022年9月金融數據點評—信用改善進行時(2022-10-12)金融市場觀察第1期—穩(wěn)信用提速(2022-10-11)銀行行業(yè)投資觀察—政策環(huán)境良好，絕對收益可期(2022