可轉(zhuǎn)債首日定價(jià)深度解析及投資機(jī)會(huì)

1、上市日定價(jià)：溢價(jià)率定價(jià)法、溢價(jià)率定價(jià)法說(shuō)明可轉(zhuǎn)價(jià)格=轉(zhuǎn)價(jià)值（1+股價(jià)轉(zhuǎn)股值=10股*正價(jià)格假設(shè)新上市轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股價(jià)格在上市日當(dāng)天不會(huì)出現(xiàn)較大的變化，那么我們就可以根據(jù)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值和估計(jì)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率確定轉(zhuǎn)債定價(jià)。這是一種經(jīng)典的定價(jià)法，我們稱(chēng)它為溢價(jià)率定價(jià)法，在溢價(jià)率定價(jià)法中，這個(gè)“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”一般參市同業(yè)、評(píng)的上轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)溢率到。因?yàn)椴煌絻r(jià)轉(zhuǎn)債之間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率差異較大，因此我們篩選新上市轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值±10轉(zhuǎn)債為參考的。在本節(jié)中我們?cè)囂骄恳缏识ㄔ趨⒖紭颖鞠滦小⒒蛟u(píng)）價(jià)確。溢價(jià)率如何確定？1.轉(zhuǎn)溢率=行業(yè)轉(zhuǎn)股值5轉(zhuǎn)的位數(shù)股價(jià)率2.轉(zhuǎn)率=板塊轉(zhuǎn)股值5轉(zhuǎn)的位數(shù)股價(jià)率3.轉(zhuǎn)率=評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)股值5轉(zhuǎn)的位數(shù)股價(jià)率轉(zhuǎn)股價(jià)值如何確定？另外，我們還考慮到，在定價(jià)的時(shí)候，我們通常用到的是轉(zhuǎn)債前一日的轉(zhuǎn)股價(jià)值，但是驗(yàn)證的時(shí)候，我們只能看到轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日的開(kāi)盤(pán)價(jià)格，如果轉(zhuǎn)債正股出現(xiàn)幅空那無(wú)模型何效最的測(cè)結(jié)都出較差。因此為更好地比較不同方法的有效性，我們考慮另外加入使用轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日開(kāi)盤(pán)的轉(zhuǎn)股價(jià)值對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)定價(jià)，它實(shí)值較。評(píng)價(jià)準(zhǔn)確度的方法我們考慮使用溢價(jià)率定價(jià)法相對(duì)于轉(zhuǎn)債上市日開(kāi)盤(pán)價(jià)誤差絕對(duì)值的均值和中位數(shù)幫助我們?cè)u(píng)價(jià)不同定價(jià)方法的準(zhǔn)確度，其中誤差的中位數(shù)我們更加關(guān)注，使用中數(shù)以開(kāi)數(shù)端值影。表1：溢價(jià)率定價(jià)法誤均值（單位：元）溢價(jià)率定價(jià)-業(yè)-當(dāng)日開(kāi)溢價(jià)率定價(jià)-行業(yè)-上一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-塊-當(dāng)日開(kāi)溢價(jià)率定價(jià)-板塊-上一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-級(jí)-當(dāng)日開(kāi)溢價(jià)率定價(jià)-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)208Q13.93041494953208Q2666853586466208Q35.75561545059208Q44734252.33031209Q1454447452.928209Q23337373.53235209Q351476861514.7209Q4303330373.436200Q14340453.54847200Q260655454524.9200Q36550474.46757200Q475746968646.1201Q169645.2576362201Q249464.0484648201Q31411651221681027104201Q4707056564.850202Q1565552574.940總體525459595.455，表2：溢價(jià)率定價(jià)法誤中位數(shù)（單位：元）溢價(jià)率定價(jià)-業(yè)-當(dāng)日開(kāi)溢價(jià)率定價(jià)-行業(yè)-上一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-塊-當(dāng)日開(kāi)溢價(jià)率定價(jià)-板塊-上一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-級(jí)-當(dāng)日開(kāi)溢價(jià)率定價(jià)-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)208Q12.53139343542208Q2393241575749208Q350575359564.2208Q433381.9252022209Q1443138402.429209Q239323.5303234209Q3575267694.643209Q428333231242.3200Q14340342.13231200Q254524647373.4200Q331452.0345742200Q454543.8474544201Q167554.54.56353201Q235354540333.8201Q38.89596998898201Q4565351612.227202Q1323.352494743總體47404649434.0，如上們季統(tǒng)了2018年來(lái)債市價(jià)的差果其每個(gè)季度誤差絕對(duì)值最小我們標(biāo)紅處理，在最后一列我們?nèi)《▋r(jià)法各期誤差的均值作為于定法綜評(píng)價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)參考相同評(píng)級(jí)的定價(jià)結(jié)果較為準(zhǔn)確，相同板塊次之，而參考相同行業(yè)的定價(jià)結(jié)果相對(duì)來(lái)看偏差較大，我們認(rèn)為這和新債上市時(shí)候，相同行業(yè)同時(shí)平價(jià)相轉(zhuǎn)數(shù)較有。板塊、評(píng)級(jí)以及行業(yè)篩選條件在不同歷史時(shí)期均有著較為優(yōu)異的表現(xiàn)，接下來(lái)我們進(jìn)一步考慮對(duì)以上篩選條件進(jìn)行疊加，看看在定價(jià)準(zhǔn)確性上能否有進(jìn)一步的提。、多重條件篩選參考樣本前文中我們發(fā)現(xiàn)，用單個(gè)指標(biāo)篩選參考樣本，評(píng)級(jí)篩選綜合表現(xiàn)最優(yōu)，接下來(lái)我們分別嘗試行業(yè)-評(píng)級(jí)、板塊-評(píng)級(jí)多條件來(lái)篩選參考樣本，計(jì)算新上市轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格，并將其與實(shí)際價(jià)格的偏差情況與單一評(píng)級(jí)篩選條件的溢價(jià)率定價(jià)法進(jìn)比。表3：多重條件-溢價(jià)率價(jià)法誤差均值（單：）溢價(jià)率定價(jià)-評(píng)級(jí)一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-行業(yè)級(jí)-上一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-板塊級(jí)-上一日收盤(pán)208Q1532.048208Q266666.3208Q359615.7208Q4312.426209Q12.83330209Q235363.6209Q34.75850209Q436313.7200Q14.74149200Q24.95855200Q357675.4200Q46.17463201Q16.26767201Q2483.753201Q31048.6120201Q45.07053202Q140774.5總體5.55159，表4：多重條件-溢價(jià)率價(jià)法誤差中位數(shù)（位元）溢價(jià)率定價(jià)-評(píng)級(jí)-日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-行業(yè)-評(píng)上一日收盤(pán)溢價(jià)率定價(jià)-板評(píng)級(jí)-上一日收208Q1422.338208Q2492.949208Q34.25641208Q4221.528209Q12.93935209Q234392.8209Q34.35955209Q42.33836200Q13.15549200Q23.44441200Q34.27240200Q44.46356201Q1533.255201Q2383.158201Q3987.770201Q42.76339202Q143744.8總體4.04543，根據(jù)上述結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)篩選條件進(jìn)行疊加后，在部分單一篩選條件出現(xiàn)較大偏差時(shí)有更好表現(xiàn)，而在單一篩選條件本身誤差較小時(shí)，表現(xiàn)不如直接使用評(píng)級(jí)選考本。、異常定價(jià)分析圖1：2021年以來(lái)溢價(jià)定價(jià)結(jié)果與實(shí)際轉(zhuǎn)價(jià)的比較（單位：元），利用溢價(jià)率定價(jià)法計(jì)算轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格，與最終的上市價(jià)格一般不會(huì)相差太遠(yuǎn)，過(guò)中泰債論價(jià)就實(shí)價(jià)出了較的差。國(guó)泰債論格為167元，上后首盤(pán)價(jià)為173，差大，是為57.3元深市債日給的高價(jià)。圖2：國(guó)泰轉(zhuǎn)債上市20交易日實(shí)際價(jià)格vs溢價(jià)率定價(jià)理論價(jià)單位：元），在之的20個(gè)易中國(guó)泰債實(shí)價(jià)迅向理價(jià)回際格與理價(jià)變基保一致。圖3：環(huán)境轉(zhuǎn)債上市20日價(jià)格vs溢價(jià)價(jià)位：元）

圖4：汽模轉(zhuǎn)2上市20日價(jià)格vs率定價(jià)位：元） ， ，圖5：藍(lán)帆轉(zhuǎn)債上市20日價(jià)格vs溢價(jià)價(jià)位：元）

圖6：中鋼轉(zhuǎn)債市20日價(jià)格vs價(jià)位：元） ， ，我們還研究了另外一些上市時(shí)實(shí)際價(jià)格和模型價(jià)格相差很大的轉(zhuǎn)債，他們中一部分在上市后不久逐漸向模型定價(jià)收斂，而另一部分轉(zhuǎn)債，價(jià)格依然與模型的定價(jià)較的。、參考樣本的平價(jià)區(qū)間寬度前文中，我們發(fā)現(xiàn)在新債定價(jià)中，使用相同評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)股價(jià)值±的轉(zhuǎn)債作為參樣本現(xiàn)好。實(shí)際上，個(gè)5代表的價(jià)上下區(qū)寬一個(gè)較重要的數(shù)，果定太寬，由于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和平價(jià)關(guān)系較大，選出的轉(zhuǎn)債樣本轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可能和當(dāng)前轉(zhuǎn)債處于的平價(jià)區(qū)間估值并不契合。而如果定的太窄，選擇的樣本券較少，數(shù)個(gè)本會(huì)新債價(jià)過(guò)的響。表：溢價(jià)率定價(jià)法不平價(jià)區(qū)間下（n）誤中位數(shù)（單位：元）我們考慮對(duì)不同平價(jià)區(qū)間寬度（相同評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)股價(jià)值表：溢價(jià)率定價(jià)法不平價(jià)區(qū)間下（n）誤中位數(shù)（單位：元）345671015208Q13346424235393.3208Q2433.84939394961208Q3415742403.74055208Q42.8222222283651209Q1222.42929383534209Q237343430363.137209Q348434359444.767209Q42325232.0273131200Q13033313737303.6200Q2373434343.83448200Q35033424148343.6200Q4433044353.54852201Q16562534.7525067201Q24144383.13.13059201Q38984988186757.5201Q474382.737373533202Q14.1444348434844總體404840434.24745，通過(guò)測(cè)試我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)參數(shù)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，歷史來(lái)看參數(shù)處于—1間時(shí)整定表較。2、上市日定價(jià)：BS期權(quán)定價(jià)法、方法介紹可轉(zhuǎn)債可以近似地看做是期權(quán)與純債的資產(chǎn)組合，通過(guò)分別計(jì)算其純債價(jià)值與期權(quán)價(jià)值，再將二者相加，即可計(jì)算出可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格。本模型中將可轉(zhuǎn)債的期部視歐期，用BS公直計(jì)格。期權(quán)S式：??=?????(1)?????????(??2)其中：1=

????+(??+?? ??√???? ??= ????+(?????= 2??√????為轉(zhuǎn)對(duì)正的前格，??為轉(zhuǎn)的股格，??為無(wú)險(xiǎn)率，??為到剩時(shí)，??為正波，由此以定債價(jià)??為：??=??+

100??

???其??為轉(zhuǎn)的債值，??為轉(zhuǎn)價(jià)，??為上步計(jì)的權(quán)值。在BS價(jià)的際用我們現(xiàn)直使歷波動(dòng)計(jì)期價(jià)普出現(xiàn)BS論實(shí)價(jià)通常差因我考慮定過(guò)中入場(chǎng)調(diào)節(jié)使我的價(jià)結(jié)更前轉(zhuǎn)市場(chǎng)。市場(chǎng)節(jié)數(shù)計(jì)方如下：計(jì)算出市場(chǎng)中已經(jīng)存在的可轉(zhuǎn)債所包含期權(quán)的隱含波動(dòng)率與對(duì)應(yīng)最近一年歷史波率比cv=????其中，??為隱波率V史波率，再結(jié)合行業(yè)、板塊、評(píng)級(jí)篩選參考樣本，將參考樣本轉(zhuǎn)債中這一比值的中位數(shù)作市中歷動(dòng)率節(jié)????????，3.????=???????????最后據(jù)??來(lái)計(jì)新市轉(zhuǎn)的論格。表6：部分轉(zhuǎn)債BS定價(jià)加入市場(chǎng)調(diào)節(jié)系數(shù)定結(jié)果（單位：元）代碼簡(jiǎn)稱(chēng)上市日期轉(zhuǎn)債上市格BSBS-評(píng)-市場(chǎng)調(diào)整11.Z卡倍轉(zhuǎn)債22/81.71.31.516.H華翔轉(zhuǎn)債22/01.71.71.911.Z佩蒂轉(zhuǎn)債22/11.11.11.010.H博瑞轉(zhuǎn)債22/71.71.21.311.Z城市轉(zhuǎn)債22/51.81.81.210.H隆2轉(zhuǎn)債22/71.81.51.310.Z豪美轉(zhuǎn)債22/41.71.21.510.Z雙箭轉(zhuǎn)債22/51.71.31.010.H通2轉(zhuǎn)債22/81.91.31.710.H綠動(dòng)轉(zhuǎn)債22/31.91.91.3，以上為部分轉(zhuǎn)債在加入市場(chǎng)調(diào)節(jié)系數(shù)前后模型計(jì)算結(jié)果對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)加入市場(chǎng)調(diào)系后模的遍錯(cuò)現(xiàn)有好。表7：BS期權(quán)定價(jià)法誤均值（單位：元）BSBS-市場(chǎng)系調(diào)BS-行-市場(chǎng)系數(shù)調(diào)BS-板-市場(chǎng)系數(shù)調(diào)BS-評(píng)-市場(chǎng)系數(shù)調(diào)208Q1715984644.1208Q212587927.673208Q312972856.178208Q42371941571021125209Q11357587757.7209Q21235064584.1209Q31985.9615669209Q4135555.25966200Q18669626.760200Q21418798857.2200Q31356676776.1200Q41067479766.0201Q111256685.656201Q210283827.383201Q31651411311671124201Q4506852644.8202Q1858996867.4總體1627283707.7，表8：BS期權(quán)定價(jià)法誤中位數(shù)（單位：元）BSBS-市場(chǎng)系調(diào)整BS-行-市場(chǎng)系數(shù)調(diào)整BS-板-市場(chǎng)系數(shù)調(diào)BS-評(píng)-市場(chǎng)系數(shù)調(diào)整208Q1764.9644444208Q21778875877.5208Q31026.3726961208Q42701068.4143175209Q11186.8946764209Q21174850423.9209Q31074.2695857209Q478463.05848200Q177443.04548200Q2946272524.3200Q31144167564.2200Q495595.95060201Q112635613.238201Q21017073635.9201Q3976174685.5201Q4404244513.6202Q1707095705.1總體1445363665.6，我們現(xiàn)在BS定法，我同發(fā)，用同評(píng)的債為考本會(huì)有更好定價(jià)效。誤差中位來(lái)看S期定價(jià)法018定價(jià)較大，期經(jīng)所升，是溢率價(jià)相對(duì)然一差。我們?yōu)锽S定誤較主要因以?xún)桑簣?chǎng)投者構(gòu)及轉(zhuǎn)產(chǎn)品的復(fù)雜性。目前，國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債定價(jià)的研究方式主要從傳統(tǒng)溢價(jià)率定價(jià)的方式出發(fā)，期權(quán)定價(jià)法的應(yīng)用較少，因?yàn)槭袌?chǎng)應(yīng)用較少導(dǎo)致模型定價(jià)實(shí)用度較低。另外，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品。除了一般的債權(quán)之外,它包含著很多特殊的條款，如果只將可轉(zhuǎn)債看作歐式期權(quán)與單一債券的簡(jiǎn)單組，型有大誤。、異常定價(jià)案例分析圖7：2021年以來(lái)BS期定價(jià)結(jié)果與實(shí)際轉(zhuǎn)價(jià)的比較（單位：元，如圖示利用S價(jià)計(jì)算債市日格相比溢率價(jià)，價(jià)誤差大債量更。圖8：環(huán)境轉(zhuǎn)債市20價(jià)格vsBS（單：元）

圖9：汽模轉(zhuǎn)2上市20價(jià)格vs價(jià)（單位：元）， ，圖10：藍(lán)帆轉(zhuǎn)債上市0日價(jià)格vs價(jià)（單位：元）

圖11：中鋼轉(zhuǎn)債上市0日價(jià)格vs價(jià)（單位：元）， ，我們研了上章同的債我看，市就和BS價(jià)出較差異的轉(zhuǎn)債，在之后有可能會(huì)維持這種差距，這顯示即便經(jīng)過(guò)市場(chǎng)系數(shù)的調(diào)整，BS法然難用些轉(zhuǎn)的際場(chǎng)價(jià)。3、上市日定價(jià)：風(fēng)向標(biāo)定價(jià)法、方法介紹風(fēng)向標(biāo)定價(jià)法是國(guó)海金工所使用的一個(gè)綜合性模型，他在選債、估值、收益歸因上都有很有意義的應(yīng)用。具體到首日定價(jià)上，針對(duì)某一只即將上市的轉(zhuǎn)債，我們利用上市前一交易日市場(chǎng)中已上市轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價(jià)值與轉(zhuǎn)債價(jià)格數(shù)據(jù)，把同一板塊、評(píng)級(jí)、行業(yè)的轉(zhuǎn)債作為參考樣本，對(duì)參考樣本里的轉(zhuǎn)債進(jìn)行二次曲線擬合將合出函作為上轉(zhuǎn)價(jià)的價(jià)模進(jìn)定。溢價(jià)率定價(jià)法的核心在于通過(guò)市場(chǎng)中已存在的轉(zhuǎn)債找出轉(zhuǎn)債價(jià)值相近所對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，這可以視作是轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)平價(jià)的一次擬合。而風(fēng)向標(biāo)定價(jià)法是轉(zhuǎn)債價(jià)對(duì)價(jià)行二擬合。圖12：風(fēng)向標(biāo)定價(jià)示意（單位：元） 圖13：風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)定示意圖（單位：元）20轉(zhuǎn)債價(jià)格2轉(zhuǎn)債價(jià)格1010500

0 50 10 10 20 20轉(zhuǎn)股價(jià)值

15轉(zhuǎn)債價(jià)格1轉(zhuǎn)債價(jià)格15109590

60 70 80 90 10 10轉(zhuǎn)股價(jià)值其他轉(zhuǎn)債 孚日轉(zhuǎn)債 風(fēng)向標(biāo) 其他轉(zhuǎn)債 孚日轉(zhuǎn)債 風(fēng)向標(biāo)行業(yè)， ，圖14：風(fēng)向-板塊定示意圖（單位：元） 圖15：風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)定示意圖（單位：元）20轉(zhuǎn)債價(jià)格2轉(zhuǎn)債價(jià)格1010500

0 50 10 10 20 20轉(zhuǎn)股值

20轉(zhuǎn)債價(jià)格2轉(zhuǎn)債價(jià)格1010500

0 50 10 10 20 20轉(zhuǎn)股值其他轉(zhuǎn)債 孚日轉(zhuǎn)債 風(fēng)向標(biāo)板塊 其他轉(zhuǎn)債 孚日轉(zhuǎn)債 風(fēng)向標(biāo)評(píng)級(jí)， ，根據(jù)以上定價(jià)示意圖可以發(fā)現(xiàn)，若根據(jù)一定篩選條件得出的市場(chǎng)已上市其他轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)較少，則可能導(dǎo)致二次擬合得出的定價(jià)函數(shù)異常，背離轉(zhuǎn)債定價(jià)的基本邏輯。由于依據(jù)行業(yè)篩選條件篩選出的同行業(yè)轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)較少，因此模型計(jì)算結(jié)風(fēng)向標(biāo)-當(dāng)開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-上日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)風(fēng)向標(biāo)-當(dāng)開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-上日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-板塊-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-板塊-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)208Q13.731574144443447208Q2515618115969665254208Q36968584.969676867208Q43134544535363.634209Q1424543434246313.0209Q23630363.531343236209Q35459584.450535255209Q437333.93732373537200Q132334249353.04241200Q256507575534.85955200Q347466450464.64943200Q4626582816.0616461201Q1565775735.2575053201Q2454354654.7434348201Q31551571051001215121150154201Q4415951574.4405256202Q1414755574.3464441總體5559686452555.053，表10：風(fēng)向定價(jià)法誤中位數(shù)（單位：元）風(fēng)向標(biāo)-當(dāng)開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-上日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-行業(yè)-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-板塊-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-板塊-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-當(dāng)日開(kāi)盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)208Q1393057413337323.1208Q2646618115979524141208Q379732.74470727667208Q43536383437372.728209Q14042574749442.02.0209Q24348353.630343737209Q35754474.947534650209Q435392.42933393633200Q1323738352.0223336200Q23.946585244444346200Q3383535312.2343131200Q44.547555047444944201Q1475957654.0415053201Q23742465734313.632201Q3808791927371797.6201Q4304759593.5583744202Q14741493.639423140總體4442535748484.648，根據(jù)誤差結(jié)果統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)采用評(píng)級(jí)篩選條件與板塊篩選條件的模型計(jì)算結(jié)果最為準(zhǔn)確，而采用行業(yè)篩選條件的模型計(jì)算結(jié)果與實(shí)際價(jià)格差距較大。風(fēng)向標(biāo)定價(jià)法的模型計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確度一定程度上與參與擬合的轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)相關(guān)：在某一只轉(zhuǎn)債上市的前一交易日，與即將上市的可轉(zhuǎn)債同一行業(yè)的轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)往往較少，因此使得參與二次擬合的樣本較少，得出的擬合函數(shù)就不足以反映轉(zhuǎn)債價(jià)值與格間實(shí)關(guān)，模的算確下。、多重條件參考樣本篩選考慮到評(píng)級(jí)篩選條件與板塊篩選條件在模型計(jì)算中均取得了不錯(cuò)的結(jié)果，本文嘗試這者行加加入模的算。表11：多重條件-風(fēng)向定價(jià)法誤差均值（位元）誤差均值（單位：元）風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-板塊-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)2018Q14.0722552018Q25.1410282018Q36.376.62018Q43.344.32019Q13.205.82019Q23.964.32019Q35.54.822019Q43.774.02020Q14.14.372020Q25.155.82020Q34.34.462020Q46.717.02021Q15.536.52021Q24.84.242021Q312.5415292021Q45.165.22022Q14.915.0總體5.237.8，表12：多重條件-風(fēng)向定價(jià)法誤差中位數(shù)單：元）誤差中位數(shù)（單位：元）風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-板塊-評(píng)級(jí)-上一日收盤(pán)2018Q13.12.832018Q24.117.62018Q36.76.392018Q42.684.62019Q12.704.72019Q23.73.542019Q35.04.502019Q43.134.32020Q13.63.462020Q24.764.42020Q33.13.182020Q44.544.02021Q15.535.92021Q23.23.612021Q37.66.242021Q44.945.22022Q14.104.3總體4.284.6，由誤差分析可以看出，模型的計(jì)算準(zhǔn)確度有所下降，我們認(rèn)為這是因?yàn)樵黾雍Y選條后合樣點(diǎn)數(shù)減，得歸型準(zhǔn)確下。、定價(jià)案例分析風(fēng)向定法大分場(chǎng)情下可較準(zhǔn)的給新市債價(jià)。圖16：2021年以來(lái)風(fēng)向定價(jià)結(jié)果與實(shí)際轉(zhuǎn)價(jià)的比較（單位：元，圖17：環(huán)境轉(zhuǎn)債市20日價(jià)格vs風(fēng)定價(jià)位：元）

圖18：汽模轉(zhuǎn)2上市20日價(jià)格vs標(biāo)定價(jià)位：元）， ，圖19：藍(lán)帆轉(zhuǎn)債市20日價(jià)格vs風(fēng)定價(jià)位：元）

圖20：中鋼轉(zhuǎn)債上市20日價(jià)格vs風(fēng)定價(jià)位：元）， ，而在分型算格實(shí)際盤(pán)差較的債中觀其市20交日的價(jià)變情與型算結(jié)。結(jié)果現(xiàn)大分債在20日出了際格理論格收，們?yōu)檫@是債格漸歸常的這定模型有定有性。、三種方法的比較表13：三種方法誤差中數(shù)比較（單位：元）BS-評(píng)-市場(chǎng)調(diào)整溢價(jià)率定價(jià)-評(píng)級(jí)一日收盤(pán)風(fēng)向標(biāo)-評(píng)級(jí)-上收盤(pán)208Q144423.1208Q2754941208Q3614.267208Q4175222.8209Q1642.920209Q2393.437209Q3574.350209Q4482.333200Q148313.6200Q2433.446200Q342423.1200Q4604.444201Q13.85353201Q2593.832201Q35.59876201Q4362.744202Q151434.0總體564.048，我們講前文所提到的三種方法的誤差數(shù)據(jù)匯總并進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)溢價(jià)率定價(jià)法表現(xiàn)最好，在大部分時(shí)間區(qū)間表現(xiàn)最優(yōu)，風(fēng)向標(biāo)定價(jià)法表現(xiàn)次之，總體來(lái)看溢價(jià)率價(jià)和向定法相不大。BS期權(quán)價(jià)法算結(jié)果真實(shí)值偏較大我們?yōu)樵蛴贐S型在的市上太用。4、模型改進(jìn)嘗試：根據(jù)市場(chǎng)估值水平調(diào)整定價(jià)、考慮當(dāng)前市場(chǎng)估值表14：市場(chǎng)估值水平（位：元）風(fēng)向標(biāo)估值市場(chǎng)水平<15估值過(guò)低10-10估值偏低11-15估值適中11-20估值偏高>10估值過(guò)高，我們使用風(fēng)向標(biāo)估值對(duì)我們的市場(chǎng)做了簡(jiǎn)單的劃分，每個(gè)季度我們根據(jù)風(fēng)向標(biāo)估值的中位數(shù)將市場(chǎng)估值水平分為“估值過(guò)低“估值偏低“估值適中、“估偏估過(guò)”五。另外我們模型轉(zhuǎn)的高估低也做劃分以實(shí)際開(kāi)價(jià)上浮動(dòng)2為限，模型格高實(shí)際格2的債記高估轉(zhuǎn)，模型計(jì)價(jià)格于實(shí)價(jià)格2的債記低估轉(zhuǎn)，高估、估、值適轉(zhuǎn)債數(shù)與期上的所轉(zhuǎn)債總數(shù)比值記為低估率、高估率和估值適中率。對(duì)上述模型中的溢價(jià)率定價(jià)法與風(fēng)標(biāo)價(jià)進(jìn)統(tǒng)，結(jié)如：估值過(guò)高2022Q1估值過(guò)高2022Q1估值過(guò)高2021Q4估值偏高2021Q3估值適中2021Q2估值適中2021Q1估值偏高2020Q4估值偏高2020Q3估值偏高2020Q2估值偏高2020Q1估值適中2019Q4估值適中2019Q3估值偏低2019Q2估值適中2019Q1估值偏低2018Q4估值偏低2018Q3估值偏低2018Q2估值適中2018Q1市場(chǎng)估值適中轉(zhuǎn)債率高估—低估高估轉(zhuǎn)債率低估轉(zhuǎn)債率，表16：風(fēng)向標(biāo)模型高低統(tǒng)計(jì)低估轉(zhuǎn)債率高估轉(zhuǎn)債率高估—低估估值適中轉(zhuǎn)債率市場(chǎng)2018Q1估值適中2018Q2估值偏低2018Q3估值偏低2018Q4估值偏低2019Q1估值適中2019Q2估值偏低2019Q3估值適中2019Q4估值適中2020Q1估值偏高2020Q2估值偏高2020Q3估值偏高2020Q4估值偏高2021Q1估值適中2021Q2估值適中2021Q3估值偏高2021Q4估值過(guò)高2022Q1估值過(guò)高，根據(jù)上表可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)估值水平處于歷史較高位置時(shí)，新上市轉(zhuǎn)債的首日價(jià)格也往往將會(huì)處于較高的水平，而模型計(jì)算得出的理論值會(huì)低于實(shí)際值，因此在該段時(shí)期內(nèi)低估轉(zhuǎn)債數(shù)將大于高估轉(zhuǎn)債數(shù)。而當(dāng)市場(chǎng)估值水平處于歷史的低位時(shí)，新上市轉(zhuǎn)債的首日價(jià)格也將低于模型計(jì)算結(jié)果，因此高估轉(zhuǎn)債數(shù)將大于低轉(zhuǎn)數(shù)。基于以上現(xiàn)象，我們考慮根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)估值來(lái)調(diào)整我們的轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，從而提升們模準(zhǔn)度。、動(dòng)態(tài)調(diào)整定價(jià)模型降低誤差我們慮在型價(jià)考慮前場(chǎng)值：??????????=1+002?(???1515??=0???????????其中x是向轉(zhuǎn)估，0是原的型價(jià)??是新模定價(jià)在新模下當(dāng)市估值平高模的價(jià)越。表17：溢價(jià)率修正模型價(jià)中位數(shù)誤差變化(單位元)原始模型調(diào)整后2018Q14.23.842018Q24.93.532018Q34.524.22018Q42.22.712019Q12.91.622019Q23.343.32019Q34.34.112019Q42.32.262020Q13.13.492020Q23.243.82020Q34.324.82020Q44.044.22021Q15.35.782021Q23.383.22021Q39.89.272021Q42.573.12022Q14.33.91總體4.04.03，表18：風(fēng)向標(biāo)修正模型價(jià)中位數(shù)誤差變化(單位元)原始模型調(diào)整后2018Q13.513.92018Q24.13.332018Q36.75.772018Q42.81.862019Q12.02.332019Q23.573.12019Q35.04.352019Q43.133.02020Q13.463.92020Q24.764.32020Q33.13.252020Q44.544.72021Q15.35.512021Q23.623.12021Q37.66.472021Q44.43.682022Q14.03.77總體4.84.00，我們比較了模型調(diào)整前后溢價(jià)率定價(jià)和風(fēng)向標(biāo)定價(jià)這兩個(gè)模型的中位數(shù)誤差變化，結(jié)果