股利政策知識(shí)講座課件

股利政策一、基本概念二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算與分配程序三、股利政策與基本問題四、三種股利政策理論五、股利政策理論研究的新進(jìn)展六、股利政策類型七、影響股利政策的因素八、股利政策實(shí)證研究股利政策一、基本概念1一、基本概念營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)加上其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)，減去管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用后的凈值主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)：產(chǎn)品銷售凈收入-產(chǎn)品銷售成本-產(chǎn)品銷售費(fèi)用-銷售稅及附加投資凈收益：對(duì)外投資分得的利潤(rùn)、股利、利息、資本利得凈利潤(rùn)：公司稅后利潤(rùn)EVA：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV一、基本概念營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)加上其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)，減去管理2會(huì)計(jì)調(diào)整有價(jià)證券 從資本和NOPAT中剔除壞帳 用凈壞帳損失替代壞帳準(zhǔn)備 存貨 將LIFO調(diào)為FIFO 在建工程 從資本中剔除商譽(yù)攤銷 調(diào)回商譽(yù)攤銷收購時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù) 包含在資本中研究開發(fā)費(fèi)用 資本化,在5年以上的期限內(nèi)攤銷營(yíng)銷和廣告費(fèi)用 資本化,在3年以上的期限內(nèi)攤銷非經(jīng)常項(xiàng)目 正?；①Y本化非營(yíng)業(yè)項(xiàng)目 收入正?；①Y本化稅賦 只計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的現(xiàn)金稅賦期權(quán) 在NOPAT計(jì)為費(fèi)用,在市場(chǎng)價(jià)值中計(jì)入當(dāng)前期權(quán)價(jià)值匯兌損益調(diào)整 計(jì)入NOPAT會(huì)計(jì)調(diào)整有價(jià)證券 從資本3二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算與分配程序會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算我國(guó)利潤(rùn)分配程序根據(jù)我國(guó)《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》的規(guī)定，稅后利潤(rùn)應(yīng)該按下列順序分配：1、彌補(bǔ)被沒收的財(cái)產(chǎn)損失，支付各項(xiàng)稅收的滯納金和罰款；2、彌補(bǔ)超過用稅前利潤(rùn)抵補(bǔ)期限，需用稅后利潤(rùn)彌補(bǔ)的虧損；3、提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤(rùn)扣除前兩項(xiàng)的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補(bǔ)虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法定盈余公積金已經(jīng)達(dá)到注冊(cè)資本的50%時(shí)，可以不再提?。?、提取任意公積金。5、提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設(shè)施支出；6、向投資者分配利潤(rùn)。企業(yè)以前年度的未分配利潤(rùn)可以并入本年度向投資者分配；7、未分配利潤(rùn)。二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算與分配程序會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算4三、股利政策及其基本問題

1、股利政策——如何合理地分配凈利潤(rùn)？ （1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？ （2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （3）長(zhǎng)期來說，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？

2、股利政策的難題——股利政策之迷（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng)——CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？ （a）根據(jù)固定增長(zhǎng)定價(jià)模型(TheConstantGrowthStockValuationModel)，D1 P0=—————Ks-g

三、股利政策及其基本問題5 *現(xiàn)金股利（D）與股票價(jià)格（P）的關(guān)系？ *如果存在效益高的投資項(xiàng)目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再籌資。D高，則企業(yè)發(fā)展后勁也不足。 （b）股利政策反映了 *企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；*企業(yè)和股東面臨的短期與長(zhǎng)期的矛盾； *企業(yè)和股東面臨的分配與增長(zhǎng)的矛盾。（2）股利政策是個(gè)有爭(zhēng)議的理論問題——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本費(fèi)用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（DividendIrrelevancy） （b）有關(guān)論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory） （c）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential） *現(xiàn)金股利（D）與股票價(jià)格（P）的關(guān)系？6四、三種股利政策理論

1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論

M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofShares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策無關(guān)論的完善市場(chǎng)假設(shè) （2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理 （a）企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤(rùn)； （b）企業(yè)的股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；（c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。舉例《財(cái)務(wù)管理學(xué)》267-268頁四、三種股利政策理論 1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論7 （3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 （a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價(jià)； （b）企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用與股利政策無關(guān)。企業(yè)無需制定股利政策！ （3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 （a）企業(yè)8（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè)IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資10億美元，其當(dāng)年預(yù)計(jì)的盈利也 是10億美元。根據(jù)M&M股利政策無關(guān)論，IBM可以采取以下3種股利政策，其結(jié)果是一樣的。 （a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元的新股； （b）留存所有盈利(10億美元)，不支付股利，也無須增發(fā)新股，股東將從今后IBM股票漲價(jià)獲得現(xiàn)值10億美元的資本利得； （c）設(shè)定股利支付比例X%，股東將獲得X%的股利和現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，二者的總和為10億美元。（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè)IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資19（5）股利政策無關(guān)論的問題

（a）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；

（b）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策； （d）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。（5）股利政策無關(guān)論的問題 （a）企業(yè)和投資者需要10

2、高登“手中鳥”理論

——股利政策有關(guān)論

MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JOF,May,1963. JohnLinter,,Dividend,Earnings,Leverage,StockPrices,&SupplyofCapitaltoCorporations，ReviewofEconomics&Statistics,Aug.,1962. （1）手中鳥理論的假設(shè) （a）由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；（b）因?yàn)楝F(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。

2、高登“手中鳥”理論

——股利政策有關(guān)論 M11手中鳥理論——有關(guān)論（2）手中鳥理論的機(jī)理 根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長(zhǎng)率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長(zhǎng)率看上去可以相互替代，但實(shí)際上二者的風(fēng)險(xiǎn)不同，(D1/P0)的風(fēng)險(xiǎn)<g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。（3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義 （a）股票價(jià)格與股利支付比例成正比； （b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成反比。 含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。（4）手中鳥理論的問題 投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，無論如何，長(zhǎng)期來看，與股利政策無關(guān)。手中鳥理論——有關(guān)論（2）手中鳥理論的機(jī)理12稅差理論——有關(guān)論RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JOFE,June1979 . （1）稅差理論的假設(shè) （a）資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異； （b）投資者可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。

美國(guó)60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較---------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95---------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%---------------------------------------------------------------------------------------------稅差理論——有關(guān)論RobertLitzenberger&13稅差論 （2）稅差理論的機(jī)理 設(shè)有二種股票，價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長(zhǎng)型股票，D/P=5%，g=10% 根據(jù)稅差理論，增長(zhǎng)型股票的稅后收益較高！——————————————————————————————股票指標(biāo)D/Pg總收益=（D/P）+g ——————————————————————————————A稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差論 （2）稅差理論的機(jī)理14稅差論 如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長(zhǎng)型股票的稅后收益為13%，收入型股票的稅后收益為11%，二者差異進(jìn)一步擴(kuò)大。 （3）稅差理論的結(jié)論和政策含義（a）股票價(jià)格與股利支付比例成反比； （b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成正比。 含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。稅差論 如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長(zhǎng)型股票的稅后收益為13%15五、股利政策理論研究的新進(jìn)展

1、信號(hào)理論（SignalingHypothesis）——股利政策的信息含義 （1）問題的提出：實(shí)踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價(jià)下跌；反之，股價(jià)上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)金股利？YesorNo？ （2）信號(hào)理論的機(jī)理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱， *企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利好”的信號(hào)； *企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利差”的信號(hào)； 所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反映。五、股利政策理論研究的新進(jìn)展 1、信號(hào)理論（Signalin16（3）信號(hào)理論的問題 （a）在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“沒有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好；*企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。 （b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描述所不同的。（3）信號(hào)理論的問題 （a）在信息不對(duì)稱條件下，17 2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect） （a）問題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長(zhǎng)型股票的再投資（D/E=7%）。 （b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易費(fèi)用等障礙，但改變股利政策最終導(dǎo)致客戶變化。（c）結(jié)論：企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。 2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect） （a）18 3、代理成本理論（AgencyCost）

（1）問題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發(fā)新股？ （2）代理成本理論的機(jī)理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價(jià)值最大化。因此，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在股權(quán)分散的大型公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三者監(jiān)督”。雖然董事會(huì)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，但他們經(jīng)常“同穿一條褲子”。因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三者”。 （3）結(jié)論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。 3、代理成本理論（AgencyCost） （1）問題的19

六、股利政策的類型

1、剩余股利政策（ResidualDividend）：

在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高效益項(xiàng)目所需的資金（權(quán)益資本），然后從凈利潤(rùn)中扣除，剩余的利潤(rùn)做為股利進(jìn)行分配。有剩余則分，無則不分。 優(yōu)點(diǎn)：保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低權(quán)益資本費(fèi)用，提高企業(yè)價(jià)值； 缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定—如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機(jī)會(huì)變化。

六、股利政策的類型 1、剩余股利政策（Residual20

2、穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策

將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后根據(jù)公司每年的盈利增長(zhǎng)的情況，在確信公司未來的盈利足以提高股利支付能力時(shí)，再按目標(biāo)增長(zhǎng)率逐步提高公司的股利支付水平。 優(yōu)點(diǎn)：（a）穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策有利于向市場(chǎng)傳遞公司正常經(jīng)營(yíng)與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定股價(jià)； （b）吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東，有利其計(jì)劃安排收支。 缺點(diǎn)：（a）固定股利對(duì)企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費(fèi)用”，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改變?cè)阮A(yù)定股利政策。

2、穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策將每年股利確定在一定水平21

3、固定股利支付率政策

公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比例做為計(jì)算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。 優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。 缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定，造成司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象。 3、固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，22

4、低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額外股利”給股東。優(yōu)點(diǎn)：（a）具有較高的靈活性。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一方面有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心；（b）有利于穩(wěn)定股價(jià)；（c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者； 缺點(diǎn)：（a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化，或時(shí)有時(shí)無，給人漂浮不定的感覺；（b）當(dāng)公司在較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利后，股東可能誤認(rèn)為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易造成“企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象，也將造成股價(jià)下跌。 4、低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支23

5、股利再投資計(jì)劃

企業(yè)自動(dòng)使用股東的現(xiàn)金股利購買公司多余的股票。優(yōu)點(diǎn)：（a）適宜高收入而不需現(xiàn)金的投資者；（b）無需支付新股發(fā)行費(fèi)用；滿足企業(yè)內(nèi)部籌資需要。缺點(diǎn)：不適宜需要現(xiàn)金股利的投資者。 5、股利再投資計(jì)劃企業(yè)自動(dòng)使用股東的現(xiàn)金24

6、股票回購計(jì)劃

使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購股東手中的股票，庫存回購股票，變相發(fā)放股利。優(yōu)點(diǎn)：（a）減少股數(shù)，提高EPS，推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格；（b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)；（c）公眾認(rèn)為是好信號(hào)，（d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出；（e）有利于實(shí)現(xiàn)管理者長(zhǎng)期的股利政策目標(biāo)，防止“派發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)”—股價(jià)波動(dòng)； 6、股票回購計(jì)劃使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入25股票回購計(jì)劃

缺點(diǎn)：（a）公司回購股票的意圖或信息含義不被投資者所理解； （b）對(duì)比現(xiàn)金股利，以SRP變相發(fā)放的股利具有不確定性；（c）公司可能面臨高價(jià)回購股票，造成股價(jià)波動(dòng)。為避免這一問題，回購計(jì)劃通常設(shè)計(jì)較長(zhǎng)回購時(shí)間，3-5年。股票回購計(jì)劃缺點(diǎn)：26七、影響股利政策的因素

1、負(fù)債狀況：舉債能力和還本付息能力； 2、優(yōu)先股的限制：優(yōu)先股具有優(yōu)先分配權(quán)； 3、法律限制——資產(chǎn)保全：股利支付不得超過留存收益；不能超過與債權(quán)人簽定的合約中的限制； 4、盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度； 5、避稅的限制：6、公司控制權(quán)：為防止股權(quán)失控，企業(yè)不愿意增發(fā)新股。為此，企業(yè)將增加留存收益； 7、投資機(jī)會(huì)：投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和資金需求； 8、信號(hào)傳遞：當(dāng)市場(chǎng)不能發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)有的價(jià)值，企業(yè)將制定能傳遞所需信息的股利政策。七、影響股利政策的因素 1、負(fù)債狀況：舉債能力和還本27八、股利政策的實(shí)證研究

（一）國(guó)外的研究狀況——結(jié)論不明確，方法可借鑒和改進(jìn) （1）研究股利政策與權(quán)益資本費(fèi)用的關(guān)系，抽樣檢驗(yàn)：KS=股利收益率+資本利得收益率=（D1/P0）+g （a）如果（D1/P0）與g之間關(guān)系的斜率=-1，說明無論二者如何變化，KS都是個(gè)常量，所以M&M的股利政策無關(guān)論成立；（b）如果（D1/P0）與g之間關(guān)系的斜率>-1，說明投資者要求增長(zhǎng)型的股票的收益率比收入型股票的收益率高，且KS是個(gè)變量所以手中鳥的股利政策有關(guān)論成立；（c）如果（D1/P0）與g之間關(guān)系的斜率<-1，說明投資者偏好增長(zhǎng)型的股票或偏好資本利得，且KS是個(gè)變量，所以稅差的股利政策有關(guān)論成立。大量的研究結(jié)果表明：H0：斜率=-1可以成立，支持M&M的股利政策無關(guān)論。但是，由于這一研究的前提是：樣本企業(yè)只在股利政策方面存在差異。鑒于此，人們對(duì)這些研究結(jié)論提出質(zhì)疑。

八、股利政策的實(shí)證研究 （一）國(guó)外的研究狀況——結(jié)論不明確，28國(guó)外的研究 （2）根據(jù)CAPM，研究股利政策差異對(duì)KS的影響是否顯著，抽樣檢驗(yàn)：KS=Rf+Bi（Rm-Rf）+Ci（Dyi-DYA） 其中：DYi是企業(yè)的股利收益率；DYA是市場(chǎng)平均的股利收益率（a）如果C=0可以成立，則支持M&M的股利政策無關(guān)論；（b）如果C>0可以成立，則支持TD的股利政策有關(guān)論； （c）如果C<0可以成立，則支持BIH的股利政策有關(guān)論。 某些研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：C>0，即高股利收益率的股票具有較高的權(quán)益資本收益率（KS），從而支持稅差理論（Lizenberger&Ramaswamy,1979，樣本1936-77)。但是，也有不少研究發(fā)現(xiàn)：C=0可以成立，支持了M&M的股利政策無關(guān)論。國(guó)外的研究 （2）根據(jù)CAPM，研究股利政策差異對(duì)KS的影29（二）國(guó)內(nèi)的研究

1、劉力、嚴(yán)鴻宴、趙瑜綱的研究表明：1993年前，現(xiàn)金股利的正向作用，但1994年后，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向作用。 2、吳世農(nóng)和郭力實(shí)的研究結(jié)論：（a）投資者偏好“送股”和“送+現(xiàn)”的股利政策； （b）投資者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政策對(duì)公司股價(jià)有所影響； （c）送股比例高低對(duì)股價(jià)似乎沒有影響。（二）國(guó)內(nèi)的研究 1、劉力、嚴(yán)鴻宴、趙瑜綱的研究表明：19930（二）國(guó)內(nèi)研究3、陳曉、陳小悅、倪凡的研究結(jié)論：*三種股利政策的超常收益顯著，具有信號(hào)傳遞效應(yīng) 4、其他研究 （1）張水泉、韓德宗的研究發(fā)現(xiàn)：不同股利政策在不同市場(chǎng)景氣（多、空）、行業(yè)、業(yè)績(jī)時(shí)的市場(chǎng)反映不同，市場(chǎng)反映延續(xù)至公告日后10多天，上海市場(chǎng)是非半強(qiáng)型有效市場(chǎng)。 （2）魏鋼研究發(fā)現(xiàn)：130家上市公司，分紅與不分紅、派現(xiàn)與送股等股利政策對(duì)股價(jià)的影響顯著，符合股利政策相關(guān)論。（3）呂長(zhǎng)江、王克敏的研究發(fā)現(xiàn)：股利支付水平與當(dāng)期盈利、公司規(guī)模、股東權(quán)益比、流動(dòng)性成正比，與國(guó)有股和法人股比例成反比。此外，業(yè)績(jī)不好的企業(yè)發(fā)放股利具有高負(fù)債特點(diǎn)，表明這類企業(yè)可能通過負(fù)債支付股利。（二）國(guó)內(nèi)研究3、陳曉、陳小悅、倪凡的研究結(jié)論：31股利政策一、基本概念二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算與分配程序三、股利政策與基本問題四、三種股利政策理論五、股利政策理論研究的新進(jìn)展六、股利政策類型七、影響股利政策的因素八、股利政策實(shí)證研究股利政策一、基本概念32一、基本概念營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)加上其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)，減去管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用后的凈值主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)：產(chǎn)品銷售凈收入-產(chǎn)品銷售成本-產(chǎn)品銷售費(fèi)用-銷售稅及附加投資凈收益：對(duì)外投資分得的利潤(rùn)、股利、利息、資本利得凈利潤(rùn)：公司稅后利潤(rùn)EVA：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV一、基本概念營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)加上其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)，減去管理33會(huì)計(jì)調(diào)整有價(jià)證券 從資本和NOPAT中剔除壞帳 用凈壞帳損失替代壞帳準(zhǔn)備 存貨 將LIFO調(diào)為FIFO 在建工程 從資本中剔除商譽(yù)攤銷 調(diào)回商譽(yù)攤銷收購時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù) 包含在資本中研究開發(fā)費(fèi)用 資本化,在5年以上的期限內(nèi)攤銷營(yíng)銷和廣告費(fèi)用 資本化,在3年以上的期限內(nèi)攤銷非經(jīng)常項(xiàng)目 正?；①Y本化非營(yíng)業(yè)項(xiàng)目 收入正?；①Y本化稅賦 只計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的現(xiàn)金稅賦期權(quán) 在NOPAT計(jì)為費(fèi)用,在市場(chǎng)價(jià)值中計(jì)入當(dāng)前期權(quán)價(jià)值匯兌損益調(diào)整 計(jì)入NOPAT會(huì)計(jì)調(diào)整有價(jià)證券 從資本34二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算與分配程序會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算我國(guó)利潤(rùn)分配程序根據(jù)我國(guó)《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》的規(guī)定，稅后利潤(rùn)應(yīng)該按下列順序分配：1、彌補(bǔ)被沒收的財(cái)產(chǎn)損失，支付各項(xiàng)稅收的滯納金和罰款；2、彌補(bǔ)超過用稅前利潤(rùn)抵補(bǔ)期限，需用稅后利潤(rùn)彌補(bǔ)的虧損；3、提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤(rùn)扣除前兩項(xiàng)的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補(bǔ)虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法定盈余公積金已經(jīng)達(dá)到注冊(cè)資本的50%時(shí)，可以不再提取；4、提取任意公積金。5、提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設(shè)施支出；6、向投資者分配利潤(rùn)。企業(yè)以前年度的未分配利潤(rùn)可以并入本年度向投資者分配；7、未分配利潤(rùn)。二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算與分配程序會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算35三、股利政策及其基本問題

1、股利政策——如何合理地分配凈利潤(rùn)？ （1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？ （2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （3）長(zhǎng)期來說，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？

2、股利政策的難題——股利政策之迷（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng)——CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？ （a）根據(jù)固定增長(zhǎng)定價(jià)模型(TheConstantGrowthStockValuationModel)，D1 P0=—————Ks-g

三、股利政策及其基本問題36 *現(xiàn)金股利（D）與股票價(jià)格（P）的關(guān)系？ *如果存在效益高的投資項(xiàng)目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再籌資。D高，則企業(yè)發(fā)展后勁也不足。 （b）股利政策反映了 *企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；*企業(yè)和股東面臨的短期與長(zhǎng)期的矛盾； *企業(yè)和股東面臨的分配與增長(zhǎng)的矛盾。（2）股利政策是個(gè)有爭(zhēng)議的理論問題——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本費(fèi)用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（DividendIrrelevancy） （b）有關(guān)論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory） （c）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential） *現(xiàn)金股利（D）與股票價(jià)格（P）的關(guān)系？37四、三種股利政策理論

1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論

M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofShares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策無關(guān)論的完善市場(chǎng)假設(shè) （2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理 （a）企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤(rùn)； （b）企業(yè)的股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；（c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。舉例《財(cái)務(wù)管理學(xué)》267-268頁四、三種股利政策理論 1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論38 （3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 （a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價(jià)； （b）企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用與股利政策無關(guān)。企業(yè)無需制定股利政策！ （3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 （a）企業(yè)39（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè)IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資10億美元，其當(dāng)年預(yù)計(jì)的盈利也 是10億美元。根據(jù)M&M股利政策無關(guān)論，IBM可以采取以下3種股利政策，其結(jié)果是一樣的。 （a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元的新股； （b）留存所有盈利(10億美元)，不支付股利，也無須增發(fā)新股，股東將從今后IBM股票漲價(jià)獲得現(xiàn)值10億美元的資本利得； （c）設(shè)定股利支付比例X%，股東將獲得X%的股利和現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，二者的總和為10億美元。（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè)IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資140（5）股利政策無關(guān)論的問題

（a）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；

（b）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策； （d）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。（5）股利政策無關(guān)論的問題 （a）企業(yè)和投資者需要41

2、高登“手中鳥”理論

——股利政策有關(guān)論

MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JOF,May,1963. JohnLinter,,Dividend,Earnings,Leverage,StockPrices,&SupplyofCapitaltoCorporations，ReviewofEconomics&Statistics,Aug.,1962. （1）手中鳥理論的假設(shè) （a）由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；（b）因?yàn)楝F(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。

2、高登“手中鳥”理論

——股利政策有關(guān)論 M42手中鳥理論——有關(guān)論（2）手中鳥理論的機(jī)理 根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長(zhǎng)率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長(zhǎng)率看上去可以相互替代，但實(shí)際上二者的風(fēng)險(xiǎn)不同，(D1/P0)的風(fēng)險(xiǎn)<g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。（3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義 （a）股票價(jià)格與股利支付比例成正比； （b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成反比。 含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。（4）手中鳥理論的問題 投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，無論如何，長(zhǎng)期來看，與股利政策無關(guān)。手中鳥理論——有關(guān)論（2）手中鳥理論的機(jī)理43稅差理論——有關(guān)論RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JOFE,June1979 . （1）稅差理論的假設(shè) （a）資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異； （b）投資者可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。

美國(guó)60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較---------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95---------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%---------------------------------------------------------------------------------------------稅差理論——有關(guān)論RobertLitzenberger&44稅差論 （2）稅差理論的機(jī)理 設(shè)有二種股票，價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長(zhǎng)型股票，D/P=5%，g=10% 根據(jù)稅差理論，增長(zhǎng)型股票的稅后收益較高！——————————————————————————————股票指標(biāo)D/Pg總收益=（D/P）+g ——————————————————————————————A稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差論 （2）稅差理論的機(jī)理45稅差論 如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長(zhǎng)型股票的稅后收益為13%，收入型股票的稅后收益為11%，二者差異進(jìn)一步擴(kuò)大。 （3）稅差理論的結(jié)論和政策含義（a）股票價(jià)格與股利支付比例成反比； （b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成正比。 含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。稅差論 如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長(zhǎng)型股票的稅后收益為13%46五、股利政策理論研究的新進(jìn)展

1、信號(hào)理論（SignalingHypothesis）——股利政策的信息含義 （1）問題的提出：實(shí)踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價(jià)下跌；反之，股價(jià)上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)金股利？YesorNo？ （2）信號(hào)理論的機(jī)理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱， *企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利好”的信號(hào)； *企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利差”的信號(hào)； 所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反映。五、股利政策理論研究的新進(jìn)展 1、信號(hào)理論（Signalin47（3）信號(hào)理論的問題 （a）在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“沒有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好；*企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。 （b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描述所不同的。（3）信號(hào)理論的問題 （a）在信息不對(duì)稱條件下，48 2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect） （a）問題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長(zhǎng)型股票的再投資（D/E=7%）。 （b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易費(fèi)用等障礙，但改變股利政策最終導(dǎo)致客戶變化。（c）結(jié)論：企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。 2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect） （a）49 3、代理成本理論（AgencyCost）

（1）問題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發(fā)新股？ （2）代理成本理論的機(jī)理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價(jià)值最大化。因此，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在股權(quán)分散的大型公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三者監(jiān)督”。雖然董事會(huì)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，但他們經(jīng)?！巴┮粭l褲子”。因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三者”。 （3）結(jié)論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。 3、代理成本理論（AgencyCost） （1）問題的50

六、股利政策的類型

1、剩余股利政策（ResidualDividend）：

在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高效益項(xiàng)目所需的資金（權(quán)益資本），然后從凈利潤(rùn)中扣除，剩余的利潤(rùn)做為股利進(jìn)行分配。有剩余則分，無則不分。 優(yōu)點(diǎn)：保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低權(quán)益資本費(fèi)用，提高企業(yè)價(jià)值； 缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定—如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機(jī)會(huì)變化。

六、股利政策的類型 1、剩余股利政策（Residual51

2、穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策

將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后根據(jù)公司每年的盈利增長(zhǎng)的情況，在確信公司未來的盈利足以提高股利支付能力時(shí)，再按目標(biāo)增長(zhǎng)率逐步提高公司的股利支付水平。 優(yōu)點(diǎn)：（a）穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策有利于向市場(chǎng)傳遞公司正常經(jīng)營(yíng)與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定股價(jià)； （b）吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東，有利其計(jì)劃安排收支。 缺點(diǎn)：（a）固定股利對(duì)企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費(fèi)用”，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改變?cè)阮A(yù)定股利政策。

2、穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策將每年股利確定在一定水平52

3、固定股利支付率政策

公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比例做為計(jì)算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。 優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。 缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定，造成司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象。 3、固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，53

4、低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額外股利”給股東。優(yōu)點(diǎn)：（a）具有較高的靈活性。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一方面有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心；（b）有利于穩(wěn)定股價(jià)；（c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者； 缺點(diǎn)：（a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化，或時(shí)有時(shí)無，給人漂浮不定的感覺；（b）當(dāng)公司在較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利后，股東可能誤認(rèn)為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易造成“企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象，也將造成股價(jià)下跌。 4、低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支54

5、股利再投資計(jì)劃

企業(yè)自動(dòng)使用股東的現(xiàn)金股利購買公司多余的股票。優(yōu)點(diǎn)：（a）適宜高收入而不需現(xiàn)金的投資者；（b）無需支付新股發(fā)行費(fèi)用；滿足企業(yè)內(nèi)部籌資需要。缺點(diǎn)：不適宜需要現(xiàn)金股利的投資者。 5、股利再投資計(jì)劃企業(yè)自動(dòng)使用股東的現(xiàn)金55

6、股票回購計(jì)劃

使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購股東手中的股票，庫存回購股票，變相發(fā)放股利。優(yōu)點(diǎn)：（a）減少股數(shù)，提高EPS，推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格；（b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)；（c）公眾認(rèn)為是好信號(hào)，（d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出；