金山辦公研究報告：訂閱與信創(chuàng)的雙城記

金山辦公研究報告：訂閱與信創(chuàng)的雙城記金山辦公：訂閱與信創(chuàng)的雙城記金山辦公自2019年11月登陸科創(chuàng)板以來，股價歷經(jīng)數(shù)次波動，自2021Q2以來，公司股價進(jìn)入長達(dá)一年有余的下跌階段。除計算機(jī)行業(yè)整體的影響外，我們認(rèn)為，公司短期增速的邊際下降，也是公司股價下跌的重要原因。分析估值走勢不難看出，上市以來公司估值表現(xiàn)與業(yè)績增速呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)。從整體趨勢上來看，公司2020年高估值期實(shí)際上對應(yīng)黨政信創(chuàng)初步落地階段，公司持續(xù)攀升的收入利潤增速；進(jìn)入2021年后，受基數(shù)影響公司增速邊際下降，公司估值也進(jìn)入消化期。而從時間節(jié)點(diǎn)上來看，短期季報的結(jié)果也會影響下一階段公司的估值趨勢，2020Q3季報超預(yù)期帶來了公司2020年11月~2021年1月的估值上行期，隨即而來的2020Q4季報增速下滑，則迅速帶來了估值的下殺，類似的走勢再次發(fā)生在了2021Q1~Q2財報季。進(jìn)入2022年以來，金山辦公訂閱業(yè)務(wù)隨基數(shù)變大增速自然下滑，同時授權(quán)業(yè)務(wù)受信創(chuàng)周期影響短期增長乏力，對2022年收入預(yù)期不斷下滑，這或是其經(jīng)歷較長時間下跌的原因。當(dāng)前時點(diǎn)，我們看好金山辦公，也是基于后續(xù)基本面，判斷或?qū)⒂瓉泶骶S斯雙擊的機(jī)會。公司兩大業(yè)務(wù)中，訂閱業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，給予公司估值充分的支撐，而授權(quán)業(yè)務(wù)則受益于信創(chuàng)下一階段的彈性，有望重回高增通道，帶來公司整體業(yè)績增速提升的同時，也帶來市值的彈性。訂閱業(yè)務(wù)：C端與B端共舞，支撐穩(wěn)定估值底公司訂閱業(yè)務(wù)可分為個人訂閱和機(jī)構(gòu)訂閱。其中個人訂閱端2021年收入占比約為45%，核心產(chǎn)品為WPSOffice一站式辦公服務(wù)平臺；而機(jī)構(gòu)訂閱產(chǎn)品以數(shù)字辦公平臺的方式進(jìn)行服務(wù)，除了WPSOffice的文檔編輯功能之外，還提供企業(yè)管理后臺、各類寫作應(yīng)用的服務(wù)。由于采取訂閱的商業(yè)模式，公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入粘性較強(qiáng)，同時當(dāng)前增長趨勢亦具備強(qiáng)勁韌性，能夠給公司估值以穩(wěn)定的支撐。個人訂閱穩(wěn)定增長，市場份額持續(xù)擴(kuò)張WPS個人訂閱業(yè)務(wù)的成長，主要可拆分為以下三個維度：用戶覆蓋數(shù)、付費(fèi)率和產(chǎn)品客單價。本章節(jié)我們將對這三大因素依次分析，來探討當(dāng)前個人訂閱業(yè)務(wù)的增速中樞。覆蓋用戶數(shù)：金山用戶滲透率已相對可觀，當(dāng)前已經(jīng)感受到來自天花板的壓力。從月活用戶數(shù)據(jù)的角度，金山辦公在2019~2020H1階段實(shí)現(xiàn)高速增長，同比增速甚至一度超過30%。但2021年以來，隨著基數(shù)的增加，月活數(shù)量、PC段覆蓋用戶數(shù)量增速均回落至10%+范圍?；跐B透率視角，月活用戶維度估算，當(dāng)前全部用戶滲透率已經(jīng)超過70%，桌面端用戶數(shù)滲透率已超過60%，用戶滲透率已經(jīng)相當(dāng)可觀，上行空間相對有限。作為佐證，2022Q2由于疫情影響，單季度PC機(jī)銷量有所下滑，相應(yīng)的我們看到公司覆蓋用戶數(shù)首次出現(xiàn)單季度下滑的情況，也充分說明公司當(dāng)前用戶總數(shù)已經(jīng)能夠感受得到來自天花板的壓力。我們認(rèn)為，基于中期視角，公司用戶數(shù)或?qū)⒕S持5%左右的同比增速，一方面滲透率仍有從60%~70%繼續(xù)提升的空間，另一方面，整體辦公軟件用戶群體當(dāng)前仍處于提升狀態(tài)。付費(fèi)率分析：

快速提升趨勢不改。自采取會員增值服務(wù)收費(fèi)戰(zhàn)略以來，公司個人端付費(fèi)率穩(wěn)定提升，若以整體覆蓋用戶數(shù)為分母，當(dāng)前用戶付費(fèi)率已達(dá)到5%；若考慮公司主要增值服務(wù)場景圍繞桌面端展開，將PC端用戶數(shù)作為分母，則當(dāng)前用戶付費(fèi)率約為12%。我們判斷，當(dāng)前公司用戶付費(fèi)率仍處于快速上升通道。一方面，我們對標(biāo)愛奇藝歷史付費(fèi)率，不難看出其付費(fèi)率在20%左右方出現(xiàn)平臺期，且考慮金山辦公作為工具型軟件，其付費(fèi)率平臺期或?qū)⒈葕蕵沸蛻?yīng)用來的更高、更晚；另一方面，通過對Office用戶的畫像分析，每日使用時長在2~3小時以上的用戶約占總體用戶的30%，我們認(rèn)為這部分用戶是WPSOffice的潛在付費(fèi)轉(zhuǎn)化群體?？蛦蝺r分析：隱形提價+顯性提價，公司客單價提升通道打開。潛在提價能力是訂閱商業(yè)模式受到投資者青睞的重要原因之一。由于訂閱模式帶來的搞業(yè)務(wù)粘性，提價過程中受到的阻力會相應(yīng)減小。我們追溯海外廠商微軟Office過去幾年的銷售策略，2018年公司產(chǎn)品從Office2016切換至Office2019時，對部分桌面版產(chǎn)品進(jìn)行了約10%幅度的提價；同時2022年3月起，微軟Office365對其月度訂閱客戶也有小幅度的提價舉措。截至目前，金山辦公并未直接對產(chǎn)品銷售價格上進(jìn)行上調(diào)，但后續(xù)不排除直接提價的可能性。當(dāng)前金山辦公提價策略主要通過隱性的手段進(jìn)行：公司通過在PC端、手機(jī)端取消、隱蔽放置短期（1個月）會員付費(fèi)鏈接的方式，軟性驅(qū)動用戶向長期付費(fèi)轉(zhuǎn)化。為推動這一舉措，公司在2021H1個人訂閱收入增速曾顯著下行。但公司隱性提價策略取得良好效果，自2021H1以來，公司付費(fèi)會員客單價已經(jīng)有顯著提升趨勢。截至2021年末，公司年度超級會員超過700萬人，占整體付費(fèi)會員比例仍然有限，公司通過長期付費(fèi)會員轉(zhuǎn)化實(shí)現(xiàn)客單價的提升，這一舉措仍有較大空間。而當(dāng)年度超級會員人數(shù)占比提升至相對可觀比例后，也就意味著高粘性客戶群體占比較大，此時公司便可以通過直接上調(diào)銷售價格的方式，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)客單價的上升。根據(jù)以上三方面因素的分析，我們認(rèn)為公司個人訂閱業(yè)務(wù)中期有望維持高速、穩(wěn)定的成長。具體來看，公司用戶覆蓋率當(dāng)前已相對可觀，用戶覆蓋數(shù)增長相對較慢；但一方面付費(fèi)率仍有較大提升空間，另一方面公司當(dāng)前客單價提升通道已經(jīng)打開，后續(xù)收入仍有望維持30%左右的增速中樞，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定成長。機(jī)構(gòu)訂閱：產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動，打開全新增長極2020年起公司大力推廣“協(xié)同”作為下一戰(zhàn)略，并在2021年將機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分。2020年12月的WPS“CHAO”辦公大會上，公司正式宣布全新公司產(chǎn)品戰(zhàn)略“協(xié)作”，并發(fā)布了包括“金山表單、金山會議、金山日歷、金山待辦和FlexPaper”5款全新的協(xié)作產(chǎn)品，至此，金山辦公基于泛工作場景、面向個人和組織的全家桶辦公協(xié)作套件矩陣成型。2021年，公司整合原有機(jī)構(gòu)訂閱收入和部分場地面積授權(quán)收入，將機(jī)構(gòu)訂閱收入重新單獨(dú)披露，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)約50%的增長。配合協(xié)同戰(zhàn)略，公司推出兩大中臺業(yè)務(wù)。為進(jìn)一步推動訂閱業(yè)務(wù)與下游企業(yè)的深度結(jié)合，公司推出“文檔中臺”、“協(xié)作中臺”，將自身底層能力的文檔處理能力和協(xié)同能力，以中臺接口的方式開放給企業(yè)用戶，使其能夠方便的將此類能力與自身OA等系統(tǒng)深度融合，以此作為打動企業(yè)客戶的增值服務(wù)，促使其向企業(yè)訂閱轉(zhuǎn)化。機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)有望成為下一增長極。經(jīng)過產(chǎn)品打磨與市場培育，2022Q1~3公司機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)同比增速約50%，以17%的收入占比貢獻(xiàn)38%的增量收入占比。我們判斷，后續(xù)訂閱業(yè)務(wù)有望成為支撐公司成長的下一核心增長極。授權(quán)業(yè)務(wù)：信創(chuàng)彈性知多少有別于訂閱業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，公司授權(quán)業(yè)務(wù)近年來增速波動劇烈，主要原因在于信創(chuàng)業(yè)務(wù)帶來的周期性。2020~2021年是信創(chuàng)在黨政部門大范圍落地的階段，公司授權(quán)業(yè)務(wù)增速中樞由原先的20%+持續(xù)提升至2021年落地高峰期的107%；但隨之而來的2022年，由于黨政信創(chuàng)進(jìn)入收尾階段，即使有行業(yè)信創(chuàng)和正版化驅(qū)動的增量收入作為驅(qū)動，公司授權(quán)業(yè)務(wù)在前三季度仍有同比下滑的趨勢。而站在當(dāng)前時點(diǎn)，隨著下一階段信創(chuàng)的逐步落地，我們認(rèn)為公司授權(quán)業(yè)務(wù)有望重回高增通道。下一階段信創(chuàng)啟幕在即，行業(yè)拓寬與縣鄉(xiāng)下沉并舉目前信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的落地節(jié)奏呈現(xiàn)“2+8+N”的發(fā)展態(tài)勢。作為信創(chuàng)起步最早的領(lǐng)域，黨政部門在2013年便從電子公文系統(tǒng)開始信創(chuàng)起步試點(diǎn)，當(dāng)前黨政市級以上公文系統(tǒng)的信創(chuàng)改造已經(jīng)進(jìn)入收尾階段，而后有望進(jìn)一步縱向下沉至區(qū)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)，橫向拓展電子政務(wù)系統(tǒng)改造。在黨政部門的引領(lǐng)下，金融、電信、電力、交通等八大重點(diǎn)行業(yè)也開始加快自主可控步伐。行業(yè)信創(chuàng)中，金融行業(yè)推進(jìn)最快，緊跟黨政部門的步伐，共處第一梯隊(duì)。然后是電信、交通、電力、石油、航空航天行業(yè)，位列第二梯隊(duì)；最后是教育、醫(yī)療行業(yè)，信創(chuàng)滲透率最低，同處第三梯隊(duì)?！?+8”體系之外，汽車、物流、煙草、電子等N個行業(yè)有望在2023年左右開始發(fā)力國產(chǎn)替代。在“2+8+N”體系中，黨政與金融行業(yè)同處第一梯隊(duì)，二者落地速度最快，引領(lǐng)著其他信創(chuàng)領(lǐng)域的發(fā)展。電子公文目前在部委省市級改造已經(jīng)接近尾聲，未來區(qū)縣鄉(xiāng)級與電子政務(wù)有望持續(xù)放量。黨政系統(tǒng)中，電子公文系統(tǒng)的功能要求、技術(shù)難度相對較低，所以電子公文是國產(chǎn)替代的第一步。2013年底，中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳、工信部牽頭啟動“黨政電子公文系統(tǒng)”升級試點(diǎn)，正式拉開了黨政信創(chuàng)的發(fā)展序幕。經(jīng)過前期的試點(diǎn)工作，信創(chuàng)產(chǎn)品的可靠性和可用性提升顯著。展望未來，電子公文系統(tǒng)有望進(jìn)一步向區(qū)縣級下沉，同時電子政務(wù)系統(tǒng)的國產(chǎn)替代也將有序推進(jìn)，二者有望貢獻(xiàn)更大的市場規(guī)模。金融信創(chuàng)正逐步由單點(diǎn)試點(diǎn)嘗試擴(kuò)大至行業(yè)大規(guī)模試點(diǎn)應(yīng)用。作為國家安全的重要組成部分，金融行業(yè)的信創(chuàng)發(fā)展起步較早，疊加較強(qiáng)的IT自研能力，其滲透率位列八大重點(diǎn)行業(yè)之首，僅次于黨政部門。相較于黨政部門，金融信創(chuàng)的主體均為市場化機(jī)構(gòu)，對產(chǎn)品的性能、穩(wěn)定性、適配性要求更高，因而主要秉承由易到難的發(fā)展路線，先單點(diǎn)試點(diǎn)嘗試而后擴(kuò)大至行業(yè)大規(guī)模試點(diǎn)應(yīng)用。2020年以前，金融信創(chuàng)的代表性事件主要包括浪潮天梭K1小型機(jī)正式上市、郵儲銀行與百信銀行的去“IOE”化、銀監(jiān)會與人民銀行加碼信創(chuàng)政策等，行業(yè)整體處于單點(diǎn)試點(diǎn)嘗試階段。進(jìn)入2020年，金融行業(yè)一期試點(diǎn)啟動，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)為47家，2021年再次開啟二期試點(diǎn)，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)擴(kuò)容至198家，并要求OA、郵件系統(tǒng)替換成全棧信創(chuàng)產(chǎn)品?？梢?，目前金融信創(chuàng)正逐步跨入大規(guī)模試點(diǎn)應(yīng)用階段。辦公軟件先行落地，引領(lǐng)數(shù)倍擴(kuò)容空間在信創(chuàng)諸多產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，辦公軟件是業(yè)績兌現(xiàn)度最強(qiáng)的一環(huán)。分析原因，辦公軟件產(chǎn)品是典型的工具軟件，其功能具備獨(dú)立性，無需其他軟硬件環(huán)節(jié)的配合；另一方面，龍頭金山辦公產(chǎn)品能力能和海外巨頭匹敵的同時，同時無論是文件格式或是用戶界面均可和微軟Office無縫切換，大幅減少替換時用戶習(xí)慣帶來的阻力。因此，在2020~2022年市級黨政信創(chuàng)率先落地階段，金山辦公授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大幅增長，并帶動公司整體收入維持高增。根據(jù)測算，金山辦公機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)2020~2022年期間預(yù)計銷售辦公軟件套數(shù)約為750萬套左右，其中2021年或達(dá)到授權(quán)銷售的階段性高點(diǎn)。需要注意的是，這750萬套中除了黨政信創(chuàng)帶來替換量之外，也有非信創(chuàng)領(lǐng)域有軟件正版化驅(qū)動帶來的銷售，因此我們判斷，2020~2022第一階段市級以上黨政信創(chuàng)帶來的替換量在750萬套以內(nèi)。而基于替換量視角，下一階段信創(chuàng)將帶來數(shù)倍擴(kuò)容空間，具體來看：從信創(chuàng)潛在用戶范圍維度來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計資料，2020年國有單位從業(yè)人員為5563萬人，其中公共管理&社會組織、教育業(yè)、衛(wèi)生&社會保障&社會福利分別為1957、1637、894萬人。該指標(biāo)的統(tǒng)計口徑包括：公共管理和社會組織國有單位（1957萬人）；教育業(yè)國有單位（1637萬人）；衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)國有單位（894萬人）；交通運(yùn)輸、倉儲及郵電通信業(yè)國有單位（108萬人）；以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)國有單位（102萬人）等19個細(xì)分領(lǐng)域。除此之外，金融行業(yè)也是信創(chuàng)八大行業(yè)之一，截至2020年，金融行業(yè)從業(yè)人員約為859萬。2020~2022年信創(chuàng)整體針對市級以上黨政部門，從業(yè)人員數(shù)量相對有限。根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類（GB/T4754-2017）》，公共管理、社會保障和社會組織又可細(xì)分為中國共產(chǎn)黨機(jī)關(guān)、國家機(jī)構(gòu)、人民政協(xié)/民主黨派、社會保障、群眾團(tuán)體/社會團(tuán)體和其他成員組織、基層群眾自治組織及其他組織6類，信創(chuàng)中最為常見的黨政部門便包含在該口徑中。而考慮到2020~2022年信創(chuàng)主要針對的，是市級以上黨政部門，因此其覆蓋對象應(yīng)少于公共管理和社會組織行業(yè)從業(yè)人數(shù)。更近一步，考慮到人員金字塔結(jié)構(gòu)，我們判斷縣鄉(xiāng)級基層黨政人員數(shù)量數(shù)量或?qū)⒋笥谑屑壱陨喜块T，因此2020~2022年信創(chuàng)針對的從業(yè)人員數(shù)量或在1000萬以內(nèi)。與之相對的，自2022年即將開始的下一階段信創(chuàng)，其針對行業(yè)擴(kuò)展至縣鄉(xiāng)級黨政行業(yè)和八大行業(yè)，這也就意味著其針對的行業(yè)從業(yè)人群擴(kuò)展至近6000萬。相比于2020~2022階段有6倍擴(kuò)容空間；其中，縣鄉(xiāng)級黨政、金融、電信、電力四大領(lǐng)域有望率先落地，其目標(biāo)替換人群數(shù)量也有兩倍擴(kuò)容空間。更進(jìn)一步，我們需要考慮不同行業(yè)辦公軟件選配率的差別：根據(jù)麥肯錫，我國各行業(yè)數(shù)字化程度相去甚遠(yuǎn)，其中電信、金融行業(yè)數(shù)字化滲透率相對較高，而建筑等行業(yè)數(shù)字化滲透率較低?？紤]到辦公軟件的運(yùn)行環(huán)境即為員工使用的PC機(jī)，因此我們可簡單的將辦公軟件選配率與行業(yè)PC機(jī)配置比例，即行業(yè)數(shù)字化程度匹配。因此，在進(jìn)行假設(shè)時，我們根據(jù)數(shù)字化率的排名，將不同行業(yè)辦公軟件的選配率假設(shè)為100%、75%、50%、25%四個區(qū)間。根據(jù)上述假設(shè)，我們簡單測算“2+8+N”信創(chuàng)各階段辦公軟件替換套數(shù)的情況6：

（1）在2020~2022三年時間中，辦公軟件替換套數(shù)約為小于750萬套，這與HYPERLINK"/S/SH688111?from=status_sto