公司理財(cái)課件

公司理財(cái)CorporateFinance授課教師：黃志軍工作單位：九江學(xué)院商學(xué)院電話mail:zhijun@163.com12/15/20221公司理財(cái)CorporateFinance授課教師：黃志軍工1、教學(xué)目的與要求通過本課程的學(xué)習(xí)系統(tǒng)了解財(cái)務(wù)金融學(xué)基本理論深入理解公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t熟練掌握公司理財(cái)?shù)幕痉椒?2/15/202221、教學(xué)目的與要求12/11/202222、考核方法采取期末筆試和平時成績相結(jié)合的形式期末筆試采取開卷考試形式，占總成績的70%。平時成績由兩部分組成作業(yè)，課堂表現(xiàn)（如出勤率、參與討論情況）占總成績的15%期中測試成績占15%12/15/202232、考核方法采取期末筆試和平時成績相結(jié)合的形式12/11/2目錄第一章導(dǎo)論第二章財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃第三章長期投資決策分析第四章長期融資決策分析第五章營運(yùn)資本管理第六章財(cái)務(wù)專題12/15/20224目錄第一章導(dǎo)論12/11/20224第一章導(dǎo)論第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍畹诙?jié)公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t第三節(jié)公司理財(cái)?shù)幕纠碚?2/15/20225第一章導(dǎo)論第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍?2/11/202第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍钜?、公司理?cái)?shù)膬?nèi)涵二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn)三、公司理財(cái)?shù)沫h(huán)境12/15/20226第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍钜?、公司理?cái)?shù)膬?nèi)涵12/11/2一、公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財(cái)務(wù)上的含義，而任何一個對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。因此，從廣義上講，一個企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財(cái)?shù)姆懂牎！薄_(dá)摩達(dá)蘭12/15/20227一、公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財(cái)務(wù)上的含傳說在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實(shí)的仆人一次，主人要出遠(yuǎn)門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚一年后，當(dāng)主人回到家，三位仆人如下匯報(bào)A：我把金幣埋在安全的地方，現(xiàn)在完好無損B：我把金幣借給別人，現(xiàn)在連本帶利共有11枚C：我用金幣去做生意，現(xiàn)在共有14枚問題：哪位仆人值得贊揚(yáng)？12/15/20228傳說在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實(shí)的仆人12/11/21、公司理財(cái)?shù)暮xCorporatefinance一般教科書也稱之公司金融關(guān)鍵：OtherPeople’sMoney(OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本（股東或債權(quán)人）是別人的錢，但不是easymoney公司理財(cái)?shù)牡乃谢顒樱ㄍ顿Y決策、融資決策、股利決策），目標(biāo)為出資人創(chuàng)造財(cái)富12/15/202291、公司理財(cái)?shù)暮x12/11/20229全球資本市場的事實(shí)20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平均年回報(bào)率超出無風(fēng)險(xiǎn)國債收益率6個百分點(diǎn)意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風(fēng)險(xiǎn)國債6個百分點(diǎn)的回報(bào)（市場平均回報(bào)率）啟示對投資者：將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報(bào)酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其長期不能給其股東提供高于市場平均回報(bào)率，最終將被投資者拋棄效率等于財(cái)富（價值創(chuàng)造）12/15/202210全球資本市場的事實(shí)20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平資本的作用何在投入到資本市場的資金，從邏輯上只能獲得接近市場平均利潤率的收益，通過公司理財(cái)活動，其目的就是使公司收益超過市場平均收益率水平的。對于企業(yè)來說，單有資本是不夠的。企業(yè)在擁有資本的同時，還有駕馭資本的能力。資本與主營業(yè)務(wù)的結(jié)合——為企業(yè)獲取超額利潤（在一般生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)中我們通?？吹降模┈F(xiàn)代企業(yè)中，資本的作用不僅僅是參與生產(chǎn)，而是根據(jù)收益情況與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，是資本處在一個長期快速增長的過程中。12/15/202211資本的作用何在投入到資本市場的資金，從邏輯上只能獲得接近市場公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵財(cái)務(wù)管理——組織財(cái)務(wù)活動、處理財(cái)務(wù)關(guān)系的各項(xiàng)管理工作財(cái)富創(chuàng)造——追求財(cái)富增值的過程（價值創(chuàng)造）理財(cái)不同于會計(jì)會計(jì)(Account):基于歷史簿記與核算活動理財(cái)(Finance):基于未來確定價值和進(jìn)行決策分析12/15/202212公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵財(cái)務(wù)管理——組織財(cái)務(wù)活動、處理財(cái)務(wù)關(guān)系的各項(xiàng)管2、財(cái)務(wù)管理企業(yè)主要財(cái)務(wù)活動資金籌措——長期融資決策資金投放——長期投資決策利潤分配——股利政策資金控制——營運(yùn)資本管理財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃——決策基礎(chǔ)12/15/2022132、財(cái)務(wù)管理企業(yè)主要財(cái)務(wù)活動12/11/202213財(cái)務(wù)決策與公司價值公司價值可以被比作一個餅。資本預(yù)算決策考慮如何把餅做大。資本結(jié)構(gòu)決策好比最佳的分餅方案。如果分餅方案影響到餅的規(guī)模，則資本結(jié)構(gòu)決策發(fā)生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt70%負(fù)債30%Equity30%股權(quán)餅的大小是由未來現(xiàn)金收益決定的。12/15/202214財(cái)務(wù)決策與公司價值公司價值可以被比作一個餅。資本預(yù)算決策考慮投資決策規(guī)則投資是一個廣義的概念一項(xiàng)投資的收益至少應(yīng)該和金融市場可獲得的收益機(jī)會一樣好。金融市場投資機(jī)會的收益率為基準(zhǔn)收益率，它投資者期望得到的收益率或預(yù)期收益率，它取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量：增量投資回報(bào)率必須高于基準(zhǔn)收益率（HurdleRate）12/15/202215投資決策規(guī)則投資是一個廣義的概念12/11/202215融資決策規(guī)則在資本市場上，公司有不同的融資來源債務(wù)股權(quán)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使公司價值最大化——融資組合的選擇與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配——融資類型的選擇12/15/202216融資決策規(guī)則在資本市場上，公司有不同的融資來源12/11/2股利決策規(guī)則必須把回報(bào)股東作為公司重要目標(biāo)之一應(yīng)當(dāng)支付多少的股利如何選擇支付股利的形式現(xiàn)金回購剝離（spinoff）12/15/202217股利決策規(guī)則必須把回報(bào)股東作為公司重要目標(biāo)之一12/11/2企業(yè)的本質(zhì)利益關(guān)系人(stakeholders)：任何可能影響企業(yè)目標(biāo)或被企業(yè)目標(biāo)影響的個人或集團(tuán)所有者（股東，stockholders）債權(quán)人管理者員工供應(yīng)商與客戶政府與社會企業(yè)是各種利益相關(guān)者構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)（Web），價值是維系這一網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)（各方）12/15/202218企業(yè)的本質(zhì)利益關(guān)系人(stakeholders)：任何可能影基本概念基本原則基本理論長期投資決策長期融資決策營運(yùn)資本管理財(cái)務(wù)專題:股利、購并、創(chuàng)值等財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃12/15/202219基本概念基本原則基本理論長期長期營運(yùn)財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃12/股東經(jīng)理員工供應(yīng)商顧客債權(quán)人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境12/15/202220股東經(jīng)理員工供應(yīng)商顧客債權(quán)人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境12/11/公司債權(quán)人員工要素市場產(chǎn)品市場股東董事會投票權(quán)監(jiān)督權(quán)紅利股本勞動工資投入現(xiàn)金產(chǎn)品現(xiàn)金債務(wù)利息資本市場12/15/202221公司債權(quán)人員工要素市場產(chǎn)品市場股東董事會投票權(quán)監(jiān)督權(quán)3、財(cái)富（價值）創(chuàng)造基本的利益相關(guān)人客戶（消費(fèi)者）股東（所有者）公司財(cái)富（價值）直接來源于經(jīng)營活動（產(chǎn)品或服務(wù)市場），并最終通過財(cái)務(wù)活動（資本市場）來實(shí)現(xiàn)理財(cái)?shù)娜蝿?wù)：運(yùn)用資本市場的機(jī)制來管理經(jīng)營活動，使所有者的價值最大化資金流的管理12/15/2022223、財(cái)富（價值）創(chuàng)造基本的利益相關(guān)人12/11/202222源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素營銷定價策略全面質(zhì)量管理消費(fèi)者滿意度與忠誠度研發(fā)運(yùn)營效率供應(yīng)與采購智力資本產(chǎn)品組合12/15/202223源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素營銷12/11/202223源于財(cái)務(wù)活動的價值驅(qū)動因素資本配置戰(zhàn)略性投資資本結(jié)構(gòu)資本成本投資者關(guān)系12/15/202224源于財(cái)務(wù)活動的價值驅(qū)動因素資本配置12/11/202224采購與供應(yīng)過程核心生產(chǎn)過程營銷過程理財(cái)信息技術(shù)人力資源管理政府關(guān)系創(chuàng)新價值形成過程產(chǎn)品市場資本市場12/15/202225采購與核心生產(chǎn)營銷理財(cái)信息技術(shù)人力資源政府關(guān)系創(chuàng)新價值形成過經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營戰(zhàn)略(OperationalStrategies)如何有效管理企業(yè)和保持營運(yùn)的高效率，影響經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素交易戰(zhàn)略(TransactionalStrategies)如何對企業(yè)進(jìn)行有效定位，設(shè)計(jì)最優(yōu)的企業(yè)結(jié)構(gòu)，以獲得競爭力（長期融資、并購、合資、對外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO），影響財(cái)務(wù)活動的價值驅(qū)動因素12/15/202226經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營戰(zhàn)略(OperationalSt4、CFO(Chieffinancialofficer)的職責(zé)財(cái)務(wù)分析、預(yù)測與規(guī)劃投資與融資決策財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)與控制與資本市場打交道與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系了解市場運(yùn)作規(guī)律12/15/2022274、CFO(Chieffinancialofficer典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖ChairmanoftheBoardand

ChiefExecutiveOfficer(CEO)董事會主席和首席執(zhí)行官BoardofDirectors董事會PresidentandChief

OperatingOfficer(COO)總裁和經(jīng)營總裁VicePresidentand

ChiefFinancialOfficer(CFO)副總裁和財(cái)務(wù)總裁Treasurer資金總管Controller財(cái)務(wù)總管CashManager現(xiàn)金經(jīng)理CapitalExpenditures投資預(yù)算經(jīng)理CreditManager信用經(jīng)理FinancialPlanning財(cái)務(wù)計(jì)劃經(jīng)理TaxManager稅務(wù)經(jīng)理FinancialAccounting財(cái)務(wù)會計(jì)經(jīng)理CostAccounting成本會計(jì)經(jīng)理DataProcessing

數(shù)據(jù)處理經(jīng)理12/15/202228典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖ChairmanoftheBoar企業(yè)運(yùn)營（實(shí)物資產(chǎn)）財(cái)務(wù)經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金（2）將現(xiàn)金投資于企業(yè)運(yùn)營（3）運(yùn)營產(chǎn)生現(xiàn)金（4）再投資、支付投資回報(bào)和納稅資本市場與中介（金融資產(chǎn)）1234政府12/15/202229企業(yè)運(yùn)營財(cái)務(wù)經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金資本市場與5、公司理財(cái)學(xué)的內(nèi)容財(cái)務(wù)金融學(xué)（Finance）定義（Merton）：研究個人和機(jī)構(gòu)如何在不確定條件下，對資金進(jìn)行跨時空最優(yōu)配置（thestudyofthebehaviorofagentsinallocatinganddeployingtheirresources,bothspatiallyandacrosstime,inanuncertainenvironment）要素:時間和風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022305、公司理財(cái)學(xué)的內(nèi)容財(cái)務(wù)金融學(xué)（Finance）定義（Mer財(cái)務(wù)金融學(xué)的三大分支公司理財(cái)(Corporatefinance)融資(financing)理論——資本結(jié)構(gòu)理論治理(governance)理論估值(valuation)理論基礎(chǔ)：企業(yè)理論金融市場與中介(Financialmarkets&institution)投資學(xué)(Investment)

12/15/202231財(cái)務(wù)金融學(xué)的三大分支公司理財(cái)(Corporatefinan二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn)12/15/202232二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn)12/11/2022321、利潤最大化目標(biāo)合理性生存與發(fā)展的必要條件考核企業(yè)效益的基本指標(biāo)問題定義的多重性定義的缺陷創(chuàng)造性會計(jì)12/15/2022331、利潤最大化目標(biāo)合理性12/11/202233

關(guān)于定義的問題現(xiàn)金收益不等于會計(jì)利潤忽略時間價值不考慮收益的不確定性不考慮股權(quán)資本的成本面向歷史而不是面向未來特定會計(jì)準(zhǔn)則下的產(chǎn)物不能反映效率創(chuàng)造利潤不等于財(cái)富的增加12/15/202234關(guān)于定義的問題現(xiàn)金收益不等于會計(jì)利潤12/11/20223現(xiàn)金收益不等于會計(jì)利潤營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：當(dāng)期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用會計(jì)選擇非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊費(fèi)，待攤費(fèi)）：計(jì)入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出折舊方法的選擇權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款12/15/202235現(xiàn)金收益不等于會計(jì)利潤營業(yè)性支出與資本支出12/11/202會計(jì)利潤的構(gòu)成會計(jì)利潤=現(xiàn)金利潤+應(yīng)記項(xiàng)目-資本化支出應(yīng)計(jì)項(xiàng)目包括存貨應(yīng)收帳款應(yīng)付帳款應(yīng)計(jì)項(xiàng)目增加的原因：存貨與應(yīng)收帳款的增加；應(yīng)付帳款的減少資本化支出包括：折舊費(fèi)、攤提費(fèi)等12/15/202236會計(jì)利潤的構(gòu)成會計(jì)利潤=現(xiàn)金利潤+應(yīng)記項(xiàng)目-資本化支出12/江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元折舊按照國內(nèi)會計(jì)準(zhǔn)則，按總工作量(即車流量法)計(jì)算，2001年折舊僅為2800萬元公路總金額為37.7億多元，折舊率為0.74%，按此速度需要130多年實(shí)際工作年限平均只有28年，今后的折舊壓力會很大國際會計(jì)準(zhǔn)則是直線折舊，按30年直線折舊，年折舊額為1.2億元左右主營利潤為3.4億元，凈利潤1.8億元，所得稅率僅8%12/15/202237江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元報(bào)告利潤時間實(shí)現(xiàn)利潤12/15/202238報(bào)告利潤時間實(shí)現(xiàn)利潤12/11/202238創(chuàng)造性會計(jì)(財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù))因?yàn)榉€(wěn)定的增長是公司追求的目標(biāo)，所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù)：迅速實(shí)現(xiàn)帳面利潤，但不增加價值例：100萬元在一天內(nèi)實(shí)現(xiàn)40萬利潤購入10塊真金磚*9=9010塊鍍金磚*1=10報(bào)告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元賣出真金：實(shí)現(xiàn)利潤（9-5）*10=4012/15/202239創(chuàng)造性會計(jì)(財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù))因?yàn)榉€(wěn)定的增長是公司追求的目標(biāo)，所以中國上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報(bào)告利潤的差為考察指標(biāo)，按下列原則對上市公司進(jìn)行分組，比較組別的差異不符合配股條件和符合配股條件是否ST（前兩年虧損，第三年虧與不虧）有H股（或B股）和沒有結(jié)論：下列公司盈余管理可能大要配股的公司力爭避免STR公司沒有執(zhí)行國際會計(jì)準(zhǔn)則的公司12/15/202240中國上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報(bào)告利潤的差為考察指標(biāo)，按下利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績均可稱是成功……2000年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強(qiáng)勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)。”——安然2000年年報(bào)

盈余管理的基礎(chǔ)：股票價格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不變，則如果每股盈余增長，股價就會隨著上升在衡量企業(yè)業(yè)績和價值時，單純的每股盈余成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo)12/15/202241利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標(biāo)衡量，安然200利潤管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮過度投資：通過大量投資低回報(bào)率的項(xiàng)目（只要回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本）美國前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對安然資本回報(bào)率僅為7%的評估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所應(yīng)得回報(bào)交易加載:增加賒賬，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和壞賬膨脹

過度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄，最后成為“壓死駱駝的稻草”

欺詐性的會計(jì)操縱

12/15/202242利潤管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮12/11/2中國經(jīng)濟(jì)的“資產(chǎn)負(fù)債表增長”從1996年至2001年，中國的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增加了40％，或年均增長7％，但同期企業(yè)利潤卻在不斷下滑1996年利潤總額位于前20名的A股上市公司的利潤之和超過100億元，2001年只有9400萬元人民幣在同一時期內(nèi)，在銀行貸款和資本市場融資的支持下，這些企業(yè)的總資產(chǎn)及總股本分別上升了100％和50％結(jié)論：公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化與國內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計(jì)增長是大體一致的，但企業(yè)效益的變化卻完全相反“資產(chǎn)負(fù)債表增長”——增長并不體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的實(shí)際回報(bào)，反映不到企業(yè)的損益表上

12/15/202243中國經(jīng)濟(jì)的“資產(chǎn)負(fù)債表增長”從1996年至2001年，中國的強(qiáng)調(diào)效率的意義會計(jì)凈利潤不等于價值創(chuàng)造任何資本都有成本讓有限的資本（財(cái)務(wù)資源）更勤奮地工作？效率等于價值創(chuàng)造趨勢從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先從關(guān)注利潤表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表：不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業(yè)多少財(cái)務(wù)資源更輕、更快12/15/202244強(qiáng)調(diào)效率的意義會計(jì)凈利潤不等于價值創(chuàng)造12/11/20224更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStrategy）：運(yùn)用企業(yè)的無形資產(chǎn)或智力資本，而不是有形資產(chǎn)成功的經(jīng)驗(yàn)規(guī)范的流程完善的治理關(guān)系資源品牌有形資產(chǎn)輕，無形資產(chǎn)重相對于資本經(jīng)營，可以獲得更強(qiáng)的盈利能力，更快的速度和更持續(xù)的增長耐克公司沒有自己的一家工廠12/15/202245更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStra更快：沃爾瑪與老K之爭沃爾瑪?shù)匿N售利潤率低于Kmart（老K），但是這并不說明沃爾瑪?shù)慕?jīng)營績效差低利潤率可能代表了良好的客戶滿意度，因?yàn)槲譅柆敯儇浀牡蛢r促銷政策吸引了廣大客戶，加快其銷售運(yùn)轉(zhuǎn)速度Kmart與沃爾瑪?shù)牟罹囿w現(xiàn)在庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)，后者是前者的2倍多沃爾瑪?shù)某晒χ朗窃谟谧非笮?，而不是利潤率為提高庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)，Kmart7年內(nèi)換了6個CIO，現(xiàn)在已經(jīng)無人敢來應(yīng)聘（職業(yè)墳?zāi)梗?2/15/202246更快：沃爾瑪與老K之爭沃爾瑪?shù)匿N售利潤率低于Kmart（老K如何解決問題效率的提高需要綜合配套改革CEO負(fù)責(zé)組織結(jié)構(gòu)的改變COO負(fù)責(zé)工作習(xí)慣的改變CIO負(fù)責(zé)生產(chǎn)技術(shù)的改變由于上述改變需要時間，CFO要負(fù)責(zé)資本投資方案的制訂和財(cái)務(wù)資源的保障12/15/202247如何解決問題效率的提高需要綜合配套改革12/11/202242、價值最大化目標(biāo)價值的內(nèi)含內(nèi)在價值：清算價值與持續(xù)經(jīng)營價值以事實(shí)作為依據(jù)：資產(chǎn)、收益、股利、前景靈活性：動態(tài)、近似、不確定內(nèi)在價值的估計(jì)帳面價值——面向過去（基于交易）市場價值——面向未來（收益貼現(xiàn)）估值模型——面向數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)模型）12/15/2022482、價值最大化目標(biāo)價值的內(nèi)含12/11/202248帳面價值不等于內(nèi)在價值資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和（面向未來）帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本（面向過去）“除非一個企業(yè)將要破產(chǎn)，否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流，而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”------HigginsWhatyouspentdoesn’tmatter.Whatyoufounddoes.無形資產(chǎn)（智力資本）成為創(chuàng)造價值的主要來源，但沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上得到適當(dāng)?shù)姆从?2/15/202249帳面價值不等于內(nèi)在價值資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能會計(jì)報(bào)表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會計(jì)的“表外”游游蕩蕩；無形資產(chǎn)越來越不容小覷，可是在傳統(tǒng)會計(jì)報(bào)表里還是鮮有亮相；智力資本早就在興風(fēng)作浪，可是還沒資格在會計(jì)報(bào)表里粉墨登場；12/15/202250會計(jì)報(bào)表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會ReportingontheCorporateInvestmentBowman,Archibald1938.Thoughyourbalance-sheet’samodelofwhatbalance-sheetshouldbe,Typedandruledwithgreatprecisioninatypethatallcansee;Thoughtthegroupingoftheassetsiscommendableandclear,Andthedetailswhicharegivenmorethanusuallyappear;Thoughtinvestmentshavebeenvaluedatthesalepriceoftheday,Andtheauditor’scertificateshowseverythingO.K.;Oneassetisomitted-anditsworthIwanttoknow,Theassetisthevalueofthemenwhoruntheshow.12/15/202251ReportingontheCorporateInv內(nèi)在價值的決定因素創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和V=∑CFt/(1+k)t預(yù)期現(xiàn)金流大小及時間分布先后資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期長短與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)特征相對應(yīng)的貼現(xiàn)率k，即資本成本(costofcapital)“經(jīng)濟(jì)學(xué)家知道任何東西的價格，而對其價值一無所知”12/15/202252內(nèi)在價值的決定因素創(chuàng)造價值的能力，即預(yù)期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金12/15/20225312/11/20225312/15/20225412/11/202254目標(biāo)層次公司價值最大化：全體利益相關(guān)者（Stakeholders）股東財(cái)富最大化所有者股票市場價格的最大化價格反映內(nèi)在價值12/15/202255目標(biāo)層次公司價值最大化：12/11/202255隱含假設(shè)（1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致（2）債權(quán)人受到完全的保護(hù)（3）管理者不誤導(dǎo)或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷（4）不存在社會成本12/15/202256隱含假設(shè)（1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致12/11/20225管理者：選擇項(xiàng)目籌集資金支付股利社會債權(quán)人股東金融市場股東大會董事會財(cái)富最大化受到保護(hù)信息市場價格等于內(nèi)在價值未帶來成本12/15/202257管理者：社會債權(quán)人股東金融市場股東大會財(cái)富最大化受到保護(hù)信息目標(biāo)與假設(shè)股票價格最大化：全部4條假設(shè)公司價值最大化：假設(shè)1和4股東財(cái)富最大化：假設(shè)1、2和4問題1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，但未必會形成更多的社會總財(cái)富問題2：市場或股東是“短視”的12/15/202258目標(biāo)與假設(shè)股票價格最大化：全部4條假設(shè)12/11/20225股票價格最大化的理由股票價格在所有績效指標(biāo)中最具有觀察性在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響利用股票價格指標(biāo)決策易于做出明確的說明例：美林宣布涉足網(wǎng)上交易，股價下跌10%，原因在于網(wǎng)上交易收費(fèi)為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人交易收費(fèi)的30%，但美林的標(biāo)準(zhǔn)卻是其他網(wǎng)上交易商的3倍12/15/202259股票價格最大化的理由股票價格在所有績效指標(biāo)中最具有觀察性12對股票價格最大化的質(zhì)疑難以說明財(cái)務(wù)決策如何影響股票價格更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時，為何要考慮見識較少的外部投資者的評價影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍12/15/202260對股票價格最大化的質(zhì)疑難以說明財(cái)務(wù)決策如何影響股票價格12/增長是企業(yè)永恒的主題增長是影響價值的最重要因素之一增長應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長（BalancedGrowth），要避免成長性破產(chǎn)（growingbroke)有利可圖的（profitable）——創(chuàng)造利潤可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤大于資本成本12/15/202261增長是企業(yè)永恒的主題增長是影響價值的最重要因素之一12/11

3、其他可能的目標(biāo)銷售極大化：市場份額生存——長壽的必要條件保守的財(cái)務(wù)政策對周圍環(huán)境的敏感性凝聚力與認(rèn)同感管理的寬容性利益相關(guān)者價值最大化多目標(biāo)等于無目標(biāo)股東利益至上還是利益相關(guān)者利益至上？12/15/2022623、其他可能的目標(biāo)銷售極大化：市場份額12/11/20例：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

（最重要為3分，最低為0分）12/15/202263例：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

4、目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(委托代理問題)

目標(biāo)的分歧經(jīng)理與股東股東與債權(quán)人股東與其他利益人強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化的缺陷經(jīng)營者的利益背離股東利益股東剝奪債權(quán)人財(cái)產(chǎn)可能制造大量社會成本股東信息不完備，或錯誤反應(yīng)12/15/2022644、目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(委托代理問題)目標(biāo)的分歧12/11/20管理者：選擇項(xiàng)目籌集資金支付股利社會債權(quán)人股東金融市場很少控制真實(shí)情況以犧牲股東利益為代價保護(hù)自己利益無法追蹤公司成本較大的社會成本被股東剝奪信息被拖延或誤導(dǎo)市場價格不等于內(nèi)在價值：短視；波動過大；過度反應(yīng)；內(nèi)幕操縱12/15/202265管理者：社會債權(quán)人股東金融市場很少控制真實(shí)情況以犧牲股東利益例：AT&T公司收購NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價從82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出價為每股90美元，且價錢還可以商量利益相關(guān)人的反映反對者：總裁、大多數(shù)員工、客戶、所在地（Ohio州的Dayton）居民、長期及個人投資者支持者：持股70%以上的機(jī)構(gòu)投資者12/15/202266例：AT&T公司收購NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價從產(chǎn)權(quán)基本理論剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業(yè)家追求效益的基本激勵動機(jī)前提：給定市場競爭和控制權(quán)收益資產(chǎn)擁有理論：資產(chǎn)的排他性保證對資產(chǎn)關(guān)切的激勵前提：不存在道德風(fēng)險(xiǎn)私有化理論12/15/202267產(chǎn)權(quán)基本理論剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業(yè)家追求效益的超產(chǎn)權(quán)理論激勵只有在市場競爭的前提下才能對經(jīng)營者發(fā)揮作用信息激勵論：信息比較動力生存動力信譽(yù)動力12/15/202268超產(chǎn)權(quán)理論激勵只有在市場競爭的前提下才能對經(jīng)營者發(fā)揮作用12代理成本為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施所對應(yīng)的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量監(jiān)督成本合約成本（激勵成本）機(jī)會損失12/15/202269代理成本為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督減少代理成本（管理者）方法市場經(jīng)理人才市場公司控制市場——兼并威脅資本市場產(chǎn)品市場治理結(jié)構(gòu)——增加股東權(quán)力激勵——讓管理者像股東那樣思考年薪+獎金+股票期權(quán)12/15/202270減少代理成本（管理者）方法市場12/11/202270公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問題經(jīng)理層的激勵機(jī)制：解決代理人行為引起的不積極、不努力和濫用職權(quán)問題，即利益與動機(jī)問題經(jīng)理層的管理能力：解決經(jīng)理層能力與環(huán)境要求不適應(yīng)的問題，即認(rèn)識與能力問題在解決不積極的問題時，還應(yīng)解決不稱職的問題12/15/202271公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問題經(jīng)理層的激勵機(jī)制：解決代理人行為引起能用股價來衡量經(jīng)理業(yè)績嗎？影響股價因素（6個）：經(jīng)理可控制的因素（4個）：資本結(jié)構(gòu)、投資計(jì)劃、NOPAT、未來預(yù)期收益值經(jīng)理不可控制的因素（2個）：資本成本、未來預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的時點(diǎn)一般情況下管理層只能影響股價的25%12/15/202272能用股價來衡量經(jīng)理業(yè)績嗎？影響股價因素（6個）：12/11/三、企業(yè)理財(cái)?shù)沫h(huán)境12/15/202273三、企業(yè)理財(cái)?shù)沫h(huán)境12/11/2022731、金融市場環(huán)境融資和間接投資的場所有價值信息的來源提供各種金融服務(wù)一級市場：通過發(fā)行證券提供增長所需的資金二級市場：進(jìn)行已發(fā)行證券的交易，通過價格的變化將公司創(chuàng)造（或破壞）價值的決策轉(zhuǎn)換成股東財(cái)富的增加（或減少）12/15/2022741、金融市場環(huán)境融資和間接投資的場所12/11/2022742、經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平經(jīng)濟(jì)體制經(jīng)濟(jì)政策微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)品市場環(huán)境采購環(huán)境生產(chǎn)環(huán)境組織環(huán)境人員環(huán)境12/15/2022752、經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境12/11/2022753、法律環(huán)境約束財(cái)務(wù)活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度組織稅務(wù)財(cái)務(wù)會計(jì)證券12/15/2022763、法律環(huán)境約束財(cái)務(wù)活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度12/11/思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元）公司非常輕，以適應(yīng)變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長期債務(wù)為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家多元化的約束條件：在進(jìn)入的每一個市場，必須占據(jù)第一或第二，否則退出12/15/202277思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權(quán)：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工，每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬美元收購成為發(fā)展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品結(jié)果：過去3年研發(fā)費(fèi)用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億12/15/202278思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權(quán)：對于一個很輕的公司，人才是最重第二節(jié)公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t一、行為原則二、價值原則三、財(cái)務(wù)交易原則12/15/202279第二節(jié)公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t一、行為原則12/11/20227一、行為原則12/15/202280一、行為原則12/11/2022801、自利原則人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對于財(cái)務(wù)交易活動，所有機(jī)構(gòu)都會選擇對自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為應(yīng)用：沒有免費(fèi)的午餐代理問題12/15/2022811、自利原則人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對于財(cái)務(wù)交易活動，所有2、雙方交易原則每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方應(yīng)用：套利機(jī)會不會長期存在在財(cái)務(wù)決策時不要為我為中心12/15/2022822、雙方交易原則每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方12/11/203、信號傳遞原則行動傳遞信息應(yīng)用：

利用實(shí)際的行為推斷不能直接觀察到的財(cái)務(wù)信息逆向選擇12/15/2022833、信號傳遞原則行動傳遞信息12/11/2022834、模仿原則以別人的行為作為借鑒應(yīng)用：當(dāng)理論無法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）當(dāng)信息成本過高（資產(chǎn)估價）自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）12/15/2022844、模仿原則以別人的行為作為借鑒12/11/202284二、價值原則12/15/202285二、價值原則12/11/2022851、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加現(xiàn)值（PresentValue）與終值（FutureValue）資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和12/15/2022861、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不時間價值的來源人性不耐——放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要用未來更多的消費(fèi)來補(bǔ)償投資機(jī)會——貨幣在流動中增值鳥論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）通貨膨脹12/15/202287時間價值的來源人性不耐——放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要用未來更多的消終值：單期的例子如果你將10,000美元在5%的利率下投資一年，投資將增長到10,500美元$500美元為利息($10,000×.05)$10,000是本金($10,000×1)$10,500是應(yīng)得總額。計(jì)算如下：$10,500=$10,000×(1.05).投資期滿應(yīng)得總額稱為終值（FutureValue(FV)計(jì)算FV的公式可以寫成FV=C1×(1+r)這里C1為現(xiàn)期的現(xiàn)金流，而r為相應(yīng)的利率FV12/15/202288終值：單期的例子如果你將10,000美元在5%的利率下投資一現(xiàn)值：單期的例子當(dāng)利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,000美元，則該投資以今天美元價值計(jì)算值9,523.81美元。借方今天準(zhǔn)備的在一年期滿時用來支付10,000美元的金額稱作10,000美元的現(xiàn)值（PresentValue，PV)注意：$10,000=$9,523.81×(1.05)在這單期的例子中，計(jì)算現(xiàn)值PV的公式為：PV12/15/202289現(xiàn)值：單期的例子當(dāng)利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率）12/15/202290終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r12/11/202終值和復(fù)利計(jì)算01234512/15/202291終值和復(fù)利計(jì)算01234512/11/202291[例1]購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利計(jì)息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少?F4=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元表1一次支付終值系數(shù)表：(F/P,i,n)=(1+i)n利率i期數(shù) 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382

由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：12/15/202292[例1]購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險(xiǎn)有價證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險(xiǎn)的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機(jī)會成本率，即你在類似風(fēng)險(xiǎn)的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？答：P=F4=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元12/15/202293[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,2例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結(jié)論：接受B的出價12/15/202294例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出多期問題：年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩(wěn)定增長年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現(xiàn)值：∑CFt/(1+r)t

等額年金現(xiàn)值：CF/r*[1-1/(1+r)n]穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]12/15/202295多期問題：年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)12/15/202296永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列12/11/20229問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%年份投入增加財(cái)富總財(cái)富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 13941655 40 14 862610281 可能的問題結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財(cái)富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥12/15/202297問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率2應(yīng)用之一：債券與股票的定價金融證券的價值=未來現(xiàn)金流期望值的現(xiàn)值之和要給債券和股票定價，我們需要： 估計(jì)將來現(xiàn)金流：規(guī)模（多少）發(fā)生時間（什么時候）以適當(dāng)利率把未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)12/15/202298應(yīng)用之一：債券與股票的定價金融證券的價值=未來現(xiàn)金債券的定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和設(shè)市場利率為r，每年的利息為It，本金償還PtP0=∑(It+Pt)/(1+r)t結(jié)論：價值取決于付息還本方式12/15/202299債券的定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本FP0=F/(1+r)T息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本F

P0=C/(1+r)

+…+(C+F)/(1+r)T永久債券（consol）：無到期日P0=C/r12/15/2022100不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbon市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場利率為rr’>r,債券價格大于面值（溢價）r<r，債券價格低于面值（折價）r’=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yieldtomaturity）：對于給定的債券市場價格P0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t

12/15/2022101市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股東必要報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）預(yù)期Div的變化一般模式穩(wěn)定增長二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長12/15/2022102應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長 Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity: 因?yàn)閷憩F(xiàn)金流永遠(yuǎn)以固定比率增長，持續(xù)增長股票價值相當(dāng)于永續(xù)增長年金的現(xiàn)值：Assumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.

假定股利增長率永遠(yuǎn)固定為g，即：...DIV112/15/2022103戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長 Sincefuture例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：作為電力公司，增長受到管制穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實(shí)際交易價為$26.7512/15/2022104例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：12/11/202何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因?yàn)橐驟PS預(yù)期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長率高g=留存比率×留存收益回報(bào)率12/15/2022105何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率12/11/2股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票12/15/2022106股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？12

應(yīng)用之三：項(xiàng)目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項(xiàng)投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實(shí)施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或?yàn)楣緞?chuàng)造)價值12/15/2022107應(yīng)用之三：項(xiàng)目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？12/1投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn12/15/2022108投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn12/11/2影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報(bào)酬率必要報(bào)酬率——投資者能夠接受的最低報(bào)酬率或資本成本現(xiàn)金流的大小與時間分布資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期12/15/2022109影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報(bào)酬率12/11/202210例：投資100萬,以后得到120萬期望收益率為10%100萬終值120萬現(xiàn)值價值t=1110 109.99.9t=212199.17-0.83注：若要在第1年末得到120萬元，當(dāng)前需要投入109.9萬元109.9(1+10%)=12012/15/2022110例：投資100萬,以后得到120萬期望收益率為10%12/12、靈活性原則問題：相機(jī)決策能力的價值經(jīng)營環(huán)境越來越不確定要求決策的動態(tài)性和多階段性隨著時間的推移，項(xiàng)目的前景將變得越來越確定在實(shí)施過程中，如果決策者能夠?qū)嵤┲鲃拥墓芾?，則將為企業(yè)增加價值選擇權(quán)（Option）有價值Realoption(實(shí)物或?qū)嶋H期權(quán)）12/15/20221112、靈活性原則問題：相機(jī)決策能力的價值12/11/20221韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(shè)(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向C(Communication)——溝通E(Education)——教育12/15/2022112韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：項(xiàng)目的擴(kuò)張與縮小項(xiàng)目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項(xiàng)目的暫停與中止戰(zhàn)略（增長）期權(quán)12/15/2022113靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：12/11/2022靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計(jì)問題可轉(zhuǎn)換證券可贖回債券（債券替代問題）在市場利率較高時發(fā)行了長期債券市場利率下降時面對高融資成本收回高成本、未到期的老債，發(fā)行低成本的新債？有限責(zé)任制12/15/2022114靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計(jì)問題12/11/202211財(cái)務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的不可預(yù)見的緊急情況把握未預(yù)見機(jī)會的能力做財(cái)務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因?yàn)闄C(jī)會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)12/15/2022115財(cái)務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的1財(cái)務(wù)靈活性的意義在將來有好項(xiàng)目時有可能采納給管理者更多的權(quán)力空間為應(yīng)付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關(guān)閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資資本市場是錦上添花，而不是雪中送炭晴天送傘，雨天收傘12/15/2022116財(cái)務(wù)靈活性的意義在將來有好項(xiàng)目時有可能采納12/11/202新的風(fēng)險(xiǎn)價值觀傳統(tǒng)觀念風(fēng)險(xiǎn)等于危險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)越大，價值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風(fēng)險(xiǎn)不等于危險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)越大，機(jī)會越多12/15/2022117新的風(fēng)險(xiǎn)價值觀傳統(tǒng)觀念12/11/2022117

3、增量原則財(cái)務(wù)決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本收益觀——增量收益項(xiàng)目的替代性與互補(bǔ)性12/15/20221183、增量原則財(cái)務(wù)決策的總體觀12/11/2022118三、財(cái)務(wù)交易原則12/15/2022119三、財(cái)務(wù)交易原則12/11/2022119

1、風(fēng)險(xiǎn)原則風(fēng)險(xiǎn)是影響財(cái)務(wù)決策（投資價值、融資成本）的基本因素之一風(fēng)險(xiǎn)（risk）不等于危險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)=危（險(xiǎn)）機(jī)（會）決策的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)果之間可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen12/15/20221201、風(fēng)險(xiǎn)原則風(fēng)險(xiǎn)是影響財(cái)務(wù)決策（投資價值、融資成本）的基結(jié)論風(fēng)險(xiǎn)通常是指某一特定的決策所帶來結(jié)果的變動性大?。╲olatility）如果某一決策只有一種結(jié)果，則它就沒有風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)源于外部環(huán)境因素的不確定性，以及這種不確定性給決策結(jié)果帶來的多重性和不可預(yù)測性12/15/2022121結(jié)論風(fēng)險(xiǎn)通常是指某一特定的決策所帶來結(jié)果的變動性大?。╲ol風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)度量標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)：期望值圍繞期望值的上下波動問題：假設(shè)對稱波動：圍繞期望值波動的可能性相同計(jì)算基于歷史12/15/2022122風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)度量標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)：12/11/2022122收益與收益率

現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計(jì)算的資產(chǎn)價值變化之和=股利+期初期末價格變化Time時間01期初投資InitialinvestmentEndingmarketvalue期末市值Dividends股利

收益率：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計(jì)算的資產(chǎn)價值變化之和與期初投資之比==（股利+期初期末價格變化）/期初價格=股利收益率+資本利得率12/15/2022123收益與收益率 現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計(jì)算的資產(chǎn)價值變化之

關(guān)于收益的統(tǒng)計(jì)量資本市場收益的歷史可以用以下幾個概念描述：（算術(shù)）平均收益收益標(biāo)準(zhǔn)差12/15/2022124關(guān)于收益的統(tǒng)計(jì)量資本市場收益的歷史可以用以下幾個概念描述：美國證券市場歷史收益，1926-1999–90%+90%0%

Average StandardDistributionSeries AnnualReturnDeviation 分布系列 平均年收益 標(biāo)準(zhǔn)差 LargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.2 4.5 大公司股票小公司股票長期公司債券長期政府債券美國國庫券通貨膨脹12/15/2022125美國證券市場歷史收益，1926-1999–90%+90%股票平均收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)溢價是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外回報(bào)（高于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）關(guān)于股市數(shù)據(jù)最重要的觀察之一就是，從長期看來股票收益高于無風(fēng)險(xiǎn)投資收益。1926年到1999年期間 公司股票收益平均高出無風(fēng)險(xiǎn)收益

9.2%=13.0%–3.8% 小公司股票收益平均高出無風(fēng)險(xiǎn)收益

13.9%=17.7%–3.8% 長期公司債券收益平均高出無風(fēng)險(xiǎn)收益

2.3%=6.1%–3.8%12/15/2022126股票平均收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)溢價是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外回報(bào)（高于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡年均收益率小公司股票大公司股票長期國債美國國庫券年均收益率標(biāo)準(zhǔn)差12/15/2022127風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡年均收益率小公司股票大公司股票長期國債美國國庫券1926年-1999年收益率的波動情況普通股長期國債美國國庫券12/15/20221281926年-1999年收益率的波動情況普通股12/11/20例：傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的缺陷現(xiàn)有$10萬，面對兩個投資A和B，期限一個月，可能的結(jié)果如下項(xiàng)目結(jié)果1概率結(jié)果2概率結(jié)果3概率A120.880.140.1B120.180.840.112/15/2022129例：傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的缺陷現(xiàn)有$10萬，面對兩個投資A和B，期限風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)AB期望值10.88標(biāo)準(zhǔn)差2.561.78標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)0.2370.223VaR(90%)6612/15/2022130風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)AB期望值10.88標(biāo)準(zhǔn)差2.561.78標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)分析根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)要小于項(xiàng)目B根據(jù)VaR，兩者風(fēng)險(xiǎn)相同但從直觀上看，項(xiàng)目A風(fēng)險(xiǎn)更小問題：期望值：為相同決策重復(fù)大量次后所能觀察到的結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)差：波動并不是對稱的，正偏和負(fù)偏的機(jī)會不相等12/15/2022131分析根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)要小于項(xiàng)目B12/1新的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)基準(zhǔn)值X*：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn)，即用于評判決策結(jié)果好壞的標(biāo)準(zhǔn)，如盈虧平衡點(diǎn)或期望收益有利結(jié)果——正偏（Upside），優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果，即樂觀值Max(0,X-X*)不利結(jié)果——負(fù)偏（Downside），劣于基準(zhǔn)的結(jié)果，即后悔值Max(0,X*-X)《風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則》，中國人民大學(xué)出版社，2000年7月12/15/2022132新的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)基準(zhǔn)值X*：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn)，即用于評判決例1風(fēng)險(xiǎn)的重新定義以$10萬為基準(zhǔn)，即盈虧平衡點(diǎn)后悔值表示可能的虧損（不計(jì)資金成本），可能后悔值分別是0、2和6項(xiàng)目A的期望后悔值為0.8項(xiàng)目B的期望后悔值為2.2樂觀值表示可能的回報(bào)（不計(jì)資金成本），可能樂觀值分別是2、0和0項(xiàng)目A的期望樂觀值分別為1.6項(xiàng)目B的期望樂觀值為0.212/15/2022133例1風(fēng)險(xiǎn)的重新定義以$10萬為基準(zhǔn)，即盈虧平衡點(diǎn)12/11/A項(xiàng)目B項(xiàng)目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)0.1(4,0,8)10100.1(12,2,0)0.8(8,0,2)0.1(4,0,8)概率，（結(jié)果，樂觀值，后悔值）12/15/2022134A項(xiàng)目B項(xiàng)目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)新定義的積極意義一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策可以分解為兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策的組合負(fù)偏部分，這是真正的風(fēng)險(xiǎn)所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示正偏部分，它代表決策者希望得到的結(jié)果，其大小由樂觀值表示正是由于正偏部分可能收益的存在，使得決策者愿意承擔(dān)負(fù)偏部分的可能損失樂觀值總是與后悔值相伴的，正確的風(fēng)險(xiǎn)管理既要看到潛在正偏的吸引力，又要關(guān)注負(fù)偏可能帶來的后悔值12/15/2022135新定義的積極意義一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策可以分解為兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策的組合12=+正偏-負(fù)偏價格損益買入價風(fēng)險(xiǎn)的分解12/15/2022136=+正偏-負(fù)偏價格損益買入價風(fēng)險(xiǎn)的分解12/11/20221未來不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商業(yè)評論》精粹譯叢，第二輯，中國人民大學(xué)出版社，2000年6月第一層次：前景清晰明確第二層次：有幾種可能的前景第三層次：有一定變化范圍的前景第四層次：前景不明12/15/2022137未來不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商·第一層次：前景清晰明確12/15/2022138·第一層次：前景清晰明確12/11/2022138第二層次：有幾種可能的前景12312/15/2022139第二層次：有幾種可能的前景12312/11/2022139第三層次：前景有一定變化范圍12/15/2022140第三層次：前景有一定變化范圍12/11/2022140第四層次：前景不明確12/15/2022141第四層次：前景不明確12/11/2022141分類1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——股東收益的不確定性（負(fù)債固定利息支出引起）營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）12/15/2022142分類1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——股東收益的不確定性（負(fù)H公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%12/15/2022143H公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額10009銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞12/15/2022144銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、市場結(jié)構(gòu)、息稅前凈利潤+31%-31%結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（Operatingrisk）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financialrisk）凈利潤的波動反映了總風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022145結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)1分類2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)險(xiǎn)，由對整個經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導(dǎo)致同時影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：可分散風(fēng)險(xiǎn)，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022146分類2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)原則1：多角化有好處通過分散化可以減少風(fēng)險(xiǎn)效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度代價：減少預(yù)期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅(jiān)固的籃子里？12/15/2022147原則1：多角化有好處通過分散化可以減少風(fēng)險(xiǎn)12/11/202投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRisk不可分散風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場風(fēng)險(xiǎn)DiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisk可分散的風(fēng)險(xiǎn)：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)；特有風(fēng)險(xiǎn)n在大型投資組合中，方差項(xiàng)能夠得到有效的分散，但是協(xié)相關(guān)項(xiàng)不能。Thusdiversificationcaneliminatesome,butnotalloftheriskofindividualsecurities.因此，分散化可以消除單支股票的一些風(fēng)險(xiǎn)，但不是全部。Portfoliorisk組合風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022148投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversif多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品12/15/2022149多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）12/11/20多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮補(bǔ)了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化12/15/2022150多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮12/11/2022150原則2：風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率成正比人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)衡承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不含非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償期望（必要）報(bào)酬率：投資者預(yù)期或能夠接受的最低報(bào)酬率，與風(fēng)險(xiǎn)成正比給定期望收益率，風(fēng)險(xiǎn)越小越好給定風(fēng)險(xiǎn)，期望收益率越大越好12/15/2022151原則2：風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率成正比人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求得到市場承認(rèn)的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化消除持有分散化組合的投資者相對于不分散化投資者具有優(yōu)勢，他們要求較低的回報(bào)率，且處于較有利的競爭地位市場相信強(qiáng)者，因此定價的結(jié)果將只對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償結(jié)論：必要報(bào)酬率（風(fēng)險(xiǎn)溢酬）只與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成正比，與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)問題：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)緊要？12/15/2022152市場承認(rèn)的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化消除12/11/原則3：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合想要得到高的收益率，就必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就不可能得到高的回報(bào)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)不一定就能得到高的回報(bào)避險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)管理（利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)）趨險(xiǎn)——承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）一個好男人至少每天要賭一次，否則好運(yùn)擦肩而過卻渾然不知12/15/2022153原則3：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合想要得到高的收益率，就必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)12、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)制（支出確定性與收益不確定性）支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要杠桿是雙刃劍——預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡12/15/20221542、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財(cái)務(wù)費(fèi)用獲得不固定EAT的機(jī)制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用程度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量12/15/2022155財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財(cái)務(wù)費(fèi)經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用機(jī)器取代計(jì)時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的度量經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿是“兄弟”12/15/2022156經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲

啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)杠桿是雙刃劍——必要收益率與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡12/15/2022157啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要12/11/2022157

3、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金為何需要資本的理由：需要資產(chǎn)為何需要資產(chǎn)：需要實(shí)現(xiàn)銷售為何需要銷售：需要得到現(xiàn)金收益為何需要現(xiàn)金收益：回報(bào)所有者建立資本基礎(chǔ)：新增權(quán)益資本及債務(wù)資本12/15/20221583、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液12/11/2022158銷售額1000元創(chuàng)始資本借入:500元權(quán)益:500元資產(chǎn):1000元凈利潤:100元新借入資本50元凈利潤率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1負(fù)債與權(quán)益比=112/15/2022159銷售額創(chuàng)始資本資產(chǎn):凈利潤:新借入資本50元凈利潤率現(xiàn)金不等于會計(jì)利潤營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：當(dāng)期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊費(fèi)，待攤費(fèi)）：計(jì)入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款12/15/2022160現(xiàn)金不等于會計(jì)利潤營業(yè)性支出與資本支出12/11/20221現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI（反映放血狀況）融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF（反映輸血能力）12/15/2022161現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）12/現(xiàn)金股東債權(quán)人發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)長期投資出售購買存貨應(yīng)收帳款現(xiàn)金采購供應(yīng)商應(yīng)付帳款賒購賒銷現(xiàn)金銷售12/15/2022162現(xiàn)金股東發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)出售購買存現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帳期現(xiàn)金循環(huán)周期平均付款期平均存貨期采購付款收款銷售12/15/2022163現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）自由現(xiàn)