淺析我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素

淺析我們國家開放式基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素摘要：大多數(shù)基金投資者在選擇基金時(shí)會(huì)關(guān)注當(dāng)下和過去的業(yè)績，希望通過當(dāng)下和過去業(yè)績來預(yù)測將來業(yè)績能否優(yōu)異，即基金業(yè)績連續(xù)性問題。本文通過綜合分析國內(nèi)外研究，說明我們國家基金產(chǎn)業(yè)存在業(yè)績連續(xù)性，并從基金規(guī)模、基金管理費(fèi)、基金投資風(fēng)格、基金持股換手率和基金經(jīng)理能力等方面分析與基金業(yè)績連續(xù)性的關(guān)系，本文所得的定性結(jié)論對(duì)于深切進(jìn)入實(shí)證研究和實(shí)際操作具有一定借鑒作用。本文關(guān)鍵詞語：業(yè)績連續(xù)性規(guī)模投資風(fēng)格換手率投資者在購買開放式基金時(shí)，選擇基金目的是提升獲取更好投資回報(bào)的時(shí)機(jī)。投資者選擇基金標(biāo)準(zhǔn)許多，重要包含基金業(yè)績、股票市場的發(fā)展趨勢、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等因素，本文重要分析投資者所關(guān)注的基金業(yè)績因素。就業(yè)績因素而言，我們重要考察基金業(yè)績的連續(xù)性，即基金業(yè)績?cè)诓煌瑫r(shí)期能否具有連續(xù)性。假如投資能夠理解過去和將來基金業(yè)績的關(guān)系，投資能夠利用更多的信息而選擇適宜的基金。假如基金業(yè)績具有連續(xù)性，那么投資能夠選擇過去業(yè)績優(yōu)異的基金，然后獲得跨越市場平均收益率，同時(shí)也避免選擇業(yè)績較差的基金而遭遇損失。一基金業(yè)績連續(xù)性能否存在國內(nèi)近期的研究證明我們國家開放式基金業(yè)績存在連續(xù)性。何曉群、郝燕梅〔2008〕運(yùn)用掃描統(tǒng)計(jì)量分析基金業(yè)績?cè)跁r(shí)間上的聚集性，發(fā)現(xiàn)業(yè)績優(yōu)秀的基金在業(yè)績上存在連續(xù)性，而且業(yè)績較差的股票型基金也存在一定的連續(xù)性，但是比業(yè)績優(yōu)秀基金的連續(xù)性稍低。不同類型基金業(yè)績連續(xù)性的強(qiáng)度有別，貨幣型基金，無論業(yè)績優(yōu)秀的還是業(yè)績較差的，其連續(xù)性都要強(qiáng)于股票型、混合型基金。李學(xué)峰、陳曦和茅勇峰〔2007〕利用多期橫截面回歸的方法檢驗(yàn)我們國家開放式基金在2005～2006年業(yè)績連續(xù)性問題，通過把基金樣本的業(yè)績指標(biāo)分成排名期和評(píng)價(jià)期，然后用評(píng)價(jià)期的指標(biāo)對(duì)排名期的業(yè)績指標(biāo)做橫截面回歸。假如二者回歸系數(shù)顯著地大于零，說明評(píng)價(jià)高的基金鄙人一期收益較高，即當(dāng)下基金的業(yè)績能夠預(yù)測將來業(yè)績。在其所分析兩年間，2006年前三季度的基金業(yè)績具有顯著的連續(xù)性。但國內(nèi)早期的許多研究都不支持存在業(yè)績連續(xù)性，代表性研究為劉建和(2006)、劉建和李承雙(2006)等人。他們通過對(duì)國內(nèi)基金凈值連續(xù)性的檢驗(yàn)，其結(jié)論為基金季度業(yè)績不僅缺乏連續(xù)性，而且基金業(yè)績還受整個(gè)市場行情的影響。肖奎喜和楊義群〔2005〕運(yùn)用績效二分法和橫截面回歸方法對(duì)開放式基金2003～2004年6月業(yè)績連續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論為開放式基金只在1~3個(gè)月的短期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的業(yè)績連續(xù)性現(xiàn)象，從總體上看業(yè)績連續(xù)性不強(qiáng)，而且分析期間有顯著的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者早期和近期的研究結(jié)果之所以不一致，原因之一可能是數(shù)據(jù)問題，早期研究的數(shù)據(jù)較少，許多早期研究以為數(shù)據(jù)較少會(huì)影響研究結(jié)果。其次，早期關(guān)于基金業(yè)績連續(xù)性重要關(guān)注封閉式基金，隨著開放式基金不斷發(fā)展強(qiáng)大，開放式基金已經(jīng)占基金產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)地位，因而確定開放式基金業(yè)績連續(xù)性需要最新研究。我們以為隨著研究人員獲得開放式基金數(shù)據(jù)不斷增長和實(shí)證方法的改良，越來越多實(shí)證研究支持我們國家開放式基金存在業(yè)績的連續(xù)性。二開放式基金業(yè)績連續(xù)性的影響因素分析根據(jù)國內(nèi)外研究，影響基金業(yè)績連續(xù)性的因素非常多，而且很復(fù)雜。在分析影響基金業(yè)績連續(xù)性的因素時(shí)，首先要考慮基金數(shù)據(jù)的質(zhì)量問題。在發(fā)達(dá)的基金市場，基金行業(yè)競爭非常劇烈，導(dǎo)致基金企業(yè)之間合并、清盤，因此在所分析的數(shù)據(jù)中存在基金生存偏差問題，即所研究的基金都是存活下的優(yōu)秀基金，國外許多人研究了數(shù)據(jù)生存偏差問題，如Brown和Goetzmann〔1995〕，Carhart、Carpente和Lynch〔2002〕等。然而，由于我們國家開放式基金正處于高速發(fā)展時(shí)期，基金數(shù)據(jù)的生存偏差問題很少，在本文分析中我們暫不考慮數(shù)據(jù)問題影響開放式基金業(yè)績連續(xù)性。我們重要從基金規(guī)模、基金持股換手率、投資風(fēng)格、基金管理費(fèi)率、基金經(jīng)理能力等方面做出理論分析，并結(jié)合國內(nèi)外的實(shí)證研究說明這些因素的有效性。1.基金規(guī)模就基金規(guī)模與基金業(yè)績連續(xù)性關(guān)系，研究人員和理論者也構(gòu)成兩種觀點(diǎn)，一方面，基金規(guī)模和業(yè)績具有負(fù)相關(guān)性，基金變得太大會(huì)導(dǎo)致無效率，進(jìn)而不能很好的利用選擇單個(gè)股票和市場擇機(jī)會(huì)會(huì)。同時(shí)，但是也有人假定規(guī)模大的基金更能很好利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致更低的運(yùn)營成本。Volkman--Wohar(1995)從小、中、大三種類型的基金規(guī)模分析與基金連續(xù)業(yè)績的關(guān)系，對(duì)于中小基金而言，基金規(guī)模與業(yè)績成負(fù)相關(guān)，其解釋為小和新設(shè)立的基金的風(fēng)險(xiǎn)比較高。對(duì)于中等規(guī)模的基金，存在一些證據(jù)表示清楚規(guī)模與業(yè)績具有正相關(guān)；而對(duì)于大規(guī)模的基金，規(guī)模與業(yè)績具有負(fù)相關(guān)。因而，沒有顯著的證據(jù)支持基金規(guī)模與績效具有正相關(guān)，因此以為基金規(guī)模越大，效率越低。對(duì)我們國家基金業(yè)而言，李學(xué)峰等人以為只要單個(gè)基金資產(chǎn)規(guī)模對(duì)基金業(yè)績連續(xù)性有顯著正相關(guān)影響，單個(gè)基金資產(chǎn)規(guī)模越大越容易存在業(yè)績連續(xù)性現(xiàn)象，這可能是我們國家開放式基金發(fā)展經(jīng)過中所獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，與Volkman--Wohar(1995)關(guān)于中等規(guī)?；鹋c業(yè)績具有正相關(guān)一致。2.基金管理費(fèi)基金公司作為投資者的委托者，優(yōu)秀的基金經(jīng)理比一般投資者更能發(fā)現(xiàn)那些價(jià)值低估的投資以及最佳投資時(shí)機(jī)。因此基金管理費(fèi)用作為衡量信息和效勞的價(jià)格，越是優(yōu)秀的基金公司收取的管理費(fèi)越高，但高管理費(fèi)會(huì)削弱基金的回報(bào)率?？傮w上，基金管理費(fèi)可能與業(yè)績呈正相關(guān)，可以能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在不同的分析樣本中結(jié)果可能會(huì)不一樣。Volkman--Wohar研究顯示，管理費(fèi)用較低的基金，相對(duì)具有較好的回報(bào)，而相對(duì)較高管理費(fèi)的基金與業(yè)績連續(xù)性具有反向關(guān)系。因而，在Volkman—Wohar的研究中得到基金管理費(fèi)與業(yè)績連續(xù)性具有反向關(guān)系。關(guān)于我們國家基金管理費(fèi)與業(yè)績連續(xù)性關(guān)系，宋文光和宮穎華〔2009〕發(fā)現(xiàn)影響業(yè)績連續(xù)性的所有因素中，管理費(fèi)用影響最大，而且管理費(fèi)用與業(yè)績連續(xù)性呈正相關(guān)，說明收取高管理費(fèi)的基金能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額收益。十分2006年新的QFⅡ管理辦法的施行，合資基金成為中國基金產(chǎn)業(yè)主要的主體。在合資基金公司中這種關(guān)系愈加明顯，合資基金公司在管理經(jīng)歷體驗(yàn)、投資技術(shù)分析和信息處理等方面比中資基金公司具有優(yōu)勢。在新QFⅡ管理辦法施行以前，李學(xué)峰等人的研究顯示基金管理費(fèi)與業(yè)績連續(xù)性沒有顯著的負(fù)相關(guān)，由于國內(nèi)大部分基金采取固定管理費(fèi)率,且費(fèi)用設(shè)置具有類似性，基金業(yè)績與管理費(fèi)用無關(guān)。在我們國家基金產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展時(shí)期，高管理費(fèi)用可能作為其基金經(jīng)理管理和投資能力的一個(gè)“信號(hào)〞，因此，高管理費(fèi)用能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額回報(bào)。3.基金投資風(fēng)格基金投資風(fēng)格是基金在構(gòu)建投資組合和選擇股票的經(jīng)過中所表現(xiàn)出的風(fēng)格，基金投資風(fēng)格重要分為價(jià)值型、成長性、平衡性，不同投資的風(fēng)格帶給投資人的風(fēng)險(xiǎn)是不同。不同風(fēng)格重要從基金所投資股票的公司的發(fā)展階段進(jìn)行劃分，成長型基金投資于處于成長發(fā)展期的公司股票，這些公司股票風(fēng)險(xiǎn)較大，回報(bào)也比較高；而價(jià)值型投資風(fēng)格則投資于那些發(fā)展成熟的公司股票，這些公司的盈利穩(wěn)定，而且有豐厚分紅。假如基金公司同時(shí)投資于成長發(fā)展期的公司股票和發(fā)展成熟的，則為平衡型。國外Volkman—Wohar以為價(jià)值型投資風(fēng)格的基金與業(yè)績連續(xù)性具有很強(qiáng)的正相關(guān)，重要由于是發(fā)展成熟公司的股票業(yè)績比較穩(wěn)定，這與理論上判定是一致的。國內(nèi)李學(xué)峰等人以為，在所有影響基金業(yè)績連續(xù)性的因素中，基金投資風(fēng)格中的價(jià)值型投資風(fēng)格是最為顯著的正相關(guān)因素。假如某只基金公告為價(jià)值型基金，基金經(jīng)理遵守價(jià)值投資風(fēng)格能夠使其業(yè)績比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小，進(jìn)而堅(jiān)持業(yè)績的連續(xù)性。薛澤慶、張冬〔2009〕等人研究在股指波動(dòng)時(shí)，成長型投資風(fēng)格與業(yè)績連續(xù)性具有負(fù)相關(guān)。總之，就基金投資風(fēng)格影響因素，國內(nèi)外研究與理論上關(guān)系是一致的，價(jià)值型投資的業(yè)績連續(xù)性比較強(qiáng)。4.基金持股換手率基金的換手率代表基金更換個(gè)股頻率，是反映基金買進(jìn)和賣出股票數(shù)量的指標(biāo)。一般而言，假如基金管理者具有十分知識(shí)和能力，并將用于資產(chǎn)買賣，那么高換手率能夠維持不錯(cuò)的收益。換手率也與投資風(fēng)格有關(guān)，換手率高低代表了基金選擇積極調(diào)整和長期持有風(fēng)格。換手率高同時(shí)增長了基金的交易和管理成本。因此，換手率的高低可能與業(yè)績連續(xù)性成負(fù)相關(guān)。當(dāng)然，除了獲得最佳投資時(shí)機(jī)外，換手率高也與基金經(jīng)理調(diào)整、股票分紅等因素有關(guān)。Carhart(1997)實(shí)證研究以為基金換手率與業(yè)績連續(xù)性具有顯著地負(fù)相關(guān)，對(duì)于每次買賣操作，換手率大約降低0.95個(gè)基點(diǎn)的業(yè)績。對(duì)于我們國家基金行業(yè)，根據(jù)宋文光等人的研究，以為我們國家基金發(fā)展剛剛起步，基金的高換手率說明基金經(jīng)理在進(jìn)行短線操作，而大量研究證明長期買入持有的策略具有更強(qiáng)的業(yè)績連續(xù)性，以及高換手率導(dǎo)致的高交易成本，使得高換手率與業(yè)績連續(xù)性成負(fù)相關(guān)。因而，國內(nèi)外研究支持長期持有策略能夠獲得較高連續(xù)的業(yè)績。5.基金經(jīng)理能力大多數(shù)基金投資者以為“選基金，就是選基金經(jīng)理〞，說明經(jīng)理能力會(huì)影響業(yè)績連續(xù)性。理論上以為基金經(jīng)理具有一般投資者所沒有的投資能力和十分信息，能夠使基金獲利。湯震宇、林樹、劉博、李翔〔2009〕研究證明這個(gè)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)具有一定任期的基金經(jīng)理具有明顯的優(yōu)勢投資能力，比其它投資者具有更強(qiáng)的投資能力或信息優(yōu)勢。同時(shí)基金經(jīng)理業(yè)績具有一定的連續(xù)性，表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠連續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，投資者能夠“追逐〞明星基金經(jīng)理獲得顯著的超額回報(bào)。三結(jié)論及建議本文從基金投資者在選擇基金時(shí)所關(guān)注的業(yè)績連續(xù)性問題出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)外的研究考察業(yè)績連續(xù)性能否存在問題，發(fā)現(xiàn)隨著我們國家開放式基金進(jìn)一步“爆發(fā)〞，基金業(yè)績連續(xù)性更強(qiáng)，因而投資者能夠利用業(yè)績連續(xù)性進(jìn)行定性分析，提升正確選擇基金的可能性。除了從總體上說明基金業(yè)績連續(xù)性外，我們還從國內(nèi)外實(shí)證研究具體考察了影響基金業(yè)績連