場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值體系研究

場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值體系研究近年來(lái)，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展迅速，參與主體和產(chǎn)品設(shè)計(jì)日趨多元化。但迄今為止，我國(guó)證券市場(chǎng)尚缺乏獨(dú)立的場(chǎng)外衍生品估值體系，以滿足投資者資產(chǎn)管理、發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理、會(huì)計(jì)、審計(jì)和決策者金融監(jiān)管的需求。場(chǎng)外市場(chǎng)估值體系的缺失涉及兩大學(xué)科基礎(chǔ)理論：從會(huì)計(jì)角度看，“攤余成本法”難以滿足復(fù)雜金融產(chǎn)品會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性要求，而“公允價(jià)值”的界定相對(duì)原則性，缺少針對(duì)具體產(chǎn)品的操作細(xì)則和應(yīng)用指南；從金融角度看，復(fù)雜金融產(chǎn)品的定價(jià)模型仍是相對(duì)前沿的研究與應(yīng)用，不同機(jī)構(gòu)在模型標(biāo)準(zhǔn)、參數(shù)選取、開(kāi)發(fā)測(cè)試中存在一定差異。因此，有必要構(gòu)建一套可操作的、獨(dú)立的第三方場(chǎng)外金融衍生品估值體系。一、場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值體系需求分析（一）場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值的應(yīng)用場(chǎng)景分析以收益憑證等實(shí)踐來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值體系主要滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品發(fā)行方、產(chǎn)品投資者、會(huì)計(jì)主體與審計(jì)機(jī)構(gòu)需要。1．監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管方需要第三方估值體系來(lái)監(jiān)測(cè)規(guī)模日益壯大的場(chǎng)外產(chǎn)品和資產(chǎn)管理產(chǎn)品。場(chǎng)外金融工具的第三方估值可以直接服務(wù)于行業(yè)合規(guī)，還可為監(jiān)管提供必需的參考信息。2．產(chǎn)品發(fā)行方應(yīng)用場(chǎng)景主要有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理與業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控兩大類(lèi)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理上，收益憑證發(fā)行方往往會(huì)積累對(duì)沖頭寸，以實(shí)現(xiàn)約定的收益水平；業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控上，發(fā)行方在發(fā)行時(shí)定價(jià)與發(fā)行后估值時(shí)需要相對(duì)獨(dú)立的估值信息作為參考。3．產(chǎn)品投資者自營(yíng)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求確認(rèn)、披露金融資產(chǎn)估值信息，資管產(chǎn)品管理人、托管人應(yīng)按要求披露資管產(chǎn)品估值，第三方估值可提供場(chǎng)外品種估值。4．會(huì)計(jì)主體與審計(jì)機(jī)構(gòu)在收益憑證的會(huì)計(jì)核算與審計(jì)監(jiān)督中，公允價(jià)值和金融工具準(zhǔn)則實(shí)施出現(xiàn)了一些執(zhí)行層面的問(wèn)題，為驗(yàn)證復(fù)雜金融產(chǎn)品價(jià)值的工作帶來(lái)一系列挑戰(zhàn)。而第三方估值體系的建立有助于降低財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。（二）場(chǎng)外金融工具公允價(jià)值應(yīng)用的難點(diǎn)1．場(chǎng)外金融工具估值缺乏相應(yīng)的市場(chǎng)參數(shù)由于場(chǎng)外市場(chǎng)的不活躍或不公開(kāi)特點(diǎn)，使得發(fā)行人和投資者缺乏市場(chǎng)參數(shù)應(yīng)用于公允價(jià)值估值。無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)投資者，還是非金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)投資者，都難以直接或間接獲取已投資品種或擬投資品種的市場(chǎng)價(jià)格信息。2．場(chǎng)外金融工具估值模型復(fù)雜，高度依賴定價(jià)技術(shù)公允價(jià)值的普遍應(yīng)用受制于模型的復(fù)雜性。對(duì)于復(fù)雜金融工具，會(huì)計(jì)人員實(shí)際上無(wú)法有效地、獨(dú)立地進(jìn)行估值驗(yàn)證，實(shí)施會(huì)計(jì)判斷，使金融工具公允價(jià)值相關(guān)的會(huì)計(jì)信息真實(shí)性、公允性存在較大的不確定性。3．場(chǎng)外金融工具缺乏協(xié)調(diào)統(tǒng)一的估值方法標(biāo)準(zhǔn)由于場(chǎng)外金融工具缺乏統(tǒng)一的估值方法標(biāo)準(zhǔn)，其公允價(jià)值的質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息的可比性難以保障。4．缺乏統(tǒng)一的第三方估值機(jī)構(gòu)管理要求盡管目前國(guó)內(nèi)第三方估值服務(wù)體系建設(shè)已經(jīng)有了初步進(jìn)展，但估值服務(wù)缺少明確的第三方估值機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)源質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。目前第三方估值服務(wù)品種無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，服務(wù)供給不足，同時(shí)第三方估值服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理也有待明確。二、場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值技術(shù)體系構(gòu)建——以收益憑證為例第三方估值技術(shù)體系包括模型標(biāo)準(zhǔn)、參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)[1]。（一）含權(quán)類(lèi)收益憑證估值的模型標(biāo)準(zhǔn)以收益憑證為例。對(duì)含權(quán)類(lèi)收益憑證，根據(jù)掛鉤標(biāo)的的種類(lèi)、流動(dòng)性及估值要素，可構(gòu)建模塊化的估值矩陣，對(duì)應(yīng)選用相應(yīng)的模型（見(jiàn)表1）。

（二）含權(quán)類(lèi)收益憑證的參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)1．可觀測(cè)參數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)可觀測(cè)參數(shù)是基于市場(chǎng)直接輸入模型的行情數(shù)據(jù)，其標(biāo)準(zhǔn)包括：一是準(zhǔn)確性，準(zhǔn)確、真實(shí)地反映實(shí)際信息；二是完整性，數(shù)據(jù)完整，滿足估值系統(tǒng)需求；三是時(shí)效性，及時(shí)獲取，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)情況作出及時(shí)的反應(yīng)；四是一致性，不同數(shù)據(jù)源的同一數(shù)據(jù)實(shí)體應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)一致；五是適當(dāng)性，在合法、可控的范圍內(nèi)獲取。2．不可觀測(cè)參數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)此類(lèi)參數(shù)無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)直接輸入，需要通過(guò)估計(jì)或定價(jià)模型校準(zhǔn)。例如，對(duì)于波動(dòng)率參數(shù)，一類(lèi)是基于歷史波動(dòng)率的計(jì)算方法，另一類(lèi)則是通過(guò)活躍產(chǎn)品的市場(chǎng)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)得到波動(dòng)率曲面的計(jì)算方法；與波動(dòng)率參數(shù)不同，相關(guān)系數(shù)、基差參數(shù)等缺少校準(zhǔn)工具等參數(shù)，在模型矩陣中都基于歷史行情數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。（三）估值體系的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與測(cè)試場(chǎng)景設(shè)計(jì)1．估值體系的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)場(chǎng)外市場(chǎng)估值體系應(yīng)當(dāng)具備以下標(biāo)準(zhǔn)：一是實(shí)時(shí)性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)地體現(xiàn)市場(chǎng)行情變化導(dǎo)致的產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)；二是準(zhǔn)確性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)確計(jì)算產(chǎn)品估值結(jié)果；三是豐富性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋產(chǎn)品的豐富性，以及估值系統(tǒng)提供估值信息應(yīng)用場(chǎng)景的豐富性。2．估值體系的測(cè)試場(chǎng)景設(shè)計(jì)估值體系的準(zhǔn)確性評(píng)價(jià)需要在日常運(yùn)行偏差以及極端時(shí)間場(chǎng)景下的系統(tǒng)性偏差兩個(gè)層面進(jìn)行，相應(yīng)地需要設(shè)計(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性測(cè)試以及壓力測(cè)試場(chǎng)景來(lái)對(duì)估值系統(tǒng)進(jìn)行全方位評(píng)估。三、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)第三方估值監(jiān)管模式從國(guó)際市場(chǎng)現(xiàn)有估值監(jiān)管模式的形成來(lái)看，估值規(guī)則的完善始于危機(jī)的推動(dòng)。全球主要市場(chǎng)已逐步形成較為完善的第三方估值服務(wù)。第三方估值監(jiān)管模式包括以韓國(guó)等國(guó)家為代表的行政準(zhǔn)入模式，以歐盟、美國(guó)為主的市場(chǎng)化模式和我國(guó)以行政指定金融基礎(chǔ)設(shè)施為第三方估值機(jī)構(gòu)三種模式。（一）韓國(guó)：行政準(zhǔn)入模式行政準(zhǔn)入制下，政府監(jiān)管部門(mén)立法建立第三方估值機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、持續(xù)披露等估值行業(yè)監(jiān)管框架，強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)采納第三方估值結(jié)果。為了提高韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，韓國(guó)政府在設(shè)計(jì)估值評(píng)價(jià)體系時(shí)充分考慮到了對(duì)估值機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審查、商業(yè)模式評(píng)估、估值機(jī)構(gòu)利益沖突等問(wèn)題，鼓勵(lì)成立私營(yíng)專(zhuān)業(yè)債券估值公司，設(shè)立估值公司準(zhǔn)入門(mén)檻（包括但不限于：在金融監(jiān)督委員會(huì)注冊(cè)、注冊(cè)資本最低要求、企業(yè)集團(tuán)和單一金融公司的所有權(quán)比例上限10%要求、防止業(yè)務(wù)利益沖突機(jī)制的防火墻、有經(jīng)驗(yàn)的人員要求、IT系統(tǒng)要求等），并要求對(duì)所有的間接投資資產(chǎn)進(jìn)行每日估值。目前，韓國(guó)已經(jīng)有5家經(jīng)政府批準(zhǔn)的第三方估值公司。（二）歐盟：市場(chǎng)化模式市場(chǎng)化模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不制定第三方估值制度。歐盟通過(guò)ECRegulation歐盟條例[2]，要求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立價(jià)格驗(yàn)證（IndependentPriceVerification，IPV）。歐盟金融管理機(jī)構(gòu)早在2013年就出臺(tái)了IPV流程的相關(guān)說(shuō)明，除逐日盯市或按模型定價(jià)外，機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立進(jìn)行價(jià)格核定。市場(chǎng)價(jià)格和模型輸入的驗(yàn)證應(yīng)由無(wú)法從交易賬簿中受益的個(gè)人或單位進(jìn)行，其頻率不應(yīng)低于每月一次，甚至更高，這由市場(chǎng)或交易活動(dòng)的性質(zhì)決定。在沒(méi)有獨(dú)立定價(jià)來(lái)源或定價(jià)來(lái)源比較主觀的情況下，可能應(yīng)采取估值調(diào)整等審慎措施。（三）中國(guó)：以行政指定金融基礎(chǔ)設(shè)施為第三方估值機(jī)構(gòu)我國(guó)采取行政指定方式，由行業(yè)自律組織指定部分提供估值服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施作為提供基準(zhǔn)估值服務(wù)的第三方估值機(jī)構(gòu)（見(jiàn)表2）。四、完善場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值技術(shù)支持體系方式探索從技術(shù)層面而言，場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值體系構(gòu)建需要配套技術(shù)體系支撐，形成可以滿足估值信息披露要求的估值技術(shù)方案，安全、高效地獲取、加工處理、發(fā)布估值信息，滿足估值結(jié)果服務(wù)監(jiān)管、服務(wù)市場(chǎng)的需要（見(jiàn)圖1）。（一）全鏈條化數(shù)據(jù)支持體系在估值計(jì)算相關(guān)的數(shù)據(jù)系統(tǒng)層面，行情數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)應(yīng)該滿足估值體系中對(duì)于數(shù)據(jù)獲取、處理層面的需求，提供時(shí)效性強(qiáng)、頻率較高的估值計(jì)算結(jié)果。場(chǎng)外市場(chǎng)涉及業(yè)務(wù)類(lèi)型范圍廣、參與機(jī)構(gòu)多，因此需合理布局估值系統(tǒng)在并行、串行計(jì)算維度的資源分配，提升估值系統(tǒng)的計(jì)算效率。估值系統(tǒng)還涉及對(duì)外的數(shù)據(jù)共享以及估值服務(wù)等內(nèi)容，因此除了對(duì)行情數(shù)據(jù)、參數(shù)數(shù)據(jù)等影響估值計(jì)算的數(shù)據(jù)獲取及處理有要求以外，場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)也將是第三方估值系統(tǒng)在數(shù)據(jù)層面進(jìn)行技術(shù)搭建的重點(diǎn)。（二）靈活可控的模型迭代體系模型開(kāi)發(fā)系統(tǒng)應(yīng)該具備較好的抽象化能力，保證新增結(jié)構(gòu)可在較短周期內(nèi)完成模型開(kāi)發(fā)驗(yàn)證。模型數(shù)據(jù)、參數(shù)的設(shè)置應(yīng)該留有充足的靈活變更特性以及相應(yīng)數(shù)據(jù)接口的可擴(kuò)展性。模型驗(yàn)證系統(tǒng)應(yīng)獨(dú)立于模型開(kāi)發(fā)系統(tǒng)，建立標(biāo)準(zhǔn)化、多維度的驗(yàn)證計(jì)算流程，包括自動(dòng)化的模型驗(yàn)證場(chǎng)景設(shè)置、模型驗(yàn)證結(jié)果檢驗(yàn)與復(fù)核、模型驗(yàn)證后上線的流程化審批等功能。（三）標(biāo)準(zhǔn)化的估值信息傳輸體系估值體系應(yīng)該建立從數(shù)據(jù)傳輸接入、參數(shù)傳輸、結(jié)構(gòu)簿記、估值結(jié)果入庫(kù)、系統(tǒng)內(nèi)部復(fù)核校驗(yàn)到估值服務(wù)對(duì)外傳輸?shù)刃畔鬏斶^(guò)程的全節(jié)點(diǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化接口技術(shù)框架。同時(shí)，應(yīng)打造可回溯化的信息入庫(kù)功能，估值信息在每一節(jié)點(diǎn)完成標(biāo)準(zhǔn)化傳輸?shù)耐瑫r(shí)可配套完成該節(jié)點(diǎn)的信息標(biāo)準(zhǔn)化入庫(kù)。（四）全節(jié)點(diǎn)自動(dòng)化復(fù)核支持體系在數(shù)據(jù)層，復(fù)核支持系統(tǒng)應(yīng)對(duì)場(chǎng)外業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)簿記進(jìn)行異常狀態(tài)監(jiān)測(cè)，建立半人工抽檢系統(tǒng)與自動(dòng)化異常數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。在模型層，估值參數(shù)矩陣配套建立時(shí)間維度以及切面維度的異常數(shù)據(jù)檢驗(yàn)機(jī)制，確保單一時(shí)點(diǎn)或單一維度上的異常數(shù)據(jù)能被及時(shí)發(fā)現(xiàn)與定位。在服務(wù)輸出層，估值信息在完成最終的對(duì)外發(fā)布之前，復(fù)核支持系統(tǒng)還應(yīng)完成對(duì)估值服務(wù)內(nèi)容的最終復(fù)核確認(rèn)。五、政策建議（一）推動(dòng)監(jiān)管之間的統(tǒng)籌與協(xié)調(diào)，構(gòu)建制度化、市場(chǎng)化的場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值體系建議形成金融基礎(chǔ)設(shè)施間的數(shù)據(jù)資源共享，明確第三方估值機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，將第三方估值體系建成統(tǒng)一、規(guī)范、多方認(rèn)可的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，為場(chǎng)外市場(chǎng)第三方估值服務(wù)提供基礎(chǔ)制度保障。（二）建立以行業(yè)自律監(jiān)管為基礎(chǔ)的第三方估值監(jiān)管機(jī)制建議由行業(yè)自律組織按所屬行業(yè)和具體品種研究估值機(jī)制，將第三方估值服務(wù)納入自律管理。鼓勵(lì)行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施提供公共估值服務(wù)，明確第三方估值服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以提高第三方估值服務(wù)質(zhì)量。（三）整合行業(yè)公共資源，提高行業(yè)公共服務(wù)水平建議由行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施牽頭歸集各類(lèi)場(chǎng)外金融產(chǎn)品，建設(shè)動(dòng)態(tài)金融工具產(chǎn)品庫(kù)，形成包括監(jiān)管、監(jiān)控監(jiān)測(cè)、金融定價(jià)、會(huì)計(jì)等背景的行業(yè)估值專(zhuān)家?guī)欤劳袑?zhuān)家?guī)旃芾韴?chǎng)外品種估值模型及參數(shù)庫(kù)，制定估值規(guī)范，提高行業(yè)公共資源利用效率，提高各行業(yè)公共服務(wù)水平。（四）加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)督建議根據(jù)上市公司年報(bào)監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的重點(diǎn)問(wèn)題，加強(qiáng)對(duì)上市公司和金融機(jī)構(gòu)管理層的培訓(xùn)、督導(dǎo)。監(jiān)管部門(mén)也可通過(guò)“會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示”的形式，出臺(tái)監(jiān)管指引，完善金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量和披露的流程，敦促其完善相關(guān)內(nèi)部