科威爾研究報告：測試電源起家國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測試裝備供應(yīng)商

科威爾研究報告：測試電源起家，國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測試裝備供應(yīng)商一、國內(nèi)測試裝備翹楚，全面布局三大產(chǎn)品線（一）國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測試裝備供應(yīng)商測試電源起家，發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測試裝備供應(yīng)商。公司成立于2011年，早期主營業(yè)務(wù)為大功率測試電源。經(jīng)過多年技術(shù)積累、迭代與市場深耕，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為一家國內(nèi)領(lǐng)先、業(yè)界知名的綜合性測試裝備公司，以測試電源為基礎(chǔ)產(chǎn)品，覆蓋測試電源、燃料電池測試裝備、功率半導(dǎo)體測試及智能制造裝備三大產(chǎn)品線。根據(jù)2021年中報數(shù)據(jù)顯示，2021H1測試電源產(chǎn)品營收0.76億元，同比增長60%，占上半年營業(yè)收入的73.88%，燃料電池測試裝備、功率半導(dǎo)體測試及智能制造裝備占比分別為23.25%和2.70%。按照功率大小劃分，大功率測試電源單機功率通常在40kW以上，小功率測試電源單機功率通常在35kW以下。目前，公司大功率測試電源產(chǎn)品已實現(xiàn)在多功率段、多行業(yè)應(yīng)用的覆蓋，小功率測試電源已完成新能源發(fā)電、新能源汽車板塊的開發(fā)應(yīng)用?；跍y試電源，推出多款測試系統(tǒng)。貼合下游產(chǎn)業(yè)需求，公司在市場推廣過程中將自主研發(fā)的軟件平臺和仿真測控技術(shù)與下游應(yīng)用行業(yè)屬性特點相結(jié)合，推出多款以測試電源和測試分析系統(tǒng)為主體，輔以測試儀器儀表和功能部件組成的一體化測試解決方案。以光伏并網(wǎng)逆變器測試系統(tǒng)為例，基礎(chǔ)測試電源產(chǎn)品為光伏陣列IV模擬器和模擬電網(wǎng)電源，控制柜內(nèi)控制單元及配套測試儀器均為外購。（二）創(chuàng)始團隊市場經(jīng)驗豐富，前瞻布局高景氣度賽道實控人傅仕濤持股比例28.05%，創(chuàng)始團隊經(jīng)驗豐富。以傅仕濤、蔣佳平、唐德平等為主的核心團隊人員均具有10年以上機電設(shè)備、電源相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，對于測試電源、測試設(shè)備行業(yè)發(fā)展具有深刻的洞察和理解。其中，傅仕濤持股比例28.05%，為實際控制人和最終受益人。科威爾現(xiàn)有全資子公司3家，控股1家。根據(jù)公司披露

《關(guān)于收到上海證券交易所問詢函的回復(fù)公告》，按照實繳出資占比行使表決權(quán)，科威爾將享有安徽漢先智能科技有限公司82.93%的表決權(quán)。股權(quán)激勵彰顯公司發(fā)展信心，鎖定核心技術(shù)人員。2018年公司通過設(shè)立合涂投資、京坤投資兩大員工持股平臺，增強企業(yè)核心凝聚力，吸引、保留和激勵公司所需核心人才，據(jù)招股書，2018年共有72名員工獲得股份轉(zhuǎn)讓。2021年5月，公司實施新一輪股權(quán)激勵計劃，根據(jù)公司頒布的限制性股票激勵計劃考核管理辦法，以2020年營業(yè)收入1.62億元為基數(shù)，2021/2022/2023年的業(yè)績考核目標為2.11/2.95/3.83億元，同比增長30%/40%/30%。截至2021年12月30日，公司已分別于2021年6月15日和12月29日完成首次授予90.32萬股和預(yù)留部分21.55萬股股票授予，合計激勵對象91名，其中首次授予65名，預(yù)留部分授予26名，授予股票總數(shù)111.87萬股，占總股本的1.398%。根據(jù)公司2021年中報披露，首次授予激勵對象中研發(fā)人員占比達到52.31%。截至目前，公司通過2018、2021年兩次股權(quán)激勵，總激勵人數(shù)達到163名

（無重復(fù)激勵人員），彰顯公司發(fā)展信心。在公司持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品布局不斷完善。截至2021H1，公司研發(fā)人員已達158人，同比增長88.10%，占員工總數(shù)的40.62%，其中碩士及以上學歷占比超過20%。同時，2019-2021Q3公司持續(xù)加碼測試設(shè)備產(chǎn)品研發(fā)，2021Q1-Q3研發(fā)費用率達到14.91%。業(yè)務(wù)布局從光伏、電動車領(lǐng)域的測試電源延伸至燃料電池與功率半導(dǎo)體領(lǐng)域。公司成立之初通過市場應(yīng)用薄弱的大功率測試電源，切入新能源發(fā)電行業(yè)；2013-2014年大功率測試電源產(chǎn)品進入電動汽車領(lǐng)域，主要用于動力電池、電機、電控測試；2016年與億華通展開合作，測試產(chǎn)品進入燃料電池行業(yè)；2017年開始布局IGBT封裝測試環(huán)節(jié)設(shè)備，2021H1中標中車時代電氣IGBT產(chǎn)線封裝測試環(huán)節(jié)?？傮w來看，公司產(chǎn)品已成功應(yīng)用于新能源發(fā)電、電動車輛、燃料電池及功率半導(dǎo)體等高景氣度領(lǐng)域。（三）進口替代驅(qū)動營收增速，利潤率有望迎來修復(fù)國產(chǎn)化進程加速，國內(nèi)廠家競爭優(yōu)勢凸顯。近年來，測試設(shè)備受產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和下游行業(yè)快速發(fā)展的影響，需求快速增加，測試設(shè)備廠家研發(fā)投入不斷升級、產(chǎn)品不斷完善。對比國外頭部品牌，國產(chǎn)測試設(shè)備具備性價比高、交期短、服務(wù)及時響應(yīng)能力強的優(yōu)勢。測試電源上，大功率產(chǎn)品已完成進口替代，以國內(nèi)廠商主導(dǎo)，小功率產(chǎn)品國外競爭對手以美國的AMETEK和德國的ElectroAutomatik為主。燃料電池測試裝備國外頭部企業(yè)為加拿大的Greenlight和德國的Fuelcon。IGBT測試設(shè)備行業(yè)初期由瑞士的LEMSYS和意大利的CREA占據(jù)主要市場份額。受益于進口替代提速，公司營收規(guī)模不斷擴大。根據(jù)公司招股書以及21年業(yè)績快報，2018/2019/2020/2021公司營收分別為1.40/1.69/1.62/2.51億元，同比增長41.7%/21.04%/-4.11%/54.58%。2021全年實現(xiàn)歸母凈利潤0.58億元，同比增長7.95%。公司主要采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，主要生產(chǎn)工序為裝配、連接、調(diào)試、檢查等，核心環(huán)節(jié)在產(chǎn)品調(diào)試環(huán)節(jié)，通過自制的專屬電源和儀器儀表等工具進行初測和復(fù)測，其他生產(chǎn)產(chǎn)品所需的變壓器、IGBT、MOSFET、傳感器、斷路器等主要原材料部件均為外采。此外，應(yīng)用于燃料電池和功率半導(dǎo)體的測試系統(tǒng)，均是由測試電源和測試軟件為主體，輔以測試儀器儀表和功能部件組成的一體化測試解決方案，其中功能部件和測試儀器儀表也均為外購。因此三大產(chǎn)品線盈利能力受直接材料成本價格變動影響較大。外購件增加拉動成本增長，毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。由于公司規(guī)模不斷擴大、測試系統(tǒng)產(chǎn)品復(fù)雜度提升，導(dǎo)致外購件增加，公司毛利率出現(xiàn)小幅下滑。業(yè)務(wù)布局期費用投入較大，未來利潤率有望實現(xiàn)恢復(fù)性增長。2018年以前公司銷售費用較低，2018年起銷售費用率增加5pct，并一直保持在10%以上，主要原因是公司從2018年開始境內(nèi)主要銷售模式由經(jīng)銷轉(zhuǎn)向直銷，加大了直銷業(yè)務(wù)市場開拓力度，業(yè)務(wù)人員增加導(dǎo)致相應(yīng)員工薪酬、辦公類費用及差旅費等均有所增加。據(jù)招股書，2017/2018年銷售費用中員工薪酬支出為118.43/721.94萬元，占比由22.73%提升至48.53%，整體銷售費用增長1.85倍。此外，管理費用率2018年也明顯高出其他年份，主要原因是當年實施股權(quán)激勵，管理費用增加了因股份支付確認的費用為2352.42萬元。此外，由于研發(fā)投入不斷升級，研發(fā)費用率不斷攀升。因此，在業(yè)務(wù)擴張與新業(yè)務(wù)布局期，公司初始投入較大，未來隨著公司收入的增長，規(guī)模效應(yīng)下費用率有望下降，利潤率實現(xiàn)恢復(fù)性增長。二、測試電源：大功率起家，發(fā)力小功率產(chǎn)品測試電源是一種可精確輸出不同電壓、電流，用于不同用電產(chǎn)品在各種電壓、電流下的性能測試的裝備，是工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)備。基于電力電子變換技術(shù)，將相對固定的電網(wǎng)能量輸入轉(zhuǎn)換成可變的電能輸出，基礎(chǔ)技術(shù)包括AC/DC、DC/AC以及DC/DC。按照單機功率大小，測試電源可以劃分為大功率測試電源和小功率測試電源，大功率測試電源單機功率通常在40kW以上?？仆枒{借大功率測試電源起家，2019年起開始發(fā)力小功率產(chǎn)品，截至2020年，科威爾大、小功率電源產(chǎn)品營收合計1.11億元，其中小功率電源收入占比已達到10%左右。（一）大功率測試電源：新能源發(fā)電+電動汽車雙輪驅(qū)動自2011年成立以來，公司始終致力于大功率測試電源的研發(fā)和生產(chǎn)，目前已實現(xiàn)在多功率段、多行業(yè)應(yīng)用的覆蓋，主要應(yīng)用場景為新能源光伏(光伏逆變器、儲能變流器等)以及電動汽車(電機、電控、動力電池等)。基于模擬電網(wǎng)電源、光伏陣列IV模擬器，高精度直流電源、電池包充放電測試電源、回饋式電子負載等大功率測試電源，輔以功能單元、測試儀器儀表等，公司推出一體化測試解決方案，相關(guān)測試系統(tǒng)產(chǎn)品包括光伏陣列IV曲線測試儀、光伏并網(wǎng)逆變器測試系統(tǒng)以及直流充電樁測試系統(tǒng)等。1.

新能源發(fā)電：定位實驗室研發(fā)用測試設(shè)備，逆變器高功率化推動研發(fā)升級，拉動大功率測試設(shè)備需求增長研發(fā)階段測試設(shè)備，面向新能源發(fā)電領(lǐng)域核心部件。大功率測試電源是對光伏發(fā)電領(lǐng)域的逆變器、儲能發(fā)電領(lǐng)域的儲能變流器、儲能電池包等進行測試的實驗電源，是研發(fā)和試驗階段必不可少的測試設(shè)備。高精度、高動態(tài)特性的直流測試電源，輸出可模擬光伏陣列的IV特性曲線，廣泛應(yīng)用于光伏逆變器的性能及認證的測試，是測試逆變器MPPT效率的重要工具。高精度、能量可回饋的直流測試電源，輸出可模擬電池輸出特性，用于替代真實電池對儲能變流器進行測試。高精度、能量可回饋的交流測試電源，可模擬電網(wǎng)中電壓和頻率的擾動特性并具備諧波疊加及低電壓穿越等功能,可滿足光伏并網(wǎng)逆變器、儲能變流器安全接入電網(wǎng)的模擬測試。國內(nèi)光伏逆變器累積裝機量持續(xù)提升。中國能源局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年全國光伏發(fā)電累積裝機252.5GW，參考中國光伏行業(yè)協(xié)會關(guān)于2021-2025年中國光伏新增裝機規(guī)模的預(yù)測，樂觀情況下到2025年將達到602GW。大功率測試電源下游規(guī)模和技術(shù)的升級，將帶動測試電源產(chǎn)品穩(wěn)定增長。高功率化降本路線清晰，研發(fā)持續(xù)推進，帶動實驗室測試設(shè)備需求提升。按照技術(shù)路線不同，逆變器可以分為集中式逆變器、組串式逆變器和集散式逆變器三種類型，目前市場上以集中式和組串式為主，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會提供數(shù)據(jù)顯示，二者合計占比超過90%。集中式逆變器是將匯總后的直流電轉(zhuǎn)為交流電，功率相對較大；組串式逆變器是將光伏組件產(chǎn)生的直流電先轉(zhuǎn)為交流電再匯總，功率相對較小。集中式逆變器中，直流端電壓從1000V提升至1500V，一方面可以減少匯流箱和組串個數(shù)，降低設(shè)備成本和后期運維成本，另一方面高壓輸電可以降低傳輸過程中的電阻損耗提升發(fā)電效率。根據(jù)HISMarkit數(shù)據(jù)顯示，1500V三相逆變器在高功率光伏逆變器中的占比已從2016年的11%提升至84%。組串式逆變器同樣呈現(xiàn)高功率化發(fā)展趨勢，單機功率的提高可以使系統(tǒng)所需逆變器數(shù)量減少，降低逆變器設(shè)備、電纜以及后期運維成本，截至2020年，陽光電源已將組串式逆變器單機功率由2018年的125KW上限提升至225KW。隨著高功率化降本的路線逐漸清晰，將會促使大功率測試電源產(chǎn)品迭代升級，并應(yīng)用于未來更大功率逆變器研發(fā)的測試環(huán)節(jié)。2.新能源汽車：面向新能源汽車及配套設(shè)備檢測，新能源汽車高景氣度帶來大功率市場需求提升大功率測試電源在新能源汽車行業(yè)應(yīng)用廣泛。大功率高精度雙向直流電源、電池包充放電測試電源、電池模擬器是新能源汽車行業(yè)的電機、電控、動力電池和充電樁在研發(fā)和試驗中必不可少的測試設(shè)備。具備高動態(tài)響應(yīng)和能量可回饋特性的高精度雙向直流電源，主要應(yīng)用于電動車輛驅(qū)動電機及控制器、電動車輛動力總成系統(tǒng)的測試。具備高動態(tài)響應(yīng)和能量可回饋特性的電池包充放電測試電源，具備電池測試分析軟件功能，是對電池包容量、直流內(nèi)阻、工況循環(huán)壽命等性能測試的必要設(shè)備。輸出可仿真模擬電池輸出特性的電池模擬器，可用于替代真實電池滿足對直流充電樁測試。電動化大時代已全面來臨，2021年國內(nèi)新能源汽車銷量達352.1萬輛。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年12月，新能源汽車銷量達到53萬臺，月度新能源汽車銷售滲透率達到19.06%，新能源乘用車月度銷量滲透率19.61%。21年全年，新能源汽車累計銷量約352萬輛，滲透率為13.40%，新能源乘用車累計滲透率15.52%，同比分別提升8pct與9.34pct?；厮萃晷履茉窜囦N量滲透率的情況，年度銷量滲透率基本呈現(xiàn)每年同比增加0至2pct的小幅提升，月度銷量滲透率大致呈現(xiàn)從年初至年末環(huán)比提升的趨勢。在2021年，自1月開始，新能源車月度銷量滲透率便接近往年12月的高點，隨后滲透率環(huán)比持續(xù)提升，月度銷量滲透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。從全球的情況來看，2021年新能源銷量滲透率同樣呈現(xiàn)加速提升的趨勢，幅度緩于國內(nèi)。根據(jù)電池網(wǎng)，2021年全球新能源車型累計銷量近650萬輛，較去年同期增長108%。新能源汽車成為大功率測試電源增長的主要驅(qū)動因素。預(yù)計2025年國內(nèi)新能源車銷量將接近1500萬輛，全球新能源車銷量將達到近3000萬輛，2021-2025年復(fù)合增速分別為48%/47%。新能源汽車銷量的高增長有望帶動新能源汽車三電及配套充電樁檢測需求的上升。根據(jù)科威爾招股書，新能源汽車方面，公司應(yīng)用于電動汽車行業(yè)銷售占比最高的EVD、EVS兩款產(chǎn)品合計銷售收入占大功率產(chǎn)品整體營收的比例達到70%。此外，根據(jù)12月8日-28日投資者關(guān)系活動記錄表披露，從2021年起公司打破了大功率應(yīng)用場景僅為研發(fā)和品測環(huán)節(jié)的天花板，開始圍繞“三電”領(lǐng)域的下線測試向電動汽車產(chǎn)線延伸。我們認為未來新能源汽車將是大功率測試電源銷量增長的主要驅(qū)動因素。3.競爭格局：大功率測試電源應(yīng)用場景局限，國產(chǎn)替代助力科威爾擴大市場份額過去下游產(chǎn)業(yè)對大功率測試電源需求小，以大功率產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)的公司規(guī)模小或大功率產(chǎn)品僅為規(guī)模公司分支產(chǎn)線之一。國外布局大功率測試電源的企業(yè)以小而美居多，比如德國的Digatron等，科威爾是國內(nèi)最早進入大功率測試產(chǎn)品市場的廠商之一，早期應(yīng)用場景為光伏發(fā)電領(lǐng)域研發(fā)用測試電源的國產(chǎn)替代。先發(fā)優(yōu)勢疊加國產(chǎn)替代加速，科威爾大功率測試電源產(chǎn)品市場份額有望繼續(xù)向上。由于大功率產(chǎn)品具備一定的技術(shù)壁壘，且需要研發(fā)時間，因此面向新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來的大功率市場需求，小功率廠家較難很快切入，大功率產(chǎn)品市場將不會涌入大量新入局者。國內(nèi)布局光伏逆變器測試的企業(yè)數(shù)量較少，據(jù)招股書，截至2020年，科威爾是唯一一家上市公司。在新能源汽車方面，國內(nèi)公司主要競爭對手為星云股份，相關(guān)產(chǎn)品是鋰電池組制造過程中的下線檢測設(shè)備，因此星云股份的毛利率略低于科威爾，但營收規(guī)模相對更大。相比國外企業(yè)，國內(nèi)大功率產(chǎn)品的性價比更高且在國內(nèi)市場具備快速響應(yīng)的售后服務(wù)能力，因此在先發(fā)優(yōu)勢和國產(chǎn)替代賦能下，科威爾在大功率市場的市占率有望穩(wěn)步增加。（二）小功率測試電源：下游應(yīng)用場景豐富，打開成長空間小功率測試電源應(yīng)用需求廣泛。小功率測試電源是工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)測試設(shè)備之一，單機功率范圍是500W-35kW，主要服務(wù)于航空航天、汽車電子、醫(yī)療設(shè)備、通信電子、消費電子、電子元器件、新能源發(fā)電、新能源汽車等行業(yè)。小功率測試電源行業(yè)較為成熟，國外廠商具備強先發(fā)優(yōu)勢，居主導(dǎo)地位。小功率測試電源行業(yè)是伴隨著過往主要工業(yè)領(lǐng)域同步發(fā)展起來的，產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期較為悠久，產(chǎn)品技術(shù)相對成熟。因此在上述行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)國外小功率測試電源廠家具備較強的先發(fā)優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在：（1）國際小功率企業(yè)產(chǎn)品性能指標優(yōu)越，產(chǎn)品行業(yè)應(yīng)用成熟，品類系列更為完整；（2）國際小功率企業(yè)已經(jīng)建立了完善的全球化市場銷售渠道，擁有較多的分銷代理商在全球范圍內(nèi)進行產(chǎn)品推廣；（3）經(jīng)過長期的發(fā)展，國際小功率企業(yè)積累了多行業(yè)應(yīng)用的廣泛客戶資源，品牌影響力大。由于小功率測試電源單價較低，性能指標、行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗、品牌及售后服務(wù)成為客戶關(guān)注要點，因此國內(nèi)企業(yè)在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域如航空航天、汽車電子、通信電子、消費電子等較難切入。小功率測試電源領(lǐng)域領(lǐng)先廠商，以AMETEK、致茂電子、菊水電子為代表。據(jù)科威爾招股書，在小功率測試電源單品行業(yè)，公司主要競爭對手包括AMETEK、Chroma

（致茂電子）、Kikusui（菊水電子）、EA等，其中前三家為上市公司。AMETEK是全球領(lǐng)先的電子儀器和機電設(shè)備制造商。AMETEK旗下有兩個運營集團，分別是電子儀器集團（EIG）和機電設(shè)備集團（EMG）。EIG的主營業(yè)務(wù)是先進分析、測試和測量儀器的設(shè)計和制造，用于能源、航空航天、電力、研究、醫(yī)療和工業(yè)市場；EMG是自動化和精密運動控制解決方案的差異化供應(yīng)商，產(chǎn)品包括高度工程電氣互連、特殊金屬和熱管理系統(tǒng)。因此，小功率測試電源單品僅為AMETEK的支線業(yè)務(wù)，據(jù)AMETEK官網(wǎng)，AMETEKProgrammablePower（電源業(yè)務(wù)部）提供Sorensen、Elgar、CaliforniaInstruments和AMREL品牌的小功率測試電源，產(chǎn)品種類涉及交、直流電源，電子負載等。據(jù)AMETEK年報，小功率測試電源歸入EIG集團航空航天和電力（Aerospaceandpower）項目，2020年EIG集團Aerospaceandpower營收7.91億美元，占總營收的17.42%。致茂電子是全球電子量測儀器及系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)品牌供應(yīng)商。據(jù)公司2020年年報，公司三大主營業(yè)務(wù)分別為量測儀器設(shè)備、特殊材料和自動化運輸工程設(shè)備，量測儀器設(shè)備營收120.45億臺幣，占總營收的77.55%。致茂電子量測儀器設(shè)備細分子產(chǎn)品包含電力電子測試解決方案、視頻與色彩測試解決方案、被動元件測試解決方案、半導(dǎo)體/IC測試解決方案和電池測試及自動化解決方案，小功率測試電源為電力電子測試解決方案主要產(chǎn)品，涉及種類包括可編程交、直流電源，交、直流電子負載等，應(yīng)用于通訊、航天、國防、油電混合車、太陽能、燃料電池等行業(yè)。菊水電子是電子測量儀器和電源設(shè)備的專業(yè)制造商。菊水電子擁有60多年電子技術(shù)的強大基礎(chǔ)，據(jù)菊水電子官網(wǎng)，公司為環(huán)保節(jié)能城市確立了三個領(lǐng)域的解決方案，分別是發(fā)電、儲能和節(jié)能技術(shù)。公司主要產(chǎn)品包括直流電源、電子負載和交流電源，電子負載是發(fā)電、儲能兩個領(lǐng)域必不可少的評估儀器，交流電源是節(jié)能領(lǐng)域必要的標準評估和并網(wǎng)測量設(shè)備。菊水還成立了NES（下一代能源方案）部門，于2010年開發(fā)了電動汽車快充器。此外，菊水也進口和銷售全球測量儀器制造商AeroflexInc.生產(chǎn)的測試設(shè)備。據(jù)公司2020年年報，菊水2020年主營業(yè)務(wù)收入為81.63億日元。隨著技術(shù)的趨近，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為小功率測試電源國產(chǎn)替代創(chuàng)造機會。受益于國內(nèi)電力電子技術(shù)的快速發(fā)展，SiC、GaN等器件出現(xiàn)，控制電路從模擬向數(shù)字化控制轉(zhuǎn)變，目前國內(nèi)企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)小功率產(chǎn)品已有充分的技術(shù)積累。同時，新能源產(chǎn)業(yè)在中國快速發(fā)展，削弱了國外企業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)和行業(yè)應(yīng)用上的先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)在性價比和快速服務(wù)響應(yīng)上的優(yōu)勢有助于把握國產(chǎn)替代的機會。從直流電源單品上看，國內(nèi)企業(yè)在電壓精度、電流精度以及動態(tài)響應(yīng)時間等核心指標均已達到國外品牌水平。三、燃料電池測試裝備：布局潛力賽道，打造全棧測試能力（一）圍繞制氫、用氫，打造全棧測試能力燃料電池測試裝備是面向制氫、用氫環(huán)節(jié)提供檢測的設(shè)備，涉及到的產(chǎn)品線包括燃料電池電堆測試系統(tǒng)、燃料電池發(fā)動機測試系統(tǒng)、燃料電池DC/DC測試系統(tǒng)、燃料電池空壓機測試系統(tǒng)、燃料電池專用直流回饋式電子負載、燃料電池氫氣循環(huán)泵測試系統(tǒng)、電解槽測試系統(tǒng)等?？仆栐跉淠軠y試裝備的布局圍繞用氫、制氫展開。橫向維度，公司布局氫燃料電池發(fā)動機和DC/DC變換器的測試，縱向維度自氫燃料電池發(fā)動機測試延伸至氫燃料電池核心部件電堆測試。考慮到未來燃電行業(yè)發(fā)展，公司開始關(guān)注到燃料電池除電堆外的其他子系統(tǒng)的可靠性測試，2021年推出了燃料電池空壓機測試系統(tǒng)和氫氣循環(huán)泵測試系統(tǒng)，分別聚焦燃電的空氣循環(huán)子系統(tǒng)和氫氣循環(huán)子系統(tǒng)。據(jù)公司官微消息顯示，圍繞氫燃料電池，公司的目標是打造全棧測試能力。2021年12月7日，公司將通過與清華、廣東國鴻合作布局燃電活化測試環(huán)節(jié)。在制氫方面公司剛剛起步，隨著未來電解槽制氫的適用場景增多，公司將服務(wù)于雙碳目標推出電解槽測試系統(tǒng)方案。（二）車載燃料電池行業(yè)處于成長期，測試設(shè)備需求旺盛我國燃料電池汽車以商用車為主，且處于起步階段。從應(yīng)用場景看，與海外專注于乘用車的量產(chǎn)不同，我國研發(fā)和推廣的重點放在商用車上，尤其是中遠途、中重型商用車領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。2019年，接入新能源汽車國家監(jiān)測與管理平臺的在運行氫燃料汽車為3712輛，其中乘用車占比僅為0.1%。2020年受疫情和政策補貼退坡影響，全年氫燃料汽車銷量慘淡，勉強達到1000臺且均為商用車，較2019年減少63.5%。據(jù)北極星氫能網(wǎng)，截至2020年，我國氫能源汽車保有量為7355輛，尚處于起步階段?！耙元劥a”政策落地，五大示范城市群引領(lǐng)政策紅利集中釋放。針對氫燃料電池汽車，我國采取了大力度的財稅支持政策。2009-2018年為購置補貼時期，經(jīng)歷2019年政策空窗期調(diào)整后，自2020年起政策支持由陽光普照轉(zhuǎn)向示范應(yīng)用，2020年9月頒布的《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》開啟了燃料電池汽車“以獎代補”

的時代，在支持方式、積分考核、應(yīng)用場景、技術(shù)創(chuàng)新等多方面均出臺了具體的考核政策和要求，并且更新了燃料電池汽車的各項技術(shù)要求。2021年是“以獎代補”政策正式落地實施的元年，8月和12月共批準包括上海、北京、廣東、河北、河南五大試點城市群。燃電行業(yè)深入發(fā)展，驅(qū)動檢測需求提升。燃料電池“以獎代補”的示范政策落地帶動燃電汽車需求增長，也對燃料電池電堆、發(fā)動機等產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)品的質(zhì)量、一致性提出了更高的要求，第三方檢測機構(gòu)和電堆系統(tǒng)企業(yè)均在加速引進檢測設(shè)備。據(jù)TrendBank勢銀研究，2020年燃電測試設(shè)備市場規(guī)模約為8.4億元。考慮燃電行業(yè)深入發(fā)展，檢測設(shè)備響應(yīng)快于下游產(chǎn)業(yè)鏈，檢測設(shè)備需求將會顯著提升。前半程商用車，后半程乘用車，預(yù)計2035年燃料電池汽車規(guī)模將達百萬輛，未來燃料電池設(shè)備市場成長可期。限定場景的商用車行駛區(qū)域固定，具有固定場所方便設(shè)立加氫站，因此隨著各項成本降低，商用車尤其是中重型卡車、客車將率先獲得經(jīng)濟優(yōu)勢。同時，“以獎代補”政策對于高系統(tǒng)功率的燃料汽車補貼力度更高，有助于商用車的優(yōu)先發(fā)展。相比之下，燃料電池乘用車由于運行區(qū)域不固定，加氫基礎(chǔ)設(shè)施很難滿足社會車輛加氫需求，短期內(nèi)不具備大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的條件。根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》，隨著面向燃料電池乘用車產(chǎn)業(yè)化需求技術(shù)性能持續(xù)提升，2030-2035年或為乘用車燃電系統(tǒng)技術(shù)達到規(guī)?；瘧?yīng)用水平的關(guān)鍵階段。燃電乘用車市場的打開，將會大幅推動燃電汽車銷量提升，預(yù)計2035年市場規(guī)模達百萬輛。（三）國內(nèi)燃電測試廠商逐漸崛起，科威爾布局完善燃料電池行業(yè)早期測試設(shè)備由國外廠商主導(dǎo)，車用興起后國內(nèi)廠商嶄露頭角。國外燃料電池測試設(shè)備以Greenlight（2018年AVL入股）、Fuelcon（2018年被Horiba收購）為代表，深耕測試領(lǐng)域二十余年，其中Greenlight成立于1992年，提供PEM、SOFC、DMFC、MCFC等各種類型（按電解質(zhì)材料種類劃分）的燃料電池測試平臺。國內(nèi)涌現(xiàn)了一批以群翌能源（中國臺灣）、科威爾、大連銳格為代表的檢測設(shè)備企業(yè)。據(jù)TrendBank統(tǒng)計，截至2021H1，國內(nèi)燃料電池檢測設(shè)備企業(yè)已達18家，長三角區(qū)域集中度高。在制氫端和用氫端，以Greenlight、Fuelcon為代表的國外廠商設(shè)備已經(jīng)比較成熟。用氫端，Greenlight圍繞燃電電堆測試推出多款產(chǎn)品，功率范圍0.1kW-300kW，覆蓋燃料電堆單池、短堆和整堆測試，并且能夠提供下線電堆測試解決方案；Fuelcon相比Greenlight在電堆測試上產(chǎn)品品類較少，但是在用氫端功能模塊（燃料電池零部件）測試產(chǎn)品更多，包括材料級測試（MEA各組分）、燃料電池氫氣路、空氣路子系統(tǒng)測試。制氫端，Greenlight和Fuelcon均有布局電解槽測試設(shè)備，Greenlight電解槽測試站E系列共5款產(chǎn)品，測試功率范圍0.5kW-500kW，F(xiàn)uelcon測試臺EC（電池級）和ES（堆棧級）支持10W-5MW之間的自動測試?？仆柺菄鴥?nèi)少數(shù)具備燃料電池全棧測試能力的企業(yè)。用氫端，公司產(chǎn)品與海外廠商的差距逐步縮?。海?）電堆測試：據(jù)2021年中報，公司在FCTS-S150整堆測試系統(tǒng)基礎(chǔ)上新增單池測試、短堆測試（從而具備單片電池到200kW的測試能力）；（2）燃電發(fā)動機測試：FCTS-M-200可以提供200kW+大功率燃電發(fā)動機性能測試，測試功能上對比Greenlight的發(fā)動機測試系統(tǒng)，尚不具備下線測試能力。制氫端，據(jù)科威爾官微信息顯示，公司2020年下半年開始布局制氫端相關(guān)測試設(shè)備，于2021年10月中標光伏行業(yè)龍頭企業(yè)50kW和500kW電解槽測試項目。此外，據(jù)2021年中報，公司材料級測試、大中小型電堆活化測試系統(tǒng)處于研發(fā)儲備階段?？仆枒{借高性價比，有望在國內(nèi)市場脫穎而出。對比大連銳格：據(jù)“先進能源科學與技術(shù)廣東省實驗室云浮分中心第二批設(shè)備采購項目”招標結(jié)果顯示，科威爾的燃電發(fā)動機測試系統(tǒng)，技術(shù)得分和商務(wù)得分均高于大連銳格；此外，科威爾是上市公司，便于加大在制氫端和電池活化測試的研發(fā)布局，更有利于業(yè)務(wù)拓展。對比群翌能源：群翌暫未布局制氫端和電池活化測試。對比國外廠商測試設(shè)備，國內(nèi)產(chǎn)品性能正在逐漸接近，不存在明顯差距，同時國內(nèi)廠商更快的響應(yīng)能力、更好的服務(wù)有望進一步推動國產(chǎn)替代進程。與下游頭部企業(yè)保持密切合作，有望跟隨行業(yè)實現(xiàn)發(fā)展。公司在燃料電池領(lǐng)域覆蓋客戶主要分為兩類：燃料電池企業(yè)、FCEV車企，包括宇通客車、億華通、捷氫科技、廣東國鴻、重塑集團、濰柴動力、國家電投等。據(jù)氫能鏈數(shù)據(jù)顯示，2021年我國氫燃料電池裝機量配套企業(yè)CR5占比超過65%，其中億華通、廣東國鴻均為公司主要客戶，另外TOP10中有5家是公司客戶。從2021年中國燃料電池汽車交強險上牌銷量來看，CR5市占率60%以上，其中宇通客車為公司主要客戶。我們認為，受當前氫燃料電池汽車持續(xù)熱度影響，尤其是下游燃電企業(yè)、FCEV車企研發(fā)升級、對研發(fā)環(huán)節(jié)燃電相關(guān)測試設(shè)備需求提升，公司憑借高專業(yè)性和強服務(wù)能力，有望與下游頭部企業(yè)繼續(xù)保持緊密聯(lián)動。四、功率半導(dǎo)體測試裝備：由測試系統(tǒng)向封裝流程上游延伸，助力國產(chǎn)替代（一）IGBT下游需求較廣，產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代進行時功率半導(dǎo)體器件主要包括二極管、晶閘管、晶體管等產(chǎn)品，其中晶體管是市場份額最大的產(chǎn)品，晶體管又可以分為IGBT、MOSFET和雙極性晶體管等。IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）是由BJT（雙極型晶體管）和MOSFET（絕緣柵型場效應(yīng)晶體管）組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動式功率半導(dǎo)體器件，兼有BJT導(dǎo)通電壓低、通態(tài)電流大和MOSFET開關(guān)速度高、控制功率小的優(yōu)點。IGBT下游應(yīng)用場景廣泛。IGBT作為能源轉(zhuǎn)換和傳輸?shù)暮诵钠骷哂懈咝Ч?jié)能、高電壓、大電流、高頻率和易于開關(guān)等特點，適用于各類需要交流電和直流電轉(zhuǎn)換及高低電壓轉(zhuǎn)換的應(yīng)用場景，以提高用電效率和質(zhì)量。具體按IGBT電壓等級劃分，低壓（650-1200V）用于消費電子和光伏逆變器；中壓（1200-1500V）用于新能源汽車和風力發(fā)電；高壓（1500-6500V）用于軌道交通、智能電網(wǎng)和工業(yè)電機等。新能源汽車是IGBT第一大應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年中國IGBT前五大應(yīng)用領(lǐng)域分別為新能源汽車、工業(yè)控制、消費電子（家電）、新能源發(fā)電和智能電網(wǎng)，新能源汽車占比30%居于首位。新能源汽車銷量增長，將強勢帶動IGBT市場規(guī)模不斷擴大。IGBT模塊是新能源汽車電機控制器、車載空調(diào)、充電樁的核心器件，根據(jù)英飛凌年報顯示，新能源汽車中功率半導(dǎo)體器件的價值量約為傳統(tǒng)燃油車的5倍以上。隨著我國新能源汽車滲透率提升，單車價值量和配套汽車數(shù)量均會顯著提高，根據(jù)EVtank預(yù)測，2025年我國新能源汽車IGBT市場規(guī)模將達到165億元，2020-2025年CAGR為31.48%。考慮新能源汽車是IGBT第一大需求來源，具備強勢增長趨勢，因此將帶動整個IGBT市場規(guī)模不斷擴大。根據(jù)集邦咨詢預(yù)測，到2025年我國IGBT市場規(guī)模將達到522億，2019-2025年CAGR為22.4%。IGBT自給率提升，產(chǎn)線擴產(chǎn)促進封裝測試設(shè)備需求提升。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019年我國功率半導(dǎo)體市場規(guī)模約占全球的38%，但是強烈依賴進口，截至2020年IGBT自給率不足20%。目前，國內(nèi)IGBT市場主要由英飛凌、三菱電機、富士電機等海外廠商占據(jù)，在高壓IGBT市場海外廠商的市場優(yōu)勢地位更明顯。而新能源汽車的興起正在逐漸改變國內(nèi)對于進口IGBT產(chǎn)品高度依賴的局面，以比亞迪、中車時代電氣、斯達半導(dǎo)為代表的國內(nèi)本土制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)化水平顯著提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年新能源汽車IGBT市場，比亞迪、斯達半導(dǎo)分別為20%、16.6%的市占率，僅次于英飛凌。因此，我們認為：雖然目前由于國產(chǎn)IGBT產(chǎn)品技術(shù)上仍有一定差距，需要大量時間、資金投入，短期內(nèi)存在一定進口依賴，但是長期看國產(chǎn)替代時代已經(jīng)開啟，對于國內(nèi)廠商唯有不斷進行技術(shù)迭代、彌補產(chǎn)品差距才能打開市場，享有國內(nèi)新能源汽車市場高速發(fā)展帶來的紅利。同時，國產(chǎn)替代疊加國內(nèi)IGBT市場迅速擴大帶來大規(guī)模產(chǎn)能缺口，將會促進IDM廠商大面積擴產(chǎn)，對應(yīng)封裝測試環(huán)節(jié)設(shè)備需求量提升。IGBT自動化測試工作站在封測環(huán)節(jié)價值量占比約為9%。后道檢測分為CP晶圓檢測和FT芯片成品檢測，前者主要使用設(shè)備為探針臺、測試機，后者主要使用設(shè)備為分選機、測試機。據(jù)VLSI和閃德半導(dǎo)體2018年數(shù)據(jù)，封測環(huán)節(jié)測試設(shè)備價值量占比28%，測試機在測試設(shè)備中價值最高，占比63.1%?？紤]科威爾IGBT自動化測試工作站是應(yīng)用于FT芯片成品檢測的測試機，F(xiàn)T測試所需測試機與晶圓測試所需測試機基本一致，我們估算IGBT自動化測試工作站在封測環(huán)節(jié)價值量占比為28%X63.1%/2≈9%。根據(jù)智研咨詢和科威爾招股書，2019年我國IGBT需求量為9500萬只，2019-2025年我國IGBT市場規(guī)模復(fù)合增速22.4%，預(yù)計2021/2025年我國IGBT需求量分別為1.42/3.20億只。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年我國IGBT自給率為18.40%，并在逐步提升。假設(shè)2021年產(chǎn)能利用率80%，IGBT自給率20%，對2025年我國IGBT檢測設(shè)備市場規(guī)模進行自給率和產(chǎn)能利用率敏感性分析。若2025年自給率40%，產(chǎn)能利用率80%，則所需自給量約為1.28億只，對應(yīng)所需產(chǎn)能與產(chǎn)能缺口為1.60/1.24億只。參考臺基股份2019年募投公告中月產(chǎn)4萬只IGBT模塊（兼容MOSFET）封測線募投金額1.71億元，設(shè)備費用占比57.4%，假設(shè)IGBT單條產(chǎn)線產(chǎn)能40萬片/年，自動化測試工作站占設(shè)備投資比例9%，我們推算得出2025年之前需完成新增311條產(chǎn)線的布局，則22-24年國內(nèi)IDM廠商擴產(chǎn)帶動的成品檢驗、性能測試環(huán)節(jié)測試設(shè)備市場規(guī)模約為27億元。（二）公司助力產(chǎn)業(yè)進口替代，由測試向前道環(huán)節(jié)延伸在傳統(tǒng)封裝流程的測試環(huán)節(jié)，國外廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。IGBT模塊動態(tài)、靜態(tài)測試系統(tǒng)是IGBT模塊研發(fā)和制造過程中重要的測試設(shè)備，行業(yè)初期由瑞士LEMSYS

（Teradyne于2019年完成對LEMSYS的收購）、意大利CREA等國外品牌占據(jù)主要市場份額。國內(nèi)參與者主要為科威爾和閱芯科技兩家。中標中車時代電氣IGBT模塊生產(chǎn)線測試環(huán)節(jié)，進口替代時代開啟。公司自2017年開始布局IGBT動靜態(tài)測試設(shè)備以及功率器件熱特性測試系統(tǒng)，應(yīng)用于IGBT封裝部分的性能測試和成品檢驗環(huán)節(jié)。2021年進一步擴展為IGBT產(chǎn)線自動化測試工作站，功能相比之前更加集成。2021年上半年中標中車時代半導(dǎo)體動、靜態(tài)測試系統(tǒng)項目，標志著國內(nèi)廠商成功切入國外產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位的測試環(huán)節(jié)，對于IGBT測試設(shè)備國產(chǎn)替代而言具有里程碑意義。由測試系統(tǒng)向封裝產(chǎn)線上游設(shè)備延伸，有望突破成長瓶頸。IGBT模塊封裝流程包括

“絲網(wǎng)印刷-自動貼片-真空回流焊接-超聲波清洗-X-RAY缺陷檢測-自動鍵合-激光打標-殼體塑封-功率端子鍵合-殼體灌膠和固化-封裝、端子成形-功能測試”。公司目前已投產(chǎn)產(chǎn)品主要定位于功能測試環(huán)節(jié)，公司2021H1功率半導(dǎo)體設(shè)備營收274萬元，同比增長177%。此外，根據(jù)2021年9月29日公告內(nèi)容，公司出資收購初創(chuàng)鍵合設(shè)備公司漢先科技，從測試環(huán)節(jié)向上游鍵合環(huán)節(jié)延伸，持續(xù)加碼IGBT封裝領(lǐng)域。公司通過布局其他封裝測試產(chǎn)線主設(shè)備，有望未來在IGBT國產(chǎn)化的浪潮中獲得更高的市場占有率。五、盈利預(yù)測和投資分析（一）盈利預(yù)測公司測試電源起家，發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測試裝備供應(yīng)商。現(xiàn)在產(chǎn)品實現(xiàn)覆蓋測試電源、燃料電池測試裝備、功率半導(dǎo)體測試及智能制造裝備三大產(chǎn)品線。1.測試電源?？仆枒{借大功率測試電源起家，2019年起開始發(fā)力小功率產(chǎn)品，2020年，科威爾大功率電源產(chǎn)品占比約9