四季度A股策略主題講義課件

陳李2007.9突然膨脹的購買力和通脹套利

——四季度A股策略主題1陳李突然膨脹的購買力和通脹套利1主要內(nèi)容1.不一樣的通脹1.1誰推動了通脹？-膨脹的購買力1.2農(nóng)產(chǎn)品與CPI-農(nóng)產(chǎn)品價格漲到哪里2.通脹套利3.市場判斷：4季度調(diào)整壓力加大2主要內(nèi)容1.不一樣的通脹21.1.1這是一樣的通脹嗎？信貸和外貿(mào)順差07年和04年都有：類似的寬松信貸和持續(xù)的外貿(mào)順差輸入資金信貸快速增長繼續(xù)推升貨幣供應(yīng)量出口快速增長帶來順差不斷上升資料來源：申銀萬國證券研究所

31.1.1這是一樣的通脹嗎？信貸和外貿(mào)順差07年和04年都1.1.2誰推動了04年通脹？投資94、04年，作為典型的需求拉動型通脹，投資就是那個首先向“價格池”投下貨幣的需求而突然膨脹起來的投資需求，來自出口增長加速和政府主導(dǎo)投資的上升94、04年，上升的固定資產(chǎn)投資增速，拉動生產(chǎn)資料價格和生活資料價格自03年加速的出口在拉動投資需求外，也向整個經(jīng)濟體注入資金資料來源：申銀萬國證券研究所

41.1.2誰推動了04年通脹？投資94、04年，作為典型的1.1.304年通脹：投資推動生產(chǎn)資料價格04年通脹故事：“投資”放下第一桶金——投資品價格攀升——原材料價格上漲——PPI上升原材料和工業(yè)制成品行業(yè)盈利遠遠高于消費品04年能源和原材料價格顯著大幅上漲04年生產(chǎn)用品制造業(yè)價格漲幅顯著高于消費制造業(yè)資料來源：申銀萬國證券研究所

51.1.304年通脹：投資推動生產(chǎn)資料價格04年通脹故事：1.1.3但誰推動了07年通脹？noone？投資、出口并沒有出現(xiàn)顯著提升，消費也沒有出現(xiàn)跳躍式上漲，沒有出現(xiàn)突然的部分需求釋放沒有誰向“價格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只來自豬藍耳?。抗潭ㄙY產(chǎn)投資沒有出現(xiàn)顯著回升，表現(xiàn)溫和出口保持較快速度，但沒有加速資料來源：申銀萬國證券研究所

61.1.3但誰推動了07年通脹？noone？投資、出口并1.1.407年誰投下“第一桶金”？資本與資產(chǎn)市場地產(chǎn)和股票市場逐漸成為通脹資金輸出源:資產(chǎn)價格膨脹帶來購買力的顯著上升！按照平均地價估算，深圳城市重估值約7.9兆（億億），上海城市重估值約26.4兆（億億），深圳城市新增重估值2.6兆（億億）；與此同時，A股上漲每月提供約3萬億新增市值；A股每月新增市值接近當(dāng)月廣義貨幣的10%按照地產(chǎn)價格重估上海、深圳，城市房地產(chǎn)新增值驚人資料來源：申銀萬國證券研究所

71.1.407年誰投下“第一桶金”？資本與資產(chǎn)市場地產(chǎn)和股1.1.5膨脹的購買力投向哪里？土地市場來自資本資產(chǎn)市場的新增購買力，繼續(xù)把更多的資金投向資本資產(chǎn)市場，以期獲得更大更多的購買力房地產(chǎn)的通脹循環(huán)（買地-建房-售房-再買地），不斷推高土地和房產(chǎn)價格，擴大開發(fā)商的名義毛利

全國土地價格急速反彈隨著地產(chǎn)價格迅速反彈，地產(chǎn)投資也快速回升資料來源：申銀萬國證券研究所

81.1.5膨脹的購買力投向哪里？土地市場來自資本資產(chǎn)市場1.1.6膨脹的購買力投向哪里？股權(quán)市場來自資本市場的新增購買力，繼續(xù)鼓吹牛市泡沫，配合著股權(quán)改革/業(yè)績改善/寬松政策氛圍，以期在泡沫破滅前獲得更大更多賬面財富。流通股東賬面財富1年增加4萬億，國有股東賬面財富1年增加7萬億資金大量涌入股票市場，推動股票價格指數(shù)（市盈率）大幅上升注：這里的市盈率=股價/追溯四個季度的EPS加總資料來源：申銀萬國證券研究所

91.1.6膨脹的購買力投向哪里？股權(quán)市場來自資本市場的新增1.1.7膨脹的購買力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及相關(guān)類消費明顯加速，價格持續(xù)上升；汽車消費再次加速，價格指數(shù)走出低迷轎車消費6、7月份出現(xiàn)“淡季不淡”居住類價格指數(shù)漲幅僅次于食品價格漲幅，與CPI相當(dāng)資料來源：申銀萬國證券研究所

101.1.7膨脹的購買力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及1.1.8投資主題一：膨脹的購買力我們追隨“第一桶金”投向哪里，隨著投向的貨幣在價格池中造成的波動。戰(zhàn)略看好：土地（地產(chǎn)/商業(yè)地產(chǎn)/有物業(yè)的零售）股權(quán)（證券/保險）轎車111.1.8投資主題一：膨脹的購買力我們追隨“第一桶金”投向1.2.1這是一樣的通脹嗎？CPI與04年類似，食品價格走勢與CPI高度一致。部分糧食品種07年重復(fù)了04年走勢和04年一樣，CPI主要受食品類價格上升帶動資料來源：申銀萬國證券研究所

121.2.1這是一樣的通脹嗎？CPI與04年類似，食品價格走1.2.204年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：大宗商品的滯后影響04年的農(nóng)產(chǎn)品上漲，是大宗商品價格攀升的滯后影響CPI上漲的邏輯與時間順序是：“投資”放下第一桶金——投資品價格攀升——原材料價格上漲——PPI上升——農(nóng)產(chǎn)品價格上漲——CPI上升投資先放錢進入“價格池”，動力及原材料價格上漲自然先于農(nóng)產(chǎn)品04年P(guān)PI明顯領(lǐng)先CPI，幅度也遠遠超過CPI資料來源：申銀萬國證券研究所

131.2.204年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：大宗商品的滯后影響04年的1.2.307年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（1）在上游商品價格回落過程中，農(nóng)產(chǎn)品價格突然跳躍CPI走勢復(fù)制04年，PPI卻與04年截然相反上游能源價格走勢下跌，食品價格卻大幅攀升資料來源：申銀萬國證券研究所

141.2.307年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（1）在上游商品1.2.407年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（2）糧食和農(nóng)副產(chǎn)品上漲動能更加強勁：來自成本與國際價格的推動。由農(nóng)產(chǎn)品拉動的CPI漲幅估計超越04年農(nóng)副產(chǎn)品飼料價格仍在快速攀升國際農(nóng)產(chǎn)品期貨價格加速上升資料來源：申銀萬國證券研究所

151.2.407年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（2）糧食和農(nóng)副1.2.4農(nóng)產(chǎn)品漲價帶來的購買力給了誰？農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動飼料/化肥價格農(nóng)產(chǎn)品漲價提升農(nóng)民收入，提高全社會最低工資，促使勞動力收入大幅上升尿素價格與小麥、玉米價格高度相關(guān)勞動力工資近期加速增長，社會最低工資的上升將更快地推動其上升資料來源：申銀萬國證券研究所

161.2.4農(nóng)產(chǎn)品漲價帶來的購買力給了誰？農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動飼料1.2.5勞動力工資上升拉動其他消費品價格通過收入上升的其他消費價格的膨脹，比較間接，也比較微弱事實上，一旦勞動者觀察到資產(chǎn)價格迅速膨脹，將被迫使得他們將增加的收入投向資本市場。收入上升把價格間接傳導(dǎo)給煙酒/家庭設(shè)備/醫(yī)療保健資料來源：申銀萬國證券研究所

171.2.5勞動力工資上升拉動其他消費品價格通過收入上升的其1.2.6投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動的購買力農(nóng)產(chǎn)品價格的突然跳躍，以及未來的持續(xù)膨脹，必然新增購買力，而這些購買力將直接投向飼料和化肥，農(nóng)民收入上升，提高了全社會最低工資，而勞動力收入的上升，可以將價格間接傳導(dǎo)給其他消費品我們看好：飼料化肥181.2.6投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動的購買力農(nóng)產(chǎn)品價格的突然跳主要內(nèi)容1.不一樣的通脹2.通脹套利2.1通脹套利機制2.2暴露在通脹環(huán)境中的收入端2.3隱蔽在價格穩(wěn)定/下滑環(huán)境中的成本端3.價格差變動與估值變化19主要內(nèi)容1.不一樣的通脹192.1.1通脹套利機制受益于通脹：將收入端暴露在價格膨脹環(huán)境中；而將成本端隱蔽在價格穩(wěn)定甚至下降的環(huán)境中中性于通脹：收入和成本同時暴露在價格膨脹/價格穩(wěn)定的環(huán)境；負面于通脹：收入被限制，而成本被暴露在價格膨脹環(huán)境中202.1.1通脹套利機制受益于通脹：202.2.1收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：消費消費品：銷量膨脹，價格逐漸企穩(wěn)食品飲料和醫(yī)藥的收入端都暴露在通脹中，價格跟隨性上漲乘用車終端銷售價格變化比較耐用消費品也能夠間接獲得價格企穩(wěn)的好處資料來源：申銀萬國證券研究所

212.2.1收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：消費消費品：銷量膨脹，2.2.2收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：服務(wù)服務(wù)業(yè)：客單價上升；服務(wù)量上升資料來源：申銀萬國證券研究所

222.2.2收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：服務(wù)服務(wù)業(yè)：客單價上升2.2.3收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：要素非貿(mào)易品和本土定價的要素價格持續(xù)攀升，體現(xiàn)人民幣實際匯率上升態(tài)勢典型代表比如煤炭、地產(chǎn)有本土定價權(quán)的煤炭價格國內(nèi)價一直高于國際價最典型的非貿(mào)易品要素-土地/房產(chǎn)價格不斷上升資料來源：申銀萬國證券研究所

232.2.3收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：要素非貿(mào)易品和本土定價2.2.4收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：國際比較國際大宗商品價格與國內(nèi)價格差距：鋼鐵亞洲鋼價創(chuàng)新高，而中國鋼價離歷史高點還差20%中國國內(nèi)價格低于國際鋼鐵價格資料來源：申銀萬國證券研究所

242.2.4收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：國際比較國際大宗商品價2.2.4收入端處于穩(wěn)定或下跌的環(huán)境中政府管制：在CPI大幅攀升的時期，政府更不原意放開成品油定價機制國際氛圍：次級債危機可能波及商品期貨，對國內(nèi)商品價格產(chǎn)生沖擊國內(nèi)成本油價格被政府管制，無法參與通脹如果對沖基金平倉，LME價格下跌，國內(nèi)金屬價格暴露在下跌風(fēng)險中資料來源：申銀萬國證券研究所

252.2.4收入端處于穩(wěn)定或下跌的環(huán)境中政府管制：在CPI大2.3.1成本端隱蔽在非通脹環(huán)境中：境外航空/造紙，把動力成本/原料成本，甚至是財務(wù)成本都放在境外，避免國內(nèi)通脹環(huán)境資料來源：申銀萬國證券研究所

262.3.1成本端隱蔽在非通脹環(huán)境中：境外航空/造紙，把動力2.3.2成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：歷史比如，地產(chǎn)企業(yè)存量土地以歷史成本計價；比如，自有物業(yè)零售企業(yè)的房屋折舊以歷史成本計價固定成本下的收入提高可以體現(xiàn)在百貨企業(yè)毛利率上資料來源：申銀萬國證券研究所

272.3.2成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：歷史比如，地產(chǎn)企業(yè)存量土2.3.3成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：固定分解成本，固定成本比重較高的行業(yè)包括水電（65%）；公路（60%）；景點酒店（50%）；通信運營（50%）282.3.3成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：固定分解成本，固定成本比2.3.4成本端暴露在價格上漲風(fēng)險政府征收稅負：煤炭（各類資源稅占30%，人工占20%）化工（上游原料占40%）鋼鐵（鐵礦石與運費困擾）食品飲料（食品價格上漲）292.3.4成本端暴露在價格上漲風(fēng)險政府征收稅負：292.4.1主題投資三：能夠開展套利機制的行業(yè)收入端處于通脹環(huán)境航空零售地產(chǎn)造紙汽車鋼鐵煤炭景點酒店食品飲料成本段固定在非通脹環(huán)境水電公路通信資料來源：申銀萬國證券研究所

302.4.1主題投資三：能夠開展套利機制的行業(yè)收入端處于通脹2.5行業(yè)匯總考慮估值和三個投資主題我們建議超配：航空、地產(chǎn)、零售、證券/保險、化肥、轎車標配：煤炭、鋼鐵、食品飲料低配：石油化工、有色312.5行業(yè)匯總考慮估值和三個投資主題31主要內(nèi)容1.不一樣的通脹2.通脹套利3.市場判斷：4季度調(diào)整壓力加大3.1回顧：530以來A股上漲動力3.2展望：股票供給壓力上升，資金分流預(yù)期高漲3.3政策：經(jīng)濟調(diào)控預(yù)期上升，股指期貨產(chǎn)生干擾3.4長期趨勢仍然取決于業(yè)績增速32主要內(nèi)容1.不一樣的通脹323.1.1“530”以來A股漲幅解構(gòu)在滬深300指數(shù)38%的漲幅中，上調(diào)盈利預(yù)期貢獻了19%，市盈率上升貢獻了19%?；鹕曩?建倉熱潮，催生了部分藍籌“泡沫”。滬深300指數(shù)07年市盈率接近38倍，與全部A股一致。530以來滬深300指數(shù)上漲38%，其中19%來自盈利預(yù)期提升，另外19%來自估值提升基金等機構(gòu)的建倉行為，造成績優(yōu)股自530以來遠遠跑贏低質(zhì)股資料來源：申銀萬國證券研究所

333.1.1“530”以來A股漲幅解構(gòu)在滬深300指數(shù)383.1.2回顧：夏季資金熱浪灼人估值被資金推高，投資基金的財富效應(yīng)再次吸引大量申購資金。初步估計7、8月份基金凈流入3000億元。同期IPO及再融資規(guī)模不足200億元?；鸢l(fā)行規(guī)模、拆分速度顯著上升基金的財富效應(yīng)導(dǎo)致申購資金快速涌入基金審批規(guī)模和速度在8月明顯加快資料來源：申銀萬國證券研究所

343.1.2回顧：夏季資金熱浪灼人估值被資金推高，投資基金的3.1.3回顧：中期業(yè)績浪迷人中期凈利潤同比增長超過70%，高于預(yù)期。推動業(yè)績上升的制度因素：收入增長、費用率下降、投資收益大漲、毛利率回暖；推動業(yè)績上升的行業(yè)因素：金融、化工、鋼鐵對中期業(yè)績貢獻最大的因素分別是收入上升、投資收益上升、費用率下降和毛利率擴大數(shù)據(jù)截至8月30日，可比數(shù)據(jù)，剔出新上市公司可比上市公司中期凈利潤同比增長75%資料來源：申銀萬國證券研究所

353.1.3回顧：中期業(yè)績浪迷人中期凈利潤同比增長超過703.1.4A股可能迎來調(diào)整 資金：股票供給增加、資金分流可能打破正循環(huán)政策：市場降溫、經(jīng)濟調(diào)控預(yù)期上升盈利：增速下降，但仍存在超預(yù)期可能我們的判斷：A股四季度震蕩調(diào)整，滬深300指數(shù)在4400-5800之間震蕩。363.1.4A股可能迎來調(diào)整 資金：股票供給增加、資金分流可3.2.1資金熱浪消退--股票供給上升四季度可流通小非市值創(chuàng)歷史之最：5992億未來6個月回歸可能海歸的市值：3570億10月單月可減持小非市值超過3000億海歸大盤股正等待政策面的放行資料來源：申銀萬國證券研究所

373.2.1資金熱浪消退--股票供給上升四季度可流通小非市值3.2.2資金熱浪消退-資金分流預(yù)期高漲QDII和個人投資港股“自由行”打開國內(nèi)資金分流渠道估計一年內(nèi)將有850億美元國內(nèi)資金流入香港，等于“中國概念股”總市值5%，相當(dāng)于香港市場全年成交量的8.5%中國終將從資金引入國變成資本輸出國；H股相比A股具有強烈吸引力，加入A-H價差圖我們估計未來一年將有850億美元國內(nèi)資金流入香港資料來源：申銀萬國證券研究所

383.2.2資金熱浪消退-資金分流預(yù)期高漲QDII和個人投資港3.3.2政策風(fēng)險加大:降溫還需要多少政策？資料來源：申銀萬國證券研究所

393.3.2政策風(fēng)險加大:降溫還需要多少政策？資料來源：申銀3.3.3政策：股指期貨年底公告時間表滬深300的市值結(jié)構(gòu)需要海歸大盤股的改善年內(nèi)大量海歸后，期指出臺。年內(nèi)可能出臺股指期貨。最成功的期指標的—SP500的市值結(jié)構(gòu)分布較為合理滬深300的市值集中度過高資料來源：申銀萬國證券研究所

403.3.3政策：股指期貨年底公告時間表滬深300的市值結(jié)構(gòu)3.3.2政策：在發(fā)燙的經(jīng)濟數(shù)據(jù)面前按照宏觀小組預(yù)測，3季度GDP增長12.5%,固定資產(chǎn)投資增長29%,CPI摸頂6.7%調(diào)控預(yù)期再次強烈資料來源：申銀萬國證券研究所

413.3.2政策：在發(fā)燙的經(jīng)濟數(shù)據(jù)面前按照宏觀小組預(yù)測，3季3.4.1下半年盈利增速下降-基數(shù)和費用率問題06年下半年凈利潤基數(shù)大幅上升，同比增速下滑；費用率（三項費用占收入比重）已經(jīng)下降到96年以來最低水平，進一步下降空間不大；中期費用率占比已經(jīng)下降到10%，96年以來最低點07年下半年凈利潤同比增速可能只有20%資料來源：申銀萬國證券研究所

423.4.1下半年盈利增速下降-基數(shù)和費用率問題06年下半年3.4.2下半年盈利增速下降-利潤結(jié)構(gòu)問題決定整體利潤的關(guān)鍵行業(yè)是金融、化工和鋼鐵信貸緊縮，金融行業(yè)下半年業(yè)績增速下滑基數(shù)問題，鋼鐵行業(yè)下半年業(yè)績增速下降成品油價差問題，化工行業(yè)下半年業(yè)績增速下降數(shù)據(jù)截至8月30日，可比數(shù)據(jù)，剔出新上市公司資料來源：申銀萬國證券研究所

433.4.2下半年盈利增速下降-利潤結(jié)構(gòu)問題決定整體利潤的關(guān)3.4.3但盈利增長趨勢沒有改變不論是市場一致預(yù)期，還是申萬的盈利預(yù)期，繼續(xù)向上攀升伴隨超預(yù)期的中期報表公布，分析師將07全年盈利預(yù)測上調(diào)10%，到54%。申萬重點公司盈利預(yù)期繼續(xù)保持向上態(tài)勢資料來源：申銀萬國證券研究所

443.4.3但盈利增長趨勢沒有改變不論是市場一致預(yù)期，還是申3.4.4盈利仍可能超預(yù)期—投資收益擴大投資收益短期內(nèi)還有上升，非流通股解凍規(guī)模越來越大，但難以給出較高估值投資受益對整體利潤的貢獻度將06年的14%上升到07年中期的19%，進而上升到07年全年的25%。投資收益與指數(shù)增長幾乎同步隨著市場估值的抬高，未來投資收益在利潤中的占比將越來越大資料來源：申銀萬國證券研究所

453.4.4盈利仍可能超預(yù)期—投資收益擴大投資收益短期內(nèi)還有3.4.5盈利仍可能超預(yù)期-物價全面膨脹上下游價格全面膨脹，可以引發(fā)名義收入和利潤超預(yù)期增長CPI與收入、凈利潤增速一致CPI與ROE方向基本一致資料來源：申銀萬國證券研究所

463.4.5盈利仍可能超預(yù)期-物價全面膨脹上下游價格全面3.4.6盈利增速超預(yù)期-制度因素資產(chǎn)注入、整體上市風(fēng)潮再起股權(quán)激勵市值結(jié)構(gòu)大幅變動，石油、電信、電網(wǎng)行業(yè)利潤貢獻度攀升473.4.6盈利增速超預(yù)期-制度因素資產(chǎn)注入、整體上市風(fēng)潮再3.5市場判斷先揚后抑震蕩調(diào)整滬深300指數(shù)震蕩區(qū)間：4400-5800，對應(yīng)07PE震蕩區(qū)間32-42倍，對應(yīng)08PE區(qū)間25-32倍。483.5市場判斷先揚后抑48附錄：各行業(yè)中期業(yè)績增長分解資料來源：申銀萬國證券研究所

49附錄：各行業(yè)中期業(yè)績增長分解資料來源：申銀萬國證券研究所4附錄：估值變動資料來源：申銀萬國證券研究所

50附錄：估值變動資料來源：申銀萬國證券研究所50信息披露

分析師承諾

陳李：策略研究。

本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

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本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨伤魅∮嘘P(guān)披露資料compliance@。

51信息披露

分析師承諾

陳李：策略研究。

本人具有中國證法律聲明

52法律聲明52陳李2007.9突然膨脹的購買力和通脹套利

——四季度A股策略主題53陳李突然膨脹的購買力和通脹套利1主要內(nèi)容1.不一樣的通脹1.1誰推動了通脹？-膨脹的購買力1.2農(nóng)產(chǎn)品與CPI-農(nóng)產(chǎn)品價格漲到哪里2.通脹套利3.市場判斷：4季度調(diào)整壓力加大54主要內(nèi)容1.不一樣的通脹21.1.1這是一樣的通脹嗎？信貸和外貿(mào)順差07年和04年都有：類似的寬松信貸和持續(xù)的外貿(mào)順差輸入資金信貸快速增長繼續(xù)推升貨幣供應(yīng)量出口快速增長帶來順差不斷上升資料來源：申銀萬國證券研究所

551.1.1這是一樣的通脹嗎？信貸和外貿(mào)順差07年和04年都1.1.2誰推動了04年通脹？投資94、04年，作為典型的需求拉動型通脹，投資就是那個首先向“價格池”投下貨幣的需求而突然膨脹起來的投資需求，來自出口增長加速和政府主導(dǎo)投資的上升94、04年，上升的固定資產(chǎn)投資增速，拉動生產(chǎn)資料價格和生活資料價格自03年加速的出口在拉動投資需求外，也向整個經(jīng)濟體注入資金資料來源：申銀萬國證券研究所

561.1.2誰推動了04年通脹？投資94、04年，作為典型的1.1.304年通脹：投資推動生產(chǎn)資料價格04年通脹故事：“投資”放下第一桶金——投資品價格攀升——原材料價格上漲——PPI上升原材料和工業(yè)制成品行業(yè)盈利遠遠高于消費品04年能源和原材料價格顯著大幅上漲04年生產(chǎn)用品制造業(yè)價格漲幅顯著高于消費制造業(yè)資料來源：申銀萬國證券研究所

571.1.304年通脹：投資推動生產(chǎn)資料價格04年通脹故事：1.1.3但誰推動了07年通脹？noone？投資、出口并沒有出現(xiàn)顯著提升，消費也沒有出現(xiàn)跳躍式上漲，沒有出現(xiàn)突然的部分需求釋放沒有誰向“價格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只來自豬藍耳?。抗潭ㄙY產(chǎn)投資沒有出現(xiàn)顯著回升，表現(xiàn)溫和出口保持較快速度，但沒有加速資料來源：申銀萬國證券研究所

581.1.3但誰推動了07年通脹？noone？投資、出口并1.1.407年誰投下“第一桶金”？資本與資產(chǎn)市場地產(chǎn)和股票市場逐漸成為通脹資金輸出源:資產(chǎn)價格膨脹帶來購買力的顯著上升！按照平均地價估算，深圳城市重估值約7.9兆（億億），上海城市重估值約26.4兆（億億），深圳城市新增重估值2.6兆（億億）；與此同時，A股上漲每月提供約3萬億新增市值；A股每月新增市值接近當(dāng)月廣義貨幣的10%按照地產(chǎn)價格重估上海、深圳，城市房地產(chǎn)新增值驚人資料來源：申銀萬國證券研究所

591.1.407年誰投下“第一桶金”？資本與資產(chǎn)市場地產(chǎn)和股1.1.5膨脹的購買力投向哪里？土地市場來自資本資產(chǎn)市場的新增購買力，繼續(xù)把更多的資金投向資本資產(chǎn)市場，以期獲得更大更多的購買力房地產(chǎn)的通脹循環(huán)（買地-建房-售房-再買地），不斷推高土地和房產(chǎn)價格，擴大開發(fā)商的名義毛利

全國土地價格急速反彈隨著地產(chǎn)價格迅速反彈，地產(chǎn)投資也快速回升資料來源：申銀萬國證券研究所

601.1.5膨脹的購買力投向哪里？土地市場來自資本資產(chǎn)市場1.1.6膨脹的購買力投向哪里？股權(quán)市場來自資本市場的新增購買力，繼續(xù)鼓吹牛市泡沫，配合著股權(quán)改革/業(yè)績改善/寬松政策氛圍，以期在泡沫破滅前獲得更大更多賬面財富。流通股東賬面財富1年增加4萬億，國有股東賬面財富1年增加7萬億資金大量涌入股票市場，推動股票價格指數(shù)（市盈率）大幅上升注：這里的市盈率=股價/追溯四個季度的EPS加總資料來源：申銀萬國證券研究所

611.1.6膨脹的購買力投向哪里？股權(quán)市場來自資本市場的新增1.1.7膨脹的購買力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及相關(guān)類消費明顯加速，價格持續(xù)上升；汽車消費再次加速，價格指數(shù)走出低迷轎車消費6、7月份出現(xiàn)“淡季不淡”居住類價格指數(shù)漲幅僅次于食品價格漲幅，與CPI相當(dāng)資料來源：申銀萬國證券研究所

621.1.7膨脹的購買力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及1.1.8投資主題一：膨脹的購買力我們追隨“第一桶金”投向哪里，隨著投向的貨幣在價格池中造成的波動。戰(zhàn)略看好：土地（地產(chǎn)/商業(yè)地產(chǎn)/有物業(yè)的零售）股權(quán)（證券/保險）轎車631.1.8投資主題一：膨脹的購買力我們追隨“第一桶金”投向1.2.1這是一樣的通脹嗎？CPI與04年類似，食品價格走勢與CPI高度一致。部分糧食品種07年重復(fù)了04年走勢和04年一樣，CPI主要受食品類價格上升帶動資料來源：申銀萬國證券研究所

641.2.1這是一樣的通脹嗎？CPI與04年類似，食品價格走1.2.204年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：大宗商品的滯后影響04年的農(nóng)產(chǎn)品上漲，是大宗商品價格攀升的滯后影響CPI上漲的邏輯與時間順序是：“投資”放下第一桶金——投資品價格攀升——原材料價格上漲——PPI上升——農(nóng)產(chǎn)品價格上漲——CPI上升投資先放錢進入“價格池”，動力及原材料價格上漲自然先于農(nóng)產(chǎn)品04年P(guān)PI明顯領(lǐng)先CPI，幅度也遠遠超過CPI資料來源：申銀萬國證券研究所

651.2.204年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：大宗商品的滯后影響04年的1.2.307年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（1）在上游商品價格回落過程中，農(nóng)產(chǎn)品價格突然跳躍CPI走勢復(fù)制04年，PPI卻與04年截然相反上游能源價格走勢下跌，食品價格卻大幅攀升資料來源：申銀萬國證券研究所

661.2.307年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（1）在上游商品1.2.407年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（2）糧食和農(nóng)副產(chǎn)品上漲動能更加強勁：來自成本與國際價格的推動。由農(nóng)產(chǎn)品拉動的CPI漲幅估計超越04年農(nóng)副產(chǎn)品飼料價格仍在快速攀升國際農(nóng)產(chǎn)品期貨價格加速上升資料來源：申銀萬國證券研究所

671.2.407年農(nóng)產(chǎn)品與CPI：突然的跳躍（2）糧食和農(nóng)副1.2.4農(nóng)產(chǎn)品漲價帶來的購買力給了誰？農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動飼料/化肥價格農(nóng)產(chǎn)品漲價提升農(nóng)民收入，提高全社會最低工資，促使勞動力收入大幅上升尿素價格與小麥、玉米價格高度相關(guān)勞動力工資近期加速增長，社會最低工資的上升將更快地推動其上升資料來源：申銀萬國證券研究所

681.2.4農(nóng)產(chǎn)品漲價帶來的購買力給了誰？農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動飼料1.2.5勞動力工資上升拉動其他消費品價格通過收入上升的其他消費價格的膨脹，比較間接，也比較微弱事實上，一旦勞動者觀察到資產(chǎn)價格迅速膨脹，將被迫使得他們將增加的收入投向資本市場。收入上升把價格間接傳導(dǎo)給煙酒/家庭設(shè)備/醫(yī)療保健資料來源：申銀萬國證券研究所

691.2.5勞動力工資上升拉動其他消費品價格通過收入上升的其1.2.6投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動的購買力農(nóng)產(chǎn)品價格的突然跳躍，以及未來的持續(xù)膨脹，必然新增購買力，而這些購買力將直接投向飼料和化肥，農(nóng)民收入上升，提高了全社會最低工資，而勞動力收入的上升，可以將價格間接傳導(dǎo)給其他消費品我們看好：飼料化肥701.2.6投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動的購買力農(nóng)產(chǎn)品價格的突然跳主要內(nèi)容1.不一樣的通脹2.通脹套利2.1通脹套利機制2.2暴露在通脹環(huán)境中的收入端2.3隱蔽在價格穩(wěn)定/下滑環(huán)境中的成本端3.價格差變動與估值變化71主要內(nèi)容1.不一樣的通脹192.1.1通脹套利機制受益于通脹：將收入端暴露在價格膨脹環(huán)境中；而將成本端隱蔽在價格穩(wěn)定甚至下降的環(huán)境中中性于通脹：收入和成本同時暴露在價格膨脹/價格穩(wěn)定的環(huán)境；負面于通脹：收入被限制，而成本被暴露在價格膨脹環(huán)境中722.1.1通脹套利機制受益于通脹：202.2.1收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：消費消費品：銷量膨脹，價格逐漸企穩(wěn)食品飲料和醫(yī)藥的收入端都暴露在通脹中，價格跟隨性上漲乘用車終端銷售價格變化比較耐用消費品也能夠間接獲得價格企穩(wěn)的好處資料來源：申銀萬國證券研究所

732.2.1收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：消費消費品：銷量膨脹，2.2.2收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：服務(wù)服務(wù)業(yè)：客單價上升；服務(wù)量上升資料來源：申銀萬國證券研究所

742.2.2收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：服務(wù)服務(wù)業(yè)：客單價上升2.2.3收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：要素非貿(mào)易品和本土定價的要素價格持續(xù)攀升，體現(xiàn)人民幣實際匯率上升態(tài)勢典型代表比如煤炭、地產(chǎn)有本土定價權(quán)的煤炭價格國內(nèi)價一直高于國際價最典型的非貿(mào)易品要素-土地/房產(chǎn)價格不斷上升資料來源：申銀萬國證券研究所

752.2.3收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：要素非貿(mào)易品和本土定價2.2.4收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：國際比較國際大宗商品價格與國內(nèi)價格差距：鋼鐵亞洲鋼價創(chuàng)新高，而中國鋼價離歷史高點還差20%中國國內(nèi)價格低于國際鋼鐵價格資料來源：申銀萬國證券研究所

762.2.4收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：國際比較國際大宗商品價2.2.4收入端處于穩(wěn)定或下跌的環(huán)境中政府管制：在CPI大幅攀升的時期，政府更不原意放開成品油定價機制國際氛圍：次級債危機可能波及商品期貨，對國內(nèi)商品價格產(chǎn)生沖擊國內(nèi)成本油價格被政府管制，無法參與通脹如果對沖基金平倉，LME價格下跌，國內(nèi)金屬價格暴露在下跌風(fēng)險中資料來源：申銀萬國證券研究所

772.2.4收入端處于穩(wěn)定或下跌的環(huán)境中政府管制：在CPI大2.3.1成本端隱蔽在非通脹環(huán)境中：境外航空/造紙，把動力成本/原料成本，甚至是財務(wù)成本都放在境外，避免國內(nèi)通脹環(huán)境資料來源：申銀萬國證券研究所

782.3.1成本端隱蔽在非通脹環(huán)境中：境外航空/造紙，把動力2.3.2成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：歷史比如，地產(chǎn)企業(yè)存量土地以歷史成本計價；比如，自有物業(yè)零售企業(yè)的房屋折舊以歷史成本計價固定成本下的收入提高可以體現(xiàn)在百貨企業(yè)毛利率上資料來源：申銀萬國證券研究所

792.3.2成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：歷史比如，地產(chǎn)企業(yè)存量土2.3.3成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：固定分解成本，固定成本比重較高的行業(yè)包括水電（65%）；公路（60%）；景點酒店（50%）；通信運營（50%）802.3.3成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：固定分解成本，固定成本比2.3.4成本端暴露在價格上漲風(fēng)險政府征收稅負：煤炭（各類資源稅占30%，人工占20%）化工（上游原料占40%）鋼鐵（鐵礦石與運費困擾）食品飲料（食品價格上漲）812.3.4成本端暴露在價格上漲風(fēng)險政府征收稅負：292.4.1主題投資三：能夠開展套利機制的行業(yè)收入端處于通脹環(huán)境航空零售地產(chǎn)造紙汽車鋼鐵煤炭景點酒店食品飲料成本段固定在非通脹環(huán)境水電公路通信資料來源：申銀萬國證券研究所

822.4.1主題投資三：能夠開展套利機制的行業(yè)收入端處于通脹2.5行業(yè)匯總考慮估值和三個投資主題我們建議超配：航空、地產(chǎn)、零售、證券/保險、化肥、轎車標配：煤炭、鋼鐵、食品飲料低配：石油化工、有色832.5行業(yè)匯總考慮估值和三個投資主題31主要內(nèi)容1.不一樣的通脹2.通脹套利3.市場判斷：4季度調(diào)整壓力加大3.1回顧：530以來A股上漲動力3.2展望：股票供給壓力上升，資金分流預(yù)期高漲3.3政策：經(jīng)濟調(diào)控預(yù)期上升，股指期貨產(chǎn)生干擾3.4長期趨勢仍然取決于業(yè)績增速84主要內(nèi)容1.不一樣的通脹323.1.1“530”以來A股漲幅解構(gòu)在滬深300指數(shù)38%的漲幅中，上調(diào)盈利預(yù)期貢獻了19%，市盈率上升貢獻了19%?；鹕曩?建倉熱潮，催生了部分藍籌“泡沫”。滬深300指數(shù)07年市盈率接近38倍，與全部A股一致。530以來滬深300指數(shù)上漲38%，其中19%來自盈利預(yù)期提升，另外19%來自估值提升基金等機構(gòu)的建倉行為，造成績優(yōu)股自530以來遠遠跑贏低質(zhì)股資料來源：申銀萬國證券研究所

853.1.1“530”以來A股漲幅解構(gòu)在滬深300指數(shù)383.1.2回顧：夏季資金熱浪灼人估值被資金推高，投資基金的財富效應(yīng)再次吸引大量申購資金。初步估計7、8月份基金凈流入3000億元。同期IPO及再融資規(guī)模不足200億元?；鸢l(fā)行規(guī)模、拆分速度顯著上升基金的財富效應(yīng)導(dǎo)致申購資金快速涌入基金審批規(guī)模和速度在8月明顯加快資料來源：申銀萬國證券研究所

863.1.2回顧：夏季資金熱浪灼人估值被資金推高，投資基金的3.1.3回顧：中期業(yè)績浪迷人中期凈利潤同比增長超過70%，高于預(yù)期。推動業(yè)績上升的制度因素：收入增長、費用率下降、投資收益大漲、毛利率回暖；推動業(yè)績上升的行業(yè)因素：金融、化工、鋼鐵對中期業(yè)績貢獻最大的因素分別是收入上升、投資收益上升、費用率下降和毛利率擴大數(shù)據(jù)截至8月30日，可比數(shù)據(jù)，剔出新上市公司可比上市公司中期凈利潤同比增長75%資料來源：申銀萬國證券研究所

873.1.3回顧：中期業(yè)績浪迷人中期凈利潤同比增長超過703.1.4A股可能迎來調(diào)整 資金：股票供給增加、資金分流可能打破正循環(huán)政策：市場降溫、經(jīng)濟調(diào)控預(yù)期上升盈利：增速下降，但仍存在超預(yù)期可能我們的判斷：A股四季度震蕩調(diào)整，滬深300指數(shù)在4400-5800之間震蕩。883.1.4A股可能迎來調(diào)整 資金：股票供給增加、資金分流可3.2.1資金熱浪消退--股票供給上升四季度可流通小非市值創(chuàng)歷史之最：5992億未來6個月回歸可能海歸的市值：3570億10月單月可減持小非市值超過3000億海歸大盤股正等待政策面的放行資料來源：申銀萬國證券研究所

893.2.1資金熱浪消退--股票供給上升四季度可流通小非市值3.2.2資金熱浪消退-資金分流預(yù)期高漲QDII和個人投資港股“自由行”打開國內(nèi)資金分流渠道估計一年內(nèi)將有850億美元國內(nèi)資金流入香港，等于“中國概念股”總市值5%，相當(dāng)于香港市場全年成交量的8.5%中國終將從資金引入國變成資本輸出國；H股相比A股具有強烈吸引力，加入A-H價差圖我們估計未來一年將有850億美元國內(nèi)資金流入香港資料來源：申銀萬國證券研究所

903.2.2資金熱浪消退-資金分流預(yù)期高漲QDII和個人投資港3.3.2政策風(fēng)險加大:降溫還需要多少政策？資料來源：申銀萬國證券研究所

913.3.2政策風(fēng)險加大:降溫還需要多少政策？資料來源：申銀3.3.3政策：股指期貨年底公告時間表滬深300的市值結(jié)構(gòu)需要海歸大盤股的改善年內(nèi)大量海歸后，期指出臺。年內(nèi)可能出臺股指期貨。最成功的期指標的—SP500的市值結(jié)構(gòu)分布較為合理滬深300的市值集中度過高資料來源：申銀萬國證券研究所

923.3.3政策：股指期貨年底公告時間表