化工行業(yè)專題研究報(bào)告：優(yōu)質(zhì)企業(yè)向全球化工龍頭邁進(jìn)

化工行業(yè)專題研究報(bào)告：優(yōu)質(zhì)企業(yè)向全球化工龍頭邁進(jìn)摘要：我們將

2011

年至今化工行業(yè)資本開支分為兩個(gè)階段：第一階段（2011-2015）：

化工行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，行業(yè)下行周期較長(zhǎng)；第二階段（2016-

至今）：供給側(cè)改革使得龍頭企業(yè)盈利能力增強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，疊加國(guó)家對(duì)民營(yíng)

大煉化準(zhǔn)入放開，資本開支向龍頭企業(yè)明顯集聚，民營(yíng)大煉化異軍突起；往前看，

未來

3-5

年將進(jìn)入化工行業(yè)資本開支新階段——第三階段：我們認(rèn)為“碳達(dá)峰、

碳中和”不影響產(chǎn)能向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中的趨勢(shì)，未來三年龍頭企業(yè)資本開支規(guī)模有

望再上臺(tái)階，一批優(yōu)質(zhì)的公司有望加快向全球化工龍頭邁進(jìn)。階段一：化工資本開支無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長(zhǎng)。由于信貸規(guī)模擴(kuò)張、化工

生產(chǎn)技術(shù)得到廣泛應(yīng)用以及行業(yè)準(zhǔn)入相對(duì)寬松，2011-2015

年化工行業(yè)固定資產(chǎn)

投資快速增長(zhǎng)，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，2015

年底我國(guó)化學(xué)原料和化學(xué)制品生

產(chǎn)企業(yè)數(shù)量近

2.5

萬家，較

2011

年初增長(zhǎng)

16.5%。該階段我國(guó)化工行業(yè)資本開支

呈現(xiàn)“發(fā)散式”擴(kuò)張，全行業(yè)投資快速增長(zhǎng)但上市公司資本開支從低速增長(zhǎng)到負(fù)

增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，部分化工品產(chǎn)能明顯過剩，2011-2015

年行業(yè)利潤(rùn)率

逐步下行后處于低位，行業(yè)下行周期較長(zhǎng)。階段二：資本開支向龍頭集聚，民營(yíng)大煉化異軍突起。2016

年以來隨著供給側(cè)

改革深入推進(jìn)以及環(huán)保、安全政策限制、投資規(guī)模門檻提升等，化工行業(yè)資本開

支受到明顯約束，2016

年至今化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速處于低速增長(zhǎng)或負(fù)增

長(zhǎng)，但龍頭公司基于較高的安全環(huán)保能力、盈利能力和充裕的現(xiàn)金流，以及民營(yíng)

大煉化準(zhǔn)入放開和輕烴資源可得吸引資本進(jìn)入，龍頭企業(yè)資本開支加快增長(zhǎng)，化

工行業(yè)資本開支逐步向龍頭企業(yè)聚集，推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化和龍頭公司加快成

長(zhǎng)，2016-19

年全球化工龍頭

50

強(qiáng)中國(guó)化工企業(yè)數(shù)量逐年增加。階段三：龍頭資本開支再上臺(tái)階，優(yōu)質(zhì)公司向全球龍頭邁進(jìn)。我們認(rèn)為“碳達(dá)峰、

碳中和”基本不影響產(chǎn)能向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的趨勢(shì)，未來

3-5

年或?qū)⒊蔀橘Y本開支

的重要時(shí)間窗口。我們梳理了石化、化工板塊

28

家公司未來三年的資本開支計(jì)

劃，我們預(yù)計(jì)未來三年龍頭公司資本開支規(guī)模有望再上臺(tái)階，將驅(qū)動(dòng)其加快成長(zhǎng)，

一批優(yōu)質(zhì)的公司有望向全球化工龍頭邁進(jìn)。1）基礎(chǔ)化工：我們預(yù)計(jì)萬華化學(xué)、

寶豐能源未來三年資本開支超過

500

億元；華魯恒升、魯西化工、龍蟒佰利、新

和成、玲瓏輪胎、華峰化學(xué)、合盛硅業(yè)等公司資本開支接近或超過百億元；投資

方向主要是聚焦在原有產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及向新材料、高端材料等領(lǐng)

域的延展。2）石化化工：我們預(yù)計(jì)榮盛石化、恒力石化、東方盛虹未來三年資

本開支將超過

1,000

億元，恒逸石化和桐昆股份資本開支超過

500

億元等，投資

方向主要集中在大煉化項(xiàng)目、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈、烯烴及下游材料配套項(xiàng)目。一、資本開支三階段：無序擴(kuò)張、聚于龍頭、再上臺(tái)階我們將

2011

至今化工行業(yè)的資本開支分為兩個(gè)階段：1）無序擴(kuò)張：2011-2015

年期間整體

銀行信貸規(guī)模增長(zhǎng)較快以及化工行業(yè)進(jìn)入門檻相對(duì)較低，化工企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)資

本開支無序擴(kuò)張；2）聚于龍頭：2016

年至今，供給側(cè)改革背景下行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，

同時(shí)環(huán)保安全政策、投資規(guī)模等層面提高行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，化工企業(yè)數(shù)量不斷下降，行業(yè)資

本開支低速增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，而龍頭企業(yè)基于高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保、安全能力，完善的一體化產(chǎn)業(yè)

鏈以及持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等，盈利能力明顯提升且現(xiàn)金流充裕，疊加民營(yíng)大煉化準(zhǔn)入放開

吸引資本加入，2016

年至今化工行業(yè)資本開支向龍頭聚集現(xiàn)象明顯。第一階段：2011-2015

年化工行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長(zhǎng)2011-2015

年化工企業(yè)數(shù)量明顯增加，行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)。2009-2013

年銀行信貸

規(guī)模擴(kuò)張背景下資金容易獲得，同時(shí)化工生產(chǎn)技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，以及各地區(qū)對(duì)化工項(xiàng)目

環(huán)評(píng)審批等相對(duì)寬松，化工行業(yè)進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，2011-2015

年期間化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量明

顯增加，行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致化工品產(chǎn)能快速擴(kuò)張。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，

2012-2015

年我國(guó)化學(xué)原料和化學(xué)制品固定投資增速分別為

31%/17%/11%/3%；2015

年底我

國(guó)化學(xué)原料和化學(xué)制品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量近

2.5

萬家，較

2011

年初增長(zhǎng)

16.5%（+2,342

家）。從

具體化工品看，2011-2016

年期間我國(guó)

MDI、環(huán)氧丙烷、己二酸、氨綸、PTA、乙二醇、甲

醇產(chǎn)能年均復(fù)合增速超過

10%，有機(jī)硅、鈦白粉、滌綸長(zhǎng)絲、粘膠短纖、醋酸、味精產(chǎn)能

年均復(fù)合增速超過

5%。2011-2015

年產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長(zhǎng)。2011-2015

年期間化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資

快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能無序擴(kuò)展現(xiàn)象明顯，主要是：1）化工行業(yè)新進(jìn)入者較多，化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)

量持續(xù)增加；2）上市公司資本開支增速?gòu)牡退僭鲩L(zhǎng)到負(fù)增長(zhǎng)，而行業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較

快增速，化工品產(chǎn)能呈現(xiàn)“發(fā)散式”擴(kuò)張，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；3）化工品產(chǎn)能快速增長(zhǎng)導(dǎo)

致部分化工品供應(yīng)過剩。由于化工行業(yè)無序的資本開支，導(dǎo)致行業(yè)下行周期較長(zhǎng)，2011-2015

年期間化工價(jià)格指數(shù)趨勢(shì)下行，化工行業(yè)利潤(rùn)率逐步下行后處于低位。第二階段：資本開支向龍頭集聚，民營(yíng)大煉化異軍突起多種因素約束化工行業(yè)資本開支增長(zhǎng)受環(huán)保政策、資金等多種因素約束，2016

年后化工行業(yè)投資進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段。2015

年以

來國(guó)務(wù)院、工信部、發(fā)改委以及各地方政府等先后出臺(tái)多項(xiàng)關(guān)于化工園區(qū)、化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展

的環(huán)保政策，通過環(huán)境容量、環(huán)境準(zhǔn)入、化工園區(qū)認(rèn)定、以及強(qiáng)化環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)約束和提升資

金門檻等提高化工項(xiàng)目投資門檻和淘汰落后產(chǎn)能，深入推進(jìn)石化和化工行業(yè)供給側(cè)改革。

受環(huán)保政策、資金等多種因素約束，2016

年以來化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速處于低速增長(zhǎng)

甚至負(fù)增長(zhǎng)。龍頭企業(yè)盈利增強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，為加大資本開支奠定基礎(chǔ)2016

年以來龍頭企業(yè)盈利增強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕。2015

年供給側(cè)改革以來，環(huán)保及安全標(biāo)準(zhǔn)提

升導(dǎo)致化工品及其上游中間體和原料等供應(yīng)收縮，處于化工品生產(chǎn)成本曲線右側(cè)的小產(chǎn)能

生產(chǎn)成本明顯提升，進(jìn)而推升化工品邊際成本和價(jià)格；龍頭企業(yè)基于較高的環(huán)保和安全能

力、工程化能力，完善的一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，以及較好的成本控制能力等，生產(chǎn)成本相對(duì)

平穩(wěn)。龍頭企業(yè)與小產(chǎn)能之間成本差距的拉大，導(dǎo)致化工品生產(chǎn)成本曲線逐步陡峭化，龍

頭盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，2016

年以來龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅提升，中證細(xì)分化

工成分股（50

家市值較高的代表性化工上市公司）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占全部化工上市

公司的比例不斷提升，充裕的現(xiàn)金流也為龍頭公司的資本開支奠定良好基礎(chǔ)。民營(yíng)大煉化準(zhǔn)入放開吸引大規(guī)模資本進(jìn)入國(guó)家對(duì)民營(yíng)大煉化準(zhǔn)入放開吸引大規(guī)模資本進(jìn)入。2014-2017

年，國(guó)家準(zhǔn)入了一批由民營(yíng)企

業(yè)牽頭的大型煉化一體化項(xiàng)目，包括恒力大連長(zhǎng)興島

2,000

萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目，浙江

石化

4,000

萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目和盛虹連云港

1,600

萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目。恒力項(xiàng)目

和浙江石化一期項(xiàng)目分別于

2019

年

5

月和

2019

年

12

月全面投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)盛虹項(xiàng)目將于

2021

年底投產(chǎn)。民營(yíng)大煉化項(xiàng)目由于較高的杠桿和盈利能力，項(xiàng)目投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)了較高的

ROE。

這一批獲得大煉化項(xiàng)目準(zhǔn)入的民營(yíng)企業(yè)抓住機(jī)遇，公司規(guī)模和利潤(rùn)上了一個(gè)大臺(tái)階；我們

認(rèn)為在實(shí)現(xiàn)幾百億元每年的現(xiàn)金流回流后，這些公司有能力撬動(dòng)下一個(gè)大煉化項(xiàng)目和多個(gè)

大型化工項(xiàng)目。輕烴資源可得性。相比于國(guó)內(nèi)煉化項(xiàng)目的嚴(yán)格控制，輕烴裂解項(xiàng)目的批復(fù)較為容易，PDH項(xiàng)目的審批權(quán)在地方，2013

年

10

月至

2021

年

1

月，國(guó)內(nèi)已經(jīng)投產(chǎn)

14

個(gè)

PDH裝置，我們

預(yù)計(jì)

40

套以上的新裝置在建或在前期規(guī)劃中。得益于全球丙烷貿(mào)易大市場(chǎng)的存在，以及

PDH項(xiàng)目較好的回報(bào)率，在沿海建設(shè)

PDH裝置成為很多化工企業(yè)切入烯烴大化工的理想選

擇。乙烯項(xiàng)目的審批難度相比

PDH較高，選址限定在大型石化基地。對(duì)乙烷裂解制乙烯項(xiàng)

目而言，由于原料乙烷單一來自美國(guó)，在國(guó)內(nèi)設(shè)立乙烷裂解裝置需要打通從北美管輸、液

化、航運(yùn)、國(guó)內(nèi)碼頭接收等一系列流程，相比丙烷裂解制乙烯難度更高。資本開支向龍頭集中，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化及加快成長(zhǎng)2016

年以來資本開支向龍頭企業(yè)集中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。由于化工項(xiàng)目投資的環(huán)保和安

全標(biāo)準(zhǔn)、資金等門檻提升以及環(huán)境容量指標(biāo)等的限制，2016

年后化工全行業(yè)固定資產(chǎn)投資

低速增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，但是化工上市公司的資本開支快速增長(zhǎng)，而且龍頭上市公司由于較高的環(huán)保和安全能力和充裕的現(xiàn)金流支持，以及民營(yíng)大煉化準(zhǔn)入放開和輕烴資源可得等吸

引社會(huì)資本加入，龍頭企業(yè)資本開支增速加快，行業(yè)資本開支向龍頭企業(yè)集中的趨勢(shì)明顯。

龍頭企業(yè)加大資本開支使得其產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)增，疊加行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，多數(shù)化工品行

業(yè)集中度提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。我們梳理了

18

種化工品

2016

和

2020

年前五大企業(yè)產(chǎn)

能占比數(shù)據(jù)，2020

年

DMF、味精、有機(jī)硅、己二酸、草甘膦、氨綸、粘膠短纖、滌綸長(zhǎng)絲

等多數(shù)化工品行業(yè)集中度提升明顯。資本開支助力龍頭企業(yè)加快成長(zhǎng)。基于化學(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)、化工上市公司以及代表

化工龍頭的中證細(xì)分化工的資本開支增速、營(yíng)收增速及利潤(rùn)總額增速數(shù)據(jù)對(duì)比，2016

年以

后龍頭公司基于其較強(qiáng)的盈利能力和較大的資本開支規(guī)模，營(yíng)收和利潤(rùn)增速領(lǐng)先于化工行

業(yè)和化工上市公司，龍頭企業(yè)基于其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利能力和較高的資本開支規(guī)模實(shí)現(xiàn)

了加速成長(zhǎng)。第三階段：龍頭資本開支規(guī)模再上臺(tái)階，優(yōu)質(zhì)公司向全球化工龍頭邁進(jìn)我們將未來三年化工行業(yè)的資本開支分為第三階段：未來三年國(guó)內(nèi)主要化工龍頭企業(yè)均有

大規(guī)模資本開支的計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)推動(dòng)龍頭企業(yè)加快成長(zhǎng)及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，一

些優(yōu)質(zhì)的龍頭公司有望向全球化工龍頭邁進(jìn)。中國(guó)是全球最大化工市場(chǎng)，為誕生全球化工龍頭孕育機(jī)遇中國(guó)化工行業(yè)營(yíng)收、資本開支位居全球第一，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)歐洲化工協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，

2018

年中國(guó)化工企業(yè)資本開支

871

億歐元，2008-2018

年資本開支復(fù)合增速

10.6%，全球領(lǐng)

先的資本開支規(guī)模及增速推動(dòng)中國(guó)化工市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，2018

年全球化工品銷售額

3.35

萬億歐元，其中中國(guó)化工品銷售額

1.2

萬億歐元，占全球化工品銷售額的

35.8%，是全球最

大的化工市場(chǎng)，巴斯夫預(yù)計(jì)到

2030

年中國(guó)在全球化工市場(chǎng)的份額將擴(kuò)大至近

50%。中國(guó)化工企業(yè)邁向全球龍頭具備市場(chǎng)基礎(chǔ)。中國(guó)是全球最大的化工市場(chǎng)，但是呈現(xiàn)典型的

“大而不強(qiáng)”格局，2019

年全球化工品銷售額前

50

的化工企業(yè)中，僅中石化、臺(tái)塑、中

國(guó)石油、恒力石化、先正達(dá)及萬華化學(xué)

6

家中國(guó)企業(yè)，這是中國(guó)化工行業(yè)目前發(fā)展面臨的

短板但也孕育著機(jī)遇，我們認(rèn)為依托于中國(guó)龐大的化工市場(chǎng)體量，未來將會(huì)有一批優(yōu)秀的

中國(guó)化工企業(yè)不斷做強(qiáng)做大，崛起成為全球化工龍頭企業(yè)?！疤歼_(dá)峰、碳中和”不影響產(chǎn)能向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的趨勢(shì)2019

年化工行業(yè)碳排放量占比約

6%。從化工品消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，化工品生產(chǎn)中石腦油及煤炭

消費(fèi)量較高，其中煤炭既是原料，也是主要能源供應(yīng)之一。從化工品制造過程看，涉及碳

排放的主要是：1）能耗排放，主要是設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)需求的電力投入，以及維持產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)境的

蒸汽投入；2）反應(yīng)碳排放，以煤氣化為例，主要是碳轉(zhuǎn)化率較難達(dá)到

100%，以及難以完

全轉(zhuǎn)化成有效氣體成分(CO+H2)。我們測(cè)算

2019

年化工行業(yè)碳排放量占中國(guó)約

6%，其中化

工行業(yè)中甲醇、合成氨、乙烯及丙烯等重要產(chǎn)品合計(jì)碳排放占化工行業(yè)約

60%。“碳達(dá)峰，碳中和”基本不影響產(chǎn)能向化工優(yōu)質(zhì)龍頭集中的趨勢(shì)。近期“碳達(dá)峰、碳中和”

議題得到市場(chǎng)廣泛關(guān)注與討論，我們認(rèn)為：1）能源消費(fèi)總量仍將適度增長(zhǎng)支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)

展；2）化石能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度“雙控”，加快推動(dòng)能源綠色轉(zhuǎn)型是未來的主旋律。我們

預(yù)計(jì)工業(yè)部門在新技術(shù)沒有突破之前，將繼續(xù)以節(jié)能減排為主要任務(wù)，碳達(dá)峰前化工行業(yè)

新增產(chǎn)能將繼續(xù)向上，“碳達(dá)峰，碳中和”不影響產(chǎn)能向化工優(yōu)質(zhì)龍頭集中的趨勢(shì)。我們認(rèn)

為可以從以下三個(gè)維度來理解：1）我們認(rèn)為未來化石能源將作為重要生產(chǎn)要素制約新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能將集中至低能耗/

低排放的龍頭企業(yè)，減排技術(shù)成為擴(kuò)產(chǎn)重要壁壘。我們認(rèn)為在能源消耗總量和強(qiáng)度“雙控”

要求下，化石能源作為重要的生產(chǎn)要素將成為制約行業(yè)新增產(chǎn)能的重要瓶頸，生產(chǎn)要素將

進(jìn)一步向低能耗、低排放的龍頭集中。在高能效、低二氧化碳排放方面，目前龍頭企業(yè)仍

具有明顯優(yōu)勢(shì)。2）產(chǎn)能和能耗減量置換將成為發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)內(nèi)蒙古《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控

目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》，內(nèi)蒙古

2021

年全區(qū)能耗雙控目標(biāo)為單位

GDP能

耗下降

3%，能耗增量控制在

500

萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤左右，能耗總量增速控制在

1.9%左右，單位工

業(yè)增加值能耗下降

4%以上。焦炭、電石等高耗能產(chǎn)業(yè)不再新增產(chǎn)能，確有必要建設(shè)的須在

區(qū)內(nèi)實(shí)施產(chǎn)能和能耗減量置換。

3）多數(shù)化工品減排壓力相對(duì)較低。從總量看，目前石化化工行業(yè)碳排放量?jī)H

4-6

億噸左右，

排放量和減排壓力遠(yuǎn)低于鋼鐵、水泥等行業(yè)；從子行業(yè)看，目前煤制烯烴、煤制乙二醇、

電石法

PVC及煤制油等碳排放量較高，但多數(shù)子化工品碳排放系數(shù)僅有

1-3，排放量相對(duì)較

低。先進(jìn)能效、碳效將成為優(yōu)勢(shì)，未來

3-5

年成為行業(yè)資本開支重要時(shí)間窗口。我們預(yù)計(jì)在

2030

年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060

年實(shí)現(xiàn)碳中和的發(fā)展背景下，化工企業(yè)不僅新上產(chǎn)能難度提升，存量

產(chǎn)能都將面臨能效和碳效的考驗(yàn)。在這個(gè)過程中，我們認(rèn)為具備先進(jìn)能效和碳效的一線石

化化工龍頭有望脫穎而出；同時(shí)我們認(rèn)為未來

3-5

年可能將成為化工行業(yè)大規(guī)模資本開支

的重要時(shí)間窗口，未來幾年有大規(guī)模資本開支計(jì)劃的企業(yè)將占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì)。龍頭資本開支規(guī)模加大，優(yōu)質(zhì)公司有望崛起成為全球化工龍頭我們梳理了未來三年資本開支規(guī)模較大的

20

家基礎(chǔ)化工和

9

石化上市公司的資本開支規(guī)模

及主要投資項(xiàng)目情況。資本開支是化工制造業(yè)成長(zhǎng)的核心投入要素之一?；ば袠I(yè)作為中游生產(chǎn)制造業(yè)，土地、

廠房機(jī)器和設(shè)備等是企業(yè)核心生產(chǎn)要素之一，企業(yè)通過資本開支構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)，能夠使產(chǎn)

能不斷上臺(tái)階，因此資本開支是化工企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，而企業(yè)資本開支的產(chǎn)出效果

可以通過

ROIC等盈利指標(biāo)直觀體現(xiàn)?；じ黝I(lǐng)域龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，歷史投資回報(bào)率較高?；诋a(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)鏈一體化及

工程化能力下的成本優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)等，聚氨酯、煤化工、鈦白粉、農(nóng)藥、染料、食品和

飼料添加劑等化工各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司盈利較強(qiáng)，2016-2019

年

ROE和

ROIC等指標(biāo)領(lǐng)先于

化工上市公司平均水平，部分公司盈利指標(biāo)遠(yuǎn)超上市公司均值水平。中長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固+大規(guī)模資本開支驅(qū)動(dòng)，龍頭企業(yè)有望繼續(xù)加快成長(zhǎng)?；A(chǔ)化工板塊，我們預(yù)計(jì)萬華化學(xué)、寶豐能源未來三年資本開支有望超過

500

億元；華魯

恒升、魯西化工、龍蟒佰利、中化國(guó)際、玲瓏輪胎、華峰化學(xué)、合盛硅等公司未來三年資

本開支規(guī)模有望接近或超過百億元；金禾實(shí)業(yè)、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、廣信股份等公司未

來三年資本開支規(guī)模有望超過目前（3Q20）凈資產(chǎn)的

60%。各領(lǐng)域龍頭公司投資方向主要

是聚焦在原有產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及向新材料、高端材料等領(lǐng)域的延展。石化化工領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)

9

家公司未來三年資本開支均有望超過

150

億元，其中榮盛石化、

恒力石化、東方盛虹資本開支有望超過

1,000

億元，恒逸石化和桐昆股份資本開支有望超

過

500

億元，投資方向主要集中在大煉化項(xiàng)目、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈、烯烴及下游材料配套項(xiàng)目。二、重點(diǎn)子行業(yè)資本開支2.1、MDI：全球新增產(chǎn)能向萬華集中，低成本擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)萬華成本優(yōu)勢(shì)低成本完成煙臺(tái)園區(qū)技改擴(kuò)能，MDI龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固，未來三年內(nèi)新增產(chǎn)能仍看萬華。

2

月

25

日萬華發(fā)布公告完成煙臺(tái)化工園區(qū)

MDI裝置技改擴(kuò)能，從原有的

60

萬噸/年增至

110

萬噸/年，低成本擴(kuò)建進(jìn)一步增強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)居成本曲線最左端，此次技改后萬華全球產(chǎn)

能合計(jì)

260

萬噸，市占率達(dá)

27.3%。未來三年，除

Covestro漕涇

2021

年有

5

萬噸/年破瓶

頸新增產(chǎn)能外，2024

年前海外企業(yè)無其他擴(kuò)產(chǎn)投放計(jì)劃；而萬華寧波園區(qū)

30

萬噸/年技改

產(chǎn)能及福建園區(qū)

40

萬噸/年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)在

2023/2024

年前后達(dá)到投產(chǎn)狀態(tài)，將視市場(chǎng)需

求投放，全球新增產(chǎn)能仍看萬華。同時(shí)，公司通過收購(gòu)康乃爾和

ChematurTechnologiesAB

（瑞典國(guó)際化工）100%股權(quán)，確保

MDI等核心技術(shù)不外泄；又于

2021

年

1

月以

4.2

億元

收購(gòu)中國(guó)化學(xué)子公司華陸工程

30%股權(quán)（華陸參與萬華

MDI\HDI\TDI\PC多個(gè)項(xiàng)目技術(shù)開發(fā)、

工程設(shè)計(jì)、流程管理等環(huán)節(jié)），進(jìn)一步夯實(shí)技術(shù)壁壘，降低技術(shù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固龍頭地位。疫情沖擊下，萬華逆勢(shì)擴(kuò)張，強(qiáng)資本開支支撐公司未來成長(zhǎng)動(dòng)力。自

2020

年初開始的疫情

仍未在全球范圍內(nèi)消弭，國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，海外巨頭受到疫情沖擊及不確定性，紛紛縮

減資本開支，萬華依舊逆勢(shì)擴(kuò)張，福建基地

MDI/TDI裝置、煙臺(tái)乙烯二期高端聚烯烴、尼

龍

12、檸檬醛、眉山改性塑料、PBAT/

BDO一體化項(xiàng)目及

PLA、PC一體化項(xiàng)目、新能源鋰

電池項(xiàng)目等將持續(xù)打開公司成長(zhǎng)空間，未來

3-5

年維持年資本開支

200

億元，推動(dòng)盈利再

上臺(tái)階。2.2、鈦白粉：龍蟒佰利成本競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)，全球新增產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)龍頭集中龍蟒佰利鈦白粉成本競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力全球領(lǐng)先。龍蟒佰利具備釩鈦磁鐵礦-鈦精礦-鈦白粉

完整的產(chǎn)業(yè)鏈，子公司龍蟒鈦業(yè)擁有國(guó)內(nèi)較大規(guī)模的釩鈦磁鐵礦資源，2017/18/19

年鈦精

礦產(chǎn)量分別為

79/80/86

萬噸；同時(shí)循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)顯著，通過利用聯(lián)產(chǎn)法生產(chǎn)技術(shù)，相互嫁

接鈦白粉等系列產(chǎn)品生產(chǎn)工藝，形成了完善的循環(huán)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，并且開發(fā)硫氯耦合技術(shù)，

在實(shí)現(xiàn)為氯化法鈦白粉提供原料的同時(shí)解決了硫酸法鈦白粉工藝的廢酸處理和石膏堆存問

題。受益一體化產(chǎn)業(yè)鏈及循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)等，龍蟒佰利鈦白粉生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，鈦白粉盈利能力全球領(lǐng)先。2010

以來全球鈦白粉主要新增產(chǎn)能集中在中國(guó)。2019

年全球鈦白粉產(chǎn)

能

869

萬噸，中國(guó)鈦白粉產(chǎn)能占比接近一半。2010

年以來全球新增產(chǎn)能基本集中在中國(guó)，

2019

年我國(guó)鈦白粉產(chǎn)能約

400

萬噸（有效總產(chǎn)能

380

萬噸），較

2010

年產(chǎn)能翻倍。目前龍

蟒佰利鈦白粉產(chǎn)能

101

萬噸，僅次于科慕（125

萬噸）和特諾（110

萬噸）位居全球第三。全球鈦白粉新增產(chǎn)能向中國(guó)龍頭企業(yè)集中。根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄，目前對(duì)國(guó)內(nèi)新建硫酸

法裝置存在一定限制；氯化法鈦白粉由于技術(shù)壁壘高、投資規(guī)模大，并且先進(jìn)技術(shù)基本被

海外企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)自主開發(fā)能力較為薄弱，雖然國(guó)內(nèi)規(guī)劃建設(shè)氯化法鈦白粉產(chǎn)線的企業(yè)

較多，但我們預(yù)計(jì)成功投產(chǎn)的不確定較大。龍蟒佰利是國(guó)內(nèi)唯一掌握大型沸騰氯化法鈦白

生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，目前具備鈦白粉產(chǎn)能

101

萬噸/年，我們預(yù)計(jì)公司焦作二期

3

號(hào)線

10

萬

噸/年氯化法鈦白粉產(chǎn)能有望

2021

年底投產(chǎn)，云南基地

20

萬噸/年鈦白粉產(chǎn)能有望

2022

年

底投產(chǎn)，公司規(guī)劃十四五期間鈦白粉產(chǎn)能將突破

150

萬噸，將成為全球產(chǎn)能最大的鈦白粉

供應(yīng)商。中核鈦白主要以硫酸法產(chǎn)能為主，目前具備

33

萬噸/年鈦白粉粗品產(chǎn)能和

40

萬噸

/年鈦白粉成品產(chǎn)能，公司規(guī)劃在十四五期間將繼續(xù)擴(kuò)增鈦白粉粗品和成品產(chǎn)能。2.3、氨綸：

景氣高漲，龍頭加大資本開支計(jì)劃行業(yè)景氣度快速修復(fù)，2021

年氨綸行業(yè)景氣度有望維持高位。2020

年

8

月至今，氨綸價(jià)格

從

2.85

萬元/噸上漲至當(dāng)前的

6.2

萬元/噸，突破上一輪景氣周期

2011

年高點(diǎn)。產(chǎn)品價(jià)格的

持續(xù)上漲，導(dǎo)致行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速。然而新增產(chǎn)能集中于

2021

年末至

2022

年投放，我們預(yù)計(jì)

今年行業(yè)景氣度維持高位。2015

年至今氨綸行業(yè)供應(yīng)格局變化整體分為三個(gè)階段，未來可能形成雙寡頭格局。氨綸行

業(yè)在

2014-2020

年的七年下行周期，行業(yè)格局不斷洗牌，供應(yīng)端也發(fā)生較大變化。2015-2018

年是一個(gè)群雄逐鹿的階段，在此階段除了華峰、曉星、新鄉(xiāng)擴(kuò)產(chǎn)外，華海、奧神、越華等

企業(yè)也在持續(xù)投資。2019-2020

年行業(yè)寡頭初現(xiàn)，華峰、曉星、新鄉(xiāng)、泰和加快做大做強(qiáng)，

一超三強(qiáng)格局基本形成。展望十四五，華峰重慶擬在重慶新增產(chǎn)能

30

萬噸，曉星擬在寧夏

新增

36

萬噸，我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來可能逐步形成雙寡頭格局。投資強(qiáng)度差異大，華峰遠(yuǎn)低于同行。我們梳理了近年來氨綸項(xiàng)目的投資狀況，單噸投資額

從

1.5

萬元/噸到

5.1

萬元/噸，若以十年折舊計(jì)算，則年度成本僅折舊一項(xiàng)就高達(dá)

3000

元/

噸。華峰化學(xué)重慶基地與集團(tuán)共享公共配套設(shè)施，目前擴(kuò)產(chǎn)成本大幅低于同行，我們認(rèn)為

公司未來將繼續(xù)維持現(xiàn)有的規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)。2.4、農(nóng)藥：龍頭企業(yè)加大資本開支，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性強(qiáng)農(nóng)藥企業(yè)的成長(zhǎng)主要依托原有核心產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)能，或者不斷豐富產(chǎn)品種類等方式。農(nóng)藥行業(yè)

由于產(chǎn)品種類較多，多數(shù)農(nóng)藥產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模較小，難以支撐企業(yè)通過單個(gè)品類做大規(guī)模，

僅草甘膦、草銨膦、麥草畏等大品種除草劑以及康寬、擬除蟲菊酯等大品種殺蟲劑市場(chǎng)規(guī)

模較大，并且部分品種需求增長(zhǎng)前景較好，能夠支撐企業(yè)做大規(guī)模。沿著單一品種擴(kuò)產(chǎn)能的模式能夠使得企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)隨著規(guī)模擴(kuò)大不斷提升，但是跨品種的擴(kuò)張模式，需要企業(yè)

具備較強(qiáng)的化學(xué)合成能力、工程化能力、成本競(jìng)爭(zhēng)能力。揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、廣信股份

等龍頭企業(yè)基于較強(qiáng)的合成能力、工程化能力、研發(fā)能力以及圍繞產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展的模

式等，能夠結(jié)合核心產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)能以及豐富產(chǎn)品種類等模式不斷成長(zhǎng)，因此隨著龍頭企業(yè)的

資本開支加大，我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)中長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。揚(yáng)農(nóng)化工優(yōu)嘉三、四期項(xiàng)目合計(jì)投資近

45

億元。公司總投資

21

億元建設(shè)的優(yōu)嘉三期項(xiàng)目

中功夫菊酯、氯氰菊酯、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑等產(chǎn)品均已穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)，逐步開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

公司優(yōu)嘉四期項(xiàng)目將投資

23.5

億元擴(kuò)增擬除蟲菊酯、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑、氟啶胺等原有

品種產(chǎn)能以及新建

6,000

噸硝磺草酮、1,000

噸虱螨脲等產(chǎn)品。同時(shí)揚(yáng)農(nóng)化工已變更為先正

達(dá)控股子公司，我們預(yù)計(jì)先正達(dá)集團(tuán)每年對(duì)外采購(gòu)原藥超過

200

億元，2019

年揚(yáng)農(nóng)化工向

先正達(dá)集團(tuán)銷售產(chǎn)品金額僅

12.2

億元，占先正達(dá)集團(tuán)對(duì)外采購(gòu)額的約

6%。得益于揚(yáng)農(nóng)化工

較高的投資回報(bào)率水平，以及先正達(dá)集團(tuán)體系內(nèi)揚(yáng)農(nóng)化工原藥供應(yīng)仍有較大的提升空間，

我們新項(xiàng)目的建設(shè)將助力公司持續(xù)成長(zhǎng)。利爾化學(xué)在建及擬建項(xiàng)目合計(jì)固定資產(chǎn)投資近

38

億元。利爾化學(xué)近年來圍繞草銨膦相關(guān)產(chǎn)

業(yè)進(jìn)行了多基地布局，其中廣安基地一期項(xiàng)目草銨膦、丙炔氟環(huán)唑已經(jīng)建設(shè)完成，氟環(huán)唑

暫時(shí)推遲。此外廣安二期圍繞核心中間體

MDP及下一代產(chǎn)品

L-草銨膦進(jìn)行了布局。荊州基

地是老工藝亞磷酸三乙酯的重要供應(yīng)商，未來升級(jí)搬遷改造后將圍繞磷化工繼續(xù)深耕。廣

安利華是公司和科迪華合資，圍繞氯代吡啶類類產(chǎn)品布局的一個(gè)基地。我們測(cè)算公司未來

三年合計(jì)資本開支將達(dá)到

37.8

億元。廣信目前在建中間體及原藥項(xiàng)目眾多，三年資本開支有望達(dá)到

40

億元左右。鄰苯二胺技改

項(xiàng)目已經(jīng)驗(yàn)收完成，我們測(cè)算可以增厚利潤(rùn)

3000

萬元以上；對(duì)鄰硝基氯苯二期有望于

1H21

投產(chǎn)，我們測(cè)算該項(xiàng)目將增厚利潤(rùn)

5000

萬元以上；30

萬噸氯堿項(xiàng)目有望于

2021

年一并投

放，我們測(cè)算該項(xiàng)目將增厚利潤(rùn)

6500

萬元以上；熱電及碼頭項(xiàng)目今年將逐步運(yùn)營(yíng)，我們測(cè)

算該項(xiàng)目將增厚利潤(rùn)

4000

萬元以上；噁唑菌酮已經(jīng)試產(chǎn)，我們測(cè)算該項(xiàng)目將增厚利潤(rùn)

1.3

億元左右。原藥方面，我們預(yù)計(jì)肟草酮、噻嗪酮、茚蟲威等有望于

2021-2022

年逐步投放，

此外公司嘧菌酯、康寬等產(chǎn)品也有遠(yuǎn)期規(guī)劃。我們測(cè)算，公司三年期維度資本開支將達(dá)到

40

億元。2.5、煤化工：煤炭指標(biāo)成為稀缺資源，獲批煤化工項(xiàng)目?jī)r(jià)值凸顯2015

年后重點(diǎn)地區(qū)煤化工項(xiàng)目受到嚴(yán)格限制。2015

年發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)《重點(diǎn)地區(qū)煤

炭消費(fèi)減量替代管理暫行辦法》，要求北京、天津、山東、江蘇、浙江、河北及廣東省珠三

角等重點(diǎn)地區(qū)通過淘汰落后產(chǎn)能、壓減過剩產(chǎn)能、提高煤炭等能源利用效率直接減少煤炭

消費(fèi)，2015

年以來山東、江蘇及浙江等化工大省嚴(yán)格限制新建煤化工項(xiàng)目。山東省煤炭指標(biāo)向重大項(xiàng)目和高效清潔利用企業(yè)集中。在煤炭消費(fèi)總量繼續(xù)壓減的趨勢(shì)下，

2020

年

4

月山東省發(fā)布《關(guān)于印發(fā)山東省能耗指標(biāo)收儲(chǔ)使用管理辦法（試行）的通知》，

通過收儲(chǔ)能源消費(fèi)指標(biāo)、煤炭替代指標(biāo)、煤炭消費(fèi)指標(biāo)等方式騰挪出煤炭指標(biāo)，以破解山

東省重大項(xiàng)目落地能耗指標(biāo)瓶頸制約，在有限指標(biāo)的約束下，山東省煤炭指標(biāo)逐步向重大

項(xiàng)目和對(duì)煤炭高效清潔利用的龍頭企業(yè)集中。內(nèi)蒙古加快推進(jìn)高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。2021

年

2

月，內(nèi)蒙古發(fā)改委等部門起草《關(guān)于確保

完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》提出：1）將控制高耗能

行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模：20201

年起不再審批焦炭、電石、PVC、合成氨、甲醇、乙二醇、燒堿、純

堿等項(xiàng)目；2）提高產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：新建高耗能項(xiàng)目在滿足能耗雙控要求的前提下，工藝技

術(shù)裝備須達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平、能源利用效率須達(dá)到國(guó)家先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)。華魯恒升：1）德州基地定位高端化發(fā)展：公司規(guī)劃德州基地未來將圍繞新材料板塊延伸拓

展以及提高效率等方向發(fā)展，目前德州基地所在化工園區(qū)大約

5

平方公里土地面積，16.7

萬噸/年精己二酸項(xiàng)目已于

1Q21

投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)己內(nèi)酰胺及尼龍

6

切片等新材料項(xiàng)目將于

2021

年中期到年底投產(chǎn)，酰胺及尼龍新材料項(xiàng)目建成后公司德州基地仍有

2