時代電氣專題報告：軌道交通業(yè)務穩(wěn)定IGBT助力新增長

時代電氣專題報告：軌道交通業(yè)務穩(wěn)定，IGBT助力新增長1.

軌道交通配套設施和高端功率半導體領導者1.1.前身中車株洲電力研究所，改制后迸發(fā)活力公司前身是中車株洲電力機車研究所，成立于

1959

年。2005

年，中車株洲所、

中車株機公司、中車實業(yè)、中車投資租賃及鐵建裝備共同發(fā)起設立南車時代電氣，2016

年改名為中車時代電氣。公司主要從事軌道交通裝備產(chǎn)品的研發(fā)、設計、制造、銷售

并提供相關(guān)服務，產(chǎn)品主要包括以軌道交通牽引變流系統(tǒng)為主的軌道交通電氣裝備、

軌道工程機械、通信信號系統(tǒng)等。憑借軌道交通領域的深厚積累，公司將業(yè)務延伸至

功率半導體器件、海工裝備等領域。1.2.中國中車子公司，國資背景投入有保障公司的控股股東是中國中車的下屬單位中車株洲所，持股

50.16%，實際控制人

是國資委。中國中車其他全資子公司中車株機公司、中車投資租賃分別持股

0.85%、

0.80%，同時中國中車間接持有公司股東北京懋峘

20.72%的權(quán)益份額。依托中國中車

的國資背景，公司在研發(fā)投入、國家科研項目等方面均可以得到充足的支持，從而保

證公司在

IGBT等新興業(yè)務上保持國內(nèi)領先地位并追趕國際先進技術(shù)。1.3.軌道交通設備技術(shù)體系自主可控，功率半導體技術(shù)國內(nèi)領先公司主要從事軌道交通裝備產(chǎn)品的研發(fā)、設計、制造、銷售并提供相關(guān)服務，具

有“器件+系統(tǒng)+整機”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品主要包括以軌道交通牽引變流系統(tǒng)為主的軌

道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統(tǒng)等。除軌道交通相關(guān)業(yè)務之外，公司

還通過并購介入功率半導體、傳感器、新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)、海工裝備等新興裝備領

域。公司軌道交通裝備業(yè)務依然占據(jù)主導地位，2020

年收入占比為

86.63%，其中軌

道交通電氣裝備占總體收入的

66.22%，是公司的支柱性業(yè)務；新興裝備業(yè)務占比

11.86%，其中功率半導體器件作為公司重點發(fā)力方向，貢獻整體營收的

5%；除軌道

交通裝備、新型裝備之外的其他業(yè)務占比

1.51%。公司的營業(yè)收入保持平穩(wěn)，2016-2020

年收入的復合增速約

2.27%，2021

年上半

年收入

52.98

億元，同比下降

7.95%，主要原因是新冠疫情對軌道交通整體市場的影

響。同時公司在科創(chuàng)板上市招股說明書中預計

2021

年前三季度收入約

82.80-87.80

億元，同比下降

16.17%-11.10%；歸屬于母公司股東的凈利潤約

11.50-12.90

億元，

同比下降

25.00%-15.87%。公司的毛利率保持在較高位置，整體營收的毛利率近年來維持在

37%-39%之間。

新興裝備業(yè)務毛利率相對較低，主要原因有兩點，一方面公司功率半導體器件業(yè)務結(jié)

構(gòu)有所調(diào)整且競爭環(huán)境出現(xiàn)變化，另一方面公司加大對

IGBT產(chǎn)線的投資力度，但尚

未形成規(guī)模效應，導致毛利率較低。公司的營業(yè)收入具有比較明顯的季節(jié)性，第四季度收入顯著高于其他季度收入。

主要原因是受軌道交通車輛招標時間及整車制造企業(yè)生產(chǎn)計劃影響，公司生產(chǎn)的產(chǎn)品

多于每年四季度交付并確認收入。2.

城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，軌道交通設備需求保持穩(wěn)定2.1.數(shù)字化系統(tǒng)保障列車運行安全可靠“基礎器件+裝置與系統(tǒng)+整機與工程”的完整產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。公司在軌道交通行

業(yè)是具有領導地位的牽引變流系統(tǒng)供應商，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套產(chǎn)品，在軌道交通

產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品主要包括電氣裝備、工程機械、通信信號系統(tǒng)三大系列，產(chǎn)業(yè)涉及高鐵、

機車、城軌、軌道工程機械、通信信號等。軌道交通電氣裝備是公司最主要的業(yè)務，主要包括牽引變流系統(tǒng)、信息化與智能

系統(tǒng)產(chǎn)品、供電系統(tǒng)、測試裝備。牽引變流系統(tǒng)的作用是將電能轉(zhuǎn)化為機械能，對列車進行牽引和運行控制，同時

對運行情況進行監(jiān)控、診斷、預警和記錄，保障列車安全可靠地運行，廣泛應用

于機車、動車和城軌等領域，公司自主研發(fā)的牽引變流技術(shù)打破國際巨頭壟斷，

在國內(nèi)保持領先地位，同時輸出到海外多個國家和地區(qū)。信息化與智能系統(tǒng)運用智能感知、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，實現(xiàn)對列車的實時

監(jiān)測、自動控制、故障診斷和壽命預測等功能。供電系統(tǒng)為城軌車輛和車站提供電源設備、系統(tǒng)及延伸服務，包括再生能量回饋

裝置、能量運控及智能運維等，實現(xiàn)軌道交通運行中的電力供應、電力調(diào)度、電

力回收等電力資源相關(guān)功能。測試裝備通過提供電源、負載、工況模擬等設備，模擬實際運行條件，對各項性

能參數(shù)進行測試及分析，保障實際運行期間產(chǎn)品的穩(wěn)定可靠。軌道工程機械和通信信號系統(tǒng)圍繞軌道交通電氣裝備發(fā)揮協(xié)同作用，為軌道列車

運營提供配套設施和服務。軌道工程機械用于軌道交通基礎設施的建設、檢測、維修

和養(yǎng)護，包括重型軌道車、接觸網(wǎng)作業(yè)車、大型養(yǎng)路機械、城市軌道交通工程車等裝

置。通信信號系統(tǒng)具備移動授權(quán)、間隔控制、調(diào)度指揮、信息管理、設備監(jiān)測等功能，

主要作用是列車運行過程中的指揮調(diào)度、保證安全、提高效率，廣泛覆蓋干線鐵路、

城際鐵路、城市軌道交通等。2.2.軌道存量里程+增量空間催生軌道交通設備的升級換代需求公司的軌道交通裝備屬于軌道交通的配套設施，和鐵路、城市軌道交通的建設運

營息息相關(guān)。根據(jù)世界鐵路聯(lián)盟的統(tǒng)計，截止

2021

年

6

月，全球共有在運營高速鐵

路

5.6

萬公里，其中中國在運營的高速鐵路里程數(shù)達到

3.8

萬公里，約占全球總數(shù)的

68%。全球在建設或者規(guī)劃中的高速鐵路里程

7.4

萬公里，中國建設及規(guī)劃里程為

2.6

萬公里，約占

36%，依然是全球高速鐵路線路增量的主要貢獻單位。高速鐵路快速延伸，鐵路固定投資額趨于穩(wěn)定。我國普通鐵路運營里程近年來保

持穩(wěn)定，由

2009

年的

8.3

萬公里增長到

2020

年的

10.8

萬公里，復合增速約為

2.4%；高速鐵路里程增長較快，2009

年僅有

0.3

萬公里，2020

年已增長至

3.8

萬公里，復

合增速約為

26.0%。我國鐵路固定資產(chǎn)投資額

2020

年為

7819

億元，相比

2015

年的

最高水平回落約

5%。截止到

2020

年底，我國鐵路動車組保有量共

3918

組，同比增長

6.9%。在鐵路

車輛保有量方面，截止

2020

年，我國機車保有量、客車保有量、貨車保有量分別為

2.2、7.6、91.2

萬輛。龐大的鐵路車輛保有數(shù)量的背后是龐大的鐵路運輸需求，對

安全運營的保障和運輸效率的提升需要列車配套數(shù)字化系統(tǒng)提供更多的支持，帶動車

輛的更新?lián)Q代和牽引系統(tǒng)等配套設施的產(chǎn)品升級。城市軌道交通是軌道交通產(chǎn)業(yè)另一大增長引擎。根據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會的數(shù)

據(jù)，截止

2020

年底，我國城市軌道交通營業(yè)里程達到

7978

公里，同比增速

18.44%；

我國城市軌道交通建設投資完成額

2019

年達到

5959

億元，同比增長

8.93%。未來隨

著中國城鎮(zhèn)化率進一步提升，圍繞各大中心城市形成的都市圈將進一步擴大，城市軌

道交通需要更加合理的規(guī)劃，地鐵、輕軌、有軌電車等交通網(wǎng)線將更加密集。3.

功率半導體下游應用廣闊，發(fā)展前景明朗3.1.功率半導體器件掌握電力控制，是核心電力電子元件功率半導體是構(gòu)成電力電子變換裝置的核心器件，主要的作用是大功率處理、電

能變換、電路控制，包括變頻、變壓、變流、功率管理等。按照集成度可以分為功率

分立器件和功率

IC，功率分立器件即獨立的、功能單一的功率半導體器件，功率

IC則是將功率半導體分立器件與驅(qū)動/控制/保護/接口/監(jiān)測等外圍電路集成。功率器件

主要包括二極管、晶體管、晶閘管等品類。截止

2018

年，全球功率半導體市場規(guī)模約

391

億美元，根據(jù)

HISMarkit的預測，

2021

年全球市場規(guī)模預計達到

441

億美元，三年復合增速約

4.1%；中國功率半導體

市場規(guī)模

2018

年約為

138

億美元，占全球市場份額的

35%，預計

2021

年達到

159

億美元，三年復合增速

4.8%。功率半導體廣泛引用于各類終端產(chǎn)品。功率半導體器件是基礎電子元器件中非常

重要的品類之一，在電子產(chǎn)品中發(fā)揮電能轉(zhuǎn)換、電路控制等多項功能，廣泛應用于各

類下游電子制造業(yè)和電子產(chǎn)品，包括消費電子、工業(yè)控制、新能源、智能電網(wǎng)、軌道

交通等多項領域。汽車電子是對功率半導體器件需求最大的下游領域。2019

年，汽車在全球功率

半導體器件的市場規(guī)模中占據(jù)了

35.4%，在中國的市場規(guī)模占比則為

27.41%，均為第

一大應用領域。其次是工業(yè)生產(chǎn)領域和消費電子，分別占據(jù)全球功率半導體市場規(guī)模

的

26.8%和

13.2%。3.2.IGBT是電子電力系統(tǒng)的心臟，壁壘高市場大IGBT全稱絕緣柵雙極型晶體管，導通時可以看做導線，斷開時當做開路，是由

BJT（雙極結(jié)型晶體三極管）和

MOS（絕緣柵型場效應管）組成的復合全控型-電壓驅(qū)

動式-功率半導體器件，既有

MOSFET的開關(guān)速度高、輸入阻抗高、控制功率小、驅(qū)動

電路簡單、開關(guān)損耗小的優(yōu)點，又有

BJT導通電壓低、通態(tài)電流大、損耗小的優(yōu)點，

在中高電壓、大電流、高頻率的應用場景下具有很好的適應性，顯著優(yōu)于其他功率器

件。從功率半導體細分品類的市場份額來看，IGBT占據(jù)

12.4%，僅次于功率

IC的

54.3%

和

MOSFET的

16.4%。根據(jù)

HISMarkit的預測，未來功率半導體市場擴容的主要動力

來自于

MOSFET和

IGBT。IGBT市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長。2018

年全球

IGBT市場規(guī)模達到

50.7

億美元，預

計

2022

年市場規(guī)模將擴大到

67.2

億美元，2016-2022

年復合增速約

7.8%，高于功率

半導體整體市場增速。新能源汽車領域?qū)?/p>

IGBT有著龐大的需求，是市場規(guī)模最大的下游應用產(chǎn)業(yè)。從

IGBT的下游應用來看，EV/HEV（純電動汽車/混合動力汽車）需要用到

47.43

億元

IGBT芯片和模組，占據(jù)所有下游應用的

31%；其次是消費電子，IGBT使用規(guī)模達到

41.41

億元，占比

27%。新能源汽車的快速發(fā)展，是

IGBT市場規(guī)模增長的有力保障。4.

軌道交通業(yè)務保持穩(wěn)定，功率半導體業(yè)務快速增長4.1.城市群結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來軌道交通發(fā)展新機遇公司主要的營業(yè)收入來自于軌道交通裝備業(yè)務，形成器件+系統(tǒng)+整機的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，

經(jīng)過多年的積累和業(yè)務運營，已經(jīng)具備完整的自主知識產(chǎn)權(quán)體系。產(chǎn)品廣泛應用于鐵

路運輸和城市軌道交通。牽引變流系統(tǒng)：在機車領域，公司牽引變流系統(tǒng)累計裝車“和諧”系列機車超

6000

臺套、“復興號”動力集中動車組約

150

臺套，并隨整車批量出口至澳大利

亞、德國、南非等國家和地區(qū)。在動車領域，公司牽引變流系統(tǒng)累計裝車“和諧

號”動車組超

1300

標準列，裝車“復興號”動車組

350

余標準列。在城軌領域，

公司地鐵車輛牽引變流系統(tǒng)已累計獲得國內(nèi)

33

個城市近

200

個項目超

28000

輛

訂單，產(chǎn)品上線運營累積公里數(shù)超過

9

億公里，永磁同步牽引變流系統(tǒng)已獲十余

個城市超

190

列市場訂單。公司

2012-2020

年連續(xù)九年在國內(nèi)城軌牽引變流系統(tǒng)

市場占有率穩(wěn)居第一，2018

年市場占有率超

50%，2019

年和

2020

年均超

60%。軌道工程機械：公司的產(chǎn)品包括重型軌道車、接觸網(wǎng)作業(yè)車等，主要應用于鐵路

貨運，且正在向鐵路客運、城市軌道交通領域拓展。2018-2020

年公司在城軌用

軌道工程機械領域的市場占有率分別為

29.88%、35.83%和

28.24%，保持在較高

水平。通信信號系統(tǒng)：公司

CBTC信號系統(tǒng)目前已應用于國內(nèi)

9

個城軌項目。公司

ETCS信號系統(tǒng)已通過

SIL4

級安全認證和歐洲

TSI認證，應用于海外干線鐵路，已試

裝車。公司是參與制定

FAO國際標準

IEC62290

的唯一一家中國企業(yè)。城市化發(fā)展新格局帶來城際、城市軌道交通新機遇?！秶抑虚L期經(jīng)濟社會發(fā)展

戰(zhàn)略若干重大問題》重點談到城市化戰(zhàn)略問題：我國常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到

60.6%，今后一個時期還會上升；產(chǎn)業(yè)和人口向優(yōu)勢區(qū)域集中是客觀經(jīng)濟規(guī)律，但城

市單體規(guī)模不能無限擴張；要建設一批產(chǎn)城融合、職住平衡、生態(tài)宜居、交通便利的

郊區(qū)新城，推動多中心、郊區(qū)化發(fā)展，有序推動數(shù)字城市建設，提高智能管理能力；

要推動城市組團式發(fā)展，形成多中心、多層級、多節(jié)點的網(wǎng)絡型城市群結(jié)構(gòu)。截至

2020

年末，我國大陸地區(qū)已有

45

座城市開通運營城市軌道交通，共計

244

條線路；2020

年，25

個城市有新城軌交通線路（段）投運，共新增運營線路

36

條，

新開延伸段或后通段

20

段。為了推進智慧城軌建設，城市軌道交通的固定資產(chǎn)投資需要更多地向配套數(shù)字化系統(tǒng)傾斜。和城際鐵路交通相比，城市軌道交通的里程數(shù)還

處于較低水平，同時，城市軌道交通在運營調(diào)度和監(jiān)控方面的復雜度較高，對底層系

統(tǒng)支持的要求也會越來越高。根據(jù)世界鐵路聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，截至

2021

年

6

月，我國高速鐵路在運營里程

38283

公里，在建設里程

14925

公里，計劃建設里程

4361

公里，長期規(guī)劃

7134

公里。我國

現(xiàn)有高速鐵路線路占據(jù)世界近

70%，目前規(guī)劃中的線路同樣占據(jù)全球重要的份額。4.2.從高壓切入中低壓，IGBT業(yè)務多點開花IGBT打通全電壓等級，覆蓋軌道、電網(wǎng)、新能源車等高價值領域。公司長期致

力于功率半導體業(yè)務的培育，已經(jīng)成為國內(nèi)代表性的功率半導體

IDM企業(yè)，IGBT芯

片和模組技術(shù)覆蓋

750V-6500V全電壓等級。在軌道交通行業(yè)，公司的高壓

IGBT產(chǎn)品

大量應用于我國軌道交通核心器件領域；在輸配電行業(yè)，公司生產(chǎn)的

3300V等系列

IGBT批量應用于柔性直流輸電、百兆級大容量電力系統(tǒng)。憑借在軌道交通高壓

IGBT領域長期的業(yè)務積累，公司逐步向中低壓應用領域如新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)滲透。公司的功率半導體器件業(yè)務

2020

年收入

8.01

億元，同比增長約

54%，占整體收

入的比例約

5%。新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)業(yè)務

2020

年收入

1.68

億元，同比增長約

28%，

占整體收入的比例約

1%?？焖僭鲩L的同時依然有很大的滲透率提升空間。公司的功能率半導體按照應用領域主要可以分為電網(wǎng)、高鐵和新能源車，從功率

半導體器件的單價來看，2020

年公司單價

1528

元，斯達半導單價

174

元，比亞迪半

導體

416

元，公司的單價遠高于國內(nèi)的兩家主要競爭對手，說明公司的

IGBT業(yè)務仍

然以輸配電

IGBT和軌道交通高壓

IGBT為主，車規(guī)級

IGBT在

2020

年尚未放量。根據(jù)公司披露的下游客戶數(shù)據(jù)，2018-2020

年來自國家電網(wǎng)的銷售收入分別為

2.49、1.33、2.91

億元，占比分別為

37%、26%、36%，產(chǎn)品主要為高壓電網(wǎng)

IGBT。

剩余部分主要為軌道交通用

IGBT及其他功率半導體器件，占比分別為

63%、74%、64%。4.3.借新能源車東風，IGBT產(chǎn)能亟待釋放IGBT是新能源汽車的核心半導體器件之一。IGBT主要作用是直流電和交流電的

轉(zhuǎn)換，以及電壓高低的轉(zhuǎn)換。在充電的時候，IGBT將來自充電樁的交流電轉(zhuǎn)化為電

池用的直流電，同時調(diào)整電壓到合適位置；在電池工作時，將電池的直流電轉(zhuǎn)化為電

機所用的交流電，同時起到變頻控制和調(diào)整電壓的作用。IGBT主要應用在新能源汽

車的電控系統(tǒng)，包括電機控制器、空調(diào)壓縮機控制器、車載充電器等多個模塊。IGBT模塊約占整車成本的

5%-10%。根據(jù)北斗航天汽車的數(shù)據(jù)，電動汽車成本最

高的模塊是電池及整車控制器，占比

38%，電機控制器約占整車成本的

9%，而在電機

控制器中，成本占比最高的是

IGBT模組，比例約

37%。根據(jù)

DIGITIMESResearch的測算，電動車成本結(jié)構(gòu)中最大者為電池，占比約

40%-50%，其次為電機驅(qū)動系統(tǒng)，約占全車成本

15%至

20%，其中，IGBT占驅(qū)動系統(tǒng)

一半左右，即

IGBT占電動車約

8%至

10%成本。綜合來看，IGBT占整車的成本約在

5%-10%

之間。降電耗和提高滲透率是新能源汽車行業(yè)的兩大主要趨勢。2020

年

11

月，國務院

印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035

年）》：到

2025

年，純電動乘用車新車

平均電耗降至

12.0

千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的

20%左右，高度自動駕駛汽車實現(xiàn)限定區(qū)域和特定場景商業(yè)化應用。到

2035

年，純電

動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現(xiàn)商業(yè)化

應用，高度自動駕駛汽車實現(xiàn)規(guī)?；瘧?，有效促進節(jié)能減排水平和社會運行效率的

提升。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2020

年中國新能源汽車銷量

136.7

萬輛，同比

增長

13.35%，同年汽車整體銷量

2522.5

萬輛，新能源汽車滲透率約

5.4%，具有明顯

的提升空間。2013-2020

年新能源汽車銷量的復合增速約為

86%，而根據(jù)

IHSMarkit的預測，2020-2025

年中國新能源汽車銷量將以

33.8%的復合增速增長。根據(jù)德國半導體巨頭英飛凌

2020

年年報，全球獨立

IGBT器件市場份額前五名依

次為英飛凌（32.5%）、富士電機（11.7%）、安森美（7.9%）、東芝（6.1%）、三菱（5.7%），

其余廠商占據(jù)

36.1%的市場份額；IGBT模組市場份額前五名依次為英飛凌（35.6%）、

三菱（11.9%）、富士電機（10.5%）、賽米控（7.3%）、威科（3.5%），其余廠商占據(jù)

31.2%的市場份額?？梢钥吹?/p>

IGBT全球市場頭部供應商基本上來自于德國和日本，尤

其在中高端

IGBT領域，我國長期依賴進口，亟需國內(nèi)廠商在高端產(chǎn)品技術(shù)和整體市

場份額上做出突破。從

2019

年上半年

IGBT模塊在中國新能源汽車電控領域的競爭格局來看，英飛凌

依然占據(jù)絕對主導地位，市場份額高達

58.7%。時代電氣進入供應商排名前十，擁有

約

0.3%的市場份額。截止

2020

年底，公司的乘用車

IGBT已獲得廣汽、東風批量訂

單，預計

2021

年開始釋放業(yè)績。4.4.前瞻性布局第三代半導體

SiC，已突破

6

英寸研制技術(shù)半導體材料目前發(fā)展到第三代，第一代材料以硅（Si）、鍺（Ge）為代表，應用

最為普遍；第二代材料以砷化鎵（GaAs）、碲化銦（InSb）為代表；第三代材料以碳

化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表，SiC材料和傳統(tǒng)的

Si材料相比，可以同時達到

高電壓和高頻率，并且具有更好的散熱性能，因而在功率半導體領域具有得天獨厚的

優(yōu)勢。根據(jù)

Yole的統(tǒng)計，2019

年

SiC功率器件的市場規(guī)模達到

6.15

億美元，同比增

速

33.41%，2014-2019

年復合增速

36%。結(jié)合

IHS的市場規(guī)模數(shù)據(jù)，SiC在功率半導

體領域的市場規(guī)模滲透率約為

1.5%。公司的“高性能

SiCSBD、MOSFET電力電子器件產(chǎn)品研制與應用驗證”項目已通

過科技成果鑒定，實現(xiàn)了

5

個高性能

SiCSBD代表品種和

3

個

SiCMOSFET代表品種，

可應用于新能源汽車/混合動力汽車、不間斷電源、風力發(fā)電、光伏逆變器、船舶運

輸、鐵路運輸、智能電網(wǎng)等領域，部分產(chǎn)品已得到應用。公司新型功率半導體器件國

家重點實驗室已經(jīng)具備

6

英寸

SiC工藝實驗能力及其封裝技術(shù)。4.5.同心多元化研發(fā)戰(zhàn)略，功率半導體研發(fā)力度顯著高于同行產(chǎn)學研一體化，持續(xù)投入打破海外技術(shù)壟斷。公司研發(fā)組織架構(gòu)分工明確，在本

部和子公司下設軌道交通技術(shù)中心、數(shù)據(jù)與智能技術(shù)中心、功率半導體技術(shù)中心等技

術(shù)研發(fā)中心，并在英國設立了海外研發(fā)中心。公司重視和高校的研究合作，與劍橋大

學、弗吉尼亞理工大學、清華大學等國內(nèi)外

20

余所知名高校建立了合作關(guān)系。公司在研發(fā)方面持續(xù)增加投入。2020

年研發(fā)開支

18.54

億元，同比增長

5.32%，

占總營業(yè)收入的比重由

2018

年的

9.96%提升至

2020

年的

11.56%。公司通過自主研發(fā)

已形成電氣系統(tǒng)技術(shù)、變流及控制技術(shù)、工業(yè)變流技術(shù)、列車控制與診斷技術(shù)、功率

半導體技術(shù)、新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)技術(shù)等多項核心技術(shù)，截至

2020

年

12

月

31

日，

公司擁有

2810

項境內(nèi)外注冊專利。研發(fā)投入占收入比顯著高于行業(yè)水平。公司

2020

年研發(fā)支出占收入比為

11.56%，

在軌道交通電氣裝備公司可比公司中位居首位，第二名匯川技術(shù)的研發(fā)支出比為

8.89%。在功率半導體領域，公司和國際大廠相比研發(fā)支出比同樣處于高位，僅次于

英飛凌的

12.99%和安森美的

12.23%，且差距甚微，2021

年有望繼續(xù)提升。同時，公

司的研發(fā)支出比顯著高于國內(nèi)同行業(yè)的頭部廠商?？梢钥吹剑瑹o論是軌道交通業(yè)務，

還是功率半導體業(yè)務，公司的研發(fā)投入都比可比公司更加堅決。從詳細的研發(fā)開支項目數(shù)據(jù)來看，軌道交通技術(shù)中心擁有最多的科研費用，2020

年達到

6.6

億元，功率半導體技術(shù)中心研發(fā)開支從

2018

年的

1.9

億元提升至

2020

年的

2.8

億元，顯著超越該項業(yè)務在收入中的貢獻度。將功率半導體研發(fā)開支（功率半導體技術(shù)中心+英國研發(fā)中心）拆分出來之后可

以發(fā)現(xiàn)，公司功率半導體業(yè)務研發(fā)開支占功率半導體收入比重

2018-2020

年分別高達

29%、57%、39%，顯著高于國內(nèi)外功率半導體公司。因此我們認為公司以傳統(tǒng)的軌道

交通業(yè)務作為支撐，可以有持續(xù)、穩(wěn)定、高額的研發(fā)費用投入到功率半導體業(yè)務上，

使得公司在

IGBT、SiC等前沿板塊具有更強的突破動能和更高的確定性，有望成為國

內(nèi)追趕國際先進水平的領頭廠商。4.6.毛利率穩(wěn)定高于同行，財務結(jié)構(gòu)保持健康狀態(tài)公司的毛利率近年來穩(wěn)定在

37%-39%之間，處于平穩(wěn)狀態(tài)。和同行業(yè)公司相比，

公司毛利率處于上游水平，顯著高于行業(yè)平均值（近三年在

31%左右），2020

年毛利

率尚且較低的新興裝備業(yè)務增速遠高于軌道交通業(yè)務，因此新興裝備收入占比提升，

導致在軌道交通行業(yè)毛利率上升的情況下公司毛利率出現(xiàn)下滑。公司的凈利率有所下

降，從

2016

年的

19.91%下降到

2021

年上半年的

13.27%，同時

ROE也從

2016

年的

18.38%下降到

2021

年上半年的

2.83%。通過杜邦分析的拆解，我們發(fā)現(xiàn)公司

ROE下滑的主要原因在于凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

率的下降，權(quán)益乘數(shù)保持相對穩(wěn)定。公司的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要有兩方面原

因，一方面因為公司加大對功率半導體業(yè)務的研發(fā)和建設投入，暫時難以產(chǎn)生足夠的

利潤；另一方面從公司的三費費用率來看，管理費用率和銷售費用率均處于較低位置

（2018

年之前的管理費用包含研發(fā)費用），而研發(fā)費用率逐年提升，短期內(nèi)難以獲得

相應回報，導致凈利率下滑。公司現(xiàn)金流情況良好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量金額近年來維持在高位，2020

年為

17.47

億元，和

2019

年相比下降約

5%，相比

2016

年的復合增速約

4.7%，2021

年上

半年現(xiàn)金流量凈額為負，主要原因在于公司的現(xiàn)金流量在上下半年存在錯位，上半年

以支出為主，下半年以流入為主。銷售商品和勞務收到的現(xiàn)金/收入比例位于高位，

2020

年達到

115.84%，公司銷售產(chǎn)品及時回款的能力逐年提高。應收賬款以短期為主，客戶以國企為主，壞賬風險小。公司的應收賬款占總資產(chǎn)

的比例較高，2021

年

H1

公司應收賬款數(shù)額為

93.21

億元，占總資產(chǎn)比例為

26.74%。

從賬期來看，基本上都在

1

年以內(nèi)，2021

年

H1

賬期在

1

年以內(nèi)的應收賬款占比達到

97.50%，近三年均維持在

85%以上。從下游客戶來看，以各地區(qū)軌道交通運營企業(yè)和

中車旗下子公司為主，壞賬風險較小。5.

盈利預測公司的業(yè)務可以分為軌道交通業(yè)務和新興裝備業(yè)務，新興裝備業(yè)務中又以功率半

導體業(yè)務為主。軌道交通業(yè)務：公司的軌道交通系統(tǒng)、設備、器械均屬于列車的配套設施，訂單

的數(shù)量和列車的需求量高度相關(guān)。列車包括鐵路列車和城市軌道列車，鐵路軌道

列車又以動車組增速最快、對牽引監(jiān)控系統(tǒng)需求更大，我們預計

2025

年高鐵里

程將達到

5

萬公里，需要的動車組數(shù)量達到

5250

輛；而在城市軌道交通領域，

我們預計營業(yè)里程在

2023

年將增長至約

1.1

萬公里，需要城軌列車數(shù)量達到

1.1

萬輛以上?？紤]到短期內(nèi)受疫情影響，軌道交通的業(yè)務存在下滑壓力，我們預計

公司的軌道交通收入在

2021-2023

年分別達到

123.54、131.75、136.25

億元。功率半導體業(yè)務：根據(jù)公司功率半導體的銷量和收入，公司的產(chǎn)品單價較高，顯

著高于斯達半導和比亞迪半導體，所以我們認為公司的

IGBT產(chǎn)品以高壓

IGBT模塊等高價產(chǎn)品為主，主要應用在電網(wǎng)和軌道交通領域。在產(chǎn)能