碳中和背景下電力行業(yè)估值體系探討：新能源運營商該怎么給估值

碳中和背景下電力行業(yè)估值體系探討：新能源運營商該怎么給估值1.

新能源運營的本質是賺取息差+自我增殖新能源所發(fā)電量優(yōu)先上網，利用小時數主要取決于氣候條件，電價穩(wěn)定，資產負債率、

利率及償債方式事先約定且后續(xù)只能向利于企業(yè)的方向變化，因此理論上新能源項目一旦

投產，其全生命周期現(xiàn)金流就已經確定，新能源單個項目本質是類

REITS資產，凈現(xiàn)值以

及

PB取決于

IRR與折現(xiàn)率的差值，基礎假設下我們測算合理

PB在

1.5-2

倍

PB之間。新能源公司與新能源項目的區(qū)別在于具備自我增殖能力，即初始新能源項目賺取的現(xiàn)

金流可以再投資新的新能源項目，從而實現(xiàn)內生的滾雪球增長，在基礎假設、純內生增長

情況下，我們測算新能源運營商合理

PB在

2.5-3.5

倍

PB之間。考慮到當前存量帶補貼項目

IRR顯著高于我們模型中的長期基礎假設值，以及現(xiàn)階段

新能源運營商普遍可通過

IPO融資、定向增發(fā)、出售傳統(tǒng)資產、發(fā)行

ABS產品等方式進行

外部融資，并非純內生增長的模型假設，因此上述結果可視為新能源運營商的估值下限。1.1

單項目模型：IRR、折現(xiàn)率與超期服役能力單個新能源項目是類債資產，Beta極低。新能源運營沒有燃料成本，自身即為運營環(huán)

節(jié)全部上游，成本中絕大部分為折舊；所發(fā)電量優(yōu)先上網，利用小時數主要取決于風力、

光照等自然條件；上網電價在核準時確定，在電力供需趨緊以及綠電交易與能源雙控指標

掛鉤后，市場化部分電價大概率上行，尤其未來平價項目不再需要考慮補貼拖欠問題。因

此理論上新能源項目一旦核準，其全生命周期現(xiàn)金流就已經確定，與宏觀經濟基本脫鉤。IRR指標優(yōu)于

ROE及度電利潤。由于盈利能力和現(xiàn)金流本身的高度確定性，新能源項

目往往采用高杠桿模式，經營期產生的現(xiàn)金流歸屬債務人和權益所有人。但是與水電不同，

新能源資產壽命通常只有

25-30

年，新能源償還債務慣例采用等額本息模式，還款期限通

常為

15-20

年。在等額本息模式下，每年支付給債權人的現(xiàn)金流相等，但是在會計核算上

是先息后本（初期債務本金高），導致投產初期財務費用高企、ROE偏低，后期隨著本金

償還，ROE逐漸升高。因此新能源資產的

ROE是一個動態(tài)值，IRR更能表征新能源資產

盈利能力，IRR可以視為

ROE在全生命周期內的加權平均。

此外，由于新能源單位裝機投資成本快速下降，即便新增項目

IRR和

ROE提升，度

電利潤也有可能下行，因此度電利潤更適合不同公司同期投產項目的橫向對比。如上述分析，新能源項目盈利能力的下限與宏觀經濟基本脫鉤，經濟向好還可能帶來

綠電的溢價，因此新能源資產的理論

Beta極低，與水電類似，當前我國龍頭水電公司股價

100

周滾動

Beta只有

0.2-0.4。但是從業(yè)績穩(wěn)定性來看，水電站雖然有一定調節(jié)能力，但

是發(fā)電量受單條河來水波動影響仍然較大；而新能源公司項目遍布全國多個省份，彼此之

間光照、風況可以形成有效對沖，業(yè)績穩(wěn)定性可能高于水電公司。因此如果參照水電公司

0.2-0.4

的

Beta，新能源存量項目折現(xiàn)率可以在

5%以下（3%無風險利率，5%股權風險

溢價）。另一方面，考慮到當前部分新能源平價項目（以央企非上市資產為主）資本金

IRR只有

6%，我們認為

5%的折現(xiàn)率假設較為中性。除此之外，超額服役期限是影響單個新能源項目現(xiàn)金流折現(xiàn)值的關鍵因素。在可行性

分析階段，新能源項目通常采用

20-25

年期限測算

IRR，但是項目實際使用年限可達到

25-30

年，較可行性分析測算年限長

5

年以上。在超額服役的年份中，由于債務已經完全

償還完畢，運營付現(xiàn)成本極低，權益現(xiàn)金流近似等于營收，遠高于可行性分析期間內的權

益現(xiàn)金流，因此超額服役期限對項目現(xiàn)金流折現(xiàn)值的影響極大。由此，在折現(xiàn)率一定的情況下，單個項目

PB（運營期權益現(xiàn)金流折現(xiàn)值/初始權益投

資成本）主要取決于資本金

IRR和超額服役期限。下表中我們暫定權益折現(xiàn)率為

5%，不

同資本金

IRR及超額使用年限假設下，測算單個新能源資產合理

PB在

1.5-2

倍

PB之間。綠色電力溢價對資本金

IRR的提升幅度極為顯著。除能量價值外，綠色電力交易為新

能源發(fā)電量的“綠色”價值提供溢價途徑。國家發(fā)改委

9

月發(fā)文將綠色電力交易與能源雙

控掛鉤；10

月國常會再次提出完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時

間內不納入能源消費總量；11

月國家發(fā)改委、能源局發(fā)文優(yōu)先鼓勵有綠色電力需求的用戶

與新能源發(fā)電企業(yè)直接交易。與能源雙控政策銜接，綠色電力有望作為企業(yè)消納非水可再

生能源的憑證，變

“自愿性”需求為“制度性”需求。下游用戶可為獲得能耗指標或階梯

電價優(yōu)惠而購買綠色電力，有利于提高綠色電力交易量及交易溢價。我們測算綠色電力交易對新能源項目整體電價帶來每

1

分/千瓦時提升，資本金

IRR可

提升

1%。按照

2

分/千瓦時的整體價格提升假設（參與綠電交易的實際溢價較高，但是并

非所有發(fā)電量均參與交易），典型資本金

IRR8%的項目，實際運營

IRR可達

10%。1.2

自我增殖模型：歸根結底是項目拓展能力與單個新能源項目不同，對新能源公司而言，決定估值更重要的是項目拓展能力。與

單個項目相比，新能源公司最大的區(qū)別在于擁有滾雪球能力。在不考慮額外股權融資的情

況下，新能源公司可將存量項目的一部分資金用于分紅，富余資金用于投資新的項目。由

于新項目可以進一步增厚企業(yè)價值，因此新能源公司的估值應大幅高于單個新能源項目。在純內生增長、資本金

IRR穩(wěn)定的情況下，新能源運營的商業(yè)模式變成富余現(xiàn)金流自

我增殖，權益所有者獲得的短期分紅減少，換取未來分紅金額持續(xù)增長。我們對

1.1

節(jié)中

的單項目模型進行自我增殖拓展，單項目模型基礎假設為可行性分析時的資本金

IRR為

8%，

可行性分析年限

20

年，超額使用

5

年，實際使用年限為

25

年，折現(xiàn)率仍為

5%。2.

存量火電化作春泥現(xiàn)金流+調峰構筑核心競爭力在低碳轉型背景下，火電變成一定意義上的夕陽資產，增長潛力和盈利水平較碳中和

戰(zhàn)略提出前均大幅下滑，部分投資者甚至給予了煤電資產負估值。但是我們認為市場對煤

電資產的認識仍有較大偏差，存量煤電資產可能恰恰是新能源運營商的

Alpha來源。一方面，作為典型重資產行業(yè)，煤電即便維持長期微利乃至零利狀態(tài)，巨額折舊對應

的現(xiàn)金流就極為可觀，可支撐新能源業(yè)務高速增長。對煤電資產償還債務后的剩余現(xiàn)金流

DCF折現(xiàn)，保守假設下我們測算可給予煤電資產

0.5-0.8

倍

PB；中性偏樂觀假設下考慮投

資新能源帶來的價值增厚，可給予煤電資產

1

倍左右

PB。另一方面，隨著新能源裝機占比提升，電網調峰需求增高，未來新能源開發(fā)指標可能

與火電調峰能力掛鉤，從而帶給煤電轉型公司相較純新能源運營商更高的新能源裝機增速。2.1

標準的現(xiàn)金牛資產

零利潤假設即可支撐轉型隨著

2021

年動力煤價格屢創(chuàng)新高，煤電板塊三季度也錄得歷史最大單季虧損。雖然市

場對煤炭價格中長期走勢存在分歧，但是在煤價政策、電價政策的托底以及國有資產保值

增值要求下，煤電資產持續(xù)虧損不現(xiàn)實，預計煤電資產可能長期保持微利狀態(tài)。對于存量火電，我們分析國家政策的底線是保障資產質地較差、資產負債率較高的煤

電機組在剩余使用壽命中產生的現(xiàn)金流覆蓋還本付息要求，防止發(fā)生債務危機。以典型

75%資產負債率、30

年設計使用壽命，15

年剩余使用年限的火電機組為例：

其價值為零的條件即剩余使用年限中產生的權益現(xiàn)金流全部用于償還債務本金，機組退役

時所有債務償還完畢。由此計算，該機組每年需產生相當于當前總資產價值

5%的權益現(xiàn)金

流（75%/15）。當前我國主流火電上市公司每年折舊占總資產價值的比例也在

5%左右，

因此該機組在退役前償清債務的底線條件可具體化為：1）在

20

年左右的折舊年限內凈利

潤為

0；2）機組折舊到期后每年獲得相當于原折舊金額的利潤直到退役。從敏感性分析來看，資產負債率升高將顯著提升利息費用及償還債務本金的現(xiàn)金流出，

導致單位裝機折現(xiàn)價值直線下降。但是如果總資產規(guī)模不變，資產負債率升高將導致凈資

產規(guī)模減少，在現(xiàn)金流可以覆蓋債務本息的情況下，火電資產

PB對資產負債率的敏感度相

對較低。我們測算主流火電轉型公司煤電資產折現(xiàn)值對應的

PB在

0.5-0.8

倍之間。

進一步的，考慮到當前火電轉型公司煤電業(yè)務產生的現(xiàn)金流基本全部投入新能源建設，

如

1.1

節(jié)計算，新能源資產將帶來價值增厚，單個新能源項目

PB在

1.5-2

倍之間，因此疊

加轉型帶來的價值增厚，中性偏樂觀假設下煤電資產可給予

1

倍

PB（煤電現(xiàn)金流折現(xiàn)值*

新能源轉型帶來的價值增厚）。2.2

電網調峰瓶頸浮現(xiàn)

未來新能源指標或與靈活性改造掛鉤除現(xiàn)金流支持外，煤電靈活性改造釋放的調峰能力或可換取新能源開發(fā)指標，構成火

電轉型公司在新能源項目獲取上的優(yōu)勢。新能源裝機占比快速提升對電網的消納能力構成

嚴峻挑戰(zhàn)，國家能源局也提出了“源網荷儲”多路徑提升電力系統(tǒng)靈活性的要求。在現(xiàn)有

調峰儲能方案中，火電靈活性改造的成本遠低于抽水蓄能，抽水蓄能成本遠低于電化學儲

能，因此未來

10-20

年火電的靈活性改造將成為調峰能力主要來源。3.

質地估值雙維度挖掘新能源運營

Alpha與新能源設備市場相比，我國新能源運營市場整體相對集中。參與方整體分為三類：1）

“五大四小”央企；2）地方國企、央企地方性平臺；3）民營企業(yè)。在不考慮估值的情況

下，我們分析投資三類參與方的關注點有較大區(qū)別：1）新能源運營市場空間足夠廣闊，我們認為全國性布局的“五大四小”央企均有機會

做大做強，“五大四小”旗下上市平臺主要看公司治理、集團定位。

2）由于風力、光照資源分布極度不均，我們認為限制地方國企、央企地方性平臺最主

要的因素是區(qū)域資源稟賦，因此地方國企、央企地方性平臺短期看在建工程，中期看項目

儲備，遠期看當地資源稟賦。結合風力、光照資源分布圖，首選內蒙古，次選沿海省份。

3）大規(guī)模、高集中、遠距離為主的平價大基地開發(fā)模式下，民營企業(yè)在項目資源、融

資成本上具備天然劣勢，因此我們認為民營企業(yè)關鍵在于特色，關注細分領域的機會。綜合公司治理、存量資產質地以及估值水平，龐大的存量煤電資產提供充足的現(xiàn)金流，新能源裝機及利潤高

速增長。與純新能源運營商相比，當前華潤電力和中國電力市值處于絕對低估狀態(tài)，僅算

新能源資產的價值即遠超整體市值，不應過度關注短期煤電業(yè)務的虧損。華潤電力為我國綜合質地最優(yōu)的電力央企之一，管理水平、市場化程度在我國電力行

業(yè)中處于絕對領先水平。公司“十三五”后期加速發(fā)展新能源，2021

年

6

月底新能源權益

裝機接近

15GW，“十四五”期間規(guī)劃新增新能源裝機

40GW；超過

30GW的存量火電資

產每年折舊金額高達

75

億港幣，保障公司在不依賴股權融資的情況下轉型新能源。對比華潤電力、三峽能源和龍源電力業(yè)績數據：2021

年上半年三者僅計算新能源分部

的歸母凈利潤分別為

37、32.7

和

44.2

億元（均為人民幣，下同），新能源利潤體量大致

相當。但是增速上看，華潤電力三季度單季風電發(fā)電量增速約

70%，前三季度增速

55.2%；

三峽能源三季度單季發(fā)電量增速

35.19%，前三季度增速

42.70%；龍源電力三季度單季新

能源發(fā)電量增速約

17%，前三季度增速約

20%；華潤電力新能源增速遠高于兩大純新能源

運營龍頭，預計華潤電力新能源全年業(yè)績有望接近龍源電力。然而從市值上看，當前華潤

電力總市值不足

700

億，三峽能源市值接近

2000

億，龍源電力港股市值超過

1000

億，根

據

ST平能股價計算的龍源電力

A股股價對應的市值達到

2300

億。