機(jī)械行業(yè)分析：春去春來制造業(yè)設(shè)備投資前景預(yù)判

機(jī)械行業(yè)分析：春去春來，制造業(yè)設(shè)備投資前景預(yù)判？本輪制造業(yè)周期所處的位置制造業(yè)資本開支一般3-4年一個周期通用自動化設(shè)備下游對應(yīng)包括汽車、家電、電子、食品飲料等在內(nèi)的幾乎所有制造業(yè)，其景氣度狀況會隨制造業(yè)資本開支波動。另一方面，基于大部分國產(chǎn)通用設(shè)備的進(jìn)口替代在未來3-5年內(nèi)仍將繼續(xù)推進(jìn)，以及產(chǎn)業(yè)升級推動的設(shè)備更迭，自動化行業(yè)又有其自身運(yùn)行的周期性。以典型的機(jī)床產(chǎn)品為例，通過梳理較長時間序列的訂單及產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)通用設(shè)備景氣周期較為顯著，一個完整周期約為3年半-4年。不同數(shù)據(jù)所反映的行業(yè)拐點(diǎn)不盡相同，時間偏離在6個月內(nèi)。從多重數(shù)據(jù)看，制造業(yè)資本開支周期自2021年下半年以來增速減緩宏觀數(shù)據(jù)角度，2021年信貸走弱、企業(yè)利潤及PMI筑底企穩(wěn)從企業(yè)經(jīng)營來看，21Q2開始制造業(yè)景氣開始出現(xiàn)回落的跡象。1）PMI：21Q2開始PMI出現(xiàn)放緩趨勢，去年下半年部分月份一度跌至榮枯線以下，后從11月開始重回榮枯線之上，11月PMI50.1%，12月50.3%，2022年1月50.1%，仍處于筑底企穩(wěn)的區(qū)間；

2）盈利：2021年一季度由于基數(shù)原因，工業(yè)企業(yè)利潤單月增速維持較高水平，隨后增速有明顯下滑趨勢，2021年12月增速降至4%，處于歷史增速的較低點(diǎn)。從信貸情況看，2021年企業(yè)信貸同比也呈放緩趨勢。1）企業(yè)中長期貸款：自2021年2月同比增速達(dá)到頂峰后，單月同比增速呈現(xiàn)逐步下行的趨勢，2021年下半年至年底，企業(yè)中長期貸款均呈現(xiàn)負(fù)增長，2021年9月至12月單月同比增速均在-30%以下。2）企業(yè)債券融資：2021年全年企業(yè)債券融資規(guī)模一直處于歷史中值水平，較2021年規(guī)模放緩，全年同比下降26%。行業(yè)數(shù)據(jù)角度，制造業(yè)從21Q2開始增速趨緩中觀方面，我們選擇主要工業(yè)通用品的產(chǎn)量來進(jìn)行跟蹤，主要包括機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、叉車、變頻及伺服等。1）國內(nèi)機(jī)床：12月金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比+5.8%，1-12月同比+29.2%；

2）國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人：12月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比+15.1%，1-12月同比+44.9%；

3）叉車：12月銷量同比+8.64%，1-12月銷量同比+37.38%；

4）日本對華出口機(jī)床：日本對華機(jī)床出口額12月同比-1.6%。5）工控：21Q4低壓變頻同比+5.1%，伺服同比+13.3%，連續(xù)3個季度增速呈下滑趨勢。微觀企業(yè)角度，龍頭表現(xiàn)雖有韌性但難敵周期趨勢從微觀企業(yè)來看，自從21Q2以來大部分通用設(shè)備公司季度增速均呈現(xiàn)下滑趨勢。除綠的諧波、國茂股份、創(chuàng)世紀(jì)、華銳精密以外，其他的各行業(yè)龍頭21年營收增速均呈現(xiàn)逐季走弱的態(tài)勢，與行業(yè)數(shù)據(jù)所反饋的趨勢基本一致。中國臺灣相關(guān)自動化企業(yè)增速也維持相同趨勢。1）上銀：由于基數(shù)原因，2021年1月收入同比增速達(dá)到89%，之后同比增速逐步放緩，2021年12月同比一度達(dá)到-5%，2022年1月營收增速有所回升，為22.2%。2）亞德客：營收增速也在21年1月達(dá)到高點(diǎn)后逐步走弱，2022年1月營收同比下降8.6%。安川及發(fā)那科在中國市場占據(jù)一席之地。從海外企業(yè)來看，安川中國區(qū)訂單增速及發(fā)那科中國區(qū)營收增速均在21Q1之后均呈現(xiàn)走弱趨勢，與前述幾個指標(biāo)反映的趨勢基本一致。為什么我們關(guān)注信貸及日本機(jī)床數(shù)據(jù)？資本開支的周期框架我們將資本開支周期劃分為三個階段，三個階段按照擴(kuò)產(chǎn)的驅(qū)動因素不同予以劃分。第一階段，主要特征為信貸寬松，下游競爭格局改善盈利預(yù)期抬升；第二階段，主要特征為下游需求改善，企業(yè)盈利回升，資本開支意愿增強(qiáng)；第三階段的主要表現(xiàn)為下游需求穩(wěn)定增長，上游原材料價格回落，中游設(shè)備利潤增厚而資本開支積極。信貸是制造業(yè)資本開支的領(lǐng)先指標(biāo)由于周期的初始階段盈利改善并不明顯，流動性則顯得至關(guān)重要。通過回溯歷史周期，我們發(fā)現(xiàn)，一般情況下，融資（企業(yè)中長期貸款）會領(lǐng)先資本開支。我們選擇金切機(jī)床產(chǎn)量增速作為資本開支的代表，因為機(jī)床是工業(yè)母機(jī)，它的需求變動與資本開支相關(guān)性較強(qiáng)?？梢钥闯?，2011年企業(yè)新增中長期貸款增速觸底，2012年開始回升，而相應(yīng)的2012年金切機(jī)床產(chǎn)量增速觸底，2013年開始回升；2018年企業(yè)新增中長期貸款增速觸底，隨后金切機(jī)床產(chǎn)量增速在2019年開始觸底回升。通過歷史回溯，叉車?yán)塾嬩N量增速與金切機(jī)床產(chǎn)量增速趨勢基本一致。因此我們選用叉車月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，采取12個月移動平均來降低單月數(shù)據(jù)對整體趨勢的擾動。從月度數(shù)據(jù)來看，企業(yè)中長期貸款一般領(lǐng)先叉車銷量3-6個月。日本機(jī)床對華銷售訂單是制造業(yè)資本開支的同步指標(biāo)通過日本機(jī)床對華銷售訂單數(shù)據(jù)的歷史回溯，我們發(fā)現(xiàn)近兩輪周期中，它與叉車反映的趨勢一致，為制造業(yè)資本開支的同步指標(biāo)。但叉車受制于總量的限制，其波動一般稍顯平緩，但機(jī)床作為工業(yè)母機(jī)，自動化提升對其銷量亦有帶動。因此機(jī)床的幅度更能反應(yīng)自動化產(chǎn)品的景氣程度。從上輪周期中我們也可以看到，自動化的同比增速比17年那輪周期幅度更高。未來制造業(yè)周期將如何行進(jìn)？從先導(dǎo)指標(biāo)觀察，制造業(yè)周期有望在年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)通過觀察企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，其同比增速在21Q4形成了一個小的拐點(diǎn)。2022年1月企業(yè)中長期貸款21000億元，同比增長2.9%，結(jié)束自2021下半年以來同比下降的趨勢。如果按照移動12個月平均來看，其同比增速的下行斜率也逐步趨緩，接近歷史底部區(qū)間。按此推算如若后續(xù)信貸維持較好水平，制造業(yè)資本開支周期或已進(jìn)入下行周期后半段，有望在年內(nèi)出現(xiàn)上行拐點(diǎn)。從日本對華機(jī)床出口訂單的情況也可以看到，2021年12月，其訂單增速已降至0%左右，下行周期已過半，同樣反映有望制造業(yè)資本開支周期有望在年內(nèi)出現(xiàn)上行拐點(diǎn)。內(nèi)外機(jī)遇有望對周期形成托底，對周期底不必過于悲觀因素一：海外資本開支錯期給國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造機(jī)遇由于國內(nèi)外防疫政策不同，對于經(jīng)濟(jì)活動的影響也不同。2022年海外制造周期仍處在高位水平，尤其是美國。從2021年底的數(shù)據(jù)來看，美國制造業(yè)的主要指標(biāo)庫存及產(chǎn)能利用率等均顯示抬升特征，制造業(yè)周期有望維持高位。因素二：利潤端后移有望減少下行期影響驅(qū)動制造業(yè)資本開支的關(guān)鍵因素之一還包括盈利周期。PPI反映供需關(guān)系，供給側(cè)改革后，17年中后PPI開始下行，但資本開支（以金切機(jī)床為代表）持續(xù)景氣至18年年中。本輪周期中，由于大宗原材料的大幅漲價，對中游制造業(yè)的利潤壓制程度超出了以往的周期，因此對資本開支有一定抑制。目前設(shè)備類主要原材料價格開始有所下降。1）鋼材價格：鋼材綜合價格指數(shù)有明顯的下降趨勢，從近期高點(diǎn)159.09下降至1月28日的132.98；2）銅材價格：銅材價格指數(shù)也開始下降，從近期高點(diǎn)109.67下降至1月21日的102.64。原材料價格下降或能減緩下行期對企業(yè)利潤的影響。因素三：先進(jìn)制造行業(yè)占比提升有望減緩下行期斜率本輪周期與以往不同的一個點(diǎn)在于，先進(jìn)制造成為周期復(fù)蘇的驅(qū)動。2020年初的疫情使各行業(yè)的生產(chǎn)都短暫的停滯，但不同行業(yè)疫情后恢復(fù)的進(jìn)度和程度均不同。計算機(jī)、通信及其他電子行業(yè)，專用設(shè)備，食品等行業(yè)利潤率先修復(fù)至正增長且全年利潤維持穩(wěn)定增長的水平，電氣機(jī)械利潤的恢復(fù)程度也好于傳統(tǒng)制造業(yè)（汽車等）。在融資及企業(yè)利潤的雙重推動下，資本開支呈現(xiàn)先進(jìn)制造領(lǐng)頭的趨勢。從工控下游需求來看，電子及半導(dǎo)體、鋰電等先進(jìn)制造行業(yè)需求疫情后快速修復(fù)且穩(wěn)定增長，恢復(fù)快且彈性高。從產(chǎn)品端來看，低壓變頻器的應(yīng)用偏重傳統(tǒng)制造，伺服的應(yīng)用偏重新興行業(yè)，因此伺服需求增速好于低壓變頻器。展望2022年，先進(jìn)制造的景氣程度或?qū)⒗^續(xù)維持高水平。從融資角度看，我們在已經(jīng)發(fā)行完畢的和正在實(shí)施的項目，剔除掉因為各種原因停止的，按照最初預(yù)案發(fā)布日期進(jìn)行統(tǒng)計（反映開支意愿）用于項目融資的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：1）截至2021年11月20日，制造業(yè)上市公司增發(fā)項目擬募集金額仍維持高水平；2）2021年擬項目融資超過2020年的細(xì)分行業(yè)中電子、電力設(shè)備新能源（包括光伏、鋰電等）、化學(xué)品融資的絕對額相對較高，或?qū)υO(shè)備的帶動更大。先進(jìn)制造的托底作用近年逐步顯現(xiàn)。從工控產(chǎn)品來看，先進(jìn)制造（電池+工業(yè)機(jī)器人+物流+電子及半導(dǎo)體）占工控（OEM類型）的比例逐步提升，較2017年的16%提升至2021年的24%。高技術(shù)制造業(yè)比重逐年提升，2020年已提升至15.1%。龍頭公司股價與景氣正相關(guān)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦市占率提升標(biāo)的以匯川技術(shù)為例，復(fù)盤公司過往股價表現(xiàn)，股價超額收益來自景氣提升中業(yè)績與估值雙擊。匯川技術(shù)的股價表現(xiàn)超額收益一般在行業(yè)景氣上行區(qū)間表現(xiàn)明顯（除15年大牛市炒工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概念階段），超額收益的獲取同時伴隨估值的提升。從匯川過往的幾個階段來看，12下半年到14上半年、16-17年、2019Q4開始匯川的股價均相對大盤有較高超額收益，同時估值逐步抬升，而同時期從行業(yè)來看，制造業(yè)景氣也同步處于上行期。通用設(shè)備下游相對較散，先進(jìn)制造占比不同意味著周期托底效果的不同。我們將通用設(shè)備下游進(jìn)行梳理，認(rèn)為工業(yè)機(jī)器人、工控自動化（伺服）及激光設(shè)備行業(yè)受益先進(jìn)制造業(yè)資本開支增強(qiáng)的程度更大。同時，行業(yè)格局及公司的競爭力也同樣決定公司上行期彈性，市占率穩(wěn)步提升的行業(yè)龍頭也有望減弱周期下行對業(yè)績的影響。工控行業(yè)的匯川技術(shù)、注塑行業(yè)的伊之密等具備市占率提升的空間，行業(yè)上行期有望彈性更大。工控——匯川技術(shù)：中國工控行業(yè)龍頭，主力產(chǎn)品變頻器、伺服國內(nèi)市占率位居前列。本輪制造業(yè)資本開支周期中，公司市占率穩(wěn)步提升；同時組織變革優(yōu)化經(jīng)營效率，盈利能力逐步提升。此外，公司新能源車業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，有望逐步貢獻(xiàn)業(yè)績增量。雷賽智能：步進(jìn)領(lǐng)域市占率居前，伺服領(lǐng)域逐步拓展。展望未來，公司新產(chǎn)品+新市場+新渠道戰(zhàn)略逐步發(fā)力。新產(chǎn)品方面，伺服系統(tǒng)突破已見成效，工博會也已經(jīng)推出PLC新品。伺服及PLC均為百億級市場，公司發(fā)展天花板逐步抬升；新市場方面，公司去年在光伏、物流等行業(yè)突破明顯，未來有望逐步打開行業(yè)空間。激光設(shè)備——銳科激光：公司為國內(nèi)激光器龍頭，預(yù)計21年國內(nèi)市占率已與IPG并駕齊驅(qū)。目前，行業(yè)格局逐步明晰，以IPG為首的外資品牌份額持續(xù)下滑，公司具備技術(shù)、規(guī)模、零部件自制率提升及品牌優(yōu)勢，在需求改善背景下，公司市占率有望持續(xù)擴(kuò)大。同時，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在傳統(tǒng)切割、打標(biāo)之外，公司在焊接、清洗、超快、熔覆等新領(lǐng)域也進(jìn)展迅速，營收占比不斷提升，有望推動業(yè)績持續(xù)增長。柏楚電子：公司為國內(nèi)激光控制系統(tǒng)龍頭，中低功率切割控制系統(tǒng)市場份額達(dá)60%，近年在高功率控制系統(tǒng)市場憑借領(lǐng)先的技術(shù)指標(biāo)和使用性能份額持續(xù)提升。同時，立足優(yōu)勢業(yè)務(wù)，公司持續(xù)拓展新業(yè)務(wù)打開成長天花板，定增募資用于智能切割頭、焊接機(jī)器人和控制系統(tǒng)以及超高精密驅(qū)控一體項目，且智能切割頭、焊接機(jī)器人等新業(yè)務(wù)逐步放量貢獻(xiàn)業(yè)績增量。工業(yè)機(jī)器人——埃斯頓：公司2020年工業(yè)機(jī)器人市占率為3.26%，位列國內(nèi)第八，是前十中唯一國產(chǎn)廠商。經(jīng)過對CLOOS的整合，焊接機(jī)器人已對三一等頭部廠商開始供貨，補(bǔ)強(qiáng)短板。公司加速開拓激光焊接、激光3D打印、協(xié)作機(jī)器人等