食品飲料行業(yè)專題分析：成本推動(dòng)型提價(jià)進(jìn)入第一階段

食品飲料行業(yè)專題分析：成本推動(dòng)型提價(jià)進(jìn)入第一階段一、宏觀環(huán)境：PPI向

CPI傳導(dǎo)，需求仍不明朗年內(nèi)

PPI快速上漲，向

CPI傳導(dǎo)逐漸顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)大宗商品與海外大宗商品同步性較強(qiáng)、聯(lián)動(dòng)性高，2021

年全球大宗

商品連續(xù)上漲，階段性推升我國(guó)

PPI，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021

年

9

月我國(guó)

PPI同比上漲

10.7%，創(chuàng)出

2017

年

11

月份以來新高，且連續(xù)四個(gè)月同比漲幅提升。通常情況下，PPI可以通過成本推動(dòng)、影響替代品價(jià)格、拉動(dòng)需求等

途徑直接或間接向

CPI傳導(dǎo)，9

月份國(guó)內(nèi)

CPI同比上漲

0.7%，創(chuàng)出去年

10

月份以來的新高，近期部分消費(fèi)品企業(yè)

也相繼傳出提價(jià)的消息，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著原料、包材、運(yùn)費(fèi)等成本上漲，價(jià)格將繼續(xù)向下游傳導(dǎo)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇供給端好于需求端，消費(fèi)品需求仍有缺口。9

月整體社零同比增速

4.4%，高于預(yù)期，相比

19

年增速

6.8%，兩年復(fù)合增速

3.3%，受中秋國(guó)慶雙節(jié)推動(dòng)，整體消費(fèi)有所復(fù)蘇。其中

9

月餐飲收入同比增長(zhǎng)

3.1%，相比

19

年兩年

CAGR為

0.8%，環(huán)比

8

月有所改善，但相比正常水平仍有缺口。消費(fèi)需求短期有邊際改善，但我們預(yù)計(jì)全面

復(fù)蘇仍需等待，因此對(duì)板塊內(nèi)公司的短期業(yè)績(jī)保持謹(jǐn)慎。二、歷史復(fù)盤：16-17

年成本推動(dòng)的漲價(jià)潮復(fù)盤

16-17

年：原材料價(jià)格先行上漲，包材、運(yùn)費(fèi)漲幅隨后擴(kuò)大。1）原材料：2016

年年初起主要原材料如大豆、糖蜜、

白砂糖、豆油等漲幅擴(kuò)大，其中白糖、豆油、糖蜜漲幅最大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，白糖、糖蜜至

17Q3

漲幅同比轉(zhuǎn)負(fù)。2）包材：

2016

年

3

月玻璃同比漲幅擴(kuò)大，PET、瓦楞紙?jiān)?/p>

10

月漲幅逐步擴(kuò)大，分別達(dá)到

30%+、50%+，12

月玻璃同比漲幅

25%，

PET漲幅

47%，瓦楞紙漲幅

61%。3）運(yùn)費(fèi)：原油、公路物流指數(shù)在

2016

年

11

月-2017

年

3

月間上漲明顯，航運(yùn)價(jià)格

16

年同比下降，17

年維持震蕩。農(nóng)產(chǎn)品和包材成本全面上行，企業(yè)提價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力。面臨成本上漲帶來的經(jīng)營(yíng)壓力，2016

年開始部分企業(yè)通過提

價(jià)向下傳導(dǎo)，行業(yè)迎來一輪漲價(jià)潮。安井在

16

年

12

月、17

年

12

月、18

年

9

月底和

12

月中旬分別對(duì)火鍋料和肉類

產(chǎn)品提價(jià)；安琪酵母在

16

年

1

月和

5

月對(duì)埃及酵母、YE產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)；海天在

17

年

1

月提價(jià)，幅度約

5%；榨菜

在

16

年

7

月和

17

年

2

月對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)，幅度

8-17%；康師傅、統(tǒng)一等飲料龍頭再在

18

年初對(duì)部分茶飲和果汁提

價(jià)；洽洽在

18

年

7

月對(duì)香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八個(gè)品類提價(jià)，幅度為

6%-14.5%。啤酒企業(yè)從

17

年底

-18

年開始進(jìn)行主要產(chǎn)品系列的全國(guó)性普調(diào)。一般情況下提價(jià)消息對(duì)短期股價(jià)均有催化作用。回顧上述企業(yè)提價(jià)前后股價(jià)波動(dòng)，恒順

16

年

6

月率先提價(jià)，股價(jià)持

續(xù)上漲至

7

月中旬，榨菜

16

年

7

月、17

年

2

月提價(jià)后，股價(jià)持續(xù)上漲一個(gè)月，海天、中矩

17

年

1

月、3

月分別提

價(jià)，當(dāng)月股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，洽洽

18

年

7

月提價(jià)，提價(jià)前后股多個(gè)交易日股價(jià)連續(xù)上漲，青啤、華潤(rùn)

18

年年初公布提

價(jià)計(jì)劃后，板塊整體進(jìn)入上行通道。提價(jià)催化下，通常股價(jià)短期會(huì)迎來一波行情，但反應(yīng)較為迅速，持續(xù)時(shí)間十幾天

到

1-2

個(gè)月不等。需求全面復(fù)蘇，提價(jià)傳導(dǎo)順暢，業(yè)績(jī)隨之改善。17

年二季度開始，大眾品需求逐漸走向復(fù)蘇，需求支撐下，提價(jià)傳

導(dǎo)順暢，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)較快，提價(jià)當(dāng)季以及后續(xù)季度收入、毛利率跟隨改善。海天、中炬、榨菜：17

年初提價(jià)，隨后年內(nèi)各季度受益提價(jià)效應(yīng)，收入增長(zhǎng)提速，毛利率同比改善。18H1

海天

受益原材料成本下降，中炬、榨菜（17

年底再次變相提價(jià)）繼續(xù)受益提價(jià)，毛利率同比繼續(xù)改善。恒順：提價(jià)較早，16

年

6

月即宣布提價(jià)，16H2

受益渠道囤貨，但由于需求并未完全恢復(fù)、疊加渠道掌控較弱，

渠道庫(kù)存消化不暢，對(duì)

17

年銷售形成擠壓。洽洽：18

年

7

月宣布提價(jià)，傳導(dǎo)順暢，受益提價(jià)效應(yīng)，18Q3/Q4

收入增長(zhǎng)提速，同時(shí)提價(jià)利好毛利率持續(xù)至

19Q2。股價(jià)表現(xiàn)看：提價(jià)初期，事件驅(qū)動(dòng)下，股價(jià)上行快、波動(dòng)大；業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，斜率放緩，空間依然可觀。提價(jià)初期，消

息催化下，提價(jià)企業(yè)當(dāng)月股價(jià)均快速上漲，如青啤

5

月再次提價(jià)后當(dāng)月股價(jià)漲幅達(dá)到

30%。后續(xù)

1-1.5

年的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)

期，股價(jià)走勢(shì)與價(jià)格傳導(dǎo)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度相關(guān)，上漲斜率相對(duì)放緩，但回報(bào)空間依然可觀，洽洽、青啤漲幅

50%左右，

調(diào)味品估值、業(yè)績(jī)雙擊下漲幅更高。三、本輪上漲：原料包材相繼上漲，業(yè)績(jī)承壓提價(jià)啟動(dòng)H1

大宗商品價(jià)格快速上漲，H2

包材、運(yùn)費(fèi)繼續(xù)上行。年初以來，以大豆、大麥、豆油等為代表的大宗原材料價(jià)格快

速上漲，如大豆上半年月均漲幅在

30%上下，豆油漲幅更高，糖蜜漲幅超過

40%，生鮮乳價(jià)格漲幅也接近

20%。同

時(shí)，玻璃、PET、瓦楞紙等包材，以及運(yùn)費(fèi)價(jià)格也有所上漲。進(jìn)入三季度以來，大豆、大麥、豆油、生鮮乳等原材料

成本漲幅環(huán)比有所回落，但

PET、鋁錠等包材成本，以及海運(yùn)費(fèi)用漲幅依然居高不下，甚至呈現(xiàn)環(huán)比加速的趨勢(shì)。包

材、運(yùn)費(fèi)價(jià)格大幅上漲帶來的影響是全行業(yè)的，波及面比原材料成本上漲更大。需求較弱，成本上漲，多數(shù)大眾品企業(yè)盈利承壓。今年大眾品整體需求恢復(fù)相對(duì)疲軟的背景下，原材料及包材成本大

幅上漲，企業(yè)盈利能力普遍下滑，經(jīng)營(yíng)壓力明顯加大。上半年尤其是二季度來看，調(diào)味品、乳制品等板塊龍頭毛利率

同比下滑，不同企業(yè)凈利率受費(fèi)用調(diào)節(jié)表現(xiàn)不同；飲料龍頭受益年初對(duì)

PET鎖價(jià)，成本壓力相對(duì)可控；小食品表現(xiàn)

分化，桃李、佳禾等受成本上漲拖累，葵花籽、鴨副等小眾原料今年價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，進(jìn)入三季度有上行趨勢(shì)，但漲幅

不大，洽洽、絕味等利潤(rùn)表現(xiàn)更多受費(fèi)用影響。三季度以來需求尚未全面恢復(fù)，部分原料成本漲幅放緩，但包材、運(yùn)

費(fèi)依然快速上漲，市場(chǎng)對(duì)大眾品板塊三季度業(yè)績(jī)預(yù)期依然較低。四、后續(xù)展望：進(jìn)入第一階段，關(guān)注股價(jià)催化成本推動(dòng)型提價(jià)存在三個(gè)階段，當(dāng)前處于第一階段。不同上一輪，企業(yè)

17/18

年提價(jià)時(shí)需求已開始全面復(fù)蘇，傳導(dǎo)順

暢。本輪大眾品提價(jià)明顯是由成本驅(qū)動(dòng)（成本壓力大于上一輪），需求端表現(xiàn)仍然較弱，尚未完全恢復(fù)，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)

層面看傳導(dǎo)相對(duì)不會(huì)特別順暢，提價(jià)效果短期內(nèi)也較難直接反映在業(yè)績(jī)上，我們判斷本輪成本驅(qū)動(dòng)型提價(jià)可分為三個(gè)

階段，當(dāng)前處于第一階段：1）提價(jià)啟動(dòng)，股價(jià)催化。隨著成本尤其是包材、運(yùn)費(fèi)等全行業(yè)性的成本持續(xù)上漲，企業(yè)業(yè)績(jī)承壓，在龍頭帶領(lǐng)下，

行業(yè)迎來提價(jià)潮。事件驅(qū)動(dòng)下，股價(jià)反應(yīng)較為激烈，預(yù)計(jì)短期存在一波估值提升的行情，尤其是低估值公司有望迎來

股價(jià)反彈，16-17

年提價(jià)潮復(fù)盤中同樣存在提價(jià)事件催化的第一階段。2）提價(jià)過渡期，業(yè)績(jī)預(yù)期不宜過高。三季度大眾品需求恢復(fù)速度慢于此前預(yù)期，全面復(fù)蘇預(yù)計(jì)還要繼續(xù)等待，包材、

運(yùn)費(fèi)成本上漲趨勢(shì)未見拐點(diǎn)，原材料漲幅雖然放緩，但同比依然上漲，因此預(yù)計(jì)未來

1-2

個(gè)季度處于提價(jià)過渡期，企

業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力依然較大。3）提價(jià)傳導(dǎo)完畢，需求或成本迎來拐點(diǎn)，利潤(rùn)彈性釋放。提價(jià)順利傳導(dǎo)后，若行業(yè)需求全面恢復(fù)，收入增速好轉(zhuǎn)，

或者成本端迎來拐點(diǎn)，提價(jià)效應(yīng)將充分釋放，利潤(rùn)彈性更大，預(yù)計(jì)股價(jià)在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下再迎來一波行情。對(duì)于后續(xù)業(yè)績(jī)展望，分板塊來看：乳制品：21

年

Q3

開始成本壓力環(huán)比有所改善，但費(fèi)用投入加大，利潤(rùn)預(yù)期不宜過高。預(yù)計(jì)明年開始原奶漲幅明

顯收窄甚至拐頭向下，龍頭企業(yè)明年利潤(rùn)率提升的確定性更高。調(diào)味品：21

年

Q3

壓力依然較大，預(yù)計(jì)板塊內(nèi)中矩、恒順、安琪、天味等企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)下滑，餐飲端需求恢復(fù)較

慢，當(dāng)前至

22

年初處于過渡期。考慮到

22

年

Q2-H2

基數(shù)較低，以及成本改善，業(yè)績(jī)有望逐步恢復(fù)。軟飲料：今年龍頭企業(yè)受益年初低價(jià)鎖定

PET庫(kù)存，毛利率、凈利率未受

PET價(jià)格上漲的大幅影響。明年看，

農(nóng)夫、東鵬等

PET成本相比今年將有所增加，明年毛利率同比有下行壓力。休閑食品：預(yù)計(jì)不同企業(yè)表現(xiàn)分