光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理：不擇細流能就其深

光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理：不擇細流，能就其深1.光伏還能創(chuàng)造超額收益嗎？截至8月1日，共有16只存量已上市光伏轉(zhuǎn)債，合計余額超過400億元，主要分布在電池組件和加工設備環(huán)節(jié)。另有四家公司發(fā)行預案或通過股東大會，合計預計發(fā)行規(guī)模達247.9億元；高測轉(zhuǎn)債已完成網(wǎng)上發(fā)行，尚未上市交易，規(guī)模4.83億元。已上市光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債整體呈現(xiàn)較強股性，絕多數(shù)個券價格處于130元-200元區(qū)間，價位較高，但行業(yè)加權轉(zhuǎn)股溢價率為20%，仍低于中證轉(zhuǎn)債整體水平，說明絕對價格水平主要是正股股價驅(qū)動。2020年至今，萬得光伏指數(shù)（884045.WI）漲幅高達203.49%，遙遙領先于萬得全A（20.76%）、創(chuàng)業(yè)板指（48.51%），提供了可觀的超額收益。自4月27日以來，光伏板塊快速反彈，行業(yè)指數(shù)幾乎收復年初以來全部跌幅，多只轉(zhuǎn)債正股股價甚至創(chuàng)下年內(nèi)新高。光伏轉(zhuǎn)債雖然4月27日以來漲幅低于正股，但年初以來表現(xiàn)仍略好于正股，體現(xiàn)出轉(zhuǎn)債“進可攻、退可守”的特性。進入7月以來，光伏指數(shù)高位盤整小幅震蕩向上，但個股表現(xiàn)亮點紛呈，多只個股股價持續(xù)攀升，期間HJT電池、逆變器等題材更是輪番活躍。經(jīng)過2個多月的估值修復，行業(yè)超跌反彈邏輯可能逐步退溫，高盈利預期指引將是光伏板塊下一階段超額收益的來源。結合已披露的上市公司中報預告，光伏板塊仍處于景氣快速上行階段。按照申萬三級行業(yè)分類，光伏板塊上市公司整體業(yè)績優(yōu)異之下，也存在一定程度的結構性差異。具體來看，硅料硅片和逆變器上市公司業(yè)績表現(xiàn)最為優(yōu)異，均預計中報業(yè)績同比大幅增長，公司公告業(yè)績預告變動原因可分別歸類為逆變器下游需求增長超預期和硅料硅片供需仍處于緊平衡狀態(tài)，整體受益于光伏行業(yè)的旺盛需求。加工設備輔件產(chǎn)業(yè)鏈上各公司半年度業(yè)績表現(xiàn)同樣亮眼，并整體優(yōu)于電池組件上市公司，后者則在公告中提到上游原材料成本壓力的頻次較高。光伏產(chǎn)業(yè)鏈條上不同環(huán)節(jié)的公司，雖然所面臨的供給需求函數(shù)存在明顯差異，但不可證偽的行業(yè)高景氣將持續(xù)帶來產(chǎn)業(yè)鏈上相關公司的投資機會，當貝塔行情逐漸消退后，挖掘阿爾法將是下一階段超額收益的支撐。同時，不同細分產(chǎn)業(yè)鏈之間投資邏輯的差異會在行業(yè)發(fā)展的不同階段依次體現(xiàn)，進一步帶來分化的細分賽道投資機會。在三季度初的時點上，硅料硅片的階段性供需錯位將繼續(xù)維持，上游公司盈利仍存在潛在超預期可能。但隨著產(chǎn)能逐漸釋放，硅料和硅片價格有望在三季度末小幅下降，邊際刺激中游電池組件廠商盈利能力恢復。N型電池（主要為TOPCon和HJT電池）產(chǎn)能投建超預期，相關技術路線上的加工輔件設備商業(yè)績可能超預期。全球電力供需緊平衡和光伏產(chǎn)業(yè)降本持續(xù)推進的背景下，電站運營盈利有望迎來拐點，電站系統(tǒng)中核心環(huán)節(jié)逆變器，則持續(xù)面臨高需求催化，具備較大投資價值。2.光伏行業(yè)速覽全球光伏行業(yè)自2015年以后進入高速發(fā)展的快車道，其中一個重要催化因素是中國市場的崛起。根據(jù)IRENA數(shù)據(jù)，中國光伏歷史裝機容量占比從2015年的19%迅速提升到2017年33%，并在此之后一直維持30%以上的全球市場份額。在2021年，中國當年度裝機54.9GW，是全球最大的光伏市場。光伏行業(yè)的快速發(fā)展與度電成本的下降關系密切。光伏行業(yè)發(fā)展歷史悠久，但此前始終面臨成本過高等問題。隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游同步技術躍遷，以及各國光伏補貼退坡后的倒逼效應，至2021年，集中式光伏電站的全球加權成本降至0.048美元/KWH，根據(jù)IEA預測，2022年光伏發(fā)電度電成本或可降至低于煤電的水平。在LCOE下降的過程中，光伏行業(yè)也實現(xiàn)了從供給推動到需求拉動的轉(zhuǎn)變。本輪光伏的高景氣不僅得益于國內(nèi)市場的發(fā)展，面臨“能源危機”的歐洲地區(qū)加快了能源結構的調(diào)整，邊際催化光伏裝機需求大幅擴張。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2022年全球光伏新增裝機有望到達到240GW，上調(diào)2026年全球光伏新裝機預測至345GW，對應CAGR7.5%。海外光伏行業(yè)受益于市場化電力市場，可實現(xiàn)成本轉(zhuǎn)移，因此對組件價格的敏感度較低，刺激國內(nèi)廠商加快出海步伐，2022年上半年，國內(nèi)光伏組件出口量達78.6GW，同比增速74%，出口金額則由121.6億美元攀升至259億美元，增速為113%。大力耕耘海外市場的光伏廠商在享有更廣闊市場空間的同時，也獲取到更高的毛利率水平，大幅提升了盈利能力。工信部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年全國光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)保持強勁發(fā)展勢頭，同比增幅均在45%以上，鑒于我國光伏產(chǎn)業(yè)為全球市場供應了超過70%的組件，驗證了海外市場的高景氣對國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的催化作用。3.光伏產(chǎn)業(yè)鏈透視光伏產(chǎn)業(yè)鏈條較長，大致可劃分為主產(chǎn)業(yè)鏈和加工設備輔件產(chǎn)業(yè)鏈，其中，主產(chǎn)業(yè)鏈又可劃分為硅產(chǎn)業(yè)鏈、電池設備產(chǎn)業(yè)鏈以及系統(tǒng)集成和運營環(huán)節(jié)，由于光伏電池必須經(jīng)由組件廠商利用膠膜、背板等材料共同封裝后才能正常使用，因此電池設備產(chǎn)業(yè)鏈又可細分為電池片和組件產(chǎn)業(yè)鏈。從價值鏈角度分析，上游的硅產(chǎn)業(yè)鏈屬于資源型行業(yè)，投資壁壘高、規(guī)模效應明顯，且有一定技術門檻，是典型的周期性行業(yè)。中游的電池設備產(chǎn)業(yè)鏈以電池片為核心，技術更迭速度快，電池組件廠商話語權更高，組件提供商普遍議價能力較弱。對于輔件產(chǎn)業(yè)鏈而言，必須被動跟隨主產(chǎn)業(yè)鏈條技術升級的步伐，導致整體同質(zhì)化比較嚴重，個別細分領域競爭較為激烈。系統(tǒng)集成與運營環(huán)節(jié)與主產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)較為獨立，不同細分領域的競爭格局存在差異。具體看，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場格局較為均衡，多個細分領域出現(xiàn)了單寡頭或多寡頭競爭格局，這是因為光伏行業(yè)實際上已經(jīng)歷了較長時間的發(fā)展，歷經(jīng)多輪出清，現(xiàn)存的一線公司普遍擁有較強的技術研發(fā)實力和產(chǎn)業(yè)內(nèi)渠道及品牌積累。以電池片為核心，多個子產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)邏輯存在顯著差異，但并不影響各產(chǎn)業(yè)鏈均朝向降本增效的方向發(fā)展。相對而言，上游硅產(chǎn)業(yè)鏈擁硅自重；電池片巨頭具備穿越牛熊的特質(zhì)；組件和輔件產(chǎn)業(yè)鏈各細分行業(yè)預期短時間內(nèi)不會出現(xiàn)顛覆性的技術，絕對龍頭企業(yè)理應獲得溢價；

系統(tǒng)集成與運營環(huán)節(jié)，成本管控是重點，在高景氣不可證偽或盈利出現(xiàn)拐點時，具備較大的投資價值。目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，多晶硅、硅片、電池片和組件分別占全球產(chǎn)量的76%、96%、83%和76%，光伏產(chǎn)品對外出口已成為國內(nèi)廠商重要的營收構成部分。國外電力市場與國內(nèi)市場存在一定差異，產(chǎn)業(yè)鏈條中部分環(huán)節(jié)的廠商可能面臨來自海外市場的新形態(tài)終端需求的刺激，市場空間有望進一步打開。3.1硅產(chǎn)業(yè)鏈硅產(chǎn)業(yè)鏈屬于資源型行業(yè)，重資產(chǎn)投入，目前處于多寡頭競爭格局，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權大。在下游需求高景氣的催化下，硅產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛大幅投建產(chǎn)能，但硅料和硅片價格自2020年以來持續(xù)上行，價格傳導基本僅局限于硅料向硅片的傳導，而二者共同擠壓了光伏產(chǎn)業(yè)中下游的利潤空間。根據(jù)目前的主要廠商產(chǎn)能規(guī)劃，硅料有可能進入供過于求的階段，但從長期來看，光伏下游裝機容量仍將快速提升，對上游硅料、硅片仍有較高需求，現(xiàn)階段的高盈利、先進產(chǎn)能以及客戶基礎是支撐公司未來能從行業(yè)階段性供過于求狀態(tài)中廝殺出來的基礎，因此產(chǎn)能擴張既能讓公司獲取更多的行業(yè)貝塔收益，也是面對未來競爭態(tài)勢所能采取的最優(yōu)選擇，周期性即體現(xiàn)如此。3.1.1硅料上游硅料屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，工藝較為復雜，技術能力要求較高，從投資到滿產(chǎn)需要一定周期。目前通威股份、大全能源、保利協(xié)鑫、新特能源等企業(yè)市占率已然很高，但行業(yè)投資額仍持續(xù)攀升，除頭部企業(yè)進一步努力提升市占率之外，部分二線廠商也紛紛選擇趁行業(yè)高景氣時機投建產(chǎn)能。隨著新投資產(chǎn)能逐漸釋放，預計未來硅供給會一定程度過剩，促進產(chǎn)能階段性出清，屆時行業(yè)格局可能會重新改寫。為平衡生產(chǎn)效率和成本，已有部分公司提前布局低成本、低能耗的硅烷流化床法顆粒硅技術，但現(xiàn)階段量產(chǎn)表現(xiàn)仍不及改良西門子法棒狀硅，同時若考慮到顆粒硅在生產(chǎn)過程中易被雜質(zhì)污染造成原料浪費，顆粒硅的成本優(yōu)勢將被明顯削弱。3.1.2硅片硅片競爭較為激烈，行業(yè)集中度也較高。目前轉(zhuǎn)換效率更高、同時生產(chǎn)技術要求更高的單晶硅片已經(jīng)是市場主流，未來低成本多晶硅片市場潛力不大，使用場景有限。從技術路線上看，電池片向轉(zhuǎn)換效率更高的N型發(fā)展趨勢比較明確。硅片的生產(chǎn)工藝極大程度上反映了電池片對提升光電轉(zhuǎn)換效率的訴求，推動硅片線朝向大尺寸化、薄片化的方向演進。從規(guī)制上看，硅片尺寸越大，轉(zhuǎn)換效率越高，因此是一直以來的發(fā)展趨勢。目前大尺寸硅片規(guī)格主要為M10（182mm），M12（210mm），二者未來會否共存則取決于電池片發(fā)電效率和生產(chǎn)成本之間的平衡程度。2021年P型單晶硅平均厚度已經(jīng)降至170μm，而N型硅片厚度普遍更薄，其中TOPCon電池平均厚度降至165μm，HJT電池平均厚度降至150μm。根據(jù)CPIA預測，2030年，N型電池硅片平均厚度將在140μm以下。3.2電池組件產(chǎn)業(yè)鏈電池片處于其中的核心環(huán)節(jié)，技術路線多樣，但市場普遍認同更高效率的N型電池將是會取代目前的P型電池，成為主流品種，同時密切關注XBC型等新型電池量產(chǎn)的進展。以隆基綠能為代表的以電池片為公司核心競爭能力的電池組件廠商一體化發(fā)展意圖明顯，產(chǎn)能大幅擴張，同時均積極儲備新型電池技術。光伏電池組件的市場集中度目前在持續(xù)提升，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢較難為打破。一方面，龍頭企業(yè)大多儲備豐富的新型電池技術，并且對于大規(guī)模投放產(chǎn)能較為有經(jīng)驗。另一方面，沒有硅片產(chǎn)能的普通組件企業(yè)面對上游環(huán)節(jié)的議價能力較弱，利潤空間收窄嚴重影響產(chǎn)能擴展。組件材料提供商（提供膠膜、玻璃、背板、支架等）在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力較弱，“平價上網(wǎng)”的推進和終端電力供需情況決定了中下游環(huán)節(jié)的成本轉(zhuǎn)移能力較弱；同時，隆基等廠商打通了電池片和硅片環(huán)節(jié)，組件提供商不具備對組件廠商的議價能力。但是隨著上游產(chǎn)能放量，預計硅料價格會進入下行區(qū)間，利好中下游企業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。3.2.1電池片光伏電池的技術更迭速度非常快，在技術路線上，除已基本被淘汰的BSF電池外，主要可劃分為P型（基本上為PERC電池）和N型（TOPCon、HJT異質(zhì)結和XBC技術），目前市場仍以P型電池為主，2021年PERC電池裝機市場占比為91.2%，N型電池占比約為3%。但從P型轉(zhuǎn)移到效率更高的N型電池是未來的長期趨勢。N型電池普遍存在前期投入成本高的問題。TOPCon電池理論轉(zhuǎn)換效率略低于HJT和IBC電池，但整體投入成本低于后者，且可在一定范圍內(nèi)與既有PERC產(chǎn)能兼容。目前看，N型電池實際投放產(chǎn)能有限，同時技術路線上也存在不確定性，如三種路徑哪種最優(yōu)、是否存在技術方法上的融合等，但存在整體產(chǎn)能持續(xù)超續(xù)期投放的可能性?，F(xiàn)階段PERC電池仍然能在未來一段時間占據(jù)大部分市場份額，不過N型電池的滲透率拐點可能會比預期更早到來。傳統(tǒng)龍頭企業(yè)繼續(xù)鞏固PERC市場份額，并加快在N型電池上的技術儲備，而新入玩家普遍選擇直接投建N型電池，尤其是HJT電池產(chǎn)能，以期實現(xiàn)彎道超車，待最終技術路線明晰后，頭部企業(yè)可迅速提升產(chǎn)能，刺激N型電池市占率快速攀升。3.2.2電池組件材料電池正常工作還需要其他組件材料，包括膠膜、光伏玻璃、背板、支架。組件材料的發(fā)展以配合光伏系統(tǒng)降本增效為目的，技術路線相對獨立于電池片技術發(fā)展方向，但必須跟隨電池片形態(tài)的變化調(diào)整相關產(chǎn)品，在產(chǎn)業(yè)鏈中屬于議價能力較弱的一環(huán)。相較于電池片，組件材料技術壁壘較低，雖然先進技術路線往往會跟隨電池片技術升級同步形成，但整體方向在較長一段時間內(nèi)頗為固定，間接導致目前各主要組件市場均呈現(xiàn)一定程度的（多）寡頭競爭格局。二線廠商或者新入者，普遍需要通過快速擴張先進產(chǎn)能實現(xiàn)市場占有率提升，與之同時，龍頭企業(yè)也普遍存在擴產(chǎn)需求，因此產(chǎn)能對抗可能并不會直接改變市場競爭格局，但赤膊戰(zhàn)下，小廠商所承受的成本壓力可能會更為明顯。在上游原材料價格尚未能有效緩解、下游需求曲線移動又不足以牽引價格上行的背景之下，產(chǎn)能競爭也使得光伏組件的利潤空間可能會進一步受到壓縮。但另一方面，受益于光伏行業(yè)的持續(xù)高景氣，組件市場的頭部企業(yè)將處于較為持久“做大蛋糕”階段，同時頭部企業(yè)的競爭也會推動技術、產(chǎn)能、渠道等資源弱質(zhì)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)出清，增厚組件頭部企業(yè)的價值空間。電池組件的技術進步指導性方向，則是配合電池片提升效率。以雙玻組件為例，為提升光伏電池的能量轉(zhuǎn)換效率，組件廠商有足夠的動力將單面組件升級為雙面組件，通過增加太陽光線的入射來提高單片電池的產(chǎn)出功率，由此衍生出以透明玻璃替代原來不透明的背面背板的雙玻電池。光伏膠膜光伏封裝膠膜用于將電池組件的封裝環(huán)節(jié)，一般要求膠膜具備較強的耐候性以保證電池片性能良好，同時膠膜材料應當具有不錯的透光性，以避免降低電池片光電轉(zhuǎn)換效率。膠膜在電池組件中成本占比較低，但對光伏電池性能和使用壽命至關重要。根據(jù)材質(zhì)差異，膠膜可劃分為POE膠膜和EVA膠膜，其中POE膠膜以POE樹脂

（POE：聚烯烴彈性體）為主要原材料，EVA膠膜以EVA樹脂（EVA：乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）為主要原料，二者市場占比接近于1：3。由于EVA膠膜原料成本低于POE膠膜，長期看，EVA市場份額可能會進一步增加。但目前光伏級EVA生產(chǎn)國產(chǎn)化進度較慢，主要依賴進口，根據(jù)東方盛虹（子公司斯爾邦是目前國內(nèi)最大的EVA粒子生產(chǎn)商，產(chǎn)能30萬噸/年）重組報告書，2020年國內(nèi)EVA凈進口112萬噸，國內(nèi)市場占比61%。受光伏級EVA粒子供給短缺的影響，膠膜生產(chǎn)企業(yè)普遍利潤率承壓。在POE膠膜和EVA膠膜的基礎上，進一步發(fā)展出高性能的白色增效EVA膠膜和共擠型POE膠膜（EPE膠膜），前者是在透明EVA膠膜上添加了白色填料預處理，提升了反射率，因此有助于電池片提高效能；后者通過共擠工藝將POE樹脂和EVA樹脂擠出制造，耐侯性可以得到大幅提升。組件中膠膜種類主要是由組件類型決定。據(jù)海優(yōu)新材披露，單玻組件上層使用透明EVA膠膜，下層使用白色增效EVA膠膜；雙玻組件膠膜上下兩層均可單層POE膠膜或者上層使用透明EVA膠膜，下層使用EPE型POE膠膜。隨著未來雙玻組件、雙面電池趨勢更為明顯，高品質(zhì)的白色增效EVA膠膜和EPE膠膜應用將更為廣泛。光伏玻璃光伏玻璃加裝在電池片外部，直接影響組件的性能和使用壽命。與傳統(tǒng)玻璃對比，光伏玻璃除需要保證良好的透光率外，還需要具備更好的抗氧化性、抗腐蝕性和耐高溫性。為實現(xiàn)具備高透光率，光伏玻璃對石英砂原材料要求明顯更為嚴苛。根據(jù)制作工藝的差異，光伏玻璃可分為壓延法玻璃與浮法玻璃，兩種工藝技術差異較大，不同工藝的產(chǎn)線之間無法轉(zhuǎn)換。浮法玻璃適宜生產(chǎn)大尺寸玻璃，但壓延法制成玻璃具有更高的透光率，因此目前主流生產(chǎn)技術選用壓延法。光伏玻璃生產(chǎn)線點火后不得隨意改動生產(chǎn)線，因此生產(chǎn)具備一定剛性，窯爐結構設計會直接影響生產(chǎn)效率和成本。大型窯爐單噸能耗更低、成品率更高，因此生產(chǎn)的規(guī)模化效應也較為明顯。光伏玻璃生產(chǎn)成本主要由燒堿和石英砂構成。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)石英砂礦源較為稀缺，頭部廠商普遍通過在礦源地建廠的方式降低成本并鎖定原材料資源。目前行業(yè)共識是發(fā)展雙玻組件以提升電池組件的發(fā)電效率，也即選用透明背板以增加光線透射。隨著單玻組件逐步向雙玻組件發(fā)展，組件對光伏玻璃的需求將提升至少25%

（考慮到玻璃厚度差異）。與雙玻組件發(fā)展并行的另一趨勢是光伏玻璃薄片化，在厚度不變的情況下，雙玻組件重量明顯增加，因此玻璃薄片化可以有效滿足雙玻組件的輕量化需求，可降低安裝成本、滿足特定場景需要。光伏背板光伏背板是位于電池組件背面的光伏封裝材料，基本功能屬性需要保護電池片免受外部環(huán)境的侵蝕。目前普遍使用含氟材料以增強背板的耐候性，根據(jù)含氟材料的具體形態(tài)差異，背板門類眾多，但制作工藝又大致分為復合型背板和涂覆型背板，前者綜合性能更為優(yōu)越，后者材料成本更低，前者可廣泛應用于自然條件較為惡劣區(qū)域，后者主要適用于屋頂?shù)拳h(huán)境。目前光伏行業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出雙面組件的發(fā)展趨勢，雙玻組件在電池正面兩面均覆蓋光伏玻璃，傳統(tǒng)背板無法滿足這一性能要求，折中的透明背板在雙玻組件無法做到足夠輕量化之前，仍具備競爭優(yōu)勢，PVInfoLink預測2022年透明背板在雙面組件中的占比可能超過20%，對應總量達到13GW。光伏支架光伏支架用于固定光伏電池組件，同時起到支撐、保護組件的作用。從功能特質(zhì)上劃分，光伏支架分為固定支架和跟蹤支架。固定支架角度固定、無法自動轉(zhuǎn)動，一般會根據(jù)當?shù)刈匀粴夂驐l件選定固定角度，通過部分損失效率換取更高的穩(wěn)定性。跟蹤支架則可由系統(tǒng)控制，自動調(diào)整角度以增加陽光直射，提升電池效益。跟蹤支架由三部分組成，分別為結構系統(tǒng)（可旋轉(zhuǎn)支架）、驅(qū)動系統(tǒng)、控制系統(tǒng)（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺、電控箱等部件）。目前國內(nèi)市場仍以低成本的固定支架為主，跟蹤支架在美洲地區(qū)則滲透率更高。相比固定支架，跟蹤支架存在一定技術門檻。目前全球市場上頭部企業(yè)以國外企業(yè)為主，國內(nèi)最大的跟蹤支架生產(chǎn)廠商中信博全球市占率位居前五。除中信博外，國內(nèi)其他代表性廠商包括意華股份、清源股份等。3.3系統(tǒng)集成與運營環(huán)節(jié)系統(tǒng)集成與運營屬于后產(chǎn)業(yè)鏈，是支撐光伏系統(tǒng)正常工作運轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。但終端需求對該環(huán)節(jié)盈利能力影響并不足夠顯著，現(xiàn)階段，成本端壓力是決定公司利潤表現(xiàn)的更重要因素。對于一般性的地面光伏系統(tǒng)而言，組件占據(jù)初始投資成本的40%-50%，預計隨著電池技術的提升和組件的輕量化、低成本化推進，后續(xù)組件成本占比有望在40%以下。逆變器將光伏太陽能電池板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為交流電，并可以反饋回商用輸電系統(tǒng)，或是供離網(wǎng)的電網(wǎng)使用，是光伏陣列系統(tǒng)中重要的系統(tǒng)平衡之一，但在光伏系統(tǒng)中成本占比較低。光伏電站是發(fā)電系統(tǒng)運營的基礎，可分為集中式電站、分布式電站和離網(wǎng)式電站。分布式光伏具備安裝、運營靈活的優(yōu)點，除“全額上網(wǎng)”模式外，更多情況下采用“自發(fā)自用、余額上網(wǎng)”模式，可以優(yōu)先滿足用戶端就近用電的需求，無需像集中式電站一樣，先將產(chǎn)電并入電網(wǎng)再由電網(wǎng)公司收購并統(tǒng)一調(diào)度分配。離網(wǎng)式電站典型應用場景為太陽能路燈，具有獨立的用電系統(tǒng)，適用場景較為有限。近年來，分布式光伏受到政策大力鼓勵推動，根據(jù)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，未來將大力推動進整縣（區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)。3.3.1逆變器光伏逆變器根據(jù)單體容量和適用場景差異，可劃分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。集中式逆變器適用于集中性地面大型光伏電站，單體容量通常為500KW以上的大容量，可有效滿足電網(wǎng)調(diào)節(jié)需要。微型逆變器單體容量一般在1KW以下，可以實現(xiàn)對每塊組件進行獨立的最大功率追蹤控制，因此理論上可以實現(xiàn)光伏系統(tǒng)保持在最高效率狀態(tài)下運行，但微型逆變器成本較高且較難維修，更適用于戶用光伏、工商業(yè)光伏等小功率場景，代表性廠商如派能科技等。組串式逆變器單體容量介于集中式逆變器和微型逆變器之間，成本已接近于集中式逆變器，且功率不斷提升，不僅適用于分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，同樣適用于大功率的電站場景，疊加其便于安裝、最大功率追蹤控制效能優(yōu)異等特點，滲透率最高，并有進一步提升的趨勢。逆變器需要安裝電源管理芯片（主要成本），目前仍是以國外廠商為主，這部分成本較為剛性，逆變器生產(chǎn)廠商議價能力弱。預計未來隨著國產(chǎn)替代，國內(nèi)廠商（晶豐明源、上海貝嶺、圣邦股份等）份額提升，市場價格可能下行，成本一定程度降低。從需求端看，逆變器隨著光伏裝機容量增長而增長。不同于光伏組件平均25-30年的使用年限，逆變器的使用年限一般在10年左右，在組件的壽命周期內(nèi)，至少需要更換一次逆變器。因此存量更替需求也是需求端很重要一部分。儲能逆變器與光伏逆變器技術同源，隨著儲能市場的不斷發(fā)展，預計現(xiàn)有逆變器廠商均將會大力發(fā)展該塊業(yè)務?，F(xiàn)階段，陽光電源、固德威、錦浪科技儲能部分收入均僅在5%左右，未來發(fā)展空間比較大。目前我國是逆變器出口國，主要參與者包括華為、陽光電源、固德威、錦浪科技、上能電氣等。3.3.2運營發(fā)改委、國家能源局于2019年下發(fā)《國家發(fā)展改革委、國家能源局關于積極推進風電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關工作的通知》，明確將推進建設不需要國家補貼執(zhí)行燃煤標桿上網(wǎng)電價的風電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)試點項目。目前新增集中式光伏電站上網(wǎng)電價原則上通過市場競爭方式確定，并確定指導價，光伏補貼標準持續(xù)下滑，平價上網(wǎng)進一步推進。部分光伏電站在平價上網(wǎng)政策下出現(xiàn)并網(wǎng)后成本倒掛情況，對電站運營企業(yè)盈利能力形成了短期侵蝕。與自行經(jīng)營電站相對應，光伏電站EPC（工程總承包）業(yè)務則僅涉及設計施工環(huán)節(jié)，業(yè)務盈利模式確定，但受終端產(chǎn)能需求影響較大。3.4加工設備輔件產(chǎn)業(yè)鏈輔件產(chǎn)業(yè)鏈主要用于支持硅料、硅片以及電池片生產(chǎn)，主要包括熱場、金剛線、激光技術以及銀漿等。由于光伏電池生產(chǎn)工藝復雜，因此對各類加工設備要求也較高。由于主產(chǎn)業(yè)鏈技術路線更迭較快，輔件產(chǎn)業(yè)鏈必須持續(xù)升級技術路線以滿足客戶的需求。不同于組件產(chǎn)業(yè)鏈，輔件產(chǎn)業(yè)鏈對提升電池片效率有決定性影響，雖然單項技術的壁壘明顯高于組件環(huán)節(jié)，但產(chǎn)品同質(zhì)性特征仍存，并且規(guī)?；鼮槊黠@，在技術升級思路比較明確、具體路線仍存不確定性的背景之下，廠商之間的技術競爭異常激烈，部分競爭格局較差的細分行業(yè)內(nèi)競爭非常激烈，比如主要參與者大幅擴充產(chǎn)能、同時技術更迭速度極快的金剛線行業(yè)。相比較而言，熱場、激光以及銀漿環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)利潤空間較高。3.4.1熱場熱場系統(tǒng)是晶體生產(chǎn)過程中的關鍵設備，包括坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器等組成部分。熱場系統(tǒng)主要分為兩類，單晶拉制爐熱場和多晶鑄錠爐熱場，前者主要用于光伏行業(yè)、半導體行業(yè)的單晶硅生產(chǎn)，后者主要應用于光伏行業(yè)多晶硅生產(chǎn)流程。傳統(tǒng)技術路線為采用石墨原料，但在硅片尺寸逐步擴大化的行業(yè)背景之下，碳基材料優(yōu)勢凸顯，具備強度更高、耐熱性更好、更易成型等優(yōu)點，更適用于大尺寸晶體生產(chǎn)工藝。目前硅晶生產(chǎn)的熱場系統(tǒng)中，碳/碳復合材料在多個細分產(chǎn)品中的滲透率超過50%。3.4.2金剛線金剛線在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中用于切割硅片等流程，是制備工藝中重要一環(huán)。將母線材料放置在添加有一定量的表面包覆有金屬鎳的金剛石微粉顆粒的電解液中，在電鍍過程中，包覆有金屬鎳的金剛石微粉顆粒沉積在母線基體上，生成成品金剛線。根據(jù)高測股份可轉(zhuǎn)債募集說明書，在硅片切割過程中，金剛線網(wǎng)的線速度需在較短時間內(nèi)突大幅加速或減速，而整個過程中的張力波動需控制在0.5N以內(nèi)，否則金剛線容易斷裂，對材料技術工藝要求非常高。出于電池效能和成本控制等因素考慮，硅片的薄片化、大尺寸化發(fā)展是比較確定的趨勢，因此作為切割材料的金剛線直徑也應變得更小以減少切割過程中的材料損耗。目前行業(yè)領先企業(yè)已經(jīng)可以實現(xiàn)36μm批量生產(chǎn)，但傳統(tǒng)采用高碳鋼絲作為母線的技術工藝理論上最多僅能達到30μm的極限，進一步降低直徑的空間不大，因此行業(yè)尋求使用鎢絲替代鋼絲的技術路線。但目前鎢絲母線的供應仍相對有限，國內(nèi)產(chǎn)能集中于廈門鎢業(yè)、中鎢高新等少數(shù)廠商，短期內(nèi)難以大范圍替代碳鋼母線。切割更大尺寸的硅片也將提高對金剛線的消耗，根據(jù)PVInfoLink數(shù)據(jù)，當前182mm硅片的綜合耗線量約為3.5-4m/片，210mm硅片的綜合耗線量約為4.8-5.3m/片，后續(xù)隨著細線化的進一步推進，預估未來三年，每年單GW耗線量增長5萬公里。國內(nèi)金剛線耗材廠商主要包括美暢股份、高測股份、岱勒新材、三超新材等企業(yè)，其中美暢股份市場占有率高于其他企業(yè)。硅片切割生產(chǎn)流程要求極高的精準度，因此除線材耗材外，對高質(zhì)量光伏切割設備需求也較高，代表企業(yè)包括高測股份、上機數(shù)控、晶盛機電等。3.4.3激光激光加工技術在光伏行業(yè)中的應用主要體現(xiàn)在消融、切割、刻邊、摻雜、打孔、激光修復、激光劃片等工藝流程中。提升太陽能電池光電轉(zhuǎn)化效率的關鍵在于控制光學損失和電學損失，目前，具備產(chǎn)業(yè)化基礎的提升太陽能電池光電轉(zhuǎn)換效率的方式包括PERC激光消融、SE激光摻雜、MWT激光打孔等。隨著電池技術逐步由P型向N型電池發(fā)展，更加復雜、精細的制作工藝激發(fā)了對激光加工的需求。理論上，激光轉(zhuǎn)印技術可有效滿足P型以及N型電池的生產(chǎn)工藝需求，同時具備良好的降本能力，是新一代技術路線。帝爾激光是行業(yè)絕對龍頭企業(yè)，除帝爾激光外，行業(yè)其他參與者較少。3.4.4銀漿不導電的硅片需要在正反兩面分別加載電極才能形成具備發(fā)電功效的電池片，導電性能良好、化學性能穩(wěn)定的銀元素則成為電極材料首選。在加工過程中，一般選用絲網(wǎng)印刷技術將銀漿附著在電池片上。根據(jù)電池片技術路線的差異，銀漿加工工藝和形態(tài)也存在差別。銀漿是電池片非硅成本的重要組成部分，出于降本增效的考慮，絲網(wǎng)印刷的主柵線數(shù)目會增加，對應柵線寬度收窄、銀漿用量下降。N型電池的基本特征是雙面性，對應銀漿需求將明顯高于P型電池。其中，HJT電池片2021年雙面平均銀漿消耗量為190mg/片，TOPCon電池片平均正銀耗量為75.1mg/片、背銀耗量70mg/片，對比之下P型電池片正銀耗量71.7mg/片，背銀耗量24.7mg/片。HJT電池相較于TOPCon電池，單片銀漿耗量更高，同時必須使用制作工藝更為先進的低溫銀漿。目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)開始嘗試銀包銅技術，通過降低銀元素耗量以降低成本。目前銀漿的國產(chǎn)替代逐步深入，代表性本土企業(yè)包括帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）、上?？镉?，國際四大正銀廠商則分別為杜邦、賀利氏、三星SDI、碩禾電子材料。在低溫銀漿領域，則主要被日本廠商KE壟斷。4.光伏轉(zhuǎn)債個券分析截至8月1日，共有16只存量已上市光伏轉(zhuǎn)債，合計余額超過400億元,主要分布在電池組件和加工設備環(huán)節(jié)，對應正股標的資質(zhì)良好，多只產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司均有存量已上市轉(zhuǎn)債。另有四家公司處于預案或交易所受理階段，合計儲備發(fā)行規(guī)模達247.9億元；高測轉(zhuǎn)債已完成網(wǎng)上發(fā)行，尚未上市交易，規(guī)模4.83億元。已上市光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率集中于30%以下，整體估值壓力不大，主要得益于正股股價具備較強彈性。光伏行業(yè)近來明顯受資金追捧，正股估值已不在低位，同時轉(zhuǎn)債價格也普遍高于130元，因此轉(zhuǎn)債市場也難以再通過大幅拉動轉(zhuǎn)股溢價率的“拔估值”

形式獲取超額收益。在選擇轉(zhuǎn)債個券時，應仍堅持正股驅(qū)動的理念，精選各細分產(chǎn)業(yè)鏈中具備強勁競爭優(yōu)勢且具備一定安全邊際的個券，享受正股股價自然上漲帶來的轉(zhuǎn)股平價提升收益。4.1硅產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債4.1.1通22轉(zhuǎn)債正股通威股份，主營業(yè)務為飼料和光伏，雙輪驅(qū)動，飼料業(yè)務毛利貢獻較為穩(wěn)定，光伏業(yè)務收入及毛利率持續(xù)提升，全球硅料龍頭企業(yè)。2021年度，光伏業(yè)務毛利率接近40%，毛利152億元，占比87%。公司光伏產(chǎn)品主要為高純晶硅和電池組件。根據(jù)公司公告，截至2021年底，已建成18萬噸高純晶硅產(chǎn)能，基本為單晶N型，產(chǎn)能利用率接近130%，目前在建的包頭二期5萬噸和樂山三期12萬噸產(chǎn)能完全釋放后，產(chǎn)能將達到35萬噸。光伏電池產(chǎn)能在2021年底達到45GW，預計2023年后完全產(chǎn)能將達到102GW。公司積極投放210mm、182mm大尺寸電池產(chǎn)能，單晶Perc轉(zhuǎn)換效率超過23.5%，同時率先投產(chǎn)TOPCon、HJT生產(chǎn)線。2022年以來，公司累計公告74.54萬噸的高晶硅長協(xié)訂單，客戶包括光伏下游企業(yè)以及半導體企業(yè)。半年報業(yè)績預告凈利潤同比增長304.62%~321.48%，達120億至125億元。4.1.2上22轉(zhuǎn)債正股上機數(shù)控，原主營業(yè)務為光伏生產(chǎn)設備（切片機等），自2019年通過子公司弘元新材進入單晶硅片領域以來，產(chǎn)能迅速擴張，2021年度，公司單晶硅片銷售收入107.5億元，增速達294%，幾乎貢獻當年全部營收。根據(jù)公司最新非公開發(fā)行股票預案顯示，上機數(shù)控已有單晶硅產(chǎn)能約30萬噸（包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金建設的包頭年產(chǎn)10GW單晶硅項目產(chǎn)能）,主要集中在大尺寸

（182mm，210mm）。公司2021年以來，通過參股、自建等方式頻頻涉足上游硅料領域，加碼一體化布局意圖明顯，產(chǎn)能集中釋放后，能提供25萬噸硅料供應。4.2電池組件產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債4.2.1隆22轉(zhuǎn)債正股隆基綠能，主要銷售硅片和光伏電池及組件。公司海外業(yè)務（以電池及組件為主）占比近年來持續(xù)提升，2021年度占比接近50%，且毛利率也反超國內(nèi)業(yè)務。光伏電池及組件業(yè)務為公司貢獻了七成的營收，但該業(yè)務板塊近年來毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢，硅片業(yè)務毛利率則下行幅度較小。截至2021年底，公司單晶硅片、電池和組件產(chǎn)能分別達到105GW、37GW和60GW，組件出貨量全球第一。2022年一季度，隆基綠能單晶硅片出貨量18.36GW，其中自用9.94GW；單晶組件出貨量6.4GW。預計全年單價硅片出貨90-100GW，組件出貨50-60GW。根據(jù)公司投資者關系活動記錄表，受到上游原材料成本依舊高企因素影響，組件盈利空間被動壓縮，一季度電池及組件毛利率19.27%，但二季度盈利有所恢復，預計上半年凈利潤增速26%-32%。隆基綠能在光伏電池技術上保持領先，PER電池、HJT電池轉(zhuǎn)換效率均創(chuàng)下全球記錄，同時布局HPBC電池技術，并有望于三季度投產(chǎn)。公司披露預計2022年H1實現(xiàn)營業(yè)收入為500億元-510億元，同比增長42%-45%；

預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為63億元-66億元，同比增長26%-32%。4.2.2

盛虹轉(zhuǎn)債正股東方盛虹，石化巨頭，產(chǎn)品一體化覆蓋“原油煉化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纖”

產(chǎn)業(yè)鏈。2021年，完成收購斯爾邦100%股權，主營業(yè)務板塊增加新能源新材料。斯爾邦為國內(nèi)最大的EVA生產(chǎn)企業(yè)，已有產(chǎn)能30萬噸，占全國產(chǎn)能20.38%，其中光伏級EVA年產(chǎn)能超20萬噸，約占全球光伏級EVA產(chǎn)量28%；規(guī)劃產(chǎn)能60萬噸。2021年，EVA材料銷售收入63.4億元，增長78.87%，營收占比12.37%，毛利率44.13%，較上年明顯提升，也明顯高于公司其他主要產(chǎn)品。4.2.3海優(yōu)轉(zhuǎn)債正股海優(yōu)新材，主要產(chǎn)品為光伏封裝用膠膜，公司市場占有率低于行業(yè)絕對龍頭福斯特，與斯威克并列第二陣營。公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金用于投建年產(chǎn)2億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）和上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司年產(chǎn)1.5億平米光伏封裝材料項目（一期）項目，技術路線上，產(chǎn)能向共擠型POE以及透明EVA膠膜傾斜。2021年，公司營收31億元，同比增長109.66%，凈利潤2.52億，其中光伏膠膜業(yè)務毛利率14.92%；2022年上半年，預計歸母凈利潤同比增長151.97%到177.17%，對應歸母凈利潤達1.21億元至1.41億元。二季度單季度業(yè)績大幅改善。4.2.4裕興轉(zhuǎn)債正股裕興股份，是國內(nèi)規(guī)模最大的中厚型特種功能性聚酯薄膜生產(chǎn)企業(yè)之一，下游應用包括消費電子、電氣絕緣、新能源，其中，公司太陽能光伏用聚酯薄膜收入占總營業(yè)收入的65%左右。截至2021年末，既有產(chǎn)能12萬噸，在建產(chǎn)能10.3萬噸，擬建項目總設計產(chǎn)能7.8萬噸，總規(guī)劃產(chǎn)能近30萬噸。根據(jù)公司公告披露，中來股份、賽伍技術、福斯特等企業(yè)均為公司下游客戶。2021年，公司整體營收13.65億元，同比增長36.48%，毛利率27.15%，同比提升近3個百分點。公司動力電池用膜業(yè)務基數(shù)小、增速塊，電子光學用膜營收占比20%左右。4.2.5福萊轉(zhuǎn)債正股福萊特，光伏玻璃雙巨頭之一（另一為信義光能），是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有日熔量千噸級以上生產(chǎn)線的光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)之一。光伏玻璃營收占比超過80%。2021年，公司總營收87億元，同比增長39.18%，其中光伏玻璃營收71億元，增長36.28%，總營收占比超過80%。受到光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)能集中釋放的影響，光伏玻璃毛利率由44.92%下降至35.70%。2022年一季度，公司光伏玻璃原片產(chǎn)能96.9萬噸，光伏玻璃成品產(chǎn)能1.06億m2，產(chǎn)能利用率分別為85.10%和90.53%。公司產(chǎn)能擴張動力較強。本次可轉(zhuǎn)債募集資金40億元用于年產(chǎn)75萬噸太陽能裝備用超薄超高透面板制造等項目，6月2日披露非公開預案，擬募集資金60億元投建年產(chǎn)195萬噸新能源裝備用高透面板制造項目和年產(chǎn)150萬噸新能源裝備用超薄超高透面板制造項目，將增加2400噸/天產(chǎn)能。4.2.6

旗濱轉(zhuǎn)債正股旗濱集團，是浮法玻璃行業(yè)龍頭。2021年以來，公司大舉進入光伏玻璃領域，先后在株洲、漳州、寧波、馬來西亞等地建設光伏玻璃生產(chǎn)線，總規(guī)劃投資金額超過140億元。截至2022年3月末，公司已投運1條光伏玻璃浮法工藝生產(chǎn)線（郴州光伏生產(chǎn)線，產(chǎn)能1,000噸/天）；在建5條光伏玻璃生產(chǎn)線（合計產(chǎn)能6,000噸/天），另有6條生產(chǎn)線處于籌建狀態(tài)（合計產(chǎn)能為7,200噸/天）。2021年，公司營收146億，凈利潤42億元；根據(jù)最新半年業(yè)績預告，由于受到原燃料價格上漲、建筑行業(yè)玻璃需求不足等因素影響，預計2022年上半年歸母凈利潤9.6億至11.8億元，同比下降46.33%到56.34%。4.3系統(tǒng)集成與運營環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)債4.3.1錦浪轉(zhuǎn)債正股錦浪科技，主要經(jīng)營光伏逆變器（組串式），同時嘗試延伸至下游分布式光伏電站運營業(yè)務。公司為逆變器第二梯隊代表企業(yè)，主要產(chǎn)品是組串式光伏逆變器。2021年，公司總營收33億元，凈利潤4.74億元；2022年上半年，公司預計凈利潤增長至3.9億元至4.1億元，增速達63.77%至72.17%，其中海外市場儲能逆變器需求增長對公司盈利起到了重要作用。公司產(chǎn)品對歐美洲、東南亞等境外市場的銷售占比長期高于50%，而境外市場銷售毛利則顯著高于境內(nèi)市場。2021年度，海外市場銷售毛利率高達33.84%，境內(nèi)市場毛利率則僅有22.64%。逆變器環(huán)節(jié)與光伏主產(chǎn)業(yè)鏈技術路線關聯(lián)不大，受到行業(yè)整體高景氣以及同技術路線的儲能業(yè)務需求擴張的利好，公司產(chǎn)能也大幅擴張。2021年年報顯示，公司已有產(chǎn)能37萬臺，在建產(chǎn)能40萬臺，在最新非公開發(fā)行股票預案中，計劃新建95萬臺組串式逆變器項目。公司逆變器業(yè)務與行業(yè)特征趨同，主要為光伏并網(wǎng)逆變器，儲能業(yè)務現(xiàn)階段占比仍較低，但產(chǎn)能迅速爬坡。4.3.2上能轉(zhuǎn)債正股上能電氣，逆變器行業(yè)代表企業(yè)，近年來整體營收增速放緩，出口業(yè)務占比較低，但儲能業(yè)務發(fā)展相對較快。2021年，公司總營收11億元，凈利潤0.59億元；2022年一季度，總營收2.2億元，歸母凈利潤0.16億元，同比微增3.52%。公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投項目為“年產(chǎn)5GW儲能變流器及儲能系統(tǒng)集成建設項目”，進一步加碼儲能業(yè)務。4.3.3

晶科轉(zhuǎn)債正股晶科科技，民營光伏電站運營龍頭企業(yè)。截至2021年末，公司持有的光伏電站權益裝機容量約2.85GW，其中集中