江蘇神通研究報告：閥門翹楚核電、大煉化、氫能多方受益

江蘇神通研究報告：閥門翹楚，核電、大煉化、氫能多方受益一、三大事業(yè)部并進(jìn)，國內(nèi)特種閥門龍頭（一）多點(diǎn)布局，引入津西系資本加速資源整合江蘇神通成立于2001年，專業(yè)從事新型特種閥門研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調(diào)節(jié)閥、非標(biāo)閥等七個大類145個系列2000多個規(guī)格。公司是國家火炬計劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，于2004年獲得國家核安全局頒發(fā)的《民用核承壓設(shè)備設(shè)計許可證》和《民用核承壓設(shè)備制造許可證》，2010年在深交所中小企業(yè)板上市，是我國特種閥門行業(yè)的龍頭企業(yè)。下游領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)展，產(chǎn)業(yè)鏈不斷整合。公司成立以來，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，公司最初主要生產(chǎn)冶金領(lǐng)域除塵系統(tǒng)以及特種閥門，之后業(yè)務(wù)不斷拓展至核電、油氣、能源化工等領(lǐng)域。2019年公司投資南通神通新能源科技有限公司，進(jìn)一步布局氫能特種閥門業(yè)務(wù)；公司也注重產(chǎn)業(yè)鏈整合，2015年公司收購無錫法蘭，2016年設(shè)立東源閥門檢測技術(shù)公司，2017年收購瑞帆節(jié)能，與公司原有閥門業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。公司業(yè)務(wù)可分為冶金、核電軍工、能源裝備、節(jié)能服務(wù)四大板塊。公司冶金業(yè)務(wù)包括高爐煤氣全干法除塵系統(tǒng)、轉(zhuǎn)爐煤氣除塵與回收系統(tǒng)、焦?fàn)t煙氣除塵系統(tǒng)、煤氣管網(wǎng)系統(tǒng)的特種閥門、法蘭；核電業(yè)務(wù)包括應(yīng)用于核電站的核級蝶閥和球閥、核級法蘭和鍛件、非核級蝶閥和球閥及其配套設(shè)備、應(yīng)用于乏燃料后處理的專用設(shè)備及閥門；能源裝備業(yè)務(wù)包括應(yīng)用于石油石化、煤化工、超（超）臨界火電、LNG超低溫閥門、法蘭及鍛件設(shè)計與制造；節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)通過子公司瑞帆節(jié)能實施，包括高爐、轉(zhuǎn)爐干法除塵系統(tǒng)總包及合同能源管理項目投資業(yè)務(wù)等。津西系資本入局，長期內(nèi)資源整合將受益。在成立早期，公司實際控制人與董事長均為吳建新。2017與2018年，吳建新等股東通過轉(zhuǎn)讓方式將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給風(fēng)林火山，2019年津西系資本聚源瑞利通過大宗交易、集合競價、股份轉(zhuǎn)讓等方式先后取得公司17%的股權(quán)，成為公司控股股東，聚源瑞利實際控制人韓力也隨之成為公司實際控制人。2021年，公司非公開發(fā)行股票，發(fā)行后公司控股股東與實際控制人未發(fā)生改變，聚源瑞利持股比例減少至16.27%；公司實際受益人仍為吳建新，非公開發(fā)行后持股比例為8.10%。津西集團(tuán)是我國鋼鐵行業(yè)龍頭之一，公司成立于1986年，擁有境內(nèi)外控股公司近百家，含4家國家高新技術(shù)企業(yè)，擁有3家上市公司，年實現(xiàn)銷售收入超1000億元，是集鋼鐵、非鋼、金融三大板塊為一體的大型企業(yè)集團(tuán)。本次津西資本投資入股，將加速公司在冶金板塊的資源整合，長期發(fā)展受益。大型特種法蘭項目的目標(biāo)產(chǎn)品為碾制環(huán)形鍛件和其他自由鍛件，項目的建設(shè)在進(jìn)一步提升現(xiàn)有法蘭產(chǎn)品產(chǎn)能的同時，不斷豐富法蘭產(chǎn)品品類，向應(yīng)用于海上風(fēng)電領(lǐng)域的大口徑法蘭產(chǎn)品拓展；大型特種法蘭項目將有效鞏固公司在現(xiàn)有核電、石化等下游市場占有率，逐步提升公司在風(fēng)電尤其是海上風(fēng)電領(lǐng)域的市場競爭力。（二）產(chǎn)品線持續(xù)擴(kuò)展，新業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力收入穩(wěn)步增長，維持較高盈利水平。2021年作為“十四五”開局之年，隨著核電新建項目的增加，公司作為核電閥門龍頭，充分受益于行業(yè)發(fā)展，同時乏燃料后處理業(yè)務(wù)空間不斷打開，隨著下游需求增長和“碳中和”政策下對節(jié)能減排的要求不斷提高，冶金與能源行業(yè)景氣度持續(xù)提升，對閥門、法蘭、鍛件需求進(jìn)一步增加。在多種因素共同作用下，2021年公司收入為19.10億元，同比增長20.45%，歸母凈利潤2.53億元，同比增長17.30%；同期毛利率與凈利率分別為31.23%和13.27%，毛利率凈利率在制造業(yè)中處于較高水平。22年受新冠肺炎疫情的沖擊，開工項目進(jìn)度減緩，公司在較為不利的環(huán)境下仍努力保持了正增長，22Q1公司營業(yè)收入5.11億元，同比增長8.35%；歸母凈利潤0.74億元，同比增長11.66%華東業(yè)務(wù)占比較高，受疫情拖累導(dǎo)致22Q1盈利承壓。公司主要業(yè)務(wù)為內(nèi)銷，其中華東和華北是公司最重要的銷售陣地，2021年公司華東、華北業(yè)務(wù)收入分別為8.09和4.74億元，分別占公司當(dāng)期收入的42.36%和24.82%，22Q1受華東地區(qū)疫情反復(fù)影響，公司短期經(jīng)營受到一定的負(fù)面影響。三大業(yè)務(wù)占比較為均衡，節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)成長較快。能源裝備、核電、冶金三大業(yè)務(wù)在公司收入中占比較為均衡，2021年公司能源裝備、核電、冶金行業(yè)收入分別為5.71/5.05/4.88億元，分別占公司總收入的29.88%、26.43%、25.57%；節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)近年成長較高，2021年公司節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)收入為1.10億元，相較于2017年增長了175.00%，占當(dāng)年收入的5.74%。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整毛利率有所波動。在四類業(yè)務(wù)中，核電業(yè)務(wù)毛利率最高。2021年公司能源裝備、核電、冶金、節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)毛利率分別為15.86%、40.83%、32.14%、40.66%。相較于能源裝備、冶金業(yè)務(wù)，公司2019年以來核電行業(yè)毛利率有所波動，2020年公司核電行業(yè)毛利率同比下滑9.81pct，主要系公司根據(jù)客戶需求調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率偏低的非核級產(chǎn)品占比增加所致。核電產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率有所波動。公司核電行業(yè)產(chǎn)品包括地坑過濾器、蝶閥、法蘭、球閥、非標(biāo)閥門及其他。根據(jù)公司關(guān)于非公開發(fā)行股票反饋意見的回復(fù)，受客戶需求影響，公司非標(biāo)閥門以及非核級閥門占比有所提升，2019年公司核電級別蝶閥產(chǎn)品收入占比達(dá)48.10%，而2020年這一比例下降至28.89%；2019年非標(biāo)閥門與其他核電行業(yè)產(chǎn)品收入占比為9.28%，2020年占比上升至28.08%。由于核電級別閥門毛利率更高，在以上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動的影響下，公司2020年核電行業(yè)蝶閥、法蘭等產(chǎn)品毛利率均相較于2019年有所下滑。根據(jù)公司2020年年報，公司于2020年9月9日與中國核電就“R項目”設(shè)備訂貨事宜簽訂訂貨合同，合同總金額為1.50億元，R項目產(chǎn)品是公司繼核電閥門業(yè)務(wù)之后，創(chuàng)新研發(fā)帶來的全新增量業(yè)務(wù)。二、閥門市場廣闊，核電建設(shè)逐漸啟動（一）工業(yè)閥門市場概覽閥門是工業(yè)中應(yīng)用最多的零部件之一。根據(jù)其作用不同，通?？梢苑譃榻財嚅y類、調(diào)節(jié)閥類、止回閥類、安全閥類、分流閥類等，其中截斷閥類產(chǎn)品較多，包括閘閥、截止閥、隔膜閥、旋塞閥等。此外，還可以根據(jù)壓力將閥門分為真空閥、低壓閥、中壓閥、高壓閥、超高壓閥等。工業(yè)閥門市場空間廣闊，產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)行時。根據(jù)中國通用機(jī)械協(xié)會閥門分會與華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，近年來我國工業(yè)閥門產(chǎn)量有所下滑，2020年全國工業(yè)閥門產(chǎn)量572萬噸，相較于2014年高點(diǎn)下降了44.57%。但與此同時，工業(yè)閥門市場規(guī)模仍穩(wěn)步增長，2020年我國工業(yè)閥門市場規(guī)模為198.6億元，相比2015年增長了75.13%，說明我國閥門行業(yè)正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)品附加值不斷提升。閥門應(yīng)用下游廣闊，閥門制造相對分散。閥門應(yīng)用領(lǐng)域包括化工、能源、油氣、水處理、造紙等，各行業(yè)占比較為均勻，根據(jù)Mcilvaine，化工、電力、煉油、油氣市場占比分別為11.54%、14.15%、13.70%、14.15%；相應(yīng)的，我國工業(yè)閥門市場分散，2020年主要上市公司紐威股份、江蘇神通、中核科技、偉隆股份市占率分別只有1.96%、1.81%、1.22%、0.08%。全球工業(yè)閥門龍頭還有Fisher費(fèi)希爾、Flowserve福斯、Cameron卡麥隆、IMI等，各企業(yè)專注領(lǐng)域有所差異。其中，Cameron卡麥隆是全球油氣閥門龍頭，IMI則占據(jù)全球近50%以上核電關(guān)鍵閥門市場。對比國外龍頭，我國閥門企業(yè)體量差距較大。國內(nèi)知名閥門企業(yè)多涉獵廣泛，產(chǎn)品包括各類閥門、泵、流體元器件等，其收入體量也多較大。2021年，F(xiàn)lowserve、KTIZ、KSB、IMI、江蘇神通的收入分別為

232.58/81.20/163.38/154.84/19.10億元，國外巨頭的收入體量也體現(xiàn)出了閥門行業(yè)的天花板，因此國內(nèi)閥門企業(yè)仍有非常大的增長空間。（二）核電壓艙石作用愈發(fā)凸顯，有望迎來建設(shè)高峰期核電在我國能源結(jié)構(gòu)中地位逐步提升。根據(jù)國家能源局，我國核電裝機(jī)量與核電發(fā)電量逐步增長。2021年我國核電累計裝機(jī)量為5326萬千瓦，2000-2021年CAGR為16.64%；2021年核電發(fā)電量4071.41億千瓦時，2020-2021年CAGR為16.41%。同時，核電在能源體系中重要性不斷提升。2021年核電裝機(jī)占總裝機(jī)的2.24%，相較于2000年增長了1.58pct，2021年核電發(fā)電量占總發(fā)電量的5.26%，相較于2000年增長了4.02pct。核電設(shè)備利用小時數(shù)高，在能源體系中具有壓艙石的作用。相較于風(fēng)電、光伏、水電等綠色能源，核電發(fā)電穩(wěn)定性更高，這也使得其在能源體系中具有壓艙石的作用。根據(jù)國家能源局，2021年火電、核電、水電、風(fēng)電設(shè)備平均利用小時數(shù)分別為4448/7802/3622/2232小時，核電設(shè)備利用小時數(shù)更高。越來越多國家對核電態(tài)度轉(zhuǎn)向積極。自2011年日本福島核電事故后，多國對核電安全產(chǎn)生了質(zhì)疑，德國作為歐盟最大的經(jīng)濟(jì)體，早早宣布將盡快淘汰核能，并一再呼吁歐盟各國放棄核電。在2021的聯(lián)合國氣候變化大會期間，德國聯(lián)合盧森堡、丹麥、葡萄牙以及奧地利5個國家形成“反核”聯(lián)盟，認(rèn)為核電并不符合歐盟“不造成顯著危害”的能源規(guī)定，因此不應(yīng)被納入歐盟“綠色經(jīng)濟(jì)”發(fā)展的框架之中。但在2020年秋冬以來歐洲“能源危機(jī)”的沖擊與“碳中和”目標(biāo)的激勵下，2022年來許多國家開始對核電態(tài)度重新轉(zhuǎn)向積極。法國總統(tǒng)馬克龍在2月10日宣布將投入超過3600億人民幣，在未來幾十年內(nèi)建造至少6座新反應(yīng)堆，正式重啟核電計劃。俄羅斯、巴西、韓國、英國、印度等國也紛紛表示未來將大力發(fā)展核電行業(yè)。我國核電站核準(zhǔn)加速，核電價值體系將迎來重估。2019年我國核電審批重新啟動，結(jié)束了三年的“零審批”狀態(tài)。2022年4月20日，國務(wù)院常務(wù)會議，會議指出，要在嚴(yán)監(jiān)管、確保絕對安全前提下有序發(fā)展核電。對經(jīng)全面評估審查、已納入國家規(guī)劃的浙江三門、山東海陽、廣東陸豐三個核電新建機(jī)組項目予以核準(zhǔn)。據(jù)悉，這三個核電項目每個涉及兩臺機(jī)組，則總數(shù)為6臺機(jī)組。這是自2008年以來，國家再次一次核準(zhǔn)6臺機(jī)組，是落實國家有關(guān)‘積極安全有序發(fā)展核電’的重要舉措，表明了國家對于核電發(fā)展的積極態(tài)度，有望推動核電價值體系重估。（三）受益核電高景氣度，閥門行業(yè)關(guān)注度不斷提升核電閥門種類多樣。核電閥門是核電站中使用數(shù)量較多的承壓設(shè)備和介質(zhì)輸送控制設(shè)備，連接整個核電站的數(shù)百個系統(tǒng)，控制并調(diào)節(jié)介質(zhì)的壓力、溫度、流向、流量，并對壓力容器及核電系統(tǒng)起著安全保護(hù)的重要作用，是核電站安全運(yùn)行中的必不可少的重要組成部分。從種類來看，核電站使用的閥門主要包括閘閥、截止閥、止回閥、隔膜閥、蝶閥、球閥、調(diào)節(jié)閥、安全閥等；從安全級別上分為核安全1級、核安全2級、核安全3級和非核級（NC），其中核安全1級要求最高。閥門是核電產(chǎn)業(yè)鏈中重要一環(huán)。核電站的設(shè)備主要分為三類，核島設(shè)備、常規(guī)島設(shè)備、輔助系統(tǒng)（BOP）。核島設(shè)備是整個核電站的核心，是承擔(dān)熱核反應(yīng)的主要部分。根據(jù)國家能源局，核島、常規(guī)島和輔助設(shè)備三部分，分別占電站總投資的40%、30%、30%。而在核島設(shè)備中，核級閥門投資占比為12%，在各種組件中占比較高。不同技術(shù)路線的核電站所需閥門數(shù)量有所不同。目前我國核電站中運(yùn)用最多的技術(shù)為AP1000和CPR1000。根據(jù)《核電閥門國產(chǎn)化研究》，相比CPR1000，AP1000機(jī)組所需要的核電閥門數(shù)量更少，AP1000機(jī)組核島、常規(guī)島、輔助設(shè)備分別采用7500/11200/3300個閥門，而CPR1000核島、常規(guī)島、輔助設(shè)備分別采用12700/12800/3400個閥門，兩者數(shù)量差異主要體現(xiàn)在核島使用的閥門數(shù)量上。同時，AP1000機(jī)組對閥門的級別要求較低，AP1000機(jī)組采用的安全I(xiàn)級、安全I(xiàn)I級、安全I(xiàn)II級閥門數(shù)量分別為104/252/842個，而CPR1000采用的安全I(xiàn)級、安全I(xiàn)I級、安全I(xiàn)II級閥門數(shù)量分別為268/3913/2907個。核電站所需閥門價值較為穩(wěn)定，不同技術(shù)路線機(jī)組所需閥門價值有所差異。如前所述，不同技術(shù)路線的核電機(jī)組所需閥門數(shù)量差異主要體現(xiàn)在核島閥門需求上。根據(jù)公司招股說明書，采用同一技術(shù)路線的不同核電機(jī)組閥門價值比較穩(wěn)定，不同技術(shù)路線機(jī)組之間閥門價值相差較大。其中，CNP650和CPR1000機(jī)組需求的核島蝶閥價值最高，以采用CNP650技術(shù)的海南昌江核電站為例，該項目由2個650MW的機(jī)組組成，項目對應(yīng)的核島球閥和核島蝶閥價值分別為600和4000萬元，折算為單KW價值分別為4.62和30.77元/KW；陽江一期核電站采用的為CPR1000技術(shù)，由2個1000MW的機(jī)組組成，項目對應(yīng)的核島球閥和核島蝶閥價值分別為1000和5500萬元，折算單價分別為5.00和27.50元/KW。AP1000機(jī)組所需核島球閥和核島蝶閥價值最低，以三門核電為例，項目含有2個1250MW的機(jī)組，對應(yīng)核島球閥和核島蝶閥價值分別為0.40和3.80元/KW。我國核電閥門經(jīng)歷了國產(chǎn)化率逐步提升的過程。在我國核電行業(yè)發(fā)展早期，閥門產(chǎn)品主要依賴進(jìn)口，早期的秦山一期、大亞灣等核電站核級閥門國產(chǎn)化率幾乎為零。2006年后，我國核級閥門國產(chǎn)率得到了快速提升，2008年開工建設(shè)的方家山1/2號機(jī)組核級國產(chǎn)化率已經(jīng)達(dá)到了40%，核級蝶閥、球閥實現(xiàn)了全部國產(chǎn)。核電閥門供應(yīng)商準(zhǔn)入門檻較高，競爭格局相對穩(wěn)定。核電閥門是涉及核安全的重要裝置，制造商需要通過核安全局的資質(zhì)認(rèn)證。根據(jù)國家核安全局官網(wǎng)，目前國內(nèi)可以生產(chǎn)核安全3級以上的閥門企業(yè)只有江蘇神通、大連大高、紐威閥門、中核蘇閥、上海閥門廠等10家左右，市場準(zhǔn)入門檻較高。核電機(jī)組中采用的閥門種類非常多樣，但出于風(fēng)險控制、供應(yīng)鏈安全等的考慮，通常每家供應(yīng)商只供應(yīng)少數(shù)幾種產(chǎn)品，市場份額較為穩(wěn)定。閥門市場需求主要可分為新增與替換兩類。根據(jù)公司招股說明書，閥門是核電站中需要維護(hù)的主要設(shè)備，核電站花在閥門上的維修費(fèi)一般占核電站維修總額的50%以上。一座具有兩臺百萬千瓦機(jī)組的核電站每年總維修費(fèi)用將在1.35億元左右，閥門維修、更換費(fèi)用每年達(dá)到約6700萬元，其中蝶閥、球閥維修、更換費(fèi)用每年約900萬元。根據(jù)核網(wǎng)引用的澎拜新聞數(shù)據(jù)，目前每臺第三代核電機(jī)組的總投資約為200億元，而根據(jù)《核電閥門國產(chǎn)化研究》，AP1000機(jī)組閥門投資金額占設(shè)備投資總金額的5-6%。根據(jù)上文，并對每年的新增裝機(jī)臺數(shù)作出假設(shè)，我們對核電閥門新增市場與存量替換市場規(guī)模進(jìn)行測算，2022年我國核電閥門新增市場空間約72億元，存量更新市場空間約20億元。（四）乏燃料處理方興未艾，廣闊藍(lán)海仍待挖掘乏燃料指核電站燒剩的廢料。目前核裂變堆的綜合鈾資源利用率都還不到1%，而根據(jù)世界能源組織估計，按目前反應(yīng)堆對核燃料的消耗速度，鈾在地球上的儲量大約只夠使用200年。同時，乏燃料后處理對放射性廢物最小化具有重要意義。因此無論從安全性還是經(jīng)濟(jì)性角度考慮，反應(yīng)堆產(chǎn)生的乏燃料都必須得到妥善的處理。我國發(fā)展乏燃料后處理產(chǎn)業(yè)刻不容緩。核燃料處理主要有兩種方法：一是通過簡單的剪切和封裝后運(yùn)往合適的地點(diǎn)直接深埋；二是建立后處理廠，分離乏燃料中钚、鈾等有用的元素進(jìn)行再利用，降低其活性及放射性，將高放射性廢物填埋。除去少數(shù)采用直接填埋乏燃料的國家外，世界上擁有后處理技術(shù)的國家主要有法國、英國、日本、俄羅斯、印度等。我國為貧鈾國，國內(nèi)鈾資源大部分屬于非常規(guī)鈾，開采成本較高。根據(jù)景業(yè)智能招股說明書，近年來我國鈾資源對外依存度常年維持在70%以上，2019年我國天然鈾需求量為9834噸，產(chǎn)量為1885噸，產(chǎn)需缺口較大，因此走乏燃料閉環(huán)處理的道路符合我國國情。我國作為核電大國，乏燃料產(chǎn)生量與累積量近年來快速上漲。根據(jù)能源雜志，2020年我國乏燃料產(chǎn)生量預(yù)計為1298噸，累計產(chǎn)生量預(yù)計為8718噸；根據(jù)景業(yè)智能招股說明書，到2030年，我國每年將產(chǎn)生乏燃料近2637噸，累積產(chǎn)生乏燃料約28285噸。與不斷增長的存量不匹配的是我國薄弱的乏燃料處理能力。根據(jù)《乏燃料后處理產(chǎn)業(yè)的市場前景及發(fā)展路徑》（李想），我國于2010年建成第一座乏燃料后處理中間試驗廠——中核四零四廠，該廠擁有一座容量為500噸的乏燃料貯存水池。根據(jù)中核智庫，目前我國已建成1300噸濕法離堆貯存能力，正在建設(shè)1200噸濕法離堆貯存能力和550噸干法屏蔽罐在堆貯存能力，乏燃料貯存能力不斷提升。但是在乏燃料處理上面，我國目前乏燃料處理能力僅為50噸/年，在建處理能力也僅為200噸/年，未形成規(guī)?；θ剂虾筇幚砟芰Γx堆貯存能力也已基本飽和，無法滿足未來乏燃料的處理需求。乏燃料處理市場廣闊。根據(jù)景業(yè)智能招股說明書和《BPEnergyOutlook:2020edition》中的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，中國核電的年均增速為5.4%至6.0%，按5.4%的增速對乏燃料產(chǎn)出做等比估算，謹(jǐn)慎預(yù)計2035年的乏燃料年產(chǎn)出約為2450噸。假設(shè)乏燃料的產(chǎn)量與乏燃料后處理廠建設(shè)完成后的處理能力達(dá)到平衡，則到2035年，對應(yīng)年處理2450噸乏燃料能力，同時按照中法兩國商談中的800噸/年后處理廠的處理能力，假設(shè)一個后處理廠的處理能力為800噸/年，則估算我國需要建設(shè)3-4個后處理廠。中法合作的800噸/年后處理廠投資規(guī)模約為1500億元，由此可推測2025年前我國乏燃料處理廠建設(shè)投資總規(guī)模將達(dá)到4500-6000億元。而根據(jù)《上海發(fā)展核燃料循環(huán)后端產(chǎn)業(yè)的路徑》，到2020年我國乏燃料累計存量將達(dá)到9000噸左右，當(dāng)年乏燃料產(chǎn)量將達(dá)到約1100噸，按照國際上后處理費(fèi)用800-1000美元/kg的標(biāo)準(zhǔn)，估計2020年我國乏燃料后處理市場空間總計為500-700億元。乏燃料后處理產(chǎn)業(yè)鏈涉及設(shè)備眾多，包含核安全機(jī)械設(shè)備與核安全電氣設(shè)備兩大類，具體包括反應(yīng)爐、萃取設(shè)備、貯存容器、貯槽等，相關(guān)環(huán)節(jié)有望將受益于乏燃料市場的快速發(fā)展。（五）油氣冶金投資加速，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)從中受益公司在能源石化業(yè)務(wù)領(lǐng)域面向的主要市場是石油化工、煤化工、天然氣集儲輸、火電（熱電）等市場，冶金閥門產(chǎn)品主要應(yīng)用于高爐煤氣除塵、轉(zhuǎn)爐除塵、焦?fàn)t攔焦、煤氣管網(wǎng)系統(tǒng)、煤氣加壓站系統(tǒng)等。油氣價格持續(xù)上漲，景氣度提升。2020年5月來油氣價格持續(xù)上漲，疊加2022年俄烏沖突加劇，油氣價格一直保持高位。2022年1-4月布倫特原油期貨結(jié)算均價為99.81美元/桶，IPE天然氣期貨結(jié)算均價為229.69便士/色姆，相較于2019年末價格分別上漲51.23%和639.26%?！叭坝汀辟Y本開支增加，帶動相應(yīng)閥門、鍛件、法蘭需求。2021年來，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與油氣價格上漲，“三桶油”資本開支不斷增長。2022Q1中石油、中石化、中海油資本開支分別為518.91/355.67/152.19億元，分別同比增長39.89%、29.73%、4.65%，下游油氣公司資本開支增加，將直接帶動閥門、鍛件、法蘭等產(chǎn)品的需求。政策驅(qū)動，七大煉化產(chǎn)業(yè)基地布局已形成。發(fā)改委制定的《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》提出，將推動產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展，建設(shè)上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。預(yù)計到2025年，七大石化基地的煉油產(chǎn)能將占全國總產(chǎn)能的40%。而除了七大石化基地外，山東煙臺也布局了4000萬噸煉化一體化項目，浙江舟山、廣東茂名湛江、遼寧盤錦等地?zé)捇椖拷ㄔO(shè)也如火如荼。煉化投資建設(shè)加速，需求將繼續(xù)保持旺盛。根據(jù)中國石化報21年11月發(fā)表的

《2025年，面對10億噸原油一次加工能力的“硬指標(biāo)”！淘汰煉油落后產(chǎn)能或?qū)⒅饕性谏綎|》，2021年10月26日國務(wù)院發(fā)布《2030年前碳達(dá)峰行動方案》，方案明確要求到2025年，國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上，如果按照《方案》要求，那么還有9000萬噸/年原油一次加工能力的發(fā)展空間，對應(yīng)9套1000萬噸/年煉油裝置?？紤]到舊產(chǎn)能淘汰等情況，實際需求將超過這一標(biāo)準(zhǔn)，中石油、中石化作為我國煉化行業(yè)的主力軍，近期新簽約項目不斷。21年12月13日，中石油廣西石化煉化一體化升級項目發(fā)布環(huán)評公示，該項目在現(xiàn)有1000萬噸/年的煉油基礎(chǔ)上，新建120萬噸/年的乙烯及下游一系列裝置，共計14套裝置，包含乙烯、全密度聚乙烯、高密度聚乙烯、EVA、聚丙烯及環(huán)氧丙烷等。根據(jù)流程工業(yè)公眾號，中石化目前簽約和在建項目有8個，乙烯煉化一體化產(chǎn)能約4000萬噸/年，還有對二甲苯、HDPE、LLPDE等煉化產(chǎn)能。三、多點(diǎn)布局、持續(xù)開拓，節(jié)能環(huán)保、氫能獲突破（一）核電市占率已居高位，大力開拓乏燃料處理業(yè)務(wù)專注核電蝶閥與球閥，產(chǎn)品可滿足各主流機(jī)組需求。核電機(jī)組中采用的閥門種類多樣，公司專注于核電蝶閥與球閥領(lǐng)域。如前文所述，不同技術(shù)路線的核電機(jī)組對應(yīng)不同的閥門需求，公司多年來緊跟行業(yè)前沿，目前核電閥門產(chǎn)品可以滿足第三代、第四代核電技術(shù)要求，覆蓋AP1000、華龍一號、CAP1400、快堆及高溫氣冷堆等主力堆型。在實現(xiàn)核電蝶閥、球閥產(chǎn)品改進(jìn)、保持持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢的同時，公司還陸續(xù)開發(fā)了壓水堆核電站地坑過濾器、核級調(diào)節(jié)閥、核級儀表閥、核級氣動膜片等新產(chǎn)品來拓展業(yè)務(wù)線，將受益于核電關(guān)鍵設(shè)備國產(chǎn)化浪潮。公司核安全級蝶閥、球閥市占率已達(dá)到行業(yè)較高水平。根據(jù)公司招股說明書，2006年6月，在嶺澳二期工程國際招標(biāo)中，公司為國內(nèi)唯一的核級蝶閥和球閥供應(yīng)商，合同金額1111萬元，約占該工程蝶閥和球閥總額的10%；在秦山二期擴(kuò)建工程國際招標(biāo)中，公司為國內(nèi)唯一的核級蝶閥和球閥供應(yīng)商，合同金額3590萬元，約占該工程蝶閥和球閥總額的40%。2008年以來，公司已成為我國核電閥門的主要供應(yīng)商，獲得了已招標(biāo)核級蝶閥、核級球閥90%以上的訂單，在紅沿河一期、陽江一期、寧德一期等項目中都實現(xiàn)了項目核島球閥、核島蝶閥的全部供應(yīng)。核級蝶閥、球閥競爭力強(qiáng)。根據(jù)中核集團(tuán)電子商務(wù)平臺披露的核級閥門中標(biāo)情況，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2021年6月以來，中核集團(tuán)核級閥門中標(biāo)項目共15個，江蘇神通中標(biāo)9個，產(chǎn)品包括蝶閥、球閥、止回閥、隔離閥等，其中已知的4個項目中標(biāo)金額合計共1.05億元。特別是從已披露的蝶閥、球閥中標(biāo)情況來看，江蘇神通實現(xiàn)了全部覆蓋，公司在核級蝶閥、球閥上的競爭力可見一斑。再次加碼核電乏燃料處理，藍(lán)海市場待挖掘。公司于2019年首次投資乏燃料一期項目，目標(biāo)產(chǎn)品為氣動送樣系統(tǒng)、貯存井以及空氣提升系統(tǒng)，達(dá)產(chǎn)后實現(xiàn)產(chǎn)能氣動送樣系統(tǒng)1套/年、貯存井約1500個/年、空氣提升系統(tǒng)約300套/年。2021年，公司再次將非公開發(fā)行股票的募集資金加碼乏燃料二期項目，本次項目主要聚焦于乏燃料后處理領(lǐng)域的關(guān)鍵設(shè)備，包括料液循環(huán)系統(tǒng)、蝶閥、球閥、儀表閥以及樣品瓶等，產(chǎn)品線進(jìn)一步擴(kuò)寬。同時，本次募投項目將持續(xù)拓展公司乏燃料處理產(chǎn)能，有助于提升公司在乏燃料處理領(lǐng)域的競爭力。公司乏燃料業(yè)務(wù)在手訂單充足。根據(jù)公司非公開發(fā)行股票反饋意見的回復(fù)，截至2021年10月，公司乏燃料后處理領(lǐng)域在手訂單金額約3.71億元，其中后處理專用閥門約1.63億元，系統(tǒng)模塊包括氣動送取樣、料液循環(huán)系統(tǒng)和空氣提升系統(tǒng)等約1.67億元，貯存井約0.41億元，在手訂單充足。根據(jù)公司2021年年報，公司在首個200噸級的乏燃料后處理建設(shè)項目中已累計獲得約3.7億元訂單，已按照供貨合同約定的交貨期進(jìn)行生產(chǎn)并陸續(xù)完成設(shè)備交貨任務(wù)，公司正在跟進(jìn)第二套項目招投標(biāo)，未來將給公司在核能裝備領(lǐng)域的經(jīng)營業(yè)績成長帶來較大促進(jìn)作用。同公司收入、毛利率處于行業(yè)中上水平。行業(yè)內(nèi)有核電閥門業(yè)務(wù)的公司還有紐威股份與中核科技，2021年江蘇神通、紐威股份、中核科技營業(yè)收入分別為19.10/39.62/15.58億元，毛利率分別為31.23%/27.85%/18.41%。（二）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，EMC注入新活力公司冶金閥門產(chǎn)品市場龍頭地位顯著，受益于鋼企節(jié)能減排新趨勢。公司冶金閥門產(chǎn)品主要應(yīng)用于鋼鐵企業(yè)節(jié)能、減排、降耗等領(lǐng)域，具體涉及高爐煤氣全干法除塵系統(tǒng)、轉(zhuǎn)爐煤氣除塵與回收系統(tǒng)、焦?fàn)t煙氣除塵系統(tǒng)與煤氣管網(wǎng)系統(tǒng)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，鋼鐵行業(yè)在加大節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能、提升高端供給的技術(shù)改造方面面臨較好的市場環(huán)境，公司或?qū)⒁虼耸芤?。根?jù)公司年報，其冶金閥門主要產(chǎn)品市場占有率達(dá)70%以上，公司也被中冶南方、寶武鋼鐵、萊鋼、中冶賽迪等企業(yè)認(rèn)定為優(yōu)秀供應(yīng)商，行業(yè)龍頭地位顯著。高爐、轉(zhuǎn)爐、電爐是碳排放最多的工序。鋼鐵冶煉要經(jīng)過高爐煉鐵、轉(zhuǎn)爐煉鋼/電弧爐煉鋼、軋鋼等流程。根據(jù)《中國鋼鐵工業(yè)的CO2排放估算》，在年產(chǎn)800萬噸平材BF-BOF流程各工序中，高爐煉鐵、轉(zhuǎn)爐煉鋼環(huán)節(jié)二氧化碳排放占比分別為64.57%和0.74%；在年產(chǎn)200萬噸平材EAF流程各工序中，電爐煉鋼環(huán)節(jié)二氧化碳排放占比為72.19%。因此，這幾個環(huán)節(jié)為鋼鐵行業(yè)減碳的重要抓手。公司產(chǎn)品將受益于鋼鐵行業(yè)減排潮流。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)對于節(jié)能減排成效十分顯著，2020年我國節(jié)能能力為4050萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，減排能力為10172萬噸二氧化碳。作為節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的一種重要形式，EMC近年來市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2020年我國EMC行業(yè)產(chǎn)值為2821億元，2026年更是有望達(dá)到5873億元。2020-2026年CAGR有望達(dá)到13%。收購瑞帆節(jié)能，訂單獲取能力有所提高。公司于2017年8月收購瑞帆節(jié)能100%股權(quán)，瑞帆節(jié)能主營業(yè)務(wù)為高爐煤氣濕法改干法及TRT余熱利用、脫硫脫硝系統(tǒng)節(jié)能技術(shù)應(yīng)用的合同能源管理，是經(jīng)國家發(fā)展改革委和財政部登記備案的節(jié)能服務(wù)公司，具備較為豐富的節(jié)能服務(wù)項目運(yùn)營管理經(jīng)驗。收購以來，瑞帆節(jié)能訂單量持續(xù)增長，2021年公司新增訂單28.27億元，同比增長了576.32%?！伴y門管家”新的商業(yè)模式，帶來新的業(yè)務(wù)新增量?！伴y門管家”是公司近年來實施的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺，通過該平臺將各品類閥門產(chǎn)品納入平臺應(yīng)用管理。2020年以來，公司以國內(nèi)某千萬噸鋼產(chǎn)量重點(diǎn)鋼企作為樣板工程，實施基于5G物聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)實現(xiàn)“閥門管家”平臺建設(shè)，采集的數(shù)據(jù)表明，“閥門管家”能夠幫助鋼企避免無效的備貨和庫存占用，提高鋼廠備件庫存的有效性和經(jīng)濟(jì)效益，公司正逐步向其他鋼鐵企業(yè)推廣復(fù)制。根據(jù)公司1月11日投資者調(diào)研會議記錄，每個千萬噸鋼規(guī)模的鋼企，每年在通用閥門備件維修更換領(lǐng)域內(nèi)，對各類閥門的需求約有5000萬左右，全國12億噸以上的鋼鐵產(chǎn)能對應(yīng)將達(dá)到五六十個億的市場需求空間?！伴y門管家”依托于公司在冶金閥門行業(yè)上的優(yōu)勢地位，有利于公司向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)變，并為公司帶來更多業(yè)務(wù)增量。控股收購德維閥門，石化領(lǐng)域有望實現(xiàn)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”。2022年2月13日，公司與德維閥門鑄造（蘇州）股份有限公司及其控股股東HOTEXCESS簽訂《控股權(quán)收購意向框架協(xié)議》，公司擬通過受讓標(biāo)的公司現(xiàn)有股份及以現(xiàn)金向標(biāo)的公司增資相結(jié)合的方式收購德維閥門控股權(quán)。德維閥門系國內(nèi)閥門行業(yè)的知名企業(yè)之一，長期深耕海外市場，是多家國際大型油氣企業(yè)的合格供應(yīng)商，在石油石化領(lǐng)域具備較強(qiáng)市場渠道優(yōu)勢及產(chǎn)品優(yōu)勢。德維閥門最大鑄件可達(dá)6噸，閥門最大口徑可達(dá)1200毫米，最大磅級可達(dá)2500磅。涉及的材料有碳鋼、低合金鋼、不銹鋼、蒙乃爾合金、因科鎳合金等，并能鑄造出符合國標(biāo)（GB）、歐標(biāo)（EN）、德標(biāo)（DIN）、日標(biāo)

（JIS）的各類材質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的鑄鋼件。本次交易完成后，公司將成為德維閥門的控股股東，有助于公司進(jìn)一步開拓市場渠道、豐富產(chǎn)品線，加快公司在海外市場及石油石化領(lǐng)域的布局與拓展。（三）氫能、軍工多點(diǎn)布局，無錫法蘭進(jìn)軍風(fēng)電等多省市推出氫能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，行業(yè)發(fā)展或?qū)⒓铀佟?020年來我國已有多個省市推出氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，在已出臺的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中，都明確提到了加氫站的數(shù)量發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)《北京市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展實施方案（2021-2025）年》，2023年北京市將目標(biāo)建成加氫站37座，2025年建成超70座。此外，上海、廣東等省市2025目標(biāo)也在70座以上，行業(yè)發(fā)展或?qū)⒂瓉砑铀倨?。布局氫能產(chǎn)業(yè)，高壓氫閥等產(chǎn)品已通過認(rèn)證。2019年，公司引進(jìn)航天科技集團(tuán)技術(shù)團(tuán)隊共同出資成立南通神通新能源科技有限公司，其中，公司注資500萬元，占股權(quán)比例的35%。通過該項投資，公司規(guī)劃布局氫能源行業(yè)，主要面向氫燃料電池、儲氫系統(tǒng)及加氫站等氫能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域所需的特種高壓閥門產(chǎn)品開展研發(fā)、設(shè)計和生產(chǎn)。通過近兩年來的努力，神通新能源高壓氫閥等系列產(chǎn)品已通過國內(nèi)主要?dú)淠茉聪到y(tǒng)廠商的測試試驗，部分產(chǎn)品已在用戶應(yīng)用。根據(jù)高工氫電，現(xiàn)階段神通新能源已經(jīng)完成35MPa和70MPa產(chǎn)品閉環(huán)。其70MPa組合減壓閥是世界領(lǐng)先的高集成度車載減壓模塊，屬唯一通過國內(nèi)三方檢測的70MPa車載減壓閥，現(xiàn)已通過核心大客戶內(nèi)測，部分產(chǎn)品已出口國外；35MPa產(chǎn)品現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于各類車型，如重卡、大巴、叉車、快遞車、觀光車等。收購無錫法蘭，產(chǎn)品線持續(xù)擴(kuò)展。無錫法蘭成立于1984年，是我國最早、最優(yōu)規(guī)模的法蘭生產(chǎn)、壓力容器用鍛件制造主要廠家之一。無錫法蘭產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于石油化工、電力（核電、風(fēng)電、火電）、輕工、機(jī)械、冶金及船舶等領(lǐng)域，“錫蘭”

品牌在國內(nèi)享有很高的聲譽(yù)。1999年，公司產(chǎn)品成功進(jìn)入核電領(lǐng)域，成為秦山二期工程唯一的法蘭、鍛件供應(yīng)商。2006年起又為嶺澳二期、秦山二期擴(kuò)建、巴基斯坦C2、紅沿河、寧德、陽江、方家山、福清、臺山、防城港、三門、海陽等核電工程提供了大量核級產(chǎn)品，成為中核總、中廣核、國核基核級法蘭的主力供應(yīng)商。2015年，江蘇神通通過非公開發(fā)行股票與現(xiàn)金收購相結(jié)合的方式獲得了無錫法蘭100%的股權(quán)，本次收購?fù)晟屏斯镜漠a(chǎn)業(yè)布局，有利于迅速積累客戶資源，快速拓展新領(lǐng)域業(yè)務(wù)。同時，無錫法蘭的高新技術(shù)產(chǎn)品——抗氫鋼材質(zhì)的法蘭及鍛件，將加快公司在石油化工、煤化工等領(lǐng)域臨氫閥門的開發(fā)進(jìn)度；而無錫法蘭擁有的核一級鍛件的制造許可證，為公司開發(fā)核一級閥門起到促進(jìn)和支持作用。進(jìn)軍海上風(fēng)電市場打開新增長空間。根據(jù)公司非公開發(fā)行股票募集說明書，公司

“大型特種法蘭項目”的目標(biāo)產(chǎn)品為碾制環(huán)形鍛件和其他自由鍛件，主要應(yīng)用于電力、石化等領(lǐng)域。同時，公司認(rèn)為海上風(fēng)電市場未來將得到迅猛發(fā)展，因此將通過本次募投項目布局海上風(fēng)電輾制環(huán)形鍛件與其他自由鍛件。根據(jù)公司關(guān)于非公開發(fā)行股票反饋意見的回復(fù)，按照公司的測算，本次項目預(yù)計將實現(xiàn)風(fēng)電法蘭銷量120臺/年，銷售收入7800萬元/年，以及容器管板400臺/年，銷售收入12000萬元/年，共計19800萬元/年。四、盈利預(yù)測與投資分析公司在閥門領(lǐng)域競爭力較強(qiáng)，在技術(shù)要求較高的核級閥門領(lǐng)域獲得了較高的市占率，一定程度上證明了公司的技術(shù)實力和市場開拓能力，鑒于公司的新簽訂單情況以及下游行業(yè)的情況，并考慮今年疫情的不利影響，對公司的具體預(yù)測如下：（1）能源裝備行業(yè)：主要是應(yīng)用于石油化工、煤化工、天然氣集儲輸、火電（熱電）等領(lǐng)域，近年石化行業(yè)尤其是大煉化行業(yè)資本開支較為景氣，結(jié)合21年公司新簽訂單2.02億元，同比+32.9%，給予該業(yè)務(wù)2022至2024年30.0%/25.0%/20.0%的增速，受原材料漲價的影響，公司的毛利率有所承壓，鑒于公司較強(qiáng)的技術(shù)實力和競爭地位，預(yù)計22年有所下滑而之后毛利率穩(wěn)中有升，2022至2024年毛利率分別為14.0%/14.5%/15.0%。（2）核電行業(yè)：主要是核電、乏燃料處理等領(lǐng)域，近年我國核電站陸續(xù)審批、修建，公司的在手訂單將逐步確認(rèn)，收入將迎來較為快速的增長階段，結(jié)合21年公司新簽訂單7.05億元，同比+14.5%，給予該業(yè)務(wù)2022至2024年30.0%/25.0%/20.0%的增速，鑒于公司在核電領(lǐng)域較強(qiáng)的技術(shù)實力和競爭地位，預(yù)計毛利率穩(wěn)中有升，2022至2024年毛利率分別為42.0%/42.5%/43.0%。（3）冶金行業(yè)：主要應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)，隨著鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換和節(jié)能環(huán)保改造的陸續(xù)完成，該業(yè)務(wù)預(yù)計將進(jìn)入相對穩(wěn)定的增長階段，結(jié)合21年公司新簽訂單6.00億元，同比+3.4%，給予該業(yè)務(wù)2022至2024年5.0%/5.0%/5.0%的增速，預(yù)計毛利率穩(wěn)中有升，2022至