嶸泰股份研究報(bào)告：被低估的汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)鋁鑄件龍頭

嶸泰股份研究報(bào)告：被低估的汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)鋁鑄件龍頭1、深耕細(xì)研，國內(nèi)汽車轉(zhuǎn)向鋁鑄件細(xì)分龍頭公司深耕汽車鋁鑄件領(lǐng)域，是國內(nèi)EPS（電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向器）鋁鑄殼體的龍頭。嶸泰股份成立于2000年，在汽車鋁合金精密壓鑄件領(lǐng)域深耕多年，主要產(chǎn)品涵蓋汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、汽車傳動(dòng)系統(tǒng)、汽車制動(dòng)系統(tǒng)等。汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件是公司主營業(yè)務(wù)的重要組成部分，營收占比約六成，主要產(chǎn)品有轉(zhuǎn)向器殼體、轉(zhuǎn)向管柱、伺服殼體、端蓋等。電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向器殼體是公司轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件中的優(yōu)勢產(chǎn)品，根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債上市公告書，2021年該產(chǎn)品在國內(nèi)乘用車市場的占有率達(dá)21.5%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。轉(zhuǎn)向系統(tǒng)類產(chǎn)品的毛利率水平處于行業(yè)前列，歷史上不受原材料漲價(jià)影響時(shí)在34%以上。2017-2020H1公司轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件毛利率均在34%以上（該期間運(yùn)費(fèi)還未計(jì)入成本科目，不影響毛利率），高于公司其他產(chǎn)品。2019年轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件毛利率下降2.98pcts，主要因?yàn)椴糠洲D(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件訂單逐步由萊昂嶸泰承接，彼時(shí)萊昂嶸泰尚未完全達(dá)產(chǎn)，單位成本較高，拉低了毛利率。鋁壓鑄產(chǎn)品種類繁多，壓鑄企業(yè)的產(chǎn)品各有側(cè)重，我們橫向?qū)Ρ攘斯歼^轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件毛利率的幾家上市友商。由于友商僅在招股說明書中詳細(xì)披露細(xì)分品類的毛利率，故可提取的數(shù)據(jù)不多。嶸泰股份轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件的毛利率水平處于行業(yè)前列。一方面因?yàn)閹V泰股份多年聚焦轉(zhuǎn)向系統(tǒng)領(lǐng)域，積累的客戶資源、技術(shù)能力等綜合優(yōu)勢為產(chǎn)品的穩(wěn)定獲利能力提供了保障，另一方面公司作為該細(xì)分領(lǐng)域的龍頭具備一定的規(guī)模效應(yīng)。與轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件的頭部Tier1建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。博世、采埃孚、蒂森克虜伯、耐世特、捷太格特、NSK是全球轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件領(lǐng)域領(lǐng)先的一級供應(yīng)商。除捷太科特、NSK外，公司已與其中四家建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，2021年這四家Tier1合計(jì)營收占公司總營收的83.8%。與大眾有深厚的合作關(guān)系，并切入國內(nèi)外主流車企的供應(yīng)體系。2011年公司與博世合作電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)國產(chǎn)化項(xiàng)目（PQ35平臺(tái)轉(zhuǎn)向長殼體），并于2013年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，是上汽大眾、一汽大眾EPS首個(gè)國產(chǎn)化項(xiàng)目。公司與大眾深入合作，先后供應(yīng)其PQ35、MQB等平臺(tái)。因?yàn)榕c大眾有多年合作歷史的背書，公司轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品還進(jìn)入通用、奔馳、寶馬、吉利、沃爾沃、本田等主流車企的供應(yīng)鏈體系。2、EPS由國際Tier1主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向器殼體供應(yīng)商黏性強(qiáng)2.1、EPS是目前轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的主流方案，由國際Tier1主導(dǎo)汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)與駕駛體驗(yàn)感密切相關(guān)，屬于汽車“安全件”范疇。汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是指為實(shí)現(xiàn)汽車的轉(zhuǎn)彎而設(shè)置的系統(tǒng)，由轉(zhuǎn)向機(jī)、方向盤、轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)和轉(zhuǎn)向輪等組成。其工作原理是作用在方向盤上的控制力，通過轉(zhuǎn)向機(jī)和轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)使轉(zhuǎn)向輪偏轉(zhuǎn)一定的角度，從而實(shí)現(xiàn)汽車的轉(zhuǎn)向。轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的性能直接關(guān)系到汽車的操縱穩(wěn)定性和舒適性，對于行車安全起著重要的作用。早期轉(zhuǎn)向系統(tǒng)以機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)為主，優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡單、成本低廉。但由于機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的轉(zhuǎn)向力全部來自駕駛員人力，操作費(fèi)力。之后發(fā)展出助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，即在原本的機(jī)械轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)上加入助力裝置，大大提升了駕駛體驗(yàn)。根據(jù)助力裝置的不同，助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)分為液壓助力（HPS）、電子液壓助力（EHPS）和電動(dòng)助力（EPS）。HPS是在機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的基礎(chǔ)上增加了液壓助力裝置，由液壓泵推動(dòng)液壓油，經(jīng)轉(zhuǎn)閥分配至轉(zhuǎn)向器上不同的活塞腔，從而實(shí)現(xiàn)對助力方向與大小的調(diào)節(jié)。EHPS是將HPS中發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)液壓泵改為由電機(jī)驅(qū)動(dòng)液壓泵，相較于HPS可以降低能耗。電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)通過電機(jī)提供動(dòng)力，電子控制單元（ECU）可根據(jù)車速及駕駛員施加在方向盤上的力判斷需要輸出的輔助力矩，從而控制轉(zhuǎn)向系統(tǒng)。EPS較HPS的優(yōu)勢明顯，是目前乘用車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的主流配置方案。高工智能汽車研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)市場新車（乘用車，不含進(jìn)出口）前裝標(biāo)配搭載EPS上險(xiǎn)量為1989.93萬輛，同比增長8.3%，滲透率達(dá)97.6%。歐洲、美國、日本等發(fā)達(dá)汽車市場的乘用車EPS搭載率均達(dá)到較高水平，如美國2021年該數(shù)值為98.2%。與HPS相比，EPS的主要優(yōu)勢有：結(jié)構(gòu)簡單，占用空間少：除伺服單元外，EPS無需任何主要部件（如轉(zhuǎn)向泵、轉(zhuǎn)向閥、轉(zhuǎn)向缸、高壓油管儲(chǔ)油罐等），可減輕重量并簡化車輛內(nèi)部安裝。節(jié)能環(huán)保：EPS的工作與車輛發(fā)動(dòng)機(jī)無關(guān)，電機(jī)只有在車輛需轉(zhuǎn)向時(shí)才提供電能，直線行駛時(shí)不工作，不消耗電能。根據(jù)JTEKT官網(wǎng)數(shù)據(jù)，EPS的油耗較HPS可減少3%-5%。適配性強(qiáng)：EPS具有良好的模塊化設(shè)計(jì)，不需要針對不同的系統(tǒng)重新進(jìn)行設(shè)計(jì)、試驗(yàn)、加工等，為適配不同的車型提供了靈活性。智能化程度高：EPS通過電信號(hào)與全車各相關(guān)系統(tǒng)間進(jìn)行信號(hào)傳輸，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)、及時(shí)和智能化的控制。根據(jù)來自扭矩傳感器的轉(zhuǎn)向信號(hào)，控制單元可以快速進(jìn)行轉(zhuǎn)向輔助和轉(zhuǎn)向修正。HPS、EHPS主要應(yīng)用在商用車上，但也在逐漸被EPS取代。由于HPS、EHPS的價(jià)格低廉且負(fù)載能力高，所以通常應(yīng)用在商用車，尤其是重型車輛上。2020年中國商用車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)以HPS和EHPS為主，其中EHPS的占比達(dá)到40.1%。但HPS耗電量大，且會(huì)造成液壓油泄露，不符合節(jié)能環(huán)保的大趨勢，隨著廠商開發(fā)出可實(shí)現(xiàn)高輔助動(dòng)力的EPS，HPS在商用車市場的份額將逐漸被EPS搶占。線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（SBW）是未來轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的發(fā)展趨勢，但還未廣泛應(yīng)用，EPS仍是主流。SBW與EPS最大的區(qū)別在于，前者通過ECU來傳遞指令，而不是方向盤與齒條之間的機(jī)械連接，具有響應(yīng)速度快、重量更輕、碰撞安全性更高的特點(diǎn)。不過由于成本高、技術(shù)要求高等限制，目前不具備取代EPS的條件。競爭格局：JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK等國際知名Tier1主導(dǎo)全球EPS市場，并通過獨(dú)資或合資的方式布局中國市場。根據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)，全球EPS市場的CR3超50%，其中JTEKT是第一大廠商。具體到中國市場，高工智能汽車研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)前裝EPS市場CR5為75.6%，前三名博世、NSK、采埃孚的市場份額分別為18.8%、18.5%和17.5%。國際Tier1通過獨(dú)資或合資的方式進(jìn)入中國EPS市場，終端供應(yīng)合資品牌和豪華品牌，并滲透進(jìn)自主品牌。比如，博世通過與華域汽車合資經(jīng)營轉(zhuǎn)向系統(tǒng)業(yè)務(wù)，與德系車企綁定；JTEKT轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)的主要終端客戶為日系車企，外商獨(dú)資、中外合資兩種形式都有。整車廠對EPS供應(yīng)商有較強(qiáng)的黏性，長期看轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的行業(yè)集中度將提升。全球EPS市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)高度成熟，以JTEKT、博世、采埃孚為首的頭部Tier1憑借技術(shù)和客戶優(yōu)勢占據(jù)了大部分市場份額。伴隨自動(dòng)駕駛技術(shù)的發(fā)展，EPS功能也隨之增加，如耐世特官網(wǎng)顯示EPS可支持車道保持、停車輔助、交通擁堵輔助等ADAS功能，這對供應(yīng)商的軟件開發(fā)能力提出了更高要求，行業(yè)龍頭在這方面的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)積累更豐富，積淀較少、同步開發(fā)能力弱的尾部企業(yè)將在產(chǎn)業(yè)升級的過程中被淘汰。另一方面，由于更換系統(tǒng)供應(yīng)商需要大量的二次開發(fā)成本且認(rèn)證時(shí)間較長，故主機(jī)廠不會(huì)輕易更換EPS供應(yīng)商，所以市場份額將向頭部集中。2.2、EPS轉(zhuǎn)向器殼體的技術(shù)附加值高，客戶黏性強(qiáng)轉(zhuǎn)向器是汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的重要組成部分。助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)都是在機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的基礎(chǔ)上加入助力裝置（液壓泵、電機(jī)），機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)由轉(zhuǎn)向操縱系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向器和轉(zhuǎn)向傳動(dòng)機(jī)構(gòu)三大部分組成。轉(zhuǎn)向器位于轉(zhuǎn)向盤與轉(zhuǎn)向搖臂之間，其功用是將駕駛員加在轉(zhuǎn)向盤上的力矩放大，并降低速度，改變力的傳遞方向。轉(zhuǎn)向器殼體起到保護(hù)和固定轉(zhuǎn)向器內(nèi)部零件的作用，技術(shù)門檻較高。轉(zhuǎn)向器殼體是汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的重要安全件，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)苛刻，內(nèi)部結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，對鋁壓鑄企業(yè)的制造技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)積累、模具設(shè)計(jì)均有較高的要求，具體體現(xiàn)在：

技術(shù)工藝：轉(zhuǎn)向器殼體的作用是保護(hù)和固定轉(zhuǎn)向器內(nèi)部零件，屬于轉(zhuǎn)向系統(tǒng)中重要的安全件。若轉(zhuǎn)向器殼體出現(xiàn)斷裂，將對駕駛員和乘客的人身安全造成較大損失，所以轉(zhuǎn)向器殼體的產(chǎn)品質(zhì)量直接關(guān)系到汽車駕駛的安全性，故具有較高技術(shù)附加值。轉(zhuǎn)向器殼體的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)極其苛刻，要求鑄件本身能夠達(dá)到一定的力學(xué)強(qiáng)度，這就需要生產(chǎn)者在高真空壓鑄和熱處理工藝上有較多的積累。經(jīng)驗(yàn)積累：轉(zhuǎn)向器殼體通常長度在0.5米以上，內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，鋁液從模具澆注口到末端的技術(shù)參數(shù)保持一致是產(chǎn)品質(zhì)量的重要保障。這需要企業(yè)在壓鑄工藝和經(jīng)驗(yàn)上的積累，包括對鋁液流動(dòng)性、填充速度、澆注溫度等方面的控制。模具設(shè)計(jì)與制造：模具決定了壓鑄件的形狀、尺寸、質(zhì)量和內(nèi)部組織，是精密壓鑄件生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。轉(zhuǎn)向器殼體模具的結(jié)構(gòu)復(fù)雜，同一位置上有多個(gè)不同角度的滑塊，這對制造商的模具設(shè)計(jì)和制造能力提出了較高要求?；谵D(zhuǎn)向器殼體對汽車駕駛安全的重要性，其客戶黏性強(qiáng)。EPS殼體屬于汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的安全件，為保證產(chǎn)品質(zhì)量和供貨及時(shí)性，客戶會(huì)對該類產(chǎn)品需進(jìn)行長達(dá)數(shù)年且嚴(yán)格的性能測試。更換核心零部件供應(yīng)商，意味著客戶需要承擔(dān)高昂的二次開發(fā)成本和較長時(shí)間的認(rèn)證等待時(shí)間，所以確立合作關(guān)系后客戶通常不會(huì)輕易調(diào)整供應(yīng)商。少數(shù)情況下部分主機(jī)廠和Tier1基于成本、效率等因素的考量，可能會(huì)在全球采購中選擇之前合作更為理想的Tier2替代原有供應(yīng)商，如嶸泰股份的轉(zhuǎn)向器殼體產(chǎn)品因?yàn)楹椭袊┦赖暮献麝P(guān)系而進(jìn)入了北美博世該產(chǎn)品的供應(yīng)鏈體系。國內(nèi)競爭格局：國內(nèi)整體壓鑄行業(yè)格局分散，2020H1

嶸泰股份在國內(nèi)乘用車轉(zhuǎn)向器殼體領(lǐng)域的市占率超20%，已處于行業(yè)領(lǐng)先地位。轉(zhuǎn)向器殼體的技術(shù)門檻高，并非所有壓鑄企業(yè)都具備生產(chǎn)的能力，而且在生產(chǎn)過程中保證較高的良品率是市場競爭的關(guān)鍵。愛柯迪、重慶渝江等國內(nèi)領(lǐng)先的壓鑄企業(yè)也把轉(zhuǎn)向器殼體作為業(yè)務(wù)之一，但從規(guī)模效應(yīng)和實(shí)現(xiàn)成本效益最大化的角度來看，它們在該產(chǎn)品上的競爭優(yōu)勢不如嶸泰股份。全球競爭格局：EPS市場集中度高，但轉(zhuǎn)向器殼體市場分散。為Tier1供應(yīng)轉(zhuǎn)向器殼體的Tier2主要分為兩種：①Tier1旗下壓鑄企業(yè)，如2018年博世為保證向?qū)汃R轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件的供應(yīng)而收購了一家意大利壓鑄企業(yè)AlbertiniCesare（后更名為EDiM）；②第三方壓鑄企業(yè)，參與者眾多，該細(xì)分領(lǐng)域的龍頭如嶸泰股份

（中國）、Bocar（墨西哥）、TCG（奧地利）、NSC（日本）等。我們研究了轉(zhuǎn)向器殼體領(lǐng)域，大部分Tier1出于成本考慮會(huì)就近選擇供應(yīng)商，從全球范圍看，歐洲、北美、日本、中國等汽車市場的Tier2能夠通過綁定合作多年的Tier1在該地區(qū)獲得較高的市場份額，成長為該地區(qū)的龍頭。這類轉(zhuǎn)向器殼體的頭部Tier2專注于壓鑄領(lǐng)域，通常有幾十年的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累。嶸泰股份則是抓住了博世EPS國產(chǎn)化的機(jī)遇得以在10年間成長為該細(xì)分領(lǐng)域的龍頭之一，墨西哥工廠為其在北美市場競爭提供了支點(diǎn)。（1）在鋁壓鑄行業(yè)深耕幾十年，技術(shù)積累豐富：除嶸泰股份外，Bocar、TCG、NSC的成立年份都較為久遠(yuǎn)，它們地處汽車發(fā)達(dá)市場所在區(qū)域（北美、歐洲、日本），伴隨當(dāng)?shù)氐钠囆袠I(yè)經(jīng)歷了較長時(shí)間的發(fā)展。嶸泰股份成立20余年，憑借在成本、響應(yīng)速度、生產(chǎn)效率等方面的優(yōu)勢，拿下博世EPS轉(zhuǎn)向器殼體國產(chǎn)化訂單，在中國汽車市場的快速發(fā)展中實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)拓展。（2）產(chǎn)業(yè)鏈地位以Tier2為主：嶸泰股份、TCG、NSC主要在中小鋁鑄件領(lǐng)域深耕，壓鑄機(jī)噸位在3000T以下，在產(chǎn)業(yè)鏈中扮演了Tier2的角色。Bocar生產(chǎn)的底盤結(jié)構(gòu)件通常直接供應(yīng)主機(jī)廠，所以同時(shí)扮演了Tier1和Tier2的角色。日系車企的供應(yīng)鏈體系相對封閉，NSC等日本轉(zhuǎn)向系統(tǒng)領(lǐng)域的Tier2通過綁定在全球EPS市場份額最高的JTEKT（日企）實(shí)現(xiàn)向海外地區(qū)拓展。NSC官網(wǎng)顯示，豐田卡羅拉、本田CRV車型在北美市場的轉(zhuǎn)向器殼體均由NSC供應(yīng)。嶸泰股份、Bocar、TCG通過博世、耐世特等國際Tier1向德系、美系、中系主機(jī)廠供貨。（3）海外建廠滿足產(chǎn)能需求：除了本土工廠外，嶸泰股份、Bocar、NSC均在海外有產(chǎn)能布局（TCG中國合資公司的主營業(yè)務(wù)非壓鑄）。做到本土細(xì)分領(lǐng)域的龍頭后，海外就近建廠可以提升公司在物流成本、響應(yīng)速度方面的優(yōu)勢，利于跟隨Tier1拓展全球業(yè)務(wù)。根據(jù)我們測算，2025年全球乘用車EPS轉(zhuǎn)向器殼體市場規(guī)模有望突破百億。在節(jié)能減排趨勢和新能源汽車滲透率提升的推動(dòng)下，全球EPS滲透率將進(jìn)一步提升，主要增長地區(qū)是印度等新興汽車市場。印度目前的乘用車EPS滲透率不超過40%，和發(fā)達(dá)汽車市場的滲透率水平仍有較大差距。我們以嶸泰股份招股說明書計(jì)算得到的海外轉(zhuǎn)向器殼體的售價(jià)為參考，并假設(shè)2025年全球乘用車EPS滲透率有望達(dá)到98%，測算可得全球乘用車EPS轉(zhuǎn)向器殼體有望在2025年突破百億。3、公司轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)的成長可期目前市場對公司轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)的預(yù)期差主要在于：（1）電動(dòng)化對公司傳統(tǒng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件的沖擊；（2）中美貿(mào)易摩擦對公司拓展北美市場的擾動(dòng)。我們認(rèn)為，公司轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品在新能源車上具備通用性，不會(huì)受到電動(dòng)化的影響，且公司產(chǎn)品已在新能源車上應(yīng)用。萊昂嶸泰作為公司開拓北美市場的橋頭堡，符合USMCA原產(chǎn)地條款，能夠減少貿(mào)易摩擦的影響。之前萊昂嶸泰虧損主要因?yàn)楸泵酪咔橛绊懙焦S產(chǎn)能爬坡，現(xiàn)該擾動(dòng)已消退，工廠在手訂單將加速放量。3.1、電動(dòng)智能化趨勢下，公司轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的預(yù)期差轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品在新能源車與傳統(tǒng)燃油車上具備通用性。與傳統(tǒng)汽車相比，新能源汽車的主要差異在于動(dòng)力來源的不同，而在汽車整體構(gòu)造、零部件構(gòu)成上仍有較強(qiáng)的一致性。公司的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件產(chǎn)品具有通用性，能夠匹配包括新能源汽車在內(nèi)的多種車型。公司優(yōu)勢產(chǎn)品--EPS轉(zhuǎn)向器殼體不會(huì)受到電動(dòng)化的沖擊。對于應(yīng)用在新能源車和燃油車上的EPS而言，二者的主要區(qū)別在于外形結(jié)構(gòu)調(diào)整。那么對于生產(chǎn)轉(zhuǎn)向器殼體的嶸泰來說，公司需要據(jù)客戶所給的圖紙進(jìn)行模具的調(diào)整，但制造難度差別不大，所以我們判斷公司的優(yōu)勢產(chǎn)品并不會(huì)受到電動(dòng)化的沖擊。公司轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件從已經(jīng)在新能源車上應(yīng)用。根據(jù)招股說明書，截至2020年，公司已與博世、蒂森克虜伯等Tier1在新能源汽車領(lǐng)域展開合作，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件產(chǎn)品已應(yīng)用至大眾、本田、沃爾沃、奔馳、寶馬等部分新能源車型。EPS在新能源乘用車上的滲透率高于燃油乘用車，電動(dòng)化將促進(jìn)其發(fā)展。由于純電動(dòng)汽車取消了內(nèi)燃機(jī)，不能通過內(nèi)燃機(jī)驅(qū)動(dòng)液壓助力油泵的方式來實(shí)現(xiàn)液壓助力，所以絕大部分純電動(dòng)車采用EPS。而且在節(jié)能減排的大趨勢下，燃油經(jīng)濟(jì)性更好的EPS更受新能源車的青睞。隨著新能源車的滲透率不斷提升，電動(dòng)化推動(dòng)EPS的滲透率也在提升。線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是智能化發(fā)展下的大趨勢，但中短期對公司影響不大。隨著汽車智能化的發(fā)展，搭載線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是未來汽車的發(fā)展趨勢。受限于技術(shù)發(fā)展，線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的廣泛普及還需要時(shí)日，目前主要在高端車型上使用，近幾年不會(huì)對電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的滲透率產(chǎn)生較大沖擊。而且，相較于電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)主要是取消了方向盤和轉(zhuǎn)向器之間的機(jī)械連接--轉(zhuǎn)向軸，對公司生產(chǎn)的轉(zhuǎn)向器殼體的影響不大。3.2、公司進(jìn)入博世轉(zhuǎn)向全球采購體系，開拓境外業(yè)務(wù)全球汽車供應(yīng)鏈格局處于變化之中，一些Tier2憑借在成本、響應(yīng)速度等方面的優(yōu)勢，進(jìn)入Tier1的全球供應(yīng)體系。汽車行業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展，目前形成了整車廠、Tier1、Tier2、Tier3等多層次分工的行業(yè)格局。整車廠與Tier1以知名跨國企業(yè)為主，基于嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平要求，之前跨國Tier1的境外業(yè)務(wù)主要與歐美、日本等上游零部件供應(yīng)商合作?；谠诔杀?、生產(chǎn)效率、響應(yīng)速度等方面的優(yōu)勢，國內(nèi)部分具有較強(qiáng)技術(shù)水平的Tier2已經(jīng)能夠配套全球知名Tier1，通過在各自細(xì)分領(lǐng)域的長期深耕，建立了較強(qiáng)的技術(shù)壁壘和競爭優(yōu)勢。在與博世、蒂森克虜伯等Tier1的境內(nèi)主體建立了持續(xù)、穩(wěn)定的合作關(guān)系后，公司逐步開發(fā)其境外訂單，參與到Tier1的全球采購體系，使擴(kuò)大全球市場份額成為現(xiàn)實(shí)。2011年公司與博世合作EPS國產(chǎn)化項(xiàng)目（PQ35平臺(tái)轉(zhuǎn)向長殼體），并于2013年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。憑借較高的產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)能力、較強(qiáng)的成本控制能力、穩(wěn)定的供貨能力和較快的響應(yīng)能力，2016年博世與公司簽定《戰(zhàn)略供應(yīng)商合作協(xié)議》約定MQB平臺(tái)項(xiàng)目供貨份額，并同時(shí)約定優(yōu)先推薦公司進(jìn)入博世全球采購系統(tǒng)。境外客戶訂單釋放，公司境外收入實(shí)現(xiàn)快速增長，其中轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件貢獻(xiàn)約60%收入。近年來公司境外收入快速增長，2016-2021年的5年CAGR為70%。公司境外收入占比不斷攀升，2021年達(dá)到35%。境外收入的快速增長，得益于公司對博世與蒂森克虜伯的境外分支機(jī)構(gòu)的銷售金額增加。因?yàn)椴┦篮偷偕颂敳疄楣厩皟纱缶惩饪蛻?，我們根?jù)公司對二者的境外轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)銷售額計(jì)算，判斷轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件占公司境外收入的比重超六成。公司對博世境外銷售的主要產(chǎn)品為轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件，2017-2019年收入快速增長，主要因?yàn)?016年公司開始向美國博世供貨，且供應(yīng)的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件種類逐漸豐富。公司對蒂森克虜伯境外銷售的產(chǎn)品為轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件和其他系統(tǒng)零部件，2017-2019年銷售金額穩(wěn)步增長主要因?yàn)樵泄?yīng)的零部件產(chǎn)品需求增長以及新產(chǎn)品項(xiàng)目需求量的逐步釋放。3.3、萊昂嶸泰：公司拓展和鞏固北美市場的橋頭堡設(shè)立墨西哥子公司--萊昂嶸泰，逐步承接公司北美訂單。萊昂嶸泰成立于2016年，是公司在墨西哥設(shè)立的境外子公司，主營汽車精密壓鑄件的生產(chǎn)與銷售。萊昂嶸泰對接北美客戶，在物流成本和響應(yīng)速度上較國內(nèi)廠商具備優(yōu)勢，能夠增加公司原有境外客戶的黏性。公司的北美訂單已逐步由萊昂嶸泰承接。截至2020H1，公司通過萊昂嶸泰對美國銷售收入占公司對美國銷售收入的比重達(dá)66.4%。萊昂嶸泰能夠減少貿(mào)易摩擦帶來的影響，是公司提升在北美地區(qū)市場競爭力的重要一環(huán)。萊昂嶸泰于2017年獲得墨西哥IMMEX項(xiàng)目批準(zhǔn)文件。根據(jù)USMCA規(guī)定，達(dá)到原產(chǎn)地標(biāo)準(zhǔn)的汽車才可享受零關(guān)稅。根據(jù)最新的USMCA原產(chǎn)地條款，北美整車廠對北美地區(qū)（美加墨三國）汽車零部件廠商的采購比例達(dá)到75%才能夠被認(rèn)定為“北美制造”。原產(chǎn)比例的提高，使得美國博世等Tier1加大了在北美地區(qū)采購零部件的比例。此外，將于2023年實(shí)施的美國《通脹削減法案》要求所有部件最終組裝均在北美完成的新能源汽車才可享受新能源稅收抵免，物流距離較近的供應(yīng)商更具備競爭優(yōu)勢。在現(xiàn)有政策下，萊昂嶸泰承接公司在北美的業(yè)務(wù)，公司由國內(nèi)直接出口美國的銷售收入占比逐步下降，能夠減少貿(mào)易摩擦帶來的影響。萊昂嶸泰將成為公司鞏固北美地區(qū)業(yè)務(wù)的橋頭堡。公司總部從治理、人財(cái)物管理等方面對萊昂嶸泰進(jìn)行有效控制。公司治理方面，萊昂嶸泰采用總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，中方總經(jīng)理全面負(fù)責(zé)整體運(yùn)營，定期向總部匯報(bào)經(jīng)營情況。人事管理方面，萊昂嶸泰建立分級授權(quán)制度，總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人由公司直接任命委派，同時(shí)在當(dāng)?shù)卣心忌a(chǎn)、銷售、法務(wù)、財(cái)務(wù)等人才，以適應(yīng)本地化經(jīng)營和業(yè)務(wù)拓展的需求。財(cái)務(wù)管理方面，萊昂嶸泰財(cái)務(wù)采用雙重領(lǐng)導(dǎo)并以總部垂直管理為主。北美疫情緩解，萊昂工廠產(chǎn)能逐步恢復(fù)，營收和盈利能力穩(wěn)步提升。萊昂嶸泰2018年開始試生產(chǎn)，產(chǎn)能逐漸爬坡，但2020年疫情導(dǎo)致工廠出現(xiàn)停產(chǎn)情況，對應(yīng)2018-2020H1產(chǎn)能利用率分別為54%、84%、72%，營收和利潤均未達(dá)預(yù)期。2022H1北美疫情緩解后，萊昂嶸泰產(chǎn)能恢復(fù)明顯，2022H1實(shí)現(xiàn)營收1.5億元，同比增長70.9%，已超2020年全年?duì)I收。從盈利水平看，2019年萊昂嶸泰凈利率（凈利率=凈利潤/營業(yè)收入）為4.5%，2020-2021年受疫情影響為負(fù)數(shù)，2022H1達(dá)到8.2%，提升顯著。可以看出，隨著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、生產(chǎn)效率提高，萊昂嶸泰的生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)漸顯，其盈利能力有望繼續(xù)改善。在手訂單充足，產(chǎn)能提升帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)釋放。根據(jù)公司公告，萊昂嶸泰目前在手訂單客戶包括博世、采埃孚、耐世特、萬都等，產(chǎn)品覆蓋轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)和新能源電機(jī)系統(tǒng)。我們認(rèn)為，隨著萊昂工廠產(chǎn)能的大幅提升，訂單釋放將帶動(dòng)業(yè)績提升?；谌R昂嶸泰的優(yōu)勢，公司與戰(zhàn)略客戶達(dá)成長期合作協(xié)議，同時(shí)加大新客戶的開拓力度，未來境外收入有望穩(wěn)步提升。4、主要結(jié)論嶸泰股份是國內(nèi)電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向器鋁鑄殼體行業(yè)的龍頭。汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件是公司主營業(yè)務(wù)的重要組成部分

（營收占比60%+）。電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向器殼體是優(yōu)勢產(chǎn)品，2021年公司該產(chǎn)品在國內(nèi)乘用車市場的占有率達(dá)21.5%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。EPS（電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）是目前