快遞行業(yè)專題分析：單票凈利修復持續(xù)中期件量增長仍具韌性

快遞行業(yè)專題分析：單票凈利修復持續(xù)，中期件量增長仍具韌性抖快或貢獻主要增量，短期擾動漸出清、提價可期模式嬗變驅動件量和電商銷售額增速分化，抖快或接力貢獻主要增量電商平臺商業(yè)模式嬗變驅動電商銷售和快遞件量增速分化，(快遞件量增速-實物網購額增速)由2018年1.2pcts提升至2021年17.9pcts，短期局部疫情擾動影響件量低增速無需過度悲觀。2022年1-8月，全國快遞行業(yè)完成件量同比增長4.4%至703億件。受上海、義烏等地疫情擾動影響，5-8月對應件量增速分別為0.2%/5.4%/8.0%/4.9%，再次引發(fā)市場對快遞件量增速換擋的擔憂。過去10年中國快遞件量高成長受益于淘系、拼多多、抖快等線上消費平臺的梯次崛起，其中2016~18年實物網購額增速28%~25%，2019~21年實物網購額增速20%~12%，電商平臺商業(yè)模式嬗變驅動電商銷售和快遞件量增速分化。受益于拼多多平臺放量，(快遞件量增速-實物網購額增速)由2018年1.2pcts提升至2021年17.9pcts。剔除2021Q1，2020Q2~2022Q1快遞件量領先實物網上零售同比增速10~25pcts。2022Q1/Q2受上海等多地疫情擾動，淘寶銷售量同比下降1.4%/14.6%，其中受益抖快等新電商模式的崛起，實物商品網上零售同比+10.5%/-1.7%，短期快遞件量增速受局部疫情擾動不具可比性。一旦疫情防控政策緩和，壓制的消費需求有望迎來反彈。2019年以來快遞件量增速與實物電商增速差額擴大源于實物電商客單均價的下降，即同等電商增量帶動更多的快遞增量，與拼多多崛起基本契合。為探究2015~2021年實物電商客單均價變化趨勢，我們利用實物網購額及快遞業(yè)務量數據測算實物電商客單均價變化。經我們測算，2019年實物電商客單均價開始加速下調，其中2020年、2021年對應客單均價增速分別同比-12.7%和-14.8%。可以發(fā)現同等網購額下，快遞件量與客單價的趨勢呈負相關性。因此我們將實物網購額增速與實物電商客單價增速相減得到的數據與快遞件量增速對比，發(fā)現兩者增速趨勢高度一致、相關性達99.7%。實物電商客單均價下降的背后是我國電商模式嬗變以及對下沉市場需求的持續(xù)挖掘，電商模式的不斷演化帶來持續(xù)的需求增量，電商平臺多元化開辟新的快遞包裹增量入口。2003年以來淘系電商的崛起使得我國快遞規(guī)模迅速提升，商流決定物流，物流影響商流，規(guī)模效應及高效組織管理帶來快遞單票成本和價格的持續(xù)下調。新興直播平臺的電商有望打破原有的競爭格局，抖音、快手等直播電商2021年以來逐漸崛起，平臺多元化利好作為基礎設施服務支撐的快遞在產業(yè)鏈地位的提升。線上消費的可售產品的范圍進一步擴大，拼多多崛起有助于降低通達系對阿里平臺需求的依賴性，抖音、快手等直播電商有望為快遞件量增長提供新動力。2018年以前我國零售電商以淘系為主，貢獻主要快遞龍頭件量60%~70%以上。電商新業(yè)態(tài)不斷為GMV增長提供新動力：拼多多改變淘寶傳統(tǒng)的人找貨模式，轉變?yōu)樨浾胰四Ｊ剑?018~2021年拼多多GMV的CAGR為73%。隨著拼多多對下沉市場的持續(xù)挖掘，需求紅利韌性可期，但同時實物電商客單均價也不斷下調；2020年H2開始，抖音、快手等直播電商平臺成為快遞量增長的加速器。電商模式的不斷演化帶來的需求增量是支撐我國快遞件量增長的基石。旺季義烏件量負面影響逐漸出清，通行費減免或降通達運輸成本1~1.2分義烏作為我國快遞業(yè)重點“產糧區(qū)”，件量約占全國快遞總量的10%，8月義烏疫情導致件量受沖擊，8月11日~8月17日義烏地區(qū)靜默管理期間，全國日均快遞單量環(huán)比減少1071萬單（環(huán)比下降3.6%）。8月3日以來義烏地區(qū)出現疫情擾動，作為全國主要產糧區(qū)義烏地區(qū)5月、6月日均單量3308萬、3776萬單，占全國單量11%左右。從8月11日0時起，義烏全市實施靜默管理，快遞暫停收發(fā)，快遞站點、中轉站暫停營業(yè)

（除重點物資保障外），原定由義烏中轉的快遞包裹通過該省杭州、金華、諸暨等周邊城市轉運，8月18日0時起，部分區(qū)域解除靜默管理。8月11日~8月17日義烏地區(qū)靜默管理期間，全國日均快遞單量環(huán)比8月4日~8月10日減少1071萬單（環(huán)比下降3.6%），環(huán)比8月1日~8月10日減少1441萬單（環(huán)比下降4.7%）。義烏疫情影響最為嚴重的8月11日~8月14日期間，全國日均快遞攬收件量相較于8月上旬日均攬件量減少6.73%，對應件量2045萬單。料8月義烏地區(qū)疫情擾動影響一周左右，義烏快遞件量有望在旺季前完成修復，目前全國日均快遞攬收量已恢復至3億件以上。從8月21日0時起，義烏全域解除靜默管理，義烏全市快遞業(yè)務也隨之恢復收派服務，當天快遞業(yè)務量達3477萬件。8月22日義烏發(fā)送快遞業(yè)務量3974萬件，與疫情前日均快遞量相比增長32.5%。目前義烏快遞派送基本恢復正常。義烏實施靜默期以來，部分快遞無法及時處理，造成近期快遞業(yè)務處理量暴增，這當中有不少是疫情期間積壓的快遞。從全國快遞攬收數據看，目前日均攬收快遞量已恢復至3億件以上，8月21日-8月31日全國日均快遞攬收量在3.32億件，相較于8月11日-8月20日增加3635萬件，環(huán)比增長12.3%，預計件量修復有望在旺季前完成。9月23日義烏地區(qū)發(fā)生外地自駕病例，受益精準防控、迅速反應，9月24日之后義烏地區(qū)無新增本土確診病例，我們預計本次擾動對當地快遞影響有限。浙江管局進行成本定價嘗試，政策端仍維持偏緊狀態(tài)。預計成本定價有望再進一步。前期義烏疫情管控客觀增加履約成本，疊加傳統(tǒng)旺季提價因素，提價節(jié)點或漸行漸近。政策端持續(xù)性可期，繼《浙江省快遞業(yè)促進條例》之后，國家郵政局出臺了《快遞市場管理辦法(修訂草案)》(征求意見稿)，其中明確規(guī)定“快遞企業(yè)無正當理由不得以低于成本價格提供快遞服務”。Q4通行費減免有望助力通達系上市公司單票運輸成本下降1.0~1.2分，頭部三家相較于2021Q4單票盈利有望增厚5%~8%。國務院第189次常務會議部署強化交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困政策，全國收費公路統(tǒng)一對貨車通行費減免10%，減免時間從2022年10月1日0時起至12月31日24時結束。運輸成本為快遞公司總部第一大成本項，通行費通常占快遞公司運輸成本的25%~30%，假設2022Q4中通、韻達、圓通和申通件量同比分別增長16%、4%、10%、26%，我們預計四季度中通/韻達/圓通/申通的單票運輸成本在0.52/0.56/0.52/0.42元，政策優(yōu)惠有望使得中通/韻達/圓通/申通的單票運輸成本下降1.2/1.1/1.2/1.0分，頭部三家相較于2021Q4單票盈利有望增厚5%~8%。他山之石，中國快遞增長更具韌性1978~89年間航空及國際件驅動FedExCAGR達38%，中國快遞增長更具韌性對比中美兩國快遞發(fā)展歷史，電商崛起驅動中國快遞彎道超車，高性價比的物流服務也成為催生電商模式嬗變和支撐中國制造出海的重要推動力。2014年我國快遞業(yè)務量實現140億件，首次超過美國，躍居世界第一。2021年我國快遞業(yè)務量首次過千億件，超美日歐洲等發(fā)達經濟體的快遞業(yè)務量總和?；仡櫭绹爝f發(fā)展史可以發(fā)現，美國快遞業(yè)的發(fā)展經歷大致可分為“商務件驅動—制造業(yè)驅動—航空與國際件驅動—電商驅動”的過程。而中國快遞業(yè)高速發(fā)展更受益于淘系引領的電商消費的驅動，尤其隨著線上實物滲透率的提升，快遞業(yè)與電子商務成為協(xié)同進化的共同體、相互促進，高性價比的物流服務也成為催生電商模式嬗變和支撐中國制造出海的重要推動力。商務件驅動：19世紀30年代，美國開始出現私營快遞業(yè)務，主要運送貴重物品；

19世紀中期，隨著美國經濟增長和西部地區(qū)的淘金熱，西進運動帶來的人口遷徙催生大量的快遞需求，本階段主要是通過鐵路、輪船運送貴重物品、票據、食品和工業(yè)品等。制造業(yè)驅動：隨著美國鐵路網絡的完善，20世紀初美國快遞業(yè)進入鐵路時代，承運機器及零部件、建筑工業(yè)貨物、旅客行李、食品等；20世紀50年代，美國高速公路網絡不斷完善，與此同時，戰(zhàn)后美國電子、機械等制造業(yè)飛速發(fā)展，生產企業(yè)為降低庫存成本傾向第三方物流，B端客戶的原材料及制成品運輸時對時效提出更高的需求，推動美國快遞業(yè)尤其是公路運輸為主的快遞龍頭的迅速發(fā)展，干線網絡布局全美48個州的UPS成為現代快遞企業(yè)領跑者。航空件與國際件驅動：《放松航空管制法案》打開現代快遞的時效瓶頸，FedEx、UPS先后布局、奠定美國快遞市場寡頭競爭的格局，同時伴隨美國制造進軍國際市場。1978年，美國國會通過《放松航空管制法案》，放開航空快遞企業(yè)購買全貨機的政策限制及產品定價限制。伴隨著美國經濟信息化的到來，計算機、精密儀器、生物醫(yī)藥等高價值產品產生大量快遞需求，FedEx、UPS等企業(yè)先后布局航空隔夜快遞市場和國際市場，FedEx日均件量由1978年3萬提升至1989年106萬單左右，1999年進一步提升至326萬單，其國際線收入占比由1986年4.5%提升至1991年34.2%階段性高點。電商需求驅動：20世紀90年代開始，特別是2010年以后互聯網的發(fā)展及美國快遞業(yè)積累的網絡基礎成為網上零售發(fā)展的重要支撐。根據美國年度零售貿易調查（ARTS）的數據，美國電商銷售額從1998年的50億美元增長至2020年的8154億美元，CAGR為26.06%。但從電商滲透率來看，對比我國，美國電商滲透率增長緩慢。2011~2021年，我國電商滲透率由4.7%快速提升至24.5%，而美國電商滲透率由5.1%增長至14.5%。相較于中國，美國電商行業(yè)缺乏短期內迅猛增長階段，導致快遞件量增速較為溫和。以電商包裹量占比較高的USPS為例，USPS以其較低價格和廣泛的網點覆蓋深受美國電商企業(yè)青睞，在美國電商滲透率逐步提升的2012-2021年間，USPS遞送包裹量從35億件增長至76億件，CAGR9%，遠低于我國電商快遞的增速水平。但新冠疫情促進美國電商階段性提升，美國2020年電商銷售額增長43%主要是因為疫情加速消費線上滲透，2020Q3美國電商滲透率達到歷史高位16.4%，電商驅動快遞需求放量，2020Q2-21Q1國際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。由于2020年電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，美國快遞件量增速在2020Q2攀升至近幾年高位。與中國市場不同，受疫情刺激的電商需求可持續(xù)性不強，2022Q2美國電商滲透率回落至14.5%。承載大量電商包裹的USPS及UPS和FedEx陸運件在2020年增速都明顯提升。從快遞件量份額看，根據PitneyBowes的數據，2020年以電商快遞為主的USPS和Amazon份額均有增長。但2021年，隨著疫情影響減弱，電商滲透率逐步回落，2022年以來UPS和FedEx陸運件增速均轉負，2021年美國快遞CR4升至97%。對比美國，我國快遞增速雖然受疫情防控的影響，2021年、2022年1-8月對應增速29.9%、4.4%，但整體增長更具韌性。對比中美兩國快遞業(yè)發(fā)展歷程可以發(fā)現：

1）美國快遞業(yè)的發(fā)展經歷了“商務件驅動—制造業(yè)驅動—跨境業(yè)務驅動—電商驅動”

的過程，但受美國消費習慣影響，美國電商行業(yè)缺乏短期內迅速增長的階段，電商滲透率提升弱于我國，導致件量增長相對溫和。2）美國電商亞馬遜平臺一枝獨秀，電商平臺商業(yè)模式變化不大，缺少拼多多等多元化電商消費模式、充分挖掘潛在需求，較高的客單價使得相同GMV催生的快遞需求效果弱于我國。美國電商同等GMV情況下催生的快遞需求弱于我國電商市場，其中2017~2021年亞馬遜GMV占比37.3%~48.0%。正如前文分析，我國拼多多等低價電商平臺使得客單價持續(xù)下降，同等GMV催生了更多快遞需求，而性價比更高的物流服務也支撐電商模式嬗變挖掘潛在需求，對比海外我國快遞增長更具韌性。3）美國非電商件基數大且增長緩慢，高基數效應下，占比不足50%的電商件對整體件量增長作用有限。美國快遞業(yè)受益于B端制造業(yè)的崛起，在美國電商發(fā)展之前，UPS、FedEx等快遞企業(yè)就已經具有較大規(guī)模。以UPS為例，2010年美國電商滲透率為4.6%，UPS快遞業(yè)務總量為39.4億件，然而其中電商件約為8億件，占比僅為20%，在龐大的非電商件基數前，電商帶來快遞增量對總量增長貢獻有限。在快遞件量高基數下，伴隨美國B端需求增長乏力，電商件帶來的增量使得性價比更高的USPS最為受益，對快遞行業(yè)驅動韌性與我國快遞市場不可同日而語。展望2023-25年，快遞件量CAGR有望超12%至1700~1800億件受多地疫情擾動，我們預計2022年快遞件量同比增長6%~7%，但未來3年快遞行業(yè)件量CAGR有望超12%至1700~1800億件。根據前文分析，我國快遞業(yè)務量增速與實物網購額增速和電商客單價增速高度相關，目前“快遞進廠”和“快遞出?！睅淼脑隽繘]有統(tǒng)一口徑的可比數據，因此在測算我國快遞件量增速時，我們結合郵管局對于未來3年的宏觀經濟增速判斷和我們前文對于增量的分析進行測算。對于實物電商網購額增速部分的估測，我們通過對2022-2025年的GDP、人均消費支出測算的增速數據對社零總額增速進行估算。從歷史數據看，社零總額增速相較于人均消費支出增速高1pcts-2pcts。從社零總額增速推算實物電商網購額增速需要對電商滲透率進行判斷。我們認為電商滲透率的提升主要源于下沉市場渠道紅利的持續(xù)釋放和新興電商平臺（抖音電商、快手等）對用戶非計劃性需求、“興趣需求”的挖掘。經我們測算，預計2023-2025年電商滲透率分別為26.5%、27.5%、27.8%，其中實物網購額增速分別為7.3%、9.7%、7.5%。隨著2019年以來拼多多和抖快電商GMV占比的提高，實物電商客單均價下降幅度逐步擴大。但目前客單均價已處于低位，考慮未來幾年品牌商進行直播電商的比率提高，部分高客單價品類的滲透率或將提高，客單價降幅預計收窄。結合2022年1-8月數據，我們預計2022年客單價降幅為2%，2023年-2025年客單均價降幅與疫情前的2019年一致，保持每年3%的降幅。由于2022年以來上海、義烏多地疫情擾動，我們預計2022年快遞件量同比增長6%~7%。結合我們對于實物電商網購額增速和實物電商客單價增速的估算，我們預計2023-2025年快遞件量增速分別為13.3%、15.7%、13.5%，2025年快遞行業(yè)件量有望達到1700~1800億件。復盤美國快遞價格競爭，寡頭格局奠定有序競爭的基礎復盤美國快遞價格，1982年-1995年，美國快遞業(yè)也曾經歷兩輪激烈的價格競爭。第一輪價格競爭發(fā)生于1982~1989年，1989年UPS市占率或升至20%~22%，結合自身市占率的提升和盈利訴求，UPS宣布隔夜航空件漲價5%，FedEx和Airborne跟漲，行業(yè)第一輪價格競爭結束。1981年FedEx推出隔夜快遞，在美國航空快遞需求高增長的背景下，FedEx航空快遞增速維持在30%以上。1982年9月UPS以FedEx一半的價格參與隔夜件市場競爭；1983年3月，航空快遞市場其它參與者紛紛對標UPS價格，Purolator、Emery和GelcoCourier甚至以更低的價格參與競爭。經過3年價格戰(zhàn)，1985年UPS在美國航空件市場排名第2，市占率提升至15%，而FedEx市占率由45%下降至37%。1986年，Airborne利潤在一季度下滑66%，Emery、Purolator和USPS航空快遞業(yè)務均為虧損，FedEx單票收入持續(xù)下降。1987年，行業(yè)出現整合，Purolator因經營不善被Emery收購，然而并購后并未實現良好協(xié)同；1989年4月，Emery又被ConsolidatedFreightways收購。1989年初，ConsolidatedFreightways提出漲價4%-7%，但市場其它競爭者并未參與漲價，ConsolidatedFreightways的市場份額受到蠶食。結合1995年市占率數據，我們判斷1989年UPS市占率在20%~22%，美國快遞市場CR4在70%~80%，寡頭競爭格局基本形成。結合自身市占率的提升和盈利訴求，1989年1月UPS宣布隔夜航空件漲價5%，FedEx和Airborne跟漲，行業(yè)第一輪價格競爭結束。第二輪價格競爭發(fā)生于1992~1995年，頭部玩家UPS和FedEx圍繞B端客戶展開價格競爭，互相搶奪對方客戶，寡頭格局背景下行業(yè)龍頭轉向有序競爭。1990~91年美國經濟危機導致需求受沖擊，行業(yè)開始降價，盡管1992年開始需求有所復蘇，但未能順利實現漲價。1994年，UPS通過降從FedEx手中挖來了大客戶QVC和Gateway2000，而FedEx也通過降價從UPS搶來Williams-Sonoma。1995年末行業(yè)頭部玩家FedEx和AirBorne跟隨UPS漲價，行業(yè)價格逐步修復穩(wěn)定，公司利潤率有所修復。1994年UPS航空快遞市場市占率提升至26%，FedEx市占率下降至35%。行業(yè)經過兩輪價格戰(zhàn)后，美國快遞市場格局逐步穩(wěn)定。1997年UPS和FedEx隔夜件定價基本一致，2008年-2019年期間漲價節(jié)奏也趨于一致，行業(yè)進入寡頭競爭階段，快遞龍頭有序參與市場競爭。復盤美國快遞價格競爭可以發(fā)現：

1、快遞行業(yè)價格競爭通常發(fā)生于行業(yè)高速增長時期，市場參與者通過降價搶占市場份額。美國快遞業(yè)價格戰(zhàn)是在航空件需求高增長的背景下發(fā)生的，頭部企業(yè)通過價格手段獲取份額增長。隨著行業(yè)需求趨于穩(wěn)定，頭部企業(yè)的市場份額得到提升，價格競爭意愿也受到抑制，行業(yè)將逐步擺脫單純價格競爭。我國快遞的激烈價格競爭發(fā)生在電商快遞需求高速增長時期，快遞企業(yè)通過低價競爭的方式“以價換量”，隨著需求由高增速階段過渡到中高速增長階段，行業(yè)2019年到2021年一季度的激烈價格競爭難以再現。2、行業(yè)進入寡頭競爭階段后，企業(yè)行動一致性增強，從價格競爭發(fā)展到有序競爭。美國快遞行業(yè)兩次價格競爭后，行業(yè)進入寡頭競爭階段，UPS、FedEx和USPS占據行業(yè)主要份額，三家企業(yè)定價及提價趨于一致，行動一致性增強。2021年底，中國快遞業(yè)CR8為80%，2021年12月極兔收購百世，行業(yè)出清，目前中國快遞業(yè)CR8約為85%。隨著行業(yè)從龍頭競爭向寡頭競爭階段過渡，快遞企業(yè)將逐步從價格競爭過渡到有序競爭。龍頭資本開支高峰將過，高質量發(fā)展有序競爭可期旺季提價漸行漸近，主要產糧區(qū)提價幅度趨于一致三重因素推動疊加Q4旺季件量催化，我們預計10月下旬或將開啟提價。從歷史數據看，Q4旺季受電商平臺購物節(jié)的影響，單量激增，成本端驅動快遞價格提升。對比2021年數據，義烏快遞單票價格于2021年3月開始同比提升、9月開始加速，10-12月同比增速分別為2.1%/8.0%/8.4%，環(huán)比增速0.1%/12.5%/-6.7%。受政策約束，防疫成本、油價上漲等剛性成本增加等因素影響，2022年以來義烏快遞單票價格同比2021年繼續(xù)提升，3月以來單票價格同比增速均為正，8月單票價格同比增長4.7%。三重因素推動疊加四季度旺季件量催化，我們預計10月下旬或將開啟旺季提價。主要產糧區(qū)提價幅度趨于一致，義烏提價有望帶動行業(yè)平均價格進一步提升，“價格洼地”有望持續(xù)修復，我們預計不存在產糧區(qū)旺季差異性提價的情況。選取主要產糧區(qū)義烏&廣州進行對比，自2021年3月底以來，隨著政策持續(xù)升級，義烏及廣州地區(qū)平均單票價格逐步提升。在政策強監(jiān)管下，義烏提價幅度相對更高。2021年10月較2021年8月，義烏、廣州終端平均價格分別提升0.50元/0.33元；2022年3月較2021年8月，義烏、廣州終端平均價格分別提升0.55元/0.47元，提價幅度差距收窄。2022年6月以來，廣州規(guī)模以上單票價格增速超過義烏，8月份義烏/廣州單票價格增速分別為4.8%和12.1%，廣州地區(qū)提價明顯。伴隨著各省份推進郵政快遞業(yè)高質量發(fā)展方案的落實和行業(yè)監(jiān)管的加強，行業(yè)自律和規(guī)范化建設水平不斷提高，價格洼地有望持續(xù)修復，行業(yè)潛在的無序競爭及流動需求將得到抑制，行業(yè)平均價格有望進一步提升。資本開支高峰將過，逐漸轉向寡頭格局、有序競爭3年資本開支高位強化競爭壁壘，未來兩年資本開支或出現明顯下調，料通達龍頭將更加精準地優(yōu)化網絡結構。2020年以來通達系頭部3家加速推進車輛及物業(yè)的自有化以替代租賃，我們測算Capex中與土地和中轉場建設相關