A股策略報(bào)告：應(yīng)時(shí)而動(dòng)厚植于“源”深耕于“制”

A股策略報(bào)告：應(yīng)時(shí)而動(dòng)，厚植于“源”，深耕于“制”一、2021

年

A股市場(chǎng)回顧2021

年全年

A股市場(chǎng)整體呈震蕩態(tài)勢(shì)，有行業(yè)輪動(dòng)加快，結(jié)構(gòu)性分化加劇，中小盤股表

現(xiàn)突出等特征。截至

2021

年

12

月

17

日，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、滬深

300

漲幅分別為

4.6%、

15.8%和-4.9%，小盤股指數(shù)表現(xiàn)較好，上漲

22%，跑贏大盤股指數(shù)。行業(yè)來(lái)看，新能源產(chǎn)業(yè)鏈

受益于政策支持，下游新能源車需求旺盛帶動(dòng)上游原材料價(jià)格快速上漲，產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品供

需緊缺，全年景氣度持續(xù)較高，電氣設(shè)備板塊領(lǐng)漲，漲幅

54%，汽車板塊漲幅靠前，上漲

20%。上游資源品板塊前三季度受益于能源緊平衡帶來(lái)的上游產(chǎn)品提價(jià)，整體年漲幅表現(xiàn)突出，有色

金屬、采掘、化工、鋼鐵等板塊分別上漲

43%、38%、37%和

36%，在行業(yè)漲跌幅排名中靠前。

下游消費(fèi)品板塊整體表現(xiàn)不佳，家用電器下跌

23%為全行業(yè)跌幅最大，去年表現(xiàn)較好的食品飲

料、醫(yī)藥生物全年整體下跌，中間有階段性機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，2021

年全

A行業(yè)與風(fēng)格分化均

加劇，行業(yè)輪動(dòng)加快，階段性結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多。

A股市場(chǎng)的表現(xiàn)特征主要受投資者結(jié)構(gòu)的變化、充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性加劇資金博弈以及投

資者學(xué)習(xí)效應(yīng)等影響。2019

年以來(lái)，居民資金通過(guò)基金加速向股票市場(chǎng)配置，A股投資者結(jié)

構(gòu)發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)提速，股票型基金規(guī)模不斷提升，外資持續(xù)流入，擁抱

A股優(yōu)

質(zhì)資產(chǎn)，而投資者結(jié)構(gòu)的變化也使得更具有配置價(jià)值的優(yōu)質(zhì)個(gè)股估值抬升迅速，成長(zhǎng)性較好的

優(yōu)質(zhì)賽道被集中配置，市場(chǎng)風(fēng)格不斷強(qiáng)化。同時(shí)，充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性快速推升板塊估值，但交

易過(guò)熱的賽道又有向下調(diào)整的需要，資金在行業(yè)間切換加快，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者有較

強(qiáng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，歷史上板塊的輪動(dòng)順序可以給投資者一定提示，再次參與配置賽道時(shí)，投資者

會(huì)提前配置輪漲賽道，也加劇了市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)。二、大勢(shì)研判：“N”型震蕩（一）宏觀：經(jīng)濟(jì)前低后高，政策面以穩(wěn)為主宏觀經(jīng)濟(jì)方面，全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐步復(fù)蘇，隨通脹不斷升溫，2022

年各國(guó)寬松政策大多

將延續(xù)逐步退出的態(tài)勢(shì)，但各國(guó)寬松政策退出節(jié)奏不一，同時(shí)受疫情影響及各國(guó)疫情防控能力

不同，全球各國(guó)后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)具有不確定性。國(guó)內(nèi)來(lái)看，從今年三季度以來(lái)，受上游能源供給

緊平衡、房地產(chǎn)政策調(diào)控、新冠疫情反復(fù)等因素影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱化，逐步進(jìn)入下行區(qū)間。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來(lái)源于幾個(gè)方面：1.

疫情下我國(guó)出口韌性已充分顯現(xiàn)，再次提升出口

份額難度較大，我國(guó)出口增速將逐步回落。2.

國(guó)內(nèi)消費(fèi)目前看雖有回穩(wěn)，但疫情和居民收入

增速緩慢仍影響消費(fèi)。3.

房地產(chǎn)投資增速的快速走低和基建行業(yè)的持續(xù)低迷也將增加經(jīng)濟(jì)下

行壓力。

2022

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率呈前低后高的態(tài)勢(shì)，出口端來(lái)看，預(yù)計(jì)

2022

年出口同比增速將回

落，但整體將保持平穩(wěn)，疫情反復(fù)疊加中國(guó)企業(yè)市占率提升，中國(guó)出口韌性對(duì)制造業(yè)投資有一

定支撐。消費(fèi)端來(lái)看，疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊或?qū)⑦呺H減弱，明年或有更多支持中消費(fèi)企業(yè)政策、

緩解中下游企業(yè)壓力的政策出臺(tái)。投資端來(lái)看，目前地產(chǎn)政策開始逐步糾偏，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)

議指出，要適度超前基建，明年基建可能有所回升，制造業(yè)投資進(jìn)一步回暖仍需時(shí)間。2022

年

國(guó)內(nèi)外環(huán)境無(wú)法共同引導(dǎo)

A股估值繼續(xù)大幅抬升，預(yù)計(jì)

2022

年

A股大概率呈震蕩態(tài)勢(shì)。政策面，我國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策仍以“穩(wěn)”為主，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，

目前我國(guó)貨幣政策逐步顯示寬松預(yù)期。2021

年

12

月

6

日央行宣布于

2021

年

12

月

15

日下調(diào)

金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

0.5

個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)表明了政府繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小微企業(yè)融資的

決心，也是貨幣政策的一次常規(guī)操作，降低企業(yè)融資成本、緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，

體現(xiàn)了“穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度”。同時(shí)，政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議口徑較為一致，

2022

年經(jīng)濟(jì)面臨困難，穩(wěn)定是最重要的工作任務(wù)。財(cái)政政策向著超前開支、加大強(qiáng)度、減稅

降費(fèi)、適度增加杠桿方面進(jìn)行。貨幣政策方面也顯得較為積極。貨幣政策則通過(guò)加大社會(huì)融資

投放力度和提升

M2

水平保證貨幣總量略有寬松，同時(shí)引導(dǎo)資金價(jià)格下行?；诖?，2022

年

上半年降準(zhǔn)仍然可以期待，降息可能性上行。

根據(jù)歷史上的大級(jí)別牛熊規(guī)律，目前的貨幣-信用周期仍處于相對(duì)寬松狀態(tài)，比

2018

年的

緊信用狀態(tài)好很多，因此基于當(dāng)下的政策信號(hào)，年中股市出現(xiàn)系統(tǒng)性大級(jí)別?；蛐艿母怕什淮?。（二）資金：增量資金或環(huán)比趨近，整體維持凈流入態(tài)勢(shì)資金面上，2022

年股市增量資金或環(huán)比趨緊，但整體維持凈流入態(tài)勢(shì)。在資金供給方面

總體供給預(yù)計(jì)較為平穩(wěn)，環(huán)比或回落：1）居民資產(chǎn)配置通過(guò)基金向權(quán)益傾斜，2021

年公募基

金貢獻(xiàn)萬(wàn)億增量資金，2022

年新發(fā)基金預(yù)計(jì)依然活躍但或?qū)⒌陀谌ツ晁?，更多取決于股市

的走勢(shì)，波動(dòng)性較大，今年

3

月上旬大跌后，居民購(gòu)買基金的熱情一度驟降；明年市場(chǎng)風(fēng)格再

均衡，賺錢效應(yīng)下降，私募資金的擴(kuò)張或?qū)⒎啪彙?）北向資金面臨的不確定性因素較大，明

年增量將受海外寬松政策收緊限制，美聯(lián)儲(chǔ)

Taper的實(shí)施將加大外資流出壓力，通脹問(wèn)題凸顯

也將提升加息預(yù)期，外資流入的不確定性增大。3）中長(zhǎng)期資金，只要大城市的房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)

定，非標(biāo)高收益產(chǎn)品繼續(xù)被打壓，和股市爭(zhēng)奪資金的兩大長(zhǎng)期“勁敵”的吸金能力將繼續(xù)弱化，

從而利好股市。

資金需求方面，全面注冊(cè)制的持續(xù)深入將推動(dòng)

IPO繼續(xù)較高速擴(kuò)容，北交所的成立也將

助推“專精特新”中小企業(yè)的上市，但對(duì)市場(chǎng)資金的整體影響相對(duì)有限。明年解禁股也為資金

需求帶來(lái)一定壓力，需求端整體將保持相對(duì)平穩(wěn)或稍有提升的水平。（三）盈利和估值：全

A盈利進(jìn)入下行區(qū)間，估值泡沫有所消化盈利面，全

A盈利逐步進(jìn)入下行區(qū)間，2022

年下半年盈利面有望邊際改善。受今年疫情

反復(fù)，極端天氣影響企業(yè)生產(chǎn)，同時(shí)因上游產(chǎn)品漲價(jià)疊加下游需求疲軟，部分中下游企業(yè)較難

轉(zhuǎn)移成本，導(dǎo)致業(yè)績(jī)受損，不同行業(yè)的利潤(rùn)開始出現(xiàn)分化，全

A三季度盈利邊際走弱。一是

目前雖上游原材料供需緊平衡有所緩解，但

PPI下行仍需時(shí)間，二是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，后續(xù)

出口對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐或有下降，三是受需求端持續(xù)走弱影響，目前部分行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存苗頭初現(xiàn)，

預(yù)計(jì)

2022

年上半年全

A盈利或繼續(xù)承壓。2022

年下半年全

A盈利增速或進(jìn)入企穩(wěn)回升階段：貨幣-信用周期的邊際寬松有望緩解中

小企業(yè)成本壓力、需求端的逐步復(fù)蘇有望使企業(yè)訂單得到改善，同時(shí)名義

GDP增速與盈利增

速相關(guān)性較高，經(jīng)濟(jì)面的改善也將帶動(dòng)企業(yè)盈利回暖，2022

年年中全

A盈利將進(jìn)入磨底區(qū)間，

之后將緩步回升，在三季報(bào)和年報(bào)逐步反映。估值面，截至

12

月

17

日，全部

A股市盈率為

20

倍，較

2021

年初有所下降，接近均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平，A股整體泡沫有所擠壓，估值持續(xù)消化，在

2022

年充裕的流動(dòng)性以及業(yè)

績(jī)回升的帶動(dòng)下，A股整體估值仍有上升空間。相對(duì)估值來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)上證指數(shù)市盈率較

年初抬升較多，由年初的

4.15

上升至

4.7，目前已在均值+一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，2022

年創(chuàng)業(yè)板指

或相對(duì)上證指數(shù)估值有所收斂。（四）股市周期復(fù)盤股市的周期波動(dòng)并非與基本面同步，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)背離。道氏理論應(yīng)用到股票市場(chǎng)認(rèn)為市場(chǎng)

的波動(dòng)有三種趨勢(shì)：主要趨勢(shì)、中期趨勢(shì)及短期趨勢(shì)。主要趨勢(shì)主要是牛市或熊市，一般都有

政策、基本面的強(qiáng)烈動(dòng)力，持續(xù)

9

個(gè)月到

2

年不等，大部分股票將隨市場(chǎng)上升或下跌，幅度一

般超過(guò)

20%，值得重點(diǎn)把握，如

2018

年的去杠桿熊市、2019-2020

年的創(chuàng)業(yè)板牛市；中期趨

勢(shì)為多頭行情期間出現(xiàn)的反周期趨勢(shì)，一般持續(xù)

6

周-9

個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，幅度為基本趨

勢(shì)的

1/3-2/3，多數(shù)是事件型驅(qū)動(dòng)，有一定可預(yù)測(cè)性；短期趨勢(shì)通常受偶然性新聞事件影響，只

反映股票價(jià)格短期變化，通常持續(xù)不超過(guò)

1

天到

2

周，對(duì)于投資的參考意義較弱。短期趨勢(shì)對(duì)

于投資者較為次要，是投機(jī)者的主要考慮因素，所以我們?cè)谶@里重點(diǎn)對(duì)主要周期趨勢(shì)的級(jí)別和

幅度進(jìn)行分析，以此來(lái)對(duì)目前的市場(chǎng)進(jìn)行定位。

歷史上牛市復(fù)盤：我們復(fù)盤了上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的幾次牛市的時(shí)長(zhǎng)和幅度。時(shí)間上來(lái)看，

歷史上上證指數(shù)牛市持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短不一，1992

年

11

月至

1993

年

2

月牛市僅持續(xù)

3

個(gè)月，

2008

年

11

月至

2009

年

8

月大反彈牛市持續(xù)約

9

個(gè)月，幾次大牛市均持續(xù)約

24-27

個(gè)月左右，

如

1999

年

5

月至

2001

年

6

月、2005

年

7

月至

2007

年

10

月、2016

年

1

月至

2018

年

1

月的

牛市。其中從

2005

年

7

月開始的上證指數(shù)牛市時(shí)間持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，有

27

個(gè)月之久。持續(xù)時(shí)間

最長(zhǎng)的牛市是從

2012

年

12

月開始的創(chuàng)業(yè)板牛市，持續(xù)時(shí)間為

30

個(gè)月。從上漲幅度看，大牛

市如

2005

年

7

月至

2007

年

10

月的上證指數(shù)牛市及

2012

年

12

月至

2015

年

6

月的創(chuàng)業(yè)板指

牛市漲幅較大，分別達(dá)

5

倍、5.7

倍。（五）市場(chǎng)定位及上漲時(shí)間、空間測(cè)算上漲時(shí)間來(lái)看，本輪牛市起步于

2018

年底和

2019

年初的大底部，創(chuàng)業(yè)板提前見(jiàn)底，至今

運(yùn)行時(shí)間約

38

個(gè)月。2018

年底和

2019

年初，中國(guó)股市觸底。之后創(chuàng)業(yè)板指從

1200

點(diǎn)上漲到

2021

年

7

月的

3576

點(diǎn)附近，最高漲幅高達(dá)

198%，上證指數(shù)兩年半時(shí)間的最高漲幅也超

50%。

主賽道行業(yè)從一開始的消費(fèi)、醫(yī)藥和科技，到后來(lái)的新舊能源板塊。按照時(shí)間周期規(guī)律，目前

來(lái)看，若

2021

年

7

月的

3576

點(diǎn)不是這輪牛市的歷史最高點(diǎn)，則本輪牛市已持續(xù)

38

個(gè)月，超

過(guò)歷史歷次上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指牛市時(shí)長(zhǎng)，目前尚無(wú)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或確定性指標(biāo)指示牛市

結(jié)束，慢牛的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征逐漸形成——投資者結(jié)構(gòu)改善、行業(yè)結(jié)構(gòu)更接近美股、充裕的流動(dòng)

性支撐等。牛市最終的運(yùn)行時(shí)間和空間與全球整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、疫情與歐美貨幣政策、居民大類

資產(chǎn)配置等因素都有關(guān)系，其中，海外資金流入、房地產(chǎn)行業(yè)受到抑制及居民資金等加速配置

到

A股都為

A股帶來(lái)流動(dòng)性，有助于延長(zhǎng)牛市時(shí)間。牛市運(yùn)行時(shí)間再創(chuàng)記錄是有可能的。上漲空間上來(lái)看，市場(chǎng)大概率維持震蕩，呈“N”型走勢(shì)，賺錢效應(yīng)與

2021

年相差不大，

2022

年的市場(chǎng)風(fēng)格將更為均衡。2022

年一季度，市場(chǎng)大概率走出緩步上行的行情。一季度宏

觀經(jīng)濟(jì)下行及部分賽道交易擁擠是制約市場(chǎng)上行的重要因素，但市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、貨幣-信用

周期仍處相對(duì)寬松狀態(tài)對(duì)市場(chǎng)起到支撐，一季度上行概率較大我們認(rèn)為有幾個(gè)原因：（1）政

策面偏樂(lè)觀，近期召開的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，同時(shí)

央行降準(zhǔn)也釋放較強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，在貨幣政策邊際寬松預(yù)期較為一致的情況下，前期跌幅較大

的板塊如醫(yī)藥生物、食品飲料、計(jì)算機(jī)等已積累一定動(dòng)能，穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)或?qū)榘鍓K

2022

年一

季度繼續(xù)反彈提供動(dòng)力，景氣度較高的軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等在流動(dòng)性預(yù)期改善背景下也將繼

續(xù)占優(yōu)。（2）部分行業(yè)邏輯短期較難驗(yàn)證。一季度部分宏觀和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)參考意義不大，且

1

月份上市公司業(yè)績(jī)披露有限，一些行業(yè)的上漲邏輯是否有效較難判斷。（3）人民幣保持強(qiáng)勢(shì)、

外資加快配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有利于核心資產(chǎn)反彈。二、三季度市場(chǎng)或有一定風(fēng)險(xiǎn)：（1）海外貨幣政策收緊或影響投資者情緒，2021

年底美

聯(lián)儲(chǔ)開啟

Taper，逐步退出量化寬松政策，明年年中美聯(lián)儲(chǔ)完成

Taper后，加息是大概率事件，對(duì)

A股走勢(shì)影響偏負(fù)面。（2）

二季度部分賽道可能存在交易擁擠，市場(chǎng)情緒過(guò)熱，指數(shù)有調(diào)

整需要。目前市場(chǎng)證券化率（總市值/GDP）為

94.1%，較年初的

90%提升了

4

個(gè)百分點(diǎn)。作

為對(duì)比，2015

年

6月牛市頂部的證券化率是

113%，2007年

10

月牛市頂部的證券化率是

131%。

因此，目前股票整體位置不低，股市整體溫度在

70-80

度之間，若一季度市場(chǎng)證券化率繼續(xù)提

升，則二季度部分賽道或存在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，有向下調(diào)整的需要，今年主要市場(chǎng)指數(shù)的上漲幅度在

2022

年不太容易超過(guò)

15%。（3）產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫(kù)存、盈利面下行或?qū)е虏糠中袠I(yè)景氣度下降。

目前已有部分產(chǎn)業(yè)鏈開始出現(xiàn)主動(dòng)去庫(kù)存跡象，供需兩端持續(xù)收縮，庫(kù)存周期可能在明年逐步

轉(zhuǎn)向，同時(shí)明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在，原材料價(jià)格走弱也將加劇主動(dòng)去庫(kù)存的趨勢(shì)，

盈利面下行或加快，導(dǎo)致部分行業(yè)景氣度下降。

2022

年下半年市場(chǎng)仍存機(jī)會(huì)。雖

2022

年年中市場(chǎng)存在一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但資金持續(xù)向資本市

場(chǎng)配置的趨勢(shì)不變，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，整體貨幣和財(cái)政政策偏寬松，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下半年有望回暖，

配合盈利面回升，待年中市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)消化后市場(chǎng)仍有向上空間。三、市場(chǎng)風(fēng)格：大小風(fēng)格更加均衡，更加注重確定性（一）大中小盤指數(shù)長(zhǎng)期趨同，階段性會(huì)有輪動(dòng)立足于過(guò)去

10

年或

20

年，大中小盤指數(shù)三足鼎立，沒(méi)有哪種風(fēng)格可以持續(xù)性保持，每隔

兩三年，就會(huì)出現(xiàn)“市值風(fēng)格輪動(dòng)或回歸”的現(xiàn)象。從投資底層邏輯看，“買大還是買小”押

注，只能是階段性的輔助策略，不能成為長(zhǎng)期主要策略。然而在某個(gè)階段，時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)

2

年，

市場(chǎng)的大小風(fēng)格會(huì)顯著影響階段性收益率，如

2017

年、2019-2020

年的核心資產(chǎn)風(fēng)格往往是

大盤股占優(yōu)時(shí)，簡(jiǎn)單地自下而上挖掘股票，尤其是小盤股，投資小盤股的工作量和難度顯著加

大，可能會(huì)帶來(lái)顯著的負(fù)超額收益。歷史上小盤股明顯占優(yōu)的時(shí)期，如

1999

年

12

月至

2001

年

6

月、2009

年

7

月至

2010

年

9

月、2013

年

1

月至

2014

年

6

月及

2015

年

1

月至

2015

年

6

月、2015

年

9

月到

12

月、2019

年

11

月到

2020

年

3

月，復(fù)盤這幾次小盤股占優(yōu)行情不難發(fā)現(xiàn)，基本發(fā)生在小盤股相對(duì)業(yè)績(jī)占

優(yōu)、發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的預(yù)期較強(qiáng)、且資金流動(dòng)性相對(duì)較為寬松的時(shí)期。但流動(dòng)性偏緊時(shí)，小盤股

指數(shù)也可能占優(yōu)，比如

2013

年錢荒到

2014

年上半年。2022

年大中小盤股的風(fēng)格會(huì)大致均衡，一方面中小盤股機(jī)會(huì)仍在，專精特新中小企業(yè)將

得到更多的政策支持。2021

年

7

月

30

日，政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出大力推進(jìn)科技自主自強(qiáng)、

發(fā)展專精特新中小企業(yè)，11

月

15

日，北交所正式開市，成為專精特新小巨人的主陣地，近日

召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化要提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”

企業(yè)。目前中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，國(guó)家大力發(fā)展高端制造業(yè)，而“專精特新”作為

專注于細(xì)分市場(chǎng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)的排頭兵企業(yè)，

是中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要一環(huán)，時(shí)代機(jī)遇疊加政策扶持，是值得關(guān)注的投資主題。另一方面，大

盤股有抬升動(dòng)力。2021

年大盤股板塊相關(guān)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，泡沫有所擠壓，其估值有所下

降，明年有抬升空間。資金面，外資偏好明顯且越來(lái)越多的長(zhǎng)線資金流入

A股，大市值龍頭

公司更具有吸引力。盈利面上，目前盈利進(jìn)入下行周期，很多行業(yè)龍頭公司坐擁行業(yè)資源，在

盈利下行階段受到影響相對(duì)較小，相對(duì)中小企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。

除了上述風(fēng)格，還存在其他的風(fēng)格，如題材風(fēng)格。2013

年、2015

年就是題材股風(fēng)格的大

年。2022

年的事件驅(qū)動(dòng)型機(jī)會(huì)，將比

2021

年多，可關(guān)注相關(guān)題材機(jī)會(huì)。（二）市場(chǎng)風(fēng)格淡化，更強(qiáng)調(diào)確定性2022

年市場(chǎng)風(fēng)格淡化，更強(qiáng)調(diào)確定性。在市場(chǎng)整體震蕩或連續(xù)下行階段，股價(jià)與盈利的

相關(guān)性明顯增強(qiáng)。此時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好往往下行，投機(jī)需求弱化，對(duì)基本面的關(guān)注度上升，具

有業(yè)績(jī)確定性、增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)良好的優(yōu)質(zhì)個(gè)股更容易受到投資者青睞。我們選取

2000

年至

2020

年

全

A市場(chǎng)數(shù)據(jù)完整的個(gè)股作為樣本，選取營(yíng)業(yè)收入同比增速排名、歸母公司凈利潤(rùn)同比增速

排名和

ROE等作為個(gè)股盈利能力的判斷指標(biāo)，從時(shí)間維度觀察全樣本盈利能力與股價(jià)漲跌相

關(guān)性的變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)相關(guān)系數(shù)正逐步抬升，去年全年的相關(guān)系數(shù)達(dá)到

0.46，為近

10

年高點(diǎn)。明年市場(chǎng)大概率延續(xù)震蕩行情，并且年中有一定風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在市場(chǎng)下行階段，我們

認(rèn)為可以選擇盈利確定性更強(qiáng)的個(gè)股進(jìn)行配置。明年市場(chǎng)更加均衡，可關(guān)注盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。從歷史來(lái)看，A股上市公司盈利能

力與股價(jià)的正相關(guān)性較為顯著，尤其盈利能力突出（前

10%）的個(gè)股更容易取得超額收益。我

們選取樣本及指標(biāo)與上文一致，依據(jù)盈利能力排名將樣本等分成

10

組，以年度頻率觀察

1

至

10

組個(gè)股的漲跌情況。雖

2005

年之前偶有異常值出現(xiàn)，但整體來(lái)看，盈利能力前

10%的個(gè)股

具有顯著的相對(duì)超額收益，年漲跌幅水平為

10

組中最高。我們認(rèn)為明年市場(chǎng)風(fēng)格更加均衡，

可以關(guān)注盈利能力較好、基本面無(wú)瑕疵的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。四、行業(yè)比較：“魚多”的行業(yè)+相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯資源：石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、化工等行業(yè)受益于城鎮(zhèn)化和重工業(yè)化，在

2002-

2011

年發(fā)展迅速，是當(dāng)時(shí)的高成長(zhǎng)行業(yè)。2012

年進(jìn)入了去產(chǎn)能階段，行業(yè)表現(xiàn)長(zhǎng)期低迷，2021

年這些行業(yè)經(jīng)過(guò)八九年的低資本支出階段，加之全球疫情使能源材料開采、運(yùn)輸受到影響，雙

碳政策催生產(chǎn)業(yè)鏈又一次深層調(diào)整，需求旺盛但供給端受限，相關(guān)板塊進(jìn)入了十年來(lái)的最強(qiáng)供

需友好階段，相關(guān)上市公司股價(jià)大幅抬升，但后續(xù)保供政策的出臺(tái)階段性緩解了供需緊張的問(wèn)

題，限價(jià)政策也一定程度上影響了部分行業(yè)的走勢(shì)。2022

年資源品板塊供給端有所緩解，碳

達(dá)峰碳中和極端性約束減小，資源品板塊的表現(xiàn)在供需緊張問(wèn)題得到一定程度解決的情況下

大概率有所回落，但資源品長(zhǎng)期供需緊張問(wèn)題仍在，疊加部分板塊估值已有所下降，下半年在

經(jīng)濟(jì)面回升的帶動(dòng)下或有反彈機(jī)會(huì)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要抓好煤炭清潔高效利用，增加新

能源消納能力，推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合，可關(guān)注煤化工等賽道。這類板塊只有在性價(jià)比高、

基本面表現(xiàn)很強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候才有更好的配置機(jī)會(huì)，是“基本面強(qiáng)才能持有”邏輯，不符合長(zhǎng)期持

有數(shù)年的基本面邏輯。消費(fèi)：食品飲料、醫(yī)療醫(yī)藥等行業(yè)成長(zhǎng)性好、盈利模式總體不錯(cuò)、行業(yè)格局總體較好，只

要其他行業(yè)相對(duì)消費(fèi)板塊沒(méi)有明顯的業(yè)績(jī)或景氣度優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)板塊一般表現(xiàn)不錯(cuò)，是“只要相

對(duì)不弱”就可以持有的邏輯。2021

年消費(fèi)板塊整體有所下行，業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)下降，需求端疲軟和

交易擁擠也是其板塊下行的因素，目前來(lái)看消費(fèi)板塊估值已較今年

2

月高點(diǎn)有所下降，投資者

對(duì)需求疲軟預(yù)期有所下行，但由于消費(fèi)板塊供給端和需求端在

2022

年仍有下行壓力，相對(duì)優(yōu)

勢(shì)較弱，無(wú)系統(tǒng)性向上的動(dòng)力。但其行業(yè)總體格局較好，基本面穩(wěn)定，疊加目前估值泡沫已有

所擠壓，新的向上邏輯建立之前，仍有反彈機(jī)會(huì)，同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，可適當(dāng)布局。食品飲料（白酒）是中國(guó)過(guò)去二十幾

年收益率最高、最穩(wěn)定的行業(yè)，成長(zhǎng)性、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)等綜合條件最好，誕生了貴州茅臺(tái)、

五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等眾多優(yōu)質(zhì)的上市公司。醫(yī)藥生物是比較熱門的一個(gè)

行業(yè)，誕生了一批像邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新、愛(ài)爾眼科等成長(zhǎng)性較好的股

票，其行業(yè)盈利能力一直也比較平穩(wěn)，處于靠前位置。科技、制造：2018

年科技行業(yè)到達(dá)產(chǎn)業(yè)周期低谷，之后呈上升趨勢(shì)，2022

年可關(guān)注計(jì)算

機(jī)、傳媒等板塊，目前元宇宙仍處于布局?jǐn)U張階段，發(fā)展較為迅速，有望成為新的互聯(lián)網(wǎng)投資

熱點(diǎn)，可關(guān)注元宇宙等概念板塊。軍工行業(yè)是目前景氣度較高的行業(yè)之一，且高景氣度有望在

2022

年繼續(xù)維持，通過(guò)對(duì)比美國(guó)相關(guān)行業(yè)，我國(guó)國(guó)防軍工等行業(yè)前景廣闊，是可以做大、也

可以做到更高的盈利能力，我國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)空間大。新能源產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)政策支持較大，且行業(yè)

邏輯清晰，需求端強(qiáng)勁，是目前行業(yè)中較好的賽道，可進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，但目前部分細(xì)分賽道

估值較高，2022

年供給端有所釋放，大概率行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化更加明顯，可關(guān)注光伏、綠電等

板塊。輕工制造中規(guī)中矩，有一些成長(zhǎng)性較好的細(xì)分品種，比如生活用紙、品牌家具和文具。結(jié)構(gòu)性分化將更加明顯，可選擇優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道。五、2022

年配置主線整體來(lái)看，我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)面仍有壓力，政策面偏樂(lè)觀，盈利面大概率在下半年企穩(wěn)回

暖，創(chuàng)業(yè)板指和上證指數(shù)等主要指數(shù)將仍延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)，上漲幅度在

15%以內(nèi)，振幅更大，值

得挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，題材股投資機(jī)會(huì)將顯著多于

2021

年。整體來(lái)看，2022

年仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性

牛市，宏觀因素對(duì)市場(chǎng)的影響仍大于尋找優(yōu)質(zhì)個(gè)股投資價(jià)值，但尋找個(gè)股配置價(jià)值將有所提升，

大小盤風(fēng)格逐漸淡化，資金更青睞確定性機(jī)會(huì)，相對(duì)優(yōu)勢(shì)較好的板塊依舊放在優(yōu)先配置的位置。主線一：高景氣+政策持續(xù)受益的高端制造板塊，如軍工、新能源、綠電等。軍工行業(yè)是

目前景氣度較高的行業(yè)之一，且高景氣度有望在

2022

年繼續(xù)維持。新能源產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)受益于

能源革命，行業(yè)邏輯清晰，可進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，但目前部分細(xì)分賽道估值較高，2022

年行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化將更加明顯，可選擇優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道。主線二：行業(yè)周期向上+反彈機(jī)會(huì)的消費(fèi)板塊，如白酒，醫(yī)療服務(wù)、農(nóng)林牧漁等。白酒、

醫(yī)藥等板塊我們認(rèn)為行業(yè)周期長(zhǎng)期處于向上趨勢(shì)，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，在較長(zhǎng)的時(shí)間里都具有

配置價(jià)值。2021

年相關(guān)板塊有所下跌，2022

年有反彈動(dòng)力，適合逢跌買入。

主線三：行業(yè)周期向上+市場(chǎng)情緒影響較大的科技板塊，如計(jì)算機(jī)、傳媒、半導(dǎo)體等。這

些板塊行業(yè)景氣度較高，且具有較好的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，但是行業(yè)的周期性不弱，需注意投資節(jié)奏。

主線四：低估值+攻守兼?zhèn)涞慕鹑诎鍓K。目前金融板塊估值處于歷史較低位置，防守性較

好，有估值修復(fù)動(dòng)力，同時(shí)

2022

年社會(huì)財(cái)富不斷向

A股配置，財(cái)富管理等業(yè)務(wù)迎來(lái)機(jī)會(huì)。（一）進(jìn)入雙碳時(shí)代：雙碳進(jìn)程中的投資策略所謂“雙碳”，即是“碳達(dá)峰”、“碳中和”，我國(guó)最早于

2020

年

9

月的第七十五屆聯(lián)

合國(guó)大會(huì)一般性辯論上提出“二氧化碳排放力爭(zhēng)于

2030

年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取

2060

年前實(shí)

現(xiàn)碳中和”。在此后的多次重要

國(guó)際、國(guó)內(nèi)會(huì)議上，“雙碳”概念屢被提及，同時(shí)我國(guó)對(duì)于

碳達(dá)峰、碳中和做出了系統(tǒng)性的規(guī)劃并出臺(tái)了具體政策措施。12

月

8

日至

12

月

10

日，中央

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。1.“1.5℃”道阻且長(zhǎng)2015

年底，巴黎氣候變化大會(huì)通過(guò)全球氣候變化新協(xié)定：協(xié)定指出，各國(guó)把全球平均氣

溫較工業(yè)化前水平升高控制在

2

攝氏度之內(nèi)，并為把升溫控制在

1.5

攝氏度之內(nèi)而努力。全球

將盡快實(shí)現(xiàn)溫室氣體排放達(dá)到峰值，本世紀(jì)下半葉實(shí)現(xiàn)溫室氣體凈零排放。

2021

年

11

月

13

日，第

26

屆聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)（簡(jiǎn)稱

COP26）在英國(guó)格拉斯哥閉幕，

為期近兩周的會(huì)議主要議題共有四項(xiàng)：減排、適應(yīng)氣候變化、調(diào)動(dòng)金融資源促進(jìn)減排以及強(qiáng)化

減排合作。會(huì)中，197

個(gè)締約方就多項(xiàng)議題展開討論，并最終于

11

月

13

日“拖堂”達(dá)成了部分協(xié)議，并完成對(duì)《巴黎協(xié)定》實(shí)施細(xì)則的明確和修改。

COP26

是《巴黎協(xié)定》進(jìn)入實(shí)施階段以來(lái)的首次會(huì)議，而《格拉斯哥氣候公約》是“相對(duì)

平衡的政治成果文件”，它為加快落實(shí)《巴黎協(xié)定》進(jìn)程提供了具體路徑，指明了在未來(lái)一段

時(shí)間內(nèi)各締約方的努力方向，是“雙碳”進(jìn)程中具有里程碑意義的一次會(huì)議。然而，與會(huì)科研人員認(rèn)為，本次各締約方的減排承諾“不足以實(shí)現(xiàn)將升溫控制在

1.5℃的

圖騰般的氣候目標(biāo)”，其中一個(gè)共性的問(wèn)題是資金來(lái)源。一直以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家呼吁發(fā)達(dá)國(guó)家為他們提供資金以滿足減碳所帶來(lái)的成本、就業(yè)需求。2009

年哥本哈根氣候大會(huì)上，發(fā)達(dá)國(guó)

家承諾

2020

年以前每年向發(fā)展中國(guó)家提供

1000

億美元的“氣候資金”，然而至

2019

年為止，

這一目標(biāo)從未實(shí)現(xiàn)過(guò)。發(fā)展較為落后的國(guó)家由于無(wú)力支付減碳高昂的成本，“雙碳”達(dá)成的預(yù)

期時(shí)間被迫一延再延，進(jìn)而拖慢全球整體的減碳進(jìn)程。

另一個(gè)共性問(wèn)題是能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變所面臨的困難，《格拉斯哥氣候公約》進(jìn)一步約束了火電

的使用，但是從目前來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家的能源結(jié)構(gòu)中火電仍然占據(jù)著相當(dāng)?shù)谋戎?，以我?guó)為例，

2020

年我國(guó)火電占比為

67.60%，即使長(zhǎng)期來(lái)看火電占比有下降趨勢(shì)，但短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)能源

向新能源快速轉(zhuǎn)型的難度較大。2.“雙碳”目標(biāo)：新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求2021

年

3

月，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景

目標(biāo)綱要》提出，要“實(shí)施以碳強(qiáng)度控制為主、碳排放總量控制為輔的制度，支持有條件的

地方和重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)率先達(dá)到碳排放峰值。推動(dòng)能源清潔低碳安全高效利用，深入推

進(jìn)工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域低碳轉(zhuǎn)型。加大甲烷、氫氟碳化物、全氟化碳等其他溫室氣體控

制力度”?！半p碳”目標(biāo)被寫入“十四五”規(guī)劃，充分說(shuō)明了國(guó)家對(duì)于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的決心

和信心。近年來(lái)，我國(guó)在環(huán)境治理、節(jié)能減排方面取得了較為顯著的成果。據(jù)發(fā)改委報(bào)告，“十一

五”以年均

6.7%的能耗增速支持了

GDP年均

11.3%的增長(zhǎng)；“十二五”以年均

3.6%的能耗增

速支持了

GDP年均

7.9%的增長(zhǎng)，能源消費(fèi)彈性系數(shù)由“十一五”時(shí)期的

0.59

下降到“十二

五”時(shí)期的

0.46；“十三五”時(shí)期，國(guó)家實(shí)施能耗總量和強(qiáng)度“雙控”行動(dòng)，明確要求到

2020

年單位

GDP能耗比

2015

年降低

15%，能源消費(fèi)總量控制在

50

億噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)?？傮w來(lái)看，

單位

GDP能耗有逐年下降趨勢(shì)，而同時(shí)

GDP名義增速穩(wěn)中有升，我國(guó)的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局

正在形成。正如前文所述，“雙碳”目標(biāo)所引領(lǐng)的是一次重大、廣泛而深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革，涉及幾

乎每一個(gè)行業(yè)，其目的是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從高耗能向高附加值低耗能高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。同時(shí)企業(yè)

在脫碳過(guò)程中離不開資金的支持，綠色貸款、綠色債券以及綠色股權(quán)融資等綠色融資渠道在為

各行業(yè)脫碳融資方面，有著十分重要的作用。近年來(lái)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)為傳統(tǒng)碳排放量較大

的行業(yè)例如建筑、交通運(yùn)輸提供綠色信貸，同時(shí)也為清潔能源的發(fā)展提供資金來(lái)源，綠色信貸

金額逐年提升，行業(yè)脫碳進(jìn)程不斷推進(jìn)。3.“雙碳”下的中美博弈：合作與競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)型與升級(jí)“雙碳”目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，對(duì)于各大經(jīng)濟(jì)體而言，既要完成減排承諾，又

要權(quán)衡對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度帶來(lái)的影響。中美兩國(guó)通過(guò)能源貿(mào)易和能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的

合作，有利于推動(dòng)兩國(guó)資本雙向流動(dòng)更加順暢、促進(jìn)中美兩國(guó)密切的產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)關(guān)系。展望未來(lái)，

我國(guó)既要加強(qiáng)與美國(guó)能源合作，也要保持能源進(jìn)口的多元化，積極推進(jìn)能源進(jìn)口的人民幣定價(jià)，

不斷創(chuàng)新、改進(jìn)能源技術(shù)，最大限度地降低我國(guó)能源風(fēng)險(xiǎn)，保障能源安全。目前，一場(chǎng)“清潔

能源”的革命正在全球上演，而我國(guó)應(yīng)當(dāng)成為這一革命的領(lǐng)導(dǎo)者和主要的推動(dòng)者。

我國(guó)在清潔能源制造上具有領(lǐng)先于世界的優(yōu)勢(shì)。清潔能源可大致分為水力發(fā)電設(shè)備、風(fēng)力

發(fā)電設(shè)備以及光伏發(fā)電設(shè)備。2020

年，我國(guó)風(fēng)力發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量達(dá)到了

281,993.00

百萬(wàn)瓦

特，領(lǐng)先于美國(guó)和歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體，占到世界風(fēng)力發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量的

38.46%。值得注意

的是，我國(guó)這一技術(shù)起步較晚，1997

年裝機(jī)容量不到美國(guó)的

10%，而在

2011

年正式追平美國(guó)，

在

2020

年達(dá)到了美國(guó)的兩倍有余。我國(guó)風(fēng)力發(fā)電技術(shù)發(fā)展迅速，且在國(guó)內(nèi)普及較快，未來(lái)仍

有巨大的發(fā)展空間；同樣具有這一特點(diǎn)的還有光伏發(fā)電設(shè)備，近十年內(nèi)我國(guó)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了對(duì)美國(guó)

和歐洲

28

國(guó)的反超，2020

年中國(guó)太陽(yáng)能光伏裝機(jī)容量達(dá)到

253GW，同比增長(zhǎng)

23.41%，而同

期美國(guó)裝機(jī)容量?jī)H為

97GW?？梢?jiàn)在清潔能源制造方面，中國(guó)具有領(lǐng)先于世界的發(fā)展速度和發(fā)

展空間。而在清潔能源的使用方面，我國(guó)同樣具有一定的優(yōu)勢(shì)。清潔能源的使用在于下游市場(chǎng)的用

戶端，例如新能源車的制造和使用。近年來(lái)“芯片荒”席卷全球，同時(shí)前期基數(shù)較高，國(guó)內(nèi)車

市普遍低迷，然而新能源車發(fā)展勢(shì)頭不減。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，今年

10

月中國(guó)市場(chǎng)新能源乘