基金投資行業(yè)專題報(bào)告：公募時(shí)代方興未艾基金公司群雄逐鹿

基金投資行業(yè)專題報(bào)告：公募時(shí)代方興未艾，基金公司群雄逐鹿1、行業(yè)空間：供需端改善，偏股基金空間廣闊1.1、

銀行理財(cái)供給增長或有壓力銀行理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，供給增速或?qū)⒎啪彛Y金有望流入公募市場。資管新規(guī)要各類

理財(cái)產(chǎn)品去除通道，打破剛兌，近期政策限制攤余成本法使用，對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)

行規(guī)范，未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行將無法再新增理財(cái)業(yè)務(wù)，監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，銀行理財(cái)

加速向凈值化轉(zhuǎn)型，截至

6

月末，凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比

79%。凈值化轉(zhuǎn)型下，

有望拉平銀行理財(cái)相較公募基金的剛兌收益優(yōu)勢，保本型產(chǎn)品供給大幅收縮，居民

資產(chǎn)有望向公募市場轉(zhuǎn)移；同時(shí)，隨著市場和政策的變化，銀行或?qū)⒅鸩阶叱龉淌疹?/p>

產(chǎn)品的舒適圈，擴(kuò)大權(quán)益類等高附加值的產(chǎn)品規(guī)模，理財(cái)子公司有望通過投資公募

產(chǎn)品等方式擴(kuò)大權(quán)益類產(chǎn)品投資規(guī)模，驅(qū)動公募市場擴(kuò)容。銀行理財(cái)規(guī)模有所收縮，公募規(guī)模加速擴(kuò)張。自

2018

年以來，銀行理財(cái)收益率有所

下滑，月均年化收益率從

2016

年以來最高點(diǎn)的

4.98%下降至

4.23%，收益率整體高

于貨幣基金，未來隨著銀行理財(cái)對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，兩者差距有望不斷縮

小。規(guī)模上看，銀行理財(cái)規(guī)模有所收縮，2021H1

較年初有所下滑，而公募市場保持

擴(kuò)張趨勢。1.2、

房住不炒常態(tài)化驅(qū)動居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移“房住不炒”常態(tài)化下居民資產(chǎn)配置有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。2016

年年底中央經(jīng)濟(jì)工

作會議首次提出房住不炒，近幾年來房地產(chǎn)貸款政策不斷趨嚴(yán)，多數(shù)城市對房產(chǎn)價(jià)

格有所調(diào)控，2017

年一線城市商品房及二手房銷量大幅下降，2017-2020

年銷量整體

保持穩(wěn)定，目前一線城市房價(jià)整體趨緩，未來房地產(chǎn)作為投資品的吸引力將有所降

低，居民資產(chǎn)配置有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。1.3、

第三支柱養(yǎng)老金有望引入增量資金第三支柱養(yǎng)老金政策若落地，將引入大量增量資金。隨著我國人口老齡化加速到來，

發(fā)展第三支柱勢在必行。目前國民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司已批準(zhǔn)設(shè)立，第三支柱養(yǎng)老政策漸

近。截至

2030

年將第三支柱養(yǎng)

老金發(fā)展到

10

萬億元資產(chǎn)的規(guī)模，同時(shí)擴(kuò)大資金投向，將公募基金等納入養(yǎng)老金投

資范圍。從美國的第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上看，2020

年養(yǎng)老金中的共同基金規(guī)模

占全市場共同基金規(guī)模比重約

47%，第三支柱中共同基金占比不斷提升，2020

年共

同基金占

IRA規(guī)模

45%，共同基金中，權(quán)益型產(chǎn)品占比

76%，養(yǎng)老金逐漸成為美國

資管行業(yè)重要資金來源。1.4、

短期市場下跌對基金份額影響較小短期市場下跌對偏股基金產(chǎn)品份額影響較小，凈認(rèn)申贖為行業(yè)

AUM增長主因。2015

年市場整體大幅下跌，基民出現(xiàn)明顯贖回，2018

年偏股型基金指數(shù)整體下跌

25%，

期間個(gè)人持有偏股型基金份額增長

10%，保有下降主要為凈值下跌帶來。2021

年

1

月-3

月，偏股型基金指數(shù)下跌

7%，個(gè)人持有偏股型基金份額上升約

13%。隨著基民

不斷成熟，基金持有期不斷拉長，短期市場波動對個(gè)人份額增長影響較小，從市場

AUM增長來源看，凈認(rèn)申贖為行業(yè)

AUM增長主要驅(qū)動因素，公募市場不斷有增量

資金涌入。1.5、

公募產(chǎn)品及服務(wù)不斷創(chuàng)新，供給加速公募產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，投資者需求有望得到更好滿足，利于公募市場擴(kuò)容。2020

年以

來，公募產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，首批跨市場債券

ETF、FOF-LOF產(chǎn)品、存單指數(shù)基金等正

式上報(bào)，首批公募

MOM、公募

REITs獲批發(fā)售，更多類型公募產(chǎn)品為投資者提供多

樣化選擇，滿足投資者各類需求，同時(shí)公募產(chǎn)品創(chuàng)新下，有望承接更多來自銀行理財(cái)

產(chǎn)品的資金分流，利于公募市場整體擴(kuò)張。公募基金投顧試點(diǎn)加速，未來有望常態(tài)化。自

2019

年基金投顧試點(diǎn)開啟后，共

50

多

家獲得基金投顧資格，基金投顧可結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行資產(chǎn)配置，以南方基

金和國聯(lián)證券為例，根據(jù)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，有多種產(chǎn)品策略可供選擇，幫助投資

者解決選基難的問題，縮小公募基金真實(shí)長期收益和投資者真正獲得收益之間的差

距，提升投資者的盈利體驗(yàn)，截至

2021

年

7

月，基金投顧合計(jì)服務(wù)資產(chǎn)超

500

億元，服務(wù)投資者約

250

萬戶，未來試點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)常態(tài)化。1.6、

總結(jié)：公募基金市場增長潛力較大對標(biāo)美國，我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)偏高。美國居民資產(chǎn)配置中，金融資產(chǎn)配置

占比

70%左右，房地產(chǎn)配置僅

24%左右，養(yǎng)老金和股票規(guī)模占比較高，2020

年分別

占比

21%/16%，養(yǎng)老金中主要資產(chǎn)投向?yàn)楣餐穑由橡B(yǎng)老金中共同基金規(guī)模，

美國居民資產(chǎn)中約

15%為共同基金，占金融資產(chǎn)比重為

21%。我國居民資產(chǎn)配置以

房地產(chǎn)為主，近幾年保持在

40%左右，股票及股權(quán)占比約

30%左右，存款占比

19%，

遠(yuǎn)高于美國

8%左右的存款占比，而公募基金占比僅

3%左右，未來隨著房地產(chǎn)吸引力不斷下降，居民存款搬家，公募基金占比有望提高。我國目前公募基金發(fā)展環(huán)境與美國

1980-2000

年相似。1980-2000

年，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量

增長、利率下行、養(yǎng)老金政策及股市繁榮等因素推動下，美國共同基金保持較快增

速，1980-2000

年

20

年非貨基

CAGR高達(dá)

25%。我國目前公募基金發(fā)展環(huán)境與美國

1980-2000

年類似，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、資管新規(guī)下無風(fēng)險(xiǎn)利率回落、第三支柱養(yǎng)

老金政策即將推出，同時(shí)注冊制等一系列政策引導(dǎo)下資本市場有望擴(kuò)容，金融發(fā)展

環(huán)境相似，未來有望復(fù)制美國這一路徑，公募基金市場有望迎來快速增長。2、基金公司：AUM為業(yè)績主要驅(qū)動，集中度持續(xù)提升2.1、

行業(yè)格局：集中度持續(xù)提升2.1.1、

基金公司偏股

AUM集中度不斷上行美國基金公司

AUM集中度較高，且呈上行趨勢。2005-2020

年，美國基金公司

AUM集中度不斷提升，CR5

從

35%提升至

53%，CR10

從

46%提升至

64%，CR25

從

67%

提升至

81%，從近

15

年趨勢上看，整體集中度較高，2017

年之后，集中度提升趨

緩。我國偏股型基金

AUM集中度不斷提升，與美國比仍有較大空間，未來有望持續(xù)上

行。偏股型

AUM集中度整體呈上行趨勢，2014-2021H1，CR6

從

30.2%提升至

34.4%。

債基集中度遠(yuǎn)低于權(quán)益型產(chǎn)品，且

2018

年起不斷下滑，拉低非貨基集中度，2013-

2021H1，債基

CR6

集中度從

36%下滑至

24%，由于債基中機(jī)構(gòu)投資者占比較高，而

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)較多為委外模式，頭部集中效應(yīng)不明顯。對比券商，2013-2021H1，券商集

中度呈波動態(tài)勢，提升緩慢，而基金公司人才晉升路徑更好，同時(shí)激勵(lì)機(jī)制靈活，品

牌效應(yīng)明顯，競爭格局更優(yōu)。對標(biāo)美國，我國

CR5

集中度僅為美國的一半，仍有較

大提升空間，未來偏股型

AUM集中度有望持續(xù)提升。匯添富行業(yè)排名提升較快，易方達(dá)龍頭地位穩(wěn)固。近幾年行業(yè)前

6

名整體較為穩(wěn)定，

2021H1，非貨基和偏股型基金

CR6

相同，從歷史趨勢看，匯添富非貨基和偏股型

AUM排名均有大幅提升，從行業(yè)

10

名外提升至行業(yè)前五；富國基金偏股型基金規(guī)

模行業(yè)排名提升較快，從

2013

年的

12

提升至第五名；易方達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，2015

年起排名行業(yè)第一，2019

年至今保持穩(wěn)定。2.1.2、

頭部基金公司優(yōu)勢明顯我們認(rèn)為投研能力、人才激勵(lì)及渠道能力為基金公司主要競爭要素，頭部基金公司

在這三方面均有較強(qiáng)優(yōu)勢，經(jīng)過長期發(fā)展形成較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢，使得基金行業(yè)出現(xiàn)

明顯規(guī)模效應(yīng)，我們將從這三方面進(jìn)行分析。投研能力頭部基金公司投研體系完善，投研能力更強(qiáng)。頭部幾家基金公司擁有自己的投研理

念，以投研團(tuán)隊(duì)、研究理念、研究框架等為基礎(chǔ)，建立起完善的投研體系，強(qiáng)調(diào)長期

價(jià)值投資。頭部基金公司產(chǎn)品收益率較高，投研能力較強(qiáng)。我們用

Wind編制的基金公司偏股基

金指數(shù)收益率分析公司產(chǎn)品收益率情況，長期來看，頭部基金公司偏股基金指數(shù)長

期收益率高于行業(yè)中位數(shù)，10

年收益率明顯高于行業(yè)平均水平，頭部基金公司投研

能力較強(qiáng)，更注重長期投資。渠道頭部基金公司代銷渠道豐富，注重渠道建設(shè)。頭部基金公司注重渠道投入，渠道多

元化，銀行、券商及互聯(lián)網(wǎng)三方渠道發(fā)展均衡。從合作代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量上看，截至

9

月

28

日，博時(shí)基金和易方達(dá)基金代銷渠道居前二，合作渠道超

300

家機(jī)構(gòu)，其中券商

和第三方代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量更多。人才激勵(lì)多家基金公司通過股權(quán)激勵(lì)吸引人才。2013

年

6

月，《基金法》明確公募基金管理人

可以實(shí)行專業(yè)人士持股計(jì)劃，開啟了公募基金股權(quán)激勵(lì)浪潮。2014

年起中歐基金、

天弘基金、嘉實(shí)基金、匯添富基金等機(jī)構(gòu)通過核心員工持股、高管持股、高管入股子

公司等方式推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)政策。近年來，易方達(dá)、匯添富、南方基金等頭部公募基金

推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的趨勢明顯。據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，截至

2020

年

6

月末約有

30

余家基

金公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)期基金公司股權(quán)激勵(lì)不斷推行落地，推行股權(quán)激勵(lì)有

助于激發(fā)員工積極性、穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)、吸引優(yōu)質(zhì)人才，是長效激勵(lì)的重要手段。2.2、

財(cái)務(wù)分析：AUM是盈利主要驅(qū)動業(yè)務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)公募基金規(guī)模占比約

60%-70%，專戶和養(yǎng)老規(guī)模占比約

30%-40%?；鸸菊w

AUM可以大致分為公募基金、專戶和養(yǎng)老三類，我們對幾家頭部基金公司進(jìn)行分析，

整體以公募基金為主，其中非貨規(guī)模占比較高，專戶和養(yǎng)老整體占比約在

30%-40%

左右，易方達(dá)基金、華夏基金、南方基金、博時(shí)基金等公司在養(yǎng)老業(yè)務(wù)發(fā)展較好，養(yǎng)

老規(guī)模占比超

20%。從近幾年趨勢上看，整體非貨基規(guī)模占比持續(xù)提升，貨基規(guī)模

占比略有下滑，專戶和養(yǎng)老規(guī)模占比下降較多。頭部基金公司非貨基規(guī)模占比

60%-70%左右，主動權(quán)益規(guī)模占比

30%左右。公募

基金中，頭部基金公司非貨基規(guī)模占比整體在

60%-70%左右，偏股型規(guī)模占比約

40%-50%，主動權(quán)益規(guī)模占比約

20%-30%，東證資管以主動管理為主，95%規(guī)模為

非貨基，主動權(quán)益規(guī)模占比

64%。公募產(chǎn)品分析東證資管權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占比較高。從公募產(chǎn)品鎖定期上看，東證資管鎖定期產(chǎn)

品占比較高，2021H1

末權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占權(quán)益類產(chǎn)品總規(guī)模比重約

68%，3

年以

上鎖定期產(chǎn)品占比

67%，頭部基金公司中，匯添富和南方基金權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占

比相對較高，6

月末分別為

25%/20%。收入結(jié)構(gòu)以公募管理費(fèi)收入為主。基金公司收入包括管理費(fèi)收入、手續(xù)費(fèi)收入（申購、贖回、

認(rèn)購、銷售服務(wù)費(fèi)）、利息收入和其他收入，其中管理費(fèi)為公司主要收入來源，以中

郵基金為例，2016-2020

年管理費(fèi)收入占比從

88%提升至

96%。管理費(fèi)收入包括公募

基金管理費(fèi)、專戶管理費(fèi)以及子公司專戶管理費(fèi)收入，其中公募基金管理費(fèi)收入占

比最高，2020

年中郵基金公募基金管理費(fèi)占管理費(fèi)比重高達(dá)

79%。以

6

家基金公司

為樣本，6

家基金公司平均公募基金管理費(fèi)收入占營收比重呈波動上升狀態(tài)，2021H1

高達(dá)

74%。公募基金管理費(fèi)收入中偏股型管理費(fèi)收入占比較高。以

7

家樣本基金公司為例，

2013-2021H1

非貨基管理費(fèi)收入占公募基金管理費(fèi)收入平均值均在

70%以上，2018

年起保持上升趨勢，從

74%上升至

2021H1

的

88%；偏股型基金管理費(fèi)收入占公募

基金管理費(fèi)收入平均值在

60%以上，2021H1

達(dá)

78%，公募基金管理費(fèi)收入中，偏股

基金管理費(fèi)收入占比較高。公募管理費(fèi)收入可通過非貨基

AUM跟蹤。由于基金公司以公募基金管理費(fèi)收入為

主，我們對公募基金管理費(fèi)收入與非貨基

AUM進(jìn)行擬合，2013-2021H1，7

家基金

公司平均公募管理費(fèi)收入/非貨基

AUM整體保持穩(wěn)定，整體在

1.1%-1.5%之間，公募

管理費(fèi)收入可通過非貨基

AUM進(jìn)行跟蹤預(yù)測。主動權(quán)益類產(chǎn)品費(fèi)率整體穩(wěn)定，非貨基結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致費(fèi)率變化。2013-2019

年

7

家公

司平均非貨基管理費(fèi)率有所下降，2020

年起上行，我們認(rèn)為，非貨基結(jié)構(gòu)變化及主動權(quán)益類基金費(fèi)率變化為影響非貨基費(fèi)率主要原因。2013-2021H1，混合基金中偏股

基金費(fèi)率整體在

1.4%-1.6%之間波動，表明主動權(quán)益類產(chǎn)品費(fèi)率整體穩(wěn)定，基金行業(yè)

并未發(fā)生明顯價(jià)格戰(zhàn)。從非貨基結(jié)構(gòu)上看，2012-2018

年債券型基金占比快速提升，

2019

年起主動權(quán)益類基金占比有所回升，結(jié)構(gòu)變動為影響費(fèi)率核心因素。養(yǎng)老金業(yè)務(wù)養(yǎng)老金規(guī)模增長較快，頭部公司滲透率更高。公募基金行業(yè)管理養(yǎng)老金包括社保基

金、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金，整體增長較快，2021H1

規(guī)模

3.6

萬億元，

同比+27%，其中社?；鹫急茸罡摺Ｄ壳安糠只鸸揪哂叙B(yǎng)老金管理資質(zhì)，頭部基金公司整體養(yǎng)老金規(guī)模較高，2020

年工銀瑞信、易方達(dá)和博時(shí)基金排名靠前。根

據(jù)易方達(dá)官網(wǎng)披露，截至2021Q1末，易方達(dá)養(yǎng)老金規(guī)模超5000億元，市占率超15%，

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會披露，工銀瑞信養(yǎng)老金規(guī)模超過易方達(dá)，CR2

合計(jì)市占率超

30%，

相比公募基金，養(yǎng)老金規(guī)模集中度更高。成本結(jié)構(gòu)客戶維護(hù)費(fèi)占公募管理費(fèi)比重呈上行趨勢，主動權(quán)益基金客戶維護(hù)費(fèi)占比更高。從

行業(yè)整體上看，基金公司不斷加大渠道投入，客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重整體有所上

行，管理費(fèi)收入不斷被渠道端侵蝕，非貨基客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重從

2013

年的

17.8%上升至

2021H1

的

28.2%，偏股型基金及主動權(quán)益類基金更依賴渠道端，客戶

維護(hù)費(fèi)占比提升更快，且占比更高，主動權(quán)益類基金客戶維護(hù)費(fèi)占比從

2013

年的

17.6%提升至

32.2%。頭部機(jī)構(gòu)具有一定規(guī)模效應(yīng)，但差距較小。歷史上看，前

5

名基金公司主動權(quán)益類