軍工行業(yè)中期策略：“確定性”掘金軍工“內(nèi)生+外延”雙驅(qū)動

軍工行業(yè)中期策略：“確定性”掘金，軍工“內(nèi)生+外延”雙驅(qū)動01國防軍工12字核心邏輯，“內(nèi)生+外延，內(nèi)需+外貿(mào)，軍品+民品”內(nèi)生：國防軍隊現(xiàn)代化“三步走”

戰(zhàn)略下，行業(yè)內(nèi)生增長趨勢強勁國防軍隊現(xiàn)代化建設(shè)目標：到二〇二七年實現(xiàn)建軍一百年奮斗目標、到二〇三五年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化、到本世紀中葉全面建成世界一流軍隊。航空航天等重點領(lǐng)域投入不斷提升：航空航天等重點領(lǐng)域經(jīng)費投入增長>裝備費增速>軍費增速>GDP增速。俄烏沖突進一步強化國防內(nèi)生增長邏輯：多個國家安全政策調(diào)整，北約成員國同意上調(diào)軍費GDP占比至2%以上，世界或進入新一輪裝備擴張期。2022年以來，我國裝備建設(shè)也出現(xiàn)提速跡象：中航西飛上調(diào)關(guān)聯(lián)交易存款限額，預(yù)示重要產(chǎn)品大訂單即將下達。軍機產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)產(chǎn)品交付出現(xiàn)提速跡象。外延：國企改革驅(qū)動，外延式增長方向明確——資產(chǎn)注入“十四五”國防裝備放量，科研院所等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是長期趨勢：科研院所注入有利于科研成果轉(zhuǎn)化，有助于提高上市公司經(jīng)營效率、核心競爭力；同時也可通過上市公司平臺反向為科研活動提供經(jīng)費支持，形成正向反饋。軍工央企旗下上市公司股權(quán)激勵覆蓋率已達39%，后續(xù)有望進一步提高：截至2021年底，軍工央企集團旗下A股上市公司已經(jīng)先后實行了超過50期股權(quán)激勵計劃，涉及37家上市公司，涉及激勵人員累計約3.5萬人次。外貿(mào)：近期軍貿(mào)領(lǐng)域利好頻傳，中國軍工產(chǎn)品將越來越多的走向世界世界各國軍費投入增加、或出現(xiàn)新一輪裝備擴張期，中國國際地位逐步增強，軍貿(mào)出口趨勢向上。俄烏沖突之下，俄羅斯軍貿(mào)出口可能受影響，美國軍貿(mào)出口客戶主要為歐洲國家、美國盟友等，中俄軍貿(mào)客戶重疊度相對較高，中國有望填補俄羅斯空白。民品：C919產(chǎn)業(yè)化提速，民品將逐步成為行業(yè)增長又一動力東航擬定增引進C919、ARJ21等國產(chǎn)客機，C919適航取證進入倒計時：年內(nèi)有望交付第1架，累計訂單超800架，除機身外，動力系統(tǒng)、航電機電系統(tǒng)等的逐步全面國產(chǎn)化蘊含投資機會。未來民品將逐步成為行業(yè)成長的又一重要拉動：國產(chǎn)大飛機市占率提升及重要系統(tǒng)國產(chǎn)化、國產(chǎn)商用發(fā)動機、直升機等通航產(chǎn)品、連接器等基礎(chǔ)元件。02看好軍機（航發(fā)）、導(dǎo)彈、信息化等子行業(yè)，2021年報及2022一季報持續(xù)驗證高景氣【導(dǎo)彈及信息化】預(yù)計增速較軍機航發(fā)更高導(dǎo)彈受益于“戰(zhàn)略儲備+耗材屬性”，信息化受益于“信息化程度加深+國產(chǎn)替代”，預(yù)計增速較軍機航發(fā)更高?！?1年報及22一季報】持續(xù)驗證行業(yè)高景氣軍工板塊81家公司（剔除船舶）2021年營收同比增長16%，凈利潤同比增長31%；2022一季度營收同比增長18%，凈利潤同比增長29%。軍工板塊近年來利潤率呈不斷上升趨勢：從2018到2021年，整體毛利率從21.8%提升到24%，凈利率從6.4%提升到9.9%。2022年一季度板塊盈利能力持續(xù)呈上升期趨勢。03當前估值處歷史底部具高性價比，后續(xù)“確定性”優(yōu)勢將持續(xù)凸顯，建議加配當前估值處歷史底部區(qū)域具高性價比，建議加配申萬國防指數(shù)成分股2022年凈利潤預(yù)增46%、未來3年凈利潤復(fù)合增速為37%，2022年P(guān)E為43倍，估值增速基本匹配當前板塊PE-TTM為51倍，處歷史底部區(qū)域，具高性價比、建議加配。新冠疫情、國際局勢雙重擾動下“確定性”優(yōu)勢將持續(xù)凸顯中長期：“十四五”大訂單已下達，未來有望繼續(xù)追加；“2035實現(xiàn)國防現(xiàn)代化”、“本世紀中建成世界一流軍隊”是國家長久發(fā)展前提屏障，“十五五”仍將具備高成長性。中短期：俄烏沖突/新冠疫情擾動下，軍工內(nèi)循環(huán)程度高、計劃性強，經(jīng)營韌性持續(xù)凸顯，業(yè)績順利釋放“確定性”高。原材料：關(guān)注西部超導(dǎo)等業(yè)務(wù)拓展類企業(yè)“第二成長曲線”鈦合金：格局穩(wěn)固，受益于飛機/發(fā)動機放量、導(dǎo)彈“耗材”屬性，規(guī)模效益凸顯，盈利能力穩(wěn)中有升，預(yù)計將穩(wěn)健增長。高溫合金：1）鎳價處于高位導(dǎo)致高溫合金企業(yè)盈利能力短期承壓，關(guān)注后續(xù)價格傳導(dǎo)疏通后撫順特鋼等可能的邊際改善機會；

2）“小核心大協(xié)作”，西部超導(dǎo)/鋼研高納/圖南股份等企業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，有望開啟“第二成長曲線”。復(fù)合材料：受益于軍機放量+新型號復(fù)材占比提升，復(fù)材子行業(yè)具高行業(yè)β，關(guān)注發(fā)動機隱身材料標的華秦科技未來廣闊空間。電子元器件：補庫存周期逐步開啟，板塊增速預(yù)期向上電子元器件處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游、長期確定性高：應(yīng)用領(lǐng)域廣泛不受制于單一方向，長期增長確定性高，持續(xù)受益于裝備放量、信息化提升、國產(chǎn)替代三重驅(qū)動。2022下半年行業(yè)增速預(yù)期向上：板塊去年Q3以來增速放緩，隨著下游產(chǎn)能集中釋放，補庫存周期將逐步開啟。導(dǎo)彈鏈：

“十四五”期間軍工行業(yè)最具彈性細分領(lǐng)域中航西飛：軍民用大飛機龍頭、高度戰(zhàn)略稀缺性被低估我們與市場觀點的差異市場或一定程度低估了公司產(chǎn)品的重大戰(zhàn)略意義及高度稀缺性。我們認為：（1）軍用大飛機重要性不輸戰(zhàn)斗機、戰(zhàn)略意義猶有過之：空軍打造“戰(zhàn)略預(yù)警/空中打擊/防空反導(dǎo)/信息對抗/空降作戰(zhàn)/戰(zhàn)略投送/綜合保障”7大戰(zhàn)略能力，5大能力以運輸機/轟炸機/特種飛機為核心平臺；（2）先進軍用大飛機只能自主研制生產(chǎn)，公司在該領(lǐng)域具有完全壟斷地位：運20/各種特種飛機及未來可能的轟20等唯有自主研制生產(chǎn)，缺乏進口渠道，公司完整整合我國軍用大飛機整機資產(chǎn)，與一飛院深度綁定，國內(nèi)無其他競爭平臺。公司或認為公司業(yè)績難以釋放，我們認為：公司此前將關(guān)聯(lián)交易存款限額上調(diào)610億至750億，預(yù)示大訂單將至，2022年有望迎業(yè)績拐點：（1）產(chǎn)品交付提速、營收增長；

（2）大訂單或伴隨價格調(diào)整，毛利率預(yù)計將顯著提升；（3）費用將顯著減少：公司2021年利息費用1.5億（2020年為0.7億）；2021年應(yīng)收賬款信用減值損失約1.6億

（2020年為0.7億），大額預(yù)付款到位后預(yù)計均將顯著減少；（4）利息收入將增加：2021年中大額預(yù)付款到位后，中航沈飛2021全年利息收入2.8億（2020年為1.1億），航發(fā)動力2021全年利息收入1.2億（2020年為0.3億）。航發(fā)動力：“維保+民機”或催生未來最大市值航空主機我們與市場觀點的差異航發(fā)動力與其他航空主機三點顯著區(qū)別決定了公司長周期的高成長屬性：（1）航發(fā)相較于軍機等具有消耗屬性、換發(fā)需求：實戰(zhàn)化訓練背景下訓練加劇、換發(fā)頻率增加；（2）航發(fā)維修價值量大，未來有望帶來公司成長新動力：隨著裝備放量，新型先進航發(fā)保有量增加，航發(fā)維修需求將快速增加，參照國外，通用/普惠/羅羅三巨頭近年來維保業(yè)務(wù)營收占比40-61%；（3）深度參與民機配套，具有長周期的成長性：通用/普惠/羅羅三巨頭近年來商發(fā)營收占比68-82%，公司預(yù)估未來在中國商發(fā)配套中占比1/3以上。市場或擔心公司長期出現(xiàn)增收不增利，我們認為：公司代表性產(chǎn)品、三代小涵道比大推渦扇-10從1980年代開始研制，2005年左右批量裝備飛機，飛行時間積累，可靠性提升。前后歷經(jīng)40余年，技術(shù)將不斷趨于成熟、穩(wěn)定性逐步高，當前裝備我國在役幾乎所有三四代殲擊機，規(guī)模效應(yīng)之下具備業(yè)績釋放條件。航發(fā)控制：航空發(fā)動機控制系統(tǒng)龍頭，盈利能力有望持續(xù)提升我們與市場觀點的差異中兵紅箭：培育鉆石+工業(yè)金剛石，兵器集團稀缺龍頭軍民品雙驅(qū)動我們與市場觀點的差異（1）市場擔心行業(yè)新進入者大量涌入，公司競爭格局和盈利能力變差。我們認為：培育鉆石方面，產(chǎn)能滲透率僅6%，產(chǎn)值滲透率不足3%；鉆石行業(yè)整體穩(wěn)健增速+培育鉆石市場份額快速上漲，未來3年內(nèi)，已有公司將保持良性競爭格局。工業(yè)金剛石方面，公司產(chǎn)銷量和市占率全球第一，工業(yè)金剛石作為高端制造業(yè)必備結(jié)構(gòu)件有望充分受益下游行業(yè)增長；

工業(yè)金剛石-培育鉆石產(chǎn)能分配存在“蹺蹺板效應(yīng)”

我們認為工業(yè)金剛石平均盈利能力有望向培育鉆石看齊。（2）市場擔心彈藥列裝需求不及預(yù)期，公司產(chǎn)品訂單同步受影響。我們認為：實戰(zhàn)演練消耗+信息化程度提升要求軍隊不斷加大彈藥需求及儲備，彈藥作為

“耗材”總需求量高；

目前公司市值主要體現(xiàn)民品部分，軍品估值較低，未來幾年公司軍品有望受益價格調(diào)整+需求增加，扭虧為盈成為新的增長點。西部超導(dǎo)：高溫合金后起之秀，三大業(yè)務(wù)高增長我們與市場觀點的差異市場認為公司產(chǎn)能有限，制約業(yè)績釋放，我們認為：

公司積極布局擴產(chǎn)提效。公司在現(xiàn)有鈦合金/高溫合金/超導(dǎo)材料產(chǎn)能4950/2000/750噸的基礎(chǔ)上，同時積極布局擴產(chǎn)提效，2021年11月發(fā)布了《

2021年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書》，計劃募資20.13億元，用于航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化項目/高性能超導(dǎo)線材產(chǎn)業(yè)化項目/超導(dǎo)創(chuàng)新研究院項目/超導(dǎo)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心及補充流動資金。擴產(chǎn)完成后三者產(chǎn)能分別為10000/6000/2000噸，有效保證業(yè)績兌現(xiàn)。中航重機：航空鍛件龍頭；“定增擴產(chǎn)+股權(quán)激勵”迎行業(yè)高景氣我們與市場觀點的差異航空鍛造環(huán)節(jié)近年來民營企業(yè)參與逐漸增多，市場或擔心公司在競爭中處于不利地位。我們認為：

（1）國家鼓勵民營企業(yè)參與軍品生產(chǎn)，通過適度競爭激發(fā)行業(yè)活力、保證供應(yīng)安全、降低軍品成本，行業(yè)內(nèi)原有的國企在“鲇魚效應(yīng)”作用下更有希望發(fā)揮出自身潛力、提高企業(yè)經(jīng)營效率；

（2）軍品、航空產(chǎn)品對重要零件的一致性、穩(wěn)定性具極高要求，這一特點注定了對于某一鍛件類具體產(chǎn)品，最多2-3個流水或是最優(yōu)的選擇，引入更多的競爭可能性較低，當前市場格局較為穩(wěn)定；

（3）公司是航空鍛造行業(yè)傳統(tǒng)“國家隊”，技術(shù)實力雄厚、生產(chǎn)經(jīng)驗豐富、產(chǎn)品類型齊全，綜合實力是當之無愧的行業(yè)龍頭，在“定增擴產(chǎn)+股權(quán)激勵”的組合驅(qū)動下，預(yù)計未來將在競爭中持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢地位。鋼研高納：高溫合金乘風而起，龍頭企業(yè)領(lǐng)軍先行我們與市場觀點的差異市場擔心隨著產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，行業(yè)新晉從業(yè)者過多，競爭激烈影響公司份額。我們認為：高溫合金屬于國家戰(zhàn)略性高端產(chǎn)品，因技術(shù)/資質(zhì)/經(jīng)驗/產(chǎn)能等因素進入壁壘高，市場參與者有限，目前主要為特鋼類企業(yè)、院所下屬企業(yè)以及部分民企構(gòu)成，現(xiàn)階段國內(nèi)多家廠商形成差異化競爭格局，考慮到國產(chǎn)替代上升空間大+擴產(chǎn)項目周期及達產(chǎn)期較長，短期內(nèi)市場供不應(yīng)求的局面不會發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，高溫合金領(lǐng)域有望維持良性競爭格局。新雷能：特種電源龍頭，