大類資產(chǎn)配置系列報告第一篇：底部已現(xiàn)黃金步入上行通道

2022年12月20日引言：近兩年，美國通脹持續(xù)走高，黃金的價格卻并未表現(xiàn)出“水漲船高”的現(xiàn)象，黃金究竟是否具備“抗通脹”功能？一方面，黃金的“抗通脹”更多表現(xiàn)為“抗通脹上行”。另一方面，當利率上行速度超過通脹速度時，黃金作為“無通脹上行，黃金價格卻可能下跌，這也就是導致近期通脹高企、金價走弱的原因。因此，盡管通脹水平會影響黃金價格，但是通脹水平并非黃金價格的決定因素。那么，黃金的主要定價因素是什么？核心觀點：一、黃金的金融屬性主導黃金價格。黃金兼具金融屬性、貨幣屬性和商品屬性。作為商品的黃金供需偏剛性，作為貨幣的黃金主要體現(xiàn)為與美元的相對價值，黃金的金融屬性則表現(xiàn)為投資需求，由實際利率定價。如今，與避險、抗通脹和資產(chǎn)配置相關的投資需求，是黃金的主要需求，實際利率也成為黃金重要的定價因素。從數(shù)據(jù)角度看，黃金價格與實際利率高度負相關，自2003年以來兩者負相關系數(shù)絕對值高達0.88，兩者呈現(xiàn)“此消彼長”的形態(tài)。二、為何實際利率是黃金定價的錨？一則，從避險角度看，“貨幣天然是黃金”，長久以來人類社會對黃金價值的高度認同賦予黃金避險作用，美國抗通脹債券(TIPS)收益率可代表美國實際利率，TIPS作為美國財政部發(fā)行的國債，也具備較高信用等級，市場風險偏好降低時，資金流入推動黃金價格上漲、TIPS收益率下跌。影響，TIPS計息方式依賴于美國CPI同比數(shù)據(jù)，CPI上行時投資者可以獲得更多的利息作為補償，此時投資者也期望通過購買抗通脹的黃金和TIPS保護本金。三則，從資產(chǎn)配置角度看，黃金是一種無息資產(chǎn)，實際利率可以視為持有黃金的機會成本，兩者存在負向傳導。實際利率上升時，作為無息資產(chǎn)的黃金吸引力降金價格已步入上行通道。從經(jīng)濟基本面看，美國經(jīng)濟已出現(xiàn)放緩跡象，11月美國制造業(yè)PMI降至收縮區(qū)倒掛。從通脹視角看，11月美國通脹明顯回落，環(huán)比及同比數(shù)據(jù)均大幅低于市場預期，服務價格帶來的通脹高12月美聯(lián)儲加息放緩，我們預計明年3月或停止加息，歷史經(jīng)驗表明，美債利率多提前于美聯(lián)儲加息終點回落。多黃金的計價貨幣，對黃金價格形成“尺度效應”，明年美元強勢基礎或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，對黃金價格的壓制放緩；從資產(chǎn)配置視角看，從加息結束到降息周期，黃金均是優(yōu)勢資產(chǎn)。俐om光大宏觀周報(2022-12-18))周報(2022-12-11)報 期，歐洲債務風險超預期，疫情反復情況超預期。后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟目錄 后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 19 19 1后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟圖39：美元指數(shù)對黃金價格壓制放緩..............................................................................................................21表1：從加息結束到降息周期，黃金均是優(yōu)勢資產(chǎn)..........................................................................................213后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟近期美國通脹高企，作為“抗通脹資產(chǎn)”的黃金為何表現(xiàn)平平？近兩年，美國通脹持續(xù)走高，黃金的價格卻并未表現(xiàn)出“水漲船高”的現(xiàn)象，黃金究竟是否具備“抗通脹”功能？通常我們認為黃金是“抗通脹資產(chǎn)”，是由于黃金的購買力相對穩(wěn)定，具體來說，一方面表現(xiàn)為，經(jīng)濟、社會受到巨大沖擊時，信用貨幣可能發(fā)生大幅貶值，而黃金價值不受單一貨幣價值變化影響；另一方面表現(xiàn)為，當一國超發(fā)貨幣或央行大幅放水，造成國內(nèi)通貨膨脹高企，本幣貶值，以本國貨幣計價的黃金追隨國際金價，金價往往上漲。在這兩層意義上，黃金確實具有“抗通脹”功能。但是有兩點需要注意。一方面，黃金的“抗通脹”更多表現(xiàn)為“抗通脹上行”，而非通脹本身。在通脹上行時，出于對黃金價值認同，投資者愿意以更高的價格購買黃金，有助于推高黃金價格，但在市場充分交易通脹預期后，如果通脹維持高位而不再攀升，難以對黃金價格有較強影響。另一方面，當市場利率上行速度超過通脹速度時，黃金作為“無息資產(chǎn)”持有成本升高，與黃金具有相似金融屬性的債券吸引力上升，此時，通脹上行，黃金價格卻可能下跌，這也就是導致近價走弱的原因。因此，盡管通脹預期會影響黃金價格，但是通脹水平并非黃金價格的決定因素。那么，黃金的主要定價因素是什么？本文指出，黃金主要由其金融屬性定價，作為名義利率與通脹預期之差的實際利率，才是判斷黃金價格走勢的良好抓手。平平黃金價格美國:CPI:當月同比(右軸)9876543210資料來源：WIND，光大證券研究所(黃金價格更新至2022年12月16日，美國CPI同比更新至2022年11月)后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟黃金兼具三大屬性：貨幣屬性、商品屬性和金融屬性，主導黃金價格走勢變化是其金融屬性。第一，黃金的貨幣屬性逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑趯傩?。自布雷頓森林體系瓦解、牙買加協(xié)定取消黃金官價后，黃金的貨幣屬性逐漸減弱，如今，黃金的貨幣屬性主要體現(xiàn)為各國央行中的黃金儲備。而央行購金則是一種政策性行為，與金價的走勢關聯(lián)性較小。第二，商品屬性對金價影響較小。黃金的商品屬性主要體現(xiàn)為人們對黃金作為首飾的消費需求以及工業(yè)制造業(yè)中以黃金為原料的生產(chǎn)需求。黃金供給相對穩(wěn)定，黃金需求中珠寶制造需求和工業(yè)生產(chǎn)需求不是黃金價格變化的驅(qū)動因素，這也是黃金的商品屬性并非黃金主要定價因素的原因。第三，主導黃金價格走勢變化是其金融屬性。黃金既是一種常見的投資標的，又是一種特殊的大類資產(chǎn)。在黃金不再承擔貨幣職能之后，金融市場中黃金的最主要的功能就是用于投資。進一步而言，黃金具備的金融屬性表現(xiàn)出三大功能：一是避險：黃金作為一種幾乎沒有信用風險的“安全資產(chǎn)”，在政治、經(jīng)濟或社會發(fā)生巨變的特殊時期，相比信用貨幣具備保值功能，從而賦予黃金避險功能。避險特征會造成黃金價格產(chǎn)生兩種類型的變化。一種是由于風險偏好，市場總體風險逐漸抬高時，低風險偏好的資金從風險資產(chǎn)流向“安全資產(chǎn)”黃金，逐漸抬高黃金價格；一種是由于突發(fā)事件，避險情緒扭曲黃金需求，導致黃金價格快速上漲，隨著“靴子落地”，預期兌現(xiàn)或落空，黃金價格隨之回落。二是抗通脹：黃金的購買力相對穩(wěn)定，不受單一貨幣價值變化影響，在計價貨幣貶值、通貨膨脹上行時，對黃金價值的認同，投資者愿意以更高的價格購買黃金，避免自己的資產(chǎn)被動縮水，黃金價格上行從而表現(xiàn)出抗通脹功能。三是資產(chǎn)配置：黃金價格與其他金融資產(chǎn)價格相關性較低，配置黃金有利于資產(chǎn)配置的多樣化。對于個人投資者而言，購買黃金是“狡兔三窟”的分散風險選擇；對于機構投資者而言，黃金既可以當作一種獨立的大類資產(chǎn)，又可以作為資產(chǎn)組合的一部分用作風險對沖。后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟0000400000黃金價格美國:標準普爾500波動率指數(shù)(右軸))50資料來源：WIND，光大證券研究所0040000黃金價格美國CPI同比(年,右軸)(%)(美元/盎司(%)543210資料來源：WIND，光大證券研究所 (數(shù)據(jù)時間范圍：2010年1月1日至2022年12月5日)000000,0000,0000,000,000000,0000ETF黃金持有量黃金價格(右軸)(美元/盎(美元/盎司)(盎司)0資料來源：WGC，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年10月)“貨幣天然是金銀”。黃金由于其稀缺性和穩(wěn)定的物理化學屬性，在漫長的人類歷史文明長河中充當著貨幣的職能。但隨著布雷頓森林體系瓦解、牙買加協(xié)定取消黃金官價，國際貨幣體系逐漸由金本位轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝獮楹诵牡男庞秘泿朋w系，黃金的貨幣屬性逐漸減弱。當下，黃金的貨幣屬性主要體現(xiàn)為和美元的相對價值。對于個人投資者而言，黃金已不再具有貨幣功能，但黃金依然是各國央行儲備的重要構成元素。黃金具有較強的流動性和變現(xiàn)能力，既可作為國際購買手段，也可作為國際支付手段以及國際財富轉(zhuǎn)移的手段，在各國央行外匯儲備中，起著支持法定貨幣發(fā)行、維護幣值和匯率穩(wěn)定的作用。在2008年金融危機以前，各國央行的黃金儲備整體呈下行走勢，西方國家對黃金采取“去庫存”態(tài)度，但自2008年金融危機后，美元的信用等級有所下滑，部分國家央行重新提升在黃金上的配置比例，央行黃金儲備由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟在俄烏沖突后，美國對俄羅斯采取諸多制裁措施，包括凍結俄羅斯在美外匯儲備，削弱美元的信用等級，今年一季度以來央行購金規(guī)模逐漸擴大，世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度全球央行黃金凈購買量為399.3噸，是去年同期4倍以上。雖然從趨勢看，央行黃金持有量和黃金價格并沒有顯著聯(lián)系，但是央行購金是對長周期的一種判斷，延續(xù)性較強，根據(jù)世界黃金協(xié)會2022年6月的調(diào)查數(shù)據(jù)，25%的受訪央行表示會在未來12個月增加黃金儲備，高于去年的21%。圖7：央行黃金持有量與黃金價格行黃金凈購入黃金儲備:全球黃金價格(右軸)000資料來源：WGC，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)0美元指數(shù)黃金價格(右軸)0資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)黃金供給可分為庫存黃金和增量黃金，近年來，新增供給體量較小且相對穩(wěn)定；需求可分為三大類：珠寶制造、工業(yè)生產(chǎn)和投資，其中珠寶制造與金價輕微負相關，工業(yè)用金量逐年下滑，金條金幣、黃金ETF、央行儲備等投資需求驅(qū)動黃金庫存黃金體量遠大于增量黃金。黃金幾乎無法被銷毀，曾經(jīng)開采出的黃金都會以一定的形態(tài)存在，現(xiàn)在地面上的黃金主要都來源于歷史庫存。據(jù)世界黃金協(xié)會后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟約205,238噸，其中約三分之二是在1950年以前開采的。近10年來每年新開采黃金量不到庫存總量的2%。市場中的增量黃金主要來源于新開采礦石和再生金。黃金開采量不僅占庫存總量比較小，且近年來開采量較穩(wěn)定，近5年黃金開采量大致保持在每年3,500噸左右，占增量黃金的70%~80%。除礦石開采外，回收黃金也是市場的重要組成部0%。根據(jù)WGC(2018)的報告，黃金回收中約90%來自珠寶回收，其余則來自工業(yè)回收，交易投資金條和金幣不屬于黃金回收的范圍。黃金供給量不是金價的重要影響因素。一是，新開采黃金量占黃金總體量過小，對黃金價格影響有限，并且，從勘探到發(fā)現(xiàn)新的金礦，再到礦山投入生產(chǎn)之間通常存在較長時間，礦山生產(chǎn)難以對價格變化做出快速反應。二是，相較于黃金新開采量，黃金回收量的波動受經(jīng)濟狀況和金價波動影響較大，而黃金價格與黃金回收量表現(xiàn)出較強的同步性：金價較高時人們有更強的意愿出售珠寶，在危機期間，黃金作為一種高質(zhì)量的流動資產(chǎn)常常被用作籌集現(xiàn)金。資料來源：WGC，光大證券研究所礦山開采礦商對沖凈額再生金000002010201120122013201420152016201720182019202020210資料來源：WGC，光大證券研究所圖12：黃金回收量與黃金價格00000礦山開采黃金價格(右軸)(美元/盎司)20102011201220132014201520162017201820192020202100司)2010201120122013201420152016201720182019202020210資料來源：WGC，光大證券研究所資料來源：WGC，光大證券研究所第二，從需求看，黃金投資需求是黃金價格的驅(qū)動因素之一。黃金需求主要來源于珠寶制造、工業(yè)制造、投資等，其中珠寶制造占比維持在50%左右，其次為投資需求，占比在30%~50%波動。后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟珠寶制造需求量對黃金價格影響有限。黃金是制作首飾的重要原料，珠寶制造是黃金需求中占比最大的組成部分。珠寶制造用金量對黃金價格敏感：非剛需情況下，人們更愿意在黃金價格較低時購買黃金首飾，而因市場過多購買金飾導致黃金價格上漲的情況比較少見。制造業(yè)用金量變動與黃金價格變化相對獨立。黃金具有其他物質(zhì)難以替代的物理化學屬性，是電子、通訊、航天航空等現(xiàn)代工業(yè)中生產(chǎn)原材料。如今，黃金的工業(yè)需求中以電子制造需求為主，占比約八成。隨著科技進步、制造工藝發(fā)展，工業(yè)用金需求總體呈下降趨勢。黃金需求中由黃金投資需求驅(qū)動金價。我們將金條金幣、黃金ETF、央行儲備等黃金需求歸為黃金的投資需求，這些投資需求共同作用、驅(qū)動黃金價格。其中，金條需求量占比較大，更受傾向于儲蓄或者長期投資的投資者青睞，相較而言，對價格變化不敏感，需求量也相對穩(wěn)定；ETF持有的黃金具備更強投資屬性，其投資需求波動更為劇烈；央行儲備黃金則受國際政治形勢影響，在2008年金融危機后，央行儲備黃金的意愿增強。圖14：珠寶制造需求量對黃金價格影響有限5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000000珠寶制造工業(yè)制造投資中央銀行和其他機構(噸)(噸)2010201120122013201420152016201720182019202020215,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0000003,0002,8002,6002,4002,2002,000800600400200000珠寶需求黃金價格(右軸)(噸)((噸)2010201120122013201420152016201720182019202020212,0008006004002000004000資料來源：WGC，光大證券研究所資資料來源：WGC，光大證券研究所0電子制造其他工業(yè)制造牙科黃金價格(右軸)0(美元/盎司)資料來源：WGC，光大證券研究所資料來源：WGC，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟從現(xiàn)實情況看，黃金價格與實際利率具有顯著的負相關關系，自2003年以來兩者負相關系數(shù)高達0.88。2,5002,0001,5001,000000 黃金價格美國10年期通脹保護國債收益率(右軸，逆序)5-1.050.00.52.02.53.03.5資料來源：WIND，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)實際利率指名義利率減去通貨膨脹率，市場通常使用美國10年期通貨膨脹保值債券(TIPS)的隱含收益率代表實際利率。TIPS是美國財政部發(fā)行的與通貨膨脹掛鉤的債券，其票面價值隨著消費者價格指數(shù)的上升而上升，同時利率保持不變，即在通貨膨脹時可以獲得更多的利息作為對通脹的補償。即，其中，為債券到期后經(jīng)過調(diào)整的CPI，為債券發(fā)行時的CPI。TIPS的隱含收益率是投資者交易的結果。在名義利率不變的情況下，當人們的通貨膨脹預期上升時，相比名義國債，人們更傾向于購買TIPS以抵抗通貨膨脹，更多的資金流向TIPS，使得TIPS的隱含收益率下滑；當通貨膨脹預期下滑時，投資者購買TIPS的意愿降低，購買TIPS的資金減少，TIPS隱含收益率上升；當發(fā)生通貨緊縮時，由于本金保護機制的存在，購買TIPS與直接購買10年期國債沒有差別。一方面，黃金和TIPS具有相似的金融屬性，兩者變化受共同的經(jīng)濟基本面因素驅(qū)動。另一方面，黃金是一種無息資產(chǎn)，實際利率可以視為持有黃金的機會成本，兩者存在負向傳導。后一頁特別聲明證券研究報告2008年金融危機發(fā)生宏觀經(jīng)濟2008年金融危機發(fā)生宏觀經(jīng)濟黃金兼具金融屬性、貨幣屬性和商品屬性，作為商品的黃金供需偏剛性，作為貨幣的黃金主要體現(xiàn)為與美元的相對價值，黃金的金融屬性則表現(xiàn)為避險、抗通脹和資產(chǎn)配置需求，主要由實際利率定價。其中，實際利率是黃金重要的定價因素，從數(shù)據(jù)角度看，黃金價格與實際利率高度負相關，自2003年以來兩者負相關系數(shù)絕對值高達0.88，兩者呈現(xiàn)“此消彼長”的形態(tài)。度認同賦予黃金避險作用，以美國抗通脹債券(TIPS)為代表的美國實際利率也具備較高信用等級，市場風險偏好降低時，資金流入推動黃金價格上漲、TIPS收益率下跌。二則，從抗通脹角度看，黃金購買力長期保持穩(wěn)定，不受單一國家貨幣價值變化影響，TIPS計息方式依賴于美國CPI同比數(shù)據(jù)，CPI上行時投資者可以獲得更多的利息作為補償。因此當通貨膨脹預期升溫時，投資者會期望購買這兩種“抗通脹資產(chǎn)”以保護本金，資金流入助力金價走強、實際利率走弱。三則，從資產(chǎn)配置角度看，黃金是一種無息資產(chǎn)，實際利率可以視為持有黃金的機會成本，兩者存在負向傳導。實際利率上升時，作為無息資產(chǎn)的黃金吸引力降資料來源：光大證券研究所2,5002,0001,5001,000000 黃金價格美國10年期通脹保護國債收益率(右軸，逆序)政策，美元趨勢性貶值。膨脹的擔憂，黃金價格上中美貿(mào)易摩擦引發(fā)避險情緒，黃金價格結束橫盤走勢；美國經(jīng)濟下行壓力加疫情影響美聯(lián)儲再次實施5-1.050.00.52.02.53.03.5資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)后一頁特別聲明證券研究報告(美元/盎司)宏觀經(jīng)濟(美元/盎司)宏觀經(jīng)濟雖然從長期看實際利率與黃金價格存在顯著的負向依賴關系，但縮短時間視角，實際利率與黃金也會同向變動。自2003年以來，實際利率和黃金出現(xiàn)過四段較長時間的同向變動，這四段時間內(nèi)，通貨膨脹預期都相對平穩(wěn)，實際利率由名義利率主導，而黃金價格多受美國外其他國家經(jīng)濟政策形勢影響，避險情緒、國際間資金流動等因素主導黃金價格，造成實際利率與金價同向變動。 黃金價格美國10年期通脹保護國債收益率(右軸)500,0000(%) 3.53.02.52.0.5.0.0資料來源：WIND，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)第一段是從2005年9月到2006年6月，黃金與實際利率同步上行。這段時間，名義利率大幅上行而通貨膨脹預期相對穩(wěn)定，實際利率由名義利率主導。當時恰處在美國為期兩年的加息周期的后半段,CPI同比增速總體在2%~5%，通脹預期較為平穩(wěn)。黃金價格受國際環(huán)境影響強勢上漲。當時主要國際貨幣都不受投資者青睞，2005年6月《歐盟憲法條約》公投失敗，投資者對歐洲經(jīng)濟前景的信心下降，資金從歐洲市場流出，同時由于美國多年雙赤字，美國政府信用降低，美元的國際儲備貨幣地位下降。這種國際形勢下，黃金的“安全資產(chǎn)”特征凸顯，資金持續(xù)流入助力金價強勢上行。第二段，2011年9月到2012年5月，實際利率和黃金價格同步走弱。此階段實際利率延續(xù)了自2008年之后的下行走勢，美國自08年金融危機后開啟量化寬松，經(jīng)濟疲弱疊加風險偏好降低，資金向債券市場持續(xù)流入，實際利率在2011年11月降至負區(qū)間。2011年8月，標普下調(diào)了美國主權信用評級，美國第一次失去AAA主權信用評級，美元快速貶值，使黃金成為投資炒作的熱點，金價被避險情緒快速推高。隨著美國經(jīng)濟復蘇勢頭開始增強，美聯(lián)儲收緊貨幣政策預期升溫，市場避險情緒消散，黃金價格無力再攀高峰。自2011年9月見頂回落后，黃金價格震蕩下行至2012年5月，從1900美元/盎司跌至1539美元/盎司，先于實際利率變動，提前結束了2008年以來的三年黃金牛市。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟美國10年期國債收益率通脹預期美國10年期國債實際利率(右軸)資料來源：WIND，光大證券研究所資料來源：WIND，光大證券研究所%第三段是從2014年3月到2014年8月，兩者同步下行。在此期間，美國通脹保持在1%到2%的溫和區(qū)間，通脹預期平穩(wěn)，實際利率由名義利率主導。2014年美國經(jīng)濟復蘇步伐加快，而日本、俄羅斯、歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)乏力，美國經(jīng)濟相對其他西方國家走強，美國國債吸引海外資金持續(xù)流入，美國國債實際利率下滑。2014年實際利率的持續(xù)下滑卻并未帶來金價的繁榮，主要是由于2014年一季度黃金價格被過分高估。2013年底烏克蘭危機發(fā)生，實際利率下滑、地緣政治危機推動金價強勢反彈，從2014年初的1200美元/盎司反彈至當年3月的1381美元/盎司附近。隨著克里米亞加入俄羅斯、烏克蘭大選揭曉，避險情緒迅速消散，金價自高點快速回落。第四段是2018年1月到2018年10月，黃金價格與實際利率走勢偏離。這段時間，通脹預期平穩(wěn)，實際利率走勢由名義利率主導，美債收益率上行主要源于美聯(lián)儲加息預期持續(xù)升溫，2018年開始美國陸續(xù)對中國產(chǎn)品加征關稅，中美貿(mào)易摩擦不斷升溫，歐洲經(jīng)濟持續(xù)疲軟，收緊貨幣政策預期不斷降溫，而美國經(jīng)濟穩(wěn)健強勁，維持漸進式加息，美債收益率走高。黃金價格并沒有隨著實際利率走勢節(jié)奏變化，2017年底市場預期的美聯(lián)儲鷹派信號落空，金價觸底反彈，美國稅改不確定性和下行的實際利率進一步推高黃金價格。在維持一段震蕩走勢后，隨著情緒因素逐漸消散、美歐經(jīng)濟分化支撐美元走強，前期實際利率上行造成的金價回落空間顯露，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，美元兌新興市場貨幣走強，黃金價格自2018年4月到2018年8月一路下行，從346美元/盎司跌至1174美元/盎司，跌幅12.8%。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟外國投資者持有美國國債(十億美元)實際利率(右軸，%).9.8.7.6.5.4.3.2.1.02013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11資料來源：WIND，光大證券研究所圖24：2018-01到2018-10，黃價與實際利率走勢偏離黃金價格美國10年期通脹保護國債收益率(右軸) (美元/盎司)0.80.60.40.20.02資料來源：WIND，光大證券研究所以史為鑒，實際利率與金價走勢錯時期往往具有以下特征：通貨膨脹預期相對平穩(wěn)，實際利率由名義利率主導，而黃金價格多受美國外其他國家經(jīng)濟政策形勢影響，避險情緒、國際間資金流動等因素主導黃金價格，造成實際利率與金價節(jié)奏錯位。在第二部分的最后，我們再次回顧一下引言中關于通脹和金價的討論。我們發(fā)現(xiàn)，通脹預期確實在黃金價格中扮演著重要的角色，那么，我們通常認為的，“通脹上行時應該購買黃金”，究竟是對是錯？需要分情況討論：一種是，惡性通貨膨脹時期，例如上個世紀70年代，美國通脹處于高位且持續(xù)快，美元持續(xù)貶值，而美聯(lián)儲在控制通脹和經(jīng)濟發(fā)展之間搖擺不定，黃金“抗通脹”功能顯現(xiàn)，金價快速另一種是，通脹處于相對高位，但并不一定會引發(fā)黃金價格上漲，需要具體情況具體分析。一般而言，在通脹上行初期，黃金價格會更具上行動力，這一方面是投資者交易預期導致的，另一方面可能與經(jīng)濟周期有關。后一頁特別聲明證券研究報告98765432100)(美元/盎司)宏觀經(jīng)濟美國:CPI:當月同比倫敦金現(xiàn)(右軸)資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日，橙色陰影為美國上世紀70年代兩次惡性通貨膨脹時期，藍色陰影為美國CPI同比增速超過3%，兩條虛線分別為CPI同比超過2%和3%)今年黃金價格整體呈現(xiàn)倒“V”形走勢。一季度黃金價格在通脹預期和避險情緒刺激下快速攀升。自2021年12月開始，伴隨美國通脹持續(xù)攀升，市場對美國通脹的擔憂加劇，推動黃金價格震蕩走高；進入2022年后，俄烏緊張局勢推升市場避險情緒，進一步推動黃金價格上漲；美國對俄羅斯實施能源制裁，進一步抬升通脹預期，刺激黃金價格強勢上行。隨著美聯(lián)儲宣布加息、避險情緒緩和，黃金價格自2022年3月見頂回落。一則，3月初西方國家對俄羅斯發(fā)動集中制裁引發(fā)市場恐慌，推動黃金價格快速攀升，隨著避險情緒逐漸緩和，由避險情緒過分推高的黃金價格快速回落；三則，美元指數(shù)自2月持續(xù)走高，對美元計價的黃金價格形成壓制。11月以來，在美聯(lián)儲釋放放緩加息信號后，黃金價格應聲而起，10月美國通脹數(shù)據(jù)超預期回落，進一步強化放緩加息預期，自11月3日FOMC會議至11月15日美國公布零售數(shù)據(jù)前，黃金價格上漲9.2%。在美國零售數(shù)據(jù)超預期后，金價出現(xiàn)小幅回調(diào)。12月1日，倫敦金現(xiàn)貨價格突破1800美元/盎司關口。后一頁特別聲明證券研究報告美聯(lián)儲釋放放緩美聯(lián)儲釋放放緩俄烏沖突發(fā)展未超預期，避險情緒逐步緩和，美聯(lián)儲強勢加息抗擊通脹，實際利率快速上行，美元指數(shù)持續(xù)走高，黃金價格震蕩下行。美國通脹持續(xù)攀升，疊加俄烏沖突推高的避險情緒，刺激黃金價格持續(xù)走高。宏觀經(jīng)濟黃金價格(美元/盎司)資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)從經(jīng)濟基本面看，美國經(jīng)濟已出現(xiàn)放緩跡象。11月美國制造業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。11月ISM制造業(yè)PMI降至49%，較上月下降1.2個百分點，自2020年5月以來首次落入臨界值以下。從細分指標看，新訂單PMI連續(xù)3個月處于收縮區(qū)間，需求持續(xù)偏弱；產(chǎn)出PMI較上月下滑0.8個百分點至51.5%，仍處于枯榮線以上；就業(yè)PMI、供應商交付PMI、訂單庫存PMI均處于收縮區(qū)間，其中訂單庫存PMI已降至40%的低位。美國住房市場正在快速降溫。隨著住房按揭貸款利率攀升，房地產(chǎn)市場陷入“寒冬”，美國10月成屋銷售折年數(shù)為443萬戶，如果忽略疫情初期的異常值，該指標創(chuàng)2011年12月以來的新低，同比降幅達28.4%，環(huán)比下降5.9%，連續(xù)第九個月下滑。美債利率曲線深度倒掛。美聯(lián)儲多次釋放“鴿派”信號，長端美債收益率近期快年10月以來最深倒掛程度。10年期與3個月美債收益率曲線從10月25日開始倒掛，截至12月16日已倒掛83個基點。薪資粘性支撐下，美國消費緩慢退坡；從私人投資看，住宅投資對經(jīng)濟構成拖累，非住宅投資緩慢回落但有支撐；從政府支出看，共和黨重掌眾議院壓縮拜登政府大規(guī)模財政刺激的空間；從凈出口看，消費回落庫存走高，預計美國進口持續(xù)下滑，俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，預計2023年凈出口依然對經(jīng)濟讀數(shù)構成支撐。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比(右軸)61資料來源：WIND，光大證券研究所(PMI更新至2022年11月，GDP更新至2022年9月)單位：%美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)美國:30年期抵押貸款固定利率(右軸,%)8765432資料來源：WIND，光大證券研究所(抵押貸款利率更新至2022年12月15日，成屋銷售更新至2022年10月31日)美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:ISM:制造業(yè)PMI:物價 美國:ISM:制造業(yè)PMI:產(chǎn)出美國:ISM:制造業(yè)PMI:供應商交付美國:ISM:制造業(yè)PMI:就業(yè)50505050555045402022-052022-08 95 90 85 80 5 0 5 0 55 50 45 402022-112021-082021-112022-022020-112021-022021-05資料來源：WIND，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年11月)單位：%美國:國債收益率:10年美國:國債實際收益率:10年美國:聯(lián)邦基金利率(日)5.04.54.03.53.02.52.0500.50.0-1.0(%)(%)(%)(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.050.5資料來源：WIND，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)從通脹視角看，11月美國通脹明顯回落，環(huán)比及同比數(shù)據(jù)均大幅低于市場預期。其中，能源和二手車價格回落是主因，美國二手車和卡車價格環(huán)比跌幅進一步擴大至-2.9%，上月為-2.4%，表明商品需求回落、供應鏈壓力持續(xù)緩解；餐飲、醫(yī)療、交通等服務價格漲幅也出現(xiàn)全面放緩。服務價格帶來的通脹高粘性問題已出現(xiàn)邊際松動。其一，11月CPI住房價格環(huán)比增速已出現(xiàn)放緩跡象，鑒于前期房屋價格和實際租金價格已在持續(xù)下跌，明年這一滯后效應將進一步體現(xiàn)，帶動住房通脹加快回落。其二，隨著需求側降溫，勞動力市場供求關系正邊際改善，美國職位空缺率、失業(yè)人數(shù)中退職者比例已在持續(xù)回落。未來需進一步觀察，若這一趨勢得到強化，未來通脹粘性或?qū)⒊掷m(xù)減弱。向前看，未來能源、商品、服務價格轉(zhuǎn)弱的持續(xù)性較強，或?qū)用绹洺A期下行。在此背景下，預計明年美聯(lián)儲加息節(jié)奏將進一步放緩，提振黃金價格。 (詳見光大宏觀團隊于2022年12月14日發(fā)布的報告《美國通脹粘性收斂，未來或?qū)⒊A期下行——2022年11月美國CPI數(shù)據(jù)點評》)后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟9876543210CPI同比(右)CPI同比預測值CPI同比(右)CPI同比預測值資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截止日期2022年11月，單位為%(2022年12月至2023年12月數(shù)據(jù)為光大證券研究所預測)交通服務醫(yī)療護理服務住所二手車和卡車能源食品11月10月9月(%)-0.20-0.100.000.100.200.30資料來源：Wind，光大證券研究所40%35%30%25%20%15% 5%失業(yè)人數(shù)中退職者比例失業(yè)人數(shù)中新進入者比例8%7%6%5%4%3%1%職位空缺率(右軸)資料來源：Wind，光大證券研究所(職位空缺率更新至2022年10月；失業(yè)數(shù)據(jù)更新至2022年11月)I1.00.80.60.40.20.0美國:CPI:住宅:環(huán)比美國:CPI:住宅:當月同比(右軸)9.08.07.06.05.04.03.02.000.0(%) ((%) (%) 資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年11月)從貨幣政策看，12月美聯(lián)儲加息步伐放緩，但加息終點或走向“更高”。委員會FOMC會后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間從3.75%至4.00%，上調(diào)到4.25%至4.50%，加息幅度50個基點。明年美聯(lián)儲加息或進一步放緩。點陣圖顯示，2023年利率中樞達到5.1%，預示還有75bp加息空間。2022年末聯(lián)邦基金利率中值達4.4%(與9月一致)，2023年繼續(xù)小幅攀升至5.1%(比9月調(diào)高50bp)，意味著未來還有75bp加息空間。如果考慮鮑威爾在發(fā)布會上所言，“美聯(lián)儲考慮下次加息幅度調(diào)整到25個基 (詳見光大宏觀團隊于2022年12月15日發(fā)布的報告《加息轉(zhuǎn)入小步慢跑，美聯(lián)儲警惕未松——2022年12月FOMC會議點評》)芝商所CME利率觀察工具FedWatch顯示，明年3月或是最后一次加息。截至25bp預期為74%，3月再次加息25bp預期為55.8%。從加息路徑看，美國加息大概率在明年上半年結束，而歷史經(jīng)驗表明，名義利率通常提前加息終點回落?；仡欁罱?輪加息-降息周期，以停止加息時的日期和收益率為原點，向前看，10Y美債收益率平均提前50個交易日見頂回落。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：WIND，光大證券研究所資料來源：WIND，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月15日)2.01.51.00.50.0-2.01984-08-091989-05-171995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20平均 (%) (%) 2.0500.50.0-1.0-2.00102030405060708090資料來源：Wind，光大證券研究所(橫縱表示以停止加息時的日期為零點，縱軸表示以停止加息時的美債收益率為零點，反映加息前后美債收益率相對停止加息時點的變化)明年美元強勢基礎或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，對黃金價格的壓制放緩。美元作為黃金的計價貨幣，對黃金價格形成“尺度效應”，美元指數(shù)處于強勢周歐元匯率的權重占比約六成，美國和歐元區(qū)的貨幣政策和經(jīng)濟基本面的相對差異是影響美元定價的主要因素。2022年以來，受美聯(lián)儲強勢加息、俄烏沖突加劇能源短缺等因素影響，歐元兌美元大幅貶值，美元指數(shù)較2021年末的漲幅一度達19%(高點為2022年9月27日)。向前看，這兩大因素正在逐步反轉(zhuǎn)，支撐美元強勢的基礎已在轉(zhuǎn)弱。從貨幣政策看，歐央行貨幣緊縮政策滯后于美國。當前美國通脹已在緩慢回落，美聯(lián)儲加息幅度逐步收斂，而歐元區(qū)通脹仍在攀升，短期內(nèi)加息步伐難以放緩。從經(jīng)濟基本面來看，高儲氣水平疊加暖冬天氣，使得歐洲冬季能源短缺風險大幅緩解，若歐洲順利度過今冬明春用能高峰，俄烏沖突對美、歐基本面的非對稱性影響將趨于收斂。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟6543210歐元區(qū):基準利率(主要再融資利率)美國:聯(lián)邦基金目標利率6543210資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)更新至2022年12月15日，單位為%)緩12345678922-1012345678922-1022-1122-12(美元/盎司)2,1002,000,900,800,700,600,500資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月16日)從資產(chǎn)配置視角看，從加息結束到降息周期，黃金均是優(yōu)勢資產(chǎn)。回顧2000年以來美聯(lián)儲3次完整的加息-降息周期，我們發(fā)現(xiàn)，自加息結束至降息期間，黃金均是優(yōu)勢資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲開始降息往往出現(xiàn)在美國經(jīng)濟放緩的時期，降息前后美股表現(xiàn)可能分化，因此，我們從加息結束至降息前夕和降息兩個階段進行觀測。自加息結束至降息前夕，美股和黃金均是優(yōu)勢資產(chǎn)。美股：美國經(jīng)濟仍有一定