第七章-資產(chǎn)配置-《投資學(xué)》課件

第七章資產(chǎn)配置第一節(jié)資產(chǎn)配置概述第二節(jié)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置第三節(jié)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置第四節(jié)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的實(shí)踐

第七章資產(chǎn)配置第一節(jié)資產(chǎn)配置概述第一節(jié)資產(chǎn)配置概述一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展二、資產(chǎn)配置分類(lèi)三、資產(chǎn)配置的目標(biāo)和步驟四、資產(chǎn)配置的作用2第一節(jié)資產(chǎn)配置概述一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展2一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展英國(guó)著名文學(xué)家莎士比亞的著作《威尼斯商人》的開(kāi)場(chǎng)中，主人公之一－安東尼奧告訴他的老友其實(shí)他并沒(méi)有因?yàn)閾?dān)心他的貨物而憂(yōu)愁：“不，相信我；感謝我的命運(yùn)，我的買(mǎi)賣(mài)的成敗并不完全寄托在一艘船上，更不是倚賴(lài)著一處地方；我的全部財(cái)產(chǎn)，也不會(huì)因?yàn)檫@一年的盈虧而受到影響，所以我的貨物并不能使我憂(yōu)愁?！?/p>

3一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展英國(guó)著名文學(xué)家莎士比亞的一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展資產(chǎn)配置（assetallocation）是指將一個(gè)投資組合分為不同資產(chǎn)種類(lèi)的過(guò)程。兩類(lèi)資產(chǎn)：

實(shí)物資產(chǎn)，如房產(chǎn)、藝術(shù)品等

金融資產(chǎn)，如股票、債券、基金等目的：分散投資減低風(fēng)險(xiǎn)

4一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展資產(chǎn)配置（assetallocat經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和金融學(xué)理論的發(fā)展與資產(chǎn)配置內(nèi)涵的演變可用圖7-1來(lái)簡(jiǎn)要說(shuō)明：

5經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和金融學(xué)理論的發(fā)展與資產(chǎn)配置內(nèi)涵的演變可用圖7(一)按時(shí)間跨度和風(fēng)格分類(lèi)◆戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置(StrategicAssetAllocation,SAA)，也稱(chēng)為政策性資產(chǎn)配置(Policyassetallocation)

◆戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(TacticalAssetAllocation,TAA)(二)按資產(chǎn)范圍分類(lèi)◆全球資產(chǎn)配置◆行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置6二、資產(chǎn)配置分類(lèi)

(一)按時(shí)間跨度和風(fēng)格分類(lèi)6二、資產(chǎn)配置分類(lèi)三、資產(chǎn)配置的目標(biāo)和步驟分析市場(chǎng)條件了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定長(zhǎng)期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略、確定各大類(lèi)資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例根據(jù)已確定的各大類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重，對(duì)每類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置執(zhí)行資產(chǎn)配置策略7分析市場(chǎng)條件了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略確定各類(lèi)資產(chǎn)的最優(yōu)組合執(zhí)行資產(chǎn)配置策略三、資產(chǎn)配置的目標(biāo)和步驟分析市場(chǎng)條件7分析市了解投資者制定四、資產(chǎn)配置的作用投資領(lǐng)域從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到多資產(chǎn)類(lèi)型、從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)展到國(guó)際市場(chǎng)，單一資產(chǎn)投資方案難以滿(mǎn)足投資需求，資產(chǎn)配置的重要意義與作用逐漸凸顯出來(lái)，它可以幫助投資人降低單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這使得資產(chǎn)配置成為投資過(guò)程中最重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對(duì)業(yè)績(jī)的主要因素。8四、資產(chǎn)配置的作用投資領(lǐng)域從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到多資產(chǎn)第二節(jié)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化二、長(zhǎng)期投資下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置9第二節(jié)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益9戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要決定資產(chǎn)組合中大類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重?？梢圆捎们懊嬷v過(guò)的均值-方差優(yōu)化模型，在準(zhǔn)確估算各類(lèi)資產(chǎn)的期望收益、方差及相關(guān)性的基礎(chǔ)上，通過(guò)求解期望效用最大化得出各類(lèi)資產(chǎn)的最優(yōu)配置權(quán)重估算各類(lèi)資產(chǎn)的收益及方差的兩個(gè)基本方法：歷史推測(cè)法情景預(yù)測(cè)法10戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要決定資產(chǎn)組合中大類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重。一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化經(jīng)濟(jì)或貨幣周期的變遷導(dǎo)致股票、債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)的收益率水平發(fā)生變化。實(shí)證研究表明,各主要資產(chǎn)類(lèi)別在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，其平均收益率顯著不同。如高盛公司(GoldmanSachsCo.)在一份研究報(bào)告中，對(duì)一段典型的經(jīng)濟(jì)周期及相應(yīng)資產(chǎn)收益率的變化情況做出了如下的分析。以2.5%的年增長(zhǎng)率作為均衡的或合理的GDP增長(zhǎng)率。低于或高于這一水平分別對(duì)應(yīng)著負(fù)的或正的產(chǎn)出缺口。整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的變化可表示為下圖：11一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化經(jīng)濟(jì)或貨一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))

12一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))121970年第一季度到1995年第二季度階段一負(fù)且減少的產(chǎn)出缺口階段二正且擴(kuò)大的產(chǎn)出缺口階段三正且減少的產(chǎn)出缺口階段四負(fù)且擴(kuò)大的產(chǎn)出缺口S&P500股票指數(shù)

11.4

8.1

1.0

22.5美國(guó)政府債券

9.9

2.8

8.0

16.1美國(guó)小盤(pán)股

18.2

9.2

-7.4

29.6商品

6.3

23.6

19.9

-3.76現(xiàn)金

5.6

6.5

8.25

8.113在美國(guó)增長(zhǎng)周期的各個(gè)階段下，各類(lèi)資產(chǎn)收益率的變動(dòng)情況如下表。一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))1970年第一季度到1995年第二季度階段一階段二相應(yīng)地，各階段時(shí)各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)為：階段一:股票和債券表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)金階段二:股票收益率略高于現(xiàn)金;債券表現(xiàn)不佳。階段三:現(xiàn)金和債券收益率明顯超過(guò)了股票階段四:股票和債券的表現(xiàn)都較較好。經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期除了影響各資產(chǎn)的收益率水平之外，還會(huì)影響各資產(chǎn)之間的相關(guān)性，從而影響最優(yōu)資產(chǎn)配置的比例。14一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))相應(yīng)地，各階段時(shí)各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)為：14一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期二、長(zhǎng)期投資下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，股票相對(duì)于債券更加安全，重要原因是：◆股票收益率從長(zhǎng)期看具有均值回歸(mean-reverting)的特點(diǎn)，即在長(zhǎng)期中股票的高收益往往伴隨著其后期間的低收益，反之亦然?！魝Y產(chǎn)收益率卻是均值偏離(mean-averting)，其實(shí)際收益在長(zhǎng)期中往往受通貨膨脹率的影響而變得相對(duì)不確定。15二、長(zhǎng)期投資下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于長(zhǎng)期投資者而圖7-4股票、長(zhǎng)期債券及國(guó)庫(kù)券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與持有年限(1890-1995)16圖7-4股票、長(zhǎng)期債券及國(guó)庫(kù)券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與持有年限(1——長(zhǎng)期投資者-------短期投資者橫軸表示相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)忍受程度，縱軸表示股票資產(chǎn)配置比率。圖7-5股票資產(chǎn)的配置比例17——長(zhǎng)期投資者-------短期投資者1第三節(jié)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義二、各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整策略三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置18第三節(jié)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義18一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置主要是指在根據(jù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置確定出各大類(lèi)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，基于短期的數(shù)據(jù)和對(duì)市場(chǎng)環(huán)境及資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的評(píng)估而對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比率的暫時(shí)性偏離，即對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比率進(jìn)行微調(diào)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置在很大程度上是“價(jià)值導(dǎo)向”的，即通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值的衡量，買(mǎi)進(jìn)那些被認(rèn)為是低估價(jià)值的證券，賣(mài)出那些被認(rèn)為是高估價(jià)值的證券，從而調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)并從市場(chǎng)狀況的變動(dòng)過(guò)程中獲取收益。

影響戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置效果的主要因素取決于資產(chǎn)管理者的證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力的高低。19一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置主要是指在根據(jù)戰(zhàn)二、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)

整策略調(diào)整策略：

—固定調(diào)整機(jī)制—主動(dòng)調(diào)整機(jī)制兩者的區(qū)別固定調(diào)整機(jī)制是按照某種固定的規(guī)則進(jìn)行資產(chǎn)配置比率的“機(jī)械性”調(diào)整；而主動(dòng)調(diào)整機(jī)制不是固定的規(guī)則，而是基于標(biāo)的資產(chǎn)的短期風(fēng)險(xiǎn)一收益特征的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，對(duì)資產(chǎn)配置比例進(jìn)行“相機(jī)抉擇”。20二、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)

整策略調(diào)整策略（一）購(gòu)買(mǎi)并持有策略

購(gòu)買(mǎi)初始資產(chǎn)組合，并在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持有這種資產(chǎn)組合。不管資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值發(fā)生了怎樣的變化，這種策略都不會(huì)刻意地進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整。

（二）固定組合策略

固定組合策略的操作方式為，在保險(xiǎn)期間內(nèi)，將投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與保守資產(chǎn)維持固定比例。從原理看，固定組合策略為一種“低買(mǎi)高賣(mài)”策略。21（一）購(gòu)買(mǎi)并持有策略21（二）固定組合策略—舉例假設(shè)：（1）初始資產(chǎn)為100，股票指數(shù)的初始點(diǎn)位為100。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與保守資產(chǎn)的投資比例為6:4，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為股票，保守資產(chǎn)為債券；（2）不考慮債券價(jià)格變化和利息收入影響；（3）不考慮交易成本。在時(shí)點(diǎn)1，當(dāng)股價(jià)上漲8.83%時(shí)，股票部位價(jià)值為65.3，占總資產(chǎn)的比例大于60%，此時(shí)必須賣(mài)出股票，買(mǎi)人債券。使得股票在投資組合中的比例仍維持在期初所設(shè)定60%的比例。調(diào)整后的股票部位價(jià)值為63.18，債券部位價(jià)值為42.12，總資產(chǎn)為105.30。反之，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，股票在總資產(chǎn)中的比例會(huì)下降，此時(shí)必須買(mǎi)人股票以維持期初設(shè)定的比例。另外，我們選擇了買(mǎi)人持有策略進(jìn)行比較，即購(gòu)入60%股票資產(chǎn)和40%債券資產(chǎn)，期初到期末不進(jìn)行任何調(diào)整。22（二）固定組合策略—舉例假設(shè)：（1）初始資產(chǎn)為1（二）固定組合策略—舉例時(shí)期123456股票指數(shù)108.83115.52118.50117.19112.17105.00固定組合策略下的資產(chǎn)價(jià)值105.30109.18110.87110.14107.31103.1923時(shí)期789101112股票指數(shù)97.8392.8191.5094.48101.17110.00固定組合策略下的資產(chǎn)價(jià)值98.9695.9295.1096.96101.08106.37（二）固定組合策略—舉例時(shí)期123456股票指數(shù)108.83（三）投資組合保險(xiǎn)策略

恒定比例投資組合保險(xiǎn)(CPPI)E＝M（A－F）其中，E表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的頭寸(Exposure)，M表示乘數(shù)（Multiplier），A表示投資組合的總資產(chǎn)（Asset），F(xiàn)表示最低保險(xiǎn)額度（Floor），而（A－F）表示緩沖額度（Cushion），即最大止損額。24（三）投資組合保險(xiǎn)策略恒定比例投資組合保險(xiǎn)(CPPI（三）投資組合保險(xiǎn)策略—舉例假設(shè)保險(xiǎn)初期投資者的資產(chǎn)總額為100萬(wàn)，股價(jià)指數(shù)為100。所設(shè)定的保險(xiǎn)底線為70萬(wàn)，乘數(shù)為2，并將股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。則投資者初期應(yīng)投資60萬(wàn)在股票上，其余40萬(wàn)以債券形式保留。假設(shè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，股票指數(shù)由100跌至80，此時(shí)投資者的股票價(jià)值由60萬(wàn)跌為48萬(wàn)，此時(shí)資產(chǎn)總值為88（＝48＋40）萬(wàn)。根據(jù)CPPI策略，此時(shí)投資者應(yīng)投資在股票部位的大小就應(yīng)變成36[＝2×(88－70)]萬(wàn)，即投資者應(yīng)賣(mài)出12萬(wàn)的股票，以達(dá)到避險(xiǎn)的目的。當(dāng)股票指數(shù)由100上漲到120時(shí)，投資者應(yīng)投資在股票上的部位從60萬(wàn)上升到84萬(wàn)。25（三）投資組合保險(xiǎn)策略—舉例假設(shè)保險(xiǎn)初期投資者的資產(chǎn)表7-4CPPI策略表現(xiàn)時(shí)期123456股票指數(shù)108.83115.52118.50117.19112.17105.00CPPI總資產(chǎn)105.30109.64111.68110.76107.27102.50最低保險(xiǎn)額度70.0070.0070.0070.0070.0070.00時(shí)期789101112股票指數(shù)97.8392.8191.5094.48101.17110.00CPPI總資產(chǎn)98.0795.1994.4796.0799.76104.95最低保險(xiǎn)額度70.0070.0070.0070.0070.0070.0026表7-4CPPI策略表現(xiàn)時(shí)期123456股票指數(shù)108.8表7-5各類(lèi)資產(chǎn)配置策略的比較

策略類(lèi)型運(yùn)作模式有利的市場(chǎng)環(huán)境以市場(chǎng)流動(dòng)性的要求購(gòu)買(mǎi)并持有策略不行動(dòng)牛市小固定組合策略下降就購(gòu)買(mǎi)上升就出售無(wú)趨勢(shì)的易變市場(chǎng)適度固定比例投資組合保險(xiǎn)策略下降就出售上升就購(gòu)買(mǎi)強(qiáng)烈趨勢(shì)的市場(chǎng)高27表7-5各類(lèi)資產(chǎn)配置策略的比較策略類(lèi)型運(yùn)作模式有利的市場(chǎng)三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（一）股票資產(chǎn)配置

1.股票風(fēng)格配置價(jià)值型股票成長(zhǎng)型股票

2.股票行業(yè)配置經(jīng)濟(jì)周期敏感型股票利率敏感型股票穩(wěn)定或防御型股票增長(zhǎng)型股票28三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（一）股票資產(chǎn)配置28三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（二）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中的債券資產(chǎn)配置

1.類(lèi)屬配置

是指各市場(chǎng)債券及各債券種類(lèi)間(如國(guó)債、金融債、公司債及可轉(zhuǎn)債等)的配置。2.

期限配置主要是根據(jù)市場(chǎng)利率水平的變化方向和幅度大小的預(yù)測(cè)，通過(guò)分析和情景測(cè)試，確定短、中、長(zhǎng)期三類(lèi)債券的投資比例。子彈組合杠鈴組合梯形組合3.具體的個(gè)券選擇

29三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（二）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中的債券資產(chǎn)配置第四節(jié)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置

的實(shí)踐一、開(kāi)放式基金的資產(chǎn)配置情況二、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置30第四節(jié)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置

的實(shí)踐一、開(kāi)放

中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)相對(duì)封閉的新興市場(chǎng)，起步的時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有自己的特色，作為市場(chǎng)主要參與者的機(jī)構(gòu)投資者也只是2000年以來(lái)才得以迅速發(fā)展，資產(chǎn)配置在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用還處于探索階段。在這一過(guò)程中，基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者處于引導(dǎo)市場(chǎng)主流投資理念的地位。31中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)相對(duì)封閉的新興市場(chǎng)，起步的時(shí)間一、開(kāi)放式基金的資產(chǎn)配置情況

我國(guó)開(kāi)放式基金資產(chǎn)配置的情況，主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1.在資產(chǎn)配置決策的對(duì)象上，資產(chǎn)類(lèi)別基本上限于股票、債券和現(xiàn)金等三大類(lèi)別2.在資產(chǎn)配置比例上，各資產(chǎn)類(lèi)別的投資比例受到國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)的限制。表7－6

2005年末開(kāi)放式基金平均資產(chǎn)配置統(tǒng)計(jì)

資產(chǎn)種類(lèi)股票投資債券投資貨幣資金其他資產(chǎn)配置比例37.59%46.88%13.66%1.86%32一、開(kāi)放式基金的資產(chǎn)配置情況我國(guó)開(kāi)放式基金資產(chǎn)配置二、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置保險(xiǎn)公司實(shí)行嚴(yán)格的資產(chǎn)負(fù)債比例管理，在對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行資產(chǎn)配置決策時(shí)，必須充分考慮將來(lái)所要支付的債務(wù)，資金運(yùn)用的方式要適應(yīng)未來(lái)償債支出的特點(diǎn)

從表7-7可以看出，壽險(xiǎn)與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上存在如下顯著差異：一是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的流動(dòng)性資產(chǎn)比重顯著高于壽險(xiǎn)；二是壽險(xiǎn)的股票投資比重一般低于財(cái)險(xiǎn)。

33二、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置保險(xiǎn)公司實(shí)行嚴(yán)格的資產(chǎn)負(fù)債表7-7國(guó)際三家著名保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置情況資產(chǎn)類(lèi)別項(xiàng)目德國(guó)安聯(lián)法國(guó)AXA美國(guó)AIG股票壽險(xiǎn)

11.865%

14%

1.3%財(cái)險(xiǎn)

19%

23%

7.49%債券壽險(xiǎn)

83.5%

69%

79.1%財(cái)險(xiǎn)

60.7%

56%

72.46%貸款壽險(xiǎn)

----

9%

6.21%財(cái)險(xiǎn)

----

2%

2.84%現(xiàn)金及等價(jià)物壽險(xiǎn)

0.95%

5%

1.99%財(cái)險(xiǎn)

11.92%

11%

7.42%34表7-7國(guó)際三家著名保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置情況資產(chǎn)類(lèi)別項(xiàng)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置按照保監(jiān)會(huì)2004年出臺(tái)的規(guī)定，保險(xiǎn)公司可以將資產(chǎn)投資于證券投資基金上的比例上限為15%。2005年2月，保險(xiǎn)公司被允許直接進(jìn)入股票市場(chǎng)，盡管目前的比例只限于總資產(chǎn)的5%。35我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置按照保監(jiān)會(huì)2004年出臺(tái)的表7-8我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的情況

資產(chǎn)類(lèi)別2001年2002年2003年2004年2005年銀行存款(%)42.4744.3545.6646.6636.44國(guó)債(%)20.2417.3716.5618.2123.09證券投資基金(%)3.944.414.826.0836.8636表7-8我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的情況資產(chǎn)類(lèi)別2001年2

圖7-6我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的變化情況從上圖及表7-8可見(jiàn)，保險(xiǎn)資金在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置層面，前幾年變化較小，但自2003年下半年開(kāi)始，保險(xiǎn)資金在基金及國(guó)債方面的投資比例有所上升。37圖7-6我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的變化情況從上圖及第七章資產(chǎn)配置第一節(jié)資產(chǎn)配置概述第二節(jié)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置第三節(jié)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置第四節(jié)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的實(shí)踐

第七章資產(chǎn)配置第一節(jié)資產(chǎn)配置概述第一節(jié)資產(chǎn)配置概述一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展二、資產(chǎn)配置分類(lèi)三、資產(chǎn)配置的目標(biāo)和步驟四、資產(chǎn)配置的作用39第一節(jié)資產(chǎn)配置概述一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展2一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展英國(guó)著名文學(xué)家莎士比亞的著作《威尼斯商人》的開(kāi)場(chǎng)中，主人公之一－安東尼奧告訴他的老友其實(shí)他并沒(méi)有因?yàn)閾?dān)心他的貨物而憂(yōu)愁：“不，相信我；感謝我的命運(yùn)，我的買(mǎi)賣(mài)的成敗并不完全寄托在一艘船上，更不是倚賴(lài)著一處地方；我的全部財(cái)產(chǎn)，也不會(huì)因?yàn)檫@一年的盈虧而受到影響，所以我的貨物并不能使我憂(yōu)愁?！?/p>

40一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展英國(guó)著名文學(xué)家莎士比亞的一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展資產(chǎn)配置（assetallocation）是指將一個(gè)投資組合分為不同資產(chǎn)種類(lèi)的過(guò)程。兩類(lèi)資產(chǎn)：

實(shí)物資產(chǎn)，如房產(chǎn)、藝術(shù)品等

金融資產(chǎn)，如股票、債券、基金等目的：分散投資減低風(fēng)險(xiǎn)

41一、資產(chǎn)配置的概念及發(fā)展資產(chǎn)配置（assetallocat經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和金融學(xué)理論的發(fā)展與資產(chǎn)配置內(nèi)涵的演變可用圖7-1來(lái)簡(jiǎn)要說(shuō)明：

42經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和金融學(xué)理論的發(fā)展與資產(chǎn)配置內(nèi)涵的演變可用圖7(一)按時(shí)間跨度和風(fēng)格分類(lèi)◆戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置(StrategicAssetAllocation,SAA)，也稱(chēng)為政策性資產(chǎn)配置(Policyassetallocation)

◆戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(TacticalAssetAllocation,TAA)(二)按資產(chǎn)范圍分類(lèi)◆全球資產(chǎn)配置◆行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置43二、資產(chǎn)配置分類(lèi)

(一)按時(shí)間跨度和風(fēng)格分類(lèi)6二、資產(chǎn)配置分類(lèi)三、資產(chǎn)配置的目標(biāo)和步驟分析市場(chǎng)條件了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定長(zhǎng)期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略、確定各大類(lèi)資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例根據(jù)已確定的各大類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重，對(duì)每類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置執(zhí)行資產(chǎn)配置策略44分析市場(chǎng)條件了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略確定各類(lèi)資產(chǎn)的最優(yōu)組合執(zhí)行資產(chǎn)配置策略三、資產(chǎn)配置的目標(biāo)和步驟分析市場(chǎng)條件7分析市了解投資者制定四、資產(chǎn)配置的作用投資領(lǐng)域從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到多資產(chǎn)類(lèi)型、從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)展到國(guó)際市場(chǎng)，單一資產(chǎn)投資方案難以滿(mǎn)足投資需求，資產(chǎn)配置的重要意義與作用逐漸凸顯出來(lái)，它可以幫助投資人降低單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這使得資產(chǎn)配置成為投資過(guò)程中最重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對(duì)業(yè)績(jī)的主要因素。45四、資產(chǎn)配置的作用投資領(lǐng)域從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到多資產(chǎn)第二節(jié)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化二、長(zhǎng)期投資下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置46第二節(jié)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益9戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要決定資產(chǎn)組合中大類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重?？梢圆捎们懊嬷v過(guò)的均值-方差優(yōu)化模型，在準(zhǔn)確估算各類(lèi)資產(chǎn)的期望收益、方差及相關(guān)性的基礎(chǔ)上，通過(guò)求解期望效用最大化得出各類(lèi)資產(chǎn)的最優(yōu)配置權(quán)重估算各類(lèi)資產(chǎn)的收益及方差的兩個(gè)基本方法：歷史推測(cè)法情景預(yù)測(cè)法47戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要決定資產(chǎn)組合中大類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重。一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化經(jīng)濟(jì)或貨幣周期的變遷導(dǎo)致股票、債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)的收益率水平發(fā)生變化。實(shí)證研究表明,各主要資產(chǎn)類(lèi)別在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，其平均收益率顯著不同。如高盛公司(GoldmanSachsCo.)在一份研究報(bào)告中，對(duì)一段典型的經(jīng)濟(jì)周期及相應(yīng)資產(chǎn)收益率的變化情況做出了如下的分析。以2.5%的年增長(zhǎng)率作為均衡的或合理的GDP增長(zhǎng)率。低于或高于這一水平分別對(duì)應(yīng)著負(fù)的或正的產(chǎn)出缺口。整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的變化可表示為下圖：48一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化經(jīng)濟(jì)或貨一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))

49一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))121970年第一季度到1995年第二季度階段一負(fù)且減少的產(chǎn)出缺口階段二正且擴(kuò)大的產(chǎn)出缺口階段三正且減少的產(chǎn)出缺口階段四負(fù)且擴(kuò)大的產(chǎn)出缺口S&P500股票指數(shù)

11.4

8.1

1.0

22.5美國(guó)政府債券

9.9

2.8

8.0

16.1美國(guó)小盤(pán)股

18.2

9.2

-7.4

29.6商品

6.3

23.6

19.9

-3.76現(xiàn)金

5.6

6.5

8.25

8.150在美國(guó)增長(zhǎng)周期的各個(gè)階段下，各類(lèi)資產(chǎn)收益率的變動(dòng)情況如下表。一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))1970年第一季度到1995年第二季度階段一階段二相應(yīng)地，各階段時(shí)各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)為：階段一:股票和債券表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)金階段二:股票收益率略高于現(xiàn)金;債券表現(xiàn)不佳。階段三:現(xiàn)金和債券收益率明顯超過(guò)了股票階段四:股票和債券的表現(xiàn)都較較好。經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期除了影響各資產(chǎn)的收益率水平之外，還會(huì)影響各資產(chǎn)之間的相關(guān)性，從而影響最優(yōu)資產(chǎn)配置的比例。51一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期與資產(chǎn)收益的變化(續(xù))相應(yīng)地，各階段時(shí)各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)為：14一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期二、長(zhǎng)期投資下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，股票相對(duì)于債券更加安全，重要原因是：◆股票收益率從長(zhǎng)期看具有均值回歸(mean-reverting)的特點(diǎn)，即在長(zhǎng)期中股票的高收益往往伴隨著其后期間的低收益，反之亦然?！魝Y產(chǎn)收益率卻是均值偏離(mean-averting)，其實(shí)際收益在長(zhǎng)期中往往受通貨膨脹率的影響而變得相對(duì)不確定。52二、長(zhǎng)期投資下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于長(zhǎng)期投資者而圖7-4股票、長(zhǎng)期債券及國(guó)庫(kù)券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與持有年限(1890-1995)53圖7-4股票、長(zhǎng)期債券及國(guó)庫(kù)券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與持有年限(1——長(zhǎng)期投資者-------短期投資者橫軸表示相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)忍受程度，縱軸表示股票資產(chǎn)配置比率。圖7-5股票資產(chǎn)的配置比例54——長(zhǎng)期投資者-------短期投資者1第三節(jié)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義二、各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整策略三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置55第三節(jié)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義18一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置主要是指在根據(jù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置確定出各大類(lèi)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，基于短期的數(shù)據(jù)和對(duì)市場(chǎng)環(huán)境及資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的評(píng)估而對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比率的暫時(shí)性偏離，即對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比率進(jìn)行微調(diào)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置在很大程度上是“價(jià)值導(dǎo)向”的，即通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值的衡量，買(mǎi)進(jìn)那些被認(rèn)為是低估價(jià)值的證券，賣(mài)出那些被認(rèn)為是高估價(jià)值的證券，從而調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)并從市場(chǎng)狀況的變動(dòng)過(guò)程中獲取收益。

影響戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置效果的主要因素取決于資產(chǎn)管理者的證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力的高低。56一、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的含義戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置主要是指在根據(jù)戰(zhàn)二、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)

整策略調(diào)整策略：

—固定調(diào)整機(jī)制—主動(dòng)調(diào)整機(jī)制兩者的區(qū)別固定調(diào)整機(jī)制是按照某種固定的規(guī)則進(jìn)行資產(chǎn)配置比率的“機(jī)械性”調(diào)整；而主動(dòng)調(diào)整機(jī)制不是固定的規(guī)則，而是基于標(biāo)的資產(chǎn)的短期風(fēng)險(xiǎn)一收益特征的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，對(duì)資產(chǎn)配置比例進(jìn)行“相機(jī)抉擇”。57二、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)

整策略調(diào)整策略（一）購(gòu)買(mǎi)并持有策略

購(gòu)買(mǎi)初始資產(chǎn)組合，并在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持有這種資產(chǎn)組合。不管資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值發(fā)生了怎樣的變化，這種策略都不會(huì)刻意地進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整。

（二）固定組合策略

固定組合策略的操作方式為，在保險(xiǎn)期間內(nèi)，將投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與保守資產(chǎn)維持固定比例。從原理看，固定組合策略為一種“低買(mǎi)高賣(mài)”策略。58（一）購(gòu)買(mǎi)并持有策略21（二）固定組合策略—舉例假設(shè)：（1）初始資產(chǎn)為100，股票指數(shù)的初始點(diǎn)位為100。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與保守資產(chǎn)的投資比例為6:4，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為股票，保守資產(chǎn)為債券；（2）不考慮債券價(jià)格變化和利息收入影響；（3）不考慮交易成本。在時(shí)點(diǎn)1，當(dāng)股價(jià)上漲8.83%時(shí)，股票部位價(jià)值為65.3，占總資產(chǎn)的比例大于60%，此時(shí)必須賣(mài)出股票，買(mǎi)人債券。使得股票在投資組合中的比例仍維持在期初所設(shè)定60%的比例。調(diào)整后的股票部位價(jià)值為63.18，債券部位價(jià)值為42.12，總資產(chǎn)為105.30。反之，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，股票在總資產(chǎn)中的比例會(huì)下降，此時(shí)必須買(mǎi)人股票以維持期初設(shè)定的比例。另外，我們選擇了買(mǎi)人持有策略進(jìn)行比較，即購(gòu)入60%股票資產(chǎn)和40%債券資產(chǎn)，期初到期末不進(jìn)行任何調(diào)整。59（二）固定組合策略—舉例假設(shè)：（1）初始資產(chǎn)為1（二）固定組合策略—舉例時(shí)期123456股票指數(shù)108.83115.52118.50117.19112.17105.00固定組合策略下的資產(chǎn)價(jià)值105.30109.18110.87110.14107.31103.1960時(shí)期789101112股票指數(shù)97.8392.8191.5094.48101.17110.00固定組合策略下的資產(chǎn)價(jià)值98.9695.9295.1096.96101.08106.37（二）固定組合策略—舉例時(shí)期123456股票指數(shù)108.83（三）投資組合保險(xiǎn)策略

恒定比例投資組合保險(xiǎn)(CPPI)E＝M（A－F）其中，E表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的頭寸(Exposure)，M表示乘數(shù)（Multiplier），A表示投資組合的總資產(chǎn)（Asset），F(xiàn)表示最低保險(xiǎn)額度（Floor），而（A－F）表示緩沖額度（Cushion），即最大止損額。61（三）投資組合保險(xiǎn)策略恒定比例投資組合保險(xiǎn)(CPPI（三）投資組合保險(xiǎn)策略—舉例假設(shè)保險(xiǎn)初期投資者的資產(chǎn)總額為100萬(wàn)，股價(jià)指數(shù)為100。所設(shè)定的保險(xiǎn)底線為70萬(wàn)，乘數(shù)為2，并將股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。則投資者初期應(yīng)投資60萬(wàn)在股票上，其余40萬(wàn)以債券形式保留。假設(shè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，股票指數(shù)由100跌至80，此時(shí)投資者的股票價(jià)值由60萬(wàn)跌為48萬(wàn)，此時(shí)資產(chǎn)總值為88（＝48＋40）萬(wàn)。根據(jù)CPPI策略，此時(shí)投資者應(yīng)投資在股票部位的大小就應(yīng)變成36[＝2×(88－70)]萬(wàn)，即投資者應(yīng)賣(mài)出12萬(wàn)的股票，以達(dá)到避險(xiǎn)的目的。當(dāng)股票指數(shù)由100上漲到120時(shí)，投資者應(yīng)投資在股票上的部位從60萬(wàn)上升到84萬(wàn)。62（三）投資組合保險(xiǎn)策略—舉例假設(shè)保險(xiǎn)初期投資者的資產(chǎn)表7-4CPPI策略表現(xiàn)時(shí)期123456股票指數(shù)108.83115.52118.50117.19112.17105.00CPPI總資產(chǎn)105.30109.64111.68110.76107.27102.50最低保險(xiǎn)額度70.0070.0070.0070.0070.0070.00時(shí)期789101112股票指數(shù)97.8392.8191.5094.48101.17110.00CPPI總資產(chǎn)98.0795.1994.4796.0799.76104.95最低保險(xiǎn)額度70.0070.0070.0070.0070.0070.0063表7-4CPPI策略表現(xiàn)時(shí)期123456股票指數(shù)108.8表7-5各類(lèi)資產(chǎn)配置策略的比較

策略類(lèi)型運(yùn)作模式有利的市場(chǎng)環(huán)境以市場(chǎng)流動(dòng)性的要求購(gòu)買(mǎi)并持有策略不行動(dòng)牛市小固定組合策略下降就購(gòu)買(mǎi)上升就出售無(wú)趨勢(shì)的易變市場(chǎng)適度固定比例投資組合保險(xiǎn)策略下降就出售上升就購(gòu)買(mǎi)強(qiáng)烈趨勢(shì)的市場(chǎng)高64表7-5各類(lèi)資產(chǎn)配置策略的比較策略類(lèi)型運(yùn)作模式有利的市場(chǎng)三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（一）股票資產(chǎn)配置

1.股票風(fēng)格配置價(jià)值型股票成長(zhǎng)型股票

2.股票行業(yè)配置經(jīng)濟(jì)周期敏感型股票利率敏感型股票穩(wěn)定或防御型股票增長(zhǎng)型股票65三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（一）股票資產(chǎn)配置28三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（二）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中的債券資產(chǎn)配置

1.類(lèi)屬配置

是指各市場(chǎng)債券及各債券種類(lèi)間(如國(guó)債、金融債、公司債及可轉(zhuǎn)債等)的配置。2.

期限配置主要是根據(jù)市場(chǎng)利率水平的變化方向和幅度大小的預(yù)測(cè)，通過(guò)分析和情景測(cè)試，確定短、中、長(zhǎng)期三類(lèi)債券的投資比例。子彈組合杠鈴組合梯形組合3.具體的個(gè)券選擇

66三、各大類(lèi)資產(chǎn)的具體配置（二）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中的債券資產(chǎn)配置第四節(jié)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置

的實(shí)踐一、開(kāi)放式基金的資產(chǎn)配置情況二、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置67第四節(jié)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置

的實(shí)踐一、開(kāi)放

中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)相對(duì)封閉的新興市場(chǎng)，起步的時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有自己的特色，作為市場(chǎng)主要參與