顧家家居研究報告：打造“航母”級別大家居企業(yè)領(lǐng)軍行業(yè)

顧家家居研究報告：打造“航母”級別大家居企業(yè)，領(lǐng)軍行業(yè)1.全面布局大家居業(yè)務(wù)，業(yè)績穩(wěn)健高增1.1產(chǎn)品矩陣日益完善，業(yè)務(wù)擴張穩(wěn)步推進顧家家居始創(chuàng)于1982年，專業(yè)從事客廳及臥室家具產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司旗下?lián)碛小邦櫦夜に嚒?、“睡眠中心”、“顧家床墊”、“顧家布藝”、“顧家功能”、“全屋定制”等系列產(chǎn)品，與獨立輕時尚品牌“天禧派”、自有品牌“東方薈”、合作品牌美國功能沙發(fā)“LA-Z-BOY樂至寶”及收購品牌組成了滿足不同消費群體需求的產(chǎn)品矩陣。2021年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入132.25億元，同比增長54.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.38億元，同比增長22.58%。1.2多品類擴張進程加快，海外市場前景可期公司積極推動品類擴張，目前仍以沙發(fā)業(yè)務(wù)為主，床墊業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，定制家具業(yè)務(wù)增長迅猛。公司發(fā)家于沙發(fā)業(yè)務(wù)，2020年沙發(fā)業(yè)務(wù)收入64.13億元，同比增長9.98%，占比50.63%。公司軟床及床墊業(yè)務(wù)占比自2011年的4.32%逐步提升至2020年的18.46%，業(yè)務(wù)發(fā)展呈穩(wěn)健上升態(tài)勢。從增速上看，定制家具業(yè)務(wù)增長迅猛，2017-2020年年均復(fù)合增速達74.2%；另外軟床及床墊業(yè)務(wù)處于快速增長階段，2017-2020年收入復(fù)合增速38.2%。目前公司仍以內(nèi)銷業(yè)務(wù)為主，海外市場亦前景可期。2020年顧家家居境內(nèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收76.49億元，占比62.18%，2017-2020年復(fù)合增速為23.7%，呈穩(wěn)定增長狀態(tài)。境外業(yè)務(wù)主要以O(shè)DM模式為主，持續(xù)推進大客戶戰(zhàn)略，積極布局境外生產(chǎn)基地，2020年境外市場受疫情影響，實現(xiàn)營收46.53億元，2017-2020年復(fù)合增速達27.7%。1.3公司股權(quán)集中，重視職業(yè)化管理公司股權(quán)相對集中，實際控制人持股50.93%。控股股東顧家集團持有公司股權(quán)36.96%，實際控制人為顧江生，其持有顧家集團66%的股權(quán)，其妻子王火仙、兒子顧玉華通過TBHome合計持有顧家家居股權(quán)13.97%，故顧家集團與TBHome為一致行動人，合計持有股權(quán)50.93%，股權(quán)相對集中。2.家居行業(yè)投資邏輯變遷，“鯉魚群已至龍門前”2.1家居投資機會變遷，增長邏輯轉(zhuǎn)折點已至房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)守“房住不炒”概念，2017年至今，商品房銷售相對穩(wěn)健。2017年10月，在十九大報告中提出：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居?！弊源?，我國房地產(chǎn)市場逐漸進入相對穩(wěn)健的發(fā)展階段。從住宅銷售情況來看，住宅銷售面積增速有所收窄，2016年我國商品房住宅銷售面積同比增長22%，而2017、2018、2019、2020、2021我國商品房住宅銷售面積同比增速分別為5%、2%、2%、3%、1%。近年來存量房的重要性持續(xù)提升。以上海為例，2019年二手住宅與商品房住宅成交面積之比已經(jīng)達到1.3，出租住宅與商品房住宅成交面積之比亦達到0.1，兩者之和達到1.4，即二手房交易及租賃面積之和已經(jīng)超過商品房交易面積。2021年房地產(chǎn)企業(yè)積極性持續(xù)減弱，我們推斷有可能會進一步推升二手房交易及出租市場的占比。根據(jù)騰訊網(wǎng)消息，以2021年多城二輪集中土拍情況來看，在供地新規(guī)的影響下，房企拍地的積極性受挫，廣州、沈陽、重慶、濟南等地均有多幅地塊遭遇流拍或臨時撤牌。我們認為，從家具需求的角度來看，存量房市場裝修需求有望帶動相關(guān)產(chǎn)品的消費，并且越發(fā)回歸消費需求主導(dǎo)的本質(zhì)，與商品房銷售及竣工的相關(guān)度有望逐步減弱。中長期來看，家具消費仍有望保持一定的持續(xù)性及穩(wěn)定性。2.2家居企業(yè)發(fā)展動力變遷，軟體家具份額有望持續(xù)提升家居企業(yè)長期發(fā)展動力由行業(yè)β帶動轉(zhuǎn)為自身份額提升。商品房住宅的銷售會帶動家居產(chǎn)品采購的需求。在“房住不炒”基調(diào)下，我國商品房市場發(fā)展進入相對穩(wěn)健的狀態(tài)，銷售面積增速下滑隨后逐步傳導(dǎo)至竣工面積增速的回落，從而導(dǎo)致新房帶動的家具需求總量不再延續(xù)高增態(tài)勢，從長期發(fā)展驅(qū)動力來看，家居企業(yè)業(yè)績增長的動力由原先的行業(yè)高增轉(zhuǎn)化為自身份額的提升。軟體家具份額提升確定性較強，業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)定。跟蹤軟體家具、定制家具、廚電企業(yè)單季度收入增速以及我國商品房住宅單季度竣工面積同比增速，我們可以發(fā)現(xiàn)其四者走勢具有趨同性，但是軟體家具收入增速相對穩(wěn)定并且維持在相對較高的位臵。以疫情前為例，2019Q1軟體收入/定制收入/廚電收入/住宅竣工面積同比增速分別為36%/9%/1%/-8%，2019Q2軟體收入/定制收入/廚電收入/住宅竣工面積同比增速分別為26%/12%/-3%/-16%，2019Q3軟體收入/定制收入/廚電收入/住宅竣工面積同比增速分別為23%/14%/4%/-1%。廚電企業(yè)收入增速慢于家具企業(yè)。家具行業(yè)集中度極為分散，我們判斷主要是因為家具單體運輸成本較高、功能性相對較弱、具有一定的裝飾屬性導(dǎo)致個性化需求相對較強等，因此龍頭份額提升的天花板尚且較高。軟體家具收入增速快于定制家具企業(yè)。我們認為，軟體家具相對具有一定的標(biāo)品屬性，品牌認知度相對定制較高，因此長期來看，集中趨勢相對更為確定。我們認為，家居企業(yè)重線下渠道，增長因素主要可以拆分為門店擴張、內(nèi)生增長，以及額外渠道的補充。由于家具單體價值量相對較高，且屬于低頻消費品、服務(wù)環(huán)節(jié)較多且周期較長，因此消費者在選購時仍極為重視線下渠道，偏好親身體驗&親眼所見。因此，線下門店仍然是眾多家具企業(yè)的核心渠道，其收入拆分可表達為“門店收入=門店數(shù)量X單店貢獻”或者“門店收入=面積總計X坪效”，因此增長可來源于終端店面的擴張以及內(nèi)生增長的貢獻。此外，從公司整體角度來看，出口、近年來新興的電商及房地產(chǎn)大宗渠道亦是貢獻，形成補充。3.顧家家居的成長展望——家居航母“已躍龍門”3.1成長看點1：門店的擴張與改革，模式領(lǐng)先行業(yè)公司早期積極進行門店的擴張，開拓渠道的全面布局，奠定了良好的發(fā)展基石。公司目前在全球擁有6000多家品牌專賣店，是國內(nèi)軟體家居行業(yè)中門店數(shù)最多、覆蓋面最廣的龍頭。2016年起公司大力拓展經(jīng)銷渠道，眾多銷售門店為公司產(chǎn)品銷售提供了有力的渠道保障。2018年公司緊跟傳統(tǒng)家具賣場開店規(guī)劃，持續(xù)開店擴張，形成多元化開店布局，凈增加1141家門店。渠道擴張的基礎(chǔ)1：產(chǎn)品價格帶下沉助力渠道覆蓋面拓寬。以沙發(fā)為例，2013年顧家沙發(fā)平均單價約為4337元/標(biāo)準套，2020年下降到3728元/標(biāo)準套，下降幅度達609元/標(biāo)準套。我們認為，公司產(chǎn)品價格帶的下沉主要是開發(fā)新系列產(chǎn)品以適應(yīng)下沉渠道帶來的，開發(fā)下沉渠道產(chǎn)品一方面可保證中高端產(chǎn)品的定價及盈利能力，另一方面可提高渠道覆蓋力度，將目標(biāo)人群進一步擴大。2021年3月18日，顧家針對新消費人群——精致的實用主義者“新適代”，推出輕時尚品牌“天禧派”，打造行業(yè)第三面料“生態(tài)皮”，追求極致性價比，產(chǎn)品涵蓋客餐廳、臥室、床墊等全品類家居產(chǎn)品。從價格帶對比來看，顧家系列皮沙發(fā)價格帶為5000-24000元，布沙發(fā)價格帶為3000-9000元，功能沙發(fā)價格帶為5000-15000元，產(chǎn)品定位中高端。樂至寶系列定位高端，功能沙發(fā)總體價格帶為7000元-27000元。而天禧派將品質(zhì)和性價比結(jié)合，皮沙發(fā)價格帶為4000-13000元，功能沙發(fā)價格帶為5000-9000元，定位中低端大眾家庭。價格帶下沉不改高盈利，供應(yīng)鏈布局獻力。顧家家居

2020年毛利率為35.21%，保持高盈利狀態(tài)。凈利率方面，除2020年受商譽減值的影響而有所下降外，基本穩(wěn)定在10%左右。我們認為，在價格帶下沉的前提下，顧家家居仍具有較高的盈利能力的核心因素之一即對供應(yīng)鏈較強的管控能力。成品家具企業(yè)生產(chǎn)過程中原材料結(jié)構(gòu)占比大，顧家家居成本結(jié)構(gòu)中原材料占比約70%~80%，涉及原材料主要包括皮革、海綿、木材等。公司通過持有圣諾盟公司40%的股份和金世緣6.53%的股份來保證自己的原材料供應(yīng)。公司2020年向圣諾盟采購海綿2.3億元，約占同期原材料采購總額的4.6%；2020年向金世緣采購乳膠1088萬元，約占同期原材料采購總額0.2%。渠道擴張的基礎(chǔ)2：產(chǎn)能全國化布局，打開廣闊市場空間。長久以來物流運輸問題都是家居企業(yè)的痛點之一，運輸中涉及到的租金、油費、轉(zhuǎn)運、卸載等各項成本費用以及倉儲過程中對各因素的把控，均對合理控制家具產(chǎn)品的物流成本構(gòu)成挑戰(zhàn)。根據(jù)搜狐網(wǎng)物流指南資料顯示，家具制造企業(yè)的總物流成本占20-30%。顧家近年在全國持續(xù)加大布局生產(chǎn)基地，目前在河北、浙江、湖北等地均設(shè)有生產(chǎn)基地，并陸續(xù)投產(chǎn)，以縮短運輸周期、降低運輸成本以及擴大生產(chǎn)規(guī)模。2021年顧家亦公告擬建設(shè)西南生產(chǎn)基地項目，以加大西南地區(qū)市場拓展。門店擴張的步履并未停歇，模式改革是核心。2019年起公司認為直接通過快速擴店、“跑馬圈地式”擴張帶來的邊際效益遞減，故轉(zhuǎn)變開店思路，開始實行“1+N+X”渠道模式。其中，“1”為融合大店、品類勢能店等模式；“N”主要為系列單店、品類綜合店，為現(xiàn)有門店體系的主力；“X”為探索渠道的無限可能性，順應(yīng)渠道碎片化趨勢。20年公司在國內(nèi)加速渠道布局，持續(xù)進駐新老物業(yè)，深入探索“1+N+X”的發(fā)展模式，進駐空白城市百余個，積極打造多品類組合的大家居融合店模式。同時通過推行門店統(tǒng)一施工，有效縮短開業(yè)周期和提升人均開店效率，20年公司國內(nèi)開店凈增205家。例如，顧家大店模式提供了家居銷售的新體驗，以2020年建成的濟南融合大店為例，大店模式（總面積約2600平方米）下，店鋪內(nèi)帶有書店、兒童玩樂區(qū)、游樂場、咖啡廳等多功能區(qū)域，在融合多種家居產(chǎn)品、提供家居消費場景的基礎(chǔ)上，布局高頻復(fù)購區(qū)域，帶動賣場人流。參考海外大型家具運營零售商的歷史發(fā)展情況，我們認為大店模式與坪效的下滑并不具有必然聯(lián)系，并且，大店模式自身具有一定的引流效應(yīng)、較強的租金議價權(quán)，因此，大店的單平盈利屬性有望具有亮眼表現(xiàn)。家得寶：綜合型家居零售巨頭，盈利指標(biāo)高速增長。家得寶(HomeDepot)成立于1978年，是美國第二大家居零售商，也是全球領(lǐng)先的家居綜合服務(wù)企業(yè)。公司2020財年綜合實現(xiàn)營收1321億美元(同比+19.85%)、歸母利潤129億美元(同比+14.45%)，盈利指標(biāo)持續(xù)成長。家得寶的門店模式為倉儲式家居超市，2004-2020財年，公司單個門店面積平均達12.3萬平方英尺，約合1.1萬平方米，平均坪效約為人民幣2.4萬元/平方米，縱觀公司坪效的變化，我們發(fā)現(xiàn)其與美國房地產(chǎn)市場情況具有較大相關(guān)性。公司2004-2005財年坪效持續(xù)抬升，并維持人民幣3萬元/平方米以上的高位，據(jù)2006財年公司年報披露，由于北美住房、建筑、房屋裝修市場的惡化及融資可用性的減少，公司坪效出現(xiàn)下滑，直至2011年隨著市場情況好轉(zhuǎn)坪效迎來拐點，自此家得寶坪效持續(xù)上行。截止2020財年，公司共擁有2296家門店，單店收入約在3.7億人民幣，坪效高達3.1萬元/平方米（同比+12%）。尤為值得一提的是，公司單位貢獻（坪效-單位成本）整體呈現(xiàn)上升趨勢，單位成本提升幅度相對弱于坪效的提升，單店利潤率在2011年拐點后從2012年的10%增長至2020年的14%。3.2成長看點2：多品類&多品牌全面布局，客單價天花板提升公司旗下品類布局全面，多點同步增長。目前公司業(yè)務(wù)布局涉及沙發(fā)、軟床及床墊、配套產(chǎn)品、定制家具等，其中公司主業(yè)為沙發(fā)業(yè)務(wù)，2020年沙發(fā)收入達到64.13億元，占比50.63%。軟床及床墊業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高，2020年收入23.38億元，占比由2018年的12.34%提升至2020年的18.46%。此外，公司自2016年起布局定制業(yè)務(wù)，2020年收入4.56億元，占比3.60%。追溯品類及品牌布局史，公司通過加強自身研發(fā)&橫向并購擴張，快速拉動自身業(yè)務(wù)的全面布局。發(fā)家于沙發(fā)的制作與銷售，公司步履不停，2010年公司新增軟床業(yè)務(wù)以打造高品質(zhì)睡眠空間，2013年公司自制床墊投入試產(chǎn)并投放市場，2014年床墊產(chǎn)品實現(xiàn)規(guī)模化銷售并成立領(lǐng)尚美居，開始進行紅木家具的生產(chǎn)銷售，2016年推出定制家具業(yè)務(wù)，2018年收購Natuzzi、RolfBenz等海外品牌以加大海外市場布局。公司的品類擴張速度持續(xù)領(lǐng)先同行業(yè)其他公司，目前已經(jīng)形成沙發(fā)、軟床及床墊、定制三大品類的六大系列產(chǎn)品和七大品牌。2020年顧家研發(fā)支出達2.07億元，研發(fā)投入體量遠超其他企業(yè)，2014-2020年均復(fù)合增長率高達63.7%，我們認為，公司的高研發(fā)投入形成多品類快速全面擴張的有力支撐點，為公司向大家居企業(yè)持續(xù)進發(fā)打下堅實基礎(chǔ)。品類擴張有望帶動公司客單價實現(xiàn)大幅提升。從終端零售價來看，根據(jù)我們統(tǒng)計，一套沙發(fā)的零售價格帶集中在4000元至25000元，一張床墊的零售價約為1000元至5000元，此外，一套衣柜（22平投影面積，每平方米900元）的價格約為20000元，一套廚柜（臺面3.6米，每米約1500元；吊柜3.6米，地柜1.5米，每米約2000元）的價格約為16000元。公司布局定制業(yè)務(wù)將有望直接帶動終端零售單筆銷售額天花板從25000元提升至90000元，從而帶動出廠端單值同步提升。我們認為，家具銷售具有低頻、高價、耐用品的特征，消費者二次消費的時間間隔往往相隔10年以上，復(fù)購屬性較弱，其規(guī)模增長主要依賴于單個客戶貢獻的訂單規(guī)模增長。公司通過品類擴張帶動單個客戶貢獻的收入體量快速增長，利好公司快速搶占市場份額。3.3成長看點3：轉(zhuǎn)化率的提升才是全面能力的證明家具銷售終端的重要性極為突出。家具銷售仍以線下渠道為重，據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，2020年全球家具市場線下銷售渠道占比為85.90%，線上銷售渠道占比14.10%，雖然線上銷售渠道比例逐步攀升，并預(yù)計在2023年達到15.4%，但線下仍為全球家具行業(yè)的主要銷售渠道。我國家具行業(yè)渠道分布同樣如此，2018年線上銷售渠道占比為7.21%，連鎖家具商場占比23.22%。顧家家居存貨周轉(zhuǎn)情況持續(xù)轉(zhuǎn)好，且領(lǐng)先行業(yè)。我們認為，家居線下銷售重經(jīng)銷模式，數(shù)據(jù)相對不透明，但在一定程度上，公司的存貨周轉(zhuǎn)反映了一定的銷售終端和公司總部的聯(lián)動程度及終端出貨效率。2014年至2021Q3，顧家的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由84天逐步下降至56天，自身效率持續(xù)改善。橫向?qū)Ρ葋砜?，截?021Q3，顧家的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相較于喜臨門、夢百合、曲美家居領(lǐng)先約25~63天。我們判斷這主要得力于公司在終端服務(wù)、營銷、產(chǎn)品等全方面的精細化管理及改善。能力強化1：終端服務(wù)能力的“貼近式”改善。我們認為，由于經(jīng)銷商往往對所經(jīng)營區(qū)域有著更為深入的了解，以及能夠充分利用當(dāng)?shù)刭Y源，因此家居企業(yè)紛紛選擇采用經(jīng)銷模式進行快速擴張，但在一定程度上，品牌總部對當(dāng)?shù)亟?jīng)營情況的了解、幫扶及考核都面臨著一定的“距離”考驗。2018年，顧家創(chuàng)新性地推出了“零售中心”模式，以強化終端渠道資源的協(xié)同作用：（1）區(qū)域零售中心主要負責(zé)統(tǒng)籌門店開設(shè)、營銷、產(chǎn)品出樣及售后，精準地幫助經(jīng)銷商；（2）總部下放決策權(quán)、人事權(quán)、資源使用權(quán)，零售中心可結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌銮闆r因地制宜，根據(jù)經(jīng)營狀況動態(tài)調(diào)整營銷及管理策略；（3）公司具備完善的巡店、到店督查、抽查以及懲罰措施體系，優(yōu)化零售中心管理流程，提升門店規(guī)范性；（4）通過搭建門店信息化系統(tǒng)，賦能效率。零售中心可對終端消費變化更快速地做出反應(yīng)，全面提高賦能效率。參考美的渠道變遷，終端效益改善、實現(xiàn)共贏是核心。美的集團成立至今，進行了三次渠道變革，致力于提高渠道資源利用效率，降低管理難度。（1）第一次改革—事業(yè)部模式（1997-2005年）：以產(chǎn)品為中心分為5個事業(yè)部，成為利潤中心且進行獨立經(jīng)營與核算，2002年在事業(yè)部之上再設(shè)立兩個二級集團。（2）第二次改革—區(qū)域銷售中心模式

（2006-2017年）：渠道結(jié)構(gòu)由“總公司-分公司-代理商-經(jīng)銷商”變?yōu)椤翱偣?合資銷售公司-經(jīng)銷商”，2009年成立中國營銷總部后，區(qū)域銷售公司負責(zé)具體業(yè)務(wù)經(jīng)營，營銷總部承擔(dān)協(xié)調(diào)、指導(dǎo)職能。（3）第三次改革—管理中心模式（2017年至今）：成立29個省級商務(wù)中心，渠道層級由“美的-銷售公司-代理商-二級經(jīng)銷商-終端零售商”變?yōu)椤懊赖?商務(wù)中心-代理商-終端零售商”?？偨Y(jié)來看，參考美的的歷史渠道改革情況，我們判斷其改善的基本指引在于，持續(xù)推進平衡各部門、各集體之間的利益及職權(quán)，管理的本土化及扁平化，提升渠道效率以實現(xiàn)共贏。能力強化2：營銷能力的全面鋪開，“廣撒網(wǎng)”“捕捉”客戶。公司2018、2019兩年連續(xù)冠名“雙十一”晚會，2020年“雙十一”狂歡購物節(jié)，零售錄單總額達34.48億元。2021年公司發(fā)布全新品牌主張“向往的生活在顧家”，乘“816班次航班”、“816向往號公交”全面升級消費者居家概念，第八季“816全民顧家日”零售錄單總額40.56億元，同比增長52.2%。2021年雙十一顧家接續(xù)鋪設(shè)