2022年度債券投資策略：把握多元化收益

2022年度債券投資策略：把握多元化收益1.

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)穩(wěn)，政策偏松通脹方面，2022

年

CPI或?qū)⒎€(wěn)步回升，在

9

月迎來(lái)全年高點(diǎn)，而后存在回落的可能，中性假設(shè)下全年平均約

1.8%。PPI方面，油價(jià)下跌將帶動(dòng)

PPI回落，預(yù)計(jì)同比增速將在

2022

年四季度轉(zhuǎn)負(fù)，基于布倫特原油和

INE原油預(yù)測(cè)下

2022年全年

PPI同比增速分別為

3.1%與

3.7%，均值約為

3.4%。綜合

CPI和

PPI走勢(shì)來(lái)看，2022

年綜合通脹增速將逐步下降，其中三季度下行速度可能會(huì)放緩，整體

2022

年通脹均值水平為

3%附近，將低于今年的

3.7%。信用增速方面，預(yù)計(jì)

2022

年社融存量規(guī)模將增加約

33.6

萬(wàn)億元，年末同比增速約

10.7%。具體來(lái)看：預(yù)計(jì)地方債

2022

年凈融資

3.9

萬(wàn)億，疊加國(guó)債凈融資預(yù)計(jì)

2.6

萬(wàn)億，政府債凈融資預(yù)計(jì)為

6.5

萬(wàn)億左右。2022

年新增貸款或在

22.5萬(wàn)億左右；股票新增凈融資約

1.2

萬(wàn)億；企業(yè)債券融資與其他融資假設(shè)保持歷史均值水平，非標(biāo)融資降幅預(yù)計(jì)將有所收窄。消費(fèi)方面，2022

年消費(fèi)或仍將延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)。通過(guò)對(duì)主要消費(fèi)分項(xiàng)進(jìn)行展望，我們認(rèn)為明年消費(fèi)或仍將保持弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)?；谏缌悱h(huán)比增速的季節(jié)性規(guī)律，我們預(yù)測(cè)

2022

年全年社會(huì)消費(fèi)品零售增速約為

6.9%，其中受低基數(shù)效應(yīng)影響，當(dāng)月同比增速高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在三季度。投資方面，2022

年固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)低位企穩(wěn)?？傮w上，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將緩慢回落，基建投資或發(fā)力前置，下半年緩慢回落，但受基數(shù)效應(yīng)下半年增速有望回升，地產(chǎn)投資或?qū)⒌臀黄蠓€(wěn)。具體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資全年增速

5.2%，基建增速

5.0%，房地產(chǎn)投資增速

3.0%，固定資產(chǎn)投資整體增速約4.4%。政策方面，在國(guó)內(nèi)綜合通脹壓力見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存、人民幣匯率較強(qiáng)的宏觀組合下，2022

年不排除有進(jìn)一步降準(zhǔn)政策，甚至降息可能。積極的財(cái)政政策有望在今年底明年初發(fā)力。1.1.

政策展望：貨幣政策穩(wěn)中偏松，財(cái)政支出有望發(fā)力政策取向與微調(diào)是明年債券利率變動(dòng)的主要因素之一，特別是貨幣政策。當(dāng)前來(lái)看，央行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率在

8.4%左右，7

天

OMO操作利率為

2.2%。盡管準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)操作利率均處于歷史低位，但依然有下調(diào)空間。特別是在國(guó)內(nèi)綜合通脹壓力見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存、人民幣匯率較強(qiáng)的宏觀組合下。最近，央行也于

12

月

6

日宣布降準(zhǔn)

0.5%，2022

年不排除有進(jìn)一步降準(zhǔn)政策，甚至降息可能。從降息的角度來(lái)看，雖然降息的概率不如降準(zhǔn)大，但市場(chǎng)投資者對(duì)此的預(yù)期也有所升溫：1.以一年期

LPR為基準(zhǔn)的國(guó)開(kāi)債利率，與相同期限固息債利率的利差又回到了較高水平，當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)

LPR下調(diào)預(yù)期增加時(shí)，浮息債的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)偏差一些；2.一年期

LPR互換利率也在逐步下行。從財(cái)政政策的角度來(lái)看，除了積極的取向外，提質(zhì)增效也是政策的重點(diǎn)。2021年以來(lái)，財(cái)政支出相對(duì)偏少，可能與地方債發(fā)行后置有關(guān)。目前本年度的地方債已基本發(fā)行完畢，四季度地方債發(fā)行占比

29%左右，在今年底明年初形成實(shí)物工作量的指引下，未來(lái)幾個(gè)月財(cái)政支出有望發(fā)力，并對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成有效助力。1.2.

2022

年通脹壓力逐步緩解我們預(yù)計(jì)

2022

年

CPI或?qū)⒎€(wěn)步回升，在

9

月迎來(lái)全年高點(diǎn)，而后存在回落的可能，中性假設(shè)下全年平均約

1.8%。PPI方面，油價(jià)下跌將帶動(dòng)

PPI回落，預(yù)計(jì)同比增速將在

2022

年四季度轉(zhuǎn)負(fù)，基于布倫特原油和

INE原油預(yù)測(cè)下

2022

年全年

PPI同比增速分別為

3.1%與

3.7%，均值約為

3.4%。綜合

CPI和

PPI走勢(shì)來(lái)看，2022

年綜合通脹增速將逐步下降，其中三季度下行速度可能會(huì)放緩，整體

2022年通脹均值水平為

3%附近，將低于今年的

3.7%。1.2.1.

2022

年

CPI震蕩上行CPI方面，豬肉價(jià)格或在

2022

年下半年再次探底，豬肉

CPI同比預(yù)計(jì)在明年

5

月回正，而后呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)；蔬菜價(jià)格預(yù)計(jì)在明年

1

月回歸正常區(qū)間，鮮菜CPI同比或在年初觸底后回升，而后窄幅震蕩，年末或?qū)⒃俣绒D(zhuǎn)負(fù)；石油全球供需或出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)油價(jià)明年整體進(jìn)入下行區(qū)間。結(jié)合我們對(duì)豬、菜和油三方面價(jià)格走勢(shì)的判斷，在假設(shè)其余商品或服務(wù)消費(fèi)價(jià)格波動(dòng)符合歷史規(guī)律的情形下，我們對(duì)明年

CPI走勢(shì)進(jìn)行分情況展望：1）中性預(yù)期下，豬肉價(jià)格或在年末上行至每公斤

20

元，布倫特原油價(jià)格回落至每桶74

美元；2）悲觀預(yù)期下，豬肉價(jià)格或在年末上行至每公斤

15

元，布倫特原油價(jià)格回落至每桶

66

美元；3）樂(lè)觀預(yù)期下，豬肉價(jià)格或在年末上行至每公斤

25

元，布倫特原油價(jià)格回落至每桶

80

美元。三種預(yù)期下的走勢(shì)基本相同，2022

年通脹或?qū)⒄鹗幧闲?，但至年末或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯回落，其中中性預(yù)期下

2022

年

CPI同比或在

1.8%左右，悲觀與樂(lè)觀假設(shè)下的同比增速分別為

1.3%與

2.2%。全年同比增速高點(diǎn)將出現(xiàn)在

9

月，樂(lè)觀預(yù)期下最高可達(dá)

3.1%。1.2.2.

2022

年

PPI持續(xù)下行并可能于四季度轉(zhuǎn)負(fù)2022

年

PPI或?qū)⒅鸩交芈?。受供需錯(cuò)配、限產(chǎn)限電以及能源價(jià)格上漲等多重因素影響，自

2020

年末大宗商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)性上漲，鋼鐵、有色金屬、原油及煤炭等主要生產(chǎn)資料價(jià)格均出現(xiàn)大幅上行，而近期伴隨著“保供穩(wěn)價(jià)”相關(guān)政策的不斷落實(shí)，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)。后續(xù)來(lái)看，發(fā)改委近期多次發(fā)文稱，建議盡快建立煤炭?jī)r(jià)格長(zhǎng)效機(jī)制，引導(dǎo)其在合理區(qū)間運(yùn)行，因此我們預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格后續(xù)將繼續(xù)保持穩(wěn)定，并逐步回落至合理區(qū)間，而原油價(jià)格隨著供需反轉(zhuǎn)或?qū)⒃?/p>

2022

年步入下行區(qū)間。從主要商品期貨價(jià)格來(lái)看，鋼鐵、煤炭等大宗商品價(jià)格在

2022

年均呈現(xiàn)出不同程度的下行，因此

2022

年

PPI或?qū)⒅鸩交芈?。基于原油價(jià)格預(yù)測(cè)下，PPI或在

2022

年四季度轉(zhuǎn)負(fù)。我們選取原油價(jià)格對(duì)PPI同比進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要原因在于原油在工業(yè)生產(chǎn)范圍內(nèi)應(yīng)用相對(duì)較廣，對(duì)各行業(yè)生產(chǎn)價(jià)格均存在重要影響。具體指標(biāo)方面，我們選取了

EIA對(duì)布倫特原油價(jià)格的預(yù)測(cè)和上海能源交易中心

INE原油遠(yuǎn)月期貨價(jià)格兩項(xiàng)指標(biāo)，分別對(duì)

2022

年

PPI進(jìn)行展望，其中布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格同比增速與

PPI同比增速的相關(guān)系數(shù)在

0.8左右，而

INE原油價(jià)格同比增速與

PPI的相關(guān)系數(shù)則高達(dá)

0.94。經(jīng)過(guò)測(cè)算，兩種方式測(cè)算的

PPI走勢(shì)基本一致，2022

年整體進(jìn)入下行區(qū)間，并預(yù)計(jì)在四季度落入負(fù)區(qū)間，其中基于布倫特原油預(yù)測(cè)的全年

PPI約為

3.1%，而基于

INE原油預(yù)測(cè)的全年

PPI約為

3.7%，二者均值約為

3.4%。1.3.

信用增速企穩(wěn)我們將社融構(gòu)成分六部分，分別為人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券、股票融資、非標(biāo)融資以及其他融資。具體來(lái)看，政府債方面，國(guó)債凈融資與赤字預(yù)算關(guān)系緊密，后者約

95%由國(guó)債凈融資彌補(bǔ)，綜合考慮可能出現(xiàn)的赤字率回落以及財(cái)政收支的增長(zhǎng)，我們假設(shè)

2022

年中央赤字安排維持今年水平

2.75

萬(wàn)億，可近似計(jì)算出國(guó)債凈融資約為

2.61

萬(wàn)億。地方債方面，2021

年地方政府新增專項(xiàng)債限額

36500

億元，較

2020

年縮量1000

億元，財(cái)政部在

2021

年預(yù)算報(bào)告中對(duì)此解釋為“已發(fā)行的專項(xiàng)債券規(guī)模較大，政策效應(yīng)在今年仍會(huì)持續(xù)釋放，適當(dāng)減少新增專項(xiàng)債券規(guī)模也有利于防范地方政府法定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，考慮到今年地方債發(fā)行明顯滯后，或存在資金冗余情況，因此我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債限額或進(jìn)一步縮量至

3.5

萬(wàn)億元，全部限額

4.32

萬(wàn)億元。再融資債方面，再融資債始發(fā)于

2018

年，當(dāng)年發(fā)行量

6817

億元，約占當(dāng)年地方債還本額的

81.3%，2019

至

2020

年該比重分別上升至

87.3%與

91.1%。據(jù)

Wind統(tǒng)計(jì)，2022

年地方債到期約

27580

億，假設(shè)再融資債續(xù)接比重為

85%，那么再融資債發(fā)行規(guī)模約為

2.34

萬(wàn)億，預(yù)計(jì)地方債

2022

年凈融資

3.9

萬(wàn)億，疊加國(guó)債凈融資預(yù)計(jì)

2.6

萬(wàn)億，政府債凈融資預(yù)計(jì)為

6.5

萬(wàn)億左右。（1）在國(guó)內(nèi)綜合通脹壓力見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存、人民幣匯率較強(qiáng)的宏觀組合下，貨幣政策在后續(xù)仍然有邊際放松的空間和可能性。這將會(huì)引導(dǎo)利率進(jìn)一步下行。1.4.

消費(fèi)、投資增速重回穩(wěn)定走勢(shì)從消費(fèi)的角度來(lái)看，分別分析餐飲、必選消費(fèi)品、汽車、石油等分項(xiàng)：餐飲方面，小餐飲行業(yè)當(dāng)前較低的景氣度是拖累餐飲收入的主要因素。后續(xù)來(lái)看，餐飲企業(yè)景氣度距疫情前仍有明顯差距，恢復(fù)空間較大，但其受疫情短期波動(dòng)影響較大?？紤]到新冠疫情逐步得到控制，對(duì)餐飲業(yè)負(fù)面影響正在減弱，因此長(zhǎng)期來(lái)看餐飲業(yè)將逐步回暖，但受制于局部地區(qū)可能出現(xiàn)的疫情反復(fù)，以及小餐飲當(dāng)前經(jīng)營(yíng)信心不足等因素影響，預(yù)計(jì)

2022

年餐飲行業(yè)將保持平穩(wěn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。必選消費(fèi)類比重相對(duì)較高，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。據(jù)測(cè)算，必選消費(fèi)類商品在居民消費(fèi)中的比重相對(duì)較高且較為穩(wěn)定。具體來(lái)看，我們選取糧油食品類、飲料類、煙酒類、日用品類與中西藥品類作為必選消費(fèi)類商品，通過(guò)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)必選消費(fèi)類比重整體在

20%

~

25%區(qū)間，其中在

2020

年

2

月，由于疫情擴(kuò)散導(dǎo)致可選消費(fèi)的大幅下跌，必選消費(fèi)比重上行至

30.2%，而后快速回落至正常區(qū)間，總體來(lái)看比重較為穩(wěn)定，對(duì)消費(fèi)增速起到較好的托底作用。汽車方面，2022

年汽車消費(fèi)或平穩(wěn)增長(zhǎng)。整體來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的換購(gòu)需求，以及新能源汽車的持續(xù)發(fā)力仍將成為明年汽車消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力，此外芯片供應(yīng)的逐步改善，宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，居民收入的不斷提升也將對(duì)汽車消費(fèi)形成邊際利好，預(yù)計(jì)

2022

年汽車消費(fèi)將繼續(xù)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。綜合來(lái)看，2022

年消費(fèi)或仍將延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)。通過(guò)對(duì)主要消費(fèi)分項(xiàng)進(jìn)行展望，我們認(rèn)為明年消費(fèi)或仍將保持弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)?；谏缌悱h(huán)比增速的季節(jié)性規(guī)律，我們預(yù)測(cè)

2022

年全年社會(huì)消費(fèi)品零售增速約為

6.9%，其中受低基數(shù)效應(yīng)影響，當(dāng)月同比增速高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在三季度。從投資的角度來(lái)看，分別分析制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資：制造業(yè)投資方面，技改投資或推動(dòng)制造業(yè)投資穩(wěn)步回升。為支持高耗能企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，11

月

8

日，央行發(fā)文稱將創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，而后在

11

月

17日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在碳減排金融支持工具基礎(chǔ)上再設(shè)立

2000

億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，推動(dòng)綠色低碳發(fā)展。從制造業(yè)投資構(gòu)成來(lái)看，改建與技改投資在制造業(yè)總投資的比重逐年增高，2019

年起漲幅有所放緩，經(jīng)測(cè)算2020

年制造業(yè)投資中技改投資所占比重約為

34.8%，因此我們預(yù)計(jì)，2022

年制造業(yè)投資盡管面臨著高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能受限的影響，但由于碳減排支持工具與專項(xiàng)再貸款等貨幣工具的支持，以碳減排為目的的制造業(yè)技改投資或?qū)⑻崴?，預(yù)計(jì)將對(duì)整體增速形成推動(dòng)作用，彌補(bǔ)新增產(chǎn)能投資受限影響。房地產(chǎn)投資方面，地產(chǎn)調(diào)控放松跡象頻出。從

9

月

24

日央行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)首提“兩個(gè)維護(hù)”以來(lái)，地產(chǎn)邊際放松的信號(hào)多次出現(xiàn)。9

月

29

日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合住建部召開(kāi)房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放；10

月

15

日，央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)表示，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，出現(xiàn)一致性收縮行為是“短期過(guò)激反應(yīng)”；12

月

6

日，中共中央政治局會(huì)議指出，要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。后續(xù)來(lái)看，當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控放松的信號(hào)頻出，地產(chǎn)悲觀預(yù)期有所修復(fù)，但我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策不會(huì)完全放開(kāi)，而是對(duì)現(xiàn)有政策的實(shí)際執(zhí)行情況進(jìn)行糾偏，主要目的在于支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，并最終促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。基建投資方面，2022

年財(cái)政支出力度預(yù)計(jì)加強(qiáng)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下行壓力，加大財(cái)政支出力度的可能性較高，因此盡管赤字率及地方債限額有進(jìn)一步回落的可能，但考慮到今年財(cái)政后置，或?qū)?dǎo)致部分資金使用滯后至

2022年，因此明年財(cái)政資金仍相對(duì)充足。同時(shí)

11

月

24

日國(guó)常會(huì)指出，要合理提出明年專項(xiàng)債額度和分配方案，研究依法依規(guī)按程序提前下達(dá)部分額度，因此我們預(yù)計(jì)年初基建投資將明顯發(fā)力，下半年發(fā)力或有放緩，但在低基數(shù)作用下增速仍將保持較高水平。綜合來(lái)看，2022

年固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)低位企穩(wěn)?？傮w上，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將緩慢回落，基建投資或發(fā)力前置，下半年緩慢回落，但受基數(shù)效應(yīng)下半年增速有望回升，地產(chǎn)投資或?qū)⒌臀黄蠓€(wěn)。具體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資全年增速

5.2%，基建增速

5.0%，房地產(chǎn)投資增速

3.0%，固定資產(chǎn)投資整體增速約4.4%。2.

利率可能下行后維持震蕩走勢(shì)當(dāng)前，債券利率定價(jià)賦予貨幣政策、信用增速較高的權(quán)重，而未來(lái)貨幣政策整體繼續(xù)維持穩(wěn)中偏松的概率較大，信用增速則可能在明年呈現(xiàn)企穩(wěn)的走勢(shì)。分別來(lái)看：（1）在國(guó)內(nèi)綜合通脹壓力見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存、人民幣匯率較強(qiáng)的宏觀組合下，貨幣政策在后續(xù)仍然有邊際放松的空間和可能性。這將會(huì)引導(dǎo)利率進(jìn)一步下行。（2）信用增速在2021年的明顯下行也是債券利率下行的主要影響因素之一，而

2022

年信用增速的企穩(wěn)雖然在邊際上不利于債市，但“寬信用”出現(xiàn)的概率不高，更有可能呈現(xiàn)出“穩(wěn)信用”走勢(shì)，即社融增速有可能像

2019

年一樣在底部小幅震蕩上行。因此，穩(wěn)定的信用指標(biāo)在明年對(duì)債券利率的定價(jià)權(quán)將會(huì)減弱，但信用增速由降轉(zhuǎn)穩(wěn)確實(shí)會(huì)阻礙利率下行的流暢度。另外，通脹增速對(duì)利率的定價(jià)權(quán)雖然有所下降，但明年通脹壓力的逐步緩解也能夠?yàn)槔实南滦刑峁┉h(huán)境，不過(guò)對(duì)豬周期的擔(dān)憂和

CPI在三季度可能的回升也會(huì)導(dǎo)致利率走勢(shì)出現(xiàn)波瀾。整體來(lái)看，債券利率在

2022

年將繼續(xù)震蕩下行，當(dāng)前到一季度下行的概率偏高，10

年國(guó)債利率有望在這一階段突破前期

2.8%的低點(diǎn)并可能向

2.7%附近靠攏，而后續(xù)可能在

2.6%-3.0%附近的范圍保持震蕩。從短期角度來(lái)看，根據(jù)我們構(gòu)建的利率預(yù)測(cè)模型（動(dòng)態(tài)的

NS模型），在

12月

6

日（將此日期數(shù)據(jù)假設(shè)為月底數(shù)據(jù)），模型對(duì)未來(lái)債市的看法偏多：12

月

6日

10

年期國(guó)債利率為

2.82%，模型預(yù)測(cè)未來(lái)一個(gè)月，10

年國(guó)債利率會(huì)下行至2.81%。另外，從技術(shù)指標(biāo)測(cè)算的維度來(lái)看，在

12

月

6

日，10

年國(guó)債利率在未來(lái)

30、90

個(gè)交易日突破前期低點(diǎn)

2.8%的概率分別為

77%和

85%；10

年國(guó)債利率在未來(lái)

30、90

個(gè)交易日下行至

2.7%的概率分別為

48%和

60%。不過(guò)仍然需要注意當(dāng)前市場(chǎng)情緒已經(jīng)較高。除了回購(gòu)成交量偏高之外，30

年國(guó)債新老券利差也上行到

6BP左右，市場(chǎng)投資者買入

30

年國(guó)債情緒旺盛。3.

把握多元化收益在當(dāng)前債券利率低位運(yùn)行的環(huán)境下，利率單邊波動(dòng)幅度減小，無(wú)論是吃票息還是拿資本利得的空間都有所縮窄。因此，擴(kuò)大收益來(lái)源和方式成為

2022

年提高相對(duì)回報(bào)的主要途徑。方式主要有：1.優(yōu)化擇券方法，選擇性價(jià)比更高的債券品種和期限；2.買入超長(zhǎng)債博取更多的資本利得；3.引入國(guó)債期貨參與單邊交易、曲線交易和期現(xiàn)套利；4.參與轉(zhuǎn)債擇券享受權(quán)益收益加成。但需要注意的是，上述方式在不同時(shí)期的結(jié)論會(huì)有所區(qū)別，因此重點(diǎn)在于方法論，并結(jié)合具體情況具體分析。3.1.

選擇性價(jià)比更高的債券品種和期限債券擇券，特別是利率債擇券越來(lái)越精細(xì)化，其也能夠帶來(lái)更多的超額收益。主要分為三種形式：1.騎乘策略；2.長(zhǎng)端品種比較；3.子彈和啞鈴的配置。3.2.

超長(zhǎng)債逐漸成為交易性品種2019

年下半年以來(lái)，30

年國(guó)債成交量明顯放大，交易盤(pán)資金買入

30

年國(guó)債的意愿顯著增強(qiáng)。截止

12

月初，10

年國(guó)債、10

年國(guó)開(kāi)和

30

年國(guó)債利率在

2021年分別下行約

33BP、45BP和

37BP。從凈值表現(xiàn)來(lái)看，買入

10

年國(guó)債、10

年國(guó)開(kāi)和

30

年國(guó)債新券的累計(jì)收益分別有

4.8%、6.6%和

11%。無(wú)論是

10

年期還是

30

年期品種，只要交易盤(pán)資金想?yún)⑴c，那么大部分都是看好未來(lái)債市表現(xiàn)，而當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)，30

年國(guó)債的優(yōu)勢(shì)顯著，特別是在整體利率水平較低、且

30

年國(guó)債流動(dòng)性較好的情況下。另外，如果收益率曲線呈現(xiàn)牛平走勢(shì)，那么

30

年等超長(zhǎng)債品種的優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加明顯。與前述長(zhǎng)端債券新老券的結(jié)論類似，在市場(chǎng)向好時(shí)，30

年國(guó)債新券表現(xiàn)更好的概率較大。3.3.

國(guó)債期貨對(duì)組合的助益利用國(guó)債期貨給組合增厚回報(bào)的方式主要有

3

種：1.單邊做多時(shí)考慮國(guó)債期貨；2.曲線交易的優(yōu)勢(shì)；3.期現(xiàn)對(duì)沖的低風(fēng)險(xiǎn)。3.3.1.

國(guó)債期貨的做多優(yōu)勢(shì)由于做空套保和交割期權(quán)的影響，國(guó)債期貨在大多數(shù)時(shí)間是貼水于現(xiàn)券，但在臨近交割時(shí)，期貨價(jià)格有向現(xiàn)券價(jià)格收斂的內(nèi)在動(dòng)力（基差存在收斂特性），因此可以通過(guò)基差收斂現(xiàn)象來(lái)不斷做多國(guó)債期貨獲得更多的資本利得。以

2021

年為例，截止

12

月

6

日，分別買入

10

年國(guó)債期貨主力合約、10

年CTD券、10

年國(guó)債新券的收益分別為

4.0%、5.0%和

5.3%。在考慮資金成本的情況下（1

年

2.2%），做多

10

年國(guó)債期貨在今年比

10

年現(xiàn)券要多賺

1%左右。1.參與

IRR策略+國(guó)債沖抵保證金業(yè)務(wù)；2.買入高

carry資產(chǎn)+做空期貨對(duì)沖。另外，在債市行情向好時(shí)，做多國(guó)債期貨會(huì)比國(guó)債現(xiàn)券更優(yōu)，但不一定好于國(guó)開(kāi)債，此時(shí)國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差壓縮也會(huì)使得國(guó)開(kāi)比國(guó)債更好。但在市場(chǎng)處于震蕩過(guò)程中，國(guó)債期貨做多的優(yōu)勢(shì)則會(huì)更加突出，因?yàn)榛钍諗康奶匦?。而展?/p>

2022年，利率可能先下行并維持震蕩，這一環(huán)境下利用國(guó)債期貨替代做多的性價(jià)比依然較強(qiáng)。3.3.2.

曲線交易應(yīng)當(dāng)被重視除了單邊交易之外，曲線交易的波動(dòng)一樣較大。10-2Y期限利差高低點(diǎn)的波動(dòng)也超過(guò)了

100BP，即使

2021

年期限利差整體波動(dòng)沒(méi)有單邊行情，但每一次變平變陡的幅度也能夠達(dá)到

10-20BP左右，變化幅度不輸單邊交易。以倉(cāng)位限制較為嚴(yán)格的公募基金為例，假如

10-2Y曲線交易的倉(cāng)位占整體規(guī)模的

10%，一年能夠賺取

50BP左右，那么曲線交易每年能夠給組合額外帶來(lái)收益：50/10000*8*10%=0.4%。展望

2022

年，央行貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)曲線的影響均較為重要，當(dāng)前資金利率在

2.2%附近運(yùn)行，如果央行繼續(xù)保持這一模式，短端利率的彈性將會(huì)降低，收益率曲線的變化更多來(lái)自于長(zhǎng)端利率的變動(dòng)，此時(shí)收益率曲線可能會(huì)在平坦后維持震蕩。而如果央行放松政策利率，或者允許資金利率階段性脫離

2.2%的中樞向下運(yùn)行，那么短端利率下行的空間將會(huì)打開(kāi)，此時(shí)收益率曲線將會(huì)變陡。3.3.3.

期現(xiàn)對(duì)沖是穩(wěn)步提高收益的利器當(dāng)前利用國(guó)債期貨參與期現(xiàn)對(duì)沖的主要模式有

2

種：1.參與

IRR策略+國(guó)債沖抵保證金業(yè)務(wù)；2.買入高

carry資產(chǎn)+做空期貨對(duì)沖。1.

參與

IRR策略+國(guó)債充抵保證金業(yè)務(wù)當(dāng)前國(guó)債期貨的

IRR水平雖然不高，但也略高于資金成本，若投資者買入國(guó)債現(xiàn)券+做空相應(yīng)國(guó)債期貨，并參與國(guó)債現(xiàn)券充抵保證金業(yè)務(wù)。在扣除資金成本后，這一頭寸整體收益僅會(huì)稍低于

IRR水平。2022

年，國(guó)債期貨基差水平有望維持低位震蕩格局，IRR水平也會(huì)保持在不錯(cuò)的高度，參與

IRR策略+國(guó)債充抵保證金業(yè)務(wù)的性價(jià)比不錯(cuò)。2.

買入高

carry資產(chǎn)+做空期貨對(duì)沖高

carry資產(chǎn)主要包括信用債和

30

年國(guó)債，在用國(guó)債期貨對(duì)沖高

carry資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，資產(chǎn)的票息得以保留。但確實(shí)會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)敞口：（1）例如做多

30

年國(guó)債+做空

TF合約的風(fēng)險(xiǎn)敞口是

30

年國(guó)債-TF隱含利率的利差變動(dòng)。也可以拆分為

30

年-5

年利差和

TF合約的基差變動(dòng)。（2）例如做多

5

年期信用債+做空

T合約的風(fēng)險(xiǎn)敞口是

5

年信用債-T隱含利率的利差變動(dòng)。也可以拆分為5年信用債的信用利差和國(guó)債期貨10-5的曲線變動(dòng)。當(dāng)然，這一投資策略的機(jī)會(huì)并不是經(jīng)常存在，但也可以做為不錯(cuò)的備選策略。3.4.

防守型轉(zhuǎn)債的擇券當(dāng)前轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，2022

年投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變的概率較大，轉(zhuǎn)債整體可能會(huì)走出壓估值行情。在這一背景下，我們首先從防守型的角度選擇性價(jià)比相對(duì)較高的轉(zhuǎn)債。3.4.1.

浦發(fā)轉(zhuǎn)債浦發(fā)銀行立足于上海，擁有長(zhǎng)三角區(qū)域充足的企業(yè)客戶資源。截至

2021Q3，貸款總額

47765.3

億元，存款總額

44657.9

億元，投行業(yè)務(wù)方面，新發(fā)放并購(gòu)貸款

448

億元，同比

19%；承銷債務(wù)融資工具

4299.15

億元，承銷量居市場(chǎng)前列；財(cái)富管理方面，零售客戶數(shù)達(dá)到

1.35

億戶，管理的個(gè)人金融資產(chǎn)

AUM余額36034.43

億元；理財(cái)業(yè)務(wù)方面，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模

1.11

萬(wàn)億元，凈值化比例逐漸提高；資產(chǎn)托管方面，資產(chǎn)托管規(guī)模為

14.18

萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)托管費(fèi)收入

23.71

億元；科技金融業(yè)務(wù)方面，科技企業(yè)客戶新增

6889

戶、貸款增長(zhǎng)

603.65

億元，服務(wù)科創(chuàng)板超

70%的上市企業(yè)。（1）轉(zhuǎn)債

YTM較高，持有到期收益率可觀，可作為防守型轉(zhuǎn)債配置底倉(cāng)。（2）資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，存款、貸款及個(gè)人貸款占比提升。2021Q3

總資產(chǎn)、貸款、存款分別為

80643.8

億元、47765.3

億元、

44657.9

億元，同比+5.1%/+11.3%/+10.6%，環(huán)比-0.7%/+0.6%/+1.3%。（3）理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型下，利息凈收入穩(wěn)步增加。2021Q1-3

利息凈收入、非利息收入分別為

1013.9

億元、421

億元，同比+10.9%/-26.5%。（4）不良貸款處置力度加大，不良貸款率下降，資產(chǎn)質(zhì)量改善。2021Q3

不良貸款率、撥備覆蓋率分別為

1.6%、148.6%，較

6

月末減少

2bp/下降

2.6

個(gè)百分點(diǎn)。轉(zhuǎn)債方面，截至

2021

年

12

月

6

日，浦發(fā)轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率-40.55%，屬偏債型，收盤(pán)價(jià)

104.8

元（76%分位點(diǎn)），轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

70.2%（99%分位點(diǎn)），純債溢價(jià)率

1.2%（13%分位點(diǎn)），純債價(jià)值

103.6

元，YTM為

2.9%，剩余期限

3.9

年。3.4.2.

中信轉(zhuǎn)債中信銀行是中信集團(tuán)旗下子公司，集團(tuán)資源雄厚，平臺(tái)協(xié)同優(yōu)勢(shì)明顯。公司積極推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將零售和金融市場(chǎng)板塊作為發(fā)展重點(diǎn)，截至

2021Q2，公司、零售、金融業(yè)務(wù)營(yíng)收占比

47.5%/37.4%/13.2%，同比增加

1.6

個(gè)百分點(diǎn)/下降

0.6個(gè)百分點(diǎn)/下降

1.0

個(gè)百分點(diǎn)，各業(yè)務(wù)占比趨于均衡。截至

2021Q3，中信銀行貸款總額、存款總額分別為

47504.1

億元、46954.3

億元，同比+8.9%/+4.5%。（1）轉(zhuǎn)債

YTM較高，持有到期收益率可觀，可作為防守型轉(zhuǎn)債配置底倉(cāng)。（2）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)。2021Q1-3

營(yíng)業(yè)收入

1552

億元，同比+4.0%，歸母凈利潤(rùn)

417.6

億元，同比+13.1%，年化加權(quán)平均

ROE為

11.11%，同比+58bp。（3）資產(chǎn)增速穩(wěn)健，負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至

2021Q3，總資產(chǎn)、生息資產(chǎn)分別為

78930.2

億元、76849.2

億元，同比+7.8%/+8.1%，總負(fù)債、計(jì)息負(fù)債分別為72595.2

億元、71412.3

億元，同比+7.2%/+7.1%，負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，存款占總負(fù)債比例

64.7%，同比-1.64%。（4）不良雙降，資產(chǎn)質(zhì)量改善。截至

2021Q3，不良貸款余額

703.6

億元，同比-18.6%，不良貸款率

1.48%，同比-50bp，撥備覆蓋率

184.60%，同比增加14.5

個(gè)百分點(diǎn)。（5）資本充足率穩(wěn)中有升。截至

2021Q3，核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率分別為

8.8%、10.9%、13.6%，同比+17bp/-80bp/+53bp。轉(zhuǎn)債方面，截至

2021

年

12

月

6

日，中信轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率-37.3%，屬偏債型，收盤(pán)價(jià)

108.6

元（83%分位點(diǎn)），轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

61.3%（99%分位點(diǎn)），純債溢價(jià)率1.2%（8%分位點(diǎn)），純債價(jià)值

107.3

元，YTM為

2.7%，剩余期限

3.2

年。3.4.3.

上銀轉(zhuǎn)債（1）轉(zhuǎn)債

YTM較高，持有到期收益率可觀，可作為防守型轉(zhuǎn)債配置底倉(cāng)。（2）營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。前

3

季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

415

億元，同比+10.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

166

億元，同比增長(zhǎng)

10.6%，ROE12.56%，同比+0.23%。（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善。截至

2021Q3，總資產(chǎn)、貸款、存款分別為

26520.37億元、12125.01

億元、14564.23

億元，同比+8.5%/+13.7%/+11.6%，環(huán)比+0.9%/+2.3%/+2.6%。（4）不良資產(chǎn)率穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量良好。截至

2021Q3，上海銀行不良貸款率1.19%，與二季度末持平，3

季度末總資產(chǎn)同比+8.5%，其中，貸款同比+13.7%，占總資產(chǎn)比重

45.7%，比重較

6

月+0.63%，存款同比增長(zhǎng)

11.6%，占負(fù)債

59.4%，較

6

月環(huán)比提升

1.05%。轉(zhuǎn)債方面，截至

2021

年

12

月

6

日，上銀轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率-34.2%，屬偏債型，收盤(pán)價(jià)

105

元（99%分位點(diǎn)），轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

55.7%（100%分位點(diǎn)），純債溢價(jià)率2.5%（34%分位點(diǎn)），純債價(jià)值

102.4

元，YTM為

2.9%，剩余期限

5.1

年。3.4.4.

貴廣轉(zhuǎn)債貴州省廣播電視信息網(wǎng)絡(luò)股份有限公司是貴州廣電傳媒集團(tuán)旗下三家大型企業(yè)之一，主要從事廣播電視網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，主要業(yè)務(wù)包括廣播電視節(jié)目收視服務(wù)、數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、有線電視相關(guān)工程及安裝、節(jié)目傳輸、終端銷售等，業(yè)務(wù)區(qū)域覆蓋貴州省全境。（1）轉(zhuǎn)債

YTM較高，持有到期收益率可觀，可作為防守型轉(zhuǎn)債配置底倉(cāng)。（2）截至

2021Q2，全省有線數(shù)字電視終端用戶達(dá)到

856

萬(wàn)戶，其中高清互動(dòng)用戶

596

萬(wàn)戶，新增用戶

22

萬(wàn)戶；寬帶用戶

334

萬(wàn)戶，新增用戶

14

萬(wàn)戶。農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)發(fā)展較好，新增用戶

7.2

萬(wàn)戶。（3）貴廣轉(zhuǎn)債剩余期限

3.28

年，債券余額

15.27

億，公司賬面現(xiàn)金

7.49

億，公司現(xiàn)金贖回轉(zhuǎn)債壓力較大，預(yù)計(jì)未來(lái)下修轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的概率較高。轉(zhuǎn)債方面，截至

2021

年

12

月

6

日，貴廣轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率-47.1%，屬偏債型，收盤(pán)價(jià)

105.1

元（38%分位點(diǎn)），轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

86.7%（99%分位點(diǎn)），純債溢價(jià)率-1.2%（26%分位點(diǎn)），純債價(jià)值

106.4

元，YTM為

3.6%，剩余期限

3.2

年。3.4.5.

僑銀轉(zhuǎn)債僑銀股份是中國(guó)第一家

A股上市的環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)，圍繞“人居環(huán)境綜合提升”核心戰(zhàn)略，積極布局“城市大管家”，聚焦“城市管理一體化”，探索“城市管理科學(xué)化、精細(xì)化、智能化”，主營(yíng)業(yè)務(wù)為城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生一體化管理服務(wù)，具體業(yè)務(wù)涵蓋城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)保潔、市政環(huán)衛(wèi)工程和其他環(huán)衛(wèi)服務(wù)，致力于市政公用服務(wù)一體化及城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化。（1）精耕環(huán)衛(wèi)服務(wù)十余年，新簽訂單穩(wěn)居榜首，長(zhǎng)期大訂單保障盈利。2021年前三季度，新簽訂單合同總金額為

112.76

億元，共中標(biāo)

38

個(gè)項(xiàng)目，億級(jí)項(xiàng)目數(shù)量占到新簽訂單總數(shù)的

37%，金額占到新簽訂單總額的

95%，是前三季度行業(yè)內(nèi)唯一合同額破百億的環(huán)衛(wèi)企業(yè)。（2）訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大訂單比例提高。2021

年，先后中標(biāo)“26

億利辛項(xiàng)目”、“29

億利川項(xiàng)目”、“14

億呼和浩特項(xiàng)目”、“11

億漣源項(xiàng)目”和

“61

億蓬江項(xiàng)目”等，城市服務(wù)大單合約期較長(zhǎng)，確保了公司未來(lái)營(yíng)收穩(wěn)定性。（3）業(yè)務(wù)立足廣東，逐漸擴(kuò)散全國(guó)。新設(shè)立了內(nèi)蒙古、山東、陜西、湖北

4個(gè)大區(qū)，1H21

新簽項(xiàng)目涉及區(qū)域包括安徽、山東、湖北、新疆維吾爾自治區(qū)等，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。轉(zhuǎn)債方面，截至

2021

年

12

月

6

日，僑銀轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率-42.9%，屬偏債型，收盤(pán)價(jià)

111.1

元（97%分位點(diǎn)），轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

95%（99%分位點(diǎn)），純債溢價(jià)率

11.4%（80%分位點(diǎn)），純債價(jià)值

99.7

元，YTM為

4.2%，剩余期限

4.9

年。3.4.6.

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