某季度銀行業(yè)投資策略

——06年二季度銀行業(yè)投資策略前景依舊明朗，勿忘理性估值對銀行業(yè)的看法何以發(fā)生如此明顯變化？行業(yè)比較價值：周期性行業(yè)波動顯著情況下銀行的防御性得以體現(xiàn)外資參股：國內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)的吸引力上升中資銀行在香港：從折價預(yù)期到溢價現(xiàn)實(shí)

上市時“買交行就是買匯豐”，目前交行超越匯豐，人民幣升值因素起到了關(guān)鍵作用，建行被納入指標(biāo)股因素也起到推波助瀾的作品種稀缺性：壟斷性行業(yè)+市場稀有品種股改效應(yīng)：股改除權(quán)后估值水平降低基本面因素：上市銀行繼續(xù)保持較高增長速度，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，06年信貸增速有望回升，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定表1：香港市場銀行類股票估值情況（3.17，單位：港元）資料來源：中信建投證券研究所上市銀行05年經(jīng)營狀況回顧

——以浦發(fā)、民生、華夏為例

資產(chǎn)和存貸款規(guī)模延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢與04年相比資產(chǎn)規(guī)模增長并未進(jìn)一步回落存貸比上升，資產(chǎn)運(yùn)用向貸款傾斜營業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量繼續(xù)增加，覆蓋全國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)初具規(guī)模

表2：三家上市銀行近年來機(jī)構(gòu)數(shù)量與員工數(shù)量增長資料來源：上市銀行報表圖1浦發(fā)銀行近年來規(guī)模擴(kuò)張（單位：億元）資料來源:浦發(fā)銀行報表資料來源:民生銀行報表圖2：民生銀行資產(chǎn)與存貸款規(guī)模（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

——資產(chǎn)盈利能力以ROE和ROA衡量的資產(chǎn)盈利能力普遍提高還原到撥備前資產(chǎn)收益，民生上升，浦發(fā)、華夏下降，但浦發(fā)依然最高存貸款利率都有所提高，民生和浦發(fā)銀行利差有所擴(kuò)大，顯示優(yōu)質(zhì)上市銀行定價能力得到一定增強(qiáng)三家銀行凈收入來源結(jié)構(gòu)相似圖3：三家上市銀行凈資產(chǎn)收益率資料來源:上市銀行報表資料來源:上市銀行報表圖4：三家上市銀行總資產(chǎn)收益率

圖5：三家上市銀行存貸款利差(%)資料來源:上市銀行報表表3：三家上市銀行凈收入來源結(jié)構(gòu)比較資料來源：上市銀行會計報表上市銀行05年經(jīng)營狀況

——零售業(yè)務(wù)與中間發(fā)展

儲蓄存款快速增長，但占全部存款比重仍然偏小個人貸款受宏觀調(diào)控影響較大，增速明顯放緩中間業(yè)務(wù)盈利能力有待進(jìn)一步提高資料來源:上市銀行報表圖7：浦發(fā)、民生個人貸款余額與比重（單位：億元）表4：上市銀行盈利能力杜邦分析（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

——資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定宏觀調(diào)控引發(fā)部分企業(yè)流動性緊張，逾期貸款總量增加較多

五級分類口徑不良貸款增長有限，不良貸款率下降

平均利息回收率提高

資料來源：上市銀行會計報表資料來源:上市銀行報表圖9：三家上市銀行不良貸款率資料來源:上市銀行報表圖8：三家上市銀行逾期貸款（單位：億元）撥備計提維維持在較高高水平，優(yōu)優(yōu)質(zhì)銀行撥撥備壓力減減輕不不良貸款款的處置力力度加大，，核銷水平平明顯上升升撥撥備覆蓋率率趨向穩(wěn)定定，撥備充充足銀行抗抗周期能力力顯現(xiàn)資料來源:上市銀行行報表圖11：三三家上市銀銀行不良貸貸款核銷情情況（單位位：億元））資料來源:上市銀行報表圖10：三家上市銀行撥備覆蓋率資本充足率率的制約作作用將減弱弱資本充足率率迫使銀行行調(diào)整資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貼貼現(xiàn)貸款增增長迅速06年大部分上上市銀行都都將獲得核核心資本補(bǔ)補(bǔ)充

附屬屬資本的補(bǔ)補(bǔ)充將更加加及時，形形式更多樣樣

降低資資本消耗，，提高資本本利用效率率是商業(yè)銀銀行的必由由之路表5：三家上市市銀行資本本充足率（（單位：億億元）表6：06年上市銀銀行補(bǔ)充資資本措施資料來源：：中信建投投證券研究究所我們對銀行行股評級的的變化我們2月28日發(fā)布布報告《上上漲驅(qū)動因因素減弱，，短期將進(jìn)進(jìn)入相對沉沉寂期》，，下調(diào)銀行行股行業(yè)評評級至短期期中性，長長期增持，，其后的市市場走勢印印證了我們們的判斷表7：上市市銀行近期期股價變動動資料來源：：中信建投投證券研究究所我們?yōu)槭裁疵聪抡{(diào)銀行行股行業(yè)評評級？驅(qū)動因素漸漸弱：人民幣升值值因素逐步步消化，H股回調(diào)跡象象顯現(xiàn)，外外資參股和和股改行行情告一段段落經(jīng)濟(jì)局部減減速仍在繼繼續(xù)，企業(yè)業(yè)利潤率有有所下降，，逾期貸款款較快增長長局面將維維持部分周期性性行業(yè)如水水泥、汽車車過度調(diào)整整后開始重重受關(guān)注，，銀行股市市場資金避避風(fēng)港作用用淡化羅馬不是一一天建成的的，對美好好預(yù)期的過過分透支與與當(dāng)初部分分投資者因因宏觀調(diào)控控而對銀行行股采取的的過于悲觀觀的態(tài)度一一樣，都不不利于對上上市銀行投投資價值的的正確把握握，因此短短期內(nèi)我們們建議投資資者保持謹(jǐn)謹(jǐn)慎。長期依舊看看好銀行股股中國經(jīng)濟(jì)高高速增長前前景明朗十一五期間間投資需求求保持旺盛盛，銀行融融資基礎(chǔ)地地位不會動動搖中資銀行未未來業(yè)5年年內(nèi)保持穩(wěn)穩(wěn)定增長沒沒有懸念中間業(yè)務(wù)的的發(fā)展?jié)摿α薮螅仙鲜秀y行致致力于結(jié)構(gòu)構(gòu)轉(zhuǎn)型綜合經(jīng)營帶帶來的機(jī)會會將在未來來逐步反映映到業(yè)績金融創(chuàng)新產(chǎn)產(chǎn)品創(chuàng)造出出對大盤藍(lán)藍(lán)籌股新的的的需求，，銀行股當(dāng)當(dāng)仁不讓對銀行股估估值的一點(diǎn)點(diǎn)看法單純的PB估值方法有有很大局限限性，成熟熟市場PB估值與ROE密切聯(lián)系，，不能脫離離ROE單純比較PB意義有限現(xiàn)階段增發(fā)發(fā)對ROE和EPS的攤薄作用用比較顯著著因此我們主主張多種方方法并用，，綜合判斷斷在所有銀行行面對資金金饑渴的環(huán)環(huán)境下，以以此作為衡衡量價值高高低的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)顯然將會會引導(dǎo)我們們進(jìn)入誤區(qū)區(qū)，我們將將無法判斷斷所供養(yǎng)的的是吸血鬼鬼還是成長長的兒童。。我們從過過去對增發(fā)發(fā)攤薄效應(yīng)應(yīng)的恐懼到到如今對估估值