萬華化學專題研究：從不一樣的“茅”談起

萬華化學專題研究：從不一樣的“茅”談起報告綜述：春節(jié)后茅指數(shù)大幅回調(diào)，或與外資持股比例下滑有關(guān)。但是我們發(fā)現(xiàn)近期在萬

華化學身上發(fā)生了不一樣的變化——股價下跌同時外資比例持續(xù)提升。究其原

因，我們認為一方面來自行業(yè)景氣，另一方面來自公司業(yè)績的支撐。行業(yè)：化工景氣延續(xù)性強，MDI盈利有望維持相比于黑色、有色等周期性行業(yè)，化工景氣延續(xù)性更長，未來伴隨海外需求回

升，景氣有望持續(xù)上行。MDI作為重要的化工子行業(yè)，下游需求呈現(xiàn)多元化的

特征。中長期

MDI行業(yè)競爭格局穩(wěn)固，新增產(chǎn)能以萬華為主，公司有望受益于

全球經(jīng)濟復蘇。公司：三大主業(yè)戰(zhàn)略清晰，強資本開支加速騰飛聚氨酯：業(yè)已形成的競爭力，持續(xù)發(fā)揮“現(xiàn)金?！弊饔谩９緫{借在

MDI領(lǐng)域

的領(lǐng)先地位，聚氨酯業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流，支撐石化和新材料業(yè)務(wù)發(fā)展。石化：正在形成的競爭力，構(gòu)建公司發(fā)展骨架。萬華化學從

10

年前就開始布

局石化項目，當下已打通

C2/C3/C4

三大石化原材料。石化業(yè)務(wù)是公司的發(fā)展

支柱，不僅產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性強，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補，提供新材料發(fā)展的必要原料。新材料：有待形成的競爭力，打造長期成長曲線。早期公司新材料業(yè)務(wù)是當下

產(chǎn)業(yè)鏈的衍生補充，如今公司新材料業(yè)務(wù)是基于

knowhow和行業(yè)發(fā)展的前瞻

性布局。我們認為，新材料板塊是公司研發(fā)實力和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的最終體現(xiàn)。對比海外：萬華競爭優(yōu)勢凸顯從盈利角度看，面對

2020

年疫情考驗，全球

MDI生產(chǎn)商顯示出了不同的經(jīng)營

韌性，我們發(fā)現(xiàn)綜合型

MDI龍頭的抗壓能力更強，2020

年萬華是所有企業(yè)中

唯一實現(xiàn)營收和毛利正增長的企業(yè)。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，萬華擁有低融資成本和強

投資意愿，敢于加杠桿，加速拉開與競爭對手差距。從現(xiàn)金流向看，近五年萬

華持續(xù)加大投資，將投資重心放在“面向未來”的新材料領(lǐng)域，而海外競爭對

手均不同程度縮減開支，投資方向也以鞏固現(xiàn)有業(yè)務(wù)為主。一、萬華化學：化工的“茅”與“錨”茅是對某一行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的代稱，萬華化學無疑是化工行業(yè)的佼佼者。對比

各行業(yè)龍頭，萬華化學憑借過去十年高水平的

ROE與相對低的估值，處于

PB-ROE的高性價比區(qū)域。與化工行業(yè)其他龍頭企業(yè)相比，萬華化學持續(xù)的高

ROE帶來穩(wěn)定回報，ROE顯著高于化工各子行業(yè)龍頭。過去

20

年，公司營收

復合增速達

29.1%，歸母凈利潤復合增速達

27.4%，平均毛利率和凈利率分別

達

33.3%和

18.2%。萬華

ROE遠超同行，在周期底部仍有較強的安全墊。我們統(tǒng)計了

31

家化工

龍頭企業(yè)扣非后平均

ROE，10-19

年化工龍頭

ROE均值為

10.4%，同期萬華為

28.2%，遠高于行業(yè)平均。同時，在

2001、2009、2015

年

MDI價格觸底時期，

公司

ROE(扣除/平均)仍高于

14%，具備較強的盈利安全墊。春節(jié)后茅指數(shù)大幅回調(diào)，背后或為外資持倉變動。春節(jié)后，A股迎來調(diào)整，

市場認為與美債收益率有關(guān)，特別是

2

月以來，美債

10

年期收益率快速上行

引發(fā)流動性擔憂，茅指數(shù)大幅回落。進一步分析持倉可以發(fā)現(xiàn)，節(jié)后茅指數(shù)回落或與外資持股比例下滑有關(guān)。

伴隨海外資本相對暢通地進入

A股市場，以茅指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)持續(xù)受

到外資青睞，外資于

2020

年下半年開始大幅加倉；而春節(jié)后，陸股通當日買

入成交額顯著縮窄。與其他“茅”的不同：萬華化學外資持倉不降反升。盡管茅指數(shù)與外資持倉

出現(xiàn)回調(diào)，但是我們發(fā)現(xiàn)近期在萬華化學身上發(fā)生了不一樣的變化——股價

下跌同時外資比例持續(xù)提升；而同時，其他茅的外資持股比例在下降。究其

原因，我們認為一方面來自行業(yè)景氣，另一方面來自公司業(yè)績的支撐。二、萬華成為不一樣的“茅”，背后的原因在哪里？2.1

行業(yè)：化工景氣延續(xù)性強，MDI盈利有望維持2.1.1

我國化工行業(yè)面向全球市場，景氣延續(xù)時間更長跨行業(yè)：相比于黑色、有色等周期性行業(yè)，化工景氣延續(xù)性更長。一方面，

化工需求覆蓋民生各個方面，“東方不亮西方亮”；另一方面，化工行業(yè)具有

一定技術(shù)壁壘和產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，新進入者難以在短期內(nèi)撼動行業(yè)競爭格

局?；仡欉^去十年，黑色、有色行業(yè)

PPI分別于

2010Q2

和

2017Q1

見頂，而

化工行業(yè)在

10-11

年和

17-18

年均處于景氣較高的時期。本輪疫情沖擊下，

化工行業(yè)

PPI從

2021

年

1

月開始回正，行業(yè)正處于新一輪景氣周期初期?？缡袌觯夯て穼儆谌蚴袌觯殡S海外需求回升，景氣有望持續(xù)上行。我

國是化工大國，多個產(chǎn)品產(chǎn)量均達到世界第一，其中農(nóng)藥、維生素、染料、

鈦白粉、MDI等產(chǎn)品出口占比高，整體需求與海外市場緊密關(guān)聯(lián)。上一輪景

氣周期，國內(nèi)化工

PPI于

2017Q1

見頂，而行業(yè)利潤增速自

2018Q3

開始轉(zhuǎn)弱，

企業(yè)盈利與美國

PPI走勢更為相關(guān)。2.1.2

MDI行業(yè)維持緊平衡，受益于全球經(jīng)濟復蘇短期：價格回落空間有限，終端需求仍有支撐。2021

年初至今（2021/3/26），聚合

MDI價格上漲

23%，純

MDI價格上漲

9%。

回顧一季度，1

月為

MDI傳統(tǒng)淡季，然而在進口貨源減少、前期訂單支撐下，

MDI價格先低后高；2

月上半月由于春節(jié)效應(yīng)，MDI市場價平穩(wěn)，節(jié)后受美

國寒潮天氣影響，多個

MDI裝置中端供應(yīng)，價格開始大幅上漲；進入

3

月后，

國內(nèi)廠家供應(yīng)緊張，優(yōu)先保障出口市場，需求端，冰箱、冷柜產(chǎn)銷良好，氨

綸開工維持高位，而

TPU、原液、漿料等行業(yè)因成本抬升過快，需求較為低

迷，市場價格出現(xiàn)下滑。展望上半年，全球

MDI檢修裝置較多，亨斯邁將

Geismar的日常檢修從

20Q4

推遲到

21Q1，巴斯夫重慶、亨斯邁荷蘭一季度也有檢修計劃，預(yù)計供應(yīng)整體

偏緊。需求方面，據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-2

月我國冰箱和冷柜產(chǎn)量分別同比+83%

和+134%，出口訂單需求旺盛，而其他子行業(yè)需求較為一般。往年來看，春

節(jié)后開工旺季一般于

5

月開始轉(zhuǎn)淡，而后在金九銀十再度修復，二季度伴隨

檢修復產(chǎn)與淡季效應(yīng)，MDI價格存在調(diào)整可能，然而在供需支撐下，預(yù)計整

體均價有望維持較高水平。中長期：MDI競爭格局穩(wěn)固，新增產(chǎn)能以萬華為主，公司有望受益于全球經(jīng)濟復蘇。供給層面，長期以來

MDI屬于極高寡占型行業(yè)，頭部企業(yè)憑借技術(shù)和資金壁

壘獲得豐厚而穩(wěn)定的收益。據(jù)我們統(tǒng)計，2021

年萬華煙臺

50

萬噸/年

MDI技改擴產(chǎn)后，全球產(chǎn)能占比或超過四分之一，行業(yè)

CR4

高達

75%。假設(shè)萬華

寧波和福建

MDI項目投產(chǎn)，巴斯夫

Geismar擴產(chǎn)完畢，科思創(chuàng)歐洲技改完全

投放，2025

年

MDI行業(yè)

CR4

將進一步提升至

77%。需求層面，MDI下游需求呈現(xiàn)多元化的特征，受益于全球經(jīng)濟復蘇。MDI在

白電、建筑、汽車、合成革、紡服制鞋等領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。據(jù)科思創(chuàng)財報

資料，2020

年全球

MDI需求量為

739

萬噸，在疫情沖擊下僅同比下滑

1%。

2020

年下半年開始，全球經(jīng)濟復蘇帶動冰箱冷柜、氨綸、建筑隔熱等領(lǐng)域需

求增長，在強勁的外需帶動下，終端制品冰箱冷柜以及上游原材料聚合

MDI的出口量均同比大幅提升，MDI出口價格也出現(xiàn)回升。美國耐用品庫存增速依舊偏低，海外需求有望維持。2020

年下半年開始，海

外進入新一輪補庫周期，然而從庫存累積速度看，2021

年

1

月美國耐用品庫

存除電氣和電子產(chǎn)品外，其余均處于負值區(qū)間，其中服裝及面料庫存增速仍

在下行區(qū)間。對應(yīng)國內(nèi)出口數(shù)據(jù)，去年下半年家具、通用設(shè)備、汽車出口顯

著修復，紡服行業(yè)恢復緩慢?；诖耍覀円琅f看好本輪海外補庫的持續(xù)性。穩(wěn)定的供給格局疊加全球經(jīng)濟復蘇的背景，我們認為未來整體

MDI盈利水平

有望維持在中偏上水平。長遠來看，MDI的寡頭壟斷特性使得企業(yè)有較強的

議價能力，其中，萬華作為全球

MDI行業(yè)龍頭，已由“追趕者”轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?/p>

的“領(lǐng)導者”和“維護者”，未來通過有序增產(chǎn)不斷鞏固市場地位。從需求角

度看，中國憑借全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在全球制造業(yè)的話語權(quán)持續(xù)增強，而

MDI作

為多個主要需求領(lǐng)域的原料，有望持續(xù)受益于全球經(jīng)濟復蘇帶來的需求增長。2.2

公司：三大主業(yè)戰(zhàn)略清晰，強資本開支加速騰飛公司盈利韌性強。過去五年，公司有約

74%的毛利由聚氨酯貢獻。盡管在此

期間

MDI價格大幅波動，公司聚氨酯板塊毛利率始終維持在

40%以上的水平。

2020

年公司把握全球需求復蘇契機，Q1-Q4

業(yè)績逐季向好，全年實現(xiàn)歸母凈

利潤

100.41

億元，同比下降

0.87%，再次證明了其優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力。2.2.1

聚氨酯：業(yè)已形成的競爭力，持續(xù)發(fā)揮“現(xiàn)金?！弊饔肕DI是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高、投入最大、盈利能力最高的環(huán)節(jié)。公

司在

1978-2005

年，堅持自主開發(fā)突破

MDI技術(shù)壁壘，躋身高度壟斷市場；

2006-2015

年，通過低成本技改擴產(chǎn)，躍升全球龍頭

MDI；2016

年至今，公

司完成整體上市，目前已具備煙臺、寧波、歐洲匈牙利三大一體化化工工業(yè)

園，成為全球領(lǐng)先的

MDI供應(yīng)和服務(wù)商，TDI、ADI、聚醚、TPU等產(chǎn)品主流

供應(yīng)商。憑借在

MDI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，聚氨酯業(yè)務(wù)持續(xù)為公司貢獻了穩(wěn)定的

現(xiàn)金流，支撐公司在石化和新材料領(lǐng)域的發(fā)展。聚氨酯業(yè)務(wù)的未來發(fā)展方向可拆分為

MDI、TDI、聚醚三大板塊。1）MDI方面，2021

年初煙臺技改擴產(chǎn)完畢后，公司在全球范圍內(nèi)擁有

MDI產(chǎn)能

260

萬噸/年，穩(wěn)坐全球第一。未來，公司計劃將寧波產(chǎn)能技改擴至

150

萬噸/年，攜手福建石化建設(shè)

40

萬噸/年

MDI及苯胺配套等項目，同時，公司

正在重新評估美國

MDI工廠項目的建設(shè)范圍和選址，長期計劃在美國擁有

MDI生產(chǎn)能力。未來三年，全球范圍內(nèi)

MDI產(chǎn)能增量主要由萬華貢獻，公司

MDI業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健增長。2）TDI方面，公司現(xiàn)有

TDI產(chǎn)能

65

萬噸/年，計劃將東南電化

TDI裝置擴能

至

25

萬噸/年。公司

TDI憑借一體化產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，成本與質(zhì)量控制達到

行業(yè)領(lǐng)先水平，已成為全球主流的

TDI制造商。3）聚醚：聚醚多元醇是聚氨酯產(chǎn)業(yè)另一關(guān)鍵原料，與異氰酸酯有極強的協(xié)同

效應(yīng)，萬華目前已經(jīng)發(fā)展成為中國市場領(lǐng)先的聚醚多元醇制造商。據(jù)

2020

年年報，公司已擁聚醚

60.5

萬噸/年，未來將重點提升聚醚產(chǎn)能，做大做強

聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈。2.2.2

石化：正在形成的競爭力，構(gòu)建公司發(fā)展骨架萬華化學從

10

年前就開始布局石化項目，2010

年

1

月，煙臺工業(yè)園一期項

目啟動，包括煙臺老廠搬遷

MDI一體化項目和

PO/AE一體化項目，2015

年

8

月，PO/AE一體化項目一次投產(chǎn)成功，公司成功打通

C3/C4

產(chǎn)業(yè)鏈。2017

年，

公司啟動煙臺工業(yè)園二期項目，包括

100

萬噸乙烯項目和產(chǎn)業(yè)鏈高附加值延

伸項目，于

2020

年

11

月投產(chǎn)，使得公司打通了

C2/C3/C4

三大石化原材料。石化業(yè)務(wù)是公司的發(fā)展支柱，主要體現(xiàn)在三個方面：1）產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性強。C2

一期可通過

PVC消化

MDI生產(chǎn)過程中副產(chǎn)的鹽酸，

在節(jié)省廢酸處理成本同時提高

MDI裝置運行效率。此外，煙臺

MDI、PO/AE、

C2

項目均位于萬華煙臺工業(yè)園，原料和公輔設(shè)施可實現(xiàn)互聯(lián)互通，進一步降

低成本。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補。公司石化項目通過

PO、EO擴能，有助于彌補聚醚產(chǎn)能短

板，助力公司從

MDI龍頭跨越為聚氨酯龍頭。3）支撐新材料發(fā)展。公司石化產(chǎn)業(yè)鏈提供了

PMMA、PC、改性塑料、SAP、

水性涂料等多個新材料業(yè)務(wù)的重要原材料，是新材料發(fā)展的基石。公司正通過乙烯二期和福建

PDH項目進一步加強石化主干。福建

PDH加強當?shù)?/p>

MDI一體化優(yōu)勢：2021

年

3

月

24

日，公司公告擬投資

24

億元設(shè)立萬華化學（福建）新材料有限公司，初步規(guī)劃

PDH丙烷脫氫制丙

烯及丙烯下游產(chǎn)業(yè)鏈。萬華化學福建工業(yè)園西區(qū)現(xiàn)有

MDI、TDI、PVC、合成

氣及配套空分、液氨、苯胺等裝置及碼頭建設(shè)。公司在當?shù)匾?guī)劃

PDH產(chǎn)能后，

將有助于完善“丙烯-PO-聚醚”產(chǎn)業(yè)鏈，配齊聚氨酯另一重要原料聚醚的產(chǎn)

能，實現(xiàn)福建基地的聚氨酯產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。2.2.3

新材料：有待形成的競爭力，打造長期成長曲線新材料板塊是公司研發(fā)實力和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的最終體現(xiàn)。早期公司新材料業(yè)務(wù)是基于對當下產(chǎn)業(yè)鏈的衍生補充，如與主業(yè)

MDI相關(guān)的

脂肪族異氰酸酯（HDI、IPDI），與

C3/C4

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的丙烯酸及酯、PC、PMMA等。在

2015

年

PO/AE項目投產(chǎn)后，公司快速將前期研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化，并開

始組建前瞻性技術(shù)研發(fā)平臺，對合成生物學、分離與純化材料、電化學、信

息材料等進行前期研究，布局未來。如今公司新材料業(yè)務(wù)是基于

knowhow和行業(yè)發(fā)展的前瞻性布局。2019

年公

司提出，用

2

年左右的時間進入世界化工

20

強，5

年左右的時間進入世界化

工

10

強，10

年成為世界一流的化工企業(yè)，每年用

20

億左右的研發(fā)投入為新

材料多個領(lǐng)域的創(chuàng)新嘗試提供了資金基礎(chǔ)。公司膜項目、尼龍

12、檸檬醛及

下游香精香料、可降解塑料、鋰電正極材料、CMP拋光材料等項目有序推進，

POE中試項目有序進行。新材料業(yè)務(wù)有望成為公司將

knowhow轉(zhuǎn)化為利潤

的發(fā)展平臺，依托聚氨酯業(yè)務(wù)強勁的現(xiàn)金流與石化業(yè)務(wù)豐富的原料來源，打

造長期成長曲線。三、對比海外：萬華競爭優(yōu)勢凸顯面對

2020

年疫情考驗，全球

MDI生產(chǎn)商顯示出了不同的經(jīng)營韌性，其應(yīng)對

危機的方式也各有不同。我們從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流向幾個角度梳

理了

MDI龍頭企業(yè)

2020

年表現(xiàn)。3.1

盈利能力：卓越運營與全球化布局提供盈利韌性全球

MDI生產(chǎn)企業(yè)可分為兩類，一類是以巴斯夫、陶氏化學、萬華為代表的

綜合型龍頭，企業(yè)具備完整的聚氨酯和石化產(chǎn)業(yè)鏈，具備很強的上下游一體

化優(yōu)勢；一類是以科思創(chuàng)、亨斯邁為代表的特殊化學品龍頭，專注于細分子

行業(yè)的發(fā)展。綜合型

MDI龍頭抗壓能力更強，萬華盈利韌性遠超同行。面對突如其來的疫

情沖擊，我們發(fā)現(xiàn)綜合型

MDI龍頭的盈利穩(wěn)定性更佳。我們以

2020

年平均

匯率（EURCNY=7.88，USDCNY=6.90）比較巴斯夫、陶氏化學、亨斯邁、科思

創(chuàng)及萬華的營收和毛利情況。

從體量上看，萬華的營收規(guī)模位居第四，營收和毛利分別為全球最大的

化工企業(yè)巴斯夫的

16%和

17%。從邊際變化看，2020

年萬華是所有企業(yè)中唯

一實現(xiàn)營收和毛利正增長的企業(yè)，具備很強的盈利韌性。緊隨其后的是同樣

具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢的巴斯夫，2020

年營收下滑

0.3%，毛利下滑

7.1%。

相較而言，專注于細分子行業(yè)的科思創(chuàng)和巴斯夫盈利顯著下滑。萬華的盈利韌性，離不開公司的卓越運營和全球化布局。萬華的聚氨酯業(yè)務(wù)

和巴斯夫的材料業(yè)務(wù)相似，后者由功能材料（聚氨酯、熱塑性彈性體、發(fā)泡

材料等）和單體（異氰酸酯、聚酰胺及無機基礎(chǔ)產(chǎn)品等）兩部分構(gòu)成。2020

年，巴斯夫功能材料的銷量同比下滑

6%，單體銷量同比下滑

4%，而萬華的

聚氨酯業(yè)務(wù)銷量同比提升

10.11%。在海外

MDI裝置頻繁發(fā)生不可抗力的情況

下，公司維持高開工積極響應(yīng)客戶需求，體現(xiàn)了優(yōu)秀的運營能力。此外，公司的全球化布局也為盈利韌性提供了堅實的基礎(chǔ)。據(jù)巴斯夫，

2020

年全球除亞洲新興市場外，其余地區(qū)化學品產(chǎn)量均同比負增長。公司近

年來不斷拓展國際化布局，在此次疫情中準確把握海外需求率先復蘇的契機，

海外毛利占比大幅增加，充分受益于全球經(jīng)濟修復。石化和新材料業(yè)務(wù)的發(fā)展有望進一步提高萬華的盈利韌性。對比巴斯夫和萬

華各板塊盈利情況變化，可以發(fā)現(xiàn)巴斯夫的盈利韌性更多來自于各業(yè)務(wù)的均

衡布局，而萬華的盈利韌性來自聚氨酯業(yè)務(wù)的強勁支撐。當下萬華正由聚氨

酯龍頭向全球一流的新材料企業(yè)邁進，石化和新材料業(yè)務(wù)比重不斷增加，三

大業(yè)務(wù)在原料端的協(xié)同性和應(yīng)用端的差異性，將使公司具備更強的抗風險能

力。3.2

資本結(jié)構(gòu)：低息加杠桿，拉開與競爭對手差距低融資成本疊加強投資意愿，萬華正加速拉開與競爭對手差距。2020

年底，

萬華資產(chǎn)負債率再次回到

61.38%，為

2017

年以來新高，市場上或?qū)举~

面上高增的借款表示擔憂。然而我們對比發(fā)現(xiàn)，萬華相較于競爭對手有顯著

的融資成本優(yōu)勢，且強勁的盈利能力完全可以覆蓋利息支出，我們認為“高

負債”不是公司的壓力，而是公司的能力。短期借款方面，2020

年萬華為償還銀行借款和債務(wù)融資工具，獲準發(fā)行

超短期融資券共計

80

億元，期限為

30

至

270

天，利率

1.50%至

2.50%；本期

公司長期借款年利率在

0.1%至

4.9%的區(qū)間內(nèi)。2020

年公司的財務(wù)費用中，

利息凈支出不到

10

億元，不及巴斯夫的四分之一（按平均匯率估算）3.3

現(xiàn)金流向：投資當下與投資未來近五年萬華持續(xù)加大投資，而海外競爭對手均不同程度縮減開支。2020

年在

疫情沖擊下，萬華資本開支進一步增加到

232

億元（按平均匯率折算約

29

億歐元），已和巴斯夫持平。從投資方向看，海外聚氨酯龍頭的資本開支則可分為兩個方向：1）以維護

性資本支出為主+少量現(xiàn)有產(chǎn)能填平補齊，代表企業(yè)為科思創(chuàng)和亨斯邁，前者

在西班牙配齊氯氣裝置后有望降低

MDI生產(chǎn)成本，后者在美國加裝

MDI分離

器后有望提高產(chǎn)品利潤率；2）以增長性資本支出為主，鞏固