吉祥航空研究報告：民營航司突破中發(fā)展蓄力靜待復蘇高增長

吉祥航空研究報告：民營航司突破中發(fā)展，蓄力靜待復蘇高增長一、十五年載砥礪奮進，淬煉管理內(nèi)功民營航司首探藍天，進程中探索發(fā)展模式。1991

年，母公司均瑤集團成立

了溫州天龍包機公司，是全國第一批私人包機公司，屬民營航空的鼻祖。

后依民航局批復，2006

年公司前身東部航線航空有限公司正式成立，經(jīng)歷

多次增資、股份制改革、更名后成為現(xiàn)在的上海吉祥航空有限公司。2014

年立足廣州的子公司九元航空實現(xiàn)首航，開拓廉價航空市場，采取“雙品

牌+雙樞紐”運營策略，增強公司綜合實力。2015

年

A股上市，發(fā)行

6800

萬股。自成立以來，公司堅持深耕上海主基地，2016

年為緩解上海地區(qū)時

刻緊張，增設南京輔基地，建立了基本覆蓋國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)達省會城市、重點

旅游城市、港澳臺地區(qū)并輻射周邊國家的航線網(wǎng)絡。2018

年，引入寬體飛

機波音

787，開啟國際化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同年，與東方航空完成交叉持股，探

索更多合作機會。1.1

子公司覆蓋面廣，攜手東航創(chuàng)合作母公司實力強勁，躋身民營百強?？毓晒蓶|為均瑤集團，截至

2021

年

6

月

30

日，控股股東為上海均瑤（集團）有限公司，持股

51.92%，均瑤集

團股東皆為實際控制人家族人員，合計直接及間接持有

57.66%。均瑤集團

旗下共有

4

家

A股上市公司，2021

年中國民營企業(yè)

500

強位列

328

位。

公司最終實際控制人為王均金先生，持有公司約

19.20%的股份。子公司業(yè)務范圍廣，涵蓋旅游

O2O平臺、廣告、物流等多項業(yè)務。截至

報告期末，公司擁有子公司

12

家，其中，全資子公司共

7

家，包括：1）

吉寧文化，從事民航航空器的相關廣告設計代理、文化策劃業(yè)務；2）吉祥

航服，主要從事貨物及技術的進出口業(yè)務、飛行文化體驗、商務咨詢和航

空地面代理等服務；3）均瑤旅行社，主營航空客票代理銷售及旅游業(yè)務；

4）吉祥物流，主營業(yè)務為國際、國內(nèi)貨物運輸代理等；5）吉道航，主營

業(yè)務為企業(yè)管理及企業(yè)管理咨詢；6）吉祥香港，主營業(yè)務為從事進出口貿(mào)

易、投資、咨詢服務；7）吉祥餐飲，主營業(yè)務為航空配餐；控股公司

2

家，

包括：1）淘旅行，主營業(yè)務為休閑旅游

O2O平臺，提供網(wǎng)絡科技領域內(nèi)

的旅游服務；2）九元航空定位低成本航空，主營國內(nèi)航線。與東方航空交叉持股，探索民營航司與國有資本的合作模式。自

2018

年

起經(jīng)過多輪交易，東方航空通過全資子公司東航產(chǎn)投，合計持有公司

15%

的股權，另一方面，母公司均瑤集團、吉祥航空及公司關聯(lián)方作為一致行

動人，合計持有東方航空

10.25%的股份，挖掘“股權+業(yè)務”的合作優(yōu)勢。

通過此番合作，公司進一步挖掘上海及周邊地區(qū)業(yè)務機會，在航線網(wǎng)絡開

拓、業(yè)務數(shù)據(jù)共享、銷售渠道、聯(lián)合采購、物流貿(mào)易等多領域加強公司競

爭力。18

年雙方已開始在各自航司官網(wǎng)進行客票互售，擴寬公司銷售渠道。

19

年起在部分國際航線上實施代碼共享，提升公司航網(wǎng)優(yōu)勢，提升航班資

源。1.2

新一期股權激勵提振士氣兩輪持股計劃彰顯信心。在第一期員工持股計劃存續(xù)期延長的背景下，公

司

8

月推出了第二期員工持股計劃，參與對象包括董監(jiān)高，及公司及下屬

子公司骨干員工，共計

356

人，合計回購

5,383,040

股，約占總股本的

0.27%。該計劃考核指標需完成主營業(yè)務收入增長率

20%、30%、40%，

體現(xiàn)了管理層恢復業(yè)績的信心。完善長效的激勵機制激發(fā)組織活力。長效激勵計劃將公司經(jīng)營與核心骨干

綁定，設臵了需完成的業(yè)績解鎖目標，將公司經(jīng)營增長與員工利益掛鉤，

實現(xiàn)高管、股東利益捆綁，充分調(diào)動公司員工的積極性，促進公司更快從

疫情中恢復。1.3

營收整體轉(zhuǎn)好，疫情擾動漸弱公司自上市以來發(fā)展情況良好。2015

年至

2019

年營業(yè)收入從

81.6

億元增

長至

167.5

億元，復合增速達到

15.5%。2020

年，營收負增長，系新冠疫

情防控下，且國內(nèi)國際旅客出行需求降低，航司航班大幅度下降，公司經(jīng)

營不可避免受損。受國際化戰(zhàn)略影響，歸母凈利潤受到拖累，未來國際需

求釋放，可以預期公司盈利水平將快速恢復。二、雙輪驅(qū)動搶占細分市場，航網(wǎng)量質(zhì)齊增我國航空市場仍有較大空間。民航客運量近十年保持

10%以上的增速，

2019

年客運量達到

6.59

億人次，且民航旅客周轉(zhuǎn)率同年占比達到

33.1%，

2020

年下降主要受到疫情沖擊。根據(jù)《2020

中國副省級以下城市航空通

達性報告》，我國

2019

年人均年乘機次數(shù)僅為

0.47

次，相比于美國

2.6

次、

加拿大

2.4

次，我國航空出行普及率有提升空間，航空行業(yè)整體仍有約

2

倍的上升空間。市場需求呈現(xiàn)多樣化趨勢，除票價因素，公司應有更細致的產(chǎn)品矩陣。隨

著居民消費升級，因私出行航空需求增長，該部分客群對出行成本及性價

比有更多關注，呈現(xiàn)分散化需求趨勢，除單一關注票價外，同時對航旅過

程中服務體驗、航空餐食、機上娛樂等有了更為細致的考量，從票價低機

票變成“出行需求+服務內(nèi)容”與預期價格的匹配過程，分裂出多樣航空細

分市場。我們可以將該部分人群定位中等收入人群，2018

年我國中等收入

群體比重僅為

24.7%，中等收入群體人數(shù)達到

3.44

億，群體比重為

24.7%，

與發(fā)達國家相比，我國中等收入群體比重仍明顯偏低，西歐英德法、加拿

大中等收入者比重都在

70%左右，該部分人群需求釋放，預計細分市場空

間可達

6

千億元。因此，細分市場要求航空公司在了解客戶群的基礎上，

布局相應的產(chǎn)品矩陣，走差異化策略。國內(nèi)航空市場下沉趨勢明顯。“十四五”期間提出了進一步發(fā)展支線航空，

激活二三線城市航空出行潛在需求，民航發(fā)展趨勢較為明確，新的市場增

量更多將來自二三類機場。近十年東部地區(qū)機場旅客吞吐量增速低于其他

地區(qū)，中部地區(qū)增速較快。航司需要更多聚焦下沉市場的拓展，主要包括

區(qū)域經(jīng)濟樞紐或省內(nèi)發(fā)達城市，順應市場趨勢。2.1

主品牌吉祥深耕上海，區(qū)位天然優(yōu)勢明顯主品牌定位全服務航空公司，深耕上海。品牌目標客戶向上海及周邊城市

圈的長江三角洲地區(qū)輻射，服務群體定位中高端商務、旅行及休閑客戶。

公司擁有的飛機機型以

A320

客機為主，并引進

787

客機執(zhí)行遠程飛行，

客艙整體座位間距、構造舒適，航班安排、航線選擇聚焦區(qū)域客群特點，

服務目標定位準確。成本方面采取“最優(yōu)成本結(jié)構”策略，提供超出其預

期的高性價比航空旅行體驗，有效減少營運成本，實現(xiàn)降本增效，打出差

異化競爭策略。上海地區(qū)需求旺盛，公司耕耘收獲豐厚。作為國際航空樞紐與長三角地區(qū)

核心，商務活動頻繁，航空運輸需求旺盛，客流量充沛，且客戶群體收入

水平和消費能力較高。公司市場定位錨定該區(qū)域客群需求，航線及服務滿

足商旅人群需求。公司在上海兩機場市場占有率穩(wěn)定，保持在

11%左右，

僅次于三大航。航線安排以一類機場為主，一類互飛、一二類互飛、一三

類互飛分別占總航班量

6%、20、32%（機場分類情況參照

2017

年《民用

機場收費標準調(diào)整方案》）。南京輔基地保駕護航，樞紐具有一定潛力?？紤]到上海兩場時刻緊張、資

源有限，為更好地匹配飛機引進與時刻和航線排布，公司增設南京為輔基

地。南京祿口機場吞吐量在近年增速高于上海兩場，公司開拓水平較高的

二線城市，既與主基地協(xié)同發(fā)展，也增加國內(nèi)航線密度。根據(jù)

Pre-flight數(shù)

據(jù)顯示，最新航季公司在南京每周計劃班次

448

次，執(zhí)行

33

條航線，航

線網(wǎng)絡布局具有一定規(guī)模，占南京機場的

11%，僅次于東航。2.2

子品牌九元立足廣州，依托省會資源成長子品牌進軍廉航市場，以廣州為主基地。九元航空定位低成本航司，依托

廣州的省會優(yōu)勢及珠三角中心的區(qū)位優(yōu)勢，覆蓋輻射大灣區(qū)及東南亞相關

旅游國家，服務群體定位價格敏感性旅客和大眾航空市場。子公司機隊機

型單一，全部為波音

737

飛機。公司通過九元，拓展廉價航空市場，擴大

客群覆蓋面，提升公司經(jīng)營規(guī)模。

九元航空高速增長，機隊規(guī)模增長快。除南方航空以外，九元航空是唯一

一家以廣州為主運營基地的航空客運公司。自成立以來，市場定位精準，

疫情前營收增速保持在

20%以上，機隊規(guī)模增長速度較快，由

2015

年

5

架增至

2021

年

22

架。航線網(wǎng)絡補充主品牌，樞紐優(yōu)勢明顯。航線更多聚焦二類、三類機場，二

三類互飛、三類互飛占比分別達到

24%、31%。隨粵港澳大灣區(qū)建設機遇

及市場下沉趨勢，子品牌有望進一步拓展低成本航空市場，開拓西北地區(qū)

航線，提升公司綜合實力。廣州機場航線增速較快，每周定期航班由

2016

夏秋

92

架次擴增至

2021

夏秋季

322

架次，遠超春秋航空。2.3

運力提速升級，航線布局走向優(yōu)質(zhì)機隊規(guī)模保持擴張。自

2014

年至

2021

年

11

月，吉祥航空機隊規(guī)模從

41

架增長至

108

架客機，運力提升明顯，復合增速達

14.5%?；?/p>

2021

年

機隊規(guī)模擴張計劃，吉祥、九元航空分別將擁有

89、26

架飛機，根據(jù)公

司

11

月經(jīng)營數(shù)據(jù)，吉祥、九元分別擁有

86、22

架，受疫情影響飛機引進

計劃受限，調(diào)整推遲

787

飛機引進計劃，年內(nèi)完成計劃的可能性有限。寬體客機引入拓展洲際市場，增加競爭力。隨國際地區(qū)業(yè)務的增加趨勢，

公司

2018

年

10

月開始執(zhí)飛

B787，是首架中國大陸民營航空公司投入運

營的波音

787-9

客機，現(xiàn)共運營

6

架

B787。短期來看，寬體客機執(zhí)飛成本

較高，拖累凈利潤，公司通過執(zhí)飛國內(nèi)航線攤薄成本，日利用率已從去年

疫情期間

7.27

小時回升至

8.95

小時，管理有效。從長期來看，公司若開

辟國際市場，引入寬體客機是執(zhí)飛洲際航線的必要條件，增強單位時刻運

力投放能力。國際航線以東南亞為主，與芬蘭航空聯(lián)營合作歐洲航線。民航局堅持執(zhí)行

“五個一”政策，截至

6

月底，公司核心運力執(zhí)飛浦東-赫爾辛基航線，以

及上?！录悠?、上?！筅?、上?！取⒛暇?大阪、無錫-新加坡五條

國際航線，每周往返各一班。上半年公司與芬蘭航空基于浦東-赫爾辛基及

連接的中歐航點的聯(lián)營合作正式上線，建立聯(lián)營航線的渠道代理人管控合

作模式，進入實質(zhì)落地階段，通過與國際航空公司合作以拓展國際航線市

場，提升航網(wǎng)質(zhì)量。九元航空執(zhí)行廣州—曼谷航線，每周往返各一班。三、多方面成本管控精細化成本精細化管理是公司差異化戰(zhàn)略行之有效的關鍵因素。公司差異化競爭

策略首要經(jīng)營理念為“領先服務品質(zhì)，最優(yōu)成本結(jié)構”，領先服務品質(zhì)可以使

公司避免陷入同質(zhì)化、低價格的惡性競爭，然而，精細化的成本管控正是

完成前者的核心。若僅單純關注服務品質(zhì)，公司將不可避免地與其他全服

務航空競爭，通過壓縮利潤空間的價格策略來擴大市場份額，民營航空實

力尚不足以與國有航司打正面戰(zhàn)場。因此，公司的差異化策略決定了它同

樣需要對各項成本精細化管理，以最優(yōu)成本結(jié)構支撐略低于市場競爭對手

的價格水平。3.1

機隊運營貫徹成本管理理念公司機隊管理模式堅持“機隊統(tǒng)一化與年輕化”，延續(xù)最優(yōu)成本管理的理念。

截至

2021

年

11

月，公司及其子公司共擁有

108

架飛機，其中，公司運營

80

架

A320

系列飛機（其中

27

架為

A321

機型、15

架為

A320neo機型、

3

架為

A321neo機型），6

架波音

787

系列飛機。子公司九元航空實際運

營

22

架飛機，均為波音

737

系列飛機。未來公司制定的飛機擴充規(guī)劃仍

主要引進

A320

系列飛機以保持機隊的統(tǒng)一機型，該戰(zhàn)略形成的成本結(jié)構

優(yōu)勢在公司未來的運營中將得以延續(xù)。1）年輕機隊：機隊整體平均機齡為

5.29

年，與各大航司機隊相比較

為年輕，年輕機隊易于實現(xiàn)低故障率與高出勤率，提升機隊運營效率，

匹配公司的“成本結(jié)構戰(zhàn)略”。同時，公司飛機引入方式以租賃為主，

截至

2021

年

6

月，公司飛機自購比例僅為

25.0%，通過退租機齡較

長的租賃飛機，公司能穩(wěn)定保持機隊的年輕化。2）統(tǒng)一機型：吉祥航空機隊由空客公司的

A320

系列窄體飛機為主運

營機型，以波音公司的

B787

系列寬體機作為洲際運營儲備的補充機

型；九元航空機隊由波音公司的

B737

系列飛機組成，統(tǒng)一機型的機

隊構成將為公司成本控制帶來顯著優(yōu)勢。其中，A320

系列和

B737

系

列飛機均是單通道雙發(fā)中短程客機，油耗較少，在中短程航距上經(jīng)濟

性較好、效益較高的機型。機隊統(tǒng)一與年輕化帶來的成本優(yōu)勢體現(xiàn)在飛機采購、航材采購的價格優(yōu)勢，

以及培訓費用的節(jié)約上：1）飛機購買方面，公司與空客公司、波音公司、

相關飛機租賃公司建立了長期、穩(wěn)定的合作伙伴關系，在飛機引進價格、

承租費用方面均能夠取得最大程度的優(yōu)惠；2）航材采購方面，公司避免了

由于配備多種機型的昂貴航材備件而大量積壓資金所帶來的財務成本；3）

人員培訓方面，發(fā)揮機隊統(tǒng)一機型優(yōu)勢，大幅削減了飛行員更換飛機型號

產(chǎn)生的培訓費用以及維修工程人員針對不同機型的專業(yè)技術培訓費用。3.2

成本管控成效突出，靈活應對緩解壓力機隊管理有效帶來單位成本的節(jié)約，單位成本水平低于三大航。公司營業(yè)

成本拆分后，成本結(jié)構與傳統(tǒng)航司近似，主要由航空燃油、租賃折舊、人

工費用、起降服務費構成。其中，單位維修成本和單位折舊租賃費用受益

于機型統(tǒng)一與機齡年輕，2020

年分別為

0.017

元、0.089

元，低于三大航

平均水平

0.037

元、0.119

元，單位燃油成本為

0.070

元，在行業(yè)中表現(xiàn)突

出。整體上看，三年平均單位營業(yè)成本、平均單位扣油成本分別為

0.34

元、

0.25

元，低于三大航平均水平，0.425

元、0.307

元。憑借公司積累的精細

規(guī)劃與專業(yè)運營經(jīng)驗，實現(xiàn)全流程經(jīng)營最優(yōu)成本結(jié)構安排。自營核心航空運輸業(yè)務，外包輔助業(yè)務。公司將部分機場地面服務、航食

提供服務以及員工標準技能培訓服務等業(yè)務外包給具有合格資質(zhì)和較高品

質(zhì)的專業(yè)機構完成。對于維修費用，公司靈活根據(jù)機隊規(guī)模增長情況調(diào)整，

機隊規(guī)模較小時，采用“航材小時包修服務”替代公司自主采購高價周轉(zhuǎn)件的

模式，節(jié)約因購買高價周轉(zhuǎn)件而形成的資金占用成本。機隊規(guī)模擴大后，

采取自建航材庫、自主采購航材模式以保障機隊運營，依據(jù)自身機隊運營

及維修數(shù)據(jù)庫以科學計算并采購維持機隊正常運行及檢修所需各型航材最

低數(shù)量，有效節(jié)約了“航材小時包修服務”模式產(chǎn)生的費用。對于人工費用，

公司根據(jù)運營規(guī)模情況適時調(diào)整的經(jīng)營理念顯著精簡了部門結(jié)構、人員和

資產(chǎn)規(guī)模，以達到成本控制效果。四、周期底部靜待破曉，市場需求分段兌現(xiàn)4.1

行業(yè)歷史低谷，周期紅利可期航空業(yè)與宏觀經(jīng)濟共振。航司需求側(cè)與人們出行意愿、經(jīng)濟往來頻度、可

支配收入等多因素掛鉤，供給側(cè)受油價、匯率波動影響明顯，供需兩側(cè)皆

受到周期波動影響，行業(yè)走勢與宏觀近似，具有典型周期性屬性。從歷史

數(shù)據(jù)上看，航空業(yè)每一輪上升皆與市場走勢高度擬合，供需關系找到平衡

點，配合成本端管理，航司享受周期紅利。行業(yè)周期觸底，復蘇勢能強勁。我們認為此輪周期已到底部，疫情對行業(yè)

打擊的至暗時刻已快過去，破曉將至。2021

前三季度我國

GDP累計同比

增長

9.8%，經(jīng)濟活動逐漸擺脫疫情陰霾，近期政策托底態(tài)度明確，尋找適

應“新穩(wěn)態(tài)”，落實“穩(wěn)增長”。然而，供給端受疫情相關政策限制，航空

業(yè)仍處于周期底部尚待修復，行業(yè)盈利、估值水平有待進一步修復。然而，

對公司而言，景氣度上升意味著順周期復蘇確定性不斷增強，利用自身靈

活性度過危機，及時調(diào)整運力與航線，把握市場需求與運力投放的一致性

將是未來突破盈利水平的關鍵。4.2

國內(nèi)持續(xù)回暖，國際轉(zhuǎn)型重啟國內(nèi)、國際地區(qū)恢復速度不一致，將分為兩個階段復蘇。公司上半年部分

期間國內(nèi)運力已恢復至

19

年同期水平，但是國際方面各項指標中僅客座率

有所回升，運力仍處于低位。國際、國內(nèi)航空市場恢復速度明顯不一致，

且各國政府對國內(nèi)、國際航線執(zhí)飛標準不一，我們有理由認為公司復蘇過

程將分為兩個階段。第一階段：國內(nèi)市場延續(xù)當前回暖態(tài)勢，公司回歸發(fā)展軌道。1）長期來看，國內(nèi)航空市場尚有空間，足以支撐行業(yè)長期上漲趨勢。前

文提到我國人均乘機量較美國發(fā)達國家有較大增長空間，且民航客運總量

逐年攀升，疫情前均保持較高增速。疫情沖擊屬長期趨勢中的波動因素，

當干擾因素影響逐漸減小，航空市場勢必回到其原本水平，保持長期發(fā)展

趨勢。2）短期來看，國內(nèi)市場多重利好因素疊加，局部疫情對人們出游影響逐

漸弱化。國內(nèi)疫情防控成效顯著且進入平穩(wěn)階段，疫苗接種工作持續(xù)開展，

各地積極放開跨省市的出行限制，航空需求逐步兌現(xiàn)。國慶期間福建疫情沒有顯著降低人們的出游意愿，局部疫情政策對航空業(yè)的打擊逐漸減少。

黃金周期間，根據(jù)各平臺數(shù)據(jù)顯示，飛豬門票出票量同比去年勁增超

100%，攜程平臺全國機票單程均價

821

元，較去年同期

768

元增長

7%，

且出游玩法多樣化，削弱局部地區(qū)的防控限制影響，“黃金周”航空業(yè)表現(xiàn)

有望超預期。據(jù)此，我們認為疫情沖擊將進一步淡化，國內(nèi)出行限制放松，

公司明年大概率超預期恢復，2022

年上半年營收有望超過

2019

年同期水

平。第二階段：各國入境限制放松，公司運力結(jié)構優(yōu)化，重啟洲際航線篇章。全球防疫曙光將現(xiàn)。隨著全球疫苗研發(fā)、接種進度繼續(xù)推進，全球范圍內(nèi)

已有超過

60

億劑疫苗接種，全球疫情有逐步控制的跡象，病毒變異影響弱

化，世衛(wèi)組織最新數(shù)據(jù)顯示全球每周新增病例開始下降，延續(xù)

12

月以來的

趨勢?；謴腿蜻B通性是各國政府和人員的迫切需求。自各國政府實施跨境往來

限制政策以阻止病毒傳播以來，全球經(jīng)濟受到嚴重下行壓力，各國政府積

極討論健康和疫苗證書互認、隔離要求免除等開放條件，為恢復往來創(chuàng)造

有利安全環(huán)境。國際航線復蘇邏輯雖慢于國內(nèi)，但應與國內(nèi)類似，當前國

際旅行市場受旅行限制措施處于嚴重低迷狀態(tài)，后續(xù)入境限制放開，貿(mào)易

往來、出游旅行等需求出現(xiàn)“補償式”增長，國際航協(xié)（IATA）的數(shù)據(jù)顯

示，2021

年全球客運總量將達到

23

億人次，2022

年將增長至

34

億人次，

明年全球航空業(yè)需求將恢復至

2019

年的

61%，預計回暖速度較快。運力供給放緩，國際航線供給端恢復速度將弱于需求端。預計全球運力增

速放緩，波音、空客兩大公司飛機訂單量、交付量出現(xiàn)大幅下滑。同時，

為避免境外輸入病例蔓延，國內(nèi)疫情防控態(tài)度保持謹慎，民航局“五個一”

政策明年