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特種紙行業(yè)五洲特紙研究報告:跨過百萬量級,成就食品卡王者1、公司概況五洲特紙主營業(yè)務(wù)為特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售,具體產(chǎn)品細分為:食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙、特種文化紙五大產(chǎn)品線。經(jīng)過十余年的深耕,公司現(xiàn)已成為國內(nèi)特種紙行業(yè)的頭部企業(yè)之一。目前公司下設(shè)浙江五星、江西五星兩家主要生產(chǎn)子公司,共建成7條原紙生產(chǎn)線,并有50萬噸食品包裝紙已于2021年12月9日投產(chǎn),到2021年底形成135萬噸原紙總生產(chǎn)能力。公司的發(fā)展歷程主要可以分為三個階段:發(fā)展初期(2003-2016):特種紙業(yè)務(wù)初具規(guī)模,向外擴張布局2003年,浙江五星紙業(yè)有限公司成立(簡稱“浙江五星”),初次進入特種紙領(lǐng)域;2008年,衢州五洲特種紙業(yè)有限公司成立(簡稱“五洲有限”),公司生產(chǎn)線涵蓋食品包裝紙、描圖紙和格拉辛紙生產(chǎn)線,產(chǎn)能累計達到34.7萬噸,業(yè)務(wù)初具規(guī)模;2015年,江西五星成立,公司開始向省外擴張布局。資產(chǎn)重組期(2016-2020):產(chǎn)能規(guī)模進一步擴張,資產(chǎn)重組以備上市2016年,江西五星“年產(chǎn)110萬噸特種紙項目”獲批,其中15萬噸格拉辛紙生產(chǎn)線、5萬噸轉(zhuǎn)移印花紙生產(chǎn)線分別于2018年、2020年陸續(xù)投產(chǎn)。同年,公司將浙江五星、江西五星重組為五洲有限的全資子公司,并于次年收購浙江誠宇、森遠貿(mào)易100%的股權(quán)并重組為全資子公司。2018年6月,公司整體改制為衢州特種紙股份有限公司。加速成長期(2020至今):產(chǎn)能持續(xù)高速擴張,產(chǎn)品矩陣逐漸豐富2020年11月,五洲特紙在上交所掛牌上市,與湖北省武穴政府簽訂協(xié)議投資
“年產(chǎn)660萬噸漿紙一體化項目”。2021年2月,公司全資子公司湖北祉星紙業(yè)有限公司成立;同年,江西五星食品包裝紙生產(chǎn)線產(chǎn)能擴大為50萬噸,并投放30萬噸特種文化紙產(chǎn)線(該產(chǎn)線于2021年四季度改為包裝紙產(chǎn)線),湖北孝感“449萬噸漿紙一體化項目”也已獲批,公司產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴張,產(chǎn)品矩陣逐漸豐富。近年來公司營收增速穩(wěn)健,成長性顯著。2016-2020年,公司營收分別為
16.40/18.61/21.49/23.76/26.35億元,CAGR為12.6%,公司凈利潤分別達到1.03/1.72/1.65/1.99/3.39億元,CAGR達34.6%。食品包裝紙:下游餐飲業(yè)發(fā)展與限塑令政策為食品包裝紙發(fā)展提供契機。食品包裝紙業(yè)務(wù)營收體量較大,貢獻了公司一半以上營收,近年來發(fā)展較為穩(wěn)定,從2016年12.2億元的營收規(guī)模增長至2020年的14.8億元。隨著下游餐飲行業(yè)、外賣行業(yè)的快速發(fā)展與限塑令政策的進一步推進,公司食品包裝紙(餐盒紙、面碗紙、紙杯紙等)需求都將迎來新一輪增長。標簽離型紙:受益商品包裝標簽與快遞物流行業(yè)的迅速發(fā)展。2016-2020年公司格拉辛紙營收從3.5億元擴大至8.8億元,CAGR達25.9%。未來產(chǎn)品市場需求預(yù)計受到以下兩方面影響:1)商品標簽下游日化、酒品、飲料等行業(yè)發(fā)展與產(chǎn)品需求良好,帶動商品包裝相關(guān)的標簽需求量不斷增加;2)近年來國內(nèi)快遞物流業(yè)務(wù)增長趨勢明顯,未來快遞業(yè)務(wù)訂單量不斷提升將拉動格拉辛紙需求進一步旺盛。描圖紙:技術(shù)壁壘較高,發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)定。描圖紙作為重要的工程用紙,主要應(yīng)用于制圖、曬圖,生產(chǎn)技術(shù)標準相對較高,對紙張強度、挺度、透明度、形穩(wěn)性和耐刮性要求較高。目前描圖紙市場集中度高,國內(nèi)僅有五洲特紙、民豐特紙與阿爾諾維根斯三家規(guī)模較大的生產(chǎn)廠商。其中,公司在描圖紙上營收由2016年的0.53億元擴大至2020年接近0.7億元,增速較為平穩(wěn)。轉(zhuǎn)移印花紙:2020年投入市場后迅速放量,未來市場有望進一步擴大。隨著數(shù)碼印刷技術(shù)、轉(zhuǎn)移印花技術(shù)發(fā)展帶來的印刷效率提升,以及服裝行業(yè)內(nèi)需進一步釋放,熱轉(zhuǎn)印用紙產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長,其中半數(shù)以上來自轉(zhuǎn)移印花紙。公司的轉(zhuǎn)移印花紙于2020年4月推出,當年迅速創(chuàng)造1.45億元營收,占該年度總營收規(guī)模的5.51%,預(yù)計未來發(fā)展前景廣闊。從營收結(jié)構(gòu)來看,食品包裝紙、格拉辛紙成為公司最主要的收入來源,2020年兩者分別貢獻56.30%/33.57%的營收。其中,2019年江西五星格拉辛紙產(chǎn)線投產(chǎn)后,規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),格拉辛紙營收占比開始穩(wěn)步上升,成為公司20年主要收入增長點。此外,2020年4月投放的轉(zhuǎn)移印花紙逐漸釋放產(chǎn)能,且隨著數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印技術(shù)的普及、滲透率提升,該領(lǐng)域市場需求將持續(xù)增長。公司銷售網(wǎng)絡(luò)布局完善,積累豐富客戶資源。公司在行業(yè)里耕耘多年,囊括中高端客戶并與之達成5年以上的合作關(guān)系,建立了良好的品牌效應(yīng)。1)食品包裝紙:公司主要客戶為頂正包材、統(tǒng)奕包裝、岸寶集團等,最終用戶為康師傅、統(tǒng)一、今麥郎、日清等國內(nèi)外大型食品飲料公司;2)格拉辛紙:公司主要客戶為2、特種紙行業(yè):優(yōu)質(zhì)的朝陽賽道特種紙是眾多區(qū)別于大宗用紙(文化紙、箱板瓦楞紙等)和生活用紙(衛(wèi)生紙、面巾紙等)的紙種總稱,屬于造紙工業(yè)中的高門檻產(chǎn)品,一般需要經(jīng)過特殊工藝、添加特殊原料、采用特殊工序,從而實現(xiàn)特定功能或滿足特定用途。特種紙具有以下特點:1)對生產(chǎn)設(shè)備要求高,生產(chǎn)技術(shù)難度大;2)資金投入多,附加值高;3)細分領(lǐng)域眾多,應(yīng)用場景廣泛,但單個紙種市場容量有限;4)與下游需求端聯(lián)系緊密,產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長潛力大。根據(jù)應(yīng)用場景不同,特種紙可細分為食品包裝紙、標簽離型紙、熱轉(zhuǎn)印紙、煙草用紙、家居用紙、描圖紙、商務(wù)交流及防偽紙等多個品類,在下游食品、日化、物流等需求驅(qū)動下,近年來增速表現(xiàn)亮點。其中,受益“以紙代塑”大趨勢與餐飲外賣行業(yè)快速發(fā)展,食品包裝紙行業(yè)持續(xù)維持高景氣;物流快遞、日用商品標簽需求擴張與工業(yè)數(shù)字化管理轉(zhuǎn)型趨勢,帶動標簽離型紙(格拉辛紙)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展;數(shù)碼印花滲透率提升、轉(zhuǎn)印技術(shù)迭代升級進一步打開轉(zhuǎn)移印花紙市場空間。2.1、特種紙行業(yè):規(guī)模快速擴張,發(fā)展?jié)摿薮筇胤N紙近年來行業(yè)發(fā)展迅速,產(chǎn)銷量持續(xù)擴張。特種紙起初在較為發(fā)達的美國、日本和歐洲等地興起,隨著經(jīng)濟與工業(yè)化進程的推進,逐漸在全球范圍內(nèi)擴張,產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大。國內(nèi)特種紙市場起步較晚,在20世紀90年代初期開始進入快速發(fā)展階段,此后增長率逐漸下降并趨于平穩(wěn)。2010年國內(nèi)特種紙行業(yè)的銷量為164萬噸,2020年達到330萬噸,CAGR為7.24%,高于造紙行業(yè)平均年增長率。我們認為受益于內(nèi)需增長以及技術(shù)創(chuàng)新,未來國內(nèi)特種紙行業(yè)有望繼續(xù)保持較快的發(fā)展速度。國內(nèi)特種紙市場逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代,下游需求旺盛,為朝陽行業(yè)。1)供給端:
由于國內(nèi)特種紙行業(yè)起步較晚,早期大部分品類均依靠西歐和美國等國外進口,隨著國內(nèi)自主研發(fā)能力增強,產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平不斷提升,國內(nèi)工業(yè)用紙、電氣用紙、裝修用紙等多數(shù)特種紙已基本完成進口替代,部分產(chǎn)品實現(xiàn)出口。2)需求端:近年來伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化進程加快和消費升級,尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的快速發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)購物及在線餐飲外賣的普及,食品包裝類、標簽類等特種紙的需求量不斷增加,進一步驅(qū)動國內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展,特種紙產(chǎn)量占國內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量的比例逐年攀升,從2010年的1.94%迅速增長至2020年的3.60%,成為國內(nèi)造紙行業(yè)新的增長點。2.2、食品包裝紙:環(huán)保、餐飲、外賣共同驅(qū)動行業(yè)成長在消滅“白色污染”、以紙代塑成為普遍趨勢的社會浪潮下,食品包裝紙憑借其防油、防水、耐高溫等特性,廣泛應(yīng)用于方便食品、休閑食品、餐飲、沖調(diào)類熱飲、外賣食品等的包裝,未來發(fā)展空間廣闊。2.2.1、環(huán)保政策持續(xù)發(fā)力,利好食品包裝紙產(chǎn)業(yè)“限塑令”升級為“禁塑令”,打開食品包裝成長空間。自2020年1月國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部推出《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》,明確加強塑料污染治理分階段的任務(wù)目標以來,全國各省市分別遵照《意見》進行有序落實,從塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收、處置全過程和各環(huán)節(jié)入手進行塑料污染整治,計劃2022年底實現(xiàn)一次性塑料制品消費量明顯減少,替代品得到有效推廣,2025年建立塑料制品全環(huán)節(jié)管理制度,塑料污染得到有效控制?!跋匏芰睢鄙墳椤敖芰睢睘槭称钒b行業(yè)帶來的影響可以總結(jié)為兩個方面:1)塑料制品替代產(chǎn)品將得到充分發(fā)展。北京、山西、福建、河南等多個地方政府提出拓寬塑料制品替代品應(yīng)用,如環(huán)保布袋、紙袋、菜籃等非塑包裝袋與可降解購物袋等,而在食品包裝產(chǎn)業(yè)上,原先的食品塑料包裝將逐漸被食品包裝紙等替代產(chǎn)品所取代,不少餐飲品牌如肯德基、喜茶、星巴克已率先采用紙質(zhì)吸管與包裝來取代傳統(tǒng)塑料包裝。2)居民消費升級、環(huán)保意識提升推動綠色包裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展。目前餐飲外賣、飲品市場大多使用塑料包裝,紙質(zhì)包裝滲透率較低,有較大上升空間,隨著近年來居民消費向環(huán)保健康、高端化演進,紙質(zhì)包裝美觀性、安全性、耐用性持續(xù)增強,以紙制包裝為代表的包裝產(chǎn)業(yè)將迎來新一輪發(fā)展機遇。相較發(fā)達國家限塑禁塑機制,中國禁塑令發(fā)展具有以下幾個特征:1)禁塑令起步較晚:中國塑料治理行動起步于2008年,限制生產(chǎn)銷售使用厚度小于0.025毫米的塑料袋;在2020年后由“限塑令”升級為“禁塑令”,限制范圍擴大至不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快遞塑料包裝四大領(lǐng)域,并率先在北京、上海等重點區(qū)域?qū)嵤?)禁塑范圍相對較窄:相較國外將禁塑范圍定位至化妝品、個人護理用品與含塑料紙基產(chǎn)品等,中國目前聚焦的四大領(lǐng)域尚不全面,未來有望進一步拓寬;3)禁塑手段相對溫和:中國禁塑著力于從源頭減量、完善回收處置措施、大力發(fā)展替代材料等,主要面向2B端,2C端體制尚不全面,而澳大利亞、英國等采取向居民征收塑料稅的手段來限制塑料制品的流通,德國則采取押金制、垃圾處理收費制來解決塑料污染問題。2.2.2、餐飲需求增量為食品包裝紙?zhí)峁C遇連鎖餐飲行業(yè)的快速發(fā)展推動食品包裝紙需求增長。連鎖餐飲企業(yè)為維持品控、保障衛(wèi)生條件、提供標準化服務(wù),對食品包裝紙需求往往較非連鎖餐飲企業(yè)更旺盛。國內(nèi)2015年連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入為1527億元,2019年躍升至2235億元,2020年受疫情影響跌至2019億元,2015-2019年連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入CAGR為10%。近年來,以肯德基、麥當勞、賽百味為代表的西方餐飲巨頭繼續(xù)擴大在中國的市場布局,由一二線城市向三四線城市下沉,市場潛力廣闊。與此同時,真功夫、永和大王等本土快餐連鎖品牌崛起,逐漸成為連鎖快餐行業(yè)的新生力量,連鎖餐飲行業(yè)的快速發(fā)展將進一步擴大對餐盒、紙杯、防油紙等食品包裝紙的需求量。沖調(diào)類熱飲市場空間較大,規(guī)模穩(wěn)定擴張帶動食品包裝紙需求增長。隨著消費升級,飲品特別是沖調(diào)類熱飲(包括速溶咖啡、奶茶、果珍等)兼具休閑屬性與社交屬性,近年來得到快速發(fā)展。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù),2021年國內(nèi)沖調(diào)類熱飲銷售額達到1439.8億元,2016-2021年CAGR達3.5%,其中咖啡/茶CAGR分別為4.0%/4.1%,行業(yè)空間容量巨大并正在穩(wěn)定擴張。由于沖調(diào)類熱飲外包裝基本為紙質(zhì)包裝,將直接帶動食品包裝紙需求的增加。新式茶飲需求增長迅速,打造食品包裝紙領(lǐng)域的新增長點。通過“茶基底+牛奶/奶油/芝士等輔料”來打造清爽不膩的獨特口感,新式茶飲自誕生以來便受到廣大消費者喜愛,以喜茶、奈雪の茶、樂樂茶等為典型代表的新中式茶飲在資本市場上持續(xù)多輪獲得融資,規(guī)模快速擴張,從而帶動現(xiàn)制飲品的迅速發(fā)展。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù),2015至2020年,中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模由422億元擴大至1136億元,CAGR為21.9%,遠高于茶飲市場其他兩個品類增速(茶葉、茶包及茶粉同期市場規(guī)模CAGR為8.1%,即飲茶為4.9%)。現(xiàn)制飲品市場規(guī)模的擴張將拉動其包裝材料即食品包裝紙需求的增長。方便面市場持續(xù)回暖,健康、高端化趨勢帶動食品包裝紙需求量增加。整體來看,中國方便面行業(yè)受到外賣行業(yè)興起的沖擊,需求量自2014年出現(xiàn)下滑,但在2017年開始回穩(wěn),2017-2020年方便面需求量持續(xù)回升。2020年受疫情影響,國內(nèi)方便面需求量達463.5億份,同比增長11.8%,2016-2020年方便面需求量CAGR為4.7%。隨著居民消費升級與對食品健康、安全關(guān)注度提升,方便面行業(yè)開始向健康、高端方向發(fā)展,消費群體持續(xù)擴大,中產(chǎn)階級對方便面需求提升。容器面作為方便面中的中高端產(chǎn)品,自2012年以來在整個方便面市場中的份額不斷提升,根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測,2021年容器面占整個方便面市場的48.9%,市場規(guī)模達到458億元。容器面生產(chǎn)企業(yè)迎來發(fā)展機遇時,作為其直接原材料的食品包裝紙(面碗紙)的市場需求量也將持續(xù)增加,市場前景良好。中國方便面總需求居世界領(lǐng)先地位,人均需求仍有較大上升空間。根據(jù)世界方便面協(xié)會數(shù)據(jù),2020年中國方便面總需求量居于世界首位,占全球方便面需求量比例達9.5%,遠高于排名第二、第三的印度尼西亞與越南。另一方面,國內(nèi)方便面市場人均需求為32.8份,低于人均需求量較高的韓國(80.6份)、越南(72.9份)、泰國(53.6份)等亞洲方便面消費大國,因此國內(nèi)方便面市場仍有較大成長潛力,也為面碗紙需求提供增長空間。2.2.3、外賣市場快速發(fā)展,助力食品包裝紙需求增長互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場的快速崛起為食品包裝紙行業(yè)帶來新契機。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣行業(yè)于2011年左右萌芽,移動互聯(lián)網(wǎng)、城鎮(zhèn)化和服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展推動了餐飲外賣行業(yè)的快速崛起。2015-2019年,國內(nèi)外賣餐飲市場規(guī)模從491億元增長至6536億元,CAGR達91.0%;外賣餐飲用戶規(guī)模從1.14億人擴大至4.58億人,CAGR為41.7%。伴隨著居民消費水平的進一步提升、外賣消費群體向二三線城市下沉、外賣餐飲服務(wù)場景不斷拓展、物流體系持續(xù)優(yōu)化,預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場在未來幾年仍將保持強勁增長態(tài)勢,將直接推動食品包裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展。外賣平臺積極推進塑料治理,加速紙質(zhì)材料替代。為響應(yīng)國家禁塑令號召,美團
于2017年開始推出“青山計劃”,從生產(chǎn)、銷售、使用與處置等環(huán)節(jié)同時發(fā)力,實現(xiàn)行業(yè)減塑目標,其策略主要可以歸納為三個層面:(1)源頭減量:包裝廠家生產(chǎn)更輕量的塑料餐盒,外賣商家避免過度包裝,鼓勵消費者自備餐具;(2)材質(zhì)替換:使用生物降解塑料、紙漿模塑等替代材質(zhì)替換現(xiàn)有的傳統(tǒng)塑料,應(yīng)用在包裝袋、吸管以及部分餐盒上;(3)餐盒回收:推動PP塑料餐盒回收、再生循環(huán)利用。其中,在筷子、刀叉勺等餐具與包裝袋上,材料替換技術(shù)較為成熟,紙質(zhì)材料在這兩個領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊,而紙質(zhì)吸管、餐盒材料替換技術(shù)仍需進一步迭代與改進。2.2.4、受歐洲能源危機、罷工等因素影響,白卡紙出口形勢改善2022年1-2月,國內(nèi)白卡紙累計出口量為16.51萬噸,較2021年同期顯著增加,是2017年以來1-2月累計出口的峰值。我們認為2022年1-2月,國內(nèi)白卡紙出口大幅增長,主要因能源危機,以及罷工事件導(dǎo)致歐洲本土的白卡紙產(chǎn)能受限,進口需求激增所致。出口的大幅增長,有助于改善國內(nèi)白卡紙行業(yè)的供求關(guān)系。2.3、標簽離型紙:商品零售、物流發(fā)展打開市場空間標簽離型紙是以特種紙原紙為基礎(chǔ),進行針對性的加工,制造出適合下游使用的標簽等產(chǎn)品,主要有格拉辛紙和普通離型紙兩類。在無溶劑涂布、印刷高速化和高速貼標的技術(shù)推動下,格拉辛紙憑借良好的內(nèi)部強度和透光度,以及耐高溫、防潮、防油等優(yōu)點,近年來迅速發(fā)展,逐漸成為標簽離型紙的主流產(chǎn)品,被廣泛應(yīng)用于物流、食品、日化、醫(yī)療、家電等領(lǐng)域。食品、日化、家電、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展驅(qū)動商品標簽需求增長。國內(nèi)商品標簽行業(yè)相較發(fā)達國家起步較晚,但隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟的發(fā)展,尤其是日化、酒品、飲料、家電、醫(yī)療等領(lǐng)域的快速發(fā)展,對商品標簽需求持續(xù)增長,中國標簽印刷行業(yè)取得了長足進步,增長率保持在全球前列。據(jù)中國印刷及設(shè)備器材工業(yè)協(xié)會標簽印刷分會數(shù)據(jù),中國標簽印刷行業(yè)總產(chǎn)值從2016年的390億元增長至2020年的535.9億元,年復(fù)合增速為8.27%。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測,2021年中國標簽印刷市場產(chǎn)值將達到570.8億元,維持6.5%左右的增速。不干膠標簽居于商品包裝標簽市場主導(dǎo)地位,市場前景廣闊。不干膠標簽與傳統(tǒng)的標貼相比,具有不用刷膠、不用漿糊、不用蘸水、無污染、節(jié)省貼標時間等優(yōu)點,應(yīng)用范圍廣,方便快捷等優(yōu)點。根據(jù)SmithersPira公司數(shù)據(jù),不干膠標簽在2017年全球標簽市場中占據(jù)58%的市場份額,并預(yù)測2017-2022年不干膠市場銷量增速將高于行業(yè)平均增速,處于行業(yè)領(lǐng)先地位。格拉辛紙作為不干膠標簽的主流底紋材料,不干膠市場的充分發(fā)展有望直接拉動其市場需求量。網(wǎng)絡(luò)零售與快遞業(yè)務(wù)的迅速增長,促進格拉辛紙需求進一步釋放。近年來,隨著
“宅經(jīng)濟”“懶人經(jīng)濟”的發(fā)展,各大電商平臺、物流體系逐漸完善與健全,國內(nèi)實物商品網(wǎng)上零售額快速發(fā)展,占社會零售總額比例逐年提升,2020年占社會零售總額達24.9%,其銷售規(guī)模從2015年32424億元擴大至2020年97590億元,年復(fù)合增速為24.7%。網(wǎng)絡(luò)零售的崛起帶動下游快遞業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展,2013年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量僅為92億件,2020年達到833.6億件,年復(fù)合增速為37.0%,處于高速增長狀態(tài)。網(wǎng)絡(luò)零售預(yù)計將繼續(xù)保持高速成長、驅(qū)動快遞物流業(yè)的發(fā)展,受益于以下三方面原因:1)平臺端:直播電商崛起,規(guī)模超萬億。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),2018-2020年,國內(nèi)直播電商市場規(guī)模從1205億元增長至12379億元,年復(fù)合增速220.5%,在網(wǎng)購市場中的滲透率從1.5%躍升至10.6%,直播電商憑借高精準度、高信息反饋速度的優(yōu)勢將持續(xù)為產(chǎn)業(yè)賦能。2)用戶端:小鎮(zhèn)青年網(wǎng)絡(luò)消費潛力巨大。小鎮(zhèn)青年主要指來自三四線城市的80后90后青年群體,根據(jù)QuestMobile2019年的統(tǒng)計,64%小鎮(zhèn)青年日工作時間少于8小時,休閑娛樂時間豐富,精細化、娛樂化消費需求旺盛,未來將成為網(wǎng)絡(luò)零售的主力軍。3)政策端:“數(shù)商興農(nóng)”政策推進與農(nóng)村電商體系不斷完善。近年來中國大力推動農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)建設(shè),完善鄉(xiāng)縣物流體系,推動商貿(mào)、供銷、郵政、電商互聯(lián)互通,網(wǎng)絡(luò)基建的迅猛發(fā)力助力下沉市場電子商務(wù)發(fā)展,為網(wǎng)絡(luò)零售發(fā)展提供廣闊市場空間。電子運單規(guī)范化提升格拉辛紙需求用量。為規(guī)范快遞電子運單的生產(chǎn)和使用,國家郵政局于2016年2月正式發(fā)布《快遞電子運單》郵政行業(yè)標準(YZ/T0148-2015)。標準規(guī)定,電子運單分為兩聯(lián)電子運單和三聯(lián)電子運單兩類,每聯(lián)均由三層組成,第一層為熱敏打印紙,用于信息打??;第二層為銅版紙或格拉辛紙等材料,用于粘貼;第三層為格拉辛離型紙,用于隔離。這項行業(yè)標準的出臺,極大地增加了物流標簽對格拉辛的用量需求。數(shù)字化管理體系推進、RFID標簽在工業(yè)生產(chǎn)中的廣泛應(yīng)用為格拉辛紙創(chuàng)造成長空間。隨著工廠向數(shù)字化轉(zhuǎn)型,作為數(shù)字化管理體系中重要一環(huán)的RFID標簽近年來增量顯著,RFID標簽即通過頻射信號來識別目標對象、獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的產(chǎn)品標簽,較傳統(tǒng)的條形碼標簽掃描效率更高、體積更小、存儲容量更大,覆蓋原材料入庫、生產(chǎn)過程追蹤、庫存盤點、出庫識別等全鏈條。RFID標簽根據(jù)封裝類型可以分為貼紙式、塑料式、玻璃式、抗金屬式等,其中貼紙式一般由面層、芯片與天線電路層、膠層與底層構(gòu)成,具有可粘貼功能,且更為綠色環(huán)保,在工業(yè)生產(chǎn)中廣泛應(yīng)用。智能倉儲的迅速發(fā)展勢必將持續(xù)拉動作為貼紙式RFID標簽原材料之一的格拉辛紙需求量。2.4、轉(zhuǎn)移印花紙:受益?zhèn)€性化服裝需求提升熱轉(zhuǎn)印技術(shù)是一項新興的印刷工藝,十余年前由國外傳入中國,主要原理是將具有熱升華特性的墨水按設(shè)計好的圖案預(yù)先印刷在轉(zhuǎn)印紙上,再將印有圖案的紙面與承印物接觸,在一定的溫度、壓力下進行熱轉(zhuǎn)印,油墨在高溫作用下升華,滲透到承印物上,冷卻后固著,形成色彩鮮艷的圖案,因其具有印刷清晰、圖案清晰、轉(zhuǎn)移效果高等特點,被廣泛用于服裝、瓷器、金屬等表面制作圖案。其中,轉(zhuǎn)印紙按照原紙厚度和用途可以分為轉(zhuǎn)印印花紙、熱轉(zhuǎn)移紙和數(shù)碼噴繪紙三類。轉(zhuǎn)印印花紙主要用于衣物,通過熱升華的方式將圖案轉(zhuǎn)印到衣物上;熱轉(zhuǎn)移紙則通過熱升華的方式將圖案轉(zhuǎn)移到鋁合金門窗、陶瓷等一些日常用品上;數(shù)碼噴繪紙主要用于戶外廣告。近年來轉(zhuǎn)移印花產(chǎn)紙量增速顯著,未來預(yù)計將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長,主要有以下三方面原因:
1)熱轉(zhuǎn)印下游市場向數(shù)碼印花轉(zhuǎn)型,需求有望加速放量。隨著數(shù)碼印刷在印刷領(lǐng)域滲透率的提升、高速打印機的普及和轉(zhuǎn)印成本下降,數(shù)碼印花工藝憑借耗能低、精度高、污染小、工藝簡單的優(yōu)點受到廣泛應(yīng)用,并逐漸替代傳統(tǒng)印染工藝,成為紡織行業(yè)的主流工藝,根據(jù)中國印染協(xié)會數(shù)據(jù),2019年中國數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量約19億米,同比增長35.7%,下游數(shù)碼印花的廣泛應(yīng)用促進印花效率提升,有望帶動上游熱轉(zhuǎn)印紙行業(yè)的穩(wěn)步增長。2)轉(zhuǎn)移印花逐漸替代直接印花成為主流印花工藝。相較直接印花,轉(zhuǎn)移印花具有場地靈活、工藝流程短等優(yōu)勢,并且更適合化纖面料,其全球產(chǎn)量由2014年101億米擴大至2019年200億米,CAGR為14.6%,隨著未來化纖面料的增加,轉(zhuǎn)移印花紙產(chǎn)量將得到進一步提升;3)轉(zhuǎn)移印花紙占熱轉(zhuǎn)印紙主要構(gòu)成,受益于服裝業(yè)發(fā)展。2018年國內(nèi)熱印紙產(chǎn)量達19.2萬噸,其中半數(shù)以上的產(chǎn)量來自轉(zhuǎn)移印花紙,與之相對應(yīng)的服裝行業(yè)仍是驅(qū)動熱轉(zhuǎn)印紙行業(yè)發(fā)展的主要因素。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),2020年國內(nèi)服裝行業(yè)市場規(guī)模達6040億元,2011-2020年CAGR為4.1%,高于鞋帽與其他紡織品規(guī)模增速,隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)刺激內(nèi)需與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進,服裝行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢良好,拉動轉(zhuǎn)移印花紙發(fā)展。2.5、競爭格局:五洲、仙鶴產(chǎn)能領(lǐng)先,多家紙廠入局五洲特紙、仙鶴股份產(chǎn)能領(lǐng)跑特種紙行業(yè),提前布局高成長性產(chǎn)品線。截至2021年12月31日,五洲特紙產(chǎn)能規(guī)模達135萬噸,居于行業(yè)首位,仙鶴股份產(chǎn)能達110萬噸,位居第二,冠豪高新、齊峰新材、華旺科技分別以78.5萬噸、45.6萬噸、35萬噸的產(chǎn)能規(guī)模位居第三、第四、第五。從細分領(lǐng)域來看,仙鶴股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善,基本涵蓋了特種紙產(chǎn)業(yè)所有的產(chǎn)品線并在多個品類保持領(lǐng)先地位,格拉辛紙產(chǎn)能規(guī)模達15萬噸,市場份額為25%左右,熱印紙也占據(jù)了約25%的市場份額;五洲特紙食品包裝紙/格拉線/熱轉(zhuǎn)印用紙產(chǎn)能分別達78/21/5萬噸,其中食品包裝紙與格拉辛紙市占率均居行業(yè)龍頭地位,公司30萬噸特種文化紙產(chǎn)線于2021年Q4轉(zhuǎn)化為包裝紙產(chǎn)線,由于文化紙目前盈利能力較弱,轉(zhuǎn)成包裝紙生產(chǎn)線之后,有助于公司盈利能力的改善。食品包裝紙:五洲特紙暫居領(lǐng)先,多家企業(yè)紛紛入場。在“以紙代塑”、下游需求加速提升的大趨勢下,五洲特紙?zhí)崆安季质称钒b紙市場,與康師傅系下頂正包材、統(tǒng)一系下統(tǒng)奕包裝等中高端客戶達成長期合作,憑借78萬噸/年的產(chǎn)能規(guī)模居于行業(yè)首位。其他特種紙公司或大類紙公司也紛紛入場,恒豐紙業(yè)于2019年投放“2萬噸食品包裝紙項目”與“5萬噸食品包裝紙項目”,完善公司產(chǎn)品矩陣。冠豪高新通過吸收合并粵華包擴充高端食品包裝紙產(chǎn)線,在該領(lǐng)域產(chǎn)能達60萬噸;仙鶴股份則切入目前被外企支配的液體包裝紙領(lǐng)域,進入利樂供應(yīng)鏈,搶占厚型液體包裝紙市場份額,加速我國液包市場國產(chǎn)替代。格拉辛紙:五洲、仙鶴居首,行業(yè)集中度高且參與者眾多。根據(jù)上市公司披露的公告整理,五洲特紙、仙鶴股份
2021年格拉辛紙產(chǎn)能分別為21萬噸、15萬噸,合計占據(jù)59%的市場份額,競爭優(yōu)勢顯著。伴隨日化消費品發(fā)展與快遞物流業(yè)興起,下游對格拉辛紙需求增長,冠豪高新、恒豐紙業(yè)等原本深耕熱敏紙或煙草用紙的企業(yè),均瞄準格拉辛紙這一藍海市場,擴張業(yè)務(wù)版圖。3、公司分析公司在特種紙行業(yè)深耕十余年,成為食品包裝紙、格拉辛紙兩大細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè),下游客戶涵蓋康師傅系、統(tǒng)一系等食品包裝紙中高端廠商以及AveryDennison、冠豪高新等格拉辛紙大型廠商,構(gòu)建客戶壁壘,同時公司充分發(fā)揮生產(chǎn)與研發(fā)優(yōu)勢,以高經(jīng)營效率驅(qū)動公司內(nèi)生增長。伴隨著2021年底“50萬噸食品包裝紙產(chǎn)線”投產(chǎn)與2023年“20萬噸液體包裝紙項目”的有序推進,公司將迎來產(chǎn)能集中釋放期,鞏固在食品包裝紙領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢,未來成長可期。3.1、多年深耕構(gòu)造生產(chǎn)、銷售核心壁壘公司目前是國內(nèi)規(guī)模前列的食品包裝紙與格拉辛紙生產(chǎn)廠商。截至2021年末,公司年產(chǎn)能達135萬噸,其中食品包裝紙產(chǎn)能達78萬噸,格拉辛紙產(chǎn)能共計21萬噸,公司在這兩大細分領(lǐng)域均居于領(lǐng)先地位,建立了從研發(fā)、采購、生產(chǎn)到銷售的全鏈條布局,掌握優(yōu)質(zhì)客戶資源,同時伴隨特種紙行業(yè)下游景氣度較高,公司處于快速成長階段。公司資本支出逐年增長,驅(qū)動產(chǎn)能進入釋放期。2017-2020年公司資本支出規(guī)模分別為1.6/2.1/2.9/3.1億元,CAGR達24.15%,增速顯著。2021年前三季度,公司資本支出達4.9億元。公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定,盈利水平有望進一步提升。2020年,公司食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙的毛利率分別為26.8%/17.6%/41.0%/15.5%。2016-2020年,公司食品包裝紙、格拉辛紙的毛利率較為穩(wěn)定,其中2018年受國內(nèi)其他格拉辛紙生產(chǎn)廠商入局釋放產(chǎn)能影響,公司格拉辛紙的毛利率有所下滑,但2019年后恢復(fù)增長態(tài)勢;公司描圖紙業(yè)務(wù)毛利率水平自2016年的18%增長至2020年41%的水平,受益公司在該領(lǐng)域的高市占率形成的高議價能力??蛻糍Y源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定,鑄造長期核心優(yōu)勢。公司與下游大客戶達成長期合作,如頂正包材、統(tǒng)奕包裝等康師傅系、統(tǒng)一系大型食品包裝企業(yè),以及AveryDennison、冠豪高新等格拉辛紙大型廠商,公司新增涂布包裝紙產(chǎn)線與液體包裝紙產(chǎn)線未來釋放的產(chǎn)能也將被這些客戶充分吸收?!耙凿N定產(chǎn)+固定紙機”的生產(chǎn)模式提升公司成本管控能力,形成規(guī)模效應(yīng)。2016年至2021前三季度,公司期間費用率穩(wěn)中有降,位于特種紙行業(yè)領(lǐng)先水平,費用管控能力進一步增強,這得益于公司“以銷定產(chǎn)+固定紙機”生產(chǎn)模式帶來的經(jīng)營效率提升。公司通常根據(jù)客戶訂單需求進行科學(xué)排單、規(guī)劃、采購與生產(chǎn),期間采用特定紙機進行特定產(chǎn)品的生產(chǎn),避免紙機頻繁變動或切換造成的產(chǎn)能浪費,并運用DCS實時監(jiān)控生產(chǎn)各項工藝參數(shù)、運用QCS和紙病檢測系統(tǒng)對產(chǎn)品質(zhì)量進行智能化檢測,保證產(chǎn)能有效利用,提升設(shè)備使用效率與經(jīng)營周轉(zhuǎn)率,強化公司成本管控能力。2018年至2021上半年,公司訂單充足、庫存積壓少,始終維持較高的訂單覆蓋率,從客戶需求產(chǎn)生到產(chǎn)品采購、定制化生產(chǎn)、銷售的周期較短,經(jīng)營效率高。3.2、未來產(chǎn)能布局:立足食品包裝紙,向上游延伸公司擴大食品包裝紙領(lǐng)域的投產(chǎn),加速新產(chǎn)能釋放。江西五星募投項目“50萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地項目”于2021年年末投產(chǎn),目前產(chǎn)能處于爬坡狀態(tài),預(yù)計2022年將釋放60%-70%的產(chǎn)能,2023年將達到設(shè)計能力的100%。增加涂布包裝紙產(chǎn)線打造全方位食品包裝紙布局。涂布包裝紙相較普通包裝紙表面更平滑、白度更好,具有更好的印刷效果,可用于食品、醫(yī)療、日用消費品等產(chǎn)品的外包裝,公司增添涂布包裝紙產(chǎn)線后將建立從食品接觸端用紙到外包裝用紙的全方位產(chǎn)品線矩陣,滿足現(xiàn)有客戶對可印刷食品外包裝紙的需求,同時也能以其廣泛的下游應(yīng)用前景拓展公司的客戶資源。項目建成達產(chǎn)后,預(yù)期能給公司帶來年均1.72億元的凈利潤。公司開始布局液體包裝紙版圖,完善產(chǎn)品矩陣。根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書,公司計劃投入6.06億元建設(shè)年產(chǎn)能達20萬噸的液體包裝紙項目,產(chǎn)品定位于高端液包用紙,將于2023年Q4投產(chǎn)。相較低端液包用紙,在挺度、防水、防潮、放滲透方面更有優(yōu)勢,既可以用于奶茶杯、咖啡杯、紙吸管等現(xiàn)制飲品包裝,也能用于乳制品、果汁飲料等液態(tài)食品無菌包裝,應(yīng)用范圍廣闊。該產(chǎn)線目前處于與下游客戶合作開發(fā)的階段,建成后預(yù)期將經(jīng)歷三年產(chǎn)能爬坡階段,達產(chǎn)后給公司帶來年均11.2億元的營收和1.16億元的凈利潤。一旦20萬噸項目投產(chǎn),公司將完善在食品卡紙領(lǐng)域的產(chǎn)品布局。公司擬打造漿紙一體化布局,向上游延伸以提升抗原材料價格波動風險的能力。2022年1月,公司與湖北漢川市政府簽訂“449萬噸漿紙一體化項目”,投資金額達173億元,項目將分期建設(shè)155萬噸機漿/化學(xué)漿生產(chǎn)線、294萬噸機制紙以及集中供熱、污水處理設(shè)施、固廢綜合利用、物流碼頭等配套基礎(chǔ)設(shè)施,計劃在“十四五”至“十五五”期間(6-8年)全部建成投產(chǎn),達產(chǎn)后公司漿紙產(chǎn)能將合計突破600萬噸。紙漿成本是造紙業(yè)最大的成本項,公司紙漿成本占主營業(yè)務(wù)成本80%左右,對利潤端影響大,自制漿線將為公司帶來成本優(yōu)勢,減少漿價波動引起的成本波動,從而進一步提升公司盈利水平。放眼同行公司,仙鶴、華旺積極拓展產(chǎn)能布局,與公司形成直接或錯位競爭。仙鶴股份“30萬噸食品包裝紙項目”將于今年8月投產(chǎn),與公司形成直接競爭,國內(nèi)食品包裝紙總產(chǎn)能進一步提升;仙鶴同時在廣西、湖北投資項目基地,用于醫(yī)療、食品、日用消費、家居裝飾等領(lǐng)域,預(yù)計于2023年下半年至年底投產(chǎn)。華旺科技主營業(yè)務(wù)為裝飾原紙,未來亦將繼續(xù)深耕該領(lǐng)域,“5萬噸裝飾原紙項目”將于今年年初投產(chǎn),“8萬噸特種紙生產(chǎn)線項目”則將于2023年9月投產(chǎn),屆時華旺科技總產(chǎn)能將達到35萬噸左右。3.3、成長勢頭良好,位于行業(yè)領(lǐng)先公司營收及增速穩(wěn)居行業(yè)前三,是特種紙行業(yè)龍頭企業(yè)。2020年,仙鶴股份/
齊峰新材/五洲特紙營業(yè)收入規(guī)模分別為48.4/28/26.3億元,居于行業(yè)前三。2017-2020年營收復(fù)合增速前三分別為仙鶴股份、凱恩股份、五洲特紙,CAGR分別達16.8%/14.9%/12.4%,公司營收體量較大且增幅顯著,成長勢頭良好。公司盈利能力強勁,居行業(yè)領(lǐng)先地位。2020年,公司ROE為28.1%,位居行業(yè)第一,盈利能力表現(xiàn)亮眼。2016-2020年,公司凈利率分別為6.3%/9.2%/7.7%/8.4%/12.9%,同樣處于行業(yè)領(lǐng)先地位,且隨著近年來特種紙產(chǎn)能擴張、下游需求拉動,公司ROE與凈利率均呈現(xiàn)上升趨勢,未來盈利增長態(tài)勢向好。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快,營運能力穩(wěn)健。2016-2020年,公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均處于較高水平,始終穩(wěn)居行業(yè)前三,經(jīng)營周轉(zhuǎn)靈活、資產(chǎn)運營效率高、資金回籠較快,受益于公司與下游大客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系,以及公司
“以銷定產(chǎn)+固定紙機”生產(chǎn)模式帶來的高經(jīng)營效率。4、盈利預(yù)測4.1、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測1)食品卡紙:我們預(yù)計2021-2023年食品級卡紙的銷售收入分別為:18、40、48億元,價格分別為:6079、6579、6479元/噸,銷量分別為:29.6、60.8、74.1萬噸,產(chǎn)能分別為:78、78、78萬噸。2022年銷量大幅增長主要因2021年底,公司投產(chǎn)50萬噸食品卡。單位成本方面,2021年闊葉漿均價4960元/噸,2022年初至今,闊葉漿均價為5540元/噸,當前價格為6130元/噸,我們假定今年闊葉漿均價為6000元/噸,噸紙對應(yīng)用漿量為0.7噸,則纖維成本上漲幅度為730元/噸(稅后),假定噸紙能耗成本漲100元/噸(稅后),則總計成本上漲830元/噸,考慮江西五星投產(chǎn)之后的規(guī)模效應(yīng),我們預(yù)計2022年公司食品卡紙的單位成本漲幅為800元/噸。2023年我們預(yù)估木漿價格因新增產(chǎn)能投放,價格將有所降低,預(yù)計2023年全年闊葉漿均價為5860元/噸,噸紙成本均價下降100元/噸。出廠均價方面,2022年一季度,國內(nèi)已經(jīng)迫
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