調(diào)味品行業(yè)專題報(bào)告：三個(gè)維度解析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)靜待基本面改善

調(diào)味品行業(yè)專題報(bào)告：三個(gè)維度解析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，靜待基本面改善一、復(fù)盤(pán)歷史：立足必選屬性，借消費(fèi)升級(jí)之風(fēng)2000年后，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)正式崛起，回顧我國(guó)調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)成長(zhǎng)與居民消費(fèi)水平息息相關(guān)，隨著我國(guó)人均可支配收入提升及居民消費(fèi)升級(jí)，具備極強(qiáng)價(jià)格及集中度提升邏輯；且由于調(diào)味品口味粘性強(qiáng)，無(wú)論是快速擴(kuò)展的“黃金十年”還是之后降速進(jìn)入的量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換期，行業(yè)格局均基本保持穩(wěn)態(tài)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)龍頭份額可以持續(xù)穩(wěn)步提升。1.1

快速擴(kuò)容（2002-2011）調(diào)味品標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)“黃金十年”，滲透率提升指引行業(yè)繁榮。2002-2011年又被稱作我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的“黃金十年”，在該階段，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，以醬油為代表的基礎(chǔ)調(diào)味品以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的形態(tài)進(jìn)入市場(chǎng)，形成對(duì)散裝調(diào)味品的強(qiáng)勢(shì)替代，并憑借其高質(zhì)量快速形成老抽、生抽等大品類，成功教育了市場(chǎng)，市場(chǎng)整體隨著標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)味品的滲透率提升而擴(kuò)容，因此以“量增”為主，在此期間大量競(jìng)品被吸引進(jìn)入行業(yè)，市場(chǎng)格局高度分散，呈現(xiàn)“擴(kuò)容式競(jìng)爭(zhēng)”狀態(tài)。這十年間行業(yè)規(guī)模CAGR高達(dá)25%，增速最高曾達(dá)到35%，并孕育出了海天、廚邦、李錦記等大規(guī)模平臺(tái)型調(diào)味品企業(yè)。與餐飲行業(yè)共繁榮，餐飲渠道成長(zhǎng)為核心放量渠道。我國(guó)在“黃金十年”間成長(zhǎng)起來(lái)的調(diào)味品頭部企業(yè)大多呈現(xiàn)出高餐飲渠道收入占比的狀態(tài)，因此餐飲行業(yè)的繁榮是支撐行業(yè)“黃金十年”的重要因素，在我國(guó)餐飲行業(yè)2009年收入增長(zhǎng)減速后，調(diào)味品行業(yè)成長(zhǎng)亦在2011年左右降速結(jié)束“黃金十年”，二者的成長(zhǎng)呈現(xiàn)高度相關(guān)性。但同時(shí)，B端對(duì)價(jià)格的高度敏感性使得餐飲渠道長(zhǎng)期利潤(rùn)空間偏低，故在“黃金十年”期間，行業(yè)整體以量升為主，價(jià)升緩慢。1.2量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換（2012-2017）宏觀周期輪動(dòng)壓力頻現(xiàn)，量增逐步向價(jià)增過(guò)渡。2012年起，受宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降速及高基數(shù)影響，調(diào)味品行業(yè)“黃金十年”結(jié)束，疊加成本壓力周期性顯現(xiàn)，年增速下滑至10%左右。但與此同時(shí)，我國(guó)城鎮(zhèn)化率、居民可支配收入水平等均加速提升，調(diào)味品作為必需消費(fèi)品首先受益。調(diào)味品價(jià)格與CPI擬合較好，同時(shí)波動(dòng)較CPI更為穩(wěn)定平緩，我們認(rèn)為主要系調(diào)味品消費(fèi)頻次低、支出占比小、單品價(jià)格不高，同時(shí)作為生活必選消費(fèi)品，消費(fèi)者價(jià)格敏感性較弱，因此行業(yè)周期性提價(jià)以平滑成本波動(dòng)或調(diào)節(jié)渠道利潤(rùn)均有較大空間（如海天在2010、2012及2017年分別針對(duì)原材料或包材價(jià)格上行進(jìn)行過(guò)提價(jià)，僅2014年提價(jià)系拓寬渠道利潤(rùn)），從零售口徑來(lái)看，我國(guó)調(diào)味品黃金十年間受益最大的醬油已經(jīng)從2015年轉(zhuǎn)入價(jià)升量減階段。1.3產(chǎn)品升級(jí)（2018至今）下游景氣度恢復(fù)，借勢(shì)居民消費(fèi)升級(jí)。2018年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入上行周期，消費(fèi)需求恢復(fù)，下游餐飲行業(yè)景氣度高漲伴隨外賣市場(chǎng)蓬勃，為行業(yè)擴(kuò)容帶來(lái)新機(jī)遇，但同時(shí)，成本端壓力仍然是影響行業(yè)的重要因素，在成本上行對(duì)行業(yè)供給的沖擊下，行業(yè)集中度提升速度邊際加快，而頭部企業(yè)具備強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、品牌力及議價(jià)能力，在市場(chǎng)份額的搶占過(guò)程中首先受益，行業(yè)份額加速向頭部擠壓。但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇亦導(dǎo)致對(duì)提價(jià)空間的擠壓，2018年起，在應(yīng)對(duì)行業(yè)成本壓力時(shí)，少見(jiàn)頭部企業(yè)對(duì)主要產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)以直接對(duì)沖成本上行（醬油龍頭海天味業(yè)自17年起再無(wú)大幅提價(jià)動(dòng)作），而是傾向于采用產(chǎn)品迭代及推出新品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而間接推動(dòng)行業(yè)均價(jià)上行，擴(kuò)大利潤(rùn)空間。從食鹽到醬油再到復(fù)合調(diào)味品，行業(yè)產(chǎn)品功能化升級(jí)邏輯未變。我國(guó)調(diào)味品“黃金十年”間成長(zhǎng)最為突出的醬油，本質(zhì)上是一種對(duì)食鹽形成替代的調(diào)味品，并且隨著品類的成長(zhǎng)與居民烹飪調(diào)味需求的升級(jí)，先是由生抽、老抽升級(jí)至高鮮醬油，演化出“增鮮”功能，從而進(jìn)一步味精與雞精形成一定替代，再逐步分化出蒸魚(yú)豉油、面條鮮等年銷值超10億元的功能性大單品，一步步簡(jiǎn)化居民烹飪過(guò)程。而反觀我國(guó)當(dāng)前成長(zhǎng)最快且本次疫情居家期間市場(chǎng)教育程度大幅提升的復(fù)合調(diào)味品，是由兩種或兩種以上的基礎(chǔ)調(diào)味品經(jīng)特定方式加工制成的調(diào)味品，對(duì)C端來(lái)說(shuō)，將消費(fèi)者自行將基礎(chǔ)調(diào)味品混合使用的工序提前至生產(chǎn)端，從而進(jìn)一步降低了烹飪難度、使用時(shí)間及失敗率；而對(duì)B端來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)合調(diào)味品有助于降低后廚運(yùn)營(yíng)成本、縮短出餐速度并支撐連鎖化擴(kuò)張；同時(shí)，將消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步按照不同菜系、菜式進(jìn)行了細(xì)分——本質(zhì)上與原本醬油的升級(jí)路徑邏輯一致，即在我國(guó)C端人均可支配收入增加、家庭規(guī)?？s減、生活節(jié)奏加快以及B端餐飲連鎖化提升要求上游供給標(biāo)準(zhǔn)化、外賣業(yè)繁榮倒逼出餐速度加快的趨勢(shì)下，滿足了B、C端共同的對(duì)烹飪便捷性的需求?！包S金十年”擴(kuò)容升級(jí)邏輯正轉(zhuǎn)入細(xì)分賽道?；仡?0年疫情期間調(diào)味品板塊表現(xiàn)，復(fù)合調(diào)味品及健康概念化產(chǎn)品的成長(zhǎng)顯著領(lǐng)跑調(diào)味品板塊，例如復(fù)調(diào)頭部企業(yè)天味20年?duì)I收同比增長(zhǎng)36.9%，同比19年進(jìn)一步加速；主打“零添加”中高端定位的千禾20年?duì)I收亦實(shí)現(xiàn)同比25%的增長(zhǎng)，延續(xù)19年穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，二者均受益于疫情居家消費(fèi)，規(guī)模成長(zhǎng)速度顯著快于海天及中炬。我們認(rèn)為，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)發(fā)展仍延續(xù)與居民基礎(chǔ)消費(fèi)高度相關(guān)的底層邏輯不變，當(dāng)前調(diào)味品板塊整體增速雖不復(fù)“黃金十年”，主要系以醬油為主的傳統(tǒng)成熟調(diào)味品滲透率較高、體量較大。從細(xì)分賽道角度來(lái)看，“黃金十年”成長(zhǎng)邏輯正轉(zhuǎn)入疫情后快速崛起的復(fù)合調(diào)味品及健康化升級(jí)兩大細(xì)分賽道，當(dāng)前復(fù)合調(diào)味品及高端醬油市場(chǎng)均以近20%的CAGR擴(kuò)容，且滲透率及市場(chǎng)集中度提升仍有廣闊空間，疫情期間消費(fèi)者教育加強(qiáng)后有望進(jìn)一步加速成長(zhǎng)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為我國(guó)未來(lái)調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展將呈現(xiàn)出以下特征：1）隨著消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者愈發(fā)趨向?yàn)楫a(chǎn)品口味、品質(zhì)與品牌付出溢價(jià)，行業(yè)頭部品牌有望憑借強(qiáng)品牌力與推新能力緊跟行業(yè)風(fēng)向；2）行業(yè)橫向趨向功能化細(xì)分與消費(fèi)場(chǎng)景多元化，企業(yè)跨賽道業(yè)務(wù)拓展趨向頻繁；3）行業(yè)縱向趨向?qū)訉舆f推高端概念化；4）競(jìng)爭(zhēng)格局由行業(yè)混戰(zhàn)趨向品牌競(jìng)爭(zhēng)，隨著市場(chǎng)集中度提升，行業(yè)頭部量?jī)r(jià)齊升。例如，我國(guó)醬油行業(yè)橫向產(chǎn)品矩陣已高度豐富、成熟化，出現(xiàn)了醬油行業(yè)及蠔油行業(yè)中市占率分別超20%與70%的龍頭海天味業(yè)，且已經(jīng)進(jìn)入縱向產(chǎn)品升級(jí)的零添加、原釀造以及有機(jī)等高端概念產(chǎn)品拓展階段。二、對(duì)標(biāo)海外：行業(yè)成長(zhǎng)循健康與功能兩大主線，龍頭跑出有賴于平臺(tái)化發(fā)展2.1

復(fù)盤(pán)海外調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程：便捷需求催生復(fù)合化，老齡化趨勢(shì)促進(jìn)健康化對(duì)標(biāo)與我國(guó)飲食習(xí)慣最為相似的日本調(diào)味品行業(yè)，其行業(yè)發(fā)展與國(guó)內(nèi)調(diào)味品龍頭龜甲萬(wàn)的產(chǎn)品發(fā)展歷程息息相關(guān)。日本醬油產(chǎn)量自二戰(zhàn)后首次下滑，雖然之后隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)重建與發(fā)展，醬油出貨量在70年代達(dá)到巔峰之后再次進(jìn)入持續(xù)的平緩下行通道，我們認(rèn)為，這與我國(guó)自15年起醬油產(chǎn)量持續(xù)下滑的走勢(shì)高度類似。而從醬油產(chǎn)量縮減的原因來(lái)看，日本調(diào)味品行業(yè)主要系隨著民眾生活習(xí)慣與消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變進(jìn)入了內(nèi)部結(jié)構(gòu)性調(diào)整與升級(jí)，可以具體分為健康化與功能化兩大主線方向。健康化升級(jí)主線：80年代初，隨著日本進(jìn)入老齡化國(guó)家行列，消費(fèi)者對(duì)飲食健康的訴求上升，日本國(guó)內(nèi)開(kāi)始減鹽運(yùn)動(dòng)，對(duì)此，1980年龜甲萬(wàn)率先在業(yè)內(nèi)推出低鹽醬油，成功受益于健康飲食熱潮的市場(chǎng)擴(kuò)容紅利，并在此后接連推出豆含量更高的丸大豆醬油、主打有機(jī)概念的特級(jí)有機(jī)醬油，在此期間，公司醬油業(yè)務(wù)中健康醬油的占比從1998年的34.6%快速上升至2002年的48.4%，2010年，公司在此前健康概念基礎(chǔ)上加碼“隨時(shí)新鮮”理念的鮮榨系列醬油推出，系列營(yíng)收2011-2015年CAGR高達(dá)68%，在公司日本市場(chǎng)的營(yíng)收占比提升至18%，對(duì)公司核心醬油業(yè)務(wù)的可持續(xù)成長(zhǎng)提供了全新的支撐。受益于健康化產(chǎn)品升級(jí)理念，龜甲萬(wàn)在日本醬油市場(chǎng)中的市占率一直保持上升的趨勢(shì)。2010-2015年間龜甲萬(wàn)在日本醬油市場(chǎng)的市占率上升了2.5%，而第二大的Yamasa和第三大的Shoda的市占率分別僅提升了0.7%。功能化升級(jí)主線：1）飲食西化：60-80年代，日本飲食出現(xiàn)西化趨勢(shì)，居民對(duì)調(diào)味品的需求也轉(zhuǎn)向適用于西式烹飪方式，同時(shí)，日本開(kāi)放肉類進(jìn)口，龜甲萬(wàn)一方面宣傳醬油不僅適用于傳統(tǒng)日式烹飪，亦可用于西式菜肴只做，另一方面推出適宜于烹飪紅肉的燒肉調(diào)味汁，日本調(diào)味品市場(chǎng)趨向風(fēng)味化；2）烹飪便捷化：60-80年代，得益于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)期間美國(guó)支援日本制造業(yè)發(fā)展+所得倍增計(jì)劃+東京奧運(yùn)會(huì)，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快車道，同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，社會(huì)中女性工作比例提升、家庭小型化、生活快節(jié)奏化，此類趨勢(shì)均使得家庭烹飪時(shí)間縮短，居民愈發(fā)傾向于追求更快捷簡(jiǎn)單的烹飪方式，因此一方面醬油及食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品趨向風(fēng)味化與功能化（如鰹魚(yú)湯醬油與昆布醬油），另一方面復(fù)合調(diào)味汁需求崛起，對(duì)細(xì)分菜式烹飪場(chǎng)景進(jìn)行需求挖掘，打開(kāi)調(diào)味品行業(yè)的全新發(fā)展曲線。2.2

復(fù)盤(pán)海外調(diào)味品龍頭公司：與行業(yè)共繁榮，平臺(tái)型企業(yè)是最終形態(tài)我們對(duì)調(diào)味品海外龍頭公司的發(fā)展歷程進(jìn)行復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)海外龍頭多呈現(xiàn)出借大單品起家-品類多元化拓展-整合產(chǎn)業(yè)鏈形成平臺(tái)型企業(yè)的三大發(fā)展階段：1）早期，行業(yè)需求擴(kuò)容升級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)化造就大單品。味好美、卡夫亨氏、丘比、龜甲萬(wàn)等當(dāng)下的國(guó)際龍頭公司的起家大多受益于調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化需求快速成長(zhǎng)的風(fēng)口，以龜甲萬(wàn)為例，17世紀(jì)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，城鎮(zhèn)化率提升，居民烹飪需求開(kāi)始由食鹽等原始調(diào)味品向醬油快速轉(zhuǎn)化，但此時(shí)的醬油行業(yè)仍以小型家庭醬油工坊形式為主，1909年龜甲萬(wàn)建立日本第一座全自動(dòng)醬油釀造工廠，縮短釀造時(shí)間亦形成了規(guī)模化生產(chǎn)，從而正式拉開(kāi)了日本醬油工業(yè)化生產(chǎn)的帷幕，1952年龜甲萬(wàn)在日本調(diào)味品市場(chǎng)中市占率達(dá)到14%，其中85%來(lái)自醬油業(yè)務(wù)，此后公司更是憑借醬油這一大單品開(kāi)啟國(guó)際化，當(dāng)前在美國(guó)零售醬油市場(chǎng)中的市占率長(zhǎng)期穩(wěn)定在57%左右。在美國(guó)，卡夫亨氏也以番茄醬大單品起家，并長(zhǎng)期在這一單品上深耕，持續(xù)改良配方，穩(wěn)定占據(jù)美國(guó)番茄醬市場(chǎng)50%以上份額。我們認(rèn)為，海外調(diào)味品龍頭往往在行業(yè)早期擴(kuò)容式無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)中即嶄露頭角，而契機(jī)則在于為行業(yè)提供了標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)?；漠a(chǎn)品，一方面助力市場(chǎng)更好地滲透、擴(kuò)容，打開(kāi)規(guī)模增長(zhǎng)天花板，公司既受益于行業(yè)風(fēng)口亦進(jìn)一步造就了行業(yè)繁榮；另一方面，公司憑借領(lǐng)先行業(yè)的大單品，自身能夠完成原始資本的積累，同時(shí)以產(chǎn)品力拉動(dòng)品牌力與渠道力，為將來(lái)的持久經(jīng)營(yíng)奠定良好基礎(chǔ)。2）中期：多品類發(fā)展，鞏固已有份額，尋找最新增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著居民消費(fèi)升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)調(diào)味品的需求亦在不斷發(fā)生改變，1952年起，日本醬油行業(yè)增速放緩，龜甲萬(wàn)公司立足于自身憑借醬油形成的突出品牌力與渠道力，開(kāi)啟了國(guó)際化拓展與新品類建設(shè)，公司的番茄制品業(yè)務(wù)（含番茄醬、番茄飲料、番茄復(fù)合醬料）及酒類業(yè)務(wù)均布局于70年代，此后還陸續(xù)跟隨市場(chǎng)需求推出燒肉醬料、豆?jié){及復(fù)合調(diào)味醬汁，20年調(diào)味料及無(wú)酒精飲料營(yíng)收占比已經(jīng)超過(guò)醬油業(yè)務(wù)，成為公司規(guī)模的重要組成部分。無(wú)獨(dú)有偶，以香辛料起家的味好美亦在同一時(shí)期通過(guò)兼并收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)布局，當(dāng)前在在全球超

150

個(gè)國(guó)家中擁有共

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個(gè)品牌，母品牌味好美自身即擁有香辛料、復(fù)合調(diào)味料及調(diào)味醬等產(chǎn)品。我們認(rèn)為，立足大單品的龍頭企業(yè)更具備發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)與能力，對(duì)市場(chǎng)需求的跟蹤布局更加密切，同時(shí)在多元化拓展的過(guò)程中，其自身品牌力與渠道力更有效提升了業(yè)務(wù)拓展的成功率，在此階段，龍頭企業(yè)的核心大單品由一個(gè)拓展到了多個(gè)，有效地平滑了單一業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保證了持續(xù)受益于最新調(diào)味品需求風(fēng)口的成長(zhǎng)紅利。3）后期：產(chǎn)業(yè)鏈整合提升效率，平臺(tái)型調(diào)味品公司形成。在經(jīng)歷品類擴(kuò)充與多業(yè)務(wù)發(fā)展后，調(diào)味品頭部公司已經(jīng)具備領(lǐng)先行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模與渠道網(wǎng)絡(luò)，對(duì)市場(chǎng)份額的吸收已經(jīng)初步完成，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于絕對(duì)的領(lǐng)先地位，此時(shí)，海外龍頭公司往往選擇將收購(gòu)兼并范圍延伸至上下游，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，從而降低上游原材料成本與下游渠道結(jié)構(gòu)、景氣度等變化對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)、提升經(jīng)營(yíng)效率，形成平臺(tái)型調(diào)味品企業(yè)。如味好美在持續(xù)收購(gòu)腌泡汁、植物香辛料等調(diào)味品業(yè)務(wù)的同時(shí)，于1986年收購(gòu)舊金山的韭菜供應(yīng)商

ArmaninoFarms，向上游布局原材料業(yè)務(wù)；亨氏借第二次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建之機(jī)，在下游收購(gòu)雷默兄弟公司、斯達(dá)-基斯特食品公司、奧爾-艾達(dá)食品公司等，并在2015年與卡夫公司合并，成為全球第五大食品和飲料公司，實(shí)現(xiàn)調(diào)味品、奶酪制品、肉制品等多領(lǐng)域發(fā)展的平臺(tái)型公司；而龜甲萬(wàn)亦在下游開(kāi)設(shè)餐廳，在上游亦有大米種植布局，形成與公司主營(yíng)產(chǎn)品的協(xié)同作用。我們認(rèn)為，1）從行業(yè)來(lái)看，隨著我國(guó)居民生活節(jié)奏加快，我國(guó)當(dāng)前行業(yè)需求已經(jīng)從基礎(chǔ)調(diào)味品逐步轉(zhuǎn)向復(fù)合調(diào)味品，具體表現(xiàn)為味精（原始調(diào)味品）產(chǎn)量長(zhǎng)期處于下行通道，以及醬油（基礎(chǔ)調(diào)味品）產(chǎn)量也自2015年起收縮，因此，我國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)疊且居民生活節(jié)奏加快，疊加疫情居家便捷烹飪場(chǎng)景對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行教育，行業(yè)健康化消費(fèi)需求升級(jí)有望對(duì)標(biāo)日本行業(yè)歷史加速凸顯，看好我國(guó)調(diào)味品行業(yè)功能化與健康化產(chǎn)品的成長(zhǎng)空間；2）從企業(yè)來(lái)看，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)醬油頭部企業(yè)已經(jīng)初具多元化業(yè)務(wù)布局的雛形（如海天的醬油、調(diào)味醬及蠔油三大核心業(yè)務(wù)布局），當(dāng)下對(duì)復(fù)合調(diào)味品的布局已經(jīng)啟動(dòng)，未來(lái)有望憑借頭部品牌力及強(qiáng)渠道力，在持續(xù)鞏固提升自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額的同時(shí)，發(fā)展多種調(diào)味品成長(zhǎng)曲線，對(duì)調(diào)味品多賽道份額進(jìn)行整合。

三、當(dāng)下的困境及機(jī)遇：多重壓力下Q2業(yè)績(jī)低預(yù)期，頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性有望加強(qiáng)3.1

短期多重不利因素疊加，部分隨時(shí)間推移正在減弱近期調(diào)味品板塊調(diào)整幅度較大，且21Q2整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期，主要源自行業(yè)面臨多處調(diào)整及景氣度承壓，站在當(dāng)前的節(jié)點(diǎn)上，我們認(rèn)為前期預(yù)期增速將很難保持，原因主要在于：近年資本大量涌入行業(yè)，疫情后供給爆發(fā)加劇競(jìng)爭(zhēng)。調(diào)味品行業(yè)作為兼具高成長(zhǎng)與高估值的優(yōu)質(zhì)賽道，近年來(lái)吸引了大量融資進(jìn)入，尤其是2020年疫情以來(lái)，資本投入調(diào)味品行業(yè)的頻次明顯加快，且方向集中轉(zhuǎn)向復(fù)合調(diào)味品，導(dǎo)致短期內(nèi)供給大增，高成長(zhǎng)復(fù)調(diào)賽道競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇。同時(shí)，去年疫情使行業(yè)尾部出清，疊加大量跨賽道競(jìng)品（如金龍魚(yú)、魯花）入局，形成頭部擠壓式競(jìng)爭(zhēng)程度加劇的格局。在這種情況下，頭部企業(yè)均加大品牌及渠道建設(shè)投入以搶占市場(chǎng)份額，但競(jìng)品增加同時(shí)也帶來(lái)獲客成本增加的趨勢(shì)，使得銷售費(fèi)用率進(jìn)一步上行，利潤(rùn)端承壓。存銷周期被打亂，需求弱恢復(fù)使基本面承壓。20年疫情以來(lái)行業(yè)經(jīng)歷兩輪補(bǔ)庫(kù)存，第一次出現(xiàn)在20Q2，主要系疫情沖擊下C端需求超預(yù)期快速消化渠道庫(kù)存，二季度行業(yè)復(fù)工疊加頭部企業(yè)積極投放經(jīng)銷商支持費(fèi)用，補(bǔ)庫(kù)存需求強(qiáng)勢(shì)反彈。第二次出現(xiàn)在21年年初，主要系20年底至21年初國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，經(jīng)銷商及消費(fèi)者基于疫情居家場(chǎng)景再現(xiàn)的預(yù)期而增加囤貨，且部分經(jīng)銷商為追趕完成20年全年任務(wù)，年底壓貨向后結(jié)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致今年上半年渠道庫(kù)存高企；同時(shí)，需求端來(lái)看，近期華東渠道反饋，1-7月整體調(diào)味品同比增長(zhǎng)不到10%，其中餐飲渠道僅同比增長(zhǎng)4-5%，且7月受疫情反復(fù)影響，單月同比下滑明顯；C端出貨頻率提升但單次使用量有限，故B端與C端并非簡(jiǎn)單的此消彼長(zhǎng)關(guān)系，整體使用量依然有

20%左右的流失。新一輪成本上行區(qū)間使利潤(rùn)端承壓，疊加庫(kù)存積壓，向下游傳導(dǎo)困難。一方面，行業(yè)頭部競(jìng)爭(zhēng)加劇，擠壓提價(jià)應(yīng)對(duì)空間，行業(yè)內(nèi)議價(jià)能力領(lǐng)先的海天已明確年內(nèi)無(wú)提價(jià)計(jì)劃；另一方面，我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)尚處調(diào)整恢復(fù)期，調(diào)味品作為居民必需消費(fèi)品，頭部企業(yè)承擔(dān)一定社會(huì)責(zé)任，因此提價(jià)上面還臨政策壓力。近期頭部企業(yè)反饋，如明年成本壓力上行趨勢(shì)仍然保持，不排除行業(yè)性提價(jià)的可能性。3.2

行業(yè)長(zhǎng)期集中度提升邏輯不變，靜待基本面改善3.2.1行業(yè)端：餐飲連鎖化提升利好頭部品牌，社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道梳理有序推進(jìn)餐飲渠道：疫情期間餐飲行業(yè)關(guān)店率提升，連鎖化利好頭部品牌份額提升。疫情期間因線下門店客流減少，對(duì)餐飲行業(yè)的資金鏈條造成打擊，疊加成本壓力凸顯，因此多數(shù)中小餐飲企業(yè)退出，行業(yè)關(guān)店率顯著上升，商圈空白商鋪增多，而連鎖品牌則呈現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要系餐飲連鎖門店標(biāo)準(zhǔn)化程度高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)：一方面，為了應(yīng)對(duì)上游成本壓力的轉(zhuǎn)嫁，餐飲連鎖業(yè)態(tài)趨向于門店“輕資產(chǎn)化”以優(yōu)化單店模型，從而提升門店周轉(zhuǎn)效率與拓店效率，因此，連鎖業(yè)態(tài)對(duì)供應(yīng)鏈上游的產(chǎn)業(yè)化程度及規(guī)模效應(yīng)要求更高，多使用半成品與復(fù)合調(diào)味品，以有效節(jié)約原料采購(gòu)成本、后廚面積及員工人數(shù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定快速的出餐，故復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張將大大受益于連鎖餐飲市場(chǎng)成長(zhǎng)加速。另一方面，連鎖業(yè)態(tài)形成的規(guī)模效應(yīng)使?fàn)I收增速其具備高于全餐飲行業(yè)平均水平，將是未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)最快的核心業(yè)態(tài)，因此連鎖化率的提升有助于調(diào)味品行業(yè)下游占比最高的餐飲渠道擴(kuò)容，而連鎖企業(yè)對(duì)穩(wěn)定品質(zhì)的高要求將使得兼具強(qiáng)研發(fā)定制與渠道能力的調(diào)味品頭部品牌首先受益，有利于頭部份額提升。社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道：主要作為補(bǔ)充性渠道，尚需布局融入。1）整體來(lái)看，該渠道當(dāng)前保持了三位數(shù)增長(zhǎng)，但基數(shù)較低，覆蓋區(qū)域及產(chǎn)品量均有增加，且結(jié)款過(guò)程順暢，廠商及渠道均樂(lè)于做該渠道；但整體占比仍較小，僅作為補(bǔ)充渠道；且仍存在消費(fèi)者體驗(yàn)、利潤(rùn)低等問(wèn)題，建議謹(jǐn)慎看待未來(lái)走勢(shì)。2）投放策略來(lái)看，廠商希望在該渠道孵化新品、處理KA渠道滯銷品，找到原有產(chǎn)品增長(zhǎng)空間，當(dāng)前渠道反饋頭部企業(yè)受影響較小，線下價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定。3）最新反饋：頭部企業(yè)均認(rèn)為社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道當(dāng)前“燒錢”引流模式的長(zhǎng)期可持續(xù)性較低，預(yù)計(jì)渠道格局穩(wěn)定之后折扣水平與KA渠道接近，8月起已觀察到消費(fèi)者開(kāi)始向傳統(tǒng)線下渠道回流的現(xiàn)象。KA渠道：景氣度下滑，但相較社區(qū)團(tuán)購(gòu)仍具強(qiáng)不可替代性。當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)憂社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道對(duì)KA渠道的分流，我們認(rèn)為：1）社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為新零售渠道，頭部廠商必須提前布局搶占，有利于培育品牌形象與消費(fèi)者熟悉度；2）KA渠道具備更復(fù)雜多樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及即時(shí)獲取的便利性，對(duì)價(jià)格敏感度不高的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)仍具較強(qiáng)不可替代性，且社區(qū)團(tuán)購(gòu)的質(zhì)量、售后等問(wèn)題仍嚴(yán)重影響消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，如華東渠道反饋，6月商超渠道動(dòng)銷環(huán)比改善10%以上，主要系華東地區(qū)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)3月大力推廣引流走的部分消費(fèi)者回流。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)與KA渠道實(shí)際上是相輔相成的關(guān)系，故當(dāng)前各大廠商在社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道中搶占的是競(jìng)品而非自身KA渠道的量，KA渠道未來(lái)仍是頭部廠商對(duì)C端進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要投放及建設(shè)渠道。3.2.2企業(yè)端：內(nèi)修機(jī)制外筑壁壘，調(diào)整中蘊(yùn)含成長(zhǎng)空間面對(duì)上半年行業(yè)多處調(diào)整及壓力上行，頭部企業(yè)大多均迅速反應(yīng)，從公司內(nèi)部機(jī)制、庫(kù)存消化、渠道管理等多方面積極采取措施應(yīng)對(duì)：海天味業(yè)：近期公司反饋，1）庫(kù)存：8月起渠道庫(kù)存已開(kāi)始好轉(zhuǎn)，公司注重實(shí)銷與持久經(jīng)營(yíng)，不會(huì)為了完成目標(biāo)向經(jīng)銷商壓庫(kù)存、透支次年業(yè)績(jī)；2）渠道：6月公司已成立專門部門對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道進(jìn)行對(duì)接，正在穩(wěn)步推進(jìn)渠道規(guī)范與融合，且公司渠道掌控力強(qiáng)、合作經(jīng)銷商適應(yīng)性突出，當(dāng)前已觀察到社區(qū)團(tuán)購(gòu)分流走的消費(fèi)者開(kāi)始出現(xiàn)向傳統(tǒng)線下渠道回流的現(xiàn)象；3）競(jìng)爭(zhēng)：頭部企業(yè)議價(jià)及談判能力突出，且行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，對(duì)于成本上行壓力，也不排除未來(lái)提價(jià)的可能性。我們認(rèn)為公司品牌力突出，渠道韌性強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理反應(yīng)迅速，建議關(guān)注四季度需求改善情況。千禾味業(yè)：近期華東渠道反饋：1）動(dòng)銷及庫(kù)存：千禾線下主要依托KA渠道，但18年KA渠道來(lái)客數(shù)持續(xù)下滑，疊加20年疫情形成高基數(shù)，上半年預(yù)計(jì)有雙位數(shù)相對(duì)增長(zhǎng)，但距公司上半年26%增速目標(biāo)仍有缺口；庫(kù)存方面，年初及春節(jié)壓貨已基本消化完畢，KA渠道庫(kù)存很低；線上方面，618后線上目標(biāo)完成情況較好。2）費(fèi)用投放：公司21年上半年在江蘇地區(qū)集中投入三期廣告費(fèi)用，合計(jì)超1億元，主要意在提升零添加品牌好感度及消費(fèi)者熟悉度，利于進(jìn)一步推進(jìn)渠道滲透。3）渠道管理：19年底-20年上半年表現(xiàn)較好，今年4月后采用聚焦策略、收緊管控費(fèi)用，希望做更細(xì)致的分化；6月起社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道收回電商部，由公司直營(yíng)、徐毅總親自操作，優(yōu)勢(shì)在于可以動(dòng)用電商部針對(duì)性研發(fā)新品權(quán)力打造適合社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道的產(chǎn)品及價(jià)格形象。頤海國(guó)際：近期渠道反饋，1）動(dòng)銷：7-9月整體增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，整體增幅18%+，增長(zhǎng)主要來(lái)自底料和方便速食（老品）拆分后新增的經(jīng)銷商與網(wǎng)點(diǎn)，以及去年同期低基數(shù)。2）庫(kù)存：目前公司渠道庫(kù)存情況良好，主要系公司對(duì)經(jīng)銷商庫(kù)存的管理非常嚴(yán)格，不允許經(jīng)銷