非金屬建材行業(yè)2022年投資策略：轉型“去金融化”和“家電化”

非金屬建材行業(yè)2022年投資策略：轉型“去金融化”和“家電化”1.

2021年建材板回顧1.1

行業(yè)收入端增速依舊，盈利端各行業(yè)分化明顯建材板塊

2021

年行業(yè)整體收入端延續(xù)了

2020

年以來的趨勢，收入端維持穩(wěn)定增長，周

期與消費子板塊齊頭并進。盈利端受原材料價格大幅上漲等因素影響，各細分子行業(yè)分化

明顯，玻璃/玻纖等行業(yè)迎來景氣周期，盈利增速創(chuàng)新高，而

B端建材/耐材/水泥等受原材

料價格影響，盈利增速放緩。我們在剔除主業(yè)發(fā)生較大變動的企業(yè)和部分次新股后，選取

了

77

家樣本企業(yè)對行業(yè)

21

年前三季度的經營情況進行了匯總分析。2021

年前三季度建材行業(yè)樣本企業(yè)合計營業(yè)總收入同比增

14.7%，較去年同期提升

7.8

個百分點，主要系去年受疫情影響基數較低。收入增長最快的子板塊為水利基建（+55.2%）,

其次依次是玻璃（+46.5%）、C端建材（+36.2%）、玻纖（+35.1%）、B端建材（+31.6%）、

新材料（+25.8%）和耐材（+18.4%），最慢的為水泥（+4.1%）。前三季度建材行業(yè)樣本企業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤

749.3

億元，同比增長

30%。其中盈利提升幅

度最大的是玻璃（+169.3%）、其次依次是玻纖（+152.9%），水利基建（+150.1%）、耐

材（+14.9%）、C端建材（+13.8%）、新材料（+12.5%）、B端建材（+10.8%）和水泥（-5.6%）。1）水泥價格維持高位，玻璃景氣上行盈利創(chuàng)新高1-10

月份水泥產量同比

2.1%，與

19

年相比提升了

3.4%，主要系全年需求前高后低。具

體看，1-4

月，水泥行業(yè)延續(xù)了上年四季度較好的態(tài)勢，諸多利好因素疊加，水泥市場需

求表現(xiàn)旺盛，市場價格達到近年高位。但進入

5

月下旬以后，市場明顯降溫，供需形勢逐

步惡化，各地企業(yè)激烈競爭，以長三角為代表的重點消費區(qū)域價格快速下滑。進入

7

月后，水泥價格觸底反彈，隨著

8

月限電限產的政策的出臺，9

月全國水泥開始加

速上漲，創(chuàng)歷史新高。截至

10

月底，全國水泥價格為

621.8

元/噸，同比上漲

187.6

元/

噸。進入四季度，11

月開始各地限電陸續(xù)放松，但需求在高價的情況下并未得到有效釋放，

處于有價無市階段。未來，隨著原材料價格下跌帶動水泥價格下降，水泥需求和價格有望

重新進入一個平衡點。1-10

月平板玻璃產量同比增長

8.9%，今年玻璃行業(yè)在供需緊平衡下，景氣十足，玻璃價

格持續(xù)走高，創(chuàng)歷史新高。截至目前，1-10

月平板玻璃均價為

2583

元/噸，同比提升

57.9%。

近期，在下游加工企業(yè)訂單沒有明顯增加，以及部分貿易商觀望情緒濃厚等因素的作用下，

玻璃消費終端市場呈現(xiàn)低迷的態(tài)勢，大部分生產企業(yè)的當期產銷不能平衡，價格有所回落。

但整體來看，供需緊平衡依舊會延續(xù)，隨著下游需求的逐步恢復，玻璃價格有望后續(xù)反彈。而從企業(yè)端看，前三季度樣本企業(yè)營收受竣工回暖等積極因素影響，收入保持高增速，同

比增長

46.7%。同時，行業(yè)供需緊平衡大幅推升玻璃價格，企業(yè)利潤大幅增長，前三季度

樣本企業(yè)歸母凈利潤同比增長

169.3%，整體毛利率則由上年同期的

30.1%提升至

40.0%。2）B端建材龍頭收入延續(xù)高增速，原材料上漲盈利承壓前三季度

B端、C端建材板塊樣本企業(yè)營收增速分別為

31.60%和

36.19%，龍頭建材公

司在產能擴張和市場加速開拓的趨勢下收入依舊延續(xù)高增長。B端、C端建材板塊前三季度凈利潤增速分別為

10.8%和

13.8%，B端建材凈利潤增速大

幅低于收入端增速主要系今年以來原材料價格大幅上漲，同時部分公司計提與某些大型房

企的應收減值所致。具體看原材料價格，21

年

1-10

月，瀝青（防水原材料）平均價格為

3001.85

元/噸，同比

20.79%；PVC（管材原材料）平均價格為

9781.91

元/噸，同比

47.56%；鈦白粉（涂料

原材料）平均價格為

19005.76

元/噸，同比

39.13%；純堿（玻璃原材料）平均價格為

2117.85

元/噸，同比

37.78%；煤炭（水泥主要燃料）平均價格為

873.06

元/噸，同比

50.71%。3）耐火材料行業(yè)持續(xù)景氣受益于下游鋼鐵等行業(yè)的景氣以及能耗雙控政策下小產能出清等因素帶來的積極影響，耐

材行業(yè)延續(xù)了

2017

年以來的復蘇，行業(yè)收入依舊保持穩(wěn)步增長。板塊樣本企業(yè)合計營收

增速由20年前三季度的7.6%提升至21年前三季度的18.4%。而整體應收賬款控制良好，

板塊三季報應收賬款余額由上年同期的

50.4

億元提升至

59.7

億元，前三季度樣本企業(yè)盈

利增速為

14.9%。1.2

板塊表現(xiàn)及歷史比較行業(yè)表現(xiàn)2021

年初至十一月末，申萬建材板塊漲幅為

2.98%，低于申萬

A股

4.02%的漲幅，超額

收益為-1.04%，高于滬深

300

指數-8.27%的漲幅，超額收益為

11.25%。建材板塊漲跌幅

在所有申萬一級行業(yè)中排名第

23，居于后位。2.

周期：把握高景氣風電需求，關注碳中和下新機會2.1

水泥：碳中和背景下，龍頭公司將持續(xù)受益2.1.1

需求端：地產政策邊際緩和，基建投資有望加速地產政策有所緩和，基建數據或將改善。從水泥的下游需求來看，1-10

月全國房地產開

發(fā)投資同比增長

7.2%，增速環(huán)比

2021

年

1-9

月份下降

1.6pct，較去年同期上升

0.9pct。

1-10

月全國房屋施工面積累計增速同比增長

7.1%，增速環(huán)比

2021

年

1-9

月份下降

0.8pct，

較去年同期上升

4.1pct。地產投資和施工受三條紅線及政策影響，增速不及預期，但隨著

近期政策邊際出現(xiàn)緩和，未來地產有望保持平穩(wěn)發(fā)展。1-10

月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）同比增長

0.7%，增速

環(huán)比

2021

年

1-9

月份下降

0.8pct，與上年同期持平，基建數據不及預期，后續(xù)有望隨著

專項債的落地而改善?！胺孔〔怀础比允侵饕瓌t，但經濟下行壓力下地產政策或適度放緩。目前，地產銷售增

長速度有所放緩，10

月單月銷售面積增速大幅下滑

22%。2021

下半年水泥需求的亮點或將來自基建方面：在全球疫情放緩和經濟逐漸復蘇背景下，

基建將發(fā)揮更多的助力作用。同時，“730

政治局會議”定調下半年財政發(fā)力的方向，積

極推動政府債券發(fā)行進度，扭轉此前市場預期，以水泥、工程機械為代表的投資品受益，

且在疫情反復下，政府投資對于穩(wěn)定經濟的作用將更加凸顯，下半年需求有望持續(xù)改善。

具體看，下半年以來交運部積極推進西部陸海新通道的建設；國務院強調將持續(xù)推進“兩

新一重”項目和

“十四五”規(guī)劃綱要確定的

102

項重大工程的建設；國改委則鼓勵盤活

存量和低效建設用地，強化老舊廠區(qū)和老舊街區(qū)等存量片區(qū)改造，重點工程和項目的實施

有利于基建的穩(wěn)增長。專項債發(fā)行加速，四季度或超預期。從專項債發(fā)布的情況來看，2021

年

10

月地方債發(fā)行

8688.6

億元，其中新增專項債發(fā)行

5371.6

億元。2021

年

1-10

月新增專項債合計發(fā)行

2.90

萬億元。從新增專項債的投向來看，2021

年

1-10

月有

73.8%的項目收益專項債投向基建

領域，較

2020

年同期（占比

70%）有所提升，同時棚改專項債占比為

10.21%，較

2020

年同期（占比

12%）有所增加。截至

10

月

31

日，年內各地已組織發(fā)行新增地方債

3.66

萬億元。其中，新增專項債發(fā)行

規(guī)模

2.90

萬億元，占全年發(fā)行限額的

83.73%，專項債發(fā)布較上半年發(fā)放速度有所加快。2.1.2

供給端：產能置換趨嚴，錯峰生產常態(tài)化產能置換要求趨嚴，未來增量產能或將一步下降。今年，工信部頒布關于征求《水泥玻璃

行業(yè)產能置換實施辦法》，其中關于水泥行業(yè)，進一步明確了產能置換的要求和對應的比

例。內容如下：

1)明確

2013

年以來，連續(xù)停產兩年及以上的熟料生產線不能用于產能置換；

2)位于國家規(guī)定的大氣污染防治重點區(qū)域或跨省級轄區(qū)實施產能置換的比例為

2:1，非大

氣污染防治重點區(qū)域的比例為

1.5:1；而

18

年頒發(fā)的《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》中產能置換的比例分別為

1.5:1

和

1.25:1，且未明確停產產能不能用于置換，21

年發(fā)布的新政對于水泥行業(yè)的產能置換更為

嚴格，未來行業(yè)供給端的增量將進一步得到有效控制。政策嚴控，新增產能低位運行。2020

年，中國水泥網顯示今年新增產能為

3940

萬噸。分區(qū)域看，除東北、華北地區(qū)外，

其他區(qū)域產能均有新產能投放。其中，華東和西南地區(qū)新產能投放較多，達

912

萬噸和

1384

萬噸，而華東地區(qū)產能多為舊產能置換，整體新增有限，對市場格局影響較小。而

西南地區(qū)新投產線多為跨省置換，凈增量較大，對區(qū)域格局有一定沖擊。錯峰生產常態(tài)化，水泥產量控制有序。今年北方各省的冬季錯峰生產計劃，停產天數較去

年基本保持一致，少部分地區(qū)有

15

天左右波動。從各地環(huán)保政策看，差異化錯峰政策延

續(xù)執(zhí)行，實際環(huán)保監(jiān)管趨勢仍然趨嚴。2021-2022

年的秋冬季污染防治措施基本延續(xù)了之

前幾年的整體要求，允許差別企業(yè)錯峰生產，但是仍然要求滿足最低排放標準。各省份的

細化政策仍然趨嚴，尤其是在冬季霧霾等環(huán)境惡化情況嚴重的華北平原地區(qū)。以山東為例，發(fā)布《關于嚴格落實水泥常態(tài)化錯峰生產的通知》，嚴格執(zhí)行水泥常態(tài)化錯

峰生產，全年錯峰生產不少于

120

天，采暖季的

4

個月，自

11

月

15

日至次年

3

月

15

日，

承擔居民供暖、協(xié)同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物等特殊任務的水泥熟料生產線，

應當在非采暖季、非錯峰生產期間補足錯峰生產時間。2.1.3

碳中和趨勢下，龍頭優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)從水泥的生產工藝來看，產生碳排放往往在三個環(huán)節(jié)：

間接排放（電力為主）、過程排放

（原料分解）、燃料排放（化石能源）。1、間接排放：主要是耗電，水泥耗電排碳占比不大，每噸的

CO2

排放大約為

6%；2、過程排放：水泥在過程排放中屬于化學反應，原材料分解均會產生一定

CO2，每噸的

CO2

排放量為

0.39

噸，占排放量總體的

57%；3、燃料排放

：目前，大部分水泥的都是用煤炭作為燃料，因此該環(huán)節(jié)的碳排放也較多，

每噸月排放

0.26

噸的

CO2，占排放量總體的

38%。國外碳減排從總量下降到技術革新。從國外的經驗看，歐盟作為發(fā)達國家經濟體，其內部

的水泥需求整體呈現(xiàn)下降趨勢，此趨勢下行業(yè)的碳排放也逐步下降，因此碳減排已從控總

量轉換到技術更新。目前，歐盟已經將碳捕捉與封存（CCS，CarbonCaptureandStorage)

技術作為減少排放的關鍵技術（即從過程環(huán)節(jié)大量減碳），該技術主要將工業(yè)和有關能源

產業(yè)產生的

CO2

分離出來，然后采用碳儲存手段，將其輸送到地下或海底等與大氣隔絕

的地方進行封存，從而阻止或者顯著減少溫室氣體的排放。而除了從技術上做出改進外，

歐盟一方面是尋找替代水泥燃料如使用替代化石和混合廢物、生物質等，例如波蘭等歐洲

國家的水泥替代燃料占比已接近

50%，這一舉措是歐盟碳排放下降的一大重要原因。另一

方面，合理利用碳排放配額，健全碳交易機制也是減少碳排放的重要舉措。如歐盟自

2013

年起收緊水泥行業(yè)碳配額，導致歐盟水泥行業(yè)的碳排放強度的下降速度快于世界平均水平。國內將主要從總量和技術端縮減碳排放。再看國內市場水泥未來的減碳舉措，或將主要從

兩個環(huán)節(jié)進行，一個是過程排放，一個是燃料排放。就過程排放環(huán)節(jié)而言，目前水泥主要

的原材料還是石灰石，雖有如火山灰質水泥、礦渣硅鹽酸水泥和粉煤灰水泥等新品種的水

泥，但市場上依舊以石灰石原材料的硅酸鹽水泥為主。因此，在工程排放環(huán)節(jié)通過技術減

碳的效果有限，未來更多地壓縮整體的產量來達到效果。

而就燃料排放而言，目前煤炭是水泥的主要燃料，約占水泥生產成本的

40%，若考慮減碳

將煤炭替換成天然氣，水泥企業(yè)的成本將大幅提升，進而水泥價格也會大幅上漲，市場和

企業(yè)的接受難度都較大。因而，只能在燃燒的過程中提高能源的使用效率，進而減少碳排

放。水泥行業(yè)可行的碳減排的路徑主要有兩種：1.

總量層面：通過政策嚴控水泥生產總量，減少碳排放，并設立碳考核，逐步清退高能耗

小產能目前，政策方面對于水泥行業(yè)產量的限制主要通過錯峰生產和產能減量置換來實現(xiàn)。從目

前的效果看，行業(yè)每年的新增產能有限，每年新增僅在

2000-3000

萬噸，占比不足

0.1%，

生產量也穩(wěn)定在

22-24

萬噸，沒有出現(xiàn)大幅的提升。在“碳中和”的背景下，行業(yè)有望形成較

16

年更為嚴格的供給側改革，提高減量置換的

門檻和要求、擴大錯峰生產的地域和時間、企業(yè)碳排放額度的審核。如今年新頒布的《水

泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》進一步提高置換比例，對產業(yè)結構調整目錄限制類的水泥

產能以及跨省置換水泥項目，產能置換比例一律不低于

2:1。2.3.1

需求端：雙控雙碳下，風電成長性可期1）間接排放環(huán)節(jié)：企業(yè)可通過水泥窯余熱進行發(fā)電等措施，降低能源的使用，從而減少

碳排放。2）過程排放環(huán)節(jié)：企業(yè)可通過原材料替代來減少石灰石分解產生的排放，如采用電石渣、

造紙污泥、脫硫石膏、粉煤灰、冶金渣尾礦等工業(yè)廢渣和火山灰等非碳酸原料替代傳統(tǒng)石

灰石原料。3）燃料排放環(huán)節(jié)：企業(yè)可通過工業(yè)窯爐協(xié)同處置技術，將預處理過的工業(yè)、城市固體垃

圾和生活垃圾作為替代燃料，減少煤炭使用，從而降低碳排放。考慮到未來垃圾分類將逐

步進入各大城市，該項舉措落地將逐步落地。以海螺水泥為例，在間接排放環(huán)節(jié)，公司生產的平均規(guī)模遠高于行業(yè)，從節(jié)能效果看，

5000tpd產線的單位電耗比

2000tpd以下的小線的低

8%左右。公司積極配置余熱發(fā)電

系統(tǒng)，同時海螺也是行業(yè)最先嘗試光伏一體化發(fā)電的公司。在過程排放環(huán)節(jié)，公司通過改善工藝優(yōu)化指標、使用替代原料、添加礦化劑降低燒成溫度

等措施來降低碳排放，例如，旗下

LP公司采用黃磷渣、電石渣、粉煤灰、硫酸渣等工業(yè)

廢料替代部分原料，使得其噸熟料煤耗下降

1.5KG。再如旗下

CZ公司

2#線項目采用富氧

助力水泥熟料煅燒技術，按年產熟料

200

萬噸計算，全年可減少二氧化碳排放約

31000

噸。燃料排放環(huán)節(jié)，公司積極尋求替代燃料，以此減少煤炭的用量，從而降低二氧化碳排放，

達到節(jié)能減排的目標。例如，海螺

ZL公司開發(fā)了生物質替代燃料系統(tǒng)，將稻草、油菜桿

及樹皮等作為替代燃料，年減排二氧化碳

20

萬噸。目前，國內的碳交易只納入電力行業(yè)，后續(xù)水泥行業(yè)也將逐步納入交易范圍，參考歐盟交

易所發(fā)展歷史和水泥碳交易試點城市的情況，初期水泥行業(yè)的免費碳配額較為充分，對行

業(yè)的影響有限，無論是龍頭還是小企業(yè)，其成本上升有限，但中后期若行業(yè)的免費配額逐

步取消，具有產線結構更優(yōu)異、排放水平更佳龍頭企業(yè)如海螺、華新將充分受益。2.2

玻璃：冷修大周期+新增產能嚴控，景氣有望延續(xù)限產疊加竣工回暖，供需緊平衡下，行業(yè)前三季度持續(xù)景氣。20

年受疫情影響，河北沙

河地區(qū)關停

5

條生產線，而疫情后需求的集中釋放，使行業(yè)出現(xiàn)供需緊平衡的狀態(tài)，價格

自

20H2

持續(xù)上漲，

2021

年前三季度月浮法玻璃均價為

2565

元/噸，同比高出

950

元/

噸。需求端，竣工回暖，三條紅線壓力支撐竣工周期向上。再者考慮到，自地產三條紅線以后，政策加強了對開發(fā)商剔除預收款后的資產負債率、凈

負債率、現(xiàn)金短債等指標的考核，后續(xù)開發(fā)商有望加快竣工結轉以削減存貨、預收，增厚

所有者權益。疊加之前期房交付的壓力，未來地產竣工有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，提振玻璃

需求。21

年

1-10

月全國平板玻璃產量為

8.43

億箱，同比增長

9%，20

年

1-10

月為

7.78

億箱,19

年

1-10

月為

7.76

億箱，需求的增長帶動了平板玻璃產量的提升。產能利用率方面，21

年

1-10

月玻璃行業(yè)平均產能利用率為

85.4%，較

20

年

1-10

月提升

4.4pct，較

19

年

1-10

月提升

2.4pct，需求的增長帶動了平板玻璃產量和產能利用率的提升。庫存方面，21

年

1-10

月玻璃行業(yè)平均庫存為

2502

萬重箱，較

20

年

1-10

月下降

53.18pct，較

19

年

1-10

月下降

26.69pct，處于近幾年的歷史低位。21

年

10

月末全國白玻均價

2719

元/噸，同比

去年上漲

802

元，三季度玻璃價格雖然有所下滑，但是依舊處于歷史高位。供給端，冷修周期下，產能供給有限考慮到玻璃窯爐通常運行

6-8

年開啟冷修，而

20

年底在產產線中最新點火時間在

15

年及之前

的合計

109

條，占比約

46%，后續(xù)這部分產線將逐步進入冷修周期，且考慮到新規(guī)對于置換

產能的嚴格控制，未來行業(yè)供需關系將保持穩(wěn)定。政策端，產能置換進一步趨嚴，行業(yè)新增受控。今年，7

月工信部發(fā)布修訂后的《水泥玻

璃行業(yè)產能置換實施辦法》，與之前

2017

年產能實施辦法相比，2021

年修訂稿對平板玻

璃置換比例并未上調，但單獨分類明確光伏壓延玻璃產能不參與產能置換。其中：1）平

板玻璃產能置換比例不變，主要系考慮近年棚改、老舊小區(qū)改造等大規(guī)模推廣兩?；蛉?/p>

等節(jié)能門窗，推動建筑玻璃需求明顯增長；2）光伏壓延玻璃不參與置換，主要系在碳達

峰、碳中和大背景下，工信部預測

2025

年光伏壓延玻璃缺口較大。2.3

玻纖：風電高景氣，關注細分市場2.3.1

需求端：雙控雙碳下，風電成長性可期多重政策助力，打開行業(yè)發(fā)展空間。2021

年

2

月國家能源局出臺《關于

2021

年風電、

光伏發(fā)電開發(fā)建設有關事項的通知(征求意見稿)》，對于風電的發(fā)展做出了新的規(guī)劃與部署，

指出

2021

年風電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會用電量的比重達到

11%左右，同時要求落實

2030

年前碳達峰、2060

年前碳中和，2030

年非化石能源占一次能源消費比重達到

25%

左右，風電、太陽能發(fā)電總裝機量達到

12

億千瓦以上等目標。海上風電政策方面，3

月國家發(fā)改委發(fā)布“十四五”計劃，大力提升風電、光伏發(fā)電規(guī)模，

有序發(fā)展海上風電。進一步推動海上風電的發(fā)展。從陸上風電方面來看，10

月底國家發(fā)

改委發(fā)布《鋪筑綠色發(fā)展道路，助力實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標―—沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)

大型風電光伏基地項目有序開工》，10

月中下旬，內蒙古、甘肅、青海、寧夏

4

省區(qū)集中

組織開工了一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為主的大型風電光伏基地項目，總規(guī)模近

3000

萬千瓦。隨著政策的不斷出臺及實施，未來風電規(guī)模將進一步提升，尤其是海上風電起步較晚，目

前仍處在發(fā)展階段，未來成長及增量空間巨大，隨之帶動風電葉片的需求?；痣妰r格上漲背景下，風電更具優(yōu)勢，推動裝機量提升。2021

年

10

月

12

日，國家發(fā)展

改革委印發(fā)《國家發(fā)展改革委關于進一步深化燃煤發(fā)電上網電價市場化改革的通知》，明

確有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網電價，燃煤發(fā)電電量原則上全部進入電力市場，并將燃

煤發(fā)電交易價格上下浮動范圍擴大到均不超過基準電價的

20%。文件下發(fā)后，湖北、山東、

江蘇等地火電價格上浮

20%左右。隨著國家對于風電不斷的政策支持，以及未來火電價格

上漲，風電平價上網的背景下，風電的價格將更具有優(yōu)勢，收益率的提升有利于進一步促

進風電裝機量的增加。2.3.1

供給端：大型化輕量化趨勢下，龍頭顯著受益行業(yè)格局變遷，中材位居第一。歷經近

30

年，中國風電葉片企業(yè)經過不斷洗牌與整合，

葉片廠家數量由行業(yè)高峰期的近

100

家收縮到

20

余家，行業(yè)集中度不斷提高，像匯通能

源、中航惠騰、航天萬源等企業(yè)已宣布退出風電葉片生產領域。當前，國內風電葉片代表性企業(yè)主要有中材葉片、時代新材、明陽葉片、三一葉片、聯(lián)合

動力、雙瑞葉片、東方電氣天津葉片、中復連眾、艾朗科技、中科宇能、重通成飛、LM、

TPI、天順葉片、上玻院、遠景能源、九鼎新材、西門子歌美颯、維斯塔斯、紅葉風電、

華恩風電等

20

余家。平價上網，加速風電葉片大型化、輕量化趨勢。今年，國家能源局要求風電平價上網發(fā)電，

產業(yè)鏈對于降本增效的需求日益增強。而風電葉片是風電機組非常重要的部件，它決定了

機組的風能轉換效率，大型化和輕量化的風電葉片將極大的提升風電機組的運行性能和轉

換效率。未來，在平價上網的背景下，風電葉片的大型化和輕量化將成為主流發(fā)展趨勢。大葉片產能短期內難以跟進，技術門檻提高，龍頭更為受益。從行業(yè)的需求端看，140

米

以上大葉片的需求快速上升，而供給端反而是以

115、121

這些常規(guī)葉型為主，主要是因

為這些葉型的發(fā)展時間長，技術也早已成熟，每家廠商都配有大量的模具，141

葉型的供

給則跟不上。而擁有大葉片生產技術和生產能力的龍頭公司能夠取得更高的市場份額，獲

取更多的超額收益。龍頭中材科技風電葉片產品逐步向大型化發(fā)展，現(xiàn)階段

2.5MW及以上的大型葉片已成為

公司葉片銷售的主力，同時目前國內單機兆瓦最大海上風電全玻纖葉片就是中材制造的

Sinoma85.6-8.xMW。公司走在葉片大型化前列，代表著國內葉片最高制造水平，競爭力

突出。中長期看，2021

年陸上風電正式進入平價時代，年底海上風電國家補貼也將退出，風電

的政策支持方式也將從補貼推動轉向“30

碳達峰、60

碳中和”遠大目標推動，行業(yè)成長

對政策依賴性減弱，市場機制能夠更多的發(fā)揮作用，風電中長期的成長屬性將會真正凸顯。中材科技從

2011

年開始至今，連續(xù)

8

年市占率第一，并穩(wěn)步提升，2020

年市占率達到

30%以上，是國內風電葉片的龍頭企業(yè)，有望先受益。3.

消費建材：工程初見分曉，小B或將成為下一個戰(zhàn)場3.1

地產集中度提升換擋，精裝修放緩，工程市場格局初定地產集中度提升換擋，頭部地產商份額穩(wěn)步提升。17

年之前，地產市場集中度的提升一

直是一個緩慢的趨勢，但

17

年以來呈現(xiàn)顯著的提速跡象，龍頭地產商份額出現(xiàn)跳增，雖

19

年之后提速放緩，但目前行業(yè)集中的趨勢依舊存在。2021

年上半年，全國前

10

大、

20

大房企銷售面積占比達到

22.0%、30.0%，較

20

年末分別上升了

0.5、1.0

個百分點，

地產行業(yè)集中度提高的趨勢依舊在穩(wěn)步進行中。而龍頭地產商集采比例更高，有助于地產

產業(yè)鏈工程市場的穩(wěn)步發(fā)展。精裝修滲透率放緩，工程市場增量受限。2019

年

2

月

15

日，住房和城鄉(xiāng)建設部辦公廳出

臺《住宅項目規(guī)劃（征求意見稿）》，其中更是明確提出：新建城市建筑應全裝修交付，即

精裝修比例達到

100%。隨著一系列政策的推出，我國精裝修房比例由

2016

年的

12%提升

至

2019

年的

32%。2020

年受疫情影響，加之下游消費者對于前期精裝修品質的擔憂，整體精裝修滲透率有所

放緩，精裝房比例維持在

30%上下。工程格局初定，龍頭公司占據主導地位。從細分品類來看，房地產企業(yè)

TOP500

首選供應

商服務商品牌的變化不大，尤其是

TOP3

的首選品牌基本保持穩(wěn)定，這表明行業(yè)內頭部企

業(yè)之間的競爭格局已基本穩(wěn)定。2017-2021

年涂料類首選品牌

TOP3

均為立邦、三棵樹和亞士漆，三者首選品牌率均維持

15%以上；2020-2021

防水材料類首選品牌

TOP3

均為東方雨虹、科順、北新防水（禹王、

蜀羊、金拇指）和凱倫，東方雨虹以

36%的首選率問鼎，其次為科順，首選率為

20%左

右，北新防水和凱倫首選率均為

7%；2019-2021

建筑陶瓷類首選品牌

TOP3

為馬可波羅、

蒙娜麗莎和歐神諾，首選率分別為

21%、17%和

14%。3.2

大B市場初見分曉，小B或將成為下一個戰(zhàn)場頭部建材企業(yè)加速小

B發(fā)展，或將成為下一個增長動力。具體看，各家企業(yè)的戰(zhàn)略和相

關舉措：瓷磚板塊：帝歐家居較早的明確了發(fā)展小

B戰(zhàn)略，公司基于“優(yōu)選大

B+拓展小

B”的整

體戰(zhàn)略，在

2018

年報中提出將逐步幫扶經銷商開拓整裝和家裝等小

B業(yè)務，充分挖掘市

場空間。今年上半年，公司建筑陶瓷板塊小

B業(yè)務渠道銷售收入同比增長

45.1%。

蒙娜麗莎基于“零售+工程”雙輪驅動的品牌營銷戰(zhàn)略下，2019

年報提出將加大小

B業(yè)務

（地方性房地產業(yè)務、家裝、整裝等）的拓展。涂料板塊：三棵樹基于“大

B和小

B協(xié)同發(fā)展”的戰(zhàn)略下，在

2021

年半年報中提出逐步

發(fā)力舊改、城市更新、公建、學校、醫(yī)院及廠房等小

B端應用場景，完善新渠道布局、

拓展渠道多元化。目前公司發(fā)展勢頭良好，小

B渠道建設日益完善，小

B渠道客戶數

量約

11,000

家，其中上半年新增客戶

4,253

家，同比增速近

100%。

亞士創(chuàng)能基于公司“大招商、大開發(fā)”的戰(zhàn)略下縱深發(fā)展，在

2021

半年報提出將加快小

B與大

B相結合、城市與鄉(xiāng)村相結合、線上與線下相結合、產品與服務相結合的立體化、平

臺化營銷網絡體系。目前，公司經銷商數量為

14013

家，比較

2020

年底增長

75%。防水板塊：東方雨虹為實現(xiàn)直銷和渠道的深度融合，從而加強市場覆蓋，鞏固和提高市場

占有率，在公司公告中提出將大力發(fā)展經銷商，通過區(qū)域一體化經營，深化勞務合伙人制

度，完善勞務供應體系，打造涂裝行業(yè)一體化方案服務提供商；拓展零售渠道，提升品牌

影響力，加大零售合伙人開發(fā)力度，加大廣告投入力度，不斷提升市場知名度。

科順股份基于“直銷和經銷模式齊頭并進”戰(zhàn)略，2018

年年報中提出將加大經銷商開發(fā)

扶持力度，增加經銷商數量，適當提高經銷商的收入占比，優(yōu)化收入結構。小

B通路更雜，服務和供應鏈需求更高。從上市公司對于大

B和小

B的定義來看，大

B是指房地產開發(fā)商和工程建設單位，小

B指建筑裝飾裝修與工程施工企業(yè)，即采購產品為

了完成終端客戶包工包料服務的施工方，一般此類客戶在當地具有一定渠道及資金實力。因此，不同于大

B客戶的專業(yè)及高度理性，產品

SKU較少，規(guī)模效應較為突出。而小

B端客戶一方面注重產品的性價比，另一方面其產品種類上也要求有一定的變化，規(guī)模效應

較大

B稍差。目前來看，建材龍頭關于小

B業(yè)務發(fā)展模式一般為通過內部特定的事業(yè)部對接全國性或區(qū)域性的整裝企業(yè)如金螳螂、東易日盛，九鼎裝飾等，小客戶則更多的依

靠經銷商去服務，因而經銷商的拓展是開發(fā)小

B業(yè)務極為重要的一環(huán)。小

B端兼顧規(guī)模和零售特性，重點突出管理和銷售。由于小

B端特性既有工程單位需求

量大的特性，又有零售賬期短現(xiàn)金流好等特點，相應的人員費用的需求會有所提升。涂料板塊：以三棵樹和亞士為例，近幾年三棵樹加大小

B端投入，為支撐小

B端渠道增

長，公司銷售人員由

2018

年的

1565

人增加至

2020

年的

3374

人，兩年平均增速為

58%，

管理人員由

345

人增加至

478

人，兩年平均增速為

19%。費用率方面，銷售費用率（除

去運雜費）由

2018

年的

16.03%上升至

2020

的

16.83%；管理費用率由

2018

年的

6.69%

下降至

2020

的

5.27%，銷售費用率在小

B端精細化管理的過程中費用率有所上升，管理

費用率則在規(guī)模效應下逐步攤薄。而從小

B端發(fā)展看，21H1

公司小

B渠道客戶數量約

11,000

家，其中上半年新增客戶

4,253

家，同比增速近

100%。小

B渠道收入占比的提

升，也為公司帶來優(yōu)質的現(xiàn)金流，20

年公司經營性現(xiàn)金流凈額為

4.57

億元，18/19

年分

別為

2.67/4.00

億元。再看亞士創(chuàng)能，公司近幾年提出加快小

B與大

B相結合，為支撐小

B發(fā)展，公司銷售人

員由

2018

年的

898

人增加至

2020

年的

2867

人，兩年平均增速為

110%，管理人員由

206

人增加至

362

人，兩年平均增速為

38%。費用率方面，銷售費用率（除去運雜費）

由

2018

年的

10.31%上升至

2020

的

11.45%；管理費用率由

2018

年的

5.42%下降至

2020

的

3.67%，同樣的銷售費用率在小

B端精細化管理的過程中費用率有所上升，管理費用率

則在規(guī)模效應下逐步攤薄。小

B的快速發(fā)展，也使公司現(xiàn)金流得到一定的改善，20

年公

司經營性現(xiàn)金流凈額為

2.53

億元，18/19

年分別為

0.80/4.27

億元瓷磚板塊：以蒙娜麗莎和帝歐家居為例，帝歐家居是行業(yè)內率先提出“小

B”概念的企業(yè)，

公司以工程賦能經銷商，為幫助經銷商對接小

B客戶，公司銷售人員由

2018

年的

639

人

增加至

2020

年的

1082

人，兩年平均增速為

35%，管理人員由

886

人降低至

633

人，兩

年平均增速為-14%。費用率方面，銷售費用率（除去運雜費）由

2018

年的

8.69%上升至

2020

的

9.88%；管理費用率由

2018

年的

3.96%下降至

2020

的

2.93%，小

B渠道的精

細化發(fā)展帶來費用的提升，而瓷磚行業(yè)自動化帶來人員和費用的下降。同時，為了對接小

B客戶，公司經銷商數量也有所提升，經銷商的數量由

2018

年的

700

個增加至

2021H1的

1400

個。小

B渠道的成功發(fā)展，也為公司帶來優(yōu)質的現(xiàn)金流，20

年公司經營性現(xiàn)金流

凈額為

0.27

億元，18/19

年分別為

0.61/2.69

億元。防水板塊：以東方雨虹和科順股份為例，東方雨虹雖未明確提出小

B概念，但公司一直大

力發(fā)展經銷商，通過區(qū)域一體化經營，深化勞務合伙人制度，完善勞務供應體系，打造涂

裝行業(yè)一體化方案服務提供商。公司銷售人員由

2018

年的

2322

人增加至

2020

年的

3077

人，兩年平均增速為

16%，管理人員由

2122

人降低至

2077

人，兩年平均增速為-1%。

費用率方面，銷售費用率（除去運雜費）由

2018

年的

8.71%下降至

2020

的

8.23%；管

理費用率由

2018

年的

6.53%下降至

2020

的

5.80%，同時，為了對接小

B客戶，公司經

銷商數量也有所提升，經銷商的數量由

2018

年的

1000

個增加至

2021

H1

的

3000

個。

小

B渠道收入占比的提升，也為公司帶來優(yōu)質的現(xiàn)金流，20

年公司經營性現(xiàn)金流凈額為

39.52

億元，18/19

年分別為

10.14/15.89

億元。再看科順股份，公司

2018

年提出優(yōu)化收入結構，加大經銷商開發(fā)扶持力度,增加經銷商數

量，為發(fā)展小

B業(yè)務,公司銷售人員由

2018

年的

1041

人增加至

2020

年的

1319

人，兩

年平均增速為

13%，管理人員由

268

人增加至

462

人，兩年平均增速為

36%。費用率方

面，銷售費用率（除去運雜費）由

2018

年的

8.36%下降至

2020

的

6.24%；管理費用率

由

2018

年的

4.39%下降至

2020

的

3.90%。同時，為了對接小

B客戶，公司經銷商數量

也有所提升，經銷商的數量由

2018

年的

600

個增加至

2021

H1

的

2000

個。小

B渠道收

入占比的提升，也為公司帶來優(yōu)質的現(xiàn)金流，20

年公司經營性現(xiàn)金流凈額為

5.52

億元，

18/19

年分別為-1.98/1.75

億元。隨著工程市場格局基本穩(wěn)定，大開大合的工程渠道發(fā)展，在存量規(guī)模的競爭下逐步走向精

耕細作的小

B渠道。同時，考慮到消費主體的轉移，小

B渠道的重要性不斷凸顯，特別

是在精裝房比例較小的三四線城市。目前，頭部企業(yè)率先布局小

B段業(yè)務，憑借工程渠道

的供應鏈優(yōu)勢以及規(guī)模效應帶來的高性價比，龍頭企業(yè)有望在競爭中脫穎而出。4.

出口鏈：海外需求提升+多重降本，業(yè)績有望超預期4.1

美國：耐用品CPI貢獻提升，帶動國內出口高增疫情下，居家辦公疊加財政補貼，耐用品市場需求持續(xù)高增，推升美國

CPI指數。新冠

疫情以來，為保持企業(yè)的正常運營及防止疫情的加劇，美國居家辦公需求快速提升。美國耐用品

CPI指數持續(xù)提升，出口鏈的漲價幅度或將拉動加工整體的價值幅度。疫情

下，由于美國居家辦公需求快速提升疊加財政補貼，耐用品市場需求持續(xù)高增，帶動美國

耐用品

CPI指數持續(xù)提升，進一步刺激了我國家具制造業(yè)的出口規(guī)模和出口價值。從我國

耐用品出口的價格指數來看，自今年

2

月起，耐用品出口價格指數持續(xù)上升，截至

21

年

10

月，我國耐用品的出口價格指數同比上漲

14.0%。4.2.

原材料海運成本下降，制造企業(yè)業(yè)績彈性大4.2.1

海外加工型企業(yè)成本敏感度更高，原材料下降趨勢下業(yè)績彈性更大政策嚴控，大宗商品價格易跌難漲?；仡櫧衲暌詠淼恼邅砜?，今年

7/8

月之前，政府就

已出臺政策保障大宗商品供應，相關大宗商品價格有所回落。隨著冬季用電高峰的到來，

部分省市電力供應緊張，紛紛出臺限產限電政策，推升大宗商品上漲，但是

10

月中下旬，

國家發(fā)改委對于大宗商品尤其是煤炭發(fā)出重要喊話，并出臺多項政策措施打擊過度投機炒

作，大宗商品受此影響上漲趨勢將受到遏制，煤、鋼、銅等原材料價格陸續(xù)回落。原材料價格回落，制造業(yè)利潤率有望提升。建材家居板塊的企業(yè)的主要原材料包括煤、鋼、

銅、鋅、木材及原油的一些衍生產品等。從原材料價格來看，自政策出臺控制大宗價格以

來，高銅、鋅錠自

2021

年價格高點分別下降

11%、19%。動力煤部分細分品類如秦皇島

（Q5500）價格自高點下降

138%，同時煤價的下跌帶動商品鋼鐵價格下跌，國內鋼鐵價

格綜合指數較年內高點下降

25%。未來，在政策嚴控下，大宗商品易跌難漲，建材家居板

塊制造型企業(yè)毛利率有望提升。海外加工型企業(yè)成本敏感度更高，原材料下降趨勢下業(yè)績彈性更大。今年以來，海外出口

型企業(yè)在原材料和海運費大幅上漲的背景下，企業(yè)出現(xiàn)增收不增利的情況。其中，海象新材受原材料漲價影響最大，2021

年前三個季度營收增速為

42.33%，凈利率為

6.00%，較去年下降了

9.38pct，而歸母凈利潤同比增長-47.83%。其次是松霖科技，

2021

年前三個季度營收增速為

45.00%，凈利率為

10.86%，較去年下降了

3.01pct，而歸

母凈利潤同比僅增長

8.97%。4.2.2

供需邊際緩和，海運價格或將松動下滑海運價格松動，出口型企業(yè)成本有望進一步降低。隨著全球各國疫苗接種率的逐步提升，

海外制造業(yè)逐步恢復，國內出口增速放緩。同時，海運及集裝箱供給的提升，供需逐步匹

配，海運價格開始松動下降。從出口集裝箱海運價格指數來看，中國、上海出口集裝箱海

運價格指數自

2021

年

9

月底的高點均出現(xiàn)小幅下降，截至

11月

19

日下降幅度均超

2.0%。

未來，海運價格的逐步下降，出口型企業(yè)的成本有望降低，增厚利潤。需求端，出口量及貨運吞吐量增速放緩。具體來看，截至

21

年

10

月，中國出口量增速

放緩，自

2021

年

6

月高點

32.20%下降至

27.10%，下降了

5.10pct。在貨運吞吐量方面，

港口的貨物吞吐量增速不斷放緩，自

2021

年高點的

18.22%下降至

10

月份

0.60%，下降

了

17.62pct。出口量及貨運吞吐量增速的放緩，處于高位的海運價格有所松動，未來有望

逐步回歸正常價格區(qū)間。4.3

中美關系緩和，關稅或將回歸正常水準18

年貿易摩擦以來，建材家居關稅維持高位。復盤美國對中國制造產品的加稅如下：第一輪：美國對中國關稅加征政策的正式實施。2018

年

6

月

16

日，美國貿易代表辦公室

公布對華征稅清單。清單分為兩部分，第一部分產品的進口價值約

340

億美元，第二部分的進口價值約

160

億美元。2018

年

7

月

6

日，特朗普政府正式對第一批征稅清單中價值

340

億美元的中國輸入美國商品加征

25%關稅，標志著特朗普對中國關稅加征政策的正式

實施。在首批加征關稅清單中，機械設備、電機及電氣設備、精密儀器等品類被加征項目

數量居前，暫未涉及家居及消費輕工行業(yè)。第二輪：160

億美元加征關稅清單。2018

年

8

月

8

日，美國貿易代表辦公室宣布，美國

已最后確定了被加征

25%關稅的價值約

160

億美元的中國進口產品清單，關稅將從

8

月

23

日起開始征收。清單中被加征項目數量最多的產品大類為塑料制品、電機及電氣設備

和機械設備，暫未涉及家居及消費輕工行業(yè)。第三輪：2000

億美元加征關稅清單。隨著中美貿易摩擦進一步升級，2018

年

9

月

18

日，

特朗普宣布對價值

2000

億美元的中國產品增加

10%的關稅，并于

9

月

24

日實施。在清

單中，有機化學品、水產養(yǎng)殖、貴金屬等大類項目數量排名居前，家居及消費輕工行業(yè)涉

及清單項目量較多，大約是

68

項。中國對美出口的地板、床墊、大部分坐具均被列入征

稅清單中，此次稅收的加征對于我國的家具及消費輕工行業(yè)的出口影響較大。2019

年

5

月

9

日美國對此次清單加征稅率提高到

25%。部分家具、玩具等產品被列入第四批

1200

億美元征稅清單中。第四輪：3000

億美元加征關稅清單。2019

年，中美經貿關系出現(xiàn)緩和后，美國于

2019

年

8

月

13

日宣布對

3000

億美元的中國進口商品加征關稅

10%。2019

年

8

月

15

日對其

中

1200

億美元中國進口商品開始加征

10%的稅收，剩下的

1800

億美元產品推遲至

12

月

15

日實施，本次清單家具及輕工行業(yè)項目數波及較少，大約

28

項，部分家具、玩具等

產品被列入清單中。此外，美國貿易代表辦公室于

8

月

24

日宣布將對四個清單進口價值

約

5500

億美元中國進口商品額外提高

5%關稅的稅率。此次的大范圍加征疊加提高

2000

億美元清單稅率提升至

25%，對家具輕工行業(yè)的出口造成了極大的影響，出口金額銳減。中美關系邊際緩和，光伏稅率率先獲關稅豁免，作為美國進口居前的家居產品有望緊隨其

后。2019

年三季度以來關稅加征出現(xiàn)緩和。2019

年

12

月

13

日，USTR宣布取消對清單

中約

2500

億美元中國進口商品從

25%加至

30%的計劃，此外價值約

3000

億美元的中國

進口商品加征的關稅由原

15%降至

7.5%，2020

年

1

月

16

日中美雙方簽訂經貿協(xié)議。2018

年

12

月到

2020

年

8

月，美國貿易代表辦公室（USTR）上共進行

33

批關稅排除清單，

主要集中在機械設備、電機及電氣設備、精密儀器等制造業(yè)產品加入排除清單。排除清單

上的商品會得到

3

個月-2

年的關稅豁免，且可追回加征關稅實施后全部加征部分的關稅。

2020

年

9

月至

2021

年

9

月間，USTR再未公布新的排除清單。今年以來，美國眾多大企業(yè)和議員呼吁拜登政府取消關稅或重啟關稅豁免程序，8

月

5

日

美國

36

個最有影響力的商業(yè)團體代表要求美國財政部和

USTR重啟與中國的談判削減進

口關稅。美國服裝與鞋類協(xié)會及其他

4

個美國商業(yè)協(xié)會呼吁取消對中國商品加征的關稅。

近期釋放緩和的信號，行業(yè)存在關稅減免的預期，對相關的家具及消費輕工企業(yè)將形成利

好。21

年

11

月

16

日，美國國際貿易法院（CIT）正式宣布，恢復雙面太陽能組件的

201

關

稅豁免權，并將該

201

條款關稅稅率從

18%下調至

15%。從

2021

年近

10

個月進口金額

規(guī)?？?，家具及消費