普通股價(jià)值評估教材課件

第五章普通股價(jià)值評估第五章普通股價(jià)值評估1引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價(jià)格。市場價(jià)格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價(jià)值相比較而言的。不同的公司有不同的估值方法。比如正常持續(xù)經(jīng)營的公司的價(jià)值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營困難很有可能被清算的公司的價(jià)值主要取決于其清算價(jià)值等。盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會有較大的分歧。引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價(jià)格。2普通股估值的主要方法普通股估值的主要方法3第一節(jié)相對價(jià)值法

利用類似企業(yè)的市場價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評估方法。假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要指標(biāo)，而市場價(jià)值與該指標(biāo)的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。在市場上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的市場價(jià)值。相對價(jià)值模型主要有市盈率、市凈率等比率模型。第一節(jié)相對價(jià)值法

利用類似企業(yè)的市場價(jià)來確定目4主要的比率模型主要的比率模型5指標(biāo)1：每股收益市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15、16、17、18.則待估股票估計(jì)的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司預(yù)計(jì)的每股收益為0.6元,則待估股票的估計(jì)價(jià)格為0.6*16.5=9.9Q:為什么要使用多家可比公司？A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問題,則通過求平均值將高估或低估相互抵消。指標(biāo)1：每股收益市盈率模型1.若某待估公6市凈率或凈資產(chǎn)倍率=每股市場價(jià)格/每股凈資產(chǎn)與市場上一個(gè)或幾個(gè)跟類似企業(yè)的市凈率進(jìn)行比較，在分析比較的基礎(chǔ)上修正、調(diào)整，最后確定被評估企業(yè)的市場價(jià)值。

指標(biāo)2：賬面價(jià)值（bookvalue）

市凈率或凈資產(chǎn)倍率模型市凈率或凈資產(chǎn)倍率=每股市場價(jià)格/每股凈資產(chǎn)指標(biāo)2：賬面價(jià)7注意：賬面價(jià)值是按某個(gè)會計(jì)原則計(jì)算的某年份的資產(chǎn)，跟股票的市價(jià)沒有必然的聯(lián)系。賬面價(jià)值也不能代表公司股票的“地板價(jià)”，股價(jià)跌破帳面價(jià)值也是正常的。同樣的凈資產(chǎn)，由于會計(jì)方法的不同，凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同，其價(jià)值也會存在差異。測度股票“地板價(jià)”的較好指標(biāo)是公司的每股清算價(jià)值，如果市價(jià)跌到清算價(jià)值之下，那么購買足夠多的股票就能取得公司的控制權(quán)，然后進(jìn)入實(shí)際清算，馬上就有利可圖。注意：8

指標(biāo)3：重置成本（公司復(fù)制成本）

托賓q值Tobin’sq（Tobin，1969）

重置成本是指今天要用多少錢才能買下上市公司的所有資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。也即企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本。將公司的金融市場價(jià)值（包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價(jià)值）與重置成本進(jìn)行比較就是托賓q值。指標(biāo)3：重置成本（公司復(fù)制成本）

9托賓q值=市值/重置價(jià)值比率若重置價(jià)值低于市價(jià)，投資者可重置復(fù)制該公司，再以市價(jià)（較高）出售而獲利。這種行為將會降低類似公司的市值而提高重置價(jià)值，從而重置價(jià)值等于市價(jià)，理論上均衡q比率是。這可以看做是一個(gè)股票公平價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)大于1的q比率可以看做是股票價(jià)值的高估，相應(yīng)地，指標(biāo)小于1預(yù)示著公司的前景不妙或價(jià)值被低估，實(shí)際應(yīng)用時(shí)，市場的q比率、行業(yè)的q比率或指數(shù)的q比率都可視為均衡的價(jià)值指標(biāo)。托賓q值=市值/重置價(jià)值比率10實(shí)際上，托賓q值經(jīng)常顯著地不等于1。Lindberg-Ross(1981)研究后發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競爭激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。估計(jì)公司的重置價(jià)值是十分困難的，帳面價(jià)值只可做參考，但不足以完全反映公司的再購資產(chǎn)價(jià)值，因此，以g比率來估計(jì)股票的理論價(jià)值也很難達(dá)到準(zhǔn)確的程度。例如：歷史成本法估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值既不反映通貨膨脹因素導(dǎo)致的低估，又不反映品牌的價(jià)值，而過時(shí)的設(shè)備則可能由于這種方法而高估。實(shí)際上，托賓q值經(jīng)常顯著地不等于1。11托賓q值的三種算法：1、用市場價(jià)值比上帳面價(jià)值（marketequity-to-equityratio,Q1），也稱“市凈率”；2、公司的市場價(jià)值加上負(fù)債再除以公司的總資產(chǎn)（Q2）；3、取Q2三年值的算術(shù)平均值。托賓q值的三種算法：12指標(biāo)4：現(xiàn)金流市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)金，在股票分析中，對于現(xiàn)金流有越來越重視的傾向。在使用上類似于市盈率模型.指標(biāo)4：現(xiàn)金流市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)13指標(biāo)5：銷售額市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點(diǎn)：1.PS一般不會出現(xiàn)負(fù)值，任何情況都能使用；2.銷售收入不象利潤、帳面價(jià)值會受折扣、存貨、非經(jīng)常性支出等會計(jì)政策的影響，難以被人為擴(kuò)大；PS不象PE那樣易變，因?yàn)槔麧櫛蠕N售收入對經(jīng)濟(jì)狀況變化更敏感。缺點(diǎn)：當(dāng)公司出現(xiàn)成本控制問題時(shí)，盡管利潤、帳面價(jià)值會顯著下降，但銷售收入可能不會大幅下降。這樣用PS對問題公司估價(jià)，會得出錯(cuò)誤結(jié)論。指標(biāo)5：銷售額市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點(diǎn)：14小結(jié)：利用相對價(jià)值法估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接估計(jì)該股票的價(jià)值相對要容易。1.選擇可比公司，利用可比公司估計(jì)某比率,如市盈率、市凈率；2.估計(jì)這些比率的分母,如市盈率中的每股收益；3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價(jià)估計(jì)值。小結(jié)：利用相對價(jià)值法估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比15關(guān)鍵：選擇可比公司可比公司是與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿相似的一組公司。實(shí)際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難，通常用同行業(yè)公司來替代。可比公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度、增長潛力等方面存在很大差異。即使選擇了一組合理的可比公司，待估價(jià)公司與可比公司的基本因素方面仍存在差異

，根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個(gè)問題。比如東軟股份和清華同方，兩者都是計(jì)算機(jī)軟件類公司，屬于同一行業(yè)。盡管如此，兩個(gè)公司有著巨大的規(guī)模差異，明顯的資本結(jié)構(gòu)差異，生產(chǎn)的產(chǎn)品不同，管理理念也相差甚遠(yuǎn)，公司歷史更是不同。實(shí)際計(jì)算中主要是對由于財(cái)務(wù)杠桿的不同進(jìn)行修正。關(guān)鍵：選擇可比公司可比公司是與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財(cái)16考慮普通股的未來現(xiàn)金流，可采用計(jì)算債券理論價(jià)格的方法來計(jì)算普通股的內(nèi)在價(jià)值。股票的內(nèi)在價(jià)值是對投資于股票的未來所得的資本化,而從長期看(買入-持有),這個(gè)未來所得就是紅利。因此也稱股利評估模型。第二節(jié)內(nèi)在價(jià)值法考慮普通股的未來現(xiàn)金流，可采用計(jì)算債券理論價(jià)格的方法來計(jì)算普17一、股利評估模型

股利評估模型的推出（1）由債券定價(jià)模型可得：股票價(jià)值基本評估模式(FundamentalValuationModel)：令k1=k2=……=kt=k有一、股利評估模型

股利評估模型的推出（1）由債券定價(jià)模型可得18

*股利評估模型的推出（2）

*股利評估模型的推出（2）19事實(shí)上有限持有與無限持有兩個(gè)模型是等效的。假設(shè)一年后出售，售價(jià)也是基于出售日以后的股利預(yù)期。事實(shí)上有限持有與無限持有兩個(gè)模型是等效的。20股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率的波動程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計(jì)相對較為困難，因此在應(yīng)用DDM時(shí)應(yīng)對現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，這種假設(shè)大多是圍繞股利增長率進(jìn)行的，從而形成了不同的估值模型。股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本21（一）Williams單期模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價(jià)值理論》一書中闡述了股利評估模型(DiscountedDividendModels,DDM)。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價(jià)格，k為投資者要求的收益率。股票價(jià)值Pt取決于(1)持有期內(nèi)得到的股利收入；(2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。（一）Williams單期模型JohnBurrWilli22例1:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，若市場資本化率為8%,則:例1:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，23（二）固定股利模型（股利零增長模型）：假設(shè)D1=D2=…=D固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對于普通股很難得到滿足,因?yàn)楹苌儆衅胀ü傻墓衫恢北３植蛔?，因此該模型主要?yīng)用于優(yōu)先股。（二）固定股利模型（股利零增長模型）：24（三）固定股利增長模型(MyronJ.Gordon戈登模型，股利常數(shù)增長模型）假設(shè)無限期持有時(shí)股利以固定的增長率g增長，g為常數(shù)且k>g,有

則有：（三）固定股利增長模型(MyronJ.Gordon戈登25例2：設(shè)有A公司期望每股紅利年增長率固定為8%，投資者要求的年回報(bào)率是15%，預(yù)計(jì)一年后的紅利為0.5元，計(jì)算A公司的內(nèi)在價(jià)值。例2：26關(guān)于Gordon模型的詳細(xì)說明

假設(shè)：從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè):1.紅利穩(wěn)定增長,且增長率永遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)定增長率小于投資者要求的收益率,即:關(guān)于Gordon模型的詳細(xì)說明

假設(shè)：27假設(shè)1——紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如每股收益）也預(yù)期以速度g增長；2.公司每年的股價(jià)增長率為g。關(guān)于Gordon模型的詳細(xì)說明

假設(shè)1——紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如281、凈收益必然以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為1.若,因?yàn)槭且恢卑丛撛鲩L率穩(wěn)定增長,故無數(shù)年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同樣道理,無數(shù)年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的。1、凈收益必然以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為292、股價(jià)增長率必然為g2、股價(jià)增長率必然為g303、g從哪里來？——股利增長的源泉假設(shè)不再從公司外部獲得新資本，也不進(jìn)行股票的回購（即流通股數(shù)量不變），未分配股利全部用于新投資。這樣，股利增長率的決定因素就是：1、公司利潤總額及利潤保留率2、保留利潤的再投資收益率。設(shè)

r：ROE，ReturnonEquity再投資回報(bào)率b：RetentionRatio保留盈余比率3、g從哪里來？——股利增長的源泉假設(shè)不再從公司外部獲得31推導(dǎo)：因此有結(jié)論：在固定股利增長的假設(shè)下，股息，收益，股價(jià)的增長率相等。推導(dǎo)：因此有結(jié)論：在固定股利增長的假設(shè)下，32當(dāng)利潤的一部分用于保留盈余時(shí)，賬面價(jià)值增加，或高或低依賴于保留盈余率。當(dāng)保留盈余率b和保留盈余回報(bào)率r增加時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長會更高。相反，當(dāng)保留盈余率和保留盈余回報(bào)率減少時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長會降低。由此，用保留盈余率和保留盈余回報(bào)率來考慮增長很有幫助，因?yàn)榫烷L時(shí)間而言，它是公司增長的唯一可持續(xù)來源。一家公司真正增長，那么它在長時(shí)間內(nèi)的紅利同樣增長，普通股的價(jià)格也會上升。當(dāng)利潤的一部分用于保留盈余時(shí)，賬面價(jià)值增加，或高或低依賴于保33高收益高保留導(dǎo)致高增長，低收益低保留導(dǎo)致低增長。高收益高保留導(dǎo)致高增長，低收益低保留導(dǎo)致低增長。34例3：某公司投資收益率為10%，并一直實(shí)施50%的派息率，那么紅利增長率為

公司改變投資策略，將派息率降至25%，紅利增長率變?yōu)椋篻=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%結(jié)論：投資收益率不變時(shí)，派息率下降，利潤內(nèi)部保留率提高，紅利增長率提高。例3：某公司投資收益率為10%，并一直實(shí)施50%的派息率，那35例4：AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定增長率g=9%，K=13%，該公司價(jià)值為：由此可見，公司的增長率與投資者要求的回報(bào)率越接近，成長性越好，股價(jià)也就可以越高。例4：AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定36Gordon模型假設(shè)2意味著什么？紅利增長率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足。Q：紅利增長率g接近于或低于（不可能高于）國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,為什么?A:紅利增長率g若大于國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模。Gordon模型假設(shè)2意味著什么？紅利增長率g不37*紅利增長率g的預(yù)測*紅利增長率g的預(yù)測38*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)；2.估計(jì)時(shí)間段：增長率平均值對預(yù)測的起始與終止時(shí)間非常敏感，預(yù)測時(shí)段的長度取決于分析人員的判斷。3.歷史增長率法在g預(yù)測中的權(quán)重:取決于歷史增長率對估計(jì)時(shí)間段長度的敏感性。*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)39*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個(gè)季度）收益預(yù)測，專業(yè)分析人員的預(yù)測比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測；但當(dāng)預(yù)測期長達(dá)3~5年時(shí)，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測。2.決定未來增長率預(yù)測中專業(yè)分析人員預(yù)測值權(quán)重的因素(1)近來公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個(gè)季度）收40Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義國民經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變。只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí),增加投資才會帶來股價(jià)上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會帶來股價(jià)下跌,此時(shí)公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉。很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增長模型具有一定的局限性。從經(jīng)濟(jì)周期角度考慮，只適用于成熟期公司的估值。Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義國民經(jīng)濟(jì)增長率41內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率42例5:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長,設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.2.公司乙預(yù)期在未來一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司實(shí)行固定股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.例5:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利43解答解答44（四）分階段模型（多元增長模型）假設(shè)股票的增長率分階段不同，第一階段長度為T,增長率為g1，第二階段增長率永遠(yuǎn)為g2,則有公式：股票價(jià)值＝在現(xiàn)有狀態(tài)下未來盈利的現(xiàn)值＋未來投資機(jī)會的凈現(xiàn)值（四）分階段模型（多元增長模型）假設(shè)股票的增長率分階段不同，45例6：有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=20%(超常態(tài)的增長率)，g2=10%，求P0。例6：有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=246例7：假設(shè)J公司在其生命周期的前10年紅利增長率為20%，此后的年份保持8%的增長率。J公司第一年支付紅利1元，投資者要求適當(dāng)?shù)幕貓?bào)率為12%，求J公司的內(nèi)在價(jià)值。前10年紅利的現(xiàn)值為：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2

+…=12.42元例7：假設(shè)J公司在其生命周期的前10年紅利增長率為20%，此4710年以后的價(jià)值：兩部分現(xiàn)值相加為股票的內(nèi)在價(jià)值。12.42+44.76=57.18（元）

10年以后的價(jià)值：48使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？

從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。2.模型假設(shè)初始階段超常增長率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長率。實(shí)際上，從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段是逐步過渡的。3.兩階段模型的一個(gè)重要組成部分是超常增長階段的期末價(jià)格，它是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出，故最終價(jià)值受穩(wěn)定增長率的影響很大。使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？從理49一般地：現(xiàn)在增長率越高的公司，高速增長期越長；規(guī)模越大的公司高速增長期越短；進(jìn)入障礙越大的公司高速增長期越長。一般地：現(xiàn)在增長率越高的公司，高速增長期越長；50(五)三階段紅利折現(xiàn)模型例9：(五)三階段紅利折現(xiàn)模型51上圖表明該公司在創(chuàng)始階段以20％的增長率發(fā)展，這個(gè)階段持續(xù)了5年，然后增長率開始減小，在10年時(shí)間內(nèi)線性地減少到10％所謂線性的減少意味著增長率以每年1%的速度遞減，即第6年以19％的增長率增長，第7年以18％增長。依次類推直到第15年減少到以10％的增長率增長為止。第三階段以10%的增長率固定增長。該公司初始階段的每股收益為1元，投資者要求的收益率為16．5%。上圖表明該公司在創(chuàng)始階段以20％的增長52普通股價(jià)值評估教材53**三階段紅利折現(xiàn)模型的簡化模型——H模型：H模型是基于三階段紅利折現(xiàn)模型的—個(gè)變形，它簡化了模型的結(jié)構(gòu)，卻保留了求出預(yù)期回報(bào)率的大部分能力。因?yàn)槟Ｐ偷暮喕?，輸入?shù)據(jù)變少而容易被人接受，減少了模型的輸入負(fù)荷。**三階段紅利折現(xiàn)模型的簡化模型——H模型：54普通股價(jià)值評估教材55H模型：這個(gè)模型提供了一種直接計(jì)算公司高于平均增長水平的增長率給公司本身帶來的價(jià)值的方法。H是增長率從g變?yōu)間s這段時(shí)間的中點(diǎn)時(shí)間，或者是三階段模型第二階段過渡期的中點(diǎn)時(shí)間。例7中H=10年。H模型：56

公式第二項(xiàng)正表示了增長預(yù)期給公司帶來的增溢價(jià)值或附加價(jià)值，有的教科書稱為增長機(jī)會。由于公司在高速增長時(shí)期的增長率通常高于一般增長水平的增長率，而且用H來衡量的公司高速增長期通常被預(yù)計(jì)將持續(xù)很長時(shí)間，所以這種增長機(jī)會或增溢價(jià)值是很大的。公式的第一項(xiàng)是公司在正常增長時(shí)期保持一定增長率時(shí)的股票價(jià)值，它再加上增量報(bào)酬即公式第二項(xiàng)就得到了公司股票的估值。公式第二項(xiàng)正表示了增長預(yù)期給公司帶來的增溢價(jià)值或附57例9中：例9中：58用H模型計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率

為了進(jìn)一步說明H模型是如何計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率，我們?nèi)匀蝗杂美械臄?shù)據(jù)。為了說明問題，我們假定股票的價(jià)格為40美元，計(jì)算如下：用H模型計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率為了進(jìn)一步說明H59

大多數(shù)的情況下使用H模型得到的結(jié)果和三階段紅利折現(xiàn)的結(jié)果大致相同。在有些情況下，H模型所計(jì)算出來的預(yù)期回報(bào)或價(jià)值與真實(shí)情況相去甚遠(yuǎn)。原因：H模型假定公司第一階段的增長率與紅利價(jià)值作為已知輸入數(shù)據(jù)，而實(shí)際上，公司有時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期和一些非正常因素影響，要經(jīng)常調(diào)整出現(xiàn)的偏差。H模型需要對于半段時(shí)間——H因子——進(jìn)行估計(jì)，而對于H的估計(jì)難度也是相當(dāng)大的。其他模型的預(yù)期收益率計(jì)算同學(xué)可自己推導(dǎo)。大多數(shù)的情況下使用H模型得到的結(jié)果和三階段紅利折現(xiàn)的結(jié)果大60(六)股利固定增長模型(walter模型)

該模型假設(shè)股利以固定值每年遞增，即為一常數(shù)。(六)股利固定增長模型(walter模型)該模型假設(shè)股利以61討論：Walter模型亦有三個(gè)假設(shè)：(1)公司利潤內(nèi)部保留額I固定不變；(2)再投資利潤率固定不變。由假設(shè)(1)，有由假設(shè)(2)，有

又∵實(shí)際上，有討論：Walter模型亦有三個(gè)假設(shè)：(1)公司利潤內(nèi)部保留額62因此有Walter模型的另一形式：所以，在walter模型里，股利、收益同值（rI）增長，股價(jià)以固定值rI/k增長。因此有Walter模型的另一形式：63普通股價(jià)值評估教材64例8：

G公司最近按每年每股2元派發(fā)股利，預(yù)計(jì)股利在今后四年內(nèi)將增長1元，而在此以后，公司股利預(yù)期按5%的比例無限增長，市場必要回報(bào)率為12%，計(jì)算G公司的內(nèi)在價(jià)值。例8：

G公司最近按每年每股2元派發(fā)股利，預(yù)計(jì)股利在今后四年65（七）收益與紅利組合模型（七）收益與紅利組合模型66例10、某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長,6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以16倍的市盈率賣出(預(yù)計(jì)該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價(jià)值。例10、某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)67例11、（教材P129表格第一列6.45改6.95元。G公司2007年每股收益為6.32元，預(yù)計(jì)今后五年中每股收益將按10%的增長率增長，公司的紅利支付率為45%，投資者預(yù)期五年后可按13倍的市盈率賣出，市場平均收益率為13%，計(jì)算G公司2008年初的內(nèi)在價(jià)值。例11、（教材P129表格第一列6.45改6.95元。G公司68***

二、投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（1）1.CAPM2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法:若公司同時(shí)發(fā)行股票與債券，首先估計(jì)債券收益率(相對于股票而言較方便),再估計(jì)兩者之間收益率差額(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)).***

二、投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（1）1.CAP69期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討論各種模型的收益率就是討論貼現(xiàn)率的確定。由此，股票的折現(xiàn)率是紅利收益率D/P及股利增長率g的函數(shù)。每個(gè)投資者在不同的時(shí)間段要求的收益率是不同的。由于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿的不同，選擇貼現(xiàn)率時(shí)有不同的偏好，但貼現(xiàn)率的下限有一定的同一性。（通脹補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討論各種模70貼現(xiàn)率的估計(jì)：這個(gè)公式中只有對下列變量進(jìn)行估計(jì)才能得出：保留盈余率b,支付率1-b，盈利水平E，投資回報(bào)率r。A、保留盈余率或支付率是由公司管理情況決定的政策性變量，它可以通過分析公司過去的支付情況獲得，或者可由公司公布的政策更直接地獲得，如管理機(jī)構(gòu)可能會出臺一個(gè)在很長時(shí)間內(nèi)支付50％的收益的政策。貼現(xiàn)率的估計(jì)：這個(gè)公式中只有對下列變量進(jìn)行估計(jì)才能得出：保留71B、估計(jì)收益水平E和保留盈余收益率r卻必須由一個(gè)基礎(chǔ)分析家來做。如何分析呢？

下表可用于估算收益水平和公司再投資收益的回報(bào)率。B、估計(jì)收益水平E和保留盈余收益率r卻必須由一個(gè)基礎(chǔ)分72公司每股收益水平是五個(gè)變量的函數(shù)：(1)邊際利潤；(2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；(3)財(cái)務(wù)杠桿因素；(4)稅率效果；(5)賬面價(jià)值水平。前四項(xiàng)乘積即為回報(bào)率，等于每股收益除以賬面價(jià)值。當(dāng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高、利潤率為高、稅率為低、杠桿為高且為正時(shí)，公司回報(bào)率就高。反之則反是。公司每股收益水平是五個(gè)變量的函數(shù)：(1)邊際利潤；(2)73C、上述模型可用于估計(jì)整個(gè)市場的收益率，因?yàn)樵谔幚硪粋€(gè)數(shù)據(jù)集合時(shí)，數(shù)據(jù)的誤差會被消除；也可用于我們認(rèn)為穩(wěn)定或成熟的公司（本身由戈登模型推導(dǎo)的）。對這些公司而言，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y機(jī)會在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的，它們的盈利模式及保留率和投資回報(bào)率在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的。C、上述模型可用于估計(jì)整個(gè)市場的收益率，因?yàn)樵谔幚硪?4普通股價(jià)值評估教材75**對周期性公司如何應(yīng)用此模型：使公司收入標(biāo)準(zhǔn)化，即“將企業(yè)利潤調(diào)整到經(jīng)濟(jì)周期中點(diǎn)的水平”。**對周期性公司如何應(yīng)用此模型：76小結(jié)內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對于普通股來說這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對普通股的估值分歧較大。而且這種方法對于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長性公司等。因而有些分析者就采用相對簡單的相對價(jià)值法。模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多，輸入變量的誤差可能會完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。小結(jié)內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。77第三節(jié)市盈率和普通股價(jià)值一、市盈率的決定第三節(jié)市盈率和普通股價(jià)值78在固定股利成長模型（Gordon）中：由此，當(dāng)公司以常數(shù)g固定增長時(shí)，P/E與派息率成正比，其他不變時(shí)，派息率越高，P/E越高。在固定股利成長模型（Gordon）中：79例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求貼現(xiàn)率k=15%，那么派息率q=30%時(shí)，其市盈率為

如果該公司派息率達(dá)到60%，則其所要求的市盈率可以達(dá)到:公司增長率固定時(shí)，股利的高低成為投資者判斷公司價(jià)值的重要因素。

例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求貼現(xiàn)率k80現(xiàn)在假定派息率達(dá)到60%，k=15%，看一下不同的增長率，對市盈率的影響。如果g=7%，則

如果g=14%，則由此可見，派息率固定時(shí)，一家公司長期穩(wěn)定的增長率對其市盈率的適當(dāng)定位有重要的影響。增長率低，所要求的市盈率也低；增長率高，所要求的市盈率也高。換句話說，增長是有價(jià)值的。現(xiàn)在假定派息率達(dá)到60%，k=15%，看一下不同的增長率，對81

二、P/E與增長機(jī)會——增長機(jī)會現(xiàn)值（PresentValueofGrowthOpportunity，簡記為PVGO）

二、P/E與增長機(jī)會——增長機(jī)會現(xiàn)值（PresentVa82上式中，如果PVGO=0，市盈率P/E恰好等于投資者所要求的年回報(bào)率的倒數(shù)1/k。假如，那么，PVGO便成為市盈率遞增的因素，PVGO對E1/k的比率越大，市盈率提升幅度越大。因此，一個(gè)股票的高市盈率可能表明該公司具有巨大的增長機(jī)會。上式中，如果PVGO=0，市盈率P/E恰好等于投資者所要求的83摩托羅拉和波士頓·愛迪生每股收益的歷史（1977-1993）

摩托羅拉和波士頓·愛迪生每股收益的歷史（1977-1993）84

摩托羅拉和波士頓·愛迪生市盈率的歷史（1977-1993）

摩托羅拉和波士頓·愛迪生市盈率的歷史（1977-1993）85從常數(shù)增長模型我們也可以得出這個(gè)結(jié)論：從常數(shù)增長模型我們也可以得出這個(gè)結(jié)論：86結(jié)論：當(dāng)留存收益再投資收益率高于投資者要求的收益率時(shí)，公司的市盈率可以高于市場平均水平，投資者看好公司的前景，愿意以更高的價(jià)格購買公司的股票；反之則反是。結(jié)論：當(dāng)留存收益再投資收益率高于投資者要求的收益率時(shí)，公司的87不同的折現(xiàn)率和保留盈余收益率對市盈率的影響，其他情況相同時(shí)，回報(bào)率r比折現(xiàn)率k高出越多，公司的P/E越高，隨著差距的縮小，公司的P/E下降。不同的折現(xiàn)率和保留盈余收益率對市盈率的影響，其他情況相同時(shí)，88

市盈率r再投資比率b00.250.500.7510%8.337.897.145.5612%8.338.338.338.3314%8.338.8210.0016.67保留盈余比率b對市盈率的影響（投資者要求的收益率k=12%）r等于k時(shí)，公司提供了一個(gè)得失相當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會，投資者將盈利再投資到公司里或者投資于其它地方，兩者并沒有差別，因此，P/E（股價(jià)）不受再投資比率的影響；當(dāng)公司的再投資收益率高于市場平均回報(bào)率時(shí)，市盈率增加；反之再投資比率越高，P/E越低。因?yàn)檩^高的再投資比率意味著更多的資金沉入了不恰當(dāng)?shù)牡胤?，投資者更希望分紅。

再投資比率b00.250.500.7510%8.337.889例13、在紐約股票交易所上市的無錫尚德公司（股票代碼：STP.NYSE）每股收益為0.71美元，取k=8%，如果股票價(jià)格是42.50美元，那么，無錫尚德公司的PVGO和市盈率各是多少？在澳洲股票交易所上市的澳洲鋅礦公司（股票代碼：ZFX.AX）每股收益1.82澳元，取k=8%，如果股票價(jià)格是19.85元，那么，澳洲鋅礦公司的PVGO和市盈率各是多少？例13、在紐約股票交易所上市的無錫尚德公司（股票代碼：STP90普通股價(jià)值評估教材91***三、市盈率的變化反映公司價(jià)值的變化市盈率反映了公司的增長機(jī)會，而公司的增長率不是永遠(yuǎn)不變的，有時(shí)高，有時(shí)低，能否用P/E的變化來反映呢？一段時(shí)間內(nèi)P/E上升意味著增長加快，P/E下降意味著增長放慢，P/E不變則意味著公司無增長。P/E的變化以再估值收益或損失RV來表示。***三、市盈率的變化反映公司價(jià)值的變化市盈率反映了公司的增92RV：將期終P/E除以期初P/E的商取自然對數(shù)再除以預(yù)測期n。這樣，預(yù)期收益率是紅利增長率、超過預(yù)期水平的增長率和再估值收益或損失（RV）的函數(shù)。如一個(gè)公司股票現(xiàn)在的P/E為30倍，預(yù)期10年后將是15倍，這樣：15/30=0.5倍，0.5的自然對數(shù)是-0.69315，-0.69315/10=-0.069=-6.9%，RV為每年-6.9%。P/E不變，RV=0，公司不能提供好的投資機(jī)會，P/E下降意味著投資損失，投資者不應(yīng)繼續(xù)投資；反過來，P/E上升，RV增加，追加投資。RV：將期終P/E除以期初P/E的商取自然對數(shù)再除以預(yù)測期n93M1/M0Ln1=0M1/M0Ln1=094四、市盈率分析中應(yīng)注意的問題市盈率中的分母是會計(jì)盈利，它受到會計(jì)規(guī)則影響，還受到計(jì)算期（去年、今年、明年）的影響。

利率、通貨膨脹的影響（通貨膨脹使得上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的盈利人為增加，通貨膨脹率上升時(shí)，市盈率就下跌）市盈率隨著行業(yè)而變化市場狀況的影響（P136自學(xué)）預(yù)測整個(gè)市場的綜合市盈率：預(yù)測所有公司將來的利潤；預(yù)測長期利率；導(dǎo)出市盈率四、市盈率分析中應(yīng)注意的問題市盈率中的分母是會計(jì)盈利，它受到95作業(yè)：1、⑴股票A期望今年末派發(fā)紅利2.15元，并且永遠(yuǎn)以每年11.2%增長。如果投資者要求15.2%的年回報(bào)率，股票A的內(nèi)在價(jià)值是多少？⑵股票A當(dāng)前市場價(jià)等于它的內(nèi)在價(jià)值，明年它的期望價(jià)格是多少？⑶假如一個(gè)投資者打算現(xiàn)在購買股票A，從現(xiàn)在起一年內(nèi)收到2.15元紅利后賣出，期望資本所得百分比是多少？（即價(jià)格升值）紅利的收益率是多少？持有期回報(bào)率是多少？作業(yè)：1、⑴股票A期望今年末派發(fā)紅利2.15元，并且永遠(yuǎn)以每962、公司F的再投資率是0.60，如果它的ROE是20%，當(dāng)前盈利E是每股5元，投資者要求的年回報(bào)率是13.5%，計(jì)算股票F的價(jià)格，。3、股票C每年有一個(gè)13%的ROE，每股有2元的期望利潤和1.50元的期望紅利。每年市場平均回報(bào)率是10%。⑴股票C的期望增長率是多少？股價(jià)多少？市盈率是多少？⑵如果再投資率是0.4，每股期望紅利將是多少？期望增長率是多少？股價(jià)多少？市盈率是多少？2、公司F的再投資率是0.60，如果它的ROE是20%，當(dāng)前974、預(yù)計(jì)公司M的普通股2007年的紅利是0.50元，2012年內(nèi)每年紅利將以10%的增長率派發(fā)，在領(lǐng)取了2012年的紅利后，投資者將股票M以P/E=25的價(jià)格賣出，那時(shí)，預(yù)計(jì)每股收益已達(dá)2元。假定市場貼現(xiàn)率為12%不變。問：普通股在2007年紅利派發(fā)后的理論價(jià)值是多少？4、預(yù)計(jì)公司M的普通股2007年的紅利是0.50元，2012985、比較內(nèi)在價(jià)值法和相對價(jià)值法的異同。5、比較內(nèi)在價(jià)值法和相對價(jià)值法的異同。996、CGC公司預(yù)期下一年的每股盈利為5元。公司以往支付的現(xiàn)金股利為年度盈利的20％，CGC公司股票的市場資本報(bào)酬率為每年15％，而公司未來投資的期望收益率為每年17％。利用固定股利增長率貼現(xiàn)模型，a．期望的股利增長率是多少？b．利用該模型得到的股票當(dāng)前價(jià)值是多少？c．如果模型正確，一年后的期望股價(jià)是多少？d．假設(shè)當(dāng)前市場的股票價(jià)格為每股50元。你將怎樣調(diào)整模型中的參數(shù)使得這一價(jià)格合理（假設(shè)其余參數(shù)保持不變）i.

公司未來新投資的期望回報(bào)率ii.

市場資本報(bào)酬率iii.

固定發(fā)放率6、CGC公司預(yù)期下一年的每股盈利為5元。公司以往支付的現(xiàn)金100作業(yè)答案作業(yè)答案1013、3、1024.4.103普通股價(jià)值評估教材1045、內(nèi)在價(jià)值法和相對價(jià)值法各有利弊。內(nèi)在價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)在于可以通過一系列比較系統(tǒng)的，比較完整的模型運(yùn)算來全面了解一個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，同時(shí)如果模型的建立是正確的，模型的假設(shè)是準(zhǔn)確的，那么運(yùn)用這種方法可以得到一個(gè)非常精準(zhǔn)的結(jié)果；其缺點(diǎn)在于結(jié)果過多地依賴于假設(shè)，假設(shè)條件過大而且比較復(fù)雜，并且往往不能得到足夠的支撐這些假設(shè)的信息，因此這些假設(shè)的準(zhǔn)確性就打了折扣。相對價(jià)值法最顯著的優(yōu)點(diǎn)就是非常簡單、非常透明。選擇一個(gè)參照公司，以相同的市盈率或市凈率來對比一下，很快就能得出被評估公司的價(jià)值或價(jià)格，但是使用這種方法的難點(diǎn)在于這個(gè)世界上沒有兩家完全相同的公司，所以完全可比的公司是非常難以尋找的。退一步講，即使找到一組非常相似的公司來進(jìn)行比較，這些可比公司之間的市場定價(jià)是否合理，合理的情況下又是否能作為目標(biāo)公司的參照等問題都無法確定。并且一組可比公司之間本身的市場定價(jià)可能存在很大的差別，這樣就給相對價(jià)值法在準(zhǔn)確性上、可信度上造成一定的欠缺。在實(shí)踐領(lǐng)域，國內(nèi)證券市場以前用的較多的是相對價(jià)值法，但是在國外投行的并購業(yè)務(wù)中，不管FDCF是多么的困難，多么的復(fù)雜，假設(shè)多么多，公司價(jià)值分析仍然是一個(gè)經(jīng)久不衰的工具。5、內(nèi)在價(jià)值法和相對價(jià)值法各有利弊。105普通股價(jià)值評估教材106第五章普通股價(jià)值評估第五章普通股價(jià)值評估107引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價(jià)格。市場價(jià)格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價(jià)值相比較而言的。不同的公司有不同的估值方法。比如正常持續(xù)經(jīng)營的公司的價(jià)值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營困難很有可能被清算的公司的價(jià)值主要取決于其清算價(jià)值等。盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會有較大的分歧。引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價(jià)格。108普通股估值的主要方法普通股估值的主要方法109第一節(jié)相對價(jià)值法

利用類似企業(yè)的市場價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評估方法。假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要指標(biāo)，而市場價(jià)值與該指標(biāo)的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。在市場上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的市場價(jià)值。相對價(jià)值模型主要有市盈率、市凈率等比率模型。第一節(jié)相對價(jià)值法

利用類似企業(yè)的市場價(jià)來確定目110主要的比率模型主要的比率模型111指標(biāo)1：每股收益市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15、16、17、18.則待估股票估計(jì)的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司預(yù)計(jì)的每股收益為0.6元,則待估股票的估計(jì)價(jià)格為0.6*16.5=9.9Q:為什么要使用多家可比公司？A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問題,則通過求平均值將高估或低估相互抵消。指標(biāo)1：每股收益市盈率模型1.若某待估公112市凈率或凈資產(chǎn)倍率=每股市場價(jià)格/每股凈資產(chǎn)與市場上一個(gè)或幾個(gè)跟類似企業(yè)的市凈率進(jìn)行比較，在分析比較的基礎(chǔ)上修正、調(diào)整，最后確定被評估企業(yè)的市場價(jià)值。

指標(biāo)2：賬面價(jià)值（bookvalue）

市凈率或凈資產(chǎn)倍率模型市凈率或凈資產(chǎn)倍率=每股市場價(jià)格/每股凈資產(chǎn)指標(biāo)2：賬面價(jià)113注意：賬面價(jià)值是按某個(gè)會計(jì)原則計(jì)算的某年份的資產(chǎn)，跟股票的市價(jià)沒有必然的聯(lián)系。賬面價(jià)值也不能代表公司股票的“地板價(jià)”，股價(jià)跌破帳面價(jià)值也是正常的。同樣的凈資產(chǎn)，由于會計(jì)方法的不同，凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同，其價(jià)值也會存在差異。測度股票“地板價(jià)”的較好指標(biāo)是公司的每股清算價(jià)值，如果市價(jià)跌到清算價(jià)值之下，那么購買足夠多的股票就能取得公司的控制權(quán)，然后進(jìn)入實(shí)際清算，馬上就有利可圖。注意：114

指標(biāo)3：重置成本（公司復(fù)制成本）

托賓q值Tobin’sq（Tobin，1969）

重置成本是指今天要用多少錢才能買下上市公司的所有資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。也即企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本。將公司的金融市場價(jià)值（包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價(jià)值）與重置成本進(jìn)行比較就是托賓q值。指標(biāo)3：重置成本（公司復(fù)制成本）

115托賓q值=市值/重置價(jià)值比率若重置價(jià)值低于市價(jià)，投資者可重置復(fù)制該公司，再以市價(jià)（較高）出售而獲利。這種行為將會降低類似公司的市值而提高重置價(jià)值，從而重置價(jià)值等于市價(jià)，理論上均衡q比率是。這可以看做是一個(gè)股票公平價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)大于1的q比率可以看做是股票價(jià)值的高估，相應(yīng)地，指標(biāo)小于1預(yù)示著公司的前景不妙或價(jià)值被低估，實(shí)際應(yīng)用時(shí)，市場的q比率、行業(yè)的q比率或指數(shù)的q比率都可視為均衡的價(jià)值指標(biāo)。托賓q值=市值/重置價(jià)值比率116實(shí)際上，托賓q值經(jīng)常顯著地不等于1。Lindberg-Ross(1981)研究后發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競爭激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。估計(jì)公司的重置價(jià)值是十分困難的，帳面價(jià)值只可做參考，但不足以完全反映公司的再購資產(chǎn)價(jià)值，因此，以g比率來估計(jì)股票的理論價(jià)值也很難達(dá)到準(zhǔn)確的程度。例如：歷史成本法估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值既不反映通貨膨脹因素導(dǎo)致的低估，又不反映品牌的價(jià)值，而過時(shí)的設(shè)備則可能由于這種方法而高估。實(shí)際上，托賓q值經(jīng)常顯著地不等于1。117托賓q值的三種算法：1、用市場價(jià)值比上帳面價(jià)值（marketequity-to-equityratio,Q1），也稱“市凈率”；2、公司的市場價(jià)值加上負(fù)債再除以公司的總資產(chǎn)（Q2）；3、取Q2三年值的算術(shù)平均值。托賓q值的三種算法：118指標(biāo)4：現(xiàn)金流市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)金，在股票分析中，對于現(xiàn)金流有越來越重視的傾向。在使用上類似于市盈率模型.指標(biāo)4：現(xiàn)金流市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)119指標(biāo)5：銷售額市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點(diǎn)：1.PS一般不會出現(xiàn)負(fù)值，任何情況都能使用；2.銷售收入不象利潤、帳面價(jià)值會受折扣、存貨、非經(jīng)常性支出等會計(jì)政策的影響，難以被人為擴(kuò)大；PS不象PE那樣易變，因?yàn)槔麧櫛蠕N售收入對經(jīng)濟(jì)狀況變化更敏感。缺點(diǎn)：當(dāng)公司出現(xiàn)成本控制問題時(shí)，盡管利潤、帳面價(jià)值會顯著下降，但銷售收入可能不會大幅下降。這樣用PS對問題公司估價(jià)，會得出錯(cuò)誤結(jié)論。指標(biāo)5：銷售額市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點(diǎn)：120小結(jié)：利用相對價(jià)值法估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接估計(jì)該股票的價(jià)值相對要容易。1.選擇可比公司，利用可比公司估計(jì)某比率,如市盈率、市凈率；2.估計(jì)這些比率的分母,如市盈率中的每股收益；3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價(jià)估計(jì)值。小結(jié)：利用相對價(jià)值法估值的步驟比率模型相信估計(jì)某股票的這些比121關(guān)鍵：選擇可比公司可比公司是與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿相似的一組公司。實(shí)際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難，通常用同行業(yè)公司來替代?？杀裙镜亩x在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度、增長潛力等方面存在很大差異。即使選擇了一組合理的可比公司，待估價(jià)公司與可比公司的基本因素方面仍存在差異

，根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個(gè)問題。比如東軟股份和清華同方，兩者都是計(jì)算機(jī)軟件類公司，屬于同一行業(yè)。盡管如此，兩個(gè)公司有著巨大的規(guī)模差異，明顯的資本結(jié)構(gòu)差異，生產(chǎn)的產(chǎn)品不同，管理理念也相差甚遠(yuǎn)，公司歷史更是不同。實(shí)際計(jì)算中主要是對由于財(cái)務(wù)杠桿的不同進(jìn)行修正。關(guān)鍵：選擇可比公司可比公司是與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財(cái)122考慮普通股的未來現(xiàn)金流，可采用計(jì)算債券理論價(jià)格的方法來計(jì)算普通股的內(nèi)在價(jià)值。股票的內(nèi)在價(jià)值是對投資于股票的未來所得的資本化,而從長期看(買入-持有),這個(gè)未來所得就是紅利。因此也稱股利評估模型。第二節(jié)內(nèi)在價(jià)值法考慮普通股的未來現(xiàn)金流，可采用計(jì)算債券理論價(jià)格的方法來計(jì)算普123一、股利評估模型

股利評估模型的推出（1）由債券定價(jià)模型可得：股票價(jià)值基本評估模式(FundamentalValuationModel)：令k1=k2=……=kt=k有一、股利評估模型

股利評估模型的推出（1）由債券定價(jià)模型可得124

*股利評估模型的推出（2）

*股利評估模型的推出（2）125事實(shí)上有限持有與無限持有兩個(gè)模型是等效的。假設(shè)一年后出售，售價(jià)也是基于出售日以后的股利預(yù)期。事實(shí)上有限持有與無限持有兩個(gè)模型是等效的。126股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率的波動程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計(jì)相對較為困難，因此在應(yīng)用DDM時(shí)應(yīng)對現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，這種假設(shè)大多是圍繞股利增長率進(jìn)行的，從而形成了不同的估值模型。股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本127（一）Williams單期模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價(jià)值理論》一書中闡述了股利評估模型(DiscountedDividendModels,DDM)。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價(jià)格，k為投資者要求的收益率。股票價(jià)值Pt取決于(1)持有期內(nèi)得到的股利收入；(2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。（一）Williams單期模型JohnBurrWilli128例1:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，若市場資本化率為8%,則:例1:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，129（二）固定股利模型（股利零增長模型）：假設(shè)D1=D2=…=D固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對于普通股很難得到滿足,因?yàn)楹苌儆衅胀ü傻墓衫恢北３植蛔?，因此該模型主要?yīng)用于優(yōu)先股。（二）固定股利模型（股利零增長模型）：130（三）固定股利增長模型(MyronJ.Gordon戈登模型，股利常數(shù)增長模型）假設(shè)無限期持有時(shí)股利以固定的增長率g增長，g為常數(shù)且k>g,有

則有：（三）固定股利增長模型(MyronJ.Gordon戈登131例2：設(shè)有A公司期望每股紅利年增長率固定為8%，投資者要求的年回報(bào)率是15%，預(yù)計(jì)一年后的紅利為0.5元，計(jì)算A公司的內(nèi)在價(jià)值。例2：132關(guān)于Gordon模型的詳細(xì)說明

假設(shè)：從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè):1.紅利穩(wěn)定增長,且增長率永遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)定增長率小于投資者要求的收益率,即:關(guān)于Gordon模型的詳細(xì)說明

假設(shè)：133假設(shè)1——紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如每股收益）也預(yù)期以速度g增長；2.公司每年的股價(jià)增長率為g。關(guān)于Gordon模型的詳細(xì)說明

假設(shè)1——紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如1341、凈收益必然以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為1.若,因?yàn)槭且恢卑丛撛鲩L率穩(wěn)定增長,故無數(shù)年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同樣道理,無數(shù)年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的。1、凈收益必然以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為1352、股價(jià)增長率必然為g2、股價(jià)增長率必然為g1363、g從哪里來？——股利增長的源泉假設(shè)不再從公司外部獲得新資本，也不進(jìn)行股票的回購（即流通股數(shù)量不變），未分配股利全部用于新投資。這樣，股利增長率的決定因素就是：1、公司利潤總額及利潤保留率2、保留利潤的再投資收益率。設(shè)

r：ROE，ReturnonEquity再投資回報(bào)率b：RetentionRatio保留盈余比率3、g從哪里來？——股利增長的源泉假設(shè)不再從公司外部獲得137推導(dǎo)：因此有結(jié)論：在固定股利增長的假設(shè)下，股息，收益，股價(jià)的增長率相等。推導(dǎo)：因此有結(jié)論：在固定股利增長的假設(shè)下，138當(dāng)利潤的一部分用于保留盈余時(shí)，賬面價(jià)值增加，或高或低依賴于保留盈余率。當(dāng)保留盈余率b和保留盈余回報(bào)率r增加時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長會更高。相反，當(dāng)保留盈余率和保留盈余回報(bào)率減少時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長會降低。由此，用保留盈余率和保留盈余回報(bào)率來考慮增長很有幫助，因?yàn)榫烷L時(shí)間而言，它是公司增長的唯一可持續(xù)來源。一家公司真正增長，那么它在長時(shí)間內(nèi)的紅利同樣增長，普通股的價(jià)格也會上升。當(dāng)利潤的一部分用于保留盈余時(shí)，賬面價(jià)值增加，或高或低依賴于保139高收益高保留導(dǎo)致高增長，低收益低保留導(dǎo)致低增長。高收益高保留導(dǎo)致高增長，低收益低保留導(dǎo)致低增長。140例3：某公司投資收益率為10%，并一直實(shí)施50%的派息率，那么紅利增長率為

公司改變投資策略，將派息率降至25%，紅利增長率變?yōu)椋篻=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%結(jié)論：投資收益率不變時(shí)，派息率下降，利潤內(nèi)部保留率提高，紅利增長率提高。例3：某公司投資收益率為10%，并一直實(shí)施50%的派息率，那141例4：AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定增長率g=9%，K=13%，該公司價(jià)值為：由此可見，公司的增長率與投資者要求的回報(bào)率越接近，成長性越好，股價(jià)也就可以越高。例4：AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定142Gordon模型假設(shè)2意味著什么？紅利增長率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足。Q：紅利增長率g接近于或低于（不可能高于）國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,為什么?A:紅利增長率g若大于國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模。Gordon模型假設(shè)2意味著什么？紅利增長率g不143*紅利增長率g的預(yù)測*紅利增長率g的預(yù)測144*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)；2.估計(jì)時(shí)間段：增長率平均值對預(yù)測的起始與終止時(shí)間非常敏感，預(yù)測時(shí)段的長度取決于分析人員的判斷。3.歷史增長率法在g預(yù)測中的權(quán)重:取決于歷史增長率對估計(jì)時(shí)間段長度的敏感性。*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)145*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個(gè)季度）收益預(yù)測，專業(yè)分析人員的預(yù)測比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測；但當(dāng)預(yù)測期長達(dá)3~5年時(shí)，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測。2.決定未來增長率預(yù)測中專業(yè)分析人員預(yù)測值權(quán)重的因素(1)近來公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個(gè)季度）收146Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義國民經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變。只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí),增加投資才會帶來股價(jià)上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會帶來股價(jià)下跌,此時(shí)公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉。很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增長模型具有一定的局限性。從經(jīng)濟(jì)周期角度考慮，只適用于成熟期公司的估值。Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與名義國民經(jīng)濟(jì)增長率147內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率148例5:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長,設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.2.公司乙預(yù)期在未來一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司實(shí)行固定股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.例5:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利149解答解答150（四）分階段模型（多元增長模型）假設(shè)股票的增長率分階段不同，第一階段長度為T,增長率為g1，第二階段增長率永遠(yuǎn)為g2,則有公式：股票價(jià)值＝在現(xiàn)有狀態(tài)下未來盈利的現(xiàn)值＋未來投資機(jī)會的凈現(xiàn)值（四）分階段模型（多元增長模型）假設(shè)股票的增長率分階段不同，151例6：有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=20%(超常態(tài)的增長率)，g2=10%，求P0。例6：有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=2152例7：假設(shè)J公司在其生命周期的前10年紅利增長率為20%，此后的年份保持8%的增長率。J公司第一年支付紅利1元，投資者要求適當(dāng)?shù)幕貓?bào)率為12%，求J公司的內(nèi)在價(jià)值。前10年紅利的現(xiàn)值為：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2

+…=12.42元例7：假設(shè)J公司在其生命周期的前10年紅利增長率為20%，此15310年以后的價(jià)值：兩部分現(xiàn)值相加為股票的內(nèi)在價(jià)值。12.42+44.76=57.18（元）

10年以后的價(jià)值：154使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？

從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。2.模型假設(shè)初始階段超常增長率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長率。實(shí)際上，從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段是逐步過渡的。3.兩階段模型的一個(gè)重要組成部分是超常增長階段的期末價(jià)格，它是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出，故最終價(jià)值受穩(wěn)定增長率的影響很大。使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？從理155一般地：現(xiàn)在增長率越高的公司，高速增長期越長；規(guī)模越大的公司高速增長期越短；進(jìn)入障礙越大的公司高速增長期越長。一般地：現(xiàn)在增長率越高的公司，高速增長期越長；156(五)三階段紅利折現(xiàn)模型例9：(五)三階段紅利折現(xiàn)模型157上圖表明該公司在創(chuàng)始階段以20％的增長率發(fā)展，這個(gè)階段持續(xù)了5年，然后增長率開始減小，在10年時(shí)間內(nèi)線性地減少到10％所謂線性的減少意味著增長率以每年1%的速度遞減，即第6年以19％的增長率增長，第7年以18％增長。依次類推直到第15年減少到以10％的增長率增長為止。第三階段以10%的增長率固定增長。該公司初始階段的每股收益為1元，投資者要求的收益率為16．5%。上圖表明該公司在創(chuàng)始階段以20％的增長158普通股價(jià)值評估教材159**三階段紅利折現(xiàn)模型的簡化模型——H模型：H模型是基于三階段紅利折現(xiàn)模型的—個(gè)變形，它簡化了模型的結(jié)構(gòu)，卻保留了求出預(yù)期回報(bào)率的大部分能力。因?yàn)槟Ｐ偷暮喕?，輸入?shù)據(jù)變少而容易被人接受，減少了模型的輸入負(fù)荷。**三階段紅利折現(xiàn)模型的簡化模型——H模型：160普通股價(jià)值評估教材161H模型：這個(gè)模型提供了一種直接計(jì)算公司高于平均增長水平的增長率給公司本身帶來的價(jià)值的方法。H是增長率從g變?yōu)間s這段時(shí)間的中點(diǎn)時(shí)間，或者是三階段模型第二階段過渡期的中點(diǎn)時(shí)間。例7中H=10年。H模型：162

公式第二項(xiàng)正表示了增長預(yù)期給公司帶來的增溢價(jià)值或附加價(jià)值，有的教科書稱為增長機(jī)會。由于公司在高速增長時(shí)期的增長率通常高于一般增長水平的增長率，而且用H來衡量的公司高速增長期通常被預(yù)計(jì)將持續(xù)很長時(shí)間，所以這種增長機(jī)會或增溢價(jià)值是很大的。公式的第一項(xiàng)是公司在正常增長時(shí)期保持一定增長率時(shí)的股票價(jià)值，它再加上增量報(bào)酬即公式第二項(xiàng)就得到了公司股票的估值。公式第二項(xiàng)正表示了增長預(yù)期給公司帶來的增溢價(jià)值或附163例9中：例9中：164用H模型計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率

為了進(jìn)一步說明H模型是如何計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率，我們?nèi)匀蝗杂美械臄?shù)據(jù)。為了說明問題，我們假定股票的價(jià)格為40美元，計(jì)算如下：用H模型計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率為了進(jìn)一步說明H165

大多數(shù)的情況下使用H模型得到的結(jié)果和三階段紅利折現(xiàn)的結(jié)果大致相同。在有些情況下，H模型所計(jì)算出來的預(yù)期回報(bào)或價(jià)值與真實(shí)情況相去甚遠(yuǎn)。原因：H模型假定公司第一階段的增長率與紅利價(jià)值作為已知輸入數(shù)據(jù)，而實(shí)際上，公司有時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期和一些非正常因素影響，要經(jīng)常調(diào)整出現(xiàn)的偏差。H模型需要對于半段時(shí)間——H因子——進(jìn)行估計(jì)，而對于H的估計(jì)難度也是相當(dāng)大的。其他模型的預(yù)期收益率計(jì)算同學(xué)可自己推導(dǎo)。大多數(shù)的情況下使用H模型得到的結(jié)果和三階段紅利折現(xiàn)的結(jié)果大166(六)股利固定增長模型(walter模型)

該模型假設(shè)股利以固定值每年遞增，即為一常數(shù)。(六)股利固定增長模型(walter模型)該模型假設(shè)股利以167討論：Walter模型亦有三個(gè)假設(shè)：(1)公司利潤內(nèi)部保留額I固定不變；(2)再投資利潤率固定不變。由假設(shè)(1)，有由假設(shè)(2)，有

又∵實(shí)際上，有討論：Walter模型亦有三個(gè)假設(shè)：(1)公司利潤內(nèi)部保留額168因此有Walter模型的另一形式：所以，在walter模型里，股利、收益同值（rI）增長，股價(jià)以固定值rI/k增長。因此有Walter模型的另一形式：169普通股價(jià)值評估教材170例8：

G公司最近按每年每股2元派發(fā)股利，預(yù)計(jì)股利在今后四年內(nèi)將增長1元，而在此以后，公司股利預(yù)期按5%的比例無限增長，市場必要回報(bào)率為12%，計(jì)算G公司的內(nèi)在價(jià)值。例8：

G公司最近按每年每股2元派發(fā)股利，預(yù)計(jì)股利在今后四年171（七）收益與紅利組合模型（七）收益與紅利組合模型172例10、某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長,6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以16倍的市盈率賣出(預(yù)計(jì)該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價(jià)值。例10、某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)173例11、（教材P129表格第一列6.45改6.95元。G公司2007年每股收益為6.32元，預(yù)計(jì)今后五年中每股收益將按10%的增長率增長，公司的紅利支付率為45%，投資者預(yù)期五年后可按13倍的市盈率賣出，市場平均收益率為13%，計(jì)算G公司2008年初的內(nèi)在價(jià)值。例11、（教材P129表格第一列6.45改6.95元。G公司174***

二、投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（1）1.CAPM2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法:若公司同時(shí)發(fā)行股票與債券，首先估計(jì)債券收益率(相對于股票而言較方便),再估計(jì)兩者之間收益率差額(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)).***

二、投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（1）1.CAP175期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討論各種模型的收益率就是討論貼現(xiàn)率的確定。由此，股票的折現(xiàn)率是紅利收益率D/P及股利增長率g的函數(shù)。每個(gè)投資者在不同的時(shí)間段要求的收益率是不同的。由于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿的不同，選擇貼現(xiàn)率時(shí)有不同的偏好，但貼現(xiàn)率的下限有一定的同一性。（通脹補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討論各種模176貼現(xiàn)率的估計(jì)：這個(gè)公式中只有對下列變量進(jìn)行估計(jì)才能得出：保留盈余率b,支付率1-b，盈利水平E，投資回報(bào)率r。A、保留盈余率或支付率是由公司管理情況決定的政策性變量，它可以通過分析公司過去的支付情況獲得，或者可由公司公布的政策更直接地獲得，如管理機(jī)構(gòu)可能會出臺一個(gè)在很長時(shí)間內(nèi)支付50％的收益的政策。貼現(xiàn)率的估計(jì)：這個(gè)公式中只有對下列變量進(jìn)行估計(jì)才能得出：保留177B、估計(jì)收益水平E和保留盈余收益率r卻必須由一個(gè)基礎(chǔ)分析家來做。如何分析呢？

下表可用于估算收益水平和公司再投資收益的回報(bào)率。B、估計(jì)收益水平E和保留盈余收益率r卻必須由一個(gè)基礎(chǔ)分178公司每股收益水平是五個(gè)變量的函數(shù)：(1)邊際利潤；(2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；(3)財(cái)務(wù)杠桿因素；(4)稅率效果；(5)賬面價(jià)值水平。前四項(xiàng)乘積即為回報(bào)率，等于每股收益除以賬面價(jià)值。當(dāng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高、利潤率為高、稅率為低、杠桿為高且為正時(shí)，公司回報(bào)率就高。反之則反是。公司每股收益水平是五個(gè)變量的函數(shù)：(1)邊際利潤；(2)179C、上述模型可用于估計(jì)整個(gè)市場的收益率，因?yàn)樵谔幚硪粋€(gè)數(shù)據(jù)集合時(shí)，數(shù)據(jù)的誤差會被消除；也可用于我們認(rèn)為穩(wěn)定或成熟的公司（本身由戈登模型推導(dǎo)的）。對這些公司而言，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y機(jī)會在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的，它們的盈利模式及保留率和投資回報(bào)率在一個(gè)時(shí)期內(nèi)是相當(dāng)穩(wěn)定的。C、上述模型可用于估計(jì)整個(gè)市場的收益率，因?yàn)樵谔幚硪?80普通股價(jià)值評估教材181**對周期性公司如何應(yīng)用此模型：使公司收入標(biāo)準(zhǔn)化，即“將企業(yè)利潤調(diào)整到經(jīng)濟(jì)周期中點(diǎn)的水平”。**對周期性公司如何應(yīng)用此模型：182小結(jié)內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對于普通股來說這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對普通股的估值分歧較大。而且這種方法對于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長性公司等。因而有些分析者就采用相對簡單的相對價(jià)值法。模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多，輸入變量的誤差可能會完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。小結(jié)內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。183第三節(jié)市盈率和普通股價(jià)值一、市盈率的決定第三節(jié)市盈率和普通股價(jià)值184在固定股利成長模型（Gordon）中：由此，當(dāng)公司以常數(shù)g固定增長時(shí)，P/E與派息率成正比，其他不變時(shí)，派息率越高，P/E越高。在固定股利成長模型（Gordon）中：185例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求貼現(xiàn)率k=15%，那么派息率q=30%時(shí)，其市盈率為

如果該公司派息率達(dá)到60%，則其所要求的市盈率可以達(dá)到:公司增長率固定時(shí)，股利的高低成為投資者判斷公司價(jià)值的重要因素。

例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求貼現(xiàn)率k186現(xiàn)在假定派息率達(dá)到60%，k=15%，看一下不同的增長率，對市盈率的影響。如果g=7%，則

如果g=14%，則由此可見，派息率固定時(shí)，一家公司長期穩(wěn)定的增長率對其市盈率的適當(dāng)定位有重要的影響。增長率低，所要求的市盈率也低；增長率高，所要求的市盈率也高。換句話說，增長是有價(jià)值的?，F(xiàn)在假定派息率達(dá)到60%，k=15%，看一下不同的增長率，對187

二、P/E與增長機(jī)會——增長機(jī)會現(xiàn)值（PresentValueofGrowthOpportunity，簡記為PVGO）

二、P/E與增長機(jī)會——增長機(jī)會現(xiàn)值（PresentVa188上式中，如果PVGO=0，市盈率P/E恰好等于投資者所要求的年回報(bào)率的倒數(shù)1/k。假如，那么，PVGO便成為市盈率遞增的因素，PVGO對E1/k的比率越大，市盈率提升幅度越大。因此，一個(gè)股票的高市盈率可能表明該公司具有巨大的增長機(jī)會。上式中，如果PVGO=0，市盈率P/E恰好等于投資者所要求的189摩托羅拉和波士頓·愛迪生每股收益的歷史（1977-1993）

摩托羅拉和波士頓·愛迪生每股收益的歷史（1977-1993）190

摩托羅拉和波士頓·愛迪生市盈率的歷史（1977-1993）

摩托羅拉和波士頓·愛迪生市盈率的歷史（1977-1993）191從常數(shù)增長模型我們也可以得出這個(gè)結(jié)論：從常數(shù)增長模型我們也可以得出這個(gè)結(jié)論：192結(jié)論：當(dāng)留存收益再投資收益率高于投資者要求的收益率時(shí)，公司的市盈率