股市機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的分化分析：從均值回歸走向基本面異質(zhì)性

股市機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的分化分析：從均值回歸走向基本面異質(zhì)性1.

Q2

機(jī)構(gòu)倉位特征：加倉新能源車為核心的高端制造業(yè)先簡要總結(jié)一下

Q2

主動(dòng)型基金機(jī)構(gòu)配置的特征：Q2

主板環(huán)比減持，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板環(huán)比增持。分行業(yè)看，增持的行業(yè)主要在高端制造業(yè)產(chǎn)

業(yè)鏈和周期賽道，環(huán)比增持靠前的行業(yè)為電力設(shè)備及新能源、電子、醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、汽車等；減持的行業(yè)主要集中在消費(fèi)和金融等傳統(tǒng)行業(yè)，例如食品飲料，家電，非銀行金融，銀行，消費(fèi)者服務(wù)等。進(jìn)一步對

Q2

機(jī)構(gòu)持倉進(jìn)行深度分析后，有以下幾個(gè)值得關(guān)注的特征：第一個(gè)特征是：Q2

增持的行業(yè)主要在高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，“制造業(yè)回歸”得到再次驗(yàn)證。

高端制造行業(yè)自

2020Q2

起得到連續(xù)增持，電力設(shè)備及新能源（鋰電池（+2.86pct）、太陽

能（+1.03pct））、電子（集成電路（+1.12pct）、半導(dǎo)體設(shè)備（+0.47pct）、消費(fèi)電子組

件（+0.42pct））、醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)（+1.97pct）、醫(yī)療器械（+0.46pct））等高端制造方

向及其細(xì)分均獲得大幅加倉。進(jìn)一步觀察，當(dāng)下核心的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為兩類，第一類是景氣

度較高，獲得機(jī)構(gòu)持續(xù)加倉的，包括新能車、CXO、半導(dǎo)體及醫(yī)療服務(wù)（醫(yī)美、民營醫(yī)院）；

第二類是熱度同樣較高但機(jī)構(gòu)倉位在高位震蕩，包括光伏、次高端白酒和創(chuàng)新藥。目前，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈持倉占比達(dá)到

10.48%，環(huán)比增加近

5pct，創(chuàng)近五年新高；CXO、半導(dǎo)體、光伏等均創(chuàng)出歷史新高，倉位占比分別達(dá)到

6.76%、5.48%和

4.12%。值得關(guān)注的第二個(gè)特征是：Q2

上游周期行業(yè)機(jī)構(gòu)增持節(jié)奏放緩，化工最為強(qiáng)勢。上游周期

行業(yè)中環(huán)比增持幅度擴(kuò)大的僅有化工（環(huán)比

0.35pct→1.03pct）和有色（環(huán)比-0.38pct→

0.49pct），其中有色的加倉主要集中在鋰、鈷等新能源車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的稀有金屬行業(yè)。值得注意的第三個(gè)特征是

Q2

機(jī)構(gòu)核心資產(chǎn)的內(nèi)部分化，不少傳統(tǒng)白馬龍頭被明顯減持，主

要集中在食飲、家電、保險(xiǎn)、銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等領(lǐng)域。

相比于大幅加倉新能車產(chǎn)業(yè)鏈和

電子等高端制造業(yè)，機(jī)構(gòu)減持幅度最大的是去年下半年熱度最高的食品飲料和家電，絕對凈減倉分別為

2.41pct和

1.72pct，（其中白酒減倉-1.68pct、白電減倉-1.48pct）。即使剔除掉股價(jià)波動(dòng)的影響，食品飲料和家電的相對凈減倉也有-2.08pct和-1.23pct。事實(shí)上，整個(gè)下游消費(fèi)板塊由于需求端復(fù)蘇始終不及預(yù)期，加之家電受到上游原材料價(jià)格上漲的拖累，消費(fèi)板塊市場表現(xiàn)整體較差，體現(xiàn)機(jī)構(gòu)倉位上就是大幅減持。同樣減持幅度明顯的是低估值的金融和地產(chǎn)，主要是銀行、保險(xiǎn)和地產(chǎn)，絕對凈減倉分別為

1.12pct、1.33pct、0.54pct。值得注意的第四個(gè)特征是

Q2

機(jī)構(gòu)重倉股并沒有明顯向

500

億以下的中小市值群體。從市值的角度看，相較于

2021Q1，2021Q2

的機(jī)構(gòu)倉位在中小市值區(qū)間的分布比較穩(wěn)定，而在大

市值區(qū)間出現(xiàn)了幅度較大的調(diào)整。中小市值方面，300

億以下的重倉股倉位占比下降

0.98pct，

300

億-500

億的略微上升

0.22pct；大市值方面，500-1000

億小幅上升

0.41pct，1000-2000

億大幅上升

4.40pct；2000

億以上重倉股倉位占比則大幅下降

4.05pct。不難看出，Q2

機(jī)構(gòu)重倉股從

2000

億以上市值的公司轉(zhuǎn)向

1000-2000

億市值的公司的趨勢較為明顯，體現(xiàn)出對于長期主義和能力圈的堅(jiān)守。2.

機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的分化：從均值回歸走向基本面異質(zhì)性2.1.

本輪核心資產(chǎn)內(nèi)部分化的特征：價(jià)值分化，成長重估本輪核心資產(chǎn)內(nèi)部分化的特征：價(jià)值分化，成長重估。所謂的價(jià)值分化：有業(yè)績支撐的價(jià)值股相對占優(yōu)，沒業(yè)績支撐的價(jià)值股則相對較弱；所謂的成長重估：第一，從量變

到質(zhì)變，相比于

10

年之前，目前

A股涌現(xiàn)出一大批硬核的高科技和高端制造業(yè)企業(yè)；第二，

從大盤成長到中小盤成長，今年以來中證

500

的漲跌幅明顯超過了滬深

300

等權(quán)重指數(shù)；第三，從估值驅(qū)動(dòng)到盈利驅(qū)動(dòng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)過去

5

年

A股優(yōu)質(zhì)成長股的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換為盈利驅(qū)動(dòng)，相比而言優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的估值驅(qū)動(dòng)正在明顯上升。在大多數(shù)市場投資者缺乏對于成長賽道客觀有效的評估和預(yù)測能力的背景下，當(dāng)科技成長賽道進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)期時(shí)，市場就會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的“超預(yù)期”的現(xiàn)象。因此，市場往往低估了優(yōu)質(zhì)成長股的盈利驅(qū)動(dòng)，同時(shí)也低估了消費(fèi)股的估值驅(qū)動(dòng)。對于本輪核心資產(chǎn)內(nèi)部的劇烈分化，我們認(rèn)為業(yè)績預(yù)期或許可以解釋一部分差異，但更精準(zhǔn)

的來說，實(shí)則是所屬賽道的差異主導(dǎo)了分化現(xiàn)象。在當(dāng)前成分股估值水平均處于歷史偏高位

的狀態(tài)下，所屬賽道的差異不僅決定了對個(gè)股的短期業(yè)績增速評價(jià)和未來業(yè)績預(yù)期，還決定

了高估值問題的約束程度如何。若觀察各個(gè)成分股自

3

月底以來的表現(xiàn)，可以清楚的看出漲幅分化與個(gè)股所在賽道存在極強(qiáng)的相關(guān)性。新興長賽道如新能源車、光伏、醫(yī)療服務(wù)等龍頭

漲幅明顯靠前，而偏傳統(tǒng)賽道如機(jī)械設(shè)備、白酒、家電等龍頭漲幅則顯著靠后；高成長賽道龍頭漲幅靠前，而偏周期性賽道龍頭漲幅則較弱。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)的是，對于高成長賽道，龍頭股的估值約束較弱，即高估值對股價(jià)繼續(xù)上漲的阻礙較??；而對于偏傳統(tǒng)/偏周期賽道龍頭

股而言，估值約束則較強(qiáng)，體現(xiàn)為即使業(yè)績不錯(cuò)，但仍難以在現(xiàn)有估值基礎(chǔ)上發(fā)生大幅擴(kuò)張，

整體股價(jià)以震蕩為主。這點(diǎn)可以從美股“漂亮

50”的分化得到側(cè)面印證。從靜態(tài)的角度來看，美股“漂亮

50”最終分化的結(jié)局只有日常消費(fèi)和醫(yī)療保健賽道是在分化中占優(yōu)的。2.2.

分化本質(zhì)：從均值回歸框架走向基本面異質(zhì)性框架均值回歸是一種特別不正確的局部正確。首先，均值回歸是一

種局部正確。自

2020

年

11

月開始，以茅指數(shù)成分為代表的核心資產(chǎn)不斷上漲，引起了市場投資者廣泛的關(guān)注，核心資產(chǎn)在春節(jié)前的集體上漲以及

A股結(jié)構(gòu)性牛市其實(shí)是在經(jīng)濟(jì)背景和機(jī)構(gòu)化背景下的必然結(jié)果，其背后是預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和泡沫的反身性。同時(shí)，在我們核心資產(chǎn)的階段性頂部定價(jià)機(jī)制，也就是以

A股個(gè)股估值分化指數(shù)——基金超額收益率——基金發(fā)行量為核心的“機(jī)構(gòu)集中持股行情三因素框架”中成功運(yùn)用。時(shí)至今日，物極必反在相當(dāng)領(lǐng)域依然是

A股顛破不破的一條規(guī)律。當(dāng)然，“均值回歸”缺乏的是長期主義下的全局觀，某種程度上是錯(cuò)誤的，甚至是危險(xiǎn)的。

從均值回歸的觸發(fā)因素上，無論是流動(dòng)性、業(yè)績增速，還是資金流向、估值高低等，都無法自洽地解釋近幾年

A股資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，對于“不錯(cuò)，但很貴”這個(gè)問題更是束手無策，甚至極有可能陷入“低估值陷阱”，并錯(cuò)失類似“寧德時(shí)代”這樣的重大機(jī)遇。在這里通過兩個(gè)市場層面的數(shù)據(jù)進(jìn)一步證明這個(gè)觀點(diǎn)。首先是價(jià)值因子和低估值策略長期跑輸成長因

子和高估值策略，其背后就是均值回歸解釋力的下降和產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)的崛起。低估值的公司

將會(huì)成為估值陷阱，而高估值的公司屢創(chuàng)新高，因?yàn)樵诋a(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)下，估值并非是股票漲跌的原因而是結(jié)果；其次是從行業(yè)估值分化指數(shù)來觀察，盡管曾經(jīng)歷過兩輪極端的分化行情，但自

2019

年開始的第三輪分化的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)超前兩輪，行業(yè)分化的全面收斂遲遲沒有到來，再次說明了從均值回歸的視角去理解當(dāng)下市場是低效的，并且抱持這種視角大概率會(huì)錯(cuò)過許多賽道投資機(jī)會(huì)。結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型來看，核心資產(chǎn)內(nèi)部分化的本質(zhì)是

A股的定價(jià)框架從以

P=PE*EPS為核心的均值回歸框架走向以三階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為核心的基本面異質(zhì)

性框架，這點(diǎn)在配置邏輯從宏觀總量驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)演化的過程中尤為重要，成長性、

確定性和近端盈利的判定將成為未來投資組合超額收益的重要來源。2.2.1.

配置邏輯轉(zhuǎn)變：從宏觀總量驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)周期波動(dòng)放緩后存量博弈激化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主導(dǎo)分化。長期來看，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型作

為資本市場的背景板，起到了不可忽視的作用。綜合來看，隨著技術(shù)紅利的消退，不只是我國，當(dāng)前全球均陷入了所謂“三低一高“的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，即低增長、低利率、低通脹和高杠桿，

在此基礎(chǔ)上還有更加顯著也更加普遍的分化出現(xiàn)：勞動(dòng)人口和老齡人口分化、貧富差距分化、金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)的分化等等。分化的背后是總量邏輯的失效和存量博弈的激化，尤其是新冠疫情的進(jìn)一

步刺激下，國際地緣政治沖突愈演愈烈，世界格局正在經(jīng)歷一

次大洗牌。中國正面臨“百年未有之大變局”。宏觀經(jīng)濟(jì)之脈絡(luò)并非我們所能掌控和妄測的，希望在當(dāng)下可見的改變之中，尋得正確的投資方向。在新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，投資策略應(yīng)該做出相適應(yīng)的改變，從宏觀總量驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)業(yè)賽道

驅(qū)動(dòng)。傳統(tǒng)的投資方法信奉周期理論，定價(jià)機(jī)制（P=EPS*PE）遵循的是均值回歸的視角。

從基本面的角度來看，經(jīng)濟(jì)到達(dá)底部要反彈、到達(dá)頂峰要衰退（EPS的周期）；從估值的角

度來看，就是所謂的“漲的多了要跌、跌的多了要漲”（PE的周期）。周期投資理論的代表就是紅極一時(shí)的“美林投資時(shí)鐘”，如今被人戲稱為“電風(fēng)扇”，原因在于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)并非如曾經(jīng)一般明顯，加之政府的逆周期調(diào)節(jié)能力的增加和全球化不斷加深，時(shí)鐘時(shí)而快速跨越幾個(gè)周期時(shí)而逆向旋轉(zhuǎn)，投資時(shí)鐘的有效性隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放緩而下降。這一點(diǎn)從我國近年來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也可以得到印證：盡管國內(nèi)的貨幣政策較為克制，但利率仍有長期向

下趨勢；實(shí)體部門杠桿率較高，居民部門和政府部門的高杠桿問題比較突出；GDP增速、通脹水平、投資增速和消費(fèi)增速等重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，均呈現(xiàn)趨勢性下滑且波動(dòng)平緩的特征。總體來看符合”三低一高”的格局。在上述經(jīng)濟(jì)背景下，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之路圍繞著四個(gè)方向展開：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)

業(yè)、優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)提升人口質(zhì)量、促進(jìn)內(nèi)需和消費(fèi)升級、全面深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。目前

來看，這四個(gè)方向都催生了資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，也就是投資者們津津樂道的“賽道投資”。2.2.2.

定價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變：從均值回歸走向基本面異質(zhì)性當(dāng)配置邏輯從從宏觀總量驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)時(shí)，定價(jià)機(jī)制將從均值回歸走向基本

面異質(zhì)性框架。在存量博弈的階段，產(chǎn)業(yè)和賽道為王，高估值不再是下跌的首要原

因，低估值也不再是上漲的核心動(dòng)力，均值回歸是一種特別不正確的局部正確。因此，基于

均值回歸下傳統(tǒng)的

P=PE*EPS模型解釋力不斷下降，市場定價(jià)將聚焦在基本面的異質(zhì)性，

也就是我們提出的二階段

DCF模型，將基本面進(jìn)一步劃分為多個(gè)維度，從而形成基本面異

質(zhì)性。具體而言，在我們進(jìn)一步拓展形成的二階段

DCF模型中，企業(yè)的增長劃分為近端盈利、高

速增長階段（對于成長性）和穩(wěn)定增長階段（對于確定性）。在二階段

DCF模型中，從三個(gè)維度（近端盈利、成長性和確定性）定義了企業(yè)的基本面而不是簡單的使用

EPS。而

所謂基本面的異質(zhì)性，在二階段

DCF模型中體現(xiàn)為上市公司在上述三個(gè)維度的不同表現(xiàn)，

而這種異質(zhì)性也直接決定了哪些企業(yè)、行業(yè)或者說賽道可以獲得資金的青睞。而成長性的首要依據(jù)是產(chǎn)業(yè)生命周期，確定性則更多依賴于商業(yè)模式的護(hù)城河與行業(yè)競爭格局，近端盈利的核心是訂單和價(jià)格的信號。那么，基本面異質(zhì)框架下成長性、近端盈利和確定性優(yōu)先次序如何確定呢？大致來

說，短期而言來自利率的引導(dǎo)。在短期利率超預(yù)期下行期，成長性的作用最大，決定了估值

約束高低；在短期利率超預(yù)期上行期，確定性的作用最大，決定了估值約束高低。在短期利

率不發(fā)生明顯波動(dòng)時(shí)，近端盈利決定了短期的估值約束，近端盈利較強(qiáng)時(shí)，估值約束并不明

顯，相反近端盈利較弱時(shí)，估值約束就會(huì)較為明顯。而從長期來看，基本面異質(zhì)性框架是對于長期主義的始終如一的堅(jiān)持和執(zhí)行，對于利率并不敏感。事實(shí)是，國內(nèi)核心資產(chǎn)與利率在歷史上并不存在穩(wěn)定和清晰的長期關(guān)系。國內(nèi)利率自

2020

年

4

月開始回升，核心資產(chǎn)并未受到影響，2020Q4

的貨幣政策的轉(zhuǎn)向和信用周期的見頂同樣沒有影響到核心資產(chǎn)的上漲，美債收益率是在

2020

年

8

月見底隨后一路上漲，茅指

數(shù)可以說是和美債收益率同步上行。因此，利率因素更多在以均值回歸為核心的定價(jià)框架中

發(fā)揮作用。從長期視角來看，基本面異質(zhì)性框架對于利率并不敏感，也就是機(jī)構(gòu)化背景下投資者提升產(chǎn)業(yè)賽道客觀有效的預(yù)測和評估能力（而非想象力）的結(jié)果，是對于長期主義的始

終如一的堅(jiān)持和執(zhí)行。基于基本面異質(zhì)性框架，對未來核心資產(chǎn)分化的基本面維度重要性判斷如下：近端盈利的驅(qū)動(dòng)作用隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率趨緩而邊際減弱，成長性后來居上影響力逐漸增強(qiáng)，而確定性因子則在

2020

年由于核心資產(chǎn)特別是消費(fèi)股的大漲而被過度定價(jià)。綜合來看，在

A股下半年定價(jià)模型中，成長性的重要程度》近端盈利》確定性。3.

Q2

增減持標(biāo)的和配臵擁擠度：機(jī)構(gòu)“集中持股”了哪些公司？在經(jīng)歷了核心資產(chǎn)的內(nèi)部分化后，

2021Q2

白酒股熱度在各大主動(dòng)型基金中有

所下降。雖然，貴州茅臺和五糧液依舊為第一、第三大重倉，持股市值占基金凈值比分別達(dá)

2.51%和

2.04%，但是受益于新能源汽車的巨大的成長空間和現(xiàn)階段處于高爆發(fā)的景氣階段，

寧德時(shí)代成為第二大重倉股（2.25%），同時(shí)華友鈷業(yè)也進(jìn)入了前二十大重倉。另外，?？?/p>

威視、邁瑞醫(yī)療、隆基股份、中國中免等科技、醫(yī)藥和消費(fèi)行業(yè)龍頭上市公司繼續(xù)占據(jù)重倉

股的位置。Q2

主動(dòng)型基金大力加倉上市公司：寧德時(shí)代增倉市值為

337.88

億，藥明康德增倉市值為

183.02

億，愛爾眼科增倉市值為

130.93

億。緊隨其后還有隆基股份、李寧、東方財(cái)富、安

踏體育、圣邦股份、卓勝微、舜宇光學(xué)科技、恩捷股份等企業(yè)。不難看出，增持主要集中在

新能源、醫(yī)藥和半導(dǎo)體等高端制造領(lǐng)域。Q2

主動(dòng)型基金大幅減倉上市公司：中國平安被減持

17501.85

萬股，減倉市值為

112.50

億，

緊隨其后的美的集團(tuán)被進(jìn)一步減倉市值為

74.56

億。恒瑞醫(yī)藥被大幅減持

68.96

億，同時(shí)，

貴州茅臺、騰訊控股、格力電器的減倉市值均超過

40

億元。從行業(yè)角度來看，結(jié)合各行業(yè)近年來各行業(yè)倉位中樞水平趨勢與歷史分位水平來看，Q2

消

費(fèi)者服務(wù)、食品飲料倉位所處歷史分位水平高于

90%。同時(shí)，通信、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、和

綜合倉位則處于極低的歷史分位水平。處于低位：

交通運(yùn)輸、綜合金融、汽車、家電、計(jì)算機(jī)、電力及公用事業(yè)、紡織服裝、傳

媒、建筑處于高位：消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、電新、電子、石油石化、國防軍工、有色金屬、建材、醫(yī)藥處于均位附近：

鋼鐵、煤炭、基礎(chǔ)化工、輕工制造、機(jī)械、銀行、農(nóng)林牧漁4.

附注

1：Q2

全部基金倉位監(jiān)測與資產(chǎn)配臵從基金總規(guī)模來看，全部基金規(guī)模、主動(dòng)型基金規(guī)模均有所上升。2021Q2

全部基金資產(chǎn)總

值為

246606.95

億元,較上季度

229775.58

億元環(huán)比上升

7.33%；主動(dòng)型基金資產(chǎn)總值為

43060.65

億元,較上季度

36358.79

億元環(huán)比上升

18.43%。2021Q2

主動(dòng)型基金股票配置增加約

1.53pct。全部基金方面，2021Q2

全部基金增加對股票

的配置，比例由上季的

25.75%上升至

27.85%。全部基金對債券和現(xiàn)金的配置依然保持在較

高位臵，對債券的配置比例由上季的

48.76%下降至

48.14%，對現(xiàn)金的配置比例由上季的

19.83%下降至

19.69%。主動(dòng)型基金方面，主動(dòng)型基金股票配置比例有所增加，由上季的

84.20%增加至

85.73%；債券配置比例有所上升，由上季的

1.91%上升至

2.02%；現(xiàn)金配置比例有所下降，由上季的11.63%減少至10.76%。總體來看，全部基金對股票配置上升2.10pct，

主動(dòng)型基金對股票的配置上升約

1.53pct。5.

附注

2：Q2

普通和偏股型基金重倉股配臵5.1.

重倉股板塊配置：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板凈增倉，主板凈減倉從板塊層面來看，2021Q2

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板凈增倉，主板凈減倉。5.2.

重倉股行業(yè)配置：加倉電力設(shè)備及新能源、電子等，減倉食品飲