汽車行業(yè)研究及投資策略：靚麗時(shí)刻的交錯(cuò)

汽車行業(yè)研究及投資策略：靚麗時(shí)刻的交錯(cuò)1.

傳統(tǒng)汽車：下行不下滑1.1.

需求內(nèi)核步入下行景氣汽車需求隨宏觀逐步進(jìn)入景氣下行階段。本輪汽車景氣周期上行自

2019

年開始，今年

為第三年，在

4Q20

M1

增速見頂后，今年二季度汽車增速也見頂下滑。雖然今年有諸

多因素會(huì)影響汽車消費(fèi)，但我們傾向于認(rèn)為大多是權(quán)重較小且難以量化的細(xì)微影響因素。

從歷史情況看，汽車需求一直是宏觀經(jīng)濟(jì)影響下大宗可選消費(fèi)節(jié)奏的反映，我們認(rèn)為汽

車需求的景氣也隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到周期下行階段。具體反映在數(shù)據(jù)上，2Q21

上險(xiǎn)

475

萬、

同比+8%、環(huán)比-8%，3Q21

上險(xiǎn)

466

萬輛、同比-9%、環(huán)比-2%，相較于

2019

年同期下

降

9%、增長

4%，月度增速也逐月走低。1.2.

后芯片短缺時(shí)期的三重提振芯片為今年全球汽車產(chǎn)銷最大擾動(dòng)項(xiàng)，缺芯源頭為過去幾年

8

英寸晶圓產(chǎn)能持續(xù)收縮，

需求超預(yù)期恢復(fù)后，供需開始處于緊平衡狀態(tài)。車用芯片主要為功率半導(dǎo)體、MCU、

傳感器、存儲(chǔ)器、除

MCU以外的

ASSP等五大類，主要采用

8

寸晶圓制造，在晶圓制

造中處于相對(duì)中低端的位置。由于從

2018

年開始中國及海外汽車需求開始下滑，8

英寸

晶圓作為中低端產(chǎn)能也在同步收縮。由于車企尤其外資車企沒有預(yù)期到

2H20

中國汽車

市場的快速回升，對(duì)全年尤其

4Q20

排產(chǎn)量預(yù)估不足，實(shí)際需求開始超過產(chǎn)能，行業(yè)進(jìn)

入到供需緊平衡狀態(tài)。意外事件加重供需失衡。如果產(chǎn)能處于相對(duì)正常狀態(tài)，行業(yè)意外事件帶來的產(chǎn)能擾動(dòng)還

可以被吸收、快速調(diào)動(dòng)恢復(fù)，但行業(yè)緊平衡狀態(tài)下，德州寒潮、日本地震、日本火災(zāi)、

中國臺(tái)灣干旱、東南亞疫情等意外事件帶來的波動(dòng)則難以被富余產(chǎn)能吸收，汽車行業(yè)芯

片供給缺口進(jìn)一步變大。臺(tái)積電

MCU產(chǎn)能受限，已著手解決相關(guān)問題。本次汽車芯片短缺最為嚴(yán)重的是

MCU，

而臺(tái)積電是

MCU的最大供應(yīng)商，占全球

MCU代工市場

7

成左右。MCU具有專有架構(gòu)，

難從一個(gè)供應(yīng)商轉(zhuǎn)移到另一個(gè)供應(yīng)商，一旦短缺供應(yīng)商必須增加產(chǎn)能。臺(tái)積電產(chǎn)能受限

主要來自于兩方面：1）天氣原因，近半年干旱缺水，芯片制造需要大量純水，一定程

度上降低了臺(tái)積電

MCU的出貨量；2）汽車芯片偏低端且不重要，臺(tái)積電主打

7

納米和

5

納米，而

MCU等汽車芯片主要是采用

16-28

納米工藝，作為僅占臺(tái)積電總收入約

3%

的汽車芯片業(yè)務(wù)，對(duì)臺(tái)積電而言也不是特別重要，理論上若持續(xù)干旱，臺(tái)積電可能會(huì)減

少車用芯片投片量，來保證高利潤的

5

納米產(chǎn)能。而從今年二季度開始，臺(tái)積電已著手解決汽車芯片的短缺問題。產(chǎn)能問題的解決途徑包

括這么兩方面：1)

新建產(chǎn)能：自有產(chǎn)線的

IDM擴(kuò)產(chǎn)一般需

6-9

個(gè)月，而新晶圓廠需要數(shù)年才能建成。

2)

產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整：至少提前半年下單，由于汽車業(yè)務(wù)利潤率低于消費(fèi)電子業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng)

IDM和晶圓廠做產(chǎn)能切換需要各自客戶提價(jià)搶單。3Q21

東南亞疫情影響，目前也顯著恢復(fù)。此前市場預(yù)期

3Q21

開始芯片將在臺(tái)積電切

換產(chǎn)能、瑞薩火災(zāi)影響消除的背景下開始得到緩解，但

3Q21

東南亞疫情使芯片供給恢

復(fù)再遇波折，其中馬來西亞作為全球芯片封測重地，由于單日新增超

5,000

人且居高不

下，馬來政府

6

月底宣布無限期封城直至單日新增確診病例持續(xù)低于

4000

例等數(shù)據(jù)達(dá)

標(biāo)，半導(dǎo)體公司在此期間可安排

60%員工進(jìn)廠作業(yè)保障部分產(chǎn)能，超過

50

家在馬來設(shè)

廠的半導(dǎo)體公司受到影響，包括英飛凌、恩智浦、瑞薩電子、意法半導(dǎo)體、德州儀器、

英特爾等，芯片廠的生產(chǎn)受限直接波及到博世等汽車行業(yè)

Tier1，進(jìn)而影響整車廠的產(chǎn)

銷。這使得整體芯片恢復(fù)進(jìn)程進(jìn)一步后延，但到三季度末已有明顯恢復(fù)。由于新建產(chǎn)能速度很慢，所以汽車行業(yè)需要寄希望于

IDM和代工廠做產(chǎn)能切換。由于

缺芯問題已經(jīng)影響了中日美歐四地的整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)，影響范圍和級(jí)別上升，芯片公司對(duì)

汽車客戶的重視程度開始有所提升，疊加整車客戶的提價(jià)、采取舉措已有一年之久、臺(tái)

積電產(chǎn)能切換、9

月末馬來政府開始放寬行動(dòng)管制規(guī)定產(chǎn)能好轉(zhuǎn)，同時(shí)中國開始打擊中

間商囤貨，汽車行業(yè)

3Q21

產(chǎn)銷恢復(fù)節(jié)奏雖低于預(yù)期，但也有所改善，預(yù)計(jì)

4Q21

起行

業(yè)有望迎來明顯的芯片相對(duì)回補(bǔ)并延續(xù)至明年年中，這將對(duì)明年汽車的需求（零售）、

生產(chǎn)（批發(fā)）、增速（基數(shù)效應(yīng)）三方面帶來影響。影響一、芯片對(duì)需求的影響測定我們估計(jì)缺芯導(dǎo)致需求積壓在

100

萬輛級(jí)。為量化芯片對(duì)需求的壓制，可以利用提車周

期。當(dāng)前由于供給端缺貨，整體的零售周轉(zhuǎn)大幅下降。大致地，正常情況下主力車企經(jīng)

銷商提車周期在

0.5-1.0

個(gè)月，其中老車型有現(xiàn)貨、新車型有一定等車周期。而在當(dāng)下，

一般主力車企的部分老車型可能也需要等

0.5-1.0

個(gè)月，有競爭力的新車型需要等

3

個(gè)

月以上，平均提車周期可達(dá)到

1.0-1.5

個(gè)月甚至更長，大致比此前延長了

0.5

個(gè)月甚至更

長。當(dāng)前

0.5

個(gè)月的銷量大致在

80

萬輛左右，如果后續(xù)芯片帶來供給回補(bǔ)，這些壓制的

需求將陸續(xù)釋放帶來需求端的增量。我們據(jù)此估計(jì)缺芯導(dǎo)致需求積壓在

100

萬輛級(jí)，占

一年需求總量約

4-5%。影響二、芯片對(duì)庫存的影響測定我們估計(jì)缺芯導(dǎo)致行業(yè)庫存減量在

100

萬輛級(jí)。芯片帶來的供給問題使渠道庫存處于低

位。從汽車流通協(xié)會(huì)披露的庫存系數(shù)看，10

月行業(yè)、合資、自主庫存系數(shù)分別為

1.29、

1.31、1.47，反季節(jié)性地持續(xù)位于

1.50

警戒線下方。從我們測算數(shù)據(jù)看，12

月-10

月渠

道端去庫

120

萬，比

2019-2020

年多去化

113

萬輛，比

2015-2020

年平均季節(jié)性多去化

107

萬輛。在

2Q21-3Q21

大幅去庫之后，10

月開始出現(xiàn)渠道補(bǔ)庫

19

萬輛、與歷史季節(jié)

性相仿，我們估計(jì)回補(bǔ)已經(jīng)開始，到年底整體缺口可能從

9

月底的

6-7%收窄到

3-4%

（74

萬輛），加上廠家?guī)齑嫒笨冢?0-30

萬輛），行業(yè)整體的庫存缺口大致在

100

萬輛

級(jí)，占一年需求總量約

4-5%。但要注意這個(gè)數(shù)據(jù)的測算只是和正常狀態(tài)的渠道、廠家

庫存相比較，全行業(yè)庫存容納量仍可以進(jìn)一步攀升，但對(duì)應(yīng)的需求往往就比較疲弱了。影響三、芯片帶來的

2021/2022

數(shù)據(jù)基數(shù)擾動(dòng)按我們上文大致估算，2021

年可能有

100

萬輛的需求挪至

2022

年，此基礎(chǔ)上還有

100

萬輛的批發(fā)挪至

2022

年，這

200

萬的數(shù)量將拉低今年行業(yè)的批發(fā)增速

10PP，由于相較

于

2022

年降低

2021

年基數(shù)，2022

年增速將在原水平上抬高

18PP，使得

2022

年的表觀

增速得到極大支撐。預(yù)計(jì)

2021

年乘用車批發(fā)增速在

7%左右，較

2019

年持平。上險(xiǎn)：考慮

1）缺芯對(duì)部分車型銷量略有壓制，在

4

季度開始釋放，2）宏觀經(jīng)濟(jì)、汽車

景氣周期逐步下行，估計(jì)

4

季度企穩(wěn)，按中性情景，我們預(yù)計(jì)

4Q21

乘用車單季上險(xiǎn)增

速為-9%，全年合計(jì)

2035

萬輛、同比+8%、較

2019

年減

0.3%。終端需求的風(fēng)險(xiǎn)主要來

自于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及芯片的釋放進(jìn)度。批發(fā)：考慮

1）芯片在

1-2Q21

影響供給，盡管

3Q21

受馬來疫情影響，芯片缺口實(shí)質(zhì)開

始收窄，預(yù)計(jì)

4Q21

將延續(xù)芯片緩解進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)相對(duì)補(bǔ)庫存，2）今年出口相對(duì)較強(qiáng)，我

們預(yù)計(jì)

4Q21

乘用車單季批發(fā)增速為-3%，全年合計(jì)

2103

萬輛、同比+7%、較

2019

年持

平。預(yù)計(jì)

2022

年乘用車批發(fā)增速在

5%左右，較

2019

年增

5%。上險(xiǎn)：考慮

1）景氣延續(xù)下降趨勢，基盤給予負(fù)增長預(yù)期，2）部分需求從

2021

年騰挪

到

2022

年帶來增速上的擾動(dòng)，按中性情景，我們預(yù)計(jì)

1Q22-4Q22

乘用車單季上險(xiǎn)增速

為-3%、-2%、+5%、-2%，2022

年合計(jì)

2024

萬輛、同比-0.6%、較

2019

年-0.8%。在數(shù)據(jù)預(yù)估中，最大的不確定性仍然是經(jīng)濟(jì)影響下的需求本身情況，以及芯片的緩解進(jìn)

程，但相較于其它也跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的行業(yè)，汽車由于有芯片的提振，明年的需求和

生產(chǎn)在一定程度上得以保證，并且上半年的增速可能相對(duì)比較靚麗。2.

新能源汽車：三大供給推動(dòng)放量10

月新能源汽車初步數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)新高，前

9

月累計(jì)批發(fā)超

214

萬輛/+200%。新能源汽

車今年延續(xù)了銷量及滲透率雙升的趨勢，產(chǎn)銷旺盛進(jìn)一步超市場預(yù)期。10

月乘聯(lián)會(huì)初步

數(shù)據(jù)，新能源乘用車產(chǎn)量

38

萬輛/同比+155%、環(huán)比+11%，批發(fā)

37

萬輛/同比+148%、

環(huán)比+7%，環(huán)比繼續(xù)提升。新能源汽車前

9

月批發(fā)累計(jì)

214

萬輛/+200%、上險(xiǎn)累計(jì)

168

萬輛/+187%，單月滲透率已超

17%（中汽協(xié)）。供需兩端動(dòng)力強(qiáng)勁，在延續(xù)

2H20

新能

源汽車旺盛的趨勢下，二線及混動(dòng)產(chǎn)品銷量也開始走強(qiáng)：1）供給端：新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策從過去的“強(qiáng)刺激”（直接補(bǔ)貼）向“溫和引導(dǎo)”

（雙積分政策）切換，供給端車型的定義重心由滿足補(bǔ)貼需求向滿足消費(fèi)者需求切換，

進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品力的大幅提升。2）需求端：特斯拉

Model3

國產(chǎn)成為國內(nèi)新能源市場標(biāo)志性事件，以科技定義汽車向

傳統(tǒng)品牌發(fā)起挑戰(zhàn)，極大的提高了消費(fèi)者對(duì)新能源汽車的關(guān)注度、打消部分消費(fèi)偏見問

題。橫向?qū)Ρ认?，國?nèi)車企尤其是新勢力、優(yōu)秀自主的車型也具備同級(jí)競爭力?！瓣P(guān)注度變現(xiàn)”，新能源

ToC端需求加速釋放。特斯拉

Model3

作為高端電動(dòng)車被消

費(fèi)者持續(xù)關(guān)注、購買，不僅代表著消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車的接受度提升，也打開了消費(fèi)者對(duì)電

動(dòng)車消費(fèi)的天花板。疊加新能源車型數(shù)量不斷豐富，越來越多滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求的爆款車型逐步投放也提高消費(fèi)者購買意愿。從上險(xiǎn)數(shù)據(jù)看，2020

年非運(yùn)營（即私人消費(fèi)）

上險(xiǎn)數(shù)量提升，2021

年延續(xù)增長，9M21

非營運(yùn)上險(xiǎn)數(shù)量達(dá)

27

萬輛，占上險(xiǎn)總量

87%。截至

3Q21，新能源在售車型數(shù)量達(dá)

245

款。9

月，國內(nèi)新能源汽車熱銷車型主要包括特

斯拉

Model3、ModelY，上汽通用五菱宏光

MINI，比亞迪宋

Plus、秦

Plus、漢

EV，

長安奔奔

EV、奇瑞

eQ、廣汽

AionS，長城歐拉、小鵬

P7、理想

ONE、蔚來

ES6

等，

市場呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)。新勢力與自主車企引領(lǐng)新能源浪潮，占據(jù)絕對(duì)份額。截至

9M21，TOP10

車企中自主車

企份額合計(jì)

50%、新勢力（含特斯拉）21%，合資車企未進(jìn)入前十。自主車企中，比亞

迪

2015-2021

年始終保持第一，預(yù)計(jì)隨著

DMi熱銷、海洋王國及高端品牌開啟后續(xù)純電

新品周期，比亞迪國內(nèi)新能源車市占率有望維持在

20%-30%；吉利推出高端智能電動(dòng)

品牌極氪，當(dāng)前極氪

001

的年內(nèi)可交付訂單售罄，累計(jì)訂單近

2

萬臺(tái)；長城、長安市占

率也有望隨平價(jià)爆款車型推出繼續(xù)提高，預(yù)計(jì)頭部自主車企在新能源市場也將延續(xù)強(qiáng)勢。預(yù)計(jì)

2021-2022

年新能源乘用車銷量

322

萬輛/+158%、500

萬輛/+55%。1）2021

年銷量預(yù)測：1-9M21

新能源乘用車銷售超過

203

萬輛/+216%，單月銷量突破

30

萬臺(tái)。假設(shè)

Q4

銷穩(wěn)定在

35-40

萬輛/月附近，全年有望超過

315

萬輛目標(biāo)。2）2022

年銷量預(yù)測：新車數(shù)量：從車企

1H21

至

2022

年的新車規(guī)劃看，共計(jì)有超過

40

款重點(diǎn)新能源車

型。其中，10

萬以內(nèi)/10-20

萬/20

萬以上分別有

4/18/22+款；BEV/PHEV分別有

37/6

款。車企明年還會(huì)有一些額外的新車計(jì)劃和燃油車型的混動(dòng)版本。僅從已知的

新車角度，在售新能源車型數(shù)量將增長約

18%。重點(diǎn)新車：這批新車中，我們看好

BEV：蔚來

ET7、小鵬

P5、特斯拉

Model2、極

氪

001、比亞迪海洋系列、智己

L7、長安

C385、長城歐拉的銷售，PHEV：比亞迪

DM-i、吉利領(lǐng)克

PHEV、長城

WEY瑪奇朵等產(chǎn)品。供給趨勢：新增車型中多數(shù)集中在

10-20

萬元和

20

萬元以上區(qū)間，預(yù)計(jì)

10-20

萬元

區(qū)間將率先由新勢力的平價(jià)車型（Model2、P5）和新一代長續(xù)航混動(dòng)（DM-i、

GHS2.0、DHT）打開。我們預(yù)計(jì)

22

年

10-20

萬元新能源汽車銷量有望達(dá)到

234

萬輛/+96%、滲透率達(dá)

23%：1）BEV-

122

萬輛/+53%、滲透率

11%/+3.7PP：產(chǎn)品側(cè)，2022

年特斯拉

Model2

即將

亮相，小鵬、比亞迪、長安汽車也在

10-20

萬元價(jià)格帶開始投放旗艦純電產(chǎn)品，意味著

電動(dòng)車開始從高端競爭跨向平價(jià)競爭，該價(jià)格段的“關(guān)注度”毫無疑問將被快速提升，

估計(jì)也將會(huì)大幅提升該價(jià)格段的滲透增長。此外，預(yù)計(jì)

2022

年新能源車成本壓力將有

所緩解，車企的定價(jià)空間也更寬松。2）PHEV-

112

萬輛/+182%、滲透率

12%/+6.9PP：雙碳目標(biāo)下，新能源雙積分政策積

極引導(dǎo)車企整體油耗水平的快速降低，混動(dòng)技術(shù)路線作為中期替代方案預(yù)計(jì)將在明年迎來較快成長。以比亞迪

DM-i為首，長城檸檬

DHT、吉利

GHS2.0、長安藍(lán)鯨

DHT、奇

瑞鯤鵬

DHT等車企新一代混動(dòng)平臺(tái)均在明年推出較多

HEV、PHEV混動(dòng)產(chǎn)品。綜合油

耗從燃油車的

8L/100km降低至

5L/100km以內(nèi)，部分車型在考慮補(bǔ)貼及購置稅優(yōu)惠的

前提下，初步實(shí)現(xiàn)“油電購置平價(jià)、使用更省”的概念。在

10-20

萬元價(jià)格區(qū)間，混動(dòng)

相較純電產(chǎn)品對(duì)首次購車人群更具吸引力。3.

投資思路3.1.

板塊的靚麗時(shí)刻今年汽車行業(yè)盈利受到縮量和原材料漲價(jià)的雙重影響。1Q21-3Q21

汽車銷量增速為

+77%、-3%、-17%，統(tǒng)計(jì)局行業(yè)利潤總額增速為+531%、-8%、46%，尤其在

2-3Q21

行

業(yè)銷量下滑帶來利潤額和盈利能力的雙重下滑（按“毛利率-期間費(fèi)用率”指標(biāo)，1Q21-

3Q21

分別為

8.6%、7.9%、8.0%，低于

3Q20

的高點(diǎn)

9.8%，但與

2016-2017

年行業(yè)較好

時(shí)相仿，處于歷史相對(duì)高位）。同時(shí)原材料漲價(jià)貫穿至今，從零部件到整車都承受了成

本上升對(duì)利潤的寢室，但整車層面由于缺芯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移、終端折扣回收，一定程度

上對(duì)沖了部分負(fù)面影響。原材料：3Q21

以來漲價(jià)情況有所放緩。從

3Q20

至

4Q21，主要原材料價(jià)格漲幅大致為

聚氯乙烯

46%>銅

39%>冷軋板（鋼）、鋁

33%>銠

20%>橡膠

18%>鈀-9%（按季度均

價(jià)），其中聚氯乙烯、冷軋板（鋼）、鋁每個(gè)季度價(jià)格均有上漲。4Q21

以來大宗價(jià)格

上行速度放緩甚至下行，截至

11

月

12

日，各原材料價(jià)格最新漲幅大致為鈀

9%>銅

4%>

橡膠

1%>冷軋板（鋼）-3%>銠-4%>鋁-14%>聚氯乙烯-22%（最新報(bào)價(jià)相較于

9

月底）。終端折扣：年初至今折扣率下行，對(duì)盈利能力形成支撐。這一輪庫存快速下降，行業(yè)價(jià)

格變化會(huì)根據(jù)市場競爭情況、車型生命周期進(jìn)行調(diào)節(jié)，普遍帶來了折扣的回收。根據(jù)我

們跟蹤的折扣數(shù)據(jù)，11M20

至

11M21

期間折扣率中位數(shù)從

4.0%下降到了

2.0%。展望：估計(jì)

3-4Q21

為板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低點(diǎn)，2022

年開始明顯好轉(zhuǎn)。由于行業(yè)同時(shí)受到縮

量及原材料等成本端影響，我們估計(jì)

3-4Q21

為板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低點(diǎn)，1Q22

起隨產(chǎn)銷而回

升，具體情況如下：1)

乘用車：估計(jì)

4Q21-4Q22

板塊凈利增速為+4%、+32%、+8%、+4%、-8%。營收端

估計(jì)大致跟隨行業(yè)銷量變動(dòng)，盈利能力著重考慮原材料負(fù)面影響逐漸消除、芯片緩

解下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅回落。2022

年全年凈利增速估計(jì)為+10%。2)

零部件：估計(jì)

4Q21-4Q22

板塊凈利增速為-18%、+8%、+30%、+54%、+42%。營

收端我們估計(jì)大致跟隨行業(yè)銷量略有滯后而變動(dòng)，盈利能力著重考慮規(guī)模效益影響、

原材料負(fù)面影響逐漸消除，由于零部件板塊的產(chǎn)銷時(shí)滯、規(guī)模效益較明顯、今年受

原材料漲價(jià)影響較大，且沒有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的較大變化，我們零部件

2022

年利潤率表

現(xiàn)將好于

2021

年，2022

年全年凈利增速估計(jì)為+31%。3)

合計(jì)：按

A股乘用車+零部件合計(jì)，4Q21-4Q22

行業(yè)凈利增速預(yù)計(jì)為-10%、+18%、

+20%、+29%、+19%，2022

全年+21%；按統(tǒng)計(jì)局口徑，4Q21-4Q22

行業(yè)凈利增速預(yù)計(jì)為-26%、-1%、-11%、+26%、+20%，全年預(yù)計(jì)為+5%。由于

2022

年汽車行業(yè)有芯片以及潛在的原材料漲價(jià)影響回落的雙重提振，相較于其它

也跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的行業(yè)，汽車的需求、生產(chǎn)和盈利在一定程度上得以保證，板塊增

速可能相對(duì)也將比較靚麗，在市場中若干行業(yè)中的比價(jià)優(yōu)勢將得以凸顯。3.2.

零部件的全球征程在芯片提振預(yù)期下，這個(gè)四季度汽車零部件板塊也獲得了投資者的青睞。除了短期的景

氣優(yōu)勢外，我們?nèi)匀恍枰吹街虚L期而言，中國汽車零部件公司具備

2B制造業(yè)所要求

的核心優(yōu)勢：1)

性價(jià)比優(yōu)勢：來自于綜合性的成本管控。

2)

更好的商務(wù)關(guān)系的建立與維護(hù)：具體表現(xiàn)在銷售開拓的主觀能動(dòng)性、優(yōu)質(zhì)的配套服

務(wù)等方面；

3)

智能化電動(dòng)化變革背景下愿意以及有能力持續(xù)投入：一些歐美的零部件供應(yīng)商，尤

其二級(jí)供應(yīng)商沒有意愿或能力再做資本開支。在其中，我們尤其需要關(guān)注中國

2B制造業(yè)的性價(jià)比優(yōu)勢。從國內(nèi)外汽車零部件上市公

司體量分布來看，中國

8

成左右公司年?duì)I收都在

50

億元以下，海外在

4

成左右。我們

梳理

100

億元以下零部件公司核心財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)（以此盡量避開體量較大的、跨品類

的綜合性汽車零部件集團(tuán)）（國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域小冠軍的海外對(duì)手一般體量能達(dá)到其

5

倍以

上，他們?nèi)蚍蓊~更高、產(chǎn)品種類更豐富），可以看到中國零部件公司的盈利能力更高：EBIT利潤率中位海外穩(wěn)定在

4%-5%，中國

10%-15%、高出

4-9PP。中國零部件高盈利

能力主要由產(chǎn)品組合定價(jià)、成本控制解釋：1)

邊際毛利率更高：海外中位數(shù)在

21%-24%，中國

27%-30%、高出

4-8PP；體現(xiàn)中國

零部件公司更偏二級(jí)供應(yīng)、單品零件小規(guī)模高毛利（逐步做到總成后毛利率會(huì)下

降）、成本控制能力更強(qiáng)，關(guān)于成本控制的來源可以從各家

A股零部件上市公司的

表述中體現(xiàn)，這里暫不展開，但從側(cè)面看，中國本土供應(yīng)商定價(jià)往往低于海外/合

資供應(yīng)商（否則海外車企有采用原始供應(yīng)商的動(dòng)力），在這種情況下還能獲得更高

毛利率，成本是一個(gè)相對(duì)重要的解釋項(xiàng)。2)

SG&A費(fèi)用率相仿：國內(nèi)外中位數(shù)都在

10%-11%，倒沒有很大差異，但中國≈日

本＜美國，歐洲數(shù)據(jù)缺少較多不具可比性。3)

中國人效仍偏低：人均產(chǎn)出海外公司中位數(shù)在

120

萬-150

萬元/年/人，中國

50

萬70

萬元/年/人僅海外一半不到，這體現(xiàn)了中國零部件供應(yīng)商產(chǎn)品偏中低端的行業(yè)特

征，以及規(guī)模效益偏低的影響（部分自動(dòng)化改造無法進(jìn)行）（但人均

EBIT中國相

對(duì)更高）。替代外資沒有停止，預(yù)計(jì)將不斷加速。在后疫情時(shí)代，車企對(duì)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的切換變得更

迫切，部分外資/海外供應(yīng)商由于財(cái)務(wù)壓力開始掉隊(duì)。2020

年起，我們又開始看到一批

零部件公司進(jìn)一步斬獲或量產(chǎn)新訂單，份額提升的成長通道又開始變得寬敞，短期芯片

和原材料漲價(jià)，并不會(huì)影響優(yōu)秀公司持續(xù)提升份額，過程的波動(dòng)反而帶來更好配置機(jī)會(huì)。并且在智能電動(dòng)變革過程中，國內(nèi)零部件受益更突出。中國整車制造可能給全球整車制

造帶來新沖擊，消費(fèi)電子造車可能給傳統(tǒng)造車帶來新沖擊，OEM的競爭還是充滿了諸

多不確定性，但智能電動(dòng)新方向上配套機(jī)會(huì)，卻是有實(shí)打?qū)嵉氖芤妫阂环矫?，行業(yè)帶來

增量機(jī)會(huì)，如三電、熱管理、傳感器等領(lǐng)域并且仍在不斷創(chuàng)新；另一方面，本輪智能電

動(dòng)的競爭中國內(nèi)車企處于領(lǐng)先，配套零部件企業(yè)則獲得了更早、更大的機(jī)會(huì)，尤其新勢

力與傳統(tǒng)車企配套體系、供應(yīng)思路發(fā)生變化，給中國零部件供應(yīng)商創(chuàng)造了更多的新進(jìn)入、

新嘗試的機(jī)會(huì)。3.3.

自主份額持續(xù)提升優(yōu)秀自主車企的不斷蛻變。周期下行的時(shí)候，市場看到了汽車銷售量的壓力、價(jià)的壓力，

以及中低端需求快速回落帶給自主車企的業(yè)績壓力（2019

年自主凈利份額快速萎縮，日

系和奔馳寶馬持續(xù)擴(kuò)張，幅度甚于銷量），但不容易注意到優(yōu)秀自主車企在行業(yè)逆境中

依然保持份額，積蓄力量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的突破：1)

雖然中后部自主份額在下降，但長城、長安、吉利這三家體量最大的頭部自主車企

依舊保持甚至提升份額；

2)

自主品牌在

10

萬-15

萬元、15

萬-20

萬元價(jià)格區(qū)間份額都有所放大；

3)

長城、長安、吉利

ASP基本都呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢。這些變化一直都在發(fā)生，自

2H20

以來，智能電動(dòng)領(lǐng)域自主的突飛猛進(jìn)與合資的跌跌撞

撞形成鮮明對(duì)比，自主車企的差異化產(chǎn)品、混動(dòng)產(chǎn)品也相繼火爆面市，市場得以看到優(yōu)

秀自主車企再一次迸發(fā)活力，顯現(xiàn)經(jīng)營彈性，展現(xiàn)成長潛力，市場評(píng)價(jià)也因此顯著上升。驅(qū)動(dòng)因素

1：中國制造更具備工業(yè)品的性價(jià)比優(yōu)勢。乘用車層層向上堆積的是消費(fèi)品的

品牌溢價(jià)，伴隨經(jīng)濟(jì)增長、汽車普及，20

萬元以下的大眾車型將進(jìn)一步回歸性價(jià)比的競

爭，目前

10

萬元級(jí)車型（首購為主）無論轎車還是

SUV的競爭已經(jīng)基本白熱化，車型

性價(jià)比達(dá)到一個(gè)較高水平，二線合資和二線自主基本被洗出，下一個(gè)競爭主戰(zhàn)場將上移

到

15

萬元級(jí)（首購為主、換購為輔），品牌溢價(jià)（如有）將被壓縮，二線合資/5-20

名

車企進(jìn)一步洗牌，中國制造的優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。驅(qū)動(dòng)因素

2：自主車企產(chǎn)品定義更緊扣時(shí)代變化，合資車企掉隊(duì)。這一方面是電動(dòng)智能

化，在特斯拉、新勢力身上集中體現(xiàn)，另一方面則是產(chǎn)品越發(fā)細(xì)分精益，這在長城硬派

越野和女性用戶定位的歐拉上明顯體現(xiàn)。但合資車企中，日系+美系電動(dòng)化轉(zhuǎn)型速度慢，

幾乎所有合資車企在汽車泛智能化、細(xì)分產(chǎn)品創(chuàng)新化都較慢。從特斯拉、從蔚來，我們

可以明顯看到至少中國消費(fèi)者對(duì)汽車的要求在發(fā)生改變，越來越偏向消費(fèi)電子，越來越

需要產(chǎn)品有用戶思維，當(dāng)很多車型的機(jī)械素質(zhì)能占到相似起跑線之后，靚麗的外觀內(nèi)飾、

科技的座艙、智能的交互，反而成為消費(fèi)者選擇關(guān)鍵。背靠華為、阿里、騰訊等中國科

技供應(yīng)鏈，中國車企無論新勢力還是傳統(tǒng)車企更超前的產(chǎn)品定義覺醒，可能帶來一場翻

身仗，乃至延續(xù)軟件定義車輛的思路，整車的商業(yè)模式可能也將發(fā)生重大變化。預(yù)計(jì)到

2025

年國內(nèi)一線自主、新勢力份額合計(jì)有望較

2020

年增

10

個(gè)百分點(diǎn)。展望未

來

5

年市場競爭趨勢，我們預(yù)計(jì)

1）豪華、2）一線自主、3）HYPERLINK