A股策略聚焦：新毒株沖擊帶來布局良機(jī)

A股策略聚焦：新毒株沖擊帶來布局良機(jī)1

南非新毒株的陰霾短期對市場情緒有沖擊，但中期將提升

A股全球吸引力南非新毒株擾動市場情緒，發(fā)展趨勢暫不明朗，或延緩海外群體免疫進(jìn)程南非新毒株引起普遍關(guān)注。對新冠病毒

B.1.1.529

變異株國際市場對全球疫情的再度擔(dān)

憂，避險(xiǎn)情緒造成

11

月

26

日全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍回調(diào)。美國市場方面，道指跌逾

900

點(diǎn)，

創(chuàng)今年最大跌幅，標(biāo)普

500/道瓊斯指數(shù)/納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別為

2.27%/2.53%/2.23%；

歐洲市場方面，德國

DAX/英國富時(shí)

100/法國

CAC40

指數(shù)跌幅分別為

4.15%/3.64%/4.75%。新毒株的實(shí)際影響仍需觀察，WHO迅速將該毒株納為“需要關(guān)注的變異株”（VOC）

并命名為

Omicron毒株，而輝瑞和莫德納（Moderna）等疫苗廠商表示，即使要適配調(diào)

整新疫苗也需要時(shí)間。根據(jù)中信證券研究部醫(yī)藥組的判斷，變異新毒株

B.1.1.529

攜帶大量突變。獨(dú)特的疫情防控策略優(yōu)勢下，中國經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢會更明顯類似

Delta毒株，新毒株的潛在影響對國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)差異很大。由于南非完成疫苗接種

的人口占比僅

28.3%，新毒株的免疫逃逸能力仍待觀察，但依然可能會對海外依賴疫苗建

立免疫屏障的群體免疫策略有沖擊。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策退出的節(jié)奏可能受影響，且

通脹和財(cái)政等因素約束下，美歐的政策應(yīng)對空間已經(jīng)大不如前。堅(jiān)持動態(tài)清零的差異化的防控策略給中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展環(huán)境帶來了獨(dú)特的優(yōu)勢。有效的

應(yīng)對下，國內(nèi)本輪輸入性疫情影響已明顯緩解，過去

14

日有本土確診病例的省份已從

20

個(gè)回落至

11

個(gè)。預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步下降。新毒株對海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的潛在影響明顯高

于中國，這將提升中國經(jīng)濟(jì)在全球的相對優(yōu)勢，中國的權(quán)益資產(chǎn)和利率債在全球來看，吸

引力均會更強(qiáng)。新毒株陰霾下人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)價(jià)值提升，外資對

A股的增配可能提速

10

月以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了非常罕見的與美元指數(shù)同升的情況，除了持續(xù)強(qiáng)

勢的出口優(yōu)勢以外，也反映出大量海外資金在持續(xù)增配人民幣資產(chǎn)。新毒株如果對海外經(jīng)

濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，全球經(jīng)濟(jì)對中國供應(yīng)鏈的依賴會進(jìn)一步強(qiáng)化，出口高景氣的持續(xù)性

更強(qiáng)，支持人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)。其次，海外貨幣寬松退出節(jié)奏可能受新毒株影響而放緩，

美元可能走弱。從全球資產(chǎn)配置角度，國內(nèi)股指估值合理，或成為外資避險(xiǎn)的選擇。全球主要股票指

數(shù)中，歐美主要股指的動態(tài)估值分位數(shù)大都處于

65%~85%的高估區(qū)間，而滬深

300

和恒

生指數(shù)的動態(tài)

PE處于中位數(shù)附近，綜合考慮貨幣政策空間、估值水平和疫情潛在影響，

人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)價(jià)值不斷提升，或?qū)⑽赓Y持續(xù)流入，疫情的發(fā)酵也可能加速這一過

程。2

中央經(jīng)濟(jì)工作會議穩(wěn)增長表態(tài)更積極，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐季改善確定性高國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐季改善確定性高首先，前述的穩(wěn)增長政策共識將強(qiáng)化基本面預(yù)期。其次，結(jié)構(gòu)上，隨著居民就業(yè)

和收入的改善，消費(fèi)增速仍然在向上修復(fù)的通道中，預(yù)計(jì)消費(fèi)從四季度起逐季改善。

2021

年

10

月，單月社會消費(fèi)品零售總額為

40454

億元，同比增速

4.9%，兩年復(fù)合

增速為

4.6%，較

9

月抬升了

0.8

個(gè)百分點(diǎn)，恢復(fù)至今年

5

月的水平。消費(fèi)增速顯著超

出市場預(yù)期，一方面受益于居民就業(yè)收入的持續(xù)改善帶來的對消費(fèi)的支撐，另一方面

也受到價(jià)格、產(chǎn)品周期等短期因素的提振。具體來看，10

月的調(diào)查失業(yè)率仍然穩(wěn)定在

4.9%的低位水平，表明居民就業(yè)和收入情況仍在復(fù)蘇，對消費(fèi)有支撐；10

月的社消

名義增速為

4.9%，實(shí)際增速為

1.9%，二者缺口是今年以來的最高值，價(jià)格的變動對

消費(fèi)增速的顯著抬升也有一定的貢獻(xiàn)；而隨著

iPhone13

等新機(jī)型上市，產(chǎn)品周期帶

來的短期通訊器材增長的顯著改善也是

10

月消費(fèi)的重要推動力。另一方面，新毒株陰霾下全球?qū)χ袊?yīng)端的依賴程度依然很高，預(yù)計(jì)出口仍將

維持高景氣。2021

年

10

月中國出口金額（美元口徑）同比增速為

27.1%，持續(xù)超預(yù)

期；兩年復(fù)合增速上升至

18.7%，較

9

月提高

0.3

個(gè)百分點(diǎn)。從總出口和分行業(yè)增速

變化來看，出口的邏輯并未發(fā)生變化，仍然是海外疫情嚴(yán)峻、供需缺口大背景下海外

年底的消費(fèi)旺季帶動出口高增長。主要出口商品中，除了稀土、鋼材、鋁等資本品外，

汽車、家電、箱包和鞋靴等消費(fèi)品的單月增速也較高。從國別/地區(qū)來看，10

月對美

國/歐盟/日本/東盟的出口增速分別為

22.7%/44.3%/16.3%/18.0%，以兩年復(fù)合增速衡

量的出口景氣中，對美國增速最高，歐盟、東盟次之。此外，限產(chǎn)限電對外貿(mào)企業(yè)的

負(fù)面影響較為有限，一方面因?yàn)槠髽I(yè)有一定存貨，且在積極協(xié)調(diào)錯(cuò)峰生產(chǎn)；另一方面，

10

月的數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗(yàn)證了東南亞疫情的好轉(zhuǎn)，其生產(chǎn)和出口景氣走出底部，對中國

出口的拖累相對有限。再次，隨著收入增速回升，通脹由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)更明顯，預(yù)計(jì)

11

月

PPI同比見頂回落，CPI同比回升走勢更明確。2021

年

10

月，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格

（PPI）同比上漲

13.5%，環(huán)比上漲

2.5%。國際輸入性因素疊加國內(nèi)供應(yīng)偏緊，共同

推動了

PPI漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大。持續(xù)走高的工業(yè)品價(jià)格給中下游企業(yè)造成了成本壓力，

并且在進(jìn)入冬季后，給社會民生帶來了直接的沖擊。因此，10

月以來，多部門出臺政

策，保障工業(yè)品價(jià)格長期穩(wěn)定在合理區(qū)間。從煤炭的現(xiàn)貨價(jià)格看，10

月末已經(jīng)較此前

有明顯的回落，但

10

月的價(jià)格均值仍然偏高，預(yù)計(jì)保供穩(wěn)價(jià)政策對工業(yè)品價(jià)格的影

響將在

11

月份的物價(jià)數(shù)據(jù)中集中體現(xiàn)。隨著政策落地，預(yù)計(jì)保供穩(wěn)價(jià)政策對供給端

的改善和穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期的政策對需求端的改善都將逐步顯現(xiàn)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐季改善

的趨勢將逐漸確立。3

流動性整體充裕，增量資金入場和存量機(jī)構(gòu)博弈下，藍(lán)籌主線將更清晰宏觀流動性跨年寬裕，權(quán)益在國內(nèi)居民大類資產(chǎn)配置中更受青睞近期，央行先后推出多種再貸款工具，我們預(yù)計(jì)未來一年再貸款投放的基礎(chǔ)貨幣可能

達(dá)到

1

萬億，或成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工有激勵(lì)相容、精準(zhǔn)滴灌

的特點(diǎn)，是央行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具，包括定向降準(zhǔn)、PSL、TMLF和再貸款等。

隨著貨幣政策階段性目標(biāo)和約束條件逐漸發(fā)生變化，定向降準(zhǔn)、PSL和TMFL的使用減少。

再貸款采用“先貸后借”的模式操作，具有投向靈活、直達(dá)性強(qiáng)的特點(diǎn)，可能成為新的結(jié)

構(gòu)性貨幣政策工具支柱。宏觀流動性大概率繼續(xù)保持合理充裕。自

2021

年初以來央行

7

天逆回購利率水平一

直維持在

2.2%水平，而近期央行公開市場投放操作模式仍然是以維持

DR007

在

7

天逆回

購利率附近波動以保持流動性穩(wěn)定為主要目標(biāo)。本周央行公開市場操作凈投放資金

1900

億元，周五

DR007

為

2.26%，略高于

2.20%的七天逆回購利率，但仍保持在附近震蕩，

可見央行保持流動性合理充裕的態(tài)度并未發(fā)生改變。增量資金穩(wěn)步入場，配置偏好更偏藍(lán)籌北向資金長期流入趨勢不變，特別是配置型資金，而海外新毒株陰霾會相對抬升

人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值。截至

11

月

26

日，配置型資金在

11

月累計(jì)凈流入

284

億元，

較

10

月全月+151%；交易型資金進(jìn)出波動較大，但國內(nèi)基本面企穩(wěn)、人民幣升值預(yù)

期下，我們并不擔(dān)心后續(xù)會出現(xiàn)大幅流出的情況。從較長時(shí)間維度來看，明年

4

月港

交所有望推出

MSCIA50

股指期貨假期期間繼續(xù)交易的服務(wù)，將有助于此類交易活躍

的對沖型資金有效對沖

A股風(fēng)險(xiǎn)，從而更愿意提高

A股持有倉位。對抗新冠病毒的有

效防疫措施使

2022

年中國經(jīng)濟(jì)基本面相比處于南非新毒株陰霾之下的海外主要經(jīng)濟(jì)

體依然具備相對優(yōu)勢，相比之下“持續(xù)高通脹”再次成為估值普遍偏高的海外權(quán)益市

場的重要關(guān)切，因此海外市場不斷濃厚的加息預(yù)期疊加歐美的權(quán)益類資產(chǎn)仍處于估值

高位，無論對長線配置資金還是對沖博弈資金，配置性價(jià)比均不高，而

A股依然具備

吸引海外機(jī)構(gòu)參與的亮點(diǎn)，隨著對“反壟斷”、“共同富?！?、“碳中和”等政策的理解

深入，境外主動管理機(jī)構(gòu)正逐漸適應(yīng)中國監(jiān)管政策的節(jié)奏，預(yù)計(jì)科技、新能源等產(chǎn)業(yè)將持續(xù)受外資熱捧。公募方面，新發(fā)基金熱度依舊處于緩慢復(fù)蘇的狀態(tài)，存量產(chǎn)品凈贖回率處于低位。

A股市場自

9

月中下旬至

10

月末發(fā)生的一輪震蕩下跌導(dǎo)致公募基金發(fā)行顯著放緩，11

月至今新發(fā)基金熱度已有所修復(fù)。最新

4

周，主動權(quán)益類公募基金新成立規(guī)模分別為

225/86/75

/157

億人民幣，顯著高于“十一”假期后

10

月

13

日、10

月

20

日兩周的

21

和

2

億元，但距離

9

月每周平均發(fā)行

240

億元規(guī)模的水平仍有一定差距。目前渠

道銷售產(chǎn)品的力度已基本恢復(fù)至二三季度水平，最近

4

周平均發(fā)行的主動權(quán)益基金數(shù)

量是

14.8

只，略低于

9

月的每周平均

15.6

只；但產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模尚未完全修復(fù)，最

近

4

周平均發(fā)行規(guī)模為

8

億元/只，低于

9

月平均的

16

億元/只，說明基民對于產(chǎn)品的

申購熱情還沒有完全恢復(fù)。截至

11

月

24

日，本月權(quán)益類公募基金（主動+被動）新

成立規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了

600

億人民幣，四季度以來新成立規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了

1084

億人民

幣。綜合“正在發(fā)行”、“等待發(fā)行”和

10

月至今“等待審批”的權(quán)益類公募基金數(shù)

量，我們預(yù)計(jì)到年末仍有

120

只左右的基金會陸續(xù)成立，若按照當(dāng)下

8

億元/只的平均

發(fā)行規(guī)模，則到年底至少仍然有

1000

億左右的公募增量資金入市。而對中信證券渠

道調(diào)研顯示，10

月以來存續(xù)的主動型公募凈贖回率維持于較低水平，遠(yuǎn)低于

7

月最高

時(shí)

4%左右的單周凈贖回率。頭部公募的倉位近期延續(xù)下調(diào)趨勢，整體處于較低水平。根據(jù)中信證券研究部量

化配置組測算，截至本周五，普通股票型/偏股混合型/靈活配置型基金的倉位分別為

87.28%/81.40%/60.26%，倉位凈變動分別為-0.09/-0.20%/0.00%，三類產(chǎn)品的倉位均

連續(xù)六周出現(xiàn)下降；從管理規(guī)模來看，加倉的主要為管理規(guī)模在

5

億至

50

億之間的

產(chǎn)品，本周管理規(guī)模

5

億以下/5

億至

10

億/10

億至

20

億/20

億至

50

億/50

億以上的

產(chǎn)品倉位分別為

77.20%/60.04%/71.35%/81.27%/82.25%，凈變動分別為-0.26%/

0.04%/0.03%/0.14%/-0.03%；從風(fēng)格來看，本周加倉主要發(fā)生在科技通信風(fēng)格的產(chǎn)品，

而醫(yī)藥生物風(fēng)格的產(chǎn)品倉位下滑，科技通信/醫(yī)藥生物/必選消費(fèi)風(fēng)格的產(chǎn)品本周倉位凈

變化分別為

1.20%/-0.59%/0.34%。監(jiān)管收緊背景下，量化私募發(fā)行放緩，部分存續(xù)產(chǎn)品主動封盤。二三季度私募基

金尤其是量化私募產(chǎn)品發(fā)展迅速，但

10-11

月私募產(chǎn)品備案數(shù)明顯下滑。今年

7-9

月，百億級私募備案新產(chǎn)品數(shù)量分別高達(dá)

470/628/579

只，而

10

月百億級私募備案數(shù)量降至

246

只，11

月前

22

天百億級私募備案數(shù)量僅

157

只；部

分百億量化私募管理公司的存續(xù)產(chǎn)品也主動宣布封盤，停止接受申購資金、免除贖回

費(fèi)用。究其原因，一方面近期量化基金產(chǎn)品凈值出現(xiàn)明顯回撤確實(shí)降低了投資者的申

購熱度，但另一方面針對量化私募的監(jiān)管政策趨嚴(yán)使得基金公司開始主動調(diào)整產(chǎn)品申

報(bào)節(jié)奏和控制存續(xù)規(guī)模。我們認(rèn)為這或許與前期“量化策略導(dǎo)致市場成交

過熱”的輿情有關(guān)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始針對私募量化策略產(chǎn)品豐富監(jiān)控手段和加大監(jiān)控

力度，預(yù)計(jì)后續(xù)高頻交易策略對市場成交的影響或繼續(xù)弱化。同時(shí)監(jiān)管也在加大對量化私募基金離岸“通過北向交易

A股”這一情況的監(jiān)控力

度。根據(jù)中國證券報(bào)消息，11

月

1

日，中基協(xié)向部分私募基金管理人發(fā)布《關(guān)于上線

“量化私募基金運(yùn)行報(bào)表”的通知》，除報(bào)送頻率從“季度”提高至“月度”之外，申

報(bào)指標(biāo)也較先前版本細(xì)化，其中要求披露“境外關(guān)聯(lián)方和子公司總（凈）資產(chǎn)”、“通

過陸股通投資境內(nèi)股票市值”和“投資境內(nèi)股票交易服務(wù)商名稱”等信息，使得離岸

繞道投資

A股的“偽外資”的信息進(jìn)一步透明化。年底機(jī)構(gòu)存量博弈，藍(lán)籌主線將更明確市場波動率自

8

月以來明顯降低。截至

11

月

26

日，A股

30

日年化波動率已經(jīng)

由

3

月份年內(nèi)高點(diǎn)的

27%降至

17%的較低水平，表明各行業(yè)內(nèi)部個(gè)股的分化要大于行

業(yè)間的分化，這很大程度是受機(jī)構(gòu)年底考核的影響。當(dāng)前主動型公募產(chǎn)品收益分化已經(jīng)很大。收益率前

20%產(chǎn)品

2021

年平均收益率

高達(dá)

36.6