電力行業(yè)債券面面觀

圖1：主要發(fā)債電力企

電力行業(yè)債券面面觀2021年用電需求增長，火電揮能源保供的重要作用，但煤炭價格上行，火電行業(yè)經(jīng)營業(yè)績壓；部分區(qū)域水偏枯，水電發(fā)電量下滑，區(qū)域性供需不平衡引發(fā)“拉閘限電”；綠色能源體系全面布局，風(fēng)電、光伏加快發(fā)展，但清潔能源補貼退坡，對電力主體成本效率提出考驗；電力主體負(fù)債規(guī)模呈增長態(tài)勢，尤其是綠色能源領(lǐng)域未來投資規(guī)模持續(xù)擴大。整體看，電力行業(yè)系關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)性行業(yè)之一，行業(yè)主體主要以央國企為主，整體信用資質(zhì)相對穩(wěn)定；但在碳中和、碳達峰的時代背景下，電力市場化改革持續(xù)深化中，各發(fā)電企業(yè)業(yè)務(wù)運營、償債壓力等呈現(xiàn)一定分化。本文將從運營指標(biāo)、債務(wù)壓力、債券發(fā)行及存續(xù)等方面對發(fā)電主體進行梳理分析，以供投資者參考。集團簡稱主要電方最新體評存續(xù)規(guī)模（億元）信用債 美元債ABS類型集團簡稱主要電方最新體評存續(xù)規(guī)模（億元信用債 美元債ABS類型三峽集團水電央企京能電力火電地方國企長江三峽長江電力水電央企子公司北京能源京能集團火電地方國企三峽能源風(fēng)電央企子公司京能清潔能源申能火電火電9地方國企地方國企中國廣核中廣核中廣核電中廣核風(fēng)電核核風(fēng)電央企央企子公司央企子公司申能股份火電地方國企廣東能源廣東省能源集團火電地方國企中核集團核電央企粵電力火電地方國企中核集團中國核電核電央企子公司- 深圳能源 火電 A 3 地方國企新華發(fā)電水電央企子公司- 廣州發(fā)展 火電 A 9 地方國企四川投資 川投集團 水電 A 0 地方國企國家電投國家電上海電中國電力火火火電央企央企子公司央企子公司川投能源水電地方國企四川能投四川能投四川水電投資水電水電地方國企地方國企國電電力火電央企子公司國家能源龍源電力風(fēng)電2央企子公司- 浙能集團 火電 A 0 6 地方國企國能新能源風(fēng)電央企子公司- 寧波能源 火電 A 5 地方國企華電集團火電央企晉能控股 山西國際電力 火電 + 8 地方國企華電國際火電央企子公司晉控電力火電地方國企華電集團華電福瑞風(fēng)電央企子公司云南能投能投集團火電地方國企華電新能風(fēng)電央企子公司- 國信集團 火電 A 1 地方國企華電江蘇火電央企子公司- 烏江能投 水電 + 5 地方國企大唐集團大唐集團大唐發(fā)電大唐新能桂冠電力大唐河南大唐陜西火火風(fēng)水火火電4央企央企子公央企子公央企子公央企子公央企子公司- 湖北能源 火電 A 0 地方國企- 皖能集團 火電 A 8 地方國企甘肅電力甘肅電投集團火電地方國企- 贛能股份 火電 A 5 地方國企- 青島城新 光伏 + 5 地方國企華能集團華能公華能國華能水華能新北方電力火火水風(fēng)火電央企央企子公央企子公央企子公央企子公司華潤電力華潤電力火電央企雅礱江流域公司水電央企子公司國投電力水電央企子公司注：本文主要選取信用債存續(xù)規(guī)模超20億元以上的發(fā)電企業(yè)作為樣本主體1電力主體資質(zhì)分析經(jīng)營析本章節(jié)將主要基于樣本電力公司核心發(fā)電方式，通過發(fā)電量/裝機容量、利用小時數(shù)、上網(wǎng)電價發(fā)電效率、資產(chǎn)質(zhì)量與回收、未來投資壓力等方面進行比較分析。發(fā)電方式火電為最主流發(fā)電方式，通常占集團整體發(fā)電量的70以上，地方電力國企對火電的依賴更明顯在主要發(fā)債央企中，除三峽和國投電力以水電為主、中核和中廣核以核電為主外，大型發(fā)電集團火電占比均過半，清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)通常由旗下子公司運營，國家電投新能源發(fā)電占比較大；地方國企對火電的依賴程度相對央企更高，僅水電資源豐富地區(qū)如四川分布有幾家以水電為主的電力國企，但其絕對規(guī)模遠不及火電。央企和地方電力國企火電基本仍以煤電為主，個別氣電占比較高如申能、京能等，此外還可能包含少量生物質(zhì)、分布式發(fā)電等。圖2：主要發(fā)債電力企業(yè)各類發(fā)電方式占比火電占比 水電占比 風(fēng)電占比 光伏占比 核電占比 其他占比- - 華能集團 大唐集團 華電集團 國家能國家電長江三中核集中國廣國投北京能----晉能---廣東---申能-四川四川-源 投 峽 團 核 力 源 股 源 團 資央企及其子公司 地方國企華潤電華潤電華能公司華能國際北方電力華能水電華能新能大唐集團大唐陜西大唐河南大唐發(fā)電桂冠電力大唐新能華電集團華電國際華電江蘇華電新能華電福瑞國電電力龍源電力國能新能國家電投上海電力中國電力三峽集團長江電力三峽能源中核集團中國核電新華發(fā)電中廣核中廣核電力中廣核風(fēng)國投電雅礱江流域公司京能集京能電京能清潔能源浙能集贛能股皖能集國信集晉控電山西國際電力廣州發(fā)寧波能烏江能廣東省能源集團粵電能投集甘肅電投集團湖北能源申申能股深圳能川投集川投能四川能四川水電投資青島城新Win，評級報告，募集說明書，；注：主要采用發(fā)電量口徑計算主體各類發(fā)電方式占比，對于數(shù)據(jù)缺失的則采用可控裝機容量占比代替，深圳能源采用上網(wǎng)電量占比計算；統(tǒng)計時點主要為22年3月末，個別數(shù)據(jù)披露不足采用01年末數(shù)據(jù)；由于披露口徑不同，其他發(fā)電方式涉及氣電、生物質(zhì)、分布式、未進行明確拆分的新能源發(fā)電方式等。具體看電力企業(yè)的第一大發(fā)電方式情況。央企方面，1）火電裝機容量總體穩(wěn)定，華能、華電和大唐破1億千瓦時，華電集團、大唐集團和國電電力有小幅增長，年化增速均控制在5%以內(nèi)。2）水電僅次于火電為第二大發(fā)電方式，行業(yè)裝機容量增長放緩。三峽集作為最大水電公司裝機容量近8000萬千瓦時，大幅超越其公司，且年均復(fù)合增長率仍維持在2%左右的高位；華能水電、國投電力水電裝機容量處于200萬級其中國投電力2021年有兩機投，裝機容量增速較快。但從整體看，由于剩余可開發(fā)水電資源的開發(fā)難度和成本加大，水電行業(yè)裝機容量增長放緩。3）風(fēng)電為近年來主要增長亮點，華電福瑞、華電新能、龍源電力等風(fēng)電裝機容量處于前列超2000千瓦時，且增速較快；光伏并非主要發(fā)電方式，新華發(fā)電和三峽能源有一定裝機規(guī)模且大幅擴容，相比2019年接近翻倍；核方面核裝機容量增長明顯，與中廣核裝機容量差額縮小。4）從總裝機容量來看，華能、國家電投、華電、大唐集團總裝機容量處于前四位，均超.5億千瓦時。地方國企方面，總裝機容量均在000萬千瓦時以下，其中絕大部分是火電。廣東等發(fā)達地區(qū)電力國企火電裝機規(guī)模較大，廣東能源和浙能集團超300千瓦時，京能集團和江蘇國信超1000萬千瓦時。湖北能源、四川投資和四川能投水電機組裝機容量占比較高，其中湖北能源46萬千瓦時，后兩者都在百萬級別。四川省小型水電站較多，如四川能投除3個主要電站外，為5千瓦以下的小水電站，使得其可控水電機組容量偏小，庫容調(diào)節(jié)能力有限。從時間維度看，地方電力國中少裝機容量偏低的主體近2年擴容明顯，彈性較大，頭部主體火電機組裝機容量增速則在1左右，稍快于央企集團。發(fā)電方式分布看，央企探索清潔能更加積極，華能、華電和大唐均有超000萬千瓦時非火電裝機，國家電投火電裝機占比已不足一半，而地方國企中僅少數(shù)依托自然資源稟賦拓展水電業(yè)務(wù)，風(fēng)電、光伏則更為有限。圖3：主要發(fā)債電力企第一大發(fā)電方式可控裝機容量及近2年變化萬千瓦時) 火電 水電 風(fēng)電 光伏 核電 除第一大發(fā)電方式外其可控機容量 第一大發(fā)電方式可控裝容量年復(fù)增長右軸）華能集團華能集團電投三能中國廣投中核集東浙京華江---能----川---川-峽源核 電力 團 能源能能源潤蘇控股投資能投集 電國團 力信華能公華能公華能國際華能水電北方電力華能新能國家電投中國電力上海電力華電集團華電國際華電福瑞華電新能華電江蘇大唐集團大唐發(fā)電大唐陜西大唐新能桂冠電力大唐河南三峽集團長江電力三峽能源國電電力龍源電力國能新能中廣核電中廣核風(fēng)國投電力雅礱江流域公司中國核中核集新華發(fā)廣東省能源集團粵電浙能集京能集京能電華潤電國信集深圳能申能股湖北能晉控電山西國際電力皖能集團甘肅電投集團廣州發(fā)能投集川投集川投能青島城贛能股烏江能四川能四川水電投資寧波能源

Win，評級報告，募集說明書，；注：統(tǒng)計時點主要為22年3月末，個別數(shù)據(jù)披露不足采用221年末數(shù)。利用小時數(shù)平均利用小時數(shù)與不同發(fā)電方式的特性有關(guān)，核電平均利用小時數(shù)最高，火電平均利用小時與水電接近，都集中在400~50小時范圍內(nèi)，風(fēng)電多數(shù)分布在200~000小時間，光伏則在1000150小時左右?；痣姺矫?，粵電力、甘肅電和申能3家地方電力國企利小時數(shù)位列前三，同時地方電力國增速也普遍快于央企，主要由長三角、珠三角等地用電需求高速增長拉動，此外還可能受其他發(fā)電方式影響，如甘肅電投就因區(qū)域來水偏枯而增大火電機組產(chǎn)能。2021年煤價走高、成本端壓較大、火電發(fā)電積極性整體不高，很多機組進入檢修狀態(tài)，但電力央企國企保供責(zé)任重大，未出現(xiàn)明顯效率下滑現(xiàn)象。利用小時數(shù)縮減的電力企業(yè)主要有晉控電力、烏江能投和京能電力，下滑因素較為多樣，如晉控電力有新增機組未全年運行，烏江能投被煤炭供應(yīng)不足因素困擾，京能電力受到清潔能源擠壓且部分地區(qū)限產(chǎn)限電影響。水電方面，201年來水偏枯導(dǎo)致利用效率多有降低，全國電平均利用小時數(shù)約3622時，同比減少205小時。具體來看下滑顯著的有大唐桂冠電力和中核新華發(fā)電，其中新華發(fā)電主要新機組投產(chǎn)影響，而大唐桂冠電力裝機集中的廣西紅水河流域來水同比下降約三成，除四川外云貴等地小水電也出現(xiàn)偏枯現(xiàn)象，利用效率明顯下滑。風(fēng)電方面，221年平均利用時均錄得不同程度小幅增長，部分受益于廣泛的裝機區(qū)域分布及利用小時數(shù)更高的海上風(fēng)電陸續(xù)投產(chǎn)，中廣核風(fēng)電和華電新能增速相對更快。光伏方面，以光伏為第一發(fā)電方式的電力企業(yè)僅有青島城新，通過收購光伏裝機容量擴充速度較快，但年平均利用1140小時行業(yè)中并不突出，三峽、華能、中國電力等均有不小規(guī)模的光伏機且利用小時數(shù)在1300150左右。核電方面，近3年平均利用時均在7000小時以上，核提升相對明顯，2021年中和中廣核所屬核電站利用小時數(shù)已較接近。圖4：主要發(fā)債電力企主要發(fā)電方式201年平均利用時及近2年變化趨勢） 0

----電-集團-投能-控股----能集團-北京能源-投江川-大中家華長電大中核國-電力三峽投資唐核能源能江集團唐國集團廣核集集團團集三團峽集廣團核火電 水電 風(fēng)電 核電 伏粵電粵電甘肅電投集申華電集華電國贛能股深圳能上海電中國電國家電山西國際電力晉控電浙能集廣州發(fā)湖北能國信集華潤電華能公華能國皖能集烏江能大唐發(fā)大唐集大唐陜大唐河京能電能投集寧波能雅礱江流域公司國投電三峽集長江電川投能川投集四川水電投資桂冠電新華發(fā)電龍源電力國能新能華能新能三峽能源華電新能華電福瑞大唐新能中廣核風(fēng)中國核電中核集團中廣核中廣核電力青島城新，評級報告，募集說明書，上網(wǎng)電價近年來電價市場化程度逐步提升，從披露了數(shù)據(jù)的主體來看市場化交易電量占比已有不少升至60%~0%，成為影響上網(wǎng)電主要變量。2021年煤炭價格上揚推動火電上網(wǎng)電價普遍抬升，在數(shù)據(jù)得體中，除烏江能投持平、甘肅電投和山西國際電力下滑外，其余火電上網(wǎng)電價均同比提升，幅度集中在10%以內(nèi)，京能力上漲明顯，山西國際電力平均上網(wǎng)電價下滑主因?qū)Π雽?dǎo)體、大數(shù)據(jù)等產(chǎn)業(yè)實行電價優(yōu)惠。從絕對值看，供需格局影響下，電力公司火電電價呈現(xiàn)分化，寧波能源、上海電力、贛能股份等火電上網(wǎng)電價較高在0.5元/千瓦時左右，分較高的原因是火電披露口徑中還包含氣電，甘肅電投和山西國際電力則在0.3/千瓦時左右。清潔能源發(fā)電上網(wǎng)電價則基本穩(wěn)定。）水電上網(wǎng)電價（含稅）整體集中在023元千瓦時左右，上網(wǎng)電價低于其他發(fā)電方式。021年水電上網(wǎng)電價較209年多數(shù)呈小幅下行態(tài)勢，較220年則相對平穩(wěn)。上網(wǎng)電價同比增長的主體中，華能水電在云南省內(nèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性缺電及外送電量增加的作用下，上網(wǎng)電價持續(xù)增長；國投電力、雅礱江流域公司在水電市場化交易下，實現(xiàn)水電量價雙升；桂冠電力因廣西取消豐水期降價10%等減利政策而使上網(wǎng)電價回升；而川投集團受區(qū)域內(nèi)新增水電較多及市場化交易等因素影響則出現(xiàn)了電價的持續(xù)小幅下行。2）風(fēng)電上網(wǎng)電價相對平穩(wěn)，近3年波動幅度在±0.1元/千瓦時。3）核電上網(wǎng)電依照發(fā)改委〔2013〕130號件執(zhí)行，目前中核和中廣核平均上網(wǎng)電價均在0.4/千瓦時左。主要電方主體簡稱2021年主要發(fā)電2019-2021主要電方主體簡稱2021年主要發(fā)電2019-20212021年總體平均方式平均上網(wǎng)電年趨勢上網(wǎng)電價是否含稅電方式主要發(fā)主體簡稱2021年主要發(fā)電2019-20212021年總體平均方式平均上網(wǎng)電年趨勢上網(wǎng)電價是否含稅水電京能集團申能股份火電 申能華能國大唐發(fā)華電集北方電國信集華電江浙能集國家電晉控電寧波能廣州發(fā)能投集中國電華電國廣東省能源集國電電力———————.9————.8.4.0.5——————————.8.0.0.0.1.3.9—.8.2.0.6.6.3—.6.0.0.0含含含含含含含不不不不不未說未說未說未說未說未說未說核電華電新能華電福瑞華能新能國能新能中廣核中廣核電中國核電中核集團青島城新.0.0——.4.4.9.9.0——————————光伏.3.4.0.0—.4.9.9.0不含未說含含含含含含含———價（元/千瓦時）（元/千瓦時）價（元/千瓦時）（元/千瓦時）贛能股份.7 .4含雅礱江流域公司 .0.0含深圳能源.0—含國投電力 .0.0含湖北能源.0.0含桂冠電力 .0.6含華潤電力.8.8含新華發(fā)電 .0.6含大唐集團.9.9含川投集團 .0.6含皖能集團.7.5含川投能源 .0.0含大唐河南.7.6含華能水電 .5.3不含大唐陜西.2.5含三峽集團 .6.8未說明京能電力.0.0含長江電力 .6.6未說明烏江能投.0—含四川水電投資 —— —未說明甘肅電投集團.1.3含中廣核風(fēng)電 .0.0含山西國際電力.1.2含大唐新能源 .4.4含上海電力—— .0含龍源電力 .0.8不含粵電力—— .7含風(fēng)電三峽能源 .0.0不含Win，評級報告，募集說明書，發(fā)電效率火電供電煤耗方面，央企火電機組效率更高，地方國企供電煤耗整體偏大但近年來有所壓降。央企整體火電平均供電煤耗在27克千瓦時左右，華潤電力、華能集團稍低，個別央企子公司稍高如方電力，華電江蘇最低主因氣電占比過半。地方國企中，申能火電機組裝機容量大、經(jīng)濟性能較優(yōu)，且有一定氣電比例，平均供電煤耗處于低位；北京能源、浙能集團、廣東能源等發(fā)達地區(qū)電廠火電機組能效競爭也優(yōu)勢明顯，而云南、貴州、山西和甘肅等地電廠供電煤耗偏高，如云南能投集團下曲靖、紅河電廠投產(chǎn)時間較早、機組能效不高，平均供電煤耗偏大。從時間維度上看，在新建高能效機組投產(chǎn)和高能耗機組改造升級等因素推動下，相比29年平均供電煤耗整體下降，幅度約5克/千瓦時，個別有所上升大唐河南、大唐陜西和江蘇國信，大唐陜西以城區(qū)供熱機組為主煤耗偏高。圖6：主要發(fā)電方式為火電的主要發(fā)債電力企業(yè)201年均供電煤耗及相比209年化克/千瓦時) 年火電供電煤耗（左軸） 相比年變化（右軸）華電集團-華電集團-國家電投華能集團大唐集團北京能源 -國家廣東能能源-- - - - - - -晉能控股- -華電江蘇華電國際華電集團申能上海電力國家電投中國電力華能國際華能公司北方電力大唐發(fā)電大唐集團大唐河南大唐陜西京能集團京能電力華潤電力浙能集團國電電力廣東省能源集團粵電力贛能股份華電江蘇華電國際華電集團申能上海電力國家電投中國電力華能國際華能公司北方電力大唐發(fā)電大唐集團大唐河南大唐陜西京能集團京能電力華潤電力浙能集團國電電力廣東省能源集團粵電力贛能股份

克/千瓦時)50山西國際電力烏江能投能投集團山西國際電力烏江能投能投集團湖北能源皖能集團廣州發(fā)展國信集團深圳能源甘肅電投集團晉控電力Win，評級報告，募集說明書， 湖北能源皖能集團廣州發(fā)展國信集團深圳能源甘肅電投集團晉控電力電煤采購價格方面，2021年煤炭價格持續(xù)上漲，電廠電煤采購成本同比均大幅提升，漲幅中位數(shù)為8，成本壓力凸顯。從對水平看，2021年部分主體標(biāo)煤采購價格已逾千元/噸，甘肅電投、北方電力、晉控電力相對偏低，東南沿海地區(qū)因煤炭供給緊缺采購價格顯著偏高。價格管控方面，火電廠電煤自給率普遍偏低，基本都需要對外集中采購，少數(shù)有參股煤炭項目，但遠不能滿足需求，僅晉控電力集團內(nèi)采購占比47%相對較高，當(dāng)前其采價格處偏低水平。此外，可獲數(shù)據(jù)中，中國電力、京能集團、大唐陜西等長協(xié)煤占比過半，可一定程度上抵御市場煤價波動影響，數(shù)據(jù)也顯示其201年電煤采購格同比增幅相對偏小。圖7：主要發(fā)電方式為火電的主要發(fā)債電力企業(yè)201年煤采購均價及相比200年化國電電力中國電力上海電力大唐河南國信集團申能華潤電力華電江蘇廣州發(fā)展粵電力能投集團國家電投華電集團大唐陜西皖能集團烏江能投華能國際元/噸) 電煤采購價格（左軸） 相比年增幅（右軸）國電電力中國電力上海電力大唐河南國信集團申能華潤電力華電江蘇廣州發(fā)展粵電力能投集團國家電投華電集團大唐陜西皖能集團烏江能投華能國際甘肅電投集團北方電力晉控電力京能集團0甘肅電投集團北方電力晉控電力京能集團

--華能晉能北京國家國家電投大唐- - -集團控股能源能源 集團華電集團- 廣東能源 -晉能國家華電大唐控股電投集團集團- -華能集團- - - -標(biāo)煤原煤贛能股份湖北能源浙能集團深圳能源贛能股份湖北能源浙能集團深圳能源廣東省能源集團山西國際電力Win，評級報告，募集說明書，廣東省能源集團山西國際電力新能源發(fā)電棄風(fēng)率方面，可獲數(shù)據(jù)主體的棄風(fēng)率相比219年整體壓降，甘肅電投棄風(fēng)率最高1.6，其余均在10%以下。隨著電力消能力的提升，風(fēng)電廠棄風(fēng)率水平穩(wěn)步降低，新華發(fā)電、甘肅電投近年來已降幅過半，但甘肅電投今年一季度受風(fēng)資源和調(diào)度影響棄風(fēng)率又重返20%，棄風(fēng)大幅上升的主體包括青島城新，其位于新疆的風(fēng)電站棄風(fēng)率處較高水平，同時還受用電需求不足因素困擾，消納能力還有待提升。棄光率方面，棄光率偏高的新華發(fā)電和甘肅電投近年來有所降低，其余主體均在4以下。新華發(fā)電位于山西、寧夏和青海等地電廠棄光率偏高，甘肅電投2021年因當(dāng)?shù)匦履茉囱b機增加快而被動拉高棄光率，本地消納能力不足和外送通道建設(shè)滯后也系其棄風(fēng)和棄光率高的主要原因。圖8：發(fā)電企近3年風(fēng)電風(fēng)/平均限電率 圖9：發(fā)電企業(yè)近3年光伏光率/平均限電率9 0 1 9 0

Win，評級報告，募集說明書， Win，評級報告，募集說明書，資產(chǎn)質(zhì)量與未投資發(fā)電企業(yè)應(yīng)收賬款主要系電力銷售產(chǎn)生的應(yīng)收電費及清潔能源補貼款，交易對手方主要為各區(qū)域供電公司等，賬齡以2年以內(nèi)為主，整體回收風(fēng)險不高。部分公司以風(fēng)電或光伏項目為主，應(yīng)賬款中補貼款占比較高，新能源補貼款回收時間受政策影響較大，且普遍存在回收滯后的現(xiàn)象，較大規(guī)模的補貼款或?qū)具\營資金存在占用影響。在可獲數(shù)據(jù)中，華電新能、三峽集團、三峽能源、新華發(fā)電、上海電力2021年補貼款規(guī)模超10億其中華電新能、三峽能源和新華發(fā)補貼款占應(yīng)收賬款比例超九成。圖10：發(fā)電企業(yè)01年應(yīng)賬款賬齡構(gòu)成（%） 圖11：發(fā)電企業(yè)01年應(yīng)補貼款詳情.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0中廣核風(fēng)中國核甘肅電投集團中廣核風(fēng)中國核甘肅電投集團三峽集中廣核晉控電長江電川投能四川水電投資申華潤電華能國華能新華電國華電江湖北能國投電龍源電國家電廣州發(fā)粵電力大唐新能京能清潔能贛能股寧波能大唐河

年以內(nèi)年年

0

應(yīng)收補貼款億元) 應(yīng)收補貼款占比

Win，評級報告，募集說明書， Win，評級報告，募集說明書，清潔能源發(fā)電為主要投資方向，水電、核電單體投資顯著更高，央企在建項目規(guī)模遠大于地方國企。三峽集團在建白鶴灘水電站總投資約100億元，還有溪洛渡、烏東德等數(shù)個近千億級水電項目、百億級風(fēng)電項目在建，主要在建項目總投資合計近600億元，其中部分重大項目投資接近尾聲，已有機組運營投產(chǎn)。其他央企集團中，中核集團、雅礱江水電和國家電投在建工程較多且待投資規(guī)模不低。地方國企中，川投能源主要有4個水電站在建合計總投資超千億元，京能集團深圳能源有數(shù)個風(fēng)光、火電項目在建，而四川能投、云南能投則在手較多非電力板塊項目如化工、煤礦乃至城投類項目，其余地方電力國企總投資規(guī)模均在20億元以下，其中江蘇國信、浙能集團和甘肅電投有超百億元待投資，后續(xù)關(guān)注資金壓力。圖12：主要發(fā)債電力企業(yè)01年在建工程規(guī)模在建工程已投資（左軸） 在建工程待投資（左軸） 在建工程已投資（左軸） 在建工程待投資（左軸） 投資進度（右軸）長江中核集團華能集團國投華電集團國家電投 大唐集團 國家能源華中廣東四四川北京能源--------晉能-申能---三峽 電力 潤國能源川能投 控股 集電廣 投力核 資央企及其子公司 地方國企0

三峽集三峽集三峽能中國核中核集新華發(fā)華能公華能國華能水北方電華能新雅礱江流域公司國投電華電集團華電新能華電福瑞華電江蘇國家電投上海電力中國電力大唐集團大唐發(fā)電大唐陜西大唐新能桂冠電力大唐河南國電電力龍源電力國能新能華潤電力中廣核風(fēng)廣東省能源集團粵電川投能四川能四川水電投資京能集京能電京能清潔能源深圳能國信集浙能集甘肅電投集團湖北能廣州發(fā)皖能集能投集晉控電山西國際電力贛能股申能股申寧波能烏江能青島城數(shù)據(jù)來源：評級報告，募集說明書，債務(wù)杠桿水平有息債務(wù)規(guī)模新能源項目投資驅(qū)動有息債務(wù)擴張。從絕對規(guī)模看，央企集團中國家電投、華能有息負(fù)債規(guī)模居前兩位，三峽、華電、中廣核、大唐和中核在5000億左右對接近；地方國企中晉能系和北京、云南、浙江等地省級能源集團有息負(fù)債在千億以上規(guī)模較大。從時間維度看，2019年以來電力主體有息債務(wù)規(guī)模普遍提升，年均復(fù)合增速中位數(shù)11。央企子公司中提升較快的多為新能源公司，典型如三峽能源、華電福瑞、華電新能和中廣核風(fēng)電，主要受新項目投資驅(qū)動，還可能受并表范圍擴大影響，如大唐陜西。地方國企債務(wù)擴張同樣受新能源項目貸款、在建項目推進及電廠收購整合影響，此外廣東能源集團還提到燃料采購需求的增加也是債務(wù)攀升的原因之一。圖13：主要發(fā)債電力企有債務(wù)規(guī)模及近3年變化億元) 最新有息債務(wù)規(guī)模（左）相比年復(fù)合增速（右軸）0

國家電國家電華能集團長江三華電集團中國廣 大唐集團 中核集國家能國投-北京能晉能--四川廣東--四川-申能-------投 峽 核 團 源電力 源控股 能投能源 投資 集團央企及其子公司 地方國企國家電國家電中國電上海電華能公華能國華能水華能新北方電三峽集三峽能長江電華電集華電福華電新華電國華電江中廣核中廣核電中廣核風(fēng)大唐集團大唐發(fā)電大唐新能大唐陜西大唐河南桂冠電力中核集團中國核電新華發(fā)電國電電力龍源電力國能新能國投電力雅礱江流域公司華潤電京能集京能電京能清潔能山西國際電晉控電能投集浙能集四川能四川水電投廣東省能源集粵電國信集深圳能川投集川投能甘肅電投集團申能股份申皖能集湖北能廣州發(fā)青島城烏江能贛能股寧波能Win，評級報告，；注：最新有息債務(wù)規(guī)模主要為222年3月末數(shù)據(jù)，少數(shù)樣本為02年6月末、01年12月末、21年9月末數(shù)據(jù)。資產(chǎn)負(fù)債率2021年樣本央企集團及子公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)約9，大唐系、國電電投系、華能系資產(chǎn)負(fù)債率稍高，普遍在70%以上子公司中新華發(fā)電、大唐陜西、大唐河南、北方電力等資產(chǎn)負(fù)債率在80%上下。近三年央企電公司資產(chǎn)負(fù)債率漲跌參半，大唐系、華能國際、華潤電力等較年普遍增長超7pct。2021年樣本地方國企公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)約57，低于央企系公司，晉能系晉控電力和山西國際、粵電力資產(chǎn)負(fù)債率偏高；近三年地方國企電力公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍上行，贛能股份、廣東能源系、寧波能源等增幅較大，較209年增長0pt。綜合考慮永續(xù)債（其他權(quán)益工具、少數(shù)股東權(quán)益中永續(xù)債明細）和并表型BN存續(xù)規(guī)模，央企系權(quán)益類債券融資規(guī)模較高，大唐集團、大唐發(fā)電、華電國際、華能國際、華能新能等主體年調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率升高約10pct；地方國企中深圳能源上幅度較大，約14ct。圖14：主要發(fā)債電力企資負(fù)債率變化年資產(chǎn)負(fù)債率（左軸） 年調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率（左） 年資產(chǎn)負(fù)債率較年變動（右）國家電國家電華能集團長江三華電集團中國廣 大唐集團 中核集國家能國投-北京能晉能--四川廣東--四川-申能-------投 峽核央企及其子公團源 電力源 控股能投能源 投資 集地方國企國家電國家電中國電上海電華能公華能國華能水華能新北方電三峽集三峽能長江電華電集華電福華電新華電國華電江中廣核中廣核電中廣核風(fēng)大唐集團大唐發(fā)電大唐新能大唐陜西大唐河南桂冠電力中核集團中國核電新華發(fā)電國電電力龍源電力國能新能國投電力雅礱江流域公司華潤電京能集京能電京能清潔能山西國際電晉控電能投集浙能集四川能四川水電投廣東省能源集粵電國信集深圳能川投集川投能甘肅電投集團申能股份申皖能集湖北能廣州發(fā)青島城烏江能贛能股寧波能

pc).5.0.5.0.5.0Win，評級報告，；注：調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債+永續(xù)債+子公司永續(xù)債+并表型ABN）總資產(chǎn)，其中子公司永續(xù)債在母公司報表中被計入少數(shù)股東權(quán)益科目。債務(wù)結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)短債占比普遍不高，地方國企壓降效果明顯。央企集團母公司短債占比普遍低于子公司，中廣核、三峽等短債占比低至20%附，華電集團稍高；子公司中除華電江蘇外占比也基本在40以內(nèi)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)整體較好，相比2019年還稍有壓降，三峽能、上海電力和大唐新能源降低15%以上。地方國企短債占比方差較大，湖北能源低至14%而寧波能高至68%，多數(shù)集在30左右，50%以上有3家。近3年地國企短債壓降效果明顯。圖15：主要發(fā)債電力企短有息債務(wù)占比及近3年變化

最新有息短債占比（左） 相比年變化（右軸）

pc)國投國投中國廣長江三中核集國家能- 華能集團大唐集團華電集團 -----廣東--四川四川申能北京能--晉能---電力 核 峽 團 源國家投能源能投投資集團 源控股央企及其子公司地方國企0雅礱江流域公司國投電雅礱江流域公司國投電中廣中廣核風(fēng)中廣核電三峽集團三峽能源長江電力中核集團新華發(fā)電中國核電國能新能國電電力龍源電力華潤電力華能公司華能水電北方電力華能國際華能新能大唐集團大唐新能大唐河南大唐陜西大唐發(fā)電桂冠電力國家電投中國電力上海電力華電集團華電福瑞華電新能華電國際華電江蘇湖北能源深圳能源甘肅電投集團贛能股皖能集粵電力廣東省能源集團烏江能浙能集四川能四川水電投資川投集川投能申能股申京能電京能集京能清潔能源廣州發(fā)國信集山西國際電力晉控電青島城能投集寧波能Win，評級報告；注：最新有息債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)取自評級報告，多為222年3月末數(shù)據(jù)。融資結(jié)構(gòu)銀行借款為主要融資來源，地方國企債券融資占比普遍高于央企。021年電力央企銀行款占比中位數(shù)77%、長期借款占銀行借款占比中位數(shù)73%，地方國企則分別為66%和66%，比在產(chǎn)業(yè)主體中均為較高水平；其中，川投能源、華電江蘇長期借款占比不足50%。此外債券為次要融資渠道，從占比看地方國企債券融資相比央企更活躍，占比中位數(shù)分別為和15%，廣州發(fā)展、深圳能主體債券融資占比近五成；債券類型看，央企發(fā)行永續(xù)債相對較多，地方國企發(fā)行債券以非永續(xù)為主，僅深圳能源、四川能投和京能集團存續(xù)有近百億永續(xù)債。少數(shù)主體有較大比例的長期應(yīng)付款，其中多為融資租賃款，如上海電力、新華發(fā)電、三峽能源、晉控電力和青島城新等，山西國際電力等還涉及債權(quán)投資計劃等非標(biāo)融資。圖16：主要發(fā)債電力企業(yè)01年末合并口徑債務(wù)結(jié)構(gòu)短期借款（含一年內(nèi)到長期款） 應(yīng)付票據(jù) 長期借款 長期應(yīng)付款 租賃負(fù)債 應(yīng)付債券（含一年內(nèi)到） 永續(xù)債大唐集團國家大唐集團國家華電集團電投華能集團 中國廣中核集國家能長江三國投華北京能-四川-廣東--四川晉能申能--------核團源峽 電力潤源電力能投 能源投資控股集團央企及子公司地方國企大唐集大唐集大唐發(fā)電大唐陜西大唐新能大唐河南桂冠電力國家電投上海電力華電集團華電福瑞華電國際華電新能華電江蘇華能公司華能國際華能新能北方電力華能水電中廣核中廣核電中廣核風(fēng)中核集團中國核電新華發(fā)電國電電力龍源電力國能新能三峽集團長江電力三峽能源國投電力雅礱江流域公司華潤電京能集京能清潔能源京能電能投集四川能四川水電投資浙能集廣東省能源集粵電甘肅電投集國信集川投集川投能山西國際電力晉控電申能股申深圳能皖能集湖北能廣州發(fā)烏江能寧波能贛能股青島城，年度報告?zhèn)狡趬毫ρ肫髠狡诠?jié)奏平穩(wěn)、兌付壓力可控，關(guān)注個別到期規(guī)模大且集中度高的地方國企。央企中，國家電投每年到期規(guī)模顯著大于其他主體，2023年前到期規(guī)模合計1254億元，到期集中度約52%；大唐、三峽、華能債存續(xù)規(guī)模在900億級左右，短期看兌付集中度尚可，2024025年為到期相對密集時期，大唐從2023年下半年開始兌付規(guī)模變大。地方國企中，至今年年末江蘇國信、京能清潔能源、云南能投、深圳能投等有一定到期規(guī)模，云南能投2023至224半年期兌付壓力明顯增大。圖17：主要發(fā)債電力企業(yè)債到期節(jié)奏及到期集中度償債能力央企及子公司短期償債指標(biāo)偏弱，近年來短期償債能力整體未見顯著提升。近一半央企及子公司現(xiàn)金覆蓋短債倍數(shù)低于0.2倍，速動、流動比率中位數(shù)為0.54和0.60，而兩指標(biāo)在地方企中分別為0.77和0.9。相比2019年，三峽能源、新華發(fā)電和中國核電現(xiàn)金覆蓋短債倍數(shù)顯著改善，中核集團和三峽集團降幅稍大，其余央企及子公司基本保持穩(wěn)定，速動和流動比率則多有改善，國能新能源、新華發(fā)電流動性明顯增強。地方國企近3年流動性有升有降，湖北能源、深圳能源江蘇國信、晉控電力等短期償債能力增強，而上海申能、川投集團、四川水電投資、云南能投等短期償債指標(biāo)邊際下滑。圖18：主要發(fā)債電力企短償債能力及其變化（單位：倍）集團 簡稱 類型 最新現(xiàn)金/短期有息債相比2019年變化趨勢2集團簡稱類型最新現(xiàn)金/短期有息債相比2019年變化趨勢2021速動比率相比201年變化趨勢2021流動比率相比201年變化趨勢中核集團中核集團長江三華能集

中核集中國核中核集中國核新華發(fā)三峽集央企央企子公央企子公央企長江電力 央企子公三峽能源 央企子公華能公司 央企華能國際 央企子公華能水電 央企子公華能新能 央企子公北方電力 央企子公

.6.2.7.3.6.0.7.3.3.4.1

.3-.9-.6-.9-.3.0.8.0.0.1.2

.3.3.7.3.3.1.1.1.6.8.8

.8.6.7.4.3.5.8.4-.1.3.8

.4.8.8.4.4.1.7.0.6.8.2

.4.2.6.4.4.5.9.7-.1.3.0華潤電力 華潤電力 央企中廣核 央企

.6.5

-.2.0

.5.6

-.6.4

.3.6

-.3.0中國廣國家能國投電國家電大唐集華電集申能集

中廣核風(fēng)電央企子公中廣核電力央企子公國電電力 央企子公司龍源電力 央企子公國能新能源 央企子公司雅礱江流域公司央企子公國投電力 央企子公司國家電投 央企上海電力 央企子公大唐集團 央企大唐陜西 央企子公大唐發(fā)電 央企子公大唐新能源央企子公桂冠電力 央企子公司大唐河南 央企子公華電集團 央企華電國際 央企子公華電福瑞 央企子公華電江蘇 央企子公華電新能 央企子公申能 地方國企申能股份 地方國企

.5.3.5.0.7.8.4.0.7.0.8.9.5.0.2.8.3.1.7.8.3.5

-.4-.6-.1.0.1-.4-.1.1-.1.2.3.4.8-.4.0.0-.3.6-.5-.5-.4-.7

.3.8.6.9.0.3.4.5.5.8.6.1.5.1.7.5.6.1.5.8.4.5

.6.3.2.9.5-.4-.6.6.6.5.6.4.0.7-.4.3.1-.1-.4-.6-.1.2

.3.8.2.1.1.4.7.0.7.4.4.8.6.3.3.1.5.3.9.8.1.0

.6-.5.3.8.6-.5-.6.6.8.7.5.6.0.7-.5.4.6-.1-.2-.6-.6.2湖北能源 地方國深圳能源 地方國

.9.3

.5.8

.9.1

.9.5

.5.7

.1.8四川能

四川能投 地方國四川水電投資 地方國

.8.7

.0-.8

.9.3

-.1-.3

.8.4

-.5-.6烏江能投 地方國甘肅電投集團 地方國

.2.0

.0.4

.4.5

.9-.3

.4.8

.4-.3廣東能四川投

粵電力 地方國廣東省能源集團 地方國川投集團 地方國企川投能源 地方國企

.8.5.8.3

.7-.7-.9-.2

.3.8.7.1

.4-.6-.2-.5

.1.7.1.2

.3-.9-.9-.5廣州發(fā)展 地方國國信集團 地方國贛能股份 地方國

.6.0.5

.6.6.2

.0.2.5

.2.1.1

.1.1.0

-.4.8.6晉能控

晉控電力 地方國山西國際電力 地方國

.3.7

.1-.1

.1.4

.9-.8

.7.8

.2-.9寧波能源 地方國企浙能集團 地方國企京能集團 地方國企

.9.8.3

.2-.3.9

.8.9.0

-.7-.1.7

.0.9.2

-.0-.3.2北京能

京能清潔能源 地方國京能電力 地方國

.0.6

-.1-.6

.5.9

.9-.3

.5.5

.9-.3皖能集團 地方國企能投集團 地方國企青島城新 地方國企，評級報告，

.3.0.9

-.6-.4-.6

.1.1.9

.0-.5.0

.7.6.9

.1-.6.0受201年煤價上漲擠壓盈利空間影響，EBITDA利息保障倍數(shù)整體滑降趨勢明顯。華系、大唐系子公司及廣東能源、皖能、京能、贛能等以煤電為主的電廠降幅最大，相比2019年中有升的多為清潔能源發(fā)電主體。從當(dāng)前絕對水平看，央企EBIDA利息保障倍數(shù)偏低的有大唐和華潤僅有1.6倍左右，其余基在3倍上下，三峽集團最高5.4倍；地方國企同樣以2~4倍多2倍以下有7家，主力機組多煤。圖19：主要發(fā)債電力企長償債能力及其變化（單位：倍）年EBITA利息保倍數(shù)左軸） 相比年變化（右軸）長江三中核集 長江三中核集 華電集團 中國廣 華能集團 國家電國家能國投 大唐集團 -申能四川-北京能-----四川-晉能--廣東--峽 團 核 投 源 力 團資 源 投 股 央企及其子公司 地方國企4 22 10 088664 2 三峽集長江電三峽集長江電三峽能中核集中國核新華發(fā)華電集華電新華電福華電國華電江中廣核中廣核電中廣核風(fēng)華能公司華能新能華能水電北方電力華能國際國家電投中國電力上海電力國能新能龍源電力國電電力雅礱江流域公司國投電大唐集團桂冠電力大唐新能大唐發(fā)電大唐陜西大唐河南華潤電力申申能股川投能川投集湖北能京能清潔能源京能集京能電青島城浙能集烏江能深圳能國信集四川水電投資四川能廣州發(fā)山西國際電力晉控電皖能集能投集廣東省能源集團粵電甘肅電投集贛能股份2 ，評級報告，電力主體債券梳理一級行：擴張放，成續(xù)下行今年境內(nèi)外一級融資同步放緩，前三季度小幅凈融出。境內(nèi)債方面，自2017年以來電力行業(yè)發(fā)債熱度漸漲，08年起每年凈融資額均在千億以上，去年全年發(fā)行首破萬億元，年復(fù)合增速達15%。今年電力主體發(fā)債步伐放緩，前三季度合計新發(fā)17億元同比下滑約0%，同期償還7883億元并最終實現(xiàn)小幅凈融出427億元。境外債方面，發(fā)行主體多為央企集團，國電投、華能、三峽發(fā)行累計規(guī)模位居前三，自2015年以來年發(fā)行模均在200~400億元間，但年以來僅三峽和云南能源發(fā)行2單計融資38億元，境外發(fā)行明縮量。圖20：今年以來電力行業(yè)小凈融出 圖21：今年以來電力行業(yè)境債發(fā)行明顯下滑億元) 發(fā)行 償還 凈融資（右軸）0 ，

億元)0

億元) 7 8 9 0 1 華能公華能公三峽集中廣核能投集華電集華能國廣東省能源集甘肅電投集浙能集川投集中核集大唐集團發(fā)債主體資質(zhì)普遍較好，高等級債新發(fā)占比高。從發(fā)債主體看，央企及央企子公司為行業(yè)發(fā)債主力，合計發(fā)行規(guī)模占比約77，其余主要為地方國企，民企發(fā)債主體數(shù)量極少。正因如此，級主體融資占比常年保持在9%以上，低評級企業(yè)融資規(guī)模極小。圖22：央企及央企子公司為力行業(yè)發(fā)債主力 圖23：電力行業(yè)A級主發(fā)債占比超92%億元) 央企央企子公司地方國企民企0

7 8 9 0 1.0

AAA+A其他7 8 9 0 1.0；注：因民企發(fā)行規(guī)模過低，顯示不明顯具體看各主體，從近5年凈融資數(shù)據(jù)看，2019-021年為資大，國電投累計凈融資超千億元遠超其他主體，央企集團中華能、大唐、華電等發(fā)行規(guī)模同樣較大，地方國企中融資較為活躍的有深圳能源、申能、云南能投等，凈融資規(guī)模均在200億以上今年以來央企及子公司以小國家電投 中國電力 央企子公司-0 0 5 國家電投 中國電力 央企子公司-0 0 5 0 上海電力 央企子公司-3 3 1 8 0 -5華能國際 央企子公司-5 5 8 7 3 -7華能公司 央企 -0 5 9 8 7 -3華能集團 華能新能 央企子公司-9 0 0 0 -1 0華能水電 央企子公司-0 -5 0 0 0 北方電力 央企子公司 0 3 -8 -5 -5 0大唐集團 央企 -0 0 3 5 6 -1大唐新能源央企子公司 5 5 -8 8 6 -9大唐發(fā)電 0 5 0 7 -7桂冠電力 0 0 9 5 -3大唐河南 0 0 9 2 0大唐陜西 0 0 0 0 0-5申能集團云南能江蘇國四川能投浙能集四川投大唐集團央企子公司-0央企子公司央企子公央企子公-800北京能源廣東能源申能 地方國企 申能股份 地方國企 -8 能投集團 地方國企 國信集團 地方國企 四川能投 地方國企 -2 四川水電投資地方國企 -5 浙能集團 地方國企 5 -1川投集團 地方國企 6川投能源 地方國企 -5 0京能清潔能源地方國企 8 0京能集團 地方國企 -5 -3京能電力 地方國企 0 粵電力 地方國企 -2 755-58-8-53-288-692 -4 0 -1 0 0 -5 7 5 0 4 -6 1 長江電力 央企子公司-0 0 0 9 -9 1長江三峽 三峽能源 央企子公司 0 0 0 0 三峽集團 央企 3 -8 -0 0 中廣核 央企 -5 0 5 5 中國廣核中廣核風(fēng)電央企子公司 0 0 0 1 -2 中廣核電力央企子公司-0 0 0 0 7 -7中國核電 央企子公司-5 0 0 0 6 -6中核集團 央企 3 5 5 2 -9 -3新華發(fā)電 央企子公司 0 0 5 0 0 國能新能源央企子公司 0 0 0 0 國電電力 6 1 0 6 -1龍源電力 8 0 8 -4 -3國投電力 5 -6 7 4 0-6晉能控股 晉控電力山西國際電力贛能股份青島城新寧波能源甘肅電力甘肅電投集團地方國企 -4地方國企 地方國企 0地方國企 0地方國企 0地方國企 -5-0-100-1-5-5000-88-550-2-8-405039 9-4 -20 50 55 2-2 -5中核集團國家能源國投電力央企子公司-5央企子公司-4央企子公司 0圖24：主要發(fā)債電力企業(yè)07年以來債券凈融資情況（元）集團 主體屬性20172018019202020212022.1-10累計集團 主體屬性 2017018019020021022.1-10累計國家電投央企-11-2- 深圳能源地方國企華電福瑞央企子公司05-7廣東省能源集團地方國企-2-0-5華電國際央企子公司-5廣州發(fā)展廣州發(fā)展地方國企-10-1華電集團華電新能央企子公司0000湖北能源湖北能源地方國企-5-2-77-0華電江蘇央企子公司-22安徽能源皖能集團地方國企-05360華電集團央企-5-3-3-烏江能投地方國企6-100雅礱江流域公司央企子公司-55-0華潤電力華潤電力央企0-0-0-3-3今年以來發(fā)行成本進一步下行。今年以來電力行業(yè)A級新債票面利率延續(xù)下行趨勢，短久期下探幅度相對偏大，高票息發(fā)行數(shù)量稍有減少，發(fā)行量較大的0.5年期、3年期債定價趨集圖25：今年以來電力行業(yè)AA級新債票面利率延續(xù)下行趨勢) .年年年年年876543210/1 /1 /1 /1 /1 /1Win，2二級估：史表現(xiàn)定，出現(xiàn)回調(diào)多數(shù)電力主體歷史估值表現(xiàn)平穩(wěn)，估值波動僅限于個別區(qū)域地方電力國企?；仡欕娏χ黧w歷史利差表現(xiàn)，波動幅度較大的均為地方國企，如云南能投、晉控電力和贛能股份。當(dāng)前收益率最高的為云南能投，存續(xù)非永續(xù)公募債平均利差超200p，其余普遍在100p以內(nèi)。整體來看，電力行業(yè)歷史估值波動主要有3次，分別發(fā)生在2018年年中、020年3-4和2020年年末，其中：2018年年中差走闊，當(dāng)時信用債環(huán)境是民企違約高峰、城投非標(biāo)開始違約等，個別資質(zhì)稍弱的地方電力國企利差大幅上行，而多數(shù)主體繼續(xù)保持收窄趨勢；2020年3-4月行利差主要系無風(fēng)險利率下行而出現(xiàn)被動走闊，基本面較優(yōu)主體走闊幅度主要控制在50bp內(nèi)，同樣是弱資質(zhì)主體走闊明顯偏多；2020年年末受永煤違約影，市場信用風(fēng)險偏好收縮，電力高估值主體同樣受到波及，且調(diào)整幅度有所增大。當(dāng)前除云南能投外其他主體利差均已收斂，晉能系主體估值下行還受益于煤價上漲股東盈利增強。不難發(fā)現(xiàn)，歷史上估值波動明顯的主體主要為云南能投、晉能控股、甘肅電力、贛能股份、烏江能投、四川能投、四川投資等少數(shù)區(qū)域偏弱的地方電力國企，其余主體估值表現(xiàn)整體較平穩(wěn)，圍繞5bp上下波動，今年以來利差還出現(xiàn)進一步壓縮。圖26：主要發(fā)債電企業(yè)歷利差表現(xiàn)中核集團 四川能投 華潤電力 國家電投 國投電bp) 深圳能源 寧波能源 皖能集團 川投能源 廣州發(fā)力 能 源 團 4030

團 投 核 團 團 團 團 司 甘肅電投集團 云南能投3020201010502217-01217-02217-04217-06217-07217-09217-11217-12218-02218-03218-05218-07218-08218-10218-12219-01219-03219-05219-06219-08219-09219-11220-01220-03220-04220-06220-07220-09220-11220-12221-02221-04221-05221-07221-08221-10221-12222-01222-03222-05222-06222-08222-09；注：為避免臨近到期債券估值波動干擾，剔除剩余期限不足6個月的樣本券計算利差，數(shù)據(jù)截至02年11月8日。具體來看當(dāng)前各電力發(fā)債主體不同期限利差、存續(xù)余額及整體利差歷史分位數(shù)表現(xiàn)。電力發(fā)債主體目前主流融資品種是非永續(xù)公募債，非永續(xù)私募債發(fā)行量很低且近年來進一步萎縮，另外永續(xù)債發(fā)行規(guī)模也較大，因此我們主要計算研究非永續(xù)公募債利差和永續(xù)債利差。央企方面，各主體非永續(xù)利差已基本壓縮至30bp40b，0bp以上主體屈指可數(shù)，分別為華電江蘇、大唐桂冠電力、大唐河南及北方電力，其中北方電力利差高過100bp。今年以來北方電力利差收窄顯著，但近期回調(diào)幅度較大，當(dāng)前非永續(xù)債剩余1只存續(xù)5億元。當(dāng)前利差歷分位數(shù)偏高的大唐河南，9月份以來估值波動稍大。同時，各主體各期限利差表現(xiàn)相近，3~5年期利差相比更短久期債利差高出10p左右，利差空間有限。圖27：主要發(fā)債電央企及子公司非永續(xù)公募債利差主體主體類型利差分位數(shù)總體利差（bp）今年年中今年以來利差（分期限:年，bp）余額（分期限:年，億元）集團以來變化 變化 1 2 23 35 5 1 2 2長江三峽華電集團國家電投大唐集團中核集華能集中國廣核三峽集團三峽能源長江電力華電集團華電國際華電新能華電福瑞華電江蘇國家電投上海電力中國電力大唐集團大唐發(fā)電大唐新能桂冠電力大唐河南中核集團中國核電華能公司華能國際北方電力中廣核中廣核電中廣核風(fēng)央企央企子公央企子公央企央企子公央企子公央企子公央企子公央企央企子公央企子公央企央企子公央企子公央企子公央企子公央企央企子公央企央企子公央企子公央企央企子公央企子公35 6 國投電力雅礱江流域公司央企子公司國投電力 央企子公司國電電力 央企子公國家能源 龍源電力 央企子公國能新能源 央企子公司% 0央企華潤電力 華潤電力% 3% 6% 62 7 % 3% 30 1 % % % 658% 3% % 1% % 05% 1% 80% 734% % % 1% 6% 62 % 33 % 8% % 3% 26 50% % 0% 0；注：為避免臨近到期債券估值波動干擾，剔除剩余期限不足6個月的樣本券計算利差，數(shù)據(jù)截至02年11月8日。地方國企方面，約23主體非永續(xù)利差保持在50bp以內(nèi)，除云南能投、山西國際電力、甘肅電投外，其余樣本主