中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒

中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒（201年）摘要：長時(shí)維看國經(jīng)增長從速為高收增預(yù)下疊勞動(dòng)數(shù)量的得際需下但品應(yīng)近來速行存供需錯(cuò)配入221年房地行調(diào)政及資政持收“條線“行貸款雙中管理等政對(duì)房企影響開顯現(xiàn)房企貸創(chuàng)近年。01年下年行業(yè)銷售況急下，售及回金額同大幅降“預(yù)監(jiān)戶資金的收緊步限制回資的企暴事頻尤是國恒違徹打行大而”信，業(yè)悲觀加。2021年房違約主現(xiàn)為美債的違，后著暴雷件的持續(xù)步延境信用市。再融渠受售規(guī)模降房最的現(xiàn)流源受嚴(yán)的影，自身貨幣資金提供的安全邊際小的房企率先在此次行業(yè)調(diào)整中出現(xiàn)違約情況。我們梳理2021違約企發(fā)現(xiàn)約房要存在務(wù)杠高、債集中到規(guī)模或非標(biāo)債券融資比的年高擴(kuò)項(xiàng)區(qū)布差及作目比也是約企的共性其因金鏈張企對(duì)售款及務(wù)換為而伴著售下及款用項(xiàng)目金配度加再融難加其較低資鏈安全墊不支其的遠(yuǎn)。房企約券置面境內(nèi)券回情差交換違美要的方式部企也試征求債重方考慮行仍于底違債的償臨大確。本文過對(duì)2021年約業(yè)的約性差進(jìn)分析同，對(duì)違的產(chǎn)企券收處進(jìn)分析以對(duì)來投價(jià)值析供定。一宏觀及市場環(huán)分析2021年“房住不炒的策總基調(diào)保持不變嚴(yán)管政策延續(xù)境內(nèi)外投者信心違約房企影嚴(yán)重，信用債借新還舊償債方式受阻，凈融資額創(chuàng)近年新低，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)償還對(duì)銷售回款要求更高。進(jìn)入下半年，嚴(yán)厲的調(diào)控政策、頻發(fā)的房企暴雷事件以及疫情等因素綜合影響，行業(yè)整體銷售情況急速下降，疊加各地政府預(yù)售資金監(jiān)管力度增強(qiáng)，安全邊際小的房企紛現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。2021，為“四五規(guī)劃的局年，地行業(yè)依延“房不、因施策”政策基調(diào)政持續(xù)壓“條線”“銀貸款中政”房地企業(yè)影顯入半地產(chǎn)業(yè)氣快下銷端融端場心不大型房企現(xiàn)險(xiǎn)圖10－01年調(diào)控政策與行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)走勢(shì)資料源聯(lián)資搜整理關(guān)詞1政基—體偏緊2021上，地產(chǎn)場延續(xù)年熱度針個(gè)別城出余熱降現(xiàn)象政堅(jiān)不地徹房住炒的位“因施策綜施治的策控不斷升。地應(yīng)面住建推了對(duì)22重城市施地兩”策資金調(diào)方面上半政以嚴(yán)經(jīng)營為主調(diào)房貸率為，信資管控面趨；監(jiān)管蓋圍斷大監(jiān)管象展非行金融為弱房產(chǎn)貸的賴度和集度各銀均貸款例行限，點(diǎn)城房利頻調(diào)。下半開銀貸集管理策果行揭貸額減放期延，部分市售現(xiàn)而隨暴房和險(xiǎn)企資緊導(dǎo)項(xiàng)停事件生政府由大預(yù)資的管力企動(dòng)資承壓銷疊回下以及際動(dòng)用資金減大壓房企金的事項(xiàng)續(xù)于9月以中央連續(xù)放市穩(wěn)號(hào)并強(qiáng)金部要穩(wěn)地房預(yù)”目確把握和執(zhí)行房地金融慎管理制。1月，院副總理鶴提要因施策、分指導(dǎo)順居高品住需好決居住問進(jìn)地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)良性循。表10－01年房地產(chǎn)融資及調(diào)控政策及講話匯總時(shí)間關(guān)鍵詞政策或事件20年5月房住炒政府作告出入進(jìn)型化揮心市城群帶用持子是用住、是來的位城施，進(jìn)地市平健展20年8月三條線央建等開企談重房資監(jiān)和資理則體政策要設(shè)三紅根指完成況公分四約每公司新有息負(fù)比例20年0月重點(diǎn)企金央行知點(diǎn)企金測(cè)融理規(guī)起平會(huì)響極下步慮擴(kuò)大用圍20年2月分檔房產(chǎn)款集中進(jìn)管理央行銀監(jiān)發(fā)《于立業(yè)金機(jī)房產(chǎn)款中管度的知，分檔房產(chǎn)款中進(jìn)管并自1年1月1起施21年2月集中地住建工會(huì)：對(duì)22個(gè)點(diǎn)實(shí)施地應(yīng)集，集發(fā)讓公，中組織讓動(dòng)1住用公不過3次21年3月房住炒3月5日會(huì)開李強(qiáng)理府工報(bào)中出堅(jiān)房是住的不用來炒定，地、房、期全面緊營管3月6銀監(jiān)建和三部全收經(jīng)貸化前貸貸后銀內(nèi)中機(jī)等領(lǐng)理嚴(yán)經(jīng)貸規(guī)入開展人房信貸理查監(jiān)檢力有大21年5月“三政”5月1中中政局開議出一優(yōu)生政策實(shí)一夫妻以育三個(gè)女策配支措。政策放會(huì)房產(chǎn)展定礎(chǔ)21年6月嚴(yán)防營違入房產(chǎn)6月1日銀監(jiān)召新發(fā)介紹期地行重監(jiān)工會(huì)上出將防止?fàn)I違流房產(chǎn)為化監(jiān)工續(xù)力久為促進(jìn)地市場平健發(fā)展21年7月拿地售不超40%新增重房買金不超銷售額0規(guī)，安天津家莊等33省市相加預(yù)資監(jiān)，力產(chǎn)市健發(fā)展21年8月就業(yè)進(jìn)劃8月7務(wù)印“四”業(yè)促規(guī)的快業(yè)移口市放開放除別大市的戶，試以常住登戶制度21年9月首提地兩個(gè)“維”9月4央貨政第季會(huì)召會(huì)首房產(chǎn)“護(hù)地產(chǎn)的康展維住消者法權(quán)益穩(wěn)地、房、穩(wěn)預(yù)期9月9日房產(chǎn)融作談開上出融門圍地價(jià)穩(wěn)價(jià)、穩(wěn)預(yù)”標(biāo)準(zhǔn)把和行地產(chǎn)融慎理度21年0月維護(hù)地市康發(fā)展0月0日國院總劉在01金街壇會(huì)表示目房產(chǎn)市出了個(gè)別題但險(xiǎn)體控合資金求在到足房產(chǎn)健康展整體態(tài)不改變21年1月促進(jìn)地行平穩(wěn)健發(fā)和循環(huán)1月4，務(wù)副理鶴民日發(fā)中調(diào)堅(jiān)“住”的時(shí)提要城類應(yīng)高品住需更解居住問進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)康展良循環(huán)21年2月支持品市好滿購者理住需求2月8中經(jīng)工會(huì)提要堅(jiān)房是來是來的定加強(qiáng)預(yù)期索的展租購快展租市進(jìn)保性房建設(shè)支商房場好足者的理房求因施促地產(chǎn)良循環(huán)和康展降及R2月5行定調(diào)融構(gòu)存準(zhǔn)率05個(gè)分釋長期約12萬億2月0央布1期PR至38調(diào)5個(gè)點(diǎn)5年期上PR仍持465不，前PR續(xù)9月持變資料源聯(lián)資根公資理關(guān)詞2融環(huán)—續(xù)收緊融資環(huán)方201年半年，市現(xiàn)小春伴隨著風(fēng)和調(diào)構(gòu)貨幣策基業(yè)資處持收緊地產(chǎn)發(fā)金增持回內(nèi)款規(guī)于3開始比段進(jìn)入半行業(yè)售冷及企用險(xiǎn)件發(fā)房國外用二市價(jià)重用借還舊道阻房產(chǎn)發(fā)資增同比內(nèi)貸款其貸金預(yù)收以個(gè)按貸）受響重。圖20－01年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源情況（單位：億元）資料聯(lián)資據(jù)d公資料理具體看銀融資面，021延續(xù)上年金監(jiān)管的勢(shì)“三紅”及銀行貸集管”策揮作主金機(jī)繼壓降地貸增至201底，國內(nèi)要融構(gòu)地貸款為5200億元同比長790增為01年來首次連三季低兩數(shù)。圖30－01年房地產(chǎn)貸款余額情況資料源：i，合信理信用債面021年以房地融監(jiān)策續(xù)上年壓態(tài)，內(nèi)企信債凈融額計(jì)持為下年隨行信風(fēng)險(xiǎn)件持發(fā)和資信心嚴(yán)重足，內(nèi)房信債發(fā)量同大幅降融資度大提升總行量續(xù)下。全年，個(gè)月國信用凈資為外其余份處凈出態(tài)。圖40－01年房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)信用債融資情況資料源：i，合信理盡管元在企體資中隨大暴雷企元紛展且加部分房選擇展外內(nèi)境外資者觀情快擴(kuò)散房企元債新舊渠嚴(yán)重受阻較于2020年資321億元021地產(chǎn)業(yè)元凈資為35億美；尤其下美債發(fā)債模為181億元，比少1億。圖50－01年房企美元債融資情況資料源：，聯(lián)資整理非標(biāo)面以托資為表非融延強(qiáng)監(jiān)地信發(fā)與成規(guī)模均下降。221年，據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，投向?yàn)榉康禺a(chǎn)類的信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模億元同降3.5投資域房產(chǎn)信產(chǎn)品立模490.47元，比降。保會(huì)求控房產(chǎn)托模房產(chǎn)信規(guī)明壓。關(guān)詞3銷表—場惡化2021年下年地銷售場火重半年商房售積較020期增長7.70，較019年同增長6.96。年，府控揭度抑制部置換需房為回資促銷分樓價(jià)下降低購者未的預(yù)疊房企暴事及情響戶對(duì)企房預(yù)買力因商房場氣度速，下半商房售積上年期降4.89，悲觀緒續(xù)延無轉(zhuǎn)跡。圖6商品房銷售及增速（單位：億元、萬平方米、）資料源i，合信理圖70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比變化情況（單位：）資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)d整理慘淡銷回情抑了房的地拓家房尤是營選擇少甚至獲土資以其他流求過冬在背下自金大減的銷售回款以及可能的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓成為房企未來一段時(shí)間償還債務(wù)以及支付剛性支出的主要資金來自資安邊際的業(yè)往行調(diào)整段先雷而全邊高企業(yè)則能穿行周，強(qiáng)自競力。二具體違約企業(yè)析2021年，自身資差的大型房企違約潮在嚴(yán)管”背景下持續(xù)發(fā)：金鏈緊且商業(yè)模式較差的房企在上半年就已出現(xiàn)暴雷事件；而下半年在融資及銷售整體均受限的大環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，違約規(guī)模及影響為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)首次出現(xiàn)，尤其是中國恒的違使得“大而倒的信仰徹底崩塌，業(yè)面情緒持續(xù)蔓延。2020及，約房以中小企為主且在業(yè)務(wù)張內(nèi)部理業(yè)務(wù)式選擇上在定的題。021，房產(chǎn)行違事件頻，約個(gè)及模遠(yuǎn)超年，且違房逐向部型房蔓下半地產(chǎn)業(yè)體于觀緒售再融資行整景度下帶的動(dòng)壓開始示越越的企資鏈現(xiàn)緊張情。1、201違房特征我們過對(duì)2021年地行業(yè)體行況違房企個(gè)發(fā)歷及營財(cái)特征等素行計(jì)發(fā)現(xiàn)違房的性征主包在下個(gè)面是務(wù)杠桿務(wù)中到規(guī)大或標(biāo)債融占高二項(xiàng)區(qū)域布行景度下去及款度慢是作目多作項(xiàng)的金配行景氣較的大環(huán)下度高類房表債規(guī)較其際務(wù)力能高于表債務(wù)償還指。220以來地產(chǎn)行進(jìn)白銀代論斷使中房企紛“千億標(biāo)”提上家房逆期擴(kuò)速加現(xiàn)合作發(fā)例升拿溢價(jià)較進(jìn)低級(jí)債杠快速升上激擴(kuò)的房在輪業(yè)整風(fēng)步暴露。通過違房企2020年并表務(wù)分時(shí)現(xiàn)上述企債杠均于較的水平以負(fù)率標(biāo)例，0違房的債率過90，中8房的凈負(fù)債超10而債結(jié)構(gòu)行理發(fā)，有9家房的期務(wù)超38，7家房企現(xiàn)短債比于1若慮金限況則述企短償壓力很。而融資道面221信用債場緒悲，大房企務(wù)換壓陡，而融渠道中依信債資其美元融的體紛出現(xiàn)元無兌的件。再融受的況，目銷回成房回資金主渠，但2021年下年行業(yè)售轉(zhuǎn)銷售模比幅降但不項(xiàng)質(zhì)的售況有分去化情較的企項(xiàng)上沉過資容造成金緊情目城及位分布、目業(yè)及拿溢率等素都影響化度，們發(fā)現(xiàn)“市及位分一般”上房性四線市買下且市及位差項(xiàng)未降價(jià)期，該目銷壓更。在房沖億模過中作發(fā)式主的實(shí)方項(xiàng)合存在理難度大及金配度風(fēng)險(xiǎn)尤在企現(xiàn)動(dòng)性張象情下合作一會(huì)選擇將金留在項(xiàng)公以保項(xiàng)目資金政府會(huì)加該類目資金管力，其對(duì)司合方現(xiàn)流均負(fù)影。表201年違約房企特點(diǎn)匯總違約特華夏幸協(xié)信遠(yuǎn)藍(lán)光發(fā)陽光1中國恒花年股當(dāng)代置新力控陽城佳業(yè)團(tuán)對(duì)外投資模大，資地產(chǎn)以外的業(yè)√------√----------年投資額自持商業(yè)業(yè)、酒店等重產(chǎn)投資比√√--√------------舊改項(xiàng)目比----------√------√收并購規(guī)√--------------√--項(xiàng)目布局區(qū)域經(jīng)發(fā)展一般√--√√√√√√----未售項(xiàng)目域集中√------------√----未售項(xiàng)文旅及老等長回報(bào)期項(xiàng)占比------√√√--------未售項(xiàng)目商業(yè)及位等業(yè)態(tài)項(xiàng)目占--√--√------------項(xiàng)目拿地價(jià)率----√--------√√--近年來擴(kuò)速度----√--√----√√√合作開發(fā)比--√√----√√√√√實(shí)控人風(fēng)激√√√--√√--√√√股權(quán)質(zhì)押例----√----------√--內(nèi)部管理度√√√√√√√√√√應(yīng)收賬款?！?-----------------債務(wù)杠桿√√√√√√√√√√短債務(wù)比高或中兌付壓力√√√√√√√√√--信用債或標(biāo)融資比--√√√√√--√--√資料源聯(lián)資整理2、夏福（1企概況華夏福業(yè)股有司（票碼：0034.，以簡“華幸）主產(chǎn)業(yè)新開建和地開發(fā)業(yè)；至221底，股東華幸基業(yè)股份公司以下“夏股”華夏福華夏股的務(wù)主，實(shí)控人為然人王文學(xué)。我們溯夏福年發(fā)展程現(xiàn)華幸借助松融環(huán)，在20162017通收購地項(xiàng)目肆張華幸債務(wù)模速升2017年受京策收緊影，售回出下降，金承壓2018年引入國安保（團(tuán)）股有限公司以下稱“國安），加在業(yè)及改項(xiàng)的拓力度上項(xiàng)目資規(guī)模且收較夏福現(xiàn)流況一緊。201年2月華幸公告由流動(dòng)性現(xiàn)段緊分債未如償在行景度速行前即現(xiàn)險(xiǎn)事件。圖8華夏幸福發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城發(fā)務(wù)商業(yè)模式差，內(nèi)現(xiàn)流不足。園區(qū)發(fā)設(shè)務(wù)國及地政政方融資境響顯存一定確定夏福業(yè)城發(fā)建業(yè)主收來產(chǎn)發(fā)服和地業(yè)中土地整業(yè)需夏福行墊開投規(guī)較城發(fā)設(shè)務(wù)算為當(dāng)政，結(jié)算金當(dāng)財(cái)影較大回周較此華幸應(yīng)賬規(guī)較大收實(shí)現(xiàn)質(zhì)量表3華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)主要板塊收入及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)情況（單位：億元）科24252627282920產(chǎn)業(yè)展務(wù)3686431.22.62.22.52.9土地理232309565491531567509應(yīng)收5377779011.03.84.16.2經(jīng)營凈金494750763162874831192360資料源i，合信集項(xiàng)目集中布局于環(huán)區(qū)政策影響近加布局商辦綜合體項(xiàng)及改項(xiàng)目投資規(guī)模大資金收期長。華夏福過區(qū)開建設(shè)取套住用主要局域環(huán)區(qū)的三及以下安大廠香等01217環(huán)京域計(jì)約銷面的939和6017年京控策控級(jí)夏售到金情況緊張208引中安后華幸大拓商辦合及改目019年展6個(gè)深和2東的更新目并牌漢江中項(xiàng)；220獲取4個(gè)辦合體項(xiàng)；述目資模很，收很，目占資嚴(yán)。債務(wù)負(fù)擔(dān)重，融資力降債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于短化。受產(chǎn)新開建業(yè)模式開商綜體和改開業(yè)需資需求較政調(diào)等素影華幸銷回?zé)o法蓋金求對(duì)資活產(chǎn)的現(xiàn)金流賴導(dǎo)務(wù)擔(dān)重債務(wù)桿水但受資環(huán)收縮融能力降影，融資構(gòu)于期。3、信創(chuàng)企概況重慶信創(chuàng)業(yè)限（下簡“信創(chuàng)重協(xié)信集團(tuán)限公濤陳康出資至219信創(chuàng)際制吳200，協(xié)信東PChogngPopeyDeeopentCod（以下P實(shí)現(xiàn)組，新加坡城市發(fā)展有限公司（CTYVEPESMTED，以下簡稱“CD”）持有HP6.75的吳持有P3.2的根據(jù)信程文約信遠(yuǎn)由DL與吳旭同。協(xié)信持住集開發(fā)公商產(chǎn)品比此前務(wù)張階持續(xù)依賴資動(dòng)金現(xiàn)流狀不協(xié)遠(yuǎn)報(bào)盈利賴持業(yè)允價(jià)增，現(xiàn)流入。年伴隨金環(huán)相對(duì)松協(xié)信創(chuàng)籌活動(dòng)金流入速增。2018起臨融環(huán)境緊并伴債到期協(xié)遠(yuǎn)創(chuàng)資步趨，資活動(dòng)金流轉(zhuǎn)為凈出021年，信遠(yuǎn)足流動(dòng)用償還到債本金并終走向務(wù)違。圖9協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因資產(chǎn)流動(dòng)性弱品構(gòu)中商業(yè)辦公類比高純住宅占比低化和款周期長現(xiàn)金流狀況不。協(xié)信貨開產(chǎn)占比高且發(fā)品辦公商等主去壓力從過售況遠(yuǎn)創(chuàng)售積過68年去且宅比流動(dòng)產(chǎn)投資性地占較資性地評(píng)增率高與金入匹性信創(chuàng)受限度子公股質(zhì)押模協(xié)遠(yuǎn)盈利力盈利要自自物允價(jià)值長其營金流入模小無與潤匹。協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)新股東L母公司豐隆集團(tuán)董事會(huì)意見不統(tǒng)一，對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)支持意愿減弱因?qū)π艅?chuàng)資宜見存分協(xié)遠(yuǎn)間第一股城發(fā)有公司名董事于2021年相辭?？嫉角靶艝|對(duì)進(jìn)理戰(zhàn)調(diào)整伴股東內(nèi)對(duì)信資見的歧續(xù)在對(duì)信遠(yuǎn)未發(fā)造不影響。協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，在融資環(huán)境收緊和債務(wù)在持續(xù)集中到期背景下資金鏈最終。協(xié)信遠(yuǎn)債負(fù)擔(dān)，債能力弱依賴借還舊，協(xié)遠(yuǎn)產(chǎn)限程度，進(jìn)一融空有信遠(yuǎn)現(xiàn)類產(chǎn)足對(duì)短債覆程弱協(xié)信創(chuàng)張的金條融環(huán)收緊持的中付力下終現(xiàn)裂。4、光展企概況四川光展份限（下藍(lán)發(fā)是家于川的A股上民營房產(chǎn)以作發(fā)模為產(chǎn)品態(tài)首次善和次善住宅光發(fā)展體局為散在西地有定深優(yōu)勢(shì)。我們顧發(fā)歷發(fā)藍(lán)發(fā)展015年組市自016年始高桿高轉(zhuǎn)模式展利較規(guī)融快擴(kuò)資動(dòng)現(xiàn)金持為數(shù)依融資018年地行業(yè)資管趨尤是非融受到大藍(lán)發(fā)加大券力度，當(dāng)籌活動(dòng)金流入金創(chuàng)史新201年上年隨光展負(fù)面息頻發(fā)、融受用險(xiǎn)迅暴。圖10藍(lán)光發(fā)展發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因區(qū)域和城市布局不，地溢價(jià)率高去化緩響資金正常周轉(zhuǎn)。藍(lán)光展開的目于西和中域占較高區(qū)整景度般光發(fā)展共局80余城，大部為規(guī)新入城，城研不且拿溢率高，潤間影去化度此，迅做大模藍(lán)發(fā)展2019年之在四線城拿規(guī)較著三線市體售溫上項(xiàng)去化度顯放影公司資周。發(fā)展戰(zhàn)略多變且激。藍(lán)光展地資額簽約售的重持在40右高平資為激。2019底光發(fā)總裁生變化經(jīng)戰(zhàn)略由耕西南域更為力展華東場。華東場競激烈項(xiàng)利潤偏低作為場新進(jìn)者，光發(fā)面較大營風(fēng)；且較的拓度得司資鏈加張。融資渠道構(gòu)成和期構(gòu)不佳；表外債務(wù)風(fēng)較、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不夠透。藍(lán)光展資構(gòu)，行貸、用融和標(biāo)融各約1，資構(gòu)穩(wěn)性較弱，受策和場響；且光展短債占比較，221面臨大的集償債壓外藍(lán)發(fā)速增的他付和數(shù)股權(quán)存在藏外債或股實(shí)債的投者于光發(fā)表債的疑響其融。5、光1企概況陽光100中控有司（下稱陽光10”）立于2007年實(shí)控制為易小迪七自然204年在港交所市，提出傳住宅發(fā)向開發(fā)區(qū)綜合體服式寓特小鎮(zhèn)型。我們光10市的現(xiàn)流況行析現(xiàn)：光100在201－215依靠籌資持營投活籌活自204連三年流207行外部境緊對(duì)融造了大擊籌資動(dòng)自2017年開凈流，年是融償還同為緩解金張面陽光00低地建進(jìn)度經(jīng)營動(dòng)金保凈入光10于201年8月1日和221年2月5到的筆美約。圖1陽光10發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因城市分布及產(chǎn)品結(jié)不理銷售規(guī)止步不淀的土地儲(chǔ)備對(duì)利和金侵蝕。截至201年6月，光10地要在經(jīng)發(fā)及地市景氣一般的二線其三城市比5.5，區(qū)域市南、州梧州桂等）布局品態(tài)商區(qū)盤疊加大模車年化阻，不能快回資大模土地備淀資過，導(dǎo)致付利息本步攀至200年銷金的30右明顯于光10年毛利，生金法效滾，成持續(xù)籌用償，推高光100的務(wù)，形了性環(huán)。非標(biāo)占比高，債務(wù)擔(dān)重，再融資困難。陽光00務(wù)擔(dān)建擬項(xiàng)尚大投加上資動(dòng)金持凈流，融資面現(xiàn)銷未見色2021年元到期4.58億元如再資一出失誤，然產(chǎn)多諾應(yīng)，快債違。時(shí)光10融結(jié)中近5非標(biāo)融資且直有行降，資新下非融資難越越。發(fā)展方向失誤。陽光100在身品受阻形，有正如何快轉(zhuǎn)反轉(zhuǎn)商業(yè)發(fā)，在發(fā)方上斷誤。光100持的資產(chǎn)報(bào)無覆其額的資本，轉(zhuǎn)型難功。6、國大企概況中國大全地企業(yè)為股市司其業(yè)主分類地業(yè)擴(kuò)張速度、大、融業(yè)（控盛京行成立大人以及大富等司，服務(wù)于產(chǎn)務(wù)元投資投恒汽恒健大泉房車及騰網(wǎng)絡(luò)等?；仡檱笳钩桃园l(fā)，國大自2012年以以債式續(xù)張地業(yè)務(wù)現(xiàn)經(jīng)活現(xiàn)持續(xù)負(fù)籌活現(xiàn)流入模大尤是206年來，中大大債度張規(guī)僅公市拿地其在場求并購會(huì)行地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)及元布。中恒布自2016年開重布“+老項(xiàng)”為其約主原述項(xiàng)去周長去難度未幾并其獻(xiàn)應(yīng)的現(xiàn)金國幣金自017年峰逐少至221資度緊021年9，大財(cái)品能兌，后生約。圖12中國恒大發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因中國恒大轉(zhuǎn)型文旅養(yǎng)老目城市區(qū)位差大盤分開去化周期長沉淀金多。自205開始中恒開始足旅目016年繼加文項(xiàng)的資于2017年出略型“規(guī)戰(zhàn)”“模益戰(zhàn)”型具表為重“+養(yǎng)項(xiàng)目投。業(yè)模式現(xiàn)為一是旅目相于正住宅目發(fā)周長，沉淀資金，款很；是新獲項(xiàng)的城分中，三線比持提（2018年提升至9即二城項(xiàng)目位布較時(shí)中恒獲的目大盤（單盤面超10平米占比續(xù)升2017年經(jīng)提至41（218公開據(jù)，受限當(dāng)客購力大盤目能期發(fā)致使儲(chǔ)用大。表4中國恒大0－07年獲取項(xiàng)目情況時(shí)間新拿地項(xiàng)中大盤目總建城市面占比25年24%儋州海重慶26年30%儋海亞海都貴陽肇州封唐原、長沙濟(jì)南27年41%萊陽煙臺(tái)滄陽州封容眉堰鄉(xiāng)陽、寧波太、爾、州武儋州海島）注：盤目建面超0方米項(xiàng)目資料聯(lián)資根公資理中國恒大實(shí)際債務(wù)桿高，資金鏈緊張；資構(gòu)復(fù)雜，管理風(fēng)險(xiǎn)大。中國肆張使務(wù)杠持提資鏈年緊僅表徑務(wù)017年以國金期債比續(xù)足0.5，凈債維在15上。恒地產(chǎn)集有公（下稱“大）公層面幣金，自2017年開，賬上資（自使）模持下至2020年所剩幾此國融結(jié)很復(fù)正開發(fā)融以常性外務(wù)大富恒大壽參與地業(yè)務(wù)融盛銀行存違規(guī)國恒還過壓上游金相資致中恒的付據(jù)量高行業(yè)均平票逾也最成中恒違的一助推器。中國恒大多元化布局及分紅消耗一定資金，但多元化投資效果較差，無相應(yīng)的現(xiàn)金。中國恒大近十年歷史分紅率超0，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他公司，分紅比例高消耗了其可資中恒于208年宣正進(jìn)新車域截至020年汽車計(jì)資已至72其中恒大入定資該業(yè)尚到報(bào)中恒多元投的際果未達(dá)期消大資金。7、樣控股企概況花樣控集有公（以簡“樣控股為港市司自202年來歷經(jīng)次略型花年控獲項(xiàng)主位一二城非心域且投大位于深圳的市新項(xiàng)；209年，樣控控曾寶寶新與經(jīng)管，調(diào)整往經(jīng)營策快目轉(zhuǎn)度。我們顧樣控發(fā)歷程現(xiàn)花年股自2012開輕產(chǎn)務(wù)型，心為物業(yè)社服務(wù)，業(yè)績并突，反錯(cuò)了地產(chǎn)展黃金代；013以來，花樣控獲項(xiàng)及發(fā)周速均為緩216始樣控重加碼地，持續(xù)取杠方拿取目要位一線城非心域籌規(guī)模206年以來花年控通大規(guī)模行元債方獲取資；221下半隨著場行情的化債大集到期花年現(xiàn)動(dòng)性張美債生約。圖13花樣年控股發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因布局非核心區(qū)域，部城市更新項(xiàng)目，周慢銷售端疲軟?；涌毓?016以加桿，地收購主但投地主位核城市遠(yuǎn)區(qū)域018年入島樣年后下于州經(jīng)技開區(qū)的13純住土，占地地理置遠(yuǎn)公位非核區(qū)項(xiàng)目轉(zhuǎn)且化憂上述因現(xiàn)金回較其生金流響大此樣年股在量小舊改目但真正入的不改目銷規(guī)貢力有反前沉了多金并能成大量表負(fù)。合作項(xiàng)目規(guī)模較大資調(diào)撥困難。2020，樣控共增22項(xiàng)，中項(xiàng)目筑積僅39.2，207－220，樣控?cái)?shù)股權(quán)較，作目規(guī)較，221下年，流性出現(xiàn)張情下花年控賬貨資規(guī)較大但合資規(guī)模大難以短期進(jìn)調(diào)，用償還期務(wù)資受。短期債務(wù)占比偏高集兌付壓力大，融資度賴美元債且融資成高。截至021年6月年控總約515億境外券比6一年到期的務(wù)模95占達(dá)35.據(jù)樣控股理在年上績會(huì)元債在債中比為3，花年股續(xù)1元債總模計(jì)為0.0億美（約合人幣00元有2只元的率于89美債高于整看，花樣控短償壓大，資本時(shí)資高依美債。8、代業(yè)企概況當(dāng)代中國有（下“代業(yè)成于200年發(fā)北京主打綠色產(chǎn)科技產(chǎn)牌，是內(nèi)早從綠科技地的業(yè)。213于香港交所上市后于014年和206年別入城產(chǎn)信達(dá)產(chǎn)為東實(shí)控制為雷家族。我們當(dāng)置的展程與金量土進(jìn)對(duì)比現(xiàn)當(dāng)置自217年來走上張路一面肆擴(kuò)土均年增300萬方一面售不盡如人離500億目尚有大距此外當(dāng)置業(yè)度賴資動(dòng)除208外，經(jīng)營動(dòng)金為流。201年0，代業(yè)公稱未償于21年0月25日到的25美的元債。圖14當(dāng)代置業(yè)發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元、萬平方米）資料源：i，合信集違原因當(dāng)代置業(yè)踏錯(cuò)拿地奏上半年大量拿地，半遭遇銷售預(yù)冷致使金緊張。2021上年，通脹期上行響房產(chǎn)為好的抗脹產(chǎn)，分市房產(chǎn)市場為代錯(cuò)判201上頻繁半共地0塊（200年為24塊總筑為36.4萬方占200全的7且高溢拿，在山樓價(jià)約2元平得塊地溢價(jià)為54，新樓面新，成為的王。債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L債負(fù)擔(dān)重；融資結(jié)構(gòu)非及美元債占比高且本。2018年來當(dāng)置務(wù)規(guī)快增由1598億長至28754元截至021年6底全債資化比為0.25債擔(dān)重020年來債務(wù)比有所下截至201年6月底短債占為351然高融構(gòu)中當(dāng)置高本非融及元債資比成高嚴(yán)信資及元債換阻情況下當(dāng)置償壓很大。9、力股企概況新力集限（下新控成于018年019年1月日在香港聯(lián)交所上市（證券代碼：210.H；主營業(yè)務(wù)為物業(yè)開發(fā)，實(shí)際業(yè)務(wù)管理平臺(tái)為境內(nèi)公新地集有限司以簡“力地”。我們將力產(chǎn)發(fā)歷和現(xiàn)金情進(jìn)行比現(xiàn)：207新力產(chǎn)開高周、高杠桿經(jīng)模式通收并購目大業(yè)規(guī)。2018年力地依舊持較大土地投資規(guī)加招掛地占比209年力地為了上做備，行一輪擴(kuò)并加大合作發(fā)例220新力地土投資模舊較高合開發(fā)目多，并項(xiàng)目銷售回開大幅少。021以來行業(yè)于新增資銷生大沖擊疊加合作目金集度大，力于10發(fā)生務(wù)機(jī)。圖15新力地產(chǎn)發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因可動(dòng)用資金規(guī)模較，作開發(fā)較多導(dǎo)致資調(diào)難度加大。為了速大模新控用周杠的經(jīng)模在快發(fā)的過自有資積較。自2019年起新控加合開發(fā)例少股權(quán)占所者益比大合范內(nèi)目權(quán)占較于調(diào)合項(xiàng)資難且在保交付”背景地政采取嚴(yán)的售資監(jiān)政策房企上貨資調(diào)用度激。截至021年6月底新控股部幣僅0.7億元可用金模小金很緊張此力一定表債，際債壓很。項(xiàng)目布局區(qū)域集中較且主要分低能級(jí)市房地產(chǎn)開發(fā)與銷售利持續(xù)下降。截至220底新控位于州南的地備（售徑占較，分占權(quán)益地備的2.83和20.30，目在集中；時(shí)新控于2020選擇性進(jìn)江省長角區(qū)的些四城，至2020年土儲(chǔ)中一定模低能級(jí)述城房銷售行景度行段受響項(xiàng)盈方力股近年拿溢率高疊加分市價(jià)響盈利去均到。10、光城企概況陽光城集團(tuán)股份有限公（以下簡稱“陽光，票代碼00671S）主營房地產(chǎn)發(fā)業(yè)，陽城第大東為建陽集團(tuán)限司（下簡“福陽”，控為吳潔陽城耕福區(qū)域逐拓至三及珠角域其區(qū)房產(chǎn)目開發(fā)以周模運(yùn)?；仡櫣獍l(fā)歷們發(fā)光在202是一年售有20元的建區(qū)域司隨陽債開擴(kuò)模，地式中并占很，其是在2016年至207此程光城桿平續(xù)018陽城理停大幅擴(kuò)度開降籌資動(dòng)現(xiàn)流規(guī)由陽仍模需降債效果并明陽表債務(wù)模動(dòng)不。201年，業(yè)氣度行陽光城售及融資受了大響期擴(kuò)過中發(fā)債集中期1月光務(wù)出逾。圖16陽光城發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因行業(yè)進(jìn)入下行周期，整體銷售景氣度差；金融機(jī)構(gòu)采取趨嚴(yán)的資金監(jiān)管政策保交付，陽光貨幣資金難調(diào)。2021下年以，房產(chǎn)行業(yè)氣快速行購房者心足，業(yè)售情惡此行業(yè)融構(gòu)房產(chǎn)款兩政策售回周拉續(xù)現(xiàn)的房暴雷件引“目交危機(jī)地政府取較的預(yù)資金管策，企賬上貨幣金用度增陽光合開項(xiàng)較合項(xiàng)資調(diào)在險(xiǎn)事頻的大背景難提光可用金模。陽光城項(xiàng)目高周轉(zhuǎn)模式運(yùn)行下高速擴(kuò)張，債務(wù)杠桿水平高；信用債再融資受阻，陽實(shí)際償債壓力大。2013年光規(guī)快張務(wù)模續(xù)升至207實(shí)銷千標(biāo)時(shí)規(guī)至高207年陽光城控債務(wù)桿但并表務(wù)模仍壓，再考到其表外務(wù)況陽務(wù)杠仍高由融渠道限陽在2021年面較規(guī)模的債付償壓陡增。1佳企概況佳兆集控有公（下“兆集券0638H是郭成家族際制港上公司佳業(yè)團(tuán)務(wù)展多蓋合發(fā)城市新健康醫(yī)藥旅產(chǎn)業(yè)文技業(yè)理海商運(yùn)營餐管理酒店?duì)I產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。從佳業(yè)團(tuán)年金情況營凈金波動(dòng)大但資現(xiàn)流持大規(guī)模凈出主是兆集團(tuán)模張外資加規(guī)擴(kuò)的價(jià)籌資動(dòng)金流持續(xù)流，推債務(wù)為續(xù)債違埋下患截至2021年，佳業(yè)團(tuán)存續(xù)債18只其筆美在限內(nèi)付利，構(gòu)違。圖17佳兆業(yè)集團(tuán)發(fā)展歷程及現(xiàn)金流情況回顧（單位：億元）資料源：i，合信集違原因銷售下降，疊加預(yù)資監(jiān)管從嚴(yán)，可動(dòng)用金少。佳兆集權(quán)銷金年均合長3.52速相較但從2021下半開始，兆集銷增已現(xiàn)勢(shì)由021年6月的長0.08下至021年10月的30.49，銷售規(guī)模及增迅速下降；同時(shí)受款中度管理影響按揭款款積壓，以預(yù)售金管嚴(yán)佳業(yè)集經(jīng)性金雪加霜導(dǎo)可用金速減。債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，再融資依賴美元債，但美元債市場的波動(dòng)關(guān)閉了其最主要的融資渠。截至2021年6底兆業(yè)團(tuán)務(wù)額127.8億元其美債可轉(zhuǎn)）占58.48美債資本加平本10以上201年5底地美債收益較上021年10個(gè)房美債和償意不朗速中資元大面積跌佳業(yè)團(tuán)只美債格至在30元附，重響佳業(yè)集的融資時(shí)兆集在1月和2均美債及到重市對(duì)兆業(yè)團(tuán)擔(dān)心。元市的動(dòng)閉了兆集最要融資道到債的挪空逼。高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、高財(cái)杠。截至220底兆團(tuán)債總額121471元但其220的益售額106897億務(wù)對(duì)銷模較同佳業(yè)所有權(quán)中數(shù)東益占（55%左右明股債疑較，此被曝佳兆集擔(dān)保錦恒富一理產(chǎn)品模就達(dá)127際外規(guī)模大生流減外融受景兆集團(tuán)2021年6月債規(guī)不降增佳業(yè)團(tuán)市更業(yè)有項(xiàng)周長、淀金多、金轉(zhuǎn)的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)疊高務(wù)桿，同發(fā)債違。三違約回收及處分析2021年，房企違蔓延頭部企業(yè)；境內(nèi)債的約回收情況差，目仍未完成金兌付；美元債以交換要約方式為主，但考慮到目前行業(yè)景氣度仍很低，違約債券的實(shí)際兌付情預(yù)計(jì)較差。內(nèi)約收2018201年房產(chǎn)業(yè)共8債發(fā)實(shí)違約6債發(fā)展3券觸交條，中221房產(chǎn)共7債券現(xiàn)約至221年底上違約債均完本兌主原在方面行業(yè)氣仍于行段企臨的銷及資場見轉(zhuǎn)而為金密型業(yè)項(xiàng)的發(fā)銷極依賴融融資渠受即是質(zhì)產(chǎn)也法一在此違潮由保務(wù)，違約企主與旗項(xiàng)目司現(xiàn)割況即使目司順融銷售但應(yīng)的回款限嚴(yán)的售金監(jiān)政違約企法調(diào)上資當(dāng)目發(fā)以合作發(fā)主由涉多方東益上回調(diào)用度高從目置角看目前行業(yè)觀緒續(xù)延景氣未好家企出自安均于慎狀即有獲取目求也般選擇全以性比高的拍拿，體購可性不大。元處情況2021，較于內(nèi)債，中資企元債現(xiàn)批違目處置式致可分為兩一為避實(shí)違約行債管同意求交要是實(shí)性后的處，債重。文對(duì)資企元信事件典處方進(jìn)分析。處置方式一同意求同意求美債場見的債理意求是行向券有發(fā)出，征求見請(qǐng)修改債相關(guān)條款如延債到期、免交叉約款等在得一定例債持人意意求通的債條將所持人都論持有是同。2021，資房美元發(fā)行人獨(dú)用同征的案例當(dāng)置業(yè)家當(dāng)代業(yè)流動(dòng)風(fēng)暴后于221年10發(fā)同征公告對(duì)2021年10月5日到的2.5億美債到日還金的5剩本展至202年1月5，同意求要9上持人意可通。221年10月0日當(dāng)置公終其同征，10月26日當(dāng)置宣元債約。處置方式二交換約同意征求交換約指行向資人出約現(xiàn)的債按定一比置換新新的限和息款可發(fā)變換約一設(shè)低納債券有要約屆時(shí)意換金超過低納則受約的券有可按約定換新債接要約持人則續(xù)有債交換約受額于低接交換要失。交換約為元主債務(wù)理常手之可延發(fā)人債期限優(yōu)化債務(wù)構(gòu)。部分行由于入財(cái)困境選交換約是了避債的實(shí)性違，此時(shí)成境換從際評(píng)機(jī)的度境交的定較似即新券相對(duì)于債條而存實(shí)質(zhì)削（本和息的減且行如進(jìn)行換很可能會(huì)生約。在實(shí)避免質(zhì)債務(wù)